Memoire Online - Pourquoi le taux de change est-il si instable ?

Mes remerciements vont tout d'abord à mes professeurs d'économie qui, au fil de mes études, ont su me passionner pour cette matière.

Je remercie également monsieur Pierre Gruson, professeur associé de finance à BEM - Bordeaux Management School, pour son assistance et ses conseils dans l'écriture de cette étude.

Je tiens ensuite à remercier tout particulièrement et à témoigner toute ma gratitude aux personnes suivantes, pour l'expérience enrichissante qu'elles m'ont permis de vivre au sein des bureaux londoniens de Newedge Group:

Monsieur Frédéric Mazoyer, Manager du Contrôle Produit pour le marché des changes chez Newedge Group à Londres, pour ses explications, son soutien et sa patience au cours des six mois passés à ce poste. Je le remercie également pour m'avoir permis de rencontrer de nombreuses personnes et de découvrir les autres départements de l'entreprise.

Monsieur Nigel Pinder, Manager du département Contrôle Produit chez Newedge Group à Londres, pour m'avoir donné l'opportunité de rejoindre ce département et pour la confiance qu'il m'a accordé tout au long de cette période.

Monsieur Jemaine Maddix, contrôleur produit pour le marché actions et Mademoiselle Asha Tailor, contrôleur produit pour les produits de trésorerie chez Newedge Group à Londres, pour leur sympathie et leur assistance pendant ces six mois.

Avant-Propos

Dans le cadre de mes études en école de commerce à BEM - Bordeaux Management School, j'ai eu l'opportunité d'effectuer un stage d'un an au sein d'un courtier Ç multi-assetÈ au cÏur de la City à Londres: Newedge, joint venture entre les ex courtiers de Société Générale et de Crédit Agricole CIB. Au cours de cette année, de juillet 2009 à juillet 2010, j'ai travaillé à deux postes différents au sein du même département Finance: contrôleur financier puis contrôleur produit, plus particulièrement pour les produits échangés sur le marché des changes. C'est ce tte deuxième expérience qui m'inspirera au fil de ce mémoire et qui permettra d'ajouter une dimension pratique au sujet.

En effet, en tant que contrôleur produit pour le marché des changes, j'ai assisté au quotidien aux fluctuations des produits échangés sur ce marché et donc de leur sous jacent: les devises du monde entier. Mon activité principale était de produire les résultats quotidiens des bureaux de Londres, Chicago, New-York et de Sydney pour ce marché. Mes autres activités se répartissaient entre la production d'une variété de rapports (commissions, volumes, flux de liquidités, profitabilité etc.) et les contacts divers avec le Front Office notamment pour confirmer les montants reportés.

J'ai ainsi observé les importantes variations du marché à l'origine des résultats que je produisais chaque jour ce qui m'a amené à m'interroger sur les origines de ces fluctuations. Cette expérience privilégiée m'a en outre permis de découvrir le marché des changes et de m'intéresser à son caractère unique.

C'est donc mon expérience et l'originalité du marché des changes qui ont suscité mon intérêt pour une étude d'un phénomène qui a retenu depuis longtemps l'attention des économistes et des dirigeants : l'instabilité du taux de change.

Pourquoi le taux de change est-il si instable ?

Ç Instability of exchange rates is a symptom of instability in the underlying economic structure... a flexible exchange rate need not be an unstable exchange rate. If it is, it is primarily because there is underlying instability in the economic conditions. È1

1 Friedman, M. (1953). Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press

Résumé

Ce mémoire sÕintéresse au caractère instable du marché des changes depuis lÕabandon des parités fixes au début des années 1970. Après avoir exposé les insuffisances des modèles bases sur les fondamentaux économiques, lÕétude montre les apports de la psychologie de marché et de la théorie de la micro structure dans l `explication de la volatility des taux de change. Les résultats de ces recherches sont ensuite confrontés à la reality du marché des changes de fagon à tester leur légitimité empirique.

Abstract

This study focuses on the unstable nature of the foreign exchange market since the end of fixed parities in the early 1970s. After explaining the limitations of models based on economic fundamentals, the study shows the contribution of market psychology and the theory of microstructure in the understanding of exchange rates volatility. The results of this research are then challenged with the reality of the foreign exchange market in order to test their empirical legitimacy.

Table des matières

Conclusion de la partie théorique II. Confrontation des théories au marché des changes actuel a . Etude de la periode Janvier - Juin 2010: l'exemple de l'euro dollar			21 2 2 2 3
	i.	Etude de la tendance observee sur la période	2 3
	ii.	Etude de la volatilite observee sur la periode	2 4
b .		La force des Ç news È	2 7
	i.	Les annonces	2 7
	ii.	Les rumeurs et les anticipations	3 0
c.		Theories et réalite : une entente certaine mais imprecise	3 3
	i.	U n e meilleure comprehension de lÕinstabilite des taux de change	3 3
	ii.	M ai s leur determination à court terme reste tres limitée	3 4

Annexe 4. Conclusions de lÕEnquete triennale aupres des banques centrales sur les marches des changes et des produits derives en 2007 de la Banque

Introduction

Face à la diminution croissante du stock d'or de la Réserve Fédérale américaine, le Président des Etats-Unis Richard Nixon annonce le 15 aoOt 1971, la fin de la convertibilité du dollar en or ce qui marque de facto la fin du système de Bretton Woods. Le système des taux de change fixes utilisé depuis la fin de la Seconde Guerre Mondiale est alors progressivement abandonné au profit d'un régime de changes flottants. C'est le début d'une forte instabilité des taux de change au se in d'un marché dans lequel les devises du monde entier s'échangent les unes contre les autres à des valeurs déterminées selon la loi qui gouverne tous les marchés: l'Offre et la Demande.

L'instabilité des taux de change est donc un phénomène récent à l'échelle de l'économie qui est apparu avec l'avènement du flottement des monnaies.

Depuis les années 1970, les devises sont susceptibles de variations plus ou moins importantes. En effet, alors qu'il est fréquent de constater des variations de change de l'ordre de 5 % à 10 % d'un mois à l'autre, certaines devises ou certaines périodes ont été plus largement touchées. Par exemple, de 1995 à 1998, la parité du dollar a enregistré une hausse de plus de 30 %, ce qui a contribué par la suite aux crises de change des pays émergents en 1997 et 1998. De 1999 à 2002, le dollar s'est encore apprécié de 45 % pour perdre ensuite près de 75 % de sa valeur contre l'euro entre 2002 et 2009. Plus récemment, en seulement quelques mois , de janvier 2010 à juin 2010, l'euro a perdu près de 20 % de sa valeur. L'instabilité des taux de change est donc un fait observable et enregistrable tant en longue période qu'en courte et très courte période. Le taux de change euro/dollar par exemple, change en moyenne près de 18,000 fois par jour.

Le graphique n°2 montre la volatilité du cours euro/dollar depuis le début des années 1980, le cours de l'euro avant 1999 ayant été reconstitué à partir d'un panier de monnaies européennes. Une enveloppe de plus ou moins 20 % permet de mettre en valeur les fluctuations à long terme du cours qui évolue ainsi depuis près de 30 ans dans une assiette de 40 %.

Graphique 2. Variations du cours de l'euro/dollar depuis 1980 avec une enveloppe

La volatilité des taux de change est sans aucun doute une des caractéristiques majeures de l'économie mondiale contemporaine. Dans ce contexte, il est légitime de s'interroger sur les origines de ces variations. Certains économistes, devenus de véritables théoriciens du taux de change , ont tenté d'expliquer les variations des taux de change et le caractère parfois Ç chaotique È² du marché des changes. Il s'agira alors dans ce mémoire de s'intéresser à certaines de ces théories et de les rapproc her de mon expérience au cÏur de ce marché pour trouver des explications à l'instabilité du taux de change.

Dans cette perspective, il est tout d'abord nécessaire de définir les concepts essentiels en relation avec la problématique.

Le taux de change d'une monnaie est le cours, autrement dit, le prix de cette devise par rapport à une autre. Les taux de change sont cotés sur le marché des changes et varient en permanence selon l'Offre et la Demande.

Le marché des changes sert à échange r une devise contre une autre au comptant (tout de suite) ou à terme (à l'échéance). Il est le lieu de la confrontation des offres et des demandes (achats/ventes) de devises et assure la détermination des cours de change, c'est à dire des prix des monnaies les unes par rapport aux autres.

Premièrement, le marché des changes est le plus important et le plus liquide des marchés financiers. Le volume quotidien échangé sur le marché des changes est évalué à plus de trois mille milliards de dollars³ soit plus de dix fois la capitalisation boursière mondiale. Ce volume considérable, qui permet de compenser la très faible marge de profit des opérations de change, a plus que doublé depuis 2001.

2 De Grauwe et al. (1993) ont qualifié de Ç chaotique È la dynamique de l'instabilité sur le marché des changes.

3 D'après l'enquete triennale auprès des banques centrales sur les marchés des changes et des produits dérivés en 2007 de la Banque des Règlements Internationaux.

Le marché des chan ges est également parfois qualifié de Ç marché - réseau È, car par opposition aux marchés boursiers, il ne conna»t pas de frontières. Le marché des changes est un marché planétaire, en continu et majoritairement interbancaire. En effet, les transactions sur une devise se font aussi bien, et en même temps, à Paris, à Londres ou à New York. Les opérateurs communiquent gr%oce à des réseaux d'information spécialisés (Reuters, Telerate, SWIFT) et des systèmes informatiques qui permettent d'effectuer et d'enregistrer rapidement les opérations. Le marché des changes fonctionne ainsi en continu, successivement sur chacune des principales places financières mondiales gr%oce au jeu des décalages horaires de Sydney à San Francisco. Les cours de change sont ainsi côtés 24 heures sur 24, ce qui signifie qu'à l'échelle de la planète, il y a constammen t des cambistes, c'est le nom donné aux opérateurs qui négocient les devises, qui travaillent (excepté les week-ends et jours fériés).

Enfin, si les intervenants sur le marché des changes sont très variés, ce sont les banques qui participent activement au marché des changes, pour exécuter les ordres de leur clientèle ou pour leur propre compte. Les trois quarts des échanges sont ainsi réalisés par les dix plus importantes banques du monde. On dit qu' Ç elles font le marché È : ce sont les Ç market makers È.

Quant à la notion d'instabilité, elle peut premièrement être définie comme un défaut de stabilité. La stabilité étant le caractère de ce qui est assuré, durable ou permanent. Au contraire, l'instabilité désigne le caractère changeant ou fluctuant d'une chose. Appliqué au marché des changes, cela signifie aussi que ce dernier est donc continuellement déséquilibré.

La notion de volatilité est très liée à celle de l'instabilité et s'utilise davantage en finance. La volatilité est une mesure de l'ampleur des variation s du cours d'un actif financier, dans cette étude, les produits dont les sous jacents sont les devises. Elle sert alors de paramètre d'évaluation quantitative du risque de rendement et de prix d'un actif. Lorsque la volatilité est élevée, l'espérance de gain est plus importante, mais le risque de perte également d'oU l'enjeu de la compréhension de ce phénomène pour les professionnels des marchés. Le concept de volatilité prend pour hypothèse que l'évolution future sera inspirée par l'évolution passée. Le calcul de la volatilité d'un actif utilise en effet l'écart type des variations historiques de rentabilité. Malgré l'intérêt du calcul de la volatilité, le cas particulier du marché des changes est difficile à analyser car les taux de changes possèdent des propriétés statistiques différentes de celles postulées par l'économétrie traditionnelle comme la non normalité de leur distribution. Cela explique en partie la multitude de raisonnements non mathématiques sur l'instabilité du marché des changes.

Dans ce cadre, l'objet de ce mémoire est de produire des explications aux fluctuations des taux de change et à l'instabilité continue du marché des changes depuis la mise en place du régime de changes flottants au début des années 1970. En d'autres termes, il sera question de comprendre pourquoi le taux de change est si instable.

Ma démarche de travail s'est organisée à la fois autour de mes recherches conceptuelles, théoriques et bibliographiques, et de mon expérience au quotidien des fluctuations du marché des changes. Par exemple, après une journée particulièrement bonne ou mauvaise, je demandais régulièrement au Front Office les origines de tels résultats. Les sources que j'ai utilisées pour répondre à la problématique se répartissent donc entre les théories et articles d'économistes ou spécialistes du taux de change et mes observations et les discussions que j'ai eues avec les professionnels du marché des changes au cours de mon stage.

Les enjeux de la compréhension de l'instabilité du taux de change sont considérables car, mesurant les prix des monnaies nationales les unes par rapport aux autres, le taux de change est au centre des relations entre les pays. Le taux de change a ainsi non seulement une valeur économique mais également diplomatique et symbolique. De plus, les conséquences des fluctuations du marché des changes impliquent directement ou indirectement de nombreux individus: dirigeants politiques, chefs d'entreprise, spéculateurs et bien évidemment les populations des pays dont le prix de la monnaie flotte au gré du marché.

Les limites de cette étude sont majoritairement liées au fait que bien que l'instabilité du taux de change soit interprétée par de nombreuses théories, celles-ci reposent inévitablement sur des hypothèses. Or, les hypothèses sont, par nature, biaisées et tendent parfois à soutenir des idéologies avec lesquelles on peut être en désaccord . Toutes les théories présentées dans ce mémoire ne sont donc valides que dans leur champ d'application, et uniquement sous couvert de la vérification de leurs hypothèses. Une autre limite majeure est simplement le fait que les devises n'ont pas toutes les mêmes caractéristiques et les mêmes fondements. Il est alors difficile d'expliquer les variations d'une monnaie de la même facon qu'une autre monnaie très différente. En cela, il est difficile d'expliquer l'instabilité des taux de change en tant qu'un ensemble homogène.

Dans une première partie, il s'agira de s'intéresser aux explications des théoriciens de l'instabilité des changes. Nous commencerons alors par analyser la théorie révélatrice dans ce domaine et les critiques soulevées par les modèles macroéconomiques. Nous verrons par la suite que le caractère instable des taux de change s'explique en réalité grandement par l'analyse psychologique et par la compréhension du fonctionnement et de la nature des intervenants du marché des changes.

La seconde partie sera consacrée à confronter les théories de l'instabilité au marché des changes tel que je l'ai observé sur la période de Janvier à Juin 2010. Nous verrons en outre dans cette partie comment il est possible d'expliquer la volatilité constatée du marché, notamment gr%oce aux réactions des opérateurs vis à vis des annonces macroéconomiques et des autres Çnews È. Enfin, nous confluerons sur la connivence entre les théories de l'instabilité des changes et la réalité du marché.

I. Les explications théoriques de l'instabilité des changes

économistes et philosophes comme David Ricardo et David Hume s'intéressèrent aux taux de change et à leurs mouvements. Néanmoins, c'est véritablement Gustave Cassel, lors de l'abandon de l'étalon-or durant la première Guerre Mondiale, qui développa un point d'ancrage de nombreuses théories et réflexions sur les taux de change: la relation de parité

des pouvoi rs d'achat ou théorie de la PPA . Celle-ci soutient qu'il y a égalité entre les niveaux de prix national (P) et étrangers (P'); le taux de change PPA étant ainsi P/P'. L'autre relation de parité essentielle à la compréhension des théories des changes est la relation de parité des taux d'intérêt (PTI). Développée par John Maynard Keynes, celle-ci soutient que le taux de change est équilibré lorsqu'un placement offre le même rendement qu'elle que soit la devise dans laquelle il est réalisé, le taux de rendement du pays étranger devant être converti au taux de change.

Les changes ont ainsi retenu depuis longtemps l'attention des économistes, mais c'est au lendemain de l'abandon des parités fixes, qui s'est traduit par une forte instabilité des taux de change, que les explications théoriques de l'instabilité des changes se sont le plus développées. Deux types de modèles tentent d'expliquer ce phénomène: le premier modèle décrit le Ç sur ajustement È des taux de change par les différences d'ajustement entre les marchés des biens et le marché des actifs financiers. Une deuxième catégorie de travaux met l'accent sur le rTMle des facteurs psychologiques et des anticipations pour expliquer notamment les bulles spéculatives. L'analyse sera ensuite enrichie par la prise en compte de plusieurs types de comportements, obéissant à des formes différentes de rationalité, dont les interactions peuvent conduire à l'instabilité des marchés.

a. Des théories de référence mises à mal

i. Le sur ajustement des taux de change de Dornbusch

L'étude⁵ de Rudiger Dornbusch, publiée en 1976, est devenue immédiatement un classique, car elle propose la première explication cohérente de l'instabilité des changes et constitue une synthèse des analyses réelles et financières du taux de change. Le fondement de cette théorie est que les vitesses d'ajustement sont différentes sur les marchés des capitaux et sur les marchés des biens. En effet, selon Dornbusch, il y a ajustement instantané de l'offre et de la demande sur les marchés financiers alors que sur les marchés des biens, les prix des biens et des services sont rigides à court terme (rigidité des prix, rigidité du niveau de production). Les hypothèses de Dornbusch reprennent les deux théories fondamentales de la détermination du taux de change. A long terme, le taux de change est défini par la parité du pouvoir d'achat (PPA): l'évolution du cours de change est gouvernée par le différentiel d'inflation entre les pays. A court terme, le taux de change est dominé par les mouvements de capitaux et il vérifie donc la relation de parité des taux d'intérêt (PTI) : l'écart de taux d'intérêt entre deux monnaies est égal au taux anticipé de dépréciation du taux de change.

4 Cassel, G (1916). The present situation of the foreign exchanges , The Economic Journal.

5 Dornbusch, R. (1976). Expectations and exchange rate dynamics, Journal of Political Economy.

La dynamique des changes selon Dornbusch est alors la suivante: lors d'un choc monétaire, expansionniste par exemple, l'accroissement de l'offre de monnaie entraine une baisse du taux d'intérêt nominal et donc une baisse de la rémunérations des obligations nationales ce qui entraine une fuite des capitaux. Le taux de change est alors instantanément déprécié. Il y a ainsi sur ajustement ou sur réaction (overshooting) du taux de change, car le mouvement immédiat du change est trop fort et doit être compensé par la suite. En effet, dans un deuxième temps, à la suite de la dépréciation initiale de la monnaie nationale, les échanges de biens et de services devenus moins chers au reste du monde réagissent par une amélioration de la balance courante, ce qui amène une appréciation de la monnaie jusqu'à ce que la parité de pouvoir d'achat soit à nouveau respectée.

Pour Dornbusch, la volatilité excessive des taux de change est donc le résultat inévitable de politiques monétaires elles mêmes très volatiles. La volatilité de la politique monétaire est alors non seulement reflétée mais amplifiée par celle du taux de change. En fait, la rigidité des prix et des salaires nationaux oblige le taux de change à absorber les chocs monétaires. La théorie de sur ajustement a ainsi permis une meilleure compréhension de l'instabilité des taux de change après la mise en place des changes flexibles tout en participant à dénoncer les effets pervers de ce système.

ii. Enigme de Meese et Rogoff

Si le modèle de Rudiger Dornbusch présente un cadre théorique pertinent permettant d'expliquer la volatilité des taux de changes, empiriquement, il ne suffit pas à rendre compte de l'instabilité des changes. En effet, Il est évident que les politiques monétaires sont aujourd'hui beaucoup plus stables que celles pratiquées dans les années 1970. L'inflat ion a largement ralenti et la plupart des banques centrales sont devenues indépendantes avec à leur tête des Ç conservateurs È dont les stratégies sont centrées sur la stabilité des prix. Pourtant, la volatilité des taux de change n'a diminué que de facon très marginale. De plus, tous les travaux destinés à tester empiriquement la théorie du sur ajustement confirme ce constat d'échec.

Bien que ses résultats soient corrects pour des petits pays, le modèle de Dornbusch ne permet donc pas totalement d'expliquer les fluctuations des taux de change, particulièrement à court et moyen terme. Cependant, ce constat d'échec peut être élargi à la plupart des modèles macroéconomiques qui sont, à leur tour, contredis par la réalité du marché des changes.

En effet, dans une étuderetentissante publiée en 1983, Richard A. Meese et Kenneth S. Rogoff ont clairement démontré l'incapacité des modèles issus des principales théories du change à prévoir correctement l'évolution des taux de change à court terme (moins d'un an). Les modèles de prévision du taux de change basés sur les fondamentaux macroéconomiques (inflation, balance commerciale, taux d'intérêt etc.) conduisent en fait à des prévisions de change erronées.

6 Meese, R. et Rogoff, K. (1983). Empirical exchange rates models of the seventies : do they fit out of sample?, Journal of International Economics, n°14.

Pour des horizons courts, la prédictibilité de ces modèles serait alors moins bonne que la simple Ç marche au hasard È, qui suppose que le taux de change d'aujourd'hui constitue la meilleure prévision des taux de change futurs:

Cette étude a contraint les autres économistes à rechercher les raisons des insuffisances des modèles macroéconomiques. Une des raisons permettant d'expliquer la faiblesse de ces modèles est propre à toute théorie : les hypothèses. La parité de pouvoir d'achat par exemple, veut que tous les biens et services soient échangeables sur le plan international, ce qui n'est pas le cas dans la réalité, particulièrement pour les services. L'intégration économique est en effet imparfaite sur le plan international et les biens produits sur les différents marchés nationaux ne sont pas parfaitement substituables. Aussi, l'effet Balassa-Samuelson montre que les pays développés ont des prix plus élevés que les pays en développement à cause des écarts relatifs de productivité entre les pays.

On peut alors se demander si la macroéconomie à encore des choses à dire sur les taux de change.

iii. La déconnection des taux de change avec les fondamentaux

Dans la continuité de cette analyse, Kenneth S. Rogoff et Maurice Obstfeld ont inventé de des taux change fondamentaux ⁷

de la volatilité observée des taux de change par rapport à celle des fondamentaux économiques et le fait que le taux de change d'aujourd'hui constitue la meilleure prévision du taux de change futur, provoquent inévitablement le scepticisme quant au rTMle des fondamentaux macroéconomiques à expliquer les variations des taux de change. Le taux de

change et l'économie réelle seraient donc Ç déconnectés È. D'après Rogoff , cela pourrait être du en partie au fait que, malgré la globalisation, le commerce intérieur reste supérieur aux échanges internationaux. Dans ce cas, même une modification minime des soldes extérieurs pourrait entra»ner de fortes variations du taux de change.

L'invalidité empirique de la théorie de Dornbusch tout comme l'échec de la plupart des modèles macroéconomiques de détermination des taux de change, du moins à court terme, font débat dans le monde économique. Les mystères des taux de change ou Çreal exchange rate puzzles È, développés essentiellement par Rogoff et Obstfeld, posent la question d'un renouvèlement de la formalisation par des approches totalement différentes. La théorie de la microstructure par exemple, permet d'apporter de nouvelles réponses à l'instabilité des taux de change. Celle-ci consiste à s'intéresser au fonctionnement du marché des changes ainsi qu'à la psychologie et aux comportements de ses intervenants.

7 Obstfeld, M. (2000). The six major puzzles in international macroeconomics: Is there a common cause? (NBER working paper series), National Bureau Of Economic Research, New York.

8 Rogoff, K. (2002). Pourquoi les taux de change du G3 sont-ils si instables ? C.f. Annexe 2.

b. Renouvellement de la formalisation par l'analyse psychologique

i. Les anticipations rationnelles ou limitées

Un grand nombre de théories incluent dans leurs hypothèses la rationalité des agents économiques et supposent que ces derniers font des anticipations rationnelles. L'étude du comportement de ces derniers nécessite don c la compréhension de ce concept. Robert Lucas a introduit dans les années 1960 ce concept fondateur de la Nouvelle Economie Classique. Selon cette approche, les agents possèdent toute l'information disponible pour former leurs anticipations⁹. Les agents peuvent donc se projeter dans le futur de facon précise, non plus en se basant sur le passé mais sur la quantité d'information disponible, information qu'ils sauront entièrement comprendre et utiliser dans un but: maximiser leur utilité, ou satisfaction.

A l'opposé de ce courant de pensée, certains auteurs pensent que la rationalité des agents économiques est en fait limitée. Ces derniers sont bien rationnels mais limités par leurs capacités cognitives ou par l'information disponible. Lors d'un choix complexe, les agents vont davantage chercher une solution raisonnable plutôt que d'étudier l'ensemble des possibilités. Ainsi, ils vont la plupart du temps s'arrêter au premier choix qu'ils jugeront satisfaisant. Les agents économiques ne sont donc pas pleinement rationnels dans toutes les situations.

C'est particulièrement, l'économiste Herbert A. Simon qui a développé ce concept en l'appliquant au monde de l'entreprise. D'après lui, l'acteur réagit aux stimuli informationnels, mais ces derniers sont limités par un ensemble d'habitudes et par la poursuite d'un objectif.¹⁰ La réflexion de l'acteur est donc limitée par son environnement qui conditionne sa décision. La rationalité individuelle n'est donc pas absolue, elle est non seulement limitée par l'étendue des connaissances et des informations mais également par les habitudes et les réflexes ou encore par les valeurs de la personne.

Pour résumer, le comportement des agents économiques peut être compris comme ci- d esso u s:

Dans cette perspective, les individus font des anticipations dont la rationalité est limitée. Elle peut en effet être limitée par les moyens à la disposition des agents pour prendre des décisions, par l'objectif poursuivi par les agents, et bien entendu par la nature même de l'information.

9 Lucas, R. E. Jr. (1972). Expectations and the Neutrality of Money, Journal of Economic Theory.

ii. Les bulles spéculatives

Sur le marché des changes, la surévaluation du dollar au milieu des années 1980 suivi du krach boursier de 1987 a contribué au développement d'une nouvelle approche de l'instabilité des taux de change: les bulles spéculatives rationnelles. La notion de bulle spéculative désigne des emballements sans fondements sur les marchés financiers. Le prix des actifs est alors très excessif par rapport à la valeur financière intrinsèque de ces actifs (valeur réelle, fondamentale). La bulle se caractérise en trois grandes phases, détaillées dans le graphique ci-après:

Si la bulle Ç pure È, sans aucun fondement objectif, est une curiosité, il n'est pas rare que des phénomènes spéculatifs se développent sur des croyances plus ou moins fondées et prennent le caractère d'une bulle rationnelle. Il peut donc exister des écarts durables entre le taux de change dont la valeur est déterminé par le marché et la valeur d'équilibre du taux de change, correspondant aux fondamentaux économiques (inflation, balance commerciale, taux d'intérêt etc.).

Cet écart est appelé bulle spéculative car il tend à se gonfler, pour se résorber brutalement. Au cours d'une bulle spéculative, la valeur du taux de change sur les marchés est donc la suivante:

Alors que pendant longtemps, les bulles spéculatives ont été considérées comme le résultat de comportements irrationnels, l'hypothèse des anticipations rationnelles permet de comprendre les bulles comme un phénomène rationnel. Olivier Blanchard et Mark Watson en 1984 ont ainsi démontré ce résultat avec la théorie des bulles spéculatives rationnelles.

- à court terme, le marché des changes peut conna»tre une multiplicité d'équilibres;

- la divergence entre le taux de change du marché et sa valeur fondamentale peut être croissante;

- la valeur du taux de change dépend alors de sa propre valeur anticipée car les anticipations deviennent autoréalisatrices ;

Dans le cas oU la majorité des opérateurs anticipent la hausse d'une devise sans prendre en compte les fondamentaux, il va s'ensuivre une demande excédentaire en faveur de cette monnaie dont le taux de change s'apprécie et s'éloigne de sa valeur économique réelle. Les anticipations s'autoréalisent car les op érateurs ont rationnellement intérêt à acheter cette devise aussi longtemps que le risque de perte lié à la surévaluation est plus que compensé par le gain en capital qu'ils escomptent réaliser, et cela même si les opérateurs savent très bien que le cours ne correspond pas aux fondamentaux. La hausse de la devise est alors autoréalisatrice c'est à dire que plus celle-ci est surévaluée, plus la probabilité que la bulle éclate est forte et plus le cours du change doit augmenter pour compenser le risque croissant. La bulle spéculative finit enfin par éclater lorsque les anticipations se retournent.

Finalement, l'intérêt de la théorie des bulles spéculatives rationnelles est de montrer qu'il est rationnel de continuer à spéculer à la hausse sur une devise dont on sait que le cours est déconnecté des fondamentaux et largement surévalué, car on espère réaliser un gain du fait même de la bulle que l'on pourrait appeler Ç la prime de bulle È.

iii. La rationalité mimétique et les autres travers de comportement

Ce modèle développé par André Orléan en 1989 permet d'expliquer le phénomène des bulles spéculatives et la volatilité des taux de change par l'analyse comportementale des intervenants des marchés. Pour Orléan, les anticipations sur un actif se forment, non pas sur des valeurs exogènes comme les fondamentaux mais sur ce que sera l'opinion moyenne du marché à propos de cet actif. John Maynard Keynes parlait déjà de la spéculation comme Çl'activité qui consiste à prévoir la psychologie du marché È. En situation d'incertitude totale, le mimétisme est alors un comportement rationnel car il permet de profiter de l'information des opérateurs informés, et cela, sans aucun coOt . En cas de forte incertitude, on assiste alors à une polarisation des anticipations et les opérateurs vont s'efforcer de deviner le comportement futur des autres opérateurs. De plus, ceux qui s'éloigneront de la pensée Ç moyenne È du marché prennent un risque très important. L'anticipation mimétique est là encore, un comportement rationnel.

Les prix s'autoconfirment de cette manière, même s'ils s'éloignent de plus en plus de leur valeur fondamentale. Les bulles de change par exemple se développent car elles sont entretenues par les comportements mimétiques des opérateurs.

Poussée à l'extrême, la rationalité mimétique se traduit par une imitation généralisée des opérateurs au point de conduire au paradoxe soulevé par Joseph Stiglitz et Sanford Grossman, selon lequel les prix échangés sur les marchés ne contiennent au final plus aucune information.

Le mimétisme est un travers de comportement reconnu et étudié par la finance comportementale qui applique la psychologie au domaine de la finance. La finance comportementale nous enseigne ainsi les différents travers de comportement et leurs effets sur les marchés financiers, sous forme d'anomalies de prix ou de rendement.

Les travers cognitifs sont liés au mécanisme de la pensée, et particulièrement liés au processus d'acquisition des connaissances. La cognition désigne les processus de traitement de l'information tels que le raisonnement, la mémoire, les habitudes ou encore la prise de décision et les fonctions exécutives.

Les travers émotionnels ou passionnels sont liés aux peurs, aux envies, à la répulsion ou l'attirance, ou encore aux sentiments d'admiration et de fierté.

Les défauts de comportement peuvent jouer tant au niveau individuel qu'au niveau collectif. La rationalité mimétique d'Orléan explique par exemple le comportement moutonnier collectif de la plupart des opérateurs lorsqu'ils sont dans l'incertitude. Les anticipations collectives autoréalisatrices peuvent ainsi devenir de véritables Ç prophéties È autoréalisatrices. Une prophétie autoréalisatrice est une anticipation qui se réalise effectivement, parce qu'un groupe de personnes croyait qu'elle devait se réaliser. Cette croyance a en fait modifié les comportements de telle sorte que ce qui n'était que croyance advienne réellement.

De nombreuses tendances boursières peuvent s'expliquer par une suite de sous réactions et sur réactions collectives aux informations. Les bulles de change, tout comme les autres bulles financières et les krachs peuvent être le résultat de ces tendances, oU les prix deviennent complètement démesurés et déconnectés de leur valeur fondamentale.

c. L'hétérogénéité des intervenants et de leur comportements

i. Différentes motivations et stratégies des intervenants

L'étude de la micro structure du marché des changes suppose de s'intére sser au fonctionnement de celui-ci et à la nature de ses composantes. Comme défini en introduction, le marché des changes sert à échanger une devise contre une autre au comptant ou à terme. Néanmoins, cette définition cache en fait des motivations très différentes de la part des intervenants qui sont eux mêmes très différents. En effet, quatre catégories d'intervenants opèrent sur le marché des changes:

Les trois premiers interviennent sur le marché de change pour trois grandes motivations:

Les banques centrales, quant à elles, interviennent éventuellement sur le marché des changes pour régulariser ses fluctuations. L Ôéquilibre sur le marché des changes résultant des interactions entre ces trois activités.

Les entreprises utilisent le marché des changes pour régler des transactions commerciales (compte clients/fournisseurs) ou financières (transactions intra-entreprise, fusions/acquisitions) dans d'autres devises ; ou bien pour se prémunir contre le risque de change grâce à des instruments financiers spécifiques (forwards, futures, swaps, options). Les entreprises transmettent ainsi aux banques et aux courtiers des ordres de clientèle que ces derniers vont exécuter sur les marchés contre des commissions.

Les gestionnaires de fonds, comme les gérants de hedge funds par exemple, et les banques, quand elles agissent pour leur propre compte, vont vouloir spéculer ou arbitrer sur le marché des changes.

Spéculer, c'est prendre délibérément un risque, dans l'espoir d'un gain ultérieur.

Arbitrer, c'est réaliser un profit en tirant parti des différences momentanées de cours de change entre plusieurs places, mais aussi d'écarts de taux d'intérêt sur les devises (cf. relation de parité de taux d'intérêt).

Les opérations spéculatives sur le marché des changes sont souvent qualifiées d'opérations sèchent car elles ne sont pas liées à des transactions commerciales et se suffisent donc à elles mêmes. L'opérateur s'expose au risque en ouvrant une position de change, c'est à dire que le solde de ses avoirs et de ses engagements en devises n'est pas nul, sa position de change est alors longue ou créditrice. Il bénéficiera alors d'une appréciation de la devise ou pâtira de la dépréciation. Le schéma est inversé dans le cas d'une position courte ou débitrice. Le spéculateur sur le marché des changes va alors ouvrir une position de change, et s'expose ainsi volontairement au risque de change en espérant que l'évolution future des cours lui rapportera un profit. Il a cependant plusieurs moyens à sa disposition pour y parvenir.

Soit un agent économique qui anticipe une dépréciation de la livre anglaise contre le dollar et souhaite réaliser un gain en jouant la livre a la baisse. Celui-ci va prendre délibérément une position longue sur le dollar, au comptant ou a terme. Au comptant, le spéculateur va acheter des dollars puis les placer et enfin les vendre lorsque la livre se sera déprécié. Le bénéfice est donc la différence entre la somme de livres initialement versée pour acheter les dollars, et la somme recue de livres a la vente des dollars. A terme, le spéculateur peut simplement passer un ordre d'achat a terme (contrat forward), ou utiliser des contrats de futures ou des options. Il prend alors une position longue sur le dollar dont il anticipe une appréciation future. Le grand avantage des contrats de future, est de permettre un fort effet de levier. En effet, ils permettent de mettre en jeu des sommes importantes en ne versant qu'un faible dépôt de garantie, le deposit. Bien sur, ces opérations spéculatives ne sont profitables a posteriori, si et seulement si la dépréciation effective de la livre est supérieure a l'écart de taux d'intérêt entre la livre et le dollar. Dans le cas opposé, le spéculateur aurait adopté une position en faveur de la livre.

Les stratégies spéculatives sont nombreuses sur le marché des changes, du carry trade qui consiste a s'endetter dans une devise a faible taux d'intérêt et a placer ces fonds empruntés dans une autre devise a taux d'intérêt plus fort, a l'utilisation de produits dérivés et de la vente a découvert. Les paris spéculatifs sont donc grandement facilités par les instruments a la disposition des opérateurs, très au courant de ces techniques.

Les banques, qui, a elles seules, contribuent a 75 % des opérations sur le marché des changes, et les courtiers qui exécutent les ordres des fonds spéculatifs utilisent ainsi toutes les techniques de spéculation et d'arbitrage pour réaliser des profits. On sait que la spéculation est nécessaire au bon fonctionnement des marchés car elle en assure la liquidité, notamment des marchés a terme, qui sont structurellement déséquilibrés. Cependant, il est légitime de s'interroger sur les conséquences de la spéculation sur l'instabilité du marché et sur la volatilité des taux de change. On sait par exemple que les fonds d'arbitrage spéculent sur les monnaies et peuvent provoquer des crises de change (crise du SME en 1992, crise asiatique en 1997).

Dans la réalité, il semblerait qu'en période calme, la spéculation soit plutôt stabilisante, équilibrante, dans la mesure oU les mouvements sur les cours de change sont temporaires. Si l'euro baisse par exemple, et si sa dépréciation est jugée temporaire, les spéculateurs vont l'acheter car ils anticipent son redressement ultérieur. Les entreprises nécessitant des euros vont également en acheter pour l'acquérir Ç au creux de la vague È. Au contraire, en période de crise, les mouvements sur les cours de change sont jugés durables. Les spéculateurs vont alors Ç jouer la poursuite È de la hausse des monnaies fortes qu'ils vont chercher a acheter, et la poursuite de la baisse des monnaies faibles qu'ils vont chercher a vendre. Dans ce contexte, la spéculation est déstabilisante car elle amplifie les mouvements des cours. Le cours des devises peut alors varier de plusieurs points au cours d'une seule et même journée. De plus, toute opération de spéculation amène une opération de sens inverse lorsqu'elle est Ç débouclée È. Le profit réalisé a la baisse d'une monnaie se suit ainsi du rachat de celle-ci après sa dépréciation. C'est ce qu'on appelle les Ç reprises techniquesÈ sur les monnaies attaquées, au moment oU les spéculateurs débouclent leurs positions pour prendre les bénéfices. Ces débouclements d'opérations spéculatives participent en fait largement aux mouvements de yo-yo observés sur l'évolution des cours de nombreuses monnaies.

La spéculation recherchée par les banques et les fonds joue donc un rTMle primordial dans l'instabilité des taux de change. Les différentes stratégies parfois hautement spéculatives des opérateurs du marché des échanges, particulièrement dans les banques et dans les fonds permettent donc en partie d'expliquer l'existence de bulles et de la volatilité des taux de change.

Nous avons vu que les stratégies des acteurs de ce marché diffèrent grandement en fonction de leurs motivations. Par exemple, les <<traders)) dans les banques ou les gestionnaires de fonds de pension opèrent à des horizons très courts car ils sont à l'affOt des moindres occasions de profits. Ces derniers ignorent alors parfois les <<fondamentaux )) économiques censés refléter la valeur des cours car les mouvements des cours à très court terme (dans la journée, dans l'heure) sont effectivement déterminés par les stratégies des <<traders)) qui <<font)) le marché. Il est dans ce contexte tout à fait rationnel d'ignorer les fondamentaux.

ii. Interactions entre opérateurs « fondamentalistes » et

Certains opérateurs ignorent donc les fondamentaux lorsqu'ils procèdent à des transactions sur le marché des changes. Ce comportement rationnel est cependant davantage légitime sur le court terme que le moyen long terme et ne concerne pas tous les intervenants du marché des changes. Il est effet possible d'établir une seconde différenciation entre les opérateurs du marché des changes selon qu'ils prennent leurs décisions en fonction des « fondamentaux « économiques (inflation, balance commerciale, taux d'intérêt etc.), appelés les << fondamentalistes È ou en fonction d'analyses graphiques des cours, appelés les << chartistes È.

A ce sujet, les économistes Paul De Grauwe et Hans Dewachter ont montré que les périodes de forte volatilité sont associées à la prédominance des fondamentalistes tandis que les périodes de faible volatilité sont associées à la prédominance des chartistes. En fait, plus le taux de change est proche de sa valeur fondamentale, plus la proportion des fondamentalistes au sein des opérateurs est faible et celle des chartistes est forte. Effectivement, les fondamentalistes n'ont aucun intérêt à intervenir sur le marché puisque la valeur fondamentale du taux a été atteinte, il n'y a pas d'écart entre celle-ci et la valeur courante, donc pas de bénéfice possible pour ces derniers. A l'opposé, plus le taux de change s'éloigne de sa valeur fondamentale, plus le poids des chartistes diminue car les fondamentalistes peuvent procéder à des interventions correctrices. La volatilité du taux de change est donc d'autant plus importante que le poids des fondamentalistes est élevé, c'est à dire quand le taux de change est éloigné de sa valeur fondamentale.

Pour résumer, à chaque moment, le taux de change observé sur le marché est le résultat de l'interaction entre les agents chartistes, dont l'action conduit le taux de change à s'écarter de sa valeur d'équilibre et les fondamentalistes qui maintiennent le taux de change autour d'une valeur correspondant aux déterminants économiques fondamentaux.

Plusieurs analyses dont celle de Paul De Grauwe insistent sur les interactions entre les intervenants du marché des changes et particulièrement les interactions entre les « fondamentalistes « et les « chartistes « . Ces interactions entraîneraient en effet une dynamique de marché instable sur le marché des changes, que certains économistes ont qualifié de <<chaotique È, dont les caractéristiques sont très proches de celles observées empiriquement sur le marché des changes.

Les explications théoriques de l'instabilité des changes apportent un éclairage certain sur la volatilité et l'instabilité du taux de change.

La théorie de sur ajustement des changes de Dornbusch est brillante et ne manque pas d'élégance, car elle fut la première à donner une explication théorique pertinente de l'instabilité du marché des changes constatée après l'abandon des changes fixes au milieu des années 1970. Cependant, cette théorie comme la plupart des théories reposant sur les fondamentaux macroéconomiques se révèlent être des échecs empiriques. La détermination des taux de change reste un mystère. Les fluctuations des cours semblent totalement indépendantes de facteurs exogènes comme si elles étaient déconnectées de la réalité si bien que les économistes Robert Flood et Andrew Rose dirent que le taux de change semble Ç avoir sa propre vie È.¹¹

L'échec de ces théories s'est vu confirmé par un fait élémentaire: l'utilisation de la marche au hasard constitue à l'heure actuelle la meilleure façon de prévoir l'évolution future des taux de change.

Dans ce contexte, la finance comportementale et l'étude de la micro structure du marché des changes renouvellent grandement l'analyse. En effet, contrairement aux théories macroéconomiques (PPA, PTI, sur ajustement de Dornbusch etc.) ou financières (modèles monétaires, modèles de portefeuille etc.), ces approches préfèrent expliquer l'instabilité que de tenter la détermination d'un taux de change par nature très provisoire. Les bulles de change par exemple, sont aujourd'hui assez bien comprises gr%oce à la compréhension des anticipations rationnelles.

En fait, ces théories répondent à une représentation bien connue du marché des changes et d'inspiration keynésienne dans laquelle la psychologie des différentes catégories d'opérateurs est essentielle. Le fondement microéconomique ou micro structurel de ces conceptions est également beaucoup plus adapté au fonctionnement effectif du marché des changes oU l'hétérogénéité des acteurs et leurs interactions jouent un grand rTMle.

Enfin, à court terme, d'après cette perspective, qui semble être confirmée dans les données, il n'existerait pas d'équilibre général; il y aurait une multiplicité d'équilibres possibles selon les configurations du marché et les anticipations.

1 1 Ç The exchange rate appears to have a life of its own.È Robert Flood and Andrew Rose (1995)

Cette deuxième partie a pour objet de confronter les conclusions tirées des analyses précédentes à la réalité du marché des changes. Dans cette perspective, l'étude sera limitée à la période de Janvier 2010 à Juin 2010; période au cours de laquelle j'ai assisté quotidiennement aux fluctuations des cours de change du fait de mon rTMle en tant que contrTMleur produit sur le marché des devises.

La période utilisée est riche en événements tant économiques que politiques, avec des conséquences importantes sur les marchés financiers notamment du point de vue des monnaies européennes. En six mois seulement, l'euro a ainsi perdu près de 17 % de sa valeur contre le dollar. Certains parlent déjà d'une Ç crise de l'euro È, jusqu'à remettre en cause sa légitimité et son futur.

Graphique n°4. Evolution du cours de l'euro depuis sa crOation, le 1er janvier 1999

L'euro a atteint son niveau le plus bas depuis quatre ans, le 7 juin 2010 s'échangeant à un prix de 1,1917 contre le dollar. La tendance a effectivement été très clairement baissière sur l'ensemble de la période. En revanche, sur de courtes périodes, voire de très courtes périodes (intraday), la volatilité de l'euro et des autres monnaies européennes, en particulier de la livre sterling a été particulièrement forte.

L'application des théories à la réalité du marché des changes suppose tout d'abord d'étudier les variations des cours et les épisodes de volatilité sur la période définie. Il sera ensuite question de s'intéresser aux conséquences des annonces et des rumeurs sur les variations des taux de change, en particulier gr%oce aux anticipations des acteurs. Enfin, il s'agira de comprendre dans quelle mesure les théories peuvent aider à la compréhension de l'instabilité des taux de change, à la fois sur la période utilisée, et de facon générale c'est-à- d i re si les théories permettent d'expliquer la dynamique toujours instable constatée du marché des changes.

Les explications de la chute de l'euro au cours de cette période s'expliquent essentiellement par la mauvaise santé des fondamentaux économiques des pays de l'Union Européenne. Tout d'abord, la croissance est panne dans la plupart des pays européens, qui chacun à leur tour, s'engage dans des politiques de rigueur et d'austérité (ma»trise de la dépense publique et de réduction des déficits). Ces politiques qui s'apparentent à des plans de sauvetage pour les pays du sud de L'Europe (Grèce, Portugal, Espagne) pèsent en effet grandement sur les perspectives de croissance de la zone euro. De plus, l'écart de croissance avec les Etats-Unis se creuse de plus en plus, et les signes de reprise y sont davantage marqués, ce qui favorise logiquement le dollar.

La Ç crise de l'euro È serait donc une crise de la dette ; celle des Etats du sud de l'Europe, pour le moins à l'heure actuelle. Dans ce contexte risqué, dans lequel les restructurations menacent la capacité de remboursement de la dette publique, les investisseurs se débarrassent de tous les titres de dette de la zone euro, qu'ils soient espagnols, grecs, portugais ou italiens. Il est estimé que les échéances de dettes, au sein de la zone euro, représentent 2,300 milliards d'euros soit trois fois plus que le plan de stabilisation européen, voté début juin 2010 et censé décourager toute tentative de spéculation contre l'euro et contre les dettes souveraines.

Enfin, la Ç crise de l'euro È cache peut être une crise politique, voire une Ç crise de l'Europe È. Les doutes politiques à propos de la zone euro sont très nombreux, et beaucoup se demandent si l'Union Européenne en tant que construction institutionnelle, avec une solidarité budgétaire entre les Etats membres et tout cela associé à un conservatisme monétaire, peut finalement fonctionner correctement. D'après le prix Nobel d'économie Joseph Stiglitz, si l'Europe Çne règle pas ses problèmes institutionnels fondamentaux, l'avenir de l'euro sera peut-être très brefÈ .

Au cours de cette période, les marchés se sont en fait largement réfugiés sur le dollar et l'or, au détriment donc de l'euro et des dettes souveraines européennes. Le cours de l'euro a ainsi perdu 17 % de sa valeur contre le dollar entre Janvier et Juin 2010, dont 10 % de Mai à Juin 2010 (Graphique 5. ci-après).

Graphique 5. Evolution du cours EUR/USD de Janvier à Juin 2010 (Données de la BCE.)

Comme défini en introduction, la volatilité est une mesure de l'ampleur des variations du cours d'un actif financier. Pour étudier la volatilité du marché des changes, nous utiliserons la volatilité historique, la volatilité dite de Chaikin et l'Average True Range. Ces indicateurs seront utilisés avec un paramètre de dix jours au sens de dix séances boursières.

La volatilité historique se calcule en choisissant une période (ici dix jours), puis en calculant la variation quotidienne sur cette période. Elle indique le niveau de volatilité atteint dans le passé.

La volatilité de Chaikin se calcule en déterminant une moyenne mobile exponentielle de la différence entre les plus hauts et plus bas cours quotidiens, puis en calculant la variation de cette moyenne mobile. Une volatilité élevée indique un plafond de la valeur et une volatilité faible indique un niveau plancher.

Le True Range est le plus haut ou le plus bas en valeur absolue parmi le plus haut et le plus bas du jour, le plus haut du jour et de la clTMture de la veille et le plus bas du jour et de la clTMture de la veille. L'Average True Range se calcule en déterminant une moyenne mobile des True Range. L'ATR indique la pression des vendeurs et des acheteurs. Un ATR élevé signe une forte pression et donc une forte volatilité.

Le graphique 6. présente la volatilité historique du cours de l'euro/dollar de Janvier à mi Juin 2010.

Graphique 6. Volatiité historique du cours EUR/USD de Janvier à mi Juin 2010

Les différents indicateurs tels que la volatilité historique ou la volatilité de Chaikin

permettent de mettre en valeur les épisodes de volatilité au cours de la période définie. De nombreux pics (+ de 10% de volatilité historique c'est-à-dire de variation quotidienne par rapport à une période de dix jours) sont alors identifiables :

Explications: La forte baisse de l'indice de confiance des investisseurs sur la santé financière de l'Allemagne, le Ç Zew

Explications : Annonce des déficits de l'Espagne et du Portugal. Persistance des inquiétudes sur la Grèce et indicateurs américains meilleurs que prévus.

Explications: Rebond gr%oce à la résolution de la Grèce à demander de l'aide à l'Union Européenne et au FMI.

Explications: Psychose de contagion de la crise grecque à toute l'Europe. Chute de la devise européenne.

Explications: Rebond technique, en tendance de fond lourdement baissière. Vote à Berlin du plan de sauvetage de l'euro.

Explications: Craintes sur la solidité du système bancaire espagnol, en raison du sauvetage de la banque Cajasur par la Banque Centrale d'Espagne.

Explications: Rumeurs sur la faillite de l'Etat hongrois. Déceptions de la rencontre du G20 à Busan.

La volatilité, c'est à dire, l'ampleur des variations du cours euro/dollar, a été particulièrement forte sur la période. La journée la plus volatile sur la période fOt le jeudi 27 mai avec une volatilité historique de 22,58 % par rapport à une période de 10 jours et de 18,03 % par rap port à une période de 20 jours.

Le graphique 7. présente la volatilité historique et ATR du cours EUR/USD de Avril à mi Juin 2010 auquel il est rajouté un ATR.

Graphique 7. Volatilité historique et ATR du cours EUR/USD de Avril à mi Juin 2010

Le graphique 8. utilise la volatilité de Chaikin et permet d'identifier facilement les pics de volatilité dus aux comportements des cambistes.

Graphique 8. Volatilité de Chaikin du cours EUR/USD de Janvier à mi Juin 2010

Il est clair que la volatilité a été forte sur la période observée. L'étude des variations du cours de l'euro/dollar montre que les fluctuations des cours sont importantes. Ces variations peuvent en fait être expliquées par les sous réactions ou sur réactions dues à l'hypersensibilité des marchés financiers à toute annonce, nouvelle, ou rumeur que les marchés financiers aiment appeler Ç news È.

b. La force des « news «

i. Les annonces

Les annonces sont des avis qui apportent la connaissance d'un fait ou d'une information au public, ici, aux opérateurs des marchés financiers. Elles peuvent être de nature diverse : économique, politique, financière etc. Ces informations peuvent être publiées par les gouvernements, les autorités monétaires ou les agences privées comme Reuters ou Bloomberg. La publication de certains indicateurs économiques peut par exemple créer rapidement beaucoup de volume et accroitre considérablement les fluctuations des cours. Certaines annonces, alliées à leur effet de surprise ont ainsi le pouvoir de faire chuter ou de relever le cours des taux de change.

Il existe en fait des indicateurs dits avancés car ils permettraient d'anticiper les cours, en prévenant l'arrivée d'une nouvelle tendance et des indicateurs dits retardés qui constatent un changement de l'économie et informe que la tendance est installée. Un dernier type d'indicateur est dit co
·ncident car il évolue en même temps que les variations économiques et donne donc un aperçu global et instantané de l'économie.

Le tableau 1. permet d'établir des relations entre les indicateurs économiques et le cours d'un actif. Ces indicateurs représentent les fondamentaux économiques car ils reflètent l'état de santé économique d'un pays ou d'une zone. Gr%oce aux indicateurs, les opérateurs des marchés ont une connaissance précise de la situation économique du pays et vont alors investir si les chiffres sont bons ou à l'inverse désinvestir si les chiffres ne sont pas bons. Cependant, il est indispensable de rapprocher les chiffres publiés aux données précédentes et aux prévisions des marchés. Ce qui compte, c'est donc l'évolution de ces chiffres par rapport au passé et aux attentes des investisseurs.

Indicateur	Variation	Signification	Influence
P.I.B.	Hausse	Surchauffe de l'économie	Hausse
P.I.B.	Baisse	Ralentissement de l'économie	Baisse
Indice des prix à la production	Hausse	Surchauffe de l'économie	Hausse
Indice des prix à la production	Baisse	Ralentissement de l'économie	Baisse
Commande de biens durables	Hausse	Surchauffe de l'économie	Hausse
Commande de biens durables	Baisse	Ralentissement de l'économie	Baisse
Production industrielle	Hausse	Surchauffe de l'économie	Hausse
Production industrielle	Baisse	Ralentissement de l'économie	Baisse
Stocks industriels	Hausse	Ralentissement de l'économie	Baisse
Stocks industriels	Baisse	Surchauffe de l'économie	Hausse
Indice des prix à la consommation	Hausse	Hausse de l'inflation	Hausse
Indice des prix à la consommation	Baisse	Dépression	Baisse
Ventes de détails	Hausse	Croissance	Hausse
Ventes de détails	Baisse	Dépression	Baisse
Mise en chantier de maisons neuves	Hausse	Croissance	Hausse
Mise en chantier de maisons neuves	Baisse	Dépression	Baisse
Revenus des ménages	Hausse	Inflation	Hausse
Revenus des ménages	Baisse	Dépression	Baisse
ChTMmage	Hausse	Dépression	Baisse
	Baisse	Inflation	Hausse

En plus des indicateurs classiques tels que le solde de la balance commerciale, le PIB ou le taux de chômage, il existe de nombreux indicateurs composites qui permettent de mieux appréhender la condition économique d'un Etat ou d'une zone. Ce sont les Etats-Unis qui publient le plus d'indicateurs, suivi par la zone euro et le Royaume Uni. Voici une liste non exhau stive des indicateurs européens:

Le conseil de la BCE et la conférence de presse qui a lieu le premier jeudi de chaque mois sont très suivis par les opérateurs du marché des changes. La politique monétaire de la BCE y est analysée et des projections de taux de croissance et d'inflation sont établies. Des prises de décision relatives à la hausse ou à la baisse des taux directeurs peuvent également être annoncées.

L'IFO publie le dernier mercredi de chaque mois des analyses sur la santé économique de l'Allemagne. L'IFO mesure la confiance des entrepreneurs allemands à travers des sondages sur l'activité et la production.

L'IPC existe en plusieurs versions, pour l'Allemagne, la France, l'Italie, ainsi qu'en version ÇflashÈ et définitive pour la zone euro. L'IPC donne le niveau de l'inflation de la zone euro à travers l'ensemble des données prévisionnelles des prix.

Le PMI mesure la confiance des directeurs d'achat de la zone euro à travers des sondages relatifs à l'évolution du secteur manufacturier. Il est divisé en trois parties: la production, les commandes et l'emploi.

Le ZEW est semblable au IFO mais pour le secteur bancaire. Le ZEW est un indicateur de confiance des investisseurs à travers des sondages relatifs aux taux d'intérêts, aux indices boursiers et au marché des changes.

Dans la réalité des dizaines d'indicateurs sont publiés chaque jour, et les opérateurs peuvent connaitre en temps réel les derniers résultats de l'économie. Il existe, par exemple, des calendriers économiques en temps réel destiné aux cambistes qui suivent tous les événements importants et les publications d'indicateurs économiques à venir.

forums économiques ou les réunions des ministres des finances de l'Union Européenne peuvent aussi affecter les marchés financiers, dans la mesure oU il y a une attente de la part des investisseurs.

Les réactions du marché des changes à la publication des indicateurs et aux annonces seront étudiées à travers les deux exemples suivants:

Dans la matinée du 19 janvier 2010, la publication de l'indice ZEW fait chuter l'euro. C'est en effet la quatrième fois consécutive que ce dernier se dégrade. Le moral des investisseurs allemands est en forte baisse du fait des difficultés économiques des autres pays membres de l'UE comme la Grèce ou le Portugal. Au cours de cette journée, l'euro est passé de 1,44 dollar pour un euro, à 1,4321 dollar.

Chute de l'euro aprOs l'annonce de la mise sous tutelle de la Cajasur par la Banque centrale espagnole

Lorsque les quotidiens espagnols annoncent le sauvetage de la caisse d'épargne espagnole Cajasur par la Banque centrale espagnole, le cours de l'euro ne fait que commencer sa chute. L'euro, qui était monté à 1,2670 dollar le vendredi,

a chuté jusqu'à 1,2386 dollarà la fin de la journée du 24 pour des cendre à 1,2177 le 26 mai. Les cambistes on en effet vendu massivement de l'euro, en raison du coOt de la mise sous tutelle de la Cajasur estimé à plus de 2,7 milliards d'euro, ce qui aggraverait encore davantage la situation économique de l'Espagne et de l'UE.

Graphique 10. Chute de l'euro aprOs l'annonce de la mise sous tutelle de la Cajasur

La rumeur fait partie du quotidien des salles de marché et déclenche parfois de véritables tempêtes sur les marchés financiers. L'adage Ç Acheter la rumeur, vendre la nouvelle )) est en effet, bien connu de tous les financiers. La rumeur, quand elle est suffisamment forte, peut ainsi amplifier ou renverser une tendance par le biais des anticipations des opérateurs qui deviennent autoréalisatrices.

Par définition, la rumeur est un phénomène de transmission large, par tout moyen de communication formel ou informel, d'une information à prétention de vérité et de révélation.

Le pouvoir de la rumeur sur les marchés financiers est considérable si bien que les marchés réagissent parfois à Ç n'importe quelle rumeur )). A ce sujet, le 27 mai 2010, le gouverneur de la Banque de France Christian Noyer, a jugé la réaction des marchés Ç un peu ridicule)) face à une information du Financial Times qui affirmait que la Chine s'interrogeait sur son portefeuille d'obligations libellées en euros. Le cours de l'euro aurait été affecté durant cette journée, et ce, malgré le démenti du gouvernement chinois.

M. Noyer a déclaré par la suite: « Ce qui est surtout révélateur dans cet épisode, c'est qu'aujourd'hui on a l'impression que la nervosité sur les marchés financiers est telle que n'importe quelle rumeur est colportée et donne lieu à des mouvements dans les prix des actifs financiers »

Les effets de la rumeur sur le marché des changes seront étudiés à travers deux exemples au cours de la période: une intervention imminente de la BCE, et la faillite de l'Etat hongrois.

Entre le 18 et le 21 mai 2010, la devise européenne a gagné près de 3%, en partie gràce à la rumeur d'une intervention de la Banque centrale européenne sur les marchés des changes pour soutenir l'euro. Certains spéculateurs misent donc sur une plausible intervention de la banque centrale pour enrayer la chute de l'euro.

Selon le président de la BCE Jean-Claude Trichet, Ç Les mouvements de marché sont une combinaison de l'humeur des investisseurs et de l'influence des spéculateurs comme les hedge funds È.

Cependant, pour Audrey Childe-Freeman, stratégiste à Londres, Ç Les rumeurs d'intervention sont des excuses pour se couvrir après des paris risqués à la baisse È. Les spéculateurs avaient en effet vendu massivement des euros lors des séances précédentes par le biais des contrats de vente à découvert. Lorsque ces derniers ont atteint des niveaux record, les spéculateurs ont pris peur et ont racheté de l'euro pour couvrir leurs pertes éventuelles.

Graphique 11. Rebond du cours euro/dollar entre le 18 et le 21 mai 2010 La chute du forint hongrois suite aux declarations d'un homme politique

Durant la journée du 4 juin 2010, le forint hongrois a perdu 5,5 % et la bourse de Budapest de 3 %. La valeur des CDS, notamment avait également largement baissé. Des rumeurs de faillite de la Hongrie suite aux propos tenus par un haut placé du gouvernement alarmants sur la santé économiq ue du pays.

Lajos Kosa a en effet déclaré que la condition économique de la Hongrie est Çtellement critique qu'elle est comparable à celle de la Grèce È et que la Çfaillite de l'Etat est proche È.

Ces propos ont été par la suite confirmés par le nouveau gouvernement qui a annoncé que le déficit public devrait atteindre en 2010 7,5% du PIB au lieu seulement 3,8%.

Le graphique 12. montre la hausse de l'euro contre le forint, i.e. la chute du forint, le 4 juin 2010.

Le graphique 13. montre la hausse du dollar contre le forint, i.e. la chute du forint, le 4 juin 2010.

c. Théories et réalité: une entente certaine mais imprécise

i. Une meilleure compréhension de l'instabilité des taux de

La période étudiée de janvier à juin 2010 a permis de tester la validité empirique des théories de l'instabilité des changes. Pour la raison de ce mémoire, les conclusions tirées de l'analyse de cette période seront extrapolées de façon à comprendre le comportement général du marché des changes.

Tout d'abord, la théorie de Dornbusch est difficilement applicable pour expliquer la volatilité contemporaine de la majorité des taux de change du fait de la stabilité actuelle des politiques monétaires, particulièrement des Etats-Unis et de la zone euro. Cependant, ce point de vue pourrait être révisé si des banques centrales comme la FED ou la BCE décident d'intervenir de façon importante sur le marché des changes, pour protéger l'euro contre des attaques spéculatives dans le cas de la BCE, par exemple. Les résultats de Rudiger Dornbusch restent aussi pertinents dans le cas de petits pays dont la monnaie est, à la fois soumise à l'inflation et à des politiques monétaires changeantes, ce qui est certes, de plus en plus rare dans notre économie globalisée.

Ensuite, les variations des taux de change ne sont pas totalement Ç déconnectés È des fondamentaux économiques, comme l'affirme Rogoff et Obstefld, dans la mesure oU les comportements des cambistes sont grandement influencés dans leur choix d'investissement par la publication des indicateurs économiques qui reflètent ces fondamentaux. La santé des fondamentaux économiques se révèle primordiale, car ils sont regardés, suivis et analysés par les marchés financiers avec la plus grande attention. Ce n'est alors pas tant les chiffres en tant que tels, que les réactions que ces derniers suscitent, qui provoquent la volatilité des taux de change. Les effets d'annonce et les surprises qu'elles soient bonnes ou mauvaises font ainsi vivre et vibrer le marché des changes.

Dans ce contexte, ce sont les théories issues de l'analyse psychologique des intervenants qui apportent le plus de réponses. Les anticipations des cambistes par exemple, qu'elles soient rationnelles ou irrationnelles, ont des conséquences considérables à court terme. Ces anticipations, suite à la publication d'indicateurs ou à des annonces importantes, peuvent en effet amplifier ou retourner la tendance d'un cours. Les anticipations deviennent autoréalisatrices, car le marché se précipite sur l'information et les cambistes passent quasi instantanément des ordres de transaction en espérant en tirer profit.

En ces temps de crise, la psychologie des intervenants est plus que jamais essentielle à la compréhension de la volatilité des changes car les acteurs des marchés financiers et tout particulièrement les cambistes sont Ç hypersensibles È. Le concept de la rationalité mimétique évoquée par André Orléan se constate alors remarquablement. Les opérateurs s'imitent, de peur d'avoir manqué une information ou simplement parce qu'il est rationnel de suivre la foule. Par ailleurs, les rumeurs sont à l'origine de nombreuses fluctuations sur le marché des changes, même si les cours reviennent généralement à un niveau raisonnable lorsque la rumeur est passée.

Le nombre de théorie des changes peut dérouter, et la plupart sont limitées par leurs hypothèses. Cependant, les théories de l'instabilité des changes apparaissent comme les plus justes car elles prennent en compte les caractéristiques modernes du marché des changes telles l'intégration et le traitement quasi instantané de l'information.

Nous savons qu'à moyen et long terme, ce sont plutôt les fondamentaux qui gouvernent les mouvements des taux de change. Les soldes des balances commerciales , l'inflation et le niveau des taux d'intérêt par exemple, jouent dans la détermination des taux de change d'un pays. L'hétérogénéité des intervenants et les caractéristiques structurelles du marché des changes sont également des facteurs explicatifs de l'instabilité durable du taux de change. A court et très court terme, par contre, ce sont plutôt les comportements des cambistes et leurs interactions, particulièrement face aux annonces, qui semblent être la meilleure facon d'expliquer la volatilité des taux de change.

La compréhension de la volatilité des taux de change est donc grandement aidée par les théories, qu'elles soient macroéconomiques, microéconomiques ou comportementales. Ces différentes théories se complètent, et leur diversité permet alors de multiplier les interprétations de l'instabilité des taux de change.

Néanmoins, dans les faits, si la compréhension de la volatilité est rendue possible par les théories, la détermination et la prévision des taux de change, particulièrement à court terme, reste aujourd'hui encore très limitée.

La compréhension de l'instabilité du taux de change est donc possible autant à long terme qu'à court terme, mais la prévision de celui-ci pose davantage problème. L'indétermination des taux de change est effet clairement démontré par le fait que la marche au hasard constitue, aujourd'hui, le meilleur instrument de prévision du cours des taux de change.

Les théories macroéconomiques ont été les plus utilisées jusqu'au début des années 1980 mais la publication de l'étude de Meese et Rogoff va remettre en cause leur capacité à prévoir correctement les fluctuations des taux de change. Ces théories sont effectivement limitées par leurs hypothèses, trop éloignées de la réalité. Les fondamentaux économiques ne permettent donc pas de déterminer précisément les variations du taux de change.

Devant les insuffisances de ces approches, les théories microéconomiques, ou de la microstructure du marché des changes renouvellent grandement l'analyse en expliquant les mouvements des taux de change par l'étude du fonctionnement réel du marché des changes et des interactions entre les différents intervenants.

Il est vrai également que les théories de l'instabilité, pour la plupart non mathématiques, peuvent difficilement fournir des données chiffrées sur l'évolution des taux de change. En effet, si la psychologie de marché et l'analyse des comportements apportent une meilleure compréhension de l'instabilité du taux de change, elles n'apportent aucun moyen de prévoir et de mesurer cette instabilité.

Cette incapacité des théories à expliquer précisément les variations des taux de change à court terme résulte de leur non adaptation à la globalisation financière et ses conséquences. Le marché des changes, comme les autres marchés financiers, a en effet connu au début des années 1980 une véritable révolution dans le domaine de la communication et de l'information gr%oce aux progrès de l'informatique. Le volume de l'information s'est alors accru de facon colossale, mais cette augmentation de la quantité de l'information s'est réalisée au détriment de la qualité et de la fiabilité de l'information. Aussi, les progrès technologiques ont permis une intégration quasi parfaite du marché des changes : intégration physique et temporelle car le marché des changes n'a (presque) Ç pas de frontières È et Ç ne se couche jamais È. Dans ce contexte, les effets de contagion par exemple dus aux rumeurs sont multipliés et provoquent une plus grande instabilité des changes.

La détermination précise, à court terme, des taux de change est donc particulièrement difficile, et il n'y a pas à ce jour, de théorie capable de produire des prévisions chiffrées de l'évolution des taux de change. C'est en outre pour cela que de nombreux économistes s'intéressent désormais à une approche plus modeste: le calcul d'un taux de change d'équilibre de moyen long terme afin de savoir si une devise est simplement sur ou sous évaluée.

Dans la pratique, les cambistes utilisent pourtant l'analyse technique pour prévoir les fluctuations des cours à court terme. Cette méthode largement répandue auprès des opérateurs du marché des changes est réputée pour donner de bons résultats. Les Ç chartistes È peuvent alors prévoir les variations des taux de change en identifiant des figures récurrentes dessinées par la courbe des cours.

Conclusion

En 1953, Milton Friedman affirmait que l'instabilité du taux de change était avant tout un symptôme de l'instabilité de la situation économique.¹³ Depuis, les Etats ont connu alternativement des périodes prosp ères et des périodes de crise, et pourtant l'instabilité du taux de change apparait comme une caractéristique structurelle de l'économie mondiale.

En effet, il est certain que les conditions économiques ont une influence sur les variations des taux de change, comme le pensait Friedman. Cependant, depuis la mise en place des changes flottants, les fluctuations des taux de change peuvent être à la fois très importantes et continues, à tel point que le taux de change est en permanence déséquilibré, instable.

Au fil de ce mémoire, il a été question de s'intéresser au marché des changes et à sa dynamique très instable. Dans ce cadre, l'étude des théories de l'instabilité du taux de change a permis de mieux comprendre ses variations. L'application de ces théories à la réalité du marché des changes sur une période définie a ensuite permis de tester ces approches.

Il est alors possible d'apporter des réponses à l'instabilité constante du taux de change.

Premièrement, le taux de change est instable car la nature même du marché des changes le rend instable. En fait, la structure et le fonctionnement même du marché des devises sont à l'origine de l'extrême volatilité des taux de change. Le marché des changes est avant tout un marché de spécialistes dont les interactions peuvent générer une forte instabilité des cours. De plus, la grande majorité des transactions sur le marché des changes sont de nature non commerciale, c'est à dire spéculative. Or, la spéculation, particulièrement en période de crise, tend à amplifier la volatilité des changes et donc l'instabilité.

Ensuite, le rôle des anticipations et des comportements des cambistes est essentiel dans la compréhension de l'instabilité du taux de change. Le taux de change est instable parce que les opérateurs du marché des changes anticipent les variations des cours en espérant réaliser des bénéfices. Ces anticipations, qui lorsqu'elles sont suivies deviennent autoréalisatrices, multiplient les variations des cours de change.

Enfin, le traitement de l'information est également à l'origine de l'instabilité du taux de change. Devant la quantité d'information disponible, à tout instant et en tout lieu, les individus opérant sur le marché des changes interprètent les informations avec leurs caractéristiques psychologiques propres, ce qui peut donner lieu à des déformations de l'information qui sert de base à la prise de décisions. L'information ainsi sous-évaluée ou surévaluée va ensuite se répandre à travers le réseau par le phén omène de rationalité mimétique et provoquer des transactions, ce qui peut créer de fortes variations des taux de change.

1 3 Friedman, M. (1953). Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press

Pour conclure, l'instabilité du taux de change est un fait. Un faisceau de facteurs gouverne ses mouvements et permet d'expliquer la forte volatilité des taux de change, particulièrement à court terme. L'instabilité fait partie intégrante de la nature du taux de change et donc de l'économie internationale. Dans cette perspective, la question n'est donc plus de trouver des explications à l'instabilité du taux de change mais de trouver des remèdes.

Milton Friedman avait déjà posé cette question au début des années 1950 : Ç The major aim of policy is not to prevent changes (in the circumstances affecting international transactions) from occurring, but to develop an efficient system of adapting to them È. Il s'agirait dans ce cadre de mettre en place des politiques monétaires ou financières capables d'atténuer la volatilité des taux de change à l'échelle mondiale. La taxe suggérée par le prix Nobel James Tobin, qui consiste en une taxation des opérations fréquentes sur le marché des changes pourrait par exemple réduire la volatilité induite par la spéculation.

Bibliographie

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Les Echos - La réaction des marchés face aux "rumeurs" est "ridicule", estime Noyer. (Les Echos - Actualités boursières). 27 mai 2010

Le Figaro - Taux et devises. L'euro soutenu par des rumeurs de marché. (Le Figaro - Actualités). 21 mai 2010

Investir - L'euro rebondit, rumeurs d'intervention de la BCE. ( Investir.fr - Actu du marché). 7 mai 2010

Le Figaro - Flash Eco. (Le Figaro). L'euro recule aprOs le sauvetage de la Cajasur. 24 mai 2010.

Cambiste - Tableau des grandes tendances de réaction des marchés aux indicateurs économiques. ( Cambiste.fr)

Banque des Règlements Internationaux. (2007) Enquete triennale auprOs des banques centrales sur les marchés des changes et des produits dérivés en 2007, http://www.bis.org/publ/rpfxf07t.htm

Annexes

Annexe 1. Les devises non livrables

Dans le but de prévenir la forte volatilité de leur taux de change, certains pays ont interdit la livraison de leurs devises ainsi que les produits des marchés à terme. Ces devises sont partiellement convertibles car elles peuvent être uniquement converties en certaines devises, typiquement le dollar. Le marché des devises non livrables a commencé au début des années 1990 alors que les entreprises souhaitaient couvrir leur exposition aux fluctuations des devises des pays émergents.

Le non deliverable currency forward (NDF) est l'instrument le plus utilisé pour traiter ce type de devises. Le NDF est similaire à tout autre forward, à la différence que le NDF ne requiert pas la livraison physique de la devise lorsqu'il arrive à maturité, la livraison étant réalisé classiquement en dollars.

Les NDF permettent ainsi de couvrir des expositions au risque de change ou bien de spéculer sur les fluctuations d'une devise pour laquelle les autorités monétaires ont justement voulu réduire ces activités.

Aujourd'hui, les NDF apparaissent pourtant comme un marché volatil, notamment à cause des intérêts spéculatifs. Les hedge funds par exemple, peuvent rapidement faire évoluer le cours d'une monnaie gr%oce à de fréquentes et d'importantes interventions sur le marché.

Il est en effet estimé que 60 à 80 % du volume des NDF est du à la spéculation, principalement des plus grands hedge funds. Les plus grandes banques participent aussi largement à ce marché pour lequel elles contribuent à la liquidité : elles Ç fontÈ le marché et permettent ainsi à leurs client de disposer d'un prix à l'achat et à la vente.

Annexe 2. Article de Kenneth Rogoff

Annexe 3. Calendrier économique du CEPII pour le mois de juin

Annexe 4. Conclusions de l'Enquête triennale auprès des banques centrales sur les marchés des changes et des produits dérivés en 2007 de la Banque des Règlements Internationaux

Annexe 5. Informations complémentaires 1) Marché traditionnel

f. Répartition par devise et par instrument des transactions sur le marché des changes

a. Volume quotidien des transactions de produits dérivés sur le marché des changes

Pourquoi le taux de change est-il si instable ?

Remerciements

Avant-Propos

Pourquoi le taux de change est-il si instable ?

Résumé

Abstract

Table des matières

Introduction

I. Les explications théoriques de l'instabilité des changes

a. Des théories de référence mises à mal

i. Le sur ajustement des taux de change de Dornbusch

ii. Enigme de Meese et Rogoff

iii. La déconnection des taux de change avec les fondamentaux

b. Renouvellement de la formalisation par l'analyse psychologique

i. Les anticipations rationnelles ou limitées

ii. Les bulles spéculatives

iii. La rationalité mimétique et les autres travers de comportement

c. L'hétérogénéité des intervenants et de leur comportements

i. Différentes motivations et stratégies des intervenants

ii. Interactions entre opérateurs « fondamentalistes » et

b. La force des « news «

i. Les annonces

c. Théories et réalité: une entente certaine mais imprécise

i. Une meilleure compréhension de l'instabilité des taux de

Conclusion

Bibliographie

Annexes

Annexe 1. Les devises non livrables

Annexe 2. Article de Kenneth Rogoff

Annexe 3. Calendrier économique du CEPII pour le mois de juin

Annexe 4. Conclusions de l'Enquête triennale auprès des banques centrales sur les marchés des changes et des produits dérivés en 2007 de la Banque des Règlements Internationaux

Annexe 5. Informations complémentaires 1) Marché traditionnel