Memoire Online - Efficacité de la politique monétaire de la BEAC (banque des états de l'Afrique Centrale ) et mécanismes de transmission: une évaluation empirique du canal du taux d'intérêt au Cameroun de 1995 à 2006

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EFFICACITÉ DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE DE LA BEAC ET MÉCANISMES DE TRANSMISSION : Une évaluation empirique du canal du taux d'intérêt au Cameroun de 1995 à 2006

(En vue de l'obtention du diplôme d'Ingénieur d'Application de la Statistique)

Élève Ingénieur d'Application de la Statistique Agent d'Encadrement Supérieur à la BEAC

AVANT GARDE

L'Institut Sous-régional de Statistique et d'Économie Appliquée et la Banque des États de l'Afrique Centrale, n'entendent donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises dans ce mémoire. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leur auteur.

DÉDICACE

A mes très chers frères et soeurs : Vicky, Amandine, Elie-Bernard, Valery et Martial.

REMERCIEMENTS

Qu'il me soit permis de commencer par adresser mes sincères remerciements à Pierre TITTI, Ministre Délégué auprès du Ministre des Finances, pour tout son bon gré et son souci de faire de nous de valeureux serviteurs de notre Nation.

Je remercie tout aussi sincèrement mon encadreur, Évrard Ulrich MOUNKALA, pour sa Disponibilité, sa Gentillesse, son Efficacité et son Efficience dans la gestion du temps et des ressources humaines, pour son aptitude inégalée à transmettre des connaissances, enfin pour sa Simplicité. Qu'il me pardonne d'avoir dévoilé au grand jour plusieurs de ses qualités.

Que André MIALOU et Arlette BELABOUT OTAM reçoivent l'expression de ma reconnaissance pour leurs précieux conseils et suggestions.

J'adresse ma reconnaissance à tout le Corps Enseignant de l'ISSEA, pour leur dynamisme dans l'accomplissement de leur lourde tâche de faire de nous des Statisticiens digne de ce nom. En particulier Michel Noé GUI-DIBY.

Que le Seigneur dise ma reconnaissance à mon cher ami et frère Anaclet NGANGA.

Je remercie Thomas NKOUENKEU, Jean Baptiste FANKAM, Félix FONCHI, Berlin TANGUEFET et Thomas TCHILIEBOU pour leur générosité et leur sens de la fraternité.

Que Brice KAMSU dit «SA'A NGAGAIN», sache que je le porte dans mon coeur. Puisses-t-il se reconnaître dans ce travail.

J'ai une pensée spéciale envers toutes les Familles FONCHONMENI, DJEUMENI, TOUKAM, NZOKOM, NGANMENI, KAMGA, NGANNOU et NGOMSEU pour leurs prières. Que mes Chers Parents reçoivent l'expression de ma profonde gratitude.

Que Josué DJONGA voit dans ce travail, un «premier niveau» du Bâtiment dont nous avons été honorés qu'il réalise la Fondation.

J'adresse particulièrement mes respects à Sylvain NGOUNOU, Martial NZOKOM, Martine MANIKEU, DJINGUEBAYE AIGONGUE et Gaston DIKWE pour leur gentillesse.

Que Messieurs Jackson NGWA EDIELLE et Christian NGOULMA ZOGO reçoivent mes remerciements distingués pour leur inestimable apport.

Je voudrais ici dire toute la joie que j'ai eu à partager des connaissances avec mes promotionnaires.

Au-delà de tout, je rends gloire à L'Éternel Dieu pour son amour infini et les grâces dont il me comble tous les jours de ma vie.

TABLE DES MATIÈRES

CHAPITRE I : La politique monétaire, Instrument de régulation économique - 9 -

I.3.2. Critique du monétarisme « actif » par l'école keynésienne - 16 -

CHAPITRE II Les Objectifs et Instruments de la politique monétaire de la BEAC - 22 -

II.1.2. La justification économique des objectifs de la politique monétaire - 23 -

II.2.1. Définition d'objectifs intermédiaires et opérationnels - 23 -

II.3. Les instruments utilisés par la BEAC pour réaliser ses objectifs - 24 -

CHAPITRE III Études sur la transmission de la politique monétaire - 29 -

III.1. Description des canaux de transmission de la politique monétaire - 29 -

IV.1. Choix du système de variables et représentation de leur persistance - 40 -

CHAPITRE V : PRÉSENTATION DES PRINCIPAUX RÉSULTATS ET ENSEIGNEMENTS - 56 -

AVANT-PROPOS

Les quatre années de formation des Ingénieurs d'Application de la Statistique (IAS) à l'Institut Sous-régional de Statistique et d'Économie Appliquée (ISSEA), sont couronnées par la rédaction d'un Mémoire de fin de formation. La rédaction de ce Mémoire a pour objectif majeur, l'initiation des élèves ingénieurs aux travaux de recherche.

C'est dans le cadre de ce travail que nous avons effectué une recherche sur le thème :

«EFFICACITÉ DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE DE LA BEAC ET MÉCANISMES DE TRANSMISSION : Une évaluation empirique du canal du taux d'intérêt au Cameroun de 1995 à 2006».

Nous osons croire que les objectifs visés à travers ce travail ont été atteints. Mais nous n'avons cependant pas la prétention d'avoir cerné tous les contours du sujet.

Puisse ce travail être jugé à travers le prisme de ces difficultés. Loin d'être parfait, il reste perfectible grâce à vos critiques et suggestions.

Tout en appréciant hautement la contribution et la démarche de notre encadreur, nous assumons seul, la responsabilité de n'avoir pas su disposer pleinement des possibilités infinies dans un temps et dans un espace finis !

LISTE DES ACRONYMES

LISTE DES TABLEAUX ET FIGURES

Liste des figures

RÉSUMÉ

L'objectif principal de cette étude est d'analyser sur le plan économétrique, la pertinence du mécanisme traditionnel de la transmission monétaire par le canal du taux d'intérêt au Cameroun, après la série de reformes effectuées par la BEAC depuis 1990.

Après avoir fait quelques brefs rappels théoriques sur la politique monétaire et sur les canaux de transmission, nous présentons rapidement les points essentiels de la nouvelle politique monétaire de la BEAC. Puis, nous avons recours à une modélisation vectorielle autorégressive structurelle (SVAR) pour évaluer empiriquement le fonctionnement du canal du taux d'intérêt au Cameroun sur la période 1995-2006.

Il ressort de cette étude qu'un choc monétaire (variation du taux d'intérêt) influence le produit global et le niveau des prix dans le sens prévu par la théorie économique. Toutefois, sur la base des données à notre disposition, l'hypothèse que l'impact d'une telle variation serait statistiquement significatif ne peut être que rejetée, puisque l'ampleur de la réaction des variables réelles est de l'ordre du millième pourcent. La politique des taux d'intérêt de la BEAC se trouvant de ce fait inefficace pour le cas du Cameroun. Quoiqu'il en soit, l'humilité de notre travail voudrait que l'on ne prenne pas ces résultats pour « argent comptant » tant il est vrai qu'il s'agit de résultats économétrique revêtant un caractère plus statistique qu'économique. De plus, bien d'autres canaux de transmission de la politique monétaire ne sont pas explorés.

INTRODUCTION GÉNÉRALE

La stratégie de politique monétaire suivie par la BEAC d'avril 1973 à octobre 1990, avait pour objectif final le développement économique de ses États membres. Les instruments de politique monétaire utilisés étaient : les taux d'intérêt, les plafonds globaux de réescompte avec les limites individuelles (par pays) de réescompte, les réserves obligatoires et surtout le contrôle qualitatif ou sélectif du crédit. Au cours de cette période, la BEAC n'avait pas d'objectif ou de cible intermédiaire quantifié déclaré, du fait de l'absence d'un cadre cohérent de formulation de politique monétaire.

Grâce à un environnement économique international porteur, cette politique a fonctionné sans trop de difficultés jusqu'en 1985-1986. A partir de cette date, avec l'effondrement des cours mondiaux des produits de base^1(*), la zone a connu une expansion rapide du crédit intérieur et des mécanismes de gestion monétaire et de contrôle bancaire défaillants. La situation monétaire s'est alors considérablement détériorée^2(*). En effet, sous l'action conjuguée de l'effondrement des cours mondiaux des produits de base et de l'expansion rapide du crédit intérieur en 1985-1986, les avoirs extérieurs nets de la zone (en F.CFA) sont passés de 109.2 milliards à fin décembre 1985 à -140 milliards en décembre 1986 et -242 milliards en 1989. Le Compte d'Opérations qui totalisait 209,7 milliards au 31 décembre 1985 est devenu débiteur de 74,8 milliards au 31 décembre 1987. Reflétant cette évolution, le taux de couverture extérieur de la monnaie^3(*) est revenu de 63,7 % à 13,6 % alors que les statuts imposaient un minimum de 20 %.

Face à l'ampleur de la crise, la stratégie monétaire de la BEAC s'est avérée limitée et inopérante. En particulier :

C'est ainsi qu'en octobre 1990, à la suite de la prise de conscience des échecs de leur politique monétaire, les pays de la zone CEMAC ont adopté une nouvelle stratégie de politique monétaire, caractérisée par les innovations ci-après :

Une interrogation inhérente à la mise en oeuvre de cette politique monétaire est celle de savoir si les réformes instituées dans cet environnement, ont porté leur fruit depuis le parachèvement de celles-ci par la dévaluation du franc CFA. Notamment plusieurs chercheurs de la zone Franc ont soupçonné une certaine inefficacité de leur politique monétaire à l'instar de Nubukpo (2003) en Afrique de l'Ouest. Une vérification empirique du cas de la BEAC ne serait pas fortuite, et spécialement son outil privilégié qu'est le taux d'intérêt. De plus, étant donné que l'appréciation de ce nouveau dispositif de politique monétaire doit être fait dans un milieu relativement assaini, nous avons choisi de limiter la période d'étude à 1995-2006.

La littérature économique et financière s'attache davantage à étudier le niveau des taux directeurs décidé par les banques centrales qu'à la manière dont l'économie réelle réagit aux variations des taux d'intérêt. Pourtant, pour que la politique monétaire joue pleinement son rôle, il est souhaitable que les mécanismes par lesquels une variation des taux directeurs a un impact sur le comportement des agents économiques et sur la croissance, c'est-à-dire que les circuits d'interactions entre la sphère monétaire et l'économie réelle, soient efficaces. Dès lors, comme le souligne Auray (2003), le problème de la transmission monétaire et le rôle de la monnaie dans l'explication des fluctuations économiques se trouvent au centre des interrogations de nombre de chercheurs. En effet, depuis les travaux de Say (1803) qui énoncent que l'offre crée sa propre demande, les économistes ont débattu sur la question du voile monétaire. D'un coté, les tenants de la pensée classique considèrent qu'il existe une dichotomie parfaite entre secteur réel et secteur monétaire, la monnaie ne permettant que le passage de l'un à l'autre des pôles. De l'autre coté, c'est autour des travaux de Wicksell (1898), Walras (1900), Fisher (1911) et Pigou (1918) que s'organise l'évolution de la théorie de la monnaie et de l'intérêt depuis le début du siècle jusqu'à la première guerre mondiale. (Auray 2003)

Or, l'on constate dans l'analyse macroéconomique contemporaine l'émergence d'un consensus à propos de l'impact non négligeable de la politique monétaire sur l'activité économique. Cependant, c'est seulement à la parution du livre de Friedman et Schwartz (1963) que l'idée d'une influence de la monnaie sur les fluctuations économiques est réellement acceptée. Ces auteurs expliquent la crise de 1929 par la diminution de la masse monétaire durant cette période. L'idée véhiculée par Friedman et Schwartz (1963) se diffuse largement au sein des économistes. (Auray, (2003))

Dès lors, l'analyse macroéconomique cherche à mettre en évidence l'importance de la monnaie dans les fluctuations. Sims (1972) joue un rôle clé dans cette démarche, en démontrant empiriquement, la causalité de la masse monétaire sur le produit global.

Notre objectif est autre, en ce sens que nous nous interrogeons sur la pertinence de la mise en oeuvre de la politique de la BEAC et donc, nous ambitionnons d'analyser le fonctionnement de la politique monétaire de la BEAC. Explorer les voie de transmissions de cette politique monétaire sur l'économie. Cette analyse se fera principalement par l'étude des canaux de transmission de la politique monétaire sur l'économie, notamment le canal du taux d'intérêt. Enfin nous ferons une évaluation de l'efficacité de l'instrument mis en oeuvre, au moyen du délai de réaction de l'économie à une impulsion monétaire.^6(*)

Dans le souci de réussir notre recherche, nous pensons qu'il serait souhaitable d'apporter des réponses aux quelques questions suivantes : Le canal du taux d'intérêt fonctionne t-il en zone CEMAC ? Quelle est l'ampleur d'un impact de la politique monétaire (variation du taux d'intérêt) sur le produit global et l'inflation? Quels sont les délais de réaction du secteur réel suite à une impulsion monétaire ? ...

Nous formulons donc la question centrale de notre recherche de la façon suivante :

Le mécanisme de transmission de la politique monétaire de la BEAC basé sur le taux d'intérêt a-t-il été efficace sur la période 1995-2006^7(*)?

L'objectif principal de notre travail est d'analyser sur le plan économétrique, la pertinence du mécanisme traditionnel de transmission de la politique monétaire de la BEAC par le canal du taux d'intérêt dans le cas du Cameroun sur la période 1995-2006^8(*).

Examiner le sens de la réaction des variables réelles suite à une impulsion monétaire (variation du taux d'intérêt).

Évaluer l'ampleur et la persistance des effets d'une variation du taux d'intérêt sur les variables réelles.

Nous postulons dans le but d'atteindre ces objectifs les hypothèses de recherches suivantes :

Hypothèse1 : Toute variation du taux d'intérêt de la BEAC induit une réaction du PIB et du niveau des prix du Cameroun, dans le sens prévu par la théorie économique.

Hypothèse2 : Toute variation du taux d'intérêt de la BEAC a un impact significatif qui se prolonge dans le temps, sur le PIB et le niveau des prix au Cameroun.

Les travaux académiques sur les questions de transmission monétaire se divisent en trois catégories :

Afin d'étudier les mécanismes de transmissions monétaires et les effets de la politique monétaire dans les fluctuations économiques, Sims (1980) propose d'utiliser un outil d'analyse des fluctuations centrées sur les innovations statistiques d'un modèle vectoriel autorégressif (VAR)^9(*). La non neutralité des chocs monétaires semble alors incontestable. A la suite des travaux fondateurs de Sims, de nombreux auteurs ont cherché en utilisant le cadre de la méthodologie VAR, à confirmer ou infirmer l'hypothèse de non neutralité de la monnaie.

À l'exemple^10(*) de : Litterman et Weiss (1985), Blanchard et Watson (1986), Bernanke (1986), Blanchard (1989) et Gali (1992).

Blanchard (1989) montre ainsi, que les chocs monétaires influencent les variations du PNB réel américain. Cependant, la difficulté de mesurer la véritable contribution des chocs monétaires demeure tant le traitement de la non stationnarité et les hypothèses d'identification des sources d'impulsion sont différentes selon les travaux. Malgré ces difficultés, l'utilisation de la méthodologie VAR initialement proposée par Sims (1980) s'est généralisée dans la littérature. Ce type de représentation dynamique a ainsi permis d'étudier les effets de la politique monétaire et de caractériser les régularités qui se dégagent à la suite d'une impulsion monétaire.

L'utilisation de modèles VAR permet en outre de mettre en évidence le comportement des agrégats de l'économie à la suite, par exemple d'une modification de la politique monétaire. Le choix des variables, le nombre de retards, l'hypothèse de récursivité ont alors été examinés dans de nombreuses études^11(*) telles : Sims (1992), Bernanke et Blinder (1992), Leeper et Gordon (1992), Strongin (1995), Leeper, Sims et Zha (1996), Christiano, Eichenbaum et Evans (1999) et (2001).

Comme nous l'avons annoncé plus haut, nous spécifierons un modèle dont l'estimation se fera suivant une approche VAR structurelle (SVAR). En effet, nous partons d'une formulation théorique proposée par Artus (2001). Nous allons donc évaluer l'impact de l'action de la politique monétaire de la banque centrale sur l'économie par l'action des variables monétaires (taux d'intérêt), sur des variables macroéconomiques (le niveau des prix, le produit global ou PIB).

Nous organisons notre travail en deux grandes parties : un cadre théorique de trois chapitres, et un cadre empirique de deux chapitres. Sur le plan théorique, nous faisons tout d'abord un certain nombre de rappels théoriques sur l'efficacité de la politique monétaire, ensuite nous décrivons la politique monétaire de la BEAC et enfin nous faisons une revue de la littérature sur les questions de la transmission monétaire. Sur le plan empirique, nous spécifions le modèle qui nous permet de résoudre notre question de recherche et enfin nous présentons les principaux résultats de notre travail.

CADRE THÉORIQUE

Chapitre I: La politique monétaire, Instrument de régulation économique

Ce chapitre, après avoir défini quelques concepts, passe en revue quelques théories sur l'efficacité de la politique monétaire dans la résolution des problèmes et déséquilibres de l'économie. Il s'agit notamment des théories classique, keynésienne et friedmannienne de la politique monétaire.

De nos jours, dans de nombreux pays, la politique monétaire est le fait des banques centrales et ses actions se font au moyen de leur offre de monnaie et des taux d'intérêt pratiqués. Ces moyens rendent prépondérante leur influence sur l'économie.

I.1. Définition et acteurs de la politique monétaire

En référence à plusieurs manuels d'économie, la politique monétaire peut être définie comme l'ensemble des décisions par lesquelles sont modifiés la quantité de monnaie offerte ou les taux d'intérêt dans l'économie, et qui visent à influencer, selon les circonstances, soit le niveau général des prix, soit le niveau du revenu national d'équilibre. Elle consiste à mettre à la disposition de l'économie des moyens de paiement en quantités nécessaires et suffisantes pour favoriser la croissance et le plein emploi, dans un cadre de stabilité des prix.

I.1.1. La Banque Centrale

La quantité de monnaie présente dans l'économie ainsi que les taux d'intérêt pratiqués sur les marchés sont très largement déterminés par la Banque Centrale.

Les banques centrales mènent la politique monétaire en coordination avec les gouvernements, puisque leurs objectifs sont souvent convergents. Le degré d'indépendance ou de dépendance de la banque centrale à l'égard de l'État est loin d'être le même partout ; ce qui fait que l'étroitesse et les formes de cette collaboration varient selon les pays. A titre d'exemples de la « Federal Reserve » des États-unis d'Amérique, opère sous un statut de rigoureuse indépendance à l'égard du pouvoir politique, de même que la Banque Centrale Européenne, la BEAC et la BCEAO. Toutefois, nous ne saurons avancer que l'influence des gouvernements sur les décisions de ces institutions soit totalement nulle^12(*).

I.1.2. Les banques de second rang

Ce sont des établissements de crédit ayant pour objet de fournir des services financiers aux particuliers ainsi qu'aux entreprises, qu'elles soient privées ou publiques. L'activité de banque consiste à collecter des fonds qui, mobilisés sous des formes variables, permettent le financement de l'activité économique. Ces services sont aujourd'hui fournis par un réseau d'institutions différentes telles que les banques à statut commercial, les banques d'affaires et les institutions financières spécialisées qui agissent sous le contrôle d'autorités de tutelle, dont les banques centrales.

I.1.3. Les marchés de capitaux

Le marché monétaire porte sur une matière bien déterminée, à savoir la monnaie centrale ou la liquidité dont disposent les agents économiques et exclusivement les agents financiers admis au marché de la monnaie centrale. Ce marché correspond à la nécessité pour une banque de disposer dans son compte à la banque centrale d'un avoir suffisant pour faire face aux retraits de billets de sa clientèle. C'est donc le lieu où les établissements de crédit (banques et établissements financiers) compensent leurs excédents et déficits quotidiens de trésorerie. Cependant, les compensations entre banques peuvent suffire à satisfaire les besoins et éponger les excédents de tous les participants, la banque centrale intervient in fine soit pour fournir le supplément de liquidité nécessaire au bouclage du cycle de financement soit pour ponctionner les liquidités excédentaires.

Le marché financier est le lieu où se négocient et s'échangent des capitaux à long terme entre divers intervenants. Dans le vocabulaire courant, l'expression est synonyme de Bourse, c'est-à-dire un ensemble des espaces où se confrontent des offres et des demandes de produits financiers. Au sens strict, le marché financier n'est qu'un compartiment de la Bourse, celui de l'émission des titres nouveaux, appelé « marché primaire ». Ce marché est le plus important pour l'économie dans la mesure où il permet aux entreprises qui le fréquentent de créer des actions ou des obligations afin d'augmenter leur capital ou de financer leurs investissements, et à l'État de lancer des emprunts. Le compartiment appelé « marché secondaire », qui concerne l'échange de titres déjà émis, l'achat et la vente de produits cotés en fonction de l'offre et de la demande, correspond pour sa part à la notion précise de Bourse. Les marchés primaire et secondaire sont intimement liés car un épargnant ne souhaite acheter des titres sur le premier qu'à condition de pouvoir les revendre sur le second.

I.2. Les objectifs et instruments de politique monétaire

I.2.1. Objectif ultime

Il est généralement enseigné que la politique monétaire poursuit quatre grands objectifs finaux^14(*). Afin d'atteindre ces objectifs finaux, les autorités monétaires se fixent des objectifs intermédiaires. Ces derniers sont des valeurs des variables sur lesquelles les instruments de la politique monétaire agissent directement. Les objectifs finaux de la politique monétaire peuvent être :

ü le taux de croissance de l'économie. En vertu de la règle d'or énoncée par Friedman, la politique monétaire assurera une croissance non inflationniste si la croissance de la masse monétaire suit la croissance économique réelle ;

ü le taux d'inflation : dans une optique keynésienne, la politique monétaire est un instrument de régulation conjoncturelle qui est basé sur l'arbitrage inflation/chômage^15(*) ;

ü l'équilibre de la balance des paiements : si un pays est confronté à un déséquilibre extérieur, une politique monétaire restrictive permet d'attirer les capitaux et de limiter la dépréciation de la monnaie ;

ü le plein emploi : en référence à la politique monétaire de la Federal Reserve au États-Unis.

I.2.2. Les objectifs intermédiaires de la politique monétaire

ü la croissance de la masse monétaire, qui constitue l'objectif privilégié des monétaristes. Les autorités monétaires des pays de l'OCDE^16(*) avaient adopté cet objectif intermédiaire dans la décennie 70 afin de guider leur politique monétaire ;

ü le niveau des taux d'intérêt nominaux est l'objectif privilégié des keynésiens. Le niveau des taux d'intérêt conditionne le niveau des investissements ainsi que les mouvements de capitaux à court terme sur les places financières ;

ü la stabilité du taux de change : la Banque Centrale définit un taux de change d'équilibre et s'efforce de défendre cette parité.

I.2.3. Les instruments de politique monétaire

D'une part, l'on définit des objectifs intermédiaires dont la réalisation doit permettre d'atteindre des objectifs finals, d'autre part, l'on oriente, par référence à ces objectifs intermédiaires, les instruments de contrôles de la politique monétaire.

I.2.3.1. La régulation du crédit

Elle permet d'opérer le contrôle de la masse monétaire. A cet effet, l'on peut procéder à une politique stricte d'encadrement du crédit^17(*), ce type de politique a été supprimé à la fin de l'année 1986, et les autorités monétaires laissent aujourd'hui la latitude aux banques de distribuer le montant des crédits qu'elles souhaitent, sous contrainte de leurs avoirs à la banque centrale.

Par ailleurs, en agissant sur la fixation des taux d'intérêt, la banque centrale influence la demande de crédit, son volume variant de manière inverse au mouvement des taux d'intérêt.

L'État peut tout aussi bien restreindre la création monétaire des institutions de crédit en augmentant le loyer de l'argent (taux de l'escompte) ce qui va entraîner une diminution des demandes de crédit de la part des agents économiques.

I.2.3.2. L'action sur les liquidités bancaires

La banque centrale, en agissant sur le volume des liquidités bancaires, influence aussi l'offre de crédit des banques.

Les banques ont l'obligation de provisionner des avoirs en soldes créditeurs non rémunérés à la banque centrale^18(*), constituant un certain pourcentage de leurs dépôts. Ces avoirs représentent des réserves obligatoires qui agissent sur les besoins de financement des banques et leur politique de crédit.

Enfin, par son intervention sur le marché monétaire, la banque centrale agit sur la liquidité bancaire et sur le niveau des taux d'intérêt. Ces interventions consistent pour la banque centrale à acheter ou vendre des effets à un certain prix (le taux d'intérêt étant le prix d'un titre) et ainsi modifier le taux du marché monétaire en absorbant une partie des liquidités disponibles. Si le taux d'intérêt déterminé par la confrontation de l'offre et de la demande s'élève, le coût de refinancement des banques est renchéri, ce qui limite leurs possibilités d'accorder des crédits. (Plihon (2001))

La Banque Centrale peut intervenir directement sur le marché monétaire pour accroître ou restreindre la quantité de liquidités disponibles, ce qui se répercute sur le prix de l'argent (le taux d'intérêt) c'est ce que la littérature qualifie d'opérations d'open market .

I.3. Efficacité de la politique monétaire

Du fait du caractère non mécanique et parfois incertain du lien entre objectif ultime et instruments de politique monétaire, nous faisons dans cette section recours à la théorie économique pour mieux cerner les mécanismes d'influence de la politique monétaire sur l'économie.

Les idées fondamentales en matière de politique monétaire, peuvent être regroupées dans à peu près quatre écoles de pensées concurrentes depuis plusieurs années ; quoiqu'elles soient fortement en relation les unes avec les autres.

La première école de pensée, issue de la théorie quantitative de la monnaie, et appelée «monétarisme simple», tend à faire de la politique monétaire l'instrument exclusif de la maîtrise de l'évolution des prix, mais aussi à la cantonner dans ce rôle.

Une autre école dite du « monétarisme actif » élargit ces perspectives en considérant que la politique monétaire est aussi susceptible d'influencer le niveau du revenu national d'équilibre.

Une troisième école, d'inspiration keynésienne conteste toutefois cet élargissement en identifiant des circonstances importantes dans lesquelles il est clair que la politique monétaire est inopérante.

Finalement, une forme moderne du monétarisme, dite « monétarisme friedmanien », précise quelles doivent être les règles de bonne gestion d'une banque centrale lorsque l'économie est en croissance, si l'on veut éviter l'inflation.

I.3.1. La théorie quantitative de la monnaie

Soit l'équation des transactions, d'Irving Fisher suivante :

où M désigne la masse monétaire, V la vitesse de circulation de la monnaie, p_i le prix unitaire du bien i, q_i la quantité du bien i, n le nombre de biens et services faisant l'objet de transactions, et Y le produit national^19(*).

Le lien que cette formule établit entre la masse monétaire et le revenu national, par l'intermédiaire de la vitesse de circulation, a servi de point de départ au développement de la théorie quantitative de la monnaie, selon laquelle, toute variation de la quantité de monnaie présente dans l'économie (M), entraîne aussitôt une variation proportionnelle du produit national (

, c'est-à-dire Y), le coefficient de proportionnalité étant V.

Dans sa version initiale, qui a longtemps prévalu, la théorie postule que la vitesse V est pratiquement constante. Comme par construction l'équation des transactions est toujours vérifiée, quel que soit l'état de l'économie, elle oblige effectivement à penser que, si V reste constante, toute variation de M en entraîne une autre de même ampleur à droite du signe d'égalité, c'est-à-dire de Y.

Une interrogation à longtemps prévalu sur les sources de variations de Y. S'agit-il là d'une variation des quantités q_i, c'est-à-dire du produit national « réel », ou d'une variation des prix p_i, le changement du produit national n'étant alors que nominal. L'équation ne fournit pas en elle-même une réponse sur ce point. Ce qui fait que la théorie quantitative a été complétée par d'autres théories, qui viennent expliquer comment réagissent respectivement les prix et les quantités aux variations de la quantité de monnaie dans l'économie. D'où la diversification des formes du monétarisme.

I.3.1.1. Le monétarisme simple (Les « grands classiques » JB Say, JS Mill : « la monnaie-voile »)

Dans la version la plus simple du monétarisme, qui est aussi la plus extrême, il est postulé que le secteur réel de l'économie atteint spontanément un équilibre général quelconque, indépendamment de ce qui se passe du côté de l'offre de monnaie M. Les variations éventuelles de la quantité de monnaie ne peuvent dès lors affecter, en vertu de l'équation des transactions, que les prix p_i ; les quantités q_i quant à elles n'en subissent aucune influence. Cette version du monétarisme est l'expression d'une conception du circuit économique caractérisée par une scission quasi complète entre le secteur réel et le secteur monétaire. La monnaie, dans cette optique, n'est qu'un « voile » au travers duquel se font les transactions sur biens et services; elle est « neutre » par rapport à ces transactions, c'est-à-dire que sa quantité présente dans l'économie est sans effet sur l'ampleur des transactions. L'on peut dire aussi, dans cette perspective, qu'une économie où circule de la monnaie est identique à une économie de troc. Mais en même temps, la quantité de monnaie a pour effet majeur de déterminer le niveau général des prix : ce niveau est élevé si M est grand, et faible si M est réduit.

L'on conclut aisément de ce qui précède que selon le monétarisme « simple », la politique monétaire de la banque centrale doit porter exclusivement sur le contrôle de l'inflation.

L'action de la banque centrale sur l'offre de monnaie constitue, dans cette optique, l'instrument par excellence qui permet d'agir sur le niveau général des prix. Il faut par ailleurs prendre acte de son impuissance à influencer l'activité économique « réelle » et recourir éventuellement à d'autres instruments si l'on veut agir à ce niveau.

I.3.1.2. Le monétarisme « actif » (Pigou, Marshall)

La vue totalement dichotomique des secteurs réel et monétaire que l'on vient d'exposer n'est pas partagée par tous les représentants de l'école monétariste.

Une perspective plus intégrée est offerte si l'on se rappelle que la création de monnaie résulte, le plus souvent, de la fourniture de crédit par les banques privées. Or le crédit est lié à des transactions sur biens réels. Ainsi lorsqu'il est refusé, des transactions n'ont pas lieu, et les productions correspondantes, s'il est encore possible de les arrêter, ne voient pas le jour ; toute expansion du crédit donne lieu, au contraire, à des transactions qui autrement ne se feraient pas et, éventuellement, à des productions supplémentaires.

La quantité de monnaie est ainsi, en principe, susceptible d'influencer les quantités échangées et produites dans l'économie : elle n'est donc pas neutre par rapport au revenu national, tant réel que nominal. En d'autres termes, une économie « monétarisée » est différente d'une économie de troc. Ceci conduit à une conception plus large de la politique monétaire : Selon le monétarisme « actif » la politique monétaire peut et doit viser à contrôler non seulement l'inflation, mais aussi l'activité économique générale, c'est-à-dire le niveau réel du revenu national.

Quant à la question de savoir si les effets des variations de l'offre de monnaie portent plutôt sur les prix ou sur les quantités, la réponse dépend de l'état dans lequel se trouve l'économie : lorsque règne le plein emploi, un accroissement de cette offre ne peut semble-t-il entraîner qu'une hausse des prix et donc de l'inflation ; mais en période de sous-emploi en revanche, il y a de la place pour des productions accrues, et l'expansion monétaire peut assurer celles-ci sans qu'il y ait nécessairement hausse généralisée des prix.

I.3.2. Critique du monétarisme « actif » par l'école keynésienne

L'analyse keynésienne est présentée de façon synthétique dans l'ouvrage de référence publié en 1936 par Keynes « La théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie », à la suite de la grande crise de 1929, du fait du chômage massif qui s'en est suivi et de l'échec de la théorie classique de la régulation automatique par le marché. Cette analyse se situe en rupture totale avec la théorie quantitative de la monnaie que Keynes juge trop simpliste à ses yeux.

Keynes a développé pour justifier un scepticisme fondamental quant à l'efficacité (monétariste) de la politique monétaire, une argumentation dans laquelle il montre en effet que, deux obstacles sont susceptibles de s'interposer.

D'une part, il est possible que pour un taux d'intérêt très bas, la manipulation de la quantité de monnaie ne modifie pas ce taux. C'est la « trappe à la liquidité » (liquidity trap), zone de la courbe de demande de monnaie qui se caractérise par une très grande élasticité de la demande de monnaie par rapport au taux d'intérêt^20(*). À ce niveau, toute augmentation de l'offre de monnaie est absorbée dans les encaisses des particuliers, car le taux d'intérêt qu'ils pourraient obtenir par placement de ces encaisses (le coût d'opportunité de celles-ci) est trop faible.

D'autre part, même si ce phénomène monétaire ne joue pas et que l'étape du marché financier est atteinte, diverses raisons peuvent rendre les dépenses d'investissement faiblement sensibles à des fluctuations du taux d'intérêt ; la courbe de demande de capital est alors inélastique par rapport à ce taux, et la baisse de celui-ci n'en accroît guère le volume. Il en est ainsi lorsque les chefs d'entreprise voient de façon pessimiste l'avenir et les perspectives de profit : même si le coût du capital est abaissé, ils n'accroissent pratiquement pas leurs investissements^21(*). Enfin, une troisième critique keynésienne porte sur l'hypothèse de base du monétarisme selon laquelle la vitesse de circulation de la monnaie, V, serait constante. Keynes affirme au contraire que celle-ci se modifie selon le degré de préférence des individus pour la liquidité. Si cette préférence est forte, la vitesse de circulation est faible, puisque la plus grande partie de la monnaie est conservée par les agents économiques ; si au contraire la préférence pour la liquidité est faible, la vitesse de circulation de la monnaie est élevée.

La relation préconisée par les monétaristes « actifs » entre création de monnaie et crédit, ne constitue qu'une justification plutôt intuitive de la conception « active » de la politique monétaire. Une argumentation plus forte a donc été donnée par l'analyse keynésienne. Celle-ci, partant d'un examen plus détaillé des relations entre la quantité de monnaie et le niveau du revenu national, fait valoir que cette action, lorsqu'elle est possible, a lieu surtout par l'intermédiaire des taux d'intérêt.

Supposons en effet qu'au départ l'équilibre global se situe en Y_E (figure I.1C), et que sur le marché monétaire (figure I.1A) le taux d'intérêt de court terme i₀ réalise l'équilibre entre la préférence pour la liquidité ou demande de monnaie (courbe DM), et l'offre de monnaie (courbe OM). En cas d'augmentation de cette dernière, la droite qui la représente se déplace en O'M par exemple, et le taux d'intérêt à court terme tombe à i₁. La totalité de la liquidité supplémentaire ainsi créée n'est toutefois pas nécessairement thésaurisée : une partie peut être placée sous forme de titres à long terme (actions et obligations), ce qui se traduit sur le marché financier (figure I.1B) par un déplacement vers la droite de l'offre d'épargne (de OS à O'S). Ceci entraîne une baisse du taux d'intérêt à long terme, et dès lors une hausse des dépenses d'investissement, puisque celles-ci sont fonction décroissante de ce taux. De leur montant I₀ pour un taux à long terme initial

les dépenses d'investissement passent dès lors, pour le taux

, au niveau

. La dépense nationale passant à son tour à

, le multiplicateur augmentera le revenu de Y_E jusqu'en Y_E' (figure I.1C). Ce schéma, qui est fortement simplifié, suggère que l'interdépendance entre phénomènes monétaires et phénomènes réels est complexe. L'on notera aussi que l'action sur le revenu n'est possible en termes réels, que si Y_E est un équilibre de sous-emploi keynésien, c'est-à-dire dans lequel le multiplicateur peut jouer ; en période de plein emploi, ou de sous-emploi classique, toute stimulation de cet ordre ne saurait entraîner que de l'inflation^22(*).

La critique keynésienne de l'efficacité de la politique monétaire consiste donc finalement à dire que soit la variabilité de la vitesse de circulation de la monnaie, soit la possibilité de la trappe à la liquidité, soit encore l'éventuelle inélasticité de la demande d'investissement en période de sous-emploi, détruisent l'influence que cette politique pourrait avoir sur le niveau du produit national, au moment où l'on en aurait besoin ; pour ces trois raisons, il faut considérer le monétarisme « actif » comme inopérant.

En conséquence, selon l'école keynésienne, si la politique monétaire reste un instrument adéquat pour lutter contre l'inflation, il convient plutôt de recourir, lorsqu'il faut agir sur le niveau réel du produit national, à l'action directe sur les grandeurs qui le déterminent : Consommation, Investissement, et Dépenses gouvernementales, c'est-à-dire aux diverses formes de la politique budgétaire.

I.3.3. Le monétarisme néo quantitativiste ou friedmanien23(*)

L'économiste américain Friedman a proposé de réhabiliter la théorie quantitative sous une forme nouvelle. Il l'a fait dès les années 1950, mais ses idées n'ont connu un certain succès qu'à partir de la décennie 70, et elles ont donné depuis une vigueur nouvelle au monétarisme.

Admettant le bien-fondé de la critique keynésienne de l'hypothèse de constance de la vitesse de circulation de la monnaie (critique que l'observation statistique des faits avait entre-temps confirmée), Friedman a fait valoir à son tour que bien qu'il n'y ait pas une relation proportionnelle constante entre la quantité de monnaie et le niveau du revenu, la vitesse de circulation est néanmoins une fonction stable de variables statistiquement identifiables, telles que le taux d'intérêt, le niveau général des prix, et le niveau du revenu lui-même^24(*). V varierait donc selon des lois observables, et ceci pourrait logiquement suffire, pour déterminer dans chaque circonstance, sur la base de l'équation des transactions, la proportion dans laquelle le revenu national réagira à une variation de l'offre de monnaie. Friedman reconnaît aussi, par-là même, l'existence d'une influence de la quantité de monnaie sur le secteur réel de l'économie ; il conteste donc la dichotomie radicale du monétarisme simple entre les secteurs réel et monétaire. Il observe d'ailleurs que lorsque règne le plein emploi, un accroissement de l'offre de monnaie n'entraîne exclusivement une hausse des prix, que si les limites du plein emploi ne reculent pas ; mais si les investissements reculent ces limites, de nouvelles transactions sont possibles, pour lesquelles des moyens de paiement monétaires sont nécessaires. L'accroissement de la quantité de monnaie disponible n'est alors nullement inflationniste, du moins pour la partie de celle-ci qui correspond à l'accroissement des possibilités réelles de l'économie. Ne pas faire cet accroissement provoquerait d'ailleurs, selon l'équation des transactions, de la déflation. Mais Friedman est en même temps un partisan avéré de l'économie de marchés, professant comme ses devanciers une vision optimiste du fonctionnement de cette dernière. Il considère en particulier que le processus compétitif non seulement suffit à conduire l'économie près du plein emploi et à assurer sa croissance, mais est aussi un excellent mode d'organisation pour assurer la réalisation de ces objectifs collectifs. Pour lui, dès lors, la politique monétaire, et d'ailleurs la politique économique dans son ensemble, doivent être telles qu'elles entravent le moins possible ce processus : en matière de prix d'une part, il faut s'en servir pour éviter aussi bien l'inflation que la déflation, car ce sont là des entraves au bon fonctionnement du système ; en matière de quantités d'autre part, il convient de s'abstenir de tout interventionnisme (notamment sur C et I) qui chercherait à les influencer dans un sens différent de ce que dicte l'évolution des marchés. A ce niveau, pense-t-il en effet, la « politique » ne saura jamais faire mieux que le marché. Il s'ensuit que la gestion de l'offre de monnaie par la banque centrale doit se limiter, selon le monétarisme friedmanien, à permettre le maintien et l'accroissement du niveau de l'activité globale qui se réalise spontanément ; elle ne doit pas entraver cet accroissement par une offre de monnaie trop restrictive, qui provoquerait de la déflation, ni par une offre trop abondante, qui susciterait l'inflation.

De manière plus précise : selon le monétarisme friedmanien, la politique monétaire doit consister à faire croître l'offre de monnaie à un taux qui, majoré du taux de variation de la vitesse de circulation de la monnaie, serait égal à celui de la croissance du produit national en termes réels ; le respect de cette règle simple donne les meilleures chances que cette croissance se réalise effectivement, et sans inflation.

Une expression formelle de cette règle, qui en renforce la justification, est donnée dans l'encadré1 en annexe. La règle suppose cependant que l'on puisse prédire de manière fiable tant la variation de la vitesse de circulation que le taux de croissance réel de l'économie. Sur ces deux points, et malgré ses propres efforts et contributions méthodologiques, Friedman constate qu'on est encore trop loin du compte. Les erreurs de prévision étant trop importantes, il conclut qu'il vaut mieux s'en tenir à un taux constant de croissance de la masse monétaire, et laisser l'économie s'ajuster spontanément à celui-ci. L'on notera que dans une telle perspective, la banque centrale est considérée comme devant être, et devant rester, un organe rigoureusement indépendant du gouvernement. Le rôle de la politique monétaire est alors essentiellement conçu comme celui d'assurer à tout moment au système économique une liquidité suffisante pour permettre la progression spontanée du produit global dans un contexte de stabilité du niveau général des prix^25(*). Friedman critique par ailleurs fortement la politique budgétaire, dont il est un adversaire acharné. Il affirme en effet que la détermination du produit national par les variables réelles (C, I, G) n'est pas aussi assurée que l'on pourrait le croire : connaître l'effet d'une variation de G ou de I sur Y dépend de la connaissance des multiplicateurs correspondants. Or ceux-ci peuvent être nuls, en cas d'équilibres non keynésiens ; et lorsqu'ils ne le sont pas, ils sont déterminés par la propension marginale à consommer, qui peut elle-même être instable, ou mesurée de manière non fiable. L'effet des politiques budgétaires est dès lors au moins aussi incertain que celui des politiques monétaires actives, et il est donc plus prudent de se limiter à ces dernières. Le débat entre monétarisme friedmanien et politiques budgétaires keynésiennes se ramène ainsi à la comparaison de deux types de paramètres clés : la vitesse de circulation de la monnaie d'une part, et les multiplicateurs macroéconomiques d'autre part. Il conduit à ne pouvoir juger de la fiabilité et de l'efficacité de l'une ou l'autre politique que sur la base d'une connaissance empirique de ces deux paramètres.

En résumé, nous dirons que la majorité des manuels d'économie présente la théorie sur l'efficacité de la politique monétaire en 4 écoles :

Chapitre II : Les Objectifs et Instruments de la politique monétaire de la BEAC26(*)

Dans ce chapitre, il sera essentiellement question de présenter le cadre institutionnel de la BEAC ainsi que l'évolution de sa politique monétaire et de ses instruments.

II.1. Les objectifs généraux

Les objectifs finals de la politique monétaire ont longtemps été ceux de la politique économique en général, résumés par le « carré magique » de Kaldor :

II.1.1. Un objectif général de stabilité de la monnaie

Depuis les années 1980 l'on a assisté à un recentrage de la politique monétaire sur le seul objectif de stabilité des prix, et ce quasiment dans tous les pays^27(*). (Guinaudeau (2007)) Conformément à l'article 1^er de ses Statuts, l'objectif final de la politique monétaire de la BEAC est de garantir la stabilité monétaire. Sans préjudice de cet objectif, la BEAC apporte son soutien aux politiques économiques générales élaborées par les États membres. Pour la BEAC, dont la monnaie est rattachée à l'euro par une parité fixe^28(*), l'objectif de stabilité monétaire signifie au plan interne, un taux d'inflation faible (la norme communautaire est fixée à 3 % au maximum) et au plan externe un taux de couverture de la monnaie suffisant (le seuil statutaire minimal est de 20 %). Pour évaluer les risques pesant sur la stabilité monétaire et décider de l'action à mener, la BEAC suit étroitement l'évolution des agrégats monétaires (taux de croissance de la masse monétaire et des crédits à l'économie). Elle affine son analyse en examinant la dynamique d'une large gamme d'indicateurs économiques et financiers.^29(*)

II.1.2. La justification économique des objectifs de la politique monétaire

Selon les concepteurs de la politique monétaire de la BEAC, une modification de la quantité de monnaie présente dans l'économie se traduit par un changement du niveau général des prix et n'induit pas de modifications permanentes des variables réelles telles que la production ou le chômage. Une variation de la quantité de monnaie en circulation représente donc, en fin de compte, une modification de l'unité de compte qui laisse toutes les autres variables inchangées. Ce principe général de neutralité de la monnaie implique qu'à long terme la Banque Centrale ne peut pas influencer la croissance économique. A long terme, le revenu réel est essentiellement déterminé par des facteurs réels (hypothèse de dichotomie sur le long terme). En conséquence, l'inflation est perçue comme étant fondamentalement un phénomène monétaire.

II.2. Les objectifs intermédiaires

II.2.1. Définition d'objectifs intermédiaires et opérationnels

Les objectifs intermédiaires sont les variables monétaires à travers lesquelles les autorités monétaires cherchent à atteindre les objectifs finals. L'on peut citer, par exemple, le taux de croissance de l'agrégat M2 et/ou le niveau des taux d'intérêt.

Les objectifs opérationnels sont des variables sur lesquelles la Banque Centrale agit au quotidien afin d'atteindre les objectifs intermédiaires et finals. Il s'agit, par exemple, des taux d'intervention sur le marché interbancaire.

La politique monétaire de la BEAC s'appuie ainsi sur des objectifs intermédiaires pour atteindre ses objectifs finals, ceux-ci étant trop larges. Ces objectifs intermédiaires sont regroupés sous deux piliers ; éléments fondamentaux de la stratégie monétaire de la BEAC :

ü Un pilier de contrôle de la masse monétaire et des indicateurs de tendance inflationniste.

Pour la BEAC, et conformément à l'approche monétariste, le volume de la monnaie en circulation joue un rôle premier dans l'inflation de long terme. Pour maintenir la stabilité des prix, il faut donc contrôler la masse monétaire. La BEAC a ainsi décidé de contrôler le taux de croissance de la masse monétaire pour atteindre son objectif final et a choisi comme agrégat de référence M2 pour définir les contours de la masse monétaire.

ü Un autre pilier regroupant une large batterie d'indicateurs sur les conditions de la demande, de l'offre et des marchés financiers étrangers, car, selon la BEAC, d'autres indicateurs que le taux de croissance de la masse monétaire doivent être pris en compte pour maintenir la stabilité des prix.

Pour atteindre son objectif principal, la BEAC dispose d'un ensemble d'instruments et de procédures de politique monétaire qui constituent le cadre opérationnel utilisé pour mettre en oeuvre la politique monétaire. L'objectif intermédiaire qui porte sur la croissance de l'agrégat monétaire M2 est atteint par la fixation d'objectifs opérationnels. Ces objectifs opérationnels déterminent la façon dont seront mis en oeuvre les instruments de politique monétaire. L'objectif opérationnel essentiel est le taux d'intérêt du marché interbancaire (le taux directeur de la Banque Centrale), c'est-à-dire le coût que doivent supporter les banques pour se refinancer. Il joue un rôle important dans l'évolution de la masse monétaire : toutes choses égales par ailleurs, plus les taux d'intérêts sont bas, plus la masse monétaire a tendance à augmenter.

II.3. Les instruments utilisés par la BEAC pour réaliser ses objectifs

Depuis l'instauration du marché monétaire le 1^er juillet 1994, la BEAC utilise des instruments indirects pour ses interventions. Ce mode d'action qui repose sur un contrôle de la liquidité bancaire, s'exerce à travers la politique de refinancement (action sur l'offre de monnaie centrale) complétée par l'imposition des réserves obligatoires (actions sur la demande de monnaie centrale).

II.3.1. Les instruments de la politique monétaire

II.3.1.1. Le refinancement

La politique de refinancement constitue le principal mode d'intervention de la BEAC. Mise en oeuvre sous forme d'avance sur titres, elle revêt deux formes : une action par les quantités (objectif de refinancement) et/ou une action par les taux d'intérêt dans le cadre du marché monétaire sous-régional.

En ce qui concerne l'action par les quantités, la BEAC s'appuie sur l'exercice de la programmation monétaire et de refinancement compatibles avec la réalisation des objectifs finals de la politique monétaire.

En effet, dans le cadre des accords de mobilisation, la BEAC distingue parmi les titres de créances inscrits à l'actif des établissements de crédit, ceux qui peuvent servir de support à ses concours. Elle arrête ainsi, de façon trimestrielle, un objectif de refinancement qui représente la limite maximale des avances qu'elle est disposée à accorder aux établissements éligibles au niveau2^30(*) du marché monétaire. Cet objectif peut être dépassé si le taux de couverture de la monnaie est satisfaisant et s'il existe des facultés d'avances disponibles recensées au niveau des établissements de crédit. A cet effet, il est prévu un mécanisme d'interventions ponctuelles assorti de conditions de taux spéciales. En revanche, cet objectif devient un plafond rigide si le pays est en programme avec le FMI ou si le taux de couverture extérieure de la monnaie se dégrade profondément en se situant en deçà de 20%.

L'action par les taux d'intérêt s'inscrit dans le cadre de la nouvelle politique des taux de la Banque. Ainsi, les avances sont accordées à un taux d'intérêt (TIAO)^31(*) fixé par le Gouverneur, par délégation du Conseil d'Administration, suivant les objectifs de la politique monétaire.

Par ailleurs, la BEAC ponctionne la liquidité, par le biais des appels d'offre négatifs, à un taux d'intérêt fixé par le Gouverneur (Taux d'Intérêt Sur les Placements ou TISP).

II.3.1.2. Les réserves obligatoires

L'article 20 des statuts de la BEAC prévoit que le Conseil d'Administration peut prendre toutes les dispositions pour imposer aux établissements de crédit la constitution des réserves obligatoires. Le recours aux réserves obligatoires vise à « mettre en banque » le système bancaire, c'est-à-dire à le contraindre au refinancement lorsque les facteurs autonomes de la liquidité bancaire engendrent un excédent de monnaie centrale pour les établissements de crédit. Ainsi, les réserves obligatoires, par leur action structurelle, sont un complément à la politique du refinancement.

II.3.1.3. Les taux d'intérêt de la BEAC

Dans le cadre de la nouvelle politique des taux d'intérêt mise en oeuvre depuis 1990, la gestion des taux est plus dynamique et plus souple, le marché monétaire sous-régional constituant à cet égard le cadre approprié pour conduire la politique monétaire commune.

Les taux du marché interbancaire sont déterminés par la loi de l'offre et de la demande, sans intervention de la BEAC.

ü Taux du compartiment des interventions de la BEAC (Niveau2 du marché monétaire).

Résultant des forces du marché, le taux d'intérêt du marché interbancaire est un informateur des pouvoirs publics sur la situation monétaire et un guide pour l'action conjoncturelle. C'est la raison pour laquelle le coût de la monnaie centrale mise à la disposition du système bancaire devrait, dans la mesure du possible, tenir compte des taux pratiqués sur le compartiment interbancaire du marché monétaire.

Le guichet B est réservé au refinancement des crédits à moyen terme destinés à l'investissement productif. En raison du caractère irrévocable des crédits qui y sont mobilisés (la BEAC ne peut revenir sur les conditions de taux, de durée ou de refinancement), il se caractérise par une multitude de taux d'intérêt.

Le Taux d'Intérêt Sur les Placements (TISP) des établissements de crédit est fixé par le Gouverneur dans le cadre des opérations sur appels d'offres négatifs « à la française » en prenant en compte l'évolution des facteurs tant internes qu'externes de manière à limiter les sorties de capitaux sans pour autant créer de la déprime au niveau des transactions interbancaires. Ce taux varie selon les échéances (7, 28 et 84 jours). Le Taux de Rémunération des Dépôts Spéciaux des organismes publics est égal au TISP à 7 jours.

Depuis le Conseil d'Administration du 18 novembre 1998, le Gouverneur a le pouvoir de manipuler les taux des avances aux trésors dans les mêmes conditions que les taux des avances aux établissements de crédit. L'on distingue trois types de taux d'intérêt sur concours aux États :

ü le taux des avances aux trésors à l'intérieur des avances statutaires, qui est égal au TIAO supporté par les banques ;

ü le taux des avances en dépassement des plafonds statutaires (taux de pénalité) ;

Depuis la réforme du 16 octobre 1990, la détermination des conditions de banque a été libéralisée. Le Conseil d'Administration du 19 mars 1997 oblige les établissements de crédit à publier leur taux de base bancaire et à afficher leur barème des conditions minimales et maximales applicables aux opérations avec la clientèle. Le but de cette mesure est d'accroître la concurrence bancaire et l'efficience de l'intermédiation financière. Ainsi, les taux d'intérêt débiteur et créditeur sont fixés librement par négociation entre les établissements de crédit et leurs clients, en respectant les bornes constituées par le Taux Créditeur Minimum (TCM) et le Taux Débiteur Maximum (TDM) qui relèvent de la compétence du Gouverneur.

Depuis le 1^er janvier 1996, ces bornes sont déterminées de la manière suivante :

ü le TCM, fixé par le Gouverneur, s'applique aux petits épargnants qui sont définis comme étant détenteurs des livrets d'un montant inférieur ou égal à 5 millions de francs CFA ;

ü le TDM, qui s'applique à tous les établissements de crédit éligibles aux concours de la BEAC, est égal au taux de pénalité arrêté par le gouverneur plus une marge fixe établie par le conseil d'Administration du 25 novembre 1995.

Le Conseil d'Administration de la BEAC lors de sa séance du 19 mars 1997 a recommandé à la COBAC de veiller à l'affichage par les banques de leur barème des conditions minimales et maximales applicables aux opérations avec la clientèle et d'appliquer les sanctions disciplinaires à l'égard des établissements de crédit en infraction.

Chapitre III : Études sur la transmission de la politique monétaire

La littérature économique et financière s'attache davantage à étudier le niveau des variables (ou instruments) de politique monétaire, qu'à la manière dont l'économie réelle réagit aux variations de ces variables. Pourtant, pour que la politique monétaire joue son rôle, il est souhaitable que les canaux de transmission entre la sphère monétaire et l'économie réelle fonctionnent pleinement. Cherbonnier (2004)

Dans ce chapitre, il est question de faire une revue de la littérature de quelques travaux théoriques et empiriques sur les questions de transmission monétaire.

De façon spécifique, nous présentons les travaux de quelques auteurs, leur méthodologie et les principaux résultats auxquels ils ont abouti.

III.1. Description des canaux de transmission de la politique monétaire

Globalement, selon les auteurs tels Legrand^33(*) ou Mishkin, l'on peut regrouper les différents canaux de transmission de la politique monétaire en trois grands ensembles : les canaux traditionnels de taux d'intérêt, les canaux de prix des actifs, les canaux de crédit.

III.1.1. Les canaux traditionnels de taux d'intérêt

Il s'agit ici du principal mécanisme de transmission de la politique monétaire dans le modèle keynésien IS-LM. Il fonctionne de la façon suivante : une politique monétaire expansionniste, du fait de l'augmentation de l'offre de monnaie, modère les taux d'intérêt réels d'équilibre sur le marché de la monnaie, ce qui réduit le coût du capital et est susceptible de stimuler les dépenses d'investissement. De l'augmentation des dépenses d'investissement, résulte un accroissement de la demande globale et donc de la production. Ce qui se schématise comme suit :

A la suite des travaux des keynésiens qui présentaient initialement ce canal comme émanant principalement des décisions des entreprises en ce qui concerne leurs dépenses d'investissement, des études ont montré que les investissements de patrimoine des ménages sont également des décisions d'investissement^34(*).

Selon Mishkin (1996), une des caractéristiques importantes du canal du taux d'intérêt est l'accent qu'il met sur le taux d'intérêt réel plutôt que sur le taux d'intérêt nominal comme facteur incitatif. De plus, à cause de la rigidité des prix à court terme, l'on peut admettre qu'une modification du taux nominal induit par la Banque Centrale entraîne des variations proportionnelles de taux réel. Du fait de cette caractéristique, même si les taux nominaux sont au « seuil zéro »^35(*), ce canal est susceptible de stimuler l'économie. De même, dans un monde régi par les anticipations rationnelles, avec les taux nominaux au plancher, on a le schéma suivant :

Le schéma nous enseigne que la politique monétaire peut rester efficace même si les taux nominaux de la banque centrale sont déjà à « zéro »^36(*).

L'expérience prouve que les taux d'intérêt exercent un effet considérable sur les dépenses de consommation et d'investissement (Taylor (1995)) ; ce qui en fait un puissant mécanisme de transmission. Toutefois, d'autres chercheurs tels Bernanke et Gertler (1995) pensent plutôt que les études empiriques ont eu beaucoup du mal à déceler une transmission significative du taux d'intérêt par le coût du capital.

III.1.2. Canal du prix des autres actifs

Des travaux post IS-LM ont identifié des canaux de transmission plus larges incluant outre le taux d'intérêt, le prix des autres actifs financiers. L'une des principales oppositions des keynésiens et monétaristes en terme de transmission monétaire provient du fait que le canal traditionnel n'est axé que sur le prix d'un actif. (Meltzer (1995) Pour les monétaristes, il est question d'un mécanisme dans lequel les prix relatifs d'autres actifs et la richesse réelle transmettent des effets à l'économie.

Des auteurs keynésiens tels Modigliani considèrent les prix des autres actifs comme essentiel pour la transmission de la politique monétaire. Selon Legrand, la politique monétaire engendre trois types d'effets prix :

ü Effet substitution : l'on peut considérer la monnaie comme un des actifs détenus, au même titre que les autres, par les agents économiques. Les «services» rendus par cet actif rapportent une utilité marginale décroissante à ses détenteurs. Une réduction de la quantité de monnaie, à partir d'une situation d'équilibre, va donc augmenter d'autant son rendement implicite et déséquilibrer la structure des portefeuilles. Un réajustement va s'opérer par des mouvements de substitution d'un actif à l'autre (baisse de la demande de cet actif, donc de sa valeur, et partant hausse de son taux de rendement implicite ou explicite. (Strauss-Kahn (1986))

ü Effet revenu : l'on considère ici la mesure dans laquelle les variations d'intérêt affectent les comportements des agents en augmentant ou en réduisant leurs flux de recettes et de dépenses et donc leurs revenus. Si les ménages sont globalement des créanciers nets de l'économie, une hausse des taux d'intérêt va augmenter leurs revenus et partant leurs dépenses. Les entreprises en revanche verront leurs charges s'accroître du fait de frais financiers alourdis. La fixation de leurs prix risque d'en être affectée pour peu qu'elle dépende d'un comportement de marge (mark-up). Les mouvements globaux risquent toutefois de masquer une grande diversité de situations, puisqu'au sein des ménages, certains sont plutôt endettés et inversement pour les entreprises. Pour peu que les comportements désagrégés diffèrent (par exemple, les propensions à consommer d'un groupe de ménages à l'autre) le résultat global peut être ambigu. (Strauss-Kahn (1986))

ü Effet richesse : si les ménages intègrent la valeur de leurs actifs dans leur fonction d'utilité, s'ils ont par exemple un objectif désiré en termes de richesse ou de ratio « revenu sur richesse », leur comportement de dépense peut varier en fonction du montant ou de la composition de leur patrimoine. Plus précisément, en prenant cette fois l'exemple d'une augmentation de l'offre de monnaie, celle-ci a théoriquement un effet favorable sur l'activité, notamment la consommation des ménages « enrichis ». Mais ce résultat théorique doit être jugé avec circonspection, notamment si l'on tient compte des autres éléments constitutifs de la richesse et de la façon dont est injecté le surcroît de monnaie dans l'économie. (Strauss-Kahn (1986))

III.1.2.1. Le canal du taux de change

En régime de change flexible, avec mobilité internationale des capitaux, une politique monétaire expansive qui abaisse le taux d'intérêt, induit toutes choses égales par ailleurs, une dépréciation du taux de change effectif réel de la monnaie nationale. (Cherbonnier (2004)) Les études sur ce canal (taux de change et exportation nette), ont débuté aux États-Unis compte tenu de l'internationalisation de l'économie et le passage aux taux flexibles. L'importance de ce canal a largement été démontrée dans la littérature avec Bryant, Hooper et Mann ou Taylor (1995). Pour un investisseur étranger, une baisse du taux d'intérêt réel domestique réduit l'attrait des dépôts en monnaie domestique par rapport aux dépôts en devise étrangères, entraîne une dépréciation de la monnaie domestique qui abaisse les prix des biens domestiques par rapport aux biens étrangers, ce qui se traduit par une augmentation des exportations nettes et donc un accroissement de la production globale. Mishkin (1996) schématise ce canal de la manière suivante :

III.1.2.2. Canal du cours des actions

Il existe deux canaux importants impliquant le cours des actions pour la transmission monétaire : la théorie de l'investissement de Tobin (coefficient « q ») et l'effet richesse sur la consommation.

III.1.2.3. La théorie du « q » de Tobin

La théorie de l'investissement de Tobin (1969), établit un mécanisme selon lequel la politique monétaire affecte les entreprises par le biais de ses effets sur la valorisation des actions. Tobin définit le coefficient « q » de la façon suivante :

(Cherbonnier (2004)). Il reprend l'idée de Keynes selon laquelle l'investissement est lié au cours boursier par suite d'un arbitrage entre l'achat d'une entreprise existante et l'investissement.

ü Si q>1, c'est-à-dire que la valeur en bourse est supérieure à la valeur comptable, alors les nouveaux investissements sont peu onéreux et donc les émissions des actions sont avantageuses et l'investissement est souhaitable.

ü Si q<1 c'est-à-dire que la valeur boursière est inférieure à la valeur comptable, il n'y aura pas d'acquisition de nouveau bien puisque les émissions d'actions sont non avantageuses et donc l'investissement sera faible (uniquement en capital existant).

Le lien entre la politique monétaire et le cours des actions, se décrit selon les écoles ainsi qu'il suit :

Pour les keynésiens, dans une politique monétaire expansionniste, la baisse du taux d'intérêt réduit l'attrait des obligations (baisse de leur rendement) par rapport à celui des actions ; ce qui suscite une hausse du cours de ces actions. Il en résulte une augmentation du « q » de Tobin qui stimule l'investissement et l'économie.

Pour les monétaristes, si l'offre de monnaie augmente, les agents estiment qu'ils disposent de trop de liquidité par rapport au niveau souhaité et tentent dès lors de réduire leurs encaisses en augmentant les dépenses (motif de spéculation). Le marché boursier leur offre une possibilité de dépenser ce surplus. D'où une augmentation de la demande d'actions, ce qui élève leur cours. Il s'ensuit le mécanisme de transmission suivant :

Toutefois, selon Legrand, la mesure de la profitabilité de l'entreprise proposée par le « q » de Tobin, est utile mais pas entièrement satisfaisante. En effet ce ratio porte sur les investissements déjà réalisés et ne renseigne pas sur les investissements à venir. Par ailleurs, la valorisation boursière de l'entreprise qui découle d'opérateurs sur les marchés financiers qui ne disposent pas forcément d'une information complète et fiable sur l'entreprise, peut ne pas être une bonne estimation des profits à venir.

III.1.2.3.1.La théorie de l'effet de richesse sur la consommation

Selon Mishkin (1996), Modigliani dans le modèle MPS a mis en évidence un autre canal de transmission monétaire par le cours des actions, agissant par le biais des effets de richesse sur la consommation. Selon lui, les dépenses de consommations dépendent des ressources (capital humain, matériel et financier y compris les actions ordinaires) des consommateurs tout au long de leur vie.

Lorsque le cours des actions s'élève, le patrimoine financier s'accroît, ce qui accroît également les ressources globales et par là même leur consommation.

Selon le paragraphe précédent, il existe un lien entre une politique monétaire expansionniste et le cours des actions ; il se dégage le mécanisme suivant :

D'une manière générale, l'on peut retenir avec Mishkin qu'à ces deux canaux des cours des actions, on peut ajouter celui du prix des logements et des terrains puisque ces canaux s'appuient sur une définition globale du capital. La théorie de Tobin s'appliquerait directement au marché de l'immobilier, où le logement serait le capital^37(*). Il s'en suivrait alors le mécanisme suivant :

De même, comme le logement et le terrain sont une part importante de la richesse qui s'accroît si le prix des logements ou des terrains s'élève, l'on a les mécanismes suivants :

III.1.3. Canaux de crédit

A la suite des conceptions traditionnelles de la transmission monétaire basée essentiellement sur le taux d'intérêt et le prix d'autres actifs, il est apparu une nouvelle conception qui se fonde sur l'existence d'asymétrie d'informations sur les marchés de capitaux. Il existe deux canaux principaux découlant des problèmes d'informations sur les marchés du crédit : le canal du crédit bancaire et le canal du bilan (théorie de l'accélérateur financier).

Les principaux tenants de cette conception sont entre autres Bernanke, Gertler, Cecchetti et Hubbard.

III.1.3.1. Canal du crédit bancaire (canal strict du crédit)

Du fait du rôle spécifique des banques de second rang au sein du système financier, puisqu'elles sont les mieux placées pour résoudre les problèmes d'asymétrie d'information sur les marchés du crédit, si certains investisseurs n'empruntent pas auprès d'elles, ils n'auront pas accès aux marchés du crédit.

Sous hypothèse de non-existence d'une parfaite substituabilité des dépôts bancaires et des autres sources de financement, les pionniers de cette conception pensent qu'en politique monétaire expansionniste, les réserves et dépôts bancaires s'accroissent, ce qui augmente la quantité des prêts bancaires disponibles. Cela conduira à une hausse des dépenses d'investissement (et de consommation) et par la suite, génèrera un accroissement de la demande globale et une production plus élevée. L'on a alors le mécanisme suivant :

Certains auteurs tels Ramey (1993) et Meltzer (1995) estiment avoir de bonnes raisons de penser que le rôle du crédit bancaire n'est plus tout aussi puissant qu'autrefois. Ils prennent l'exemple de l'économie américaine. Premièrement, dans cette économie, il n'existe plus de restriction en ce qui concerne la collecte des fonds. Puisque les restrictions telles que l'obligation de constitution de réserves et le plafonnement de la rémunération des dépôts ne sont plus d'actualité et donc, les banques réagissent plus facilement à une réduction de leurs réserves et à une perte de dépôts, en émettant des certificats de dépôt aux taux du marché, qui n'impose pas la constitution de réserves obligatoires. Deuxièmement, selon Mishkin et Edwards (1995), l'efficacité de ce canal est moindre à cause du déclin de l'activité traditionnelle de prêt à l'échelle mondiale ; les banques jouant un rôle de moins en moins important sur les marchés de crédit.

III.1.3.2. Canal du bilan (canal large du crédit)

Ce canal tire aussi son origine de l'existence des problèmes d'asymétrie d'informations sur le marché du crédit. En effet, plus la situation nette d'une entreprise est faible^38(*), plus la probabilité que les emprunteurs acceptent des taux d'intérêts plus élevés présente de plus grands risques de crédit et plus les problèmes de sélection adverse et d'aléa de moralité sont aigus lorsqu'il s'agit de lui octroyer des prêts.

La politique monétaire est susceptible d'affecter les bilans des entreprises de plusieurs manières. Une politique monétaire expansionniste, qui entraîne une hausse des cours des actions selon l'enchaînement décrit plus haut, renforce la situation nette des entreprises et aboutit à une augmentation des dépenses d'investissement et de la demande globale, puisque les problèmes de sélection adverse et d'aléa de moralité sont atténués.

L'on en déduit le schéma suivant, pour un canal de transmission de la politique monétaire par le bilan :

Une politique monétaire expansionniste, qui suscite une baisse des taux d'intérêt^39(*), entraîne également une amélioration du bilan des entreprises car elle accroît leur revenu d'exploitation, réduisant par là même les problèmes de sélection adverse et d'aléa de moralité. L'on en déduit le schéma suivant, pour un canal de bilan supplémentaire :

Un troisième canal de bilan agit par le biais des effets de la politique monétaire sur le niveau général des prix. Étant donné que les versements au titre d'une dette sont fixés par contrat en termes nominaux, une hausse non anticipée du niveau des prix réduit la valeur du passif d'une entreprise en termes réels (elle allège le poids de la dette), mais pas celle de l'actif, en principe. L'expansion monétaire, qui aboutit à une hausse non anticipée du niveau des prix, accroît par conséquent la situation nette réelle, ce qui atténue les problèmes de sélection adverse et d'aléa de moralité^40(*) et suscite une hausse des dépenses d'investissement et de la production globale, ce qu'illustre le schéma ci-dessous :

III.2. Résultats de quelques études particulières

Comme le faisait remarquer Mishkin (1996), La politique monétaire est un puissant outil de modification du cours de l'économie. La compréhension du mécanisme de transmission monétaire est cruciale pour les banques centrales. La manière dont les innovations de politique monétaire sont retransmises à travers différents canaux et les délais d'impact sont tout aussi importants. Le nombre d'études faites sur les mécanismes de transmission monétaire a fortement augmenté depuis les travaux fondateurs de Sims (1980), surtout sur les continents américain et européen. D'une manière générale, les études dans ce domaine appliquées aux Banques Centrales, ont principalement employé l'approche VAR et surtout la forme réduite du lien entre la politique monétaire et les variables réelles, en utilisant un nombre restreint de variables comme, le PIB réel, l'inflation, le taux d'intérêt, le taux de croissance du crédit, les réserves en devise et l'indice des prix des actions.

Cependant, récemment, plusieurs auteurs ont appliqué des approches semblables aux analyses de leur pays. Par exemple, Morsink et Bayoumi (2001) ont fourni une analyse de la position du Japon; Disyatat et Vongsinsirikul (2003) ont analysé la politique monétaire et les mécanismes de transmission en Thaïlande; Poddar, Sab, et Khatrachyan (2006) ont étudié les mécanismes de transmission monétaire en Jordanie; et Hwee (2004) a analysé les mécanismes de transmission monétaire à Singapour.

ü Morsink et Bayoumi (2001) ont employé des modèles VAR avec des données trimestrielles et corrigées des variations saisonnières de 1980-1 à 1998-3, en utilisant deux retards pour analyser l'effet d'un choc monétaire sur l'économie. Dans leur modèle de base, ils ont employé le PIB, les prix, les taux d'intérêt, et les réserves. Ils ont constaté que le taux d'intérêt et les réserves affectent de manière significative l'économie réelle. Puis, après avoir examiné le modèle de base, ils ont prolongé leur VAR pour examiner différents canaux de transmission et ont conclu que les deux portefeuilles de politique monétaire et le solde bancaire sont des sources importantes des chocs à produire, que les banques jouent un rôle crucial en transmettant des chocs monétaires à l'activité économique, et que l'investissement productif est particulièrement sensible aux chocs monétaires.

ü Dans leur analyse, Disyatat et Vongsinsirikul (2003) ont également employé l'approche VAR avec des données trimestrielles et corrigées des variations saisonnières de 1993-1 à 2001-4 avec deux retards pour analyser les mécanismes de transmission monétaire en Thaïlande. Leur modèle de base comprenait outre le PIB réel, le niveau général des prix et le taux de rachat à quatorze jours, qu'ils ont supposé être la mesure de politique monétaire. Ils ont trouvé qu'une politique monétaire restrictive induit une diminution du produit global, qui est au plus bas autour de 4 à 5 trimestres et est résorbée après approximativement onze trimestres. Les chocs sur le niveau général des prix est d'abord presque insignifiant mais la réponse commence à se faire sentir après environ une année. L'investissement a semblé être la composante la plus sensible du produit intérieur brut (PIB) aux chocs de politique monétaire. Leurs résultats étaient conformes à ceux obtenus dans d'autres pays et avec ce que la théorie monétaire suggère.

ü Dans le cas de la Jordanie, les résultats étaient différents. Poddar, Sab, et Khatrachyan (2006) n'ont trouvé aucune évidence en ce qui concerne l'impact de la politique monétaire sur le produit global. Cependant, la politique monétaire de la Jordanie, qui est mesurée par le spread entre leur taux à trois mois et le taux des Fonds Fédéraux des États Unis, était efficace dans l'influence des réserves étrangères. D'autres canaux, comme ceux des prix des actions et du taux de change, n'étaient pas significatifs pour la transmission de la politique monétaire à l'activité économique. L'effet de la politique monétaire sur le marché des actions a également semblé insignifiant.

ü A Singapour, Hwee (2004) a employé le taux de change effectif réel comme mesure de l'efficacité de la politique monétaire et a constaté que le produit global réagi immédiatement et sensiblement à un choc restrictif de politique monétaire. Il a également constaté que le canal du taux de change était plus efficace dans la transmission de la politique monétaire à l'économie que le canal du taux d'intérêt.

Dans le cas particulier de cette étude sur le Cameroun, nous convenons avec Mishkin (1995) pour qui, la connaissance de la façon dont les taux d'intérêt réels évoluent avec le temps est cruciale à notre compréhension de la macroéconomie. L'évolution du taux d'intérêt est fondamentale dans le débat sur les mécanismes de transmission de la politique monétaire. Dans le paradigme standard IS-LM et dans les modèles macroéconométriques modernes, la politique monétaire affecte le taux d'intérêt réel, qui affecte alors les décisions d'investissement des entreprises et des ménages et par conséquent la demande globale. Les taux d'intérêt jouent également un rôle primordial dans les explications des cycles économiques et des épisodes particulières du cycle économique.

CADRE EMPIRIQUE

Chapitre IV : SPÉCIFICATION DU MODÈLE

Comme nous l'avons annoncé précédemment, nous spécifions un modèle qui se prête mieux à une analyse VAR « structurel » dans le contexte de nos économies et surtout dans des délais souhaitables. Il est question ici de décrire ses éléments constitutifs, son mode de fonctionnement et ses hypothèses sous jacentes.

IV.1. Choix du système de variables et représentation de leur persistance

Il s'agit de déterminer quelles séries doivent être observées pour identifier les impulsions structurelles d'origine monétaire responsables de la dynamique de l'activité réelle. Une question importante à ce stade porte sur le degré de persistance de cette dynamique : quelles séries sont intégrées, éventuellement cointégrées, ou au contraire stationnaires autour d'une tendance déterministe.

IV.1.1. Spécification théorique

Dans son ouvrage sur la politique monétaire, Artus (2001) souligne qu'une modélisation réaliste, en temps continu, correspondant au fonctionnement effectif de la politique monétaire serait la suivante :

où

Log(PIB_réel) ;

Log(PIB_potentiel) ;

taux d'intérêt nominal ;

Log(niveau général des prix) ;

taux d'inflation ;

accélération du niveau général des prix ou encore déflateur de la consommation des ménages;

des paramètres positifs.

ü la demande de biens (y) décroît avec le taux d'intérêt réel (

), il s'agit d'une courbe IS ou d'une courbe de demande globale (AD) ;

ü l'inflation varie avec l'excès de demande de biens (

) (en vertu de la loi d'Okun, cette équation s'interprèterait comme une courbe de Phillips) ;

ü le taux d'intérêt nominal suit une règle de formation qui le fait dépendre de l'inflation (ceci vise à éviter des taux d'intérêt négatifs et éventuellement des trappes à liquidité).

Pour que la dynamique de l'inflation soit stable dans ce modèle, ou plus précisément pour éviter des cas d'hyperinflation dans ce modèle, comme c'est d'ailleurs le cas au Cameroun où l'inflation n'a pas une dynamique explosive, il faudrait qu'il y ait surindexation du taux d'intérêt sur l'inflation, c'est-à-dire

Cette spécification permet, de répondre à la question du lien entre le taux d'intérêt et l'activité économique réelle représentée ici par le PIB et le niveau des prix.

IV.1.2. Adaptation empirique

Comme le suggère le modèle théorique précédent, nous retenons comme système de variables, les éléments suivants :

, qui représentent respectivement le logarithme du Produit Intérieur Brut (PIB) en volume (disponible dans la base de données de la Banque Mondiale, World Development Indicator), le logarithme du niveau général des prix mesuré ici par l'Indice des Prix à la Consommation (disponible à l'Institut National de la Statistique) et un taux d'intérêt de court terme représentatif de la politique monétaire (plus précisément le taux d'intérêt du trésor français, disponible dans la base de données du Fonds Monétaire International, International Financial Statistics)^41(*). Outre ces variables endogènes, eu égard au modèle théorique sus présenté, nous avions besoin du PIB_potentiel (covariable exogène) pour pouvoir déterminer l'output gap. Nous l'avons obtenu à partir d'un filtre de Hodrick-Prescott (HP)^42(*). Dans une étude similaire, mais portant sur plusieurs pays de l'OCDE, Gerlach et Smets (1995) ont retenu le même système de variables.

Les données sont trimestrielles^43(*) et portent sur la période 1995-1 à 2006-4.

Pour parvenir à une forme estimable de ce modèle à l'aide des logiciels à notre disposition (Eviews 4.1, Stata 8.0), et compte tenu de l'échelle discrète de mesure des données disponibles, nous écrivons plutôt le modèle en temps discret. Pour ce faire, il suffit d'exprimer les dérivées en différence. Ainsi, il vient:

Sachant que l'économie peut être exposée à divers chocs, chocs de demande (

), chocs d'offre (

) et chocs monétaires (

), indépendants et identiquement distribués, le modèle peut s'écrire :

où les termes d'erreurs

sont indépendants et distribués suivant une loi normale N(0,

). Cette équation, caractérise un modèle VAR « structurel » SVAR d'ordre 2 avec comme covariable exogène, le pib_potentiel (

) et le vecteur constant.

Toutefois, en ce qui concerne l'ordre empirique du modèle SVAR, il peut reposer sur un critère d'information statistique (Akaike, Schwartz, Hannan-Quinn). Néanmoins, ce n'est pas le seul critère qu'il convient de prendre en compte et comme pour de nombreuses autres techniques économétriques, il existe un retour de l'estimation sur l'identification ; ce qui peut conduire à accepter un nombre de retard plus important.^44(*) En effet dans une modélisation SVAR, le choix subjectif par l'analyste d'un ordre plus faible conduit parfois à un « Price Puzzle » mis en évidence par Sims (1992) : l'on constante par exemple qu'un choc monétaire restrictif identifié à partir d'un SVAR d'un ordre réduit, entraîne une augmentation de l'inflation^45(*). L'on trouve là un effet « feedback » des résultats relatifs aux effets des chocs structurels sur la spécification de l'ordre du SVAR, normalement spécifié à une étape antérieure. Rappelons que la transformation des séries non stationnaires en séries stationnaires en différence, peut conduire à une mauvaise spécification statistique si les séries sont cointégrées : c'est en effet le modèle à correction d'erreur (Engle et Granger) qui serait alors adapté ou de manière équivalente un modèle SVAR dit « contraint » (Warne, Mellander et al.). Il faut alors introduire des variables d'écarts aux relations de « long terme » qui doivent être substituées à autant de différence des séries initiales. (Bruneau et De Bandt (1998)).

IV.2. Principes et méthodes d'identification des chocs

Une étape fondamentale de la modélisation SVAR conduit à passer des chocs issus d'un VAR canonique ou standard à des chocs pouvant être interprétés sur le plan économique. Cette phase d'identification repose sur un certain nombre d'hypothèses qu'il convient de rappeler puis d'expliciter.

IV.2.1. Hypothèses fondamentales

Lorsque les séries ont été choisies et corrélativement les composantes du modèle SVAR (c'est-à-dire, selon le cas, série en niveau ou en différence, ou variables d'écarts aux relations de long terme associées aux relations de cointégration), l'on procède à l'identification des impulsions structurelles. Cette identification repose, comme le signale Bruneau et De Bandt (1999), sur trois hypothèses fondamentales :

ü L'économie représentée par un vecteur de séries observables

à chaque date t, résulte de la combinaison dynamique de

chocs structurels passés. Il s'agit de chocs que l'on souhaite pouvoir interpréter économiquement.

Dans le cas présent, nous observons trois séries, le PIB, l'inflation et le taux d'intérêt nominal, et nous cherchons à identifier à partir de ces séries un choc d'offre, un choc de demande et surtout un choc monétaire.

ü En notant

l'opérateur de régression linéaire, le vecteur des innovations

de la date t, se définit comme :

Il résulte donc de la combinaison instantanée des chocs structurels^46(*). Les innovations canoniques

sont les plus petites parties imprévisibles des différentes séries à cette date, compte tenu de l'information relative à l'ensemble des valeurs passées du vecteur

à la date t

. En ce sens, elles sont représentatives de « surprises » qui résultent de chocs. L'estimation des innovations est réalisée selon les principes préconisés par Sims (1980, 1981), à partir d'une représentation SVAR de la dynamique étudiée.

ü L'on suppose qu'à chaque date t, les innovations s'expriment comme une combinaison linéaire des chocs structurels.

Dans l'étude présente, à partir des résidus des équations de PIB, de niveau des prix et de taux d'intérêt, nous cherchons à identifier les trois chocs précédemment cités (choc d'offre, choc de demande et choc monétaire).

L'intérêt de ces hypothèses apparaît plus clairement si l'on considère la représentation SVAR que nous présentons ci-dessous.

IV.2.2. Présentation des généralités sur le modèle SVAR (p)

D'une manière générale, dire que le vecteur

de taille

suit un processus

, signifie que ses observations courantes et passées sont reliées de la façon suivante :

Dans le cas de cette étude, comme

avec covariables exogène

, la spécification générale est alors :

IV.2.2.1. Estimation des paramètres du modèle

Compte tenu de l'effet feed-back inhérent au système (chaque variable endogène cause contemporainement les autres variables endogènes), les équations du modèle

avec ou sans covariables exogènes, ne peuvent pas être estimées directement. Pour y parvenir, l'on suit la procédure suivante :

1^ère étape : L'on écrit le modèle structurel sous une forme réduite.

Admettons que la matrice

ne soit pas singulière (c'est-à-dire

existe). En prémultipliant l'équation (12) de la forme structurelle par

il vient :

Les résidus de cette forme réduite, qui sont des combinaisons linéaires des chocs structurels, sont appelés « innovations ».

Ce modèle réduit peut être estimé à l'aide des moindres carrés généralisés (MCG) ou toute autre technique d'estimation standard (Estimateur du Maximum de Vraisemblance...).

2^ème étape : Une question importante qui se pose à ce niveau est celle de savoir comment à partir des estimations des paramètres de la forme réduite, l'on pourra estimer ceux de la forme structurelle. Cette interrogation pose le problème d'identification du modèle. Pour l'illustrer, l'on présentera premièrement les liens algébriques qui existent entre les paramètres des formes structurelle et réduite.

Ces deux formes peuvent être réécrites à l'aide de l'opérateur retard

qui se définit tel que :

En considérant que le vecteur

soit stationnaire, le polynôme

est inversible, ce qui en vertu du théorème de Wold conduit à :

Toujours au moyen du théorème de Wold, la forme réduite peut également se mettre sous la forme moyenne mobile vectorielle infinie. Ce qui donnera les équations algébriques suivantes :

Et en inversant le polynôme retard, puis en prémultipliant cette équation par cet inverse, il vient :

La décomposition de Wold étant unique^48(*), il vient en rapprochant les deux formes :

Puisque les paramètres de la forme réduite et ses résidus sont connus (déjà estimés), alors les relations devant nous permettre de trouver les estimations des paramètres de la forme structurelle sont :

Ainsi,

étant connu à partir de l'estimation puis l'inversion par le théorème de Wold de la forme réduite, la connaissance de

va nous permettre de déterminer

. Tout le problème pour y parvenir est de savoir si

est identifiable.

IV.2.2.2. Le problème de l'identification de

Ce problème consiste à déterminer si, à partir des paramètres estimés de la forme réduite, nous avons assez d'équations que d'inconnues pour trouver les paramètres de la forme structurelle. Remarquons que : la forme réduite comporte

paramètres^49(*). En effet, nous avons

matrices carrées d'ordre

de coefficients des endogènes retardés (

) soit

paramètres ;

composantes de la covariable exogène sur les

équations, c'est-à-dire

paramètres ; et la matrice de variance-covariance des innovations qui est symétrique soit en plus

paramètres.

S'agissant de la forme structurelle, nous avons en plus des paramètres de la forme réduite, ceux de la matrice des variables contemporaines (

) soit

paramètres supplémentaires. Or tous les éléments de la diagonale de

étant égaux à l`unité,

n'a en tout que

paramètres inconnus. Comme

est diagonale, elle n'a que

paramètres inconnus. En définitive, la forme structurelle a avec des paramètres inconnus de covariables exogènes un nombre de paramètres égal à

Ainsi, la forme structurelle a

paramètres de plus que la forme réduite ; l'on dit alors que le système est sous identifié. Pour pouvoir le résoudre, il faudra qu'il soit au moins juste identifié^50(*), ce qui correspond donc à imposer

restrictions identifiantes sur les paramètres de la forme structurelle. Dans le cas de la présente étude, puisque

, il faut imposer

restrictions.

Les contraintes identifiantes portent presque toujours sur les réponses du système aux différentes impulsions structurelles : le nombre

de contraintes identifiantes que le modélisateur doit introduire en faisant référence à la théorie économique croit rapidement avec la dimension du système et corrélativement, le degré d'arbitraire inévitablement associé à l'expression des a priori correspondants. En pratique, la théorie économique ne fournit qu'un nombre très réduit de contraintes identifiantes qui ne soit pas sujet à controverse. (Bruneau et De Bandt (1998))

Plusieurs approches ont été proposées dans la littérature pour imposer ces restrictions. Il existe une façon simple, en effet, plus statistique que véritablement économique, d'imposer les contraintes identifiantes supplémentaires. C'est la décomposition de Choleski de la matrice de variance

, définie comme l'unique matrice triangulaire inférieure

telle que

L'orthogonalisation des impulsions est alors réalisée selon les principes préconisés par Sims (1980), et ne requiert comme a priori que le choix de l'ordre des séries qui doivent être alors rangées de la variable la plus « exogène » à la plus « endogène » : la matrice

correspondant à la décomposition de Choleski est définie de manière unique pour un ordre donné des composantes du modèle.

Il faut noter ici que l'orthogonalisation obtenue par la méthode de Choleski a tout de même été critiquée à de nombreuses reprises et les partisans de la méthodologie VAR structurel préconisent l'orthogonalisation fondée sur l'imposition de contraintes identifiantes tirées de la théorie économique (voir par exemple Shapiro et Watson (1989) ; Blanchard et Quah (1989), King et al. (1992) etc.).

A l'instar de Mialou (2002), qui a adopté la démarche proposée par Blanchard et Quah (1989), nous utiliserons plutôt la démarche dite « formelle »^51(*) qui se présente comme suit :

Si on note

l'unique matrice triangulaire obtenue par factorisation de Choleski de

, toute matrice

telle que

est une transformation orthonormée de

. Aussi, la restriction que le coté supérieur droit de la matrice

est égal à zéro est donc une restriction orthogonale qui détermine de façon unique la transformation orthonormée.^52(*) En considérant l'équation

, l'on peut écrire la matrice d'impact de long terme comme suit :

est donc triangulaire inférieur et est un facteur de la matrice

. Les restrictions peuvent donc être obtenues en imposant

comme étant le facteur de Choleski de cette matrice.

Cette matrice de passage peut être obtenue sans passer par des algorithmes plus complexes permettant l'estimation des équations non linéaires.

IV.2.3. Fonctions Impulsion-Réponse

IV.2.3.1. Détermination des fonctions impulsion-réponse

D'après la forme réduite estimée, l'on a :

. Les fonctions impulsion-réponse (IRF ou FIR) sont définies par :

En faisant usage du théorème de Wold, l'on peut écrire un processus vectoriel autorégressif d'ordre

(VAR(

)) en processus moyenne mobile vectorielle infinie (VMA (

) ):

Ce qui s'écrit à l'aide de l'opérateur retard L,

et par conséquent, en prémultipliant cette équation par l'inverse de ce polynôme retard, il vient :

Nous accorderons une attention particulière aux réponses des variables réelles suite à une innovation monétaire.

IV.2.3.2. Intervalle de confiance des fonctions impulsion-réponse

L'analyse économique des fonctions de réponses impulsionnelles n'a de sens que mise en regard du degré de précision de l'estimation.

Il existe des formules analytiques pour mesurer l'intervalle de confiance^54(*) autour de ces fonctions; mais celles-ci ne s'appliquent généralement pas à des contraintes de long terme^55(*) ni a fortiori, aux cas où l'identification est réalisée conjointement par des contraintes de court et de long terme. Il est donc commode de procéder par simulation. Pour obtenir les trajectoires simulées, la méthode la plus directe consiste à créer des chocs sur les coefficients estimés du modèle SVAR. Il s'agit des simulations Monte Carlo, qui reposent sur l'hypothèse de normalité des estimations des paramètres de la « moyenne » du modèle VAR, dont on sait qu'elle est vérifiée asymptotiquement, c'est-à-dire, pour une longueur suffisamment grande de l'échantillon.

Par ailleurs, il est important de souligner qu'il faut effectuer conjointement des tirages pour l'estimation de la matrice de variance-covariance des innovations à partir d'une loi asymptotique de Wishart (inverse de la loi Gamma).

L'on peut aussi obtenir la trajectoire par « bootstrap ». Dans ce cas, l'on effectue des tirages indépendants des innovations des différentes dates, avec les coefficients du modèle fixés, selon une loi uniforme. Cette méthode à l'avantage de s'appliquer dans les cas de non-normalité. Pour chacune des trajectoires simulées, la matrice de variance-covariance doit être estimée. La structure du modèle (en niveau ou en différence et non cointégrée) peut néanmoins avoir une influence sur les résultats et il est préférable de ne procéder à des simulations que sur des variables stationnaires ou stationnarisées, pour éviter toute divergence numérique des valeurs simulées.

Nous privilégions dans le cas de notre étude la méthode du « bootstrap » mais on vérifie que les deux méthodes donnent des résultats équivalents dans le cas particulier de cette étude.

L'intervalle de confiance des IRF est centré sur la « moyenne » des fonctions de réponses impulsionnelles plus ou moins un écart-type. Toutefois une importante question subsiste : quel indicateur de tendance centrale retenir ? Il existe en effet le choix entre : (i) l'estimation ponctuelle, tirée directement du modèle SVAR sur les données de base, et (ii) la moyenne empirique des fonctions de réponse impulsionnelles correspondant à un ensemble de trajectoires simulées. Or, il est bien connu, depuis les travaux de Blanchard et Quah (1989) que les deux peuvent ne pas coïncider. Dans plusieurs cas, l'estimation (i) est très proche des bornes. Il n'y a pas de raison particulière justifiant l'une ou l'autre méthode et la moyenne des simulations est souvent retenu (Bruneau et De Bandt (1998)). En revanche, comme le fait remarquer Bruneau et De Bandt (1998), il serait erroné de présenter l'estimation (i) comme tendance centrale et, d'autre part, des bornes calculées en ajoutant l'écart-type des simulations à l'estimation (i), puisque cette dernière n'est pas un bon estimateur de tendance centrale des simulations.

Une question supplémentaire, non sans importance, concerne la largeur de l'intervalle de confiance. Une grande majorité d'études empiriques présente les fonctions de réponse moyenne plus ou moins un écart-type. Rarement, certaines études fournissent un intervalle de confiance à 90 ou 95 % des simulations, dans les cas favorables où l'estimation atteint ces degrés de précision^56(*).

IV.2.4. Décomposition de la variance

La décomposition de la variance permet de percevoir dans l'analyse de la variabilité des variables endogènes, les parts de variabilité respectives induites par les différents chocs exogènes. Analytiquement, ces parts se calculent comme suit :

sous l'hypothèse que

soit inversible, ce qui serait le cas d'ailleurs dès lors que notre VAR(

) est stationnaire, alors en vertu du théorème de Wold, nous avons

où

sont des matrices carrées d'ordre 3. Ainsi,

Soit

l'élément de rang

de la matrice

(matrice diagonale). Nous pouvons alors définir la contribution du i^ème choc structurel à la variance de

comme :

Ainsi le ratio de la variance de

expliquée par le i^ème choc est donné par^57(*) :

Tableau 1 : Décomposition de la variance des variables expliquée par chacune des chocs exogènes

Chapitre V :PRÉSENTATION DES PRINCIPAUX RÉSULTATS ET ENSEIGNEMENTS A TIRER

Après avoir mis en oeuvre le modèle que nous avons spécifié, nous présentons ici les principaux résultats des estimations et des simulations qui en découlent. À la suite de cela, nous déduisons les enseignements qui peuvent être utiles à la compréhension et à l'évaluation de l'efficacité de la politique des taux d'intérêt de la banque centrale.

V.1. Estimation du modèle SVAR

V.1.1. Caractérisation de l'évolution des variables

Les séries LNPIB et LNPRIX telles que nous pouvons le remarquer sur les figures ci-dessous, évoluent autour d'un trend déterministe ; ce que confirment l'examen de leurs corrélogrammes simples et partiels respectifs. En effet, les corrélogrammes partiels n'ont que leur premier terme qui soit significativement différent de zéro, alors que les termes des corrélogrammes simples quant à eux décroissent très lentement. Ce qui est effectivement caractéristique du profil des séries affectées d'une tendance linéaire déterministe.^58(*)

Figure V-1 : Caractérisation du comportement des variables LNPIB et LNPRIX.

Pour la variable représentative du taux d'intérêt par contre, son évolution est assez erratique. Cela pourrait être le reflet de son mode de détermination (le plus souvent discrétionnaire).

S'il est vrai que son corrélogramme partiel n'a que sa première valeur qui soit significativement non nulle comme les autres variables, son corrélogramme simple décroît assez rapidement mais redevient significativement différent de zéro vers sa 15^ème valeur ; preuve que la dynamique de la série n'est pas standard.

V.1.2. Détermination de l'ordre d'intégration des séries

Les enseignements tirés du test usuel de racine unitaire (Dickey-Fuller Augmenté)^59(*), précisent que :

Nous pouvons résumer les résultats de tests de racine unitaire effectués sur les différentes variables dans le tableau suivant :

Tableau V-1 Résumé du processus de stationnarisation des différentes séries du modèle

Comme nous l'avons fait remarquer dans le choix du système de variables, notre modèle comprend comme variables exogènes outre la constante, le PIB potentiel (composante lourde ou tendance de fond de la série). Nous l'avons obtenue au moyen du filtre de Hodrick et Prescott, dont une présentation est faite en annexe. Sa représentation graphique confirme bien qu'il s'agit d'un trend linéaire^61(*). Par conséquent, les covariables exogènes de notre modélisation SVAR sont la constante et le trend.

V.1.3. Vérification de la stabilité du modèle

Il est bien connu dans la littérature sur les modèles VAR qu'une condition nécessaire pour que le modèle soit stable ou stationnaire et donc que tous les résultats soient valides, est que les racines du polynôme caractéristique de la matrice des coefficients du modèle soient de module inférieur à l'unité ou que les inverses de ces racines aient des modules supérieurs à l'unité c'est-à-dire que les racines du polynôme retard B(L) doivent être à l'intérieur du cercle unité.

Figure V-4 : Représentation des inverses des racines du polynôme caractéristique de B(L)

Sur cette figure et dans le tableau correspondant, l'on a les inverses des Racines du polynôme caractéristique qui sont toutes à l'intérieur du cercle unité ; preuve que le modèle respecte les conditions de stabilité.

Les séries LNPIB et LNPRIX étant I(0), nous n'avons pas besoin d'implémenter un test de cointégration sur nos variables.

V.1.4. Estimation des coefficients du modèle

Afin d'éviter toute divergence numérique de nos résultats, dans les paragraphes précédents, il était question de se rassurer du mode d'entrée de chaque variable dans le modèle. Nous allons à présent déterminer les coefficients de notre modèle.

Les résultats des estimations du modèle se résument par les relations suivantes entre les variables :

V.2. Analyse de la persistance des chocs

V.2.1. Enseignements de la décomposition de la variance

Rappelons que la décomposition de la variance de l'erreur de prévision a pour objectif de déterminer pour chacun des chocs, sa contribution à la variance de l'erreur en pourcentage d'une variable endogène. Quand une innovation explique une part importante de la variance de l'erreur de prévision d'une variable endogène, l'on en déduit que l'économie étudiée est très sensible aux innovations affectant cette série. La décomposition de la variance (voir annexe pour une présentation plus détaillée) indique que :

Tableau 2 : Décomposition de la variance des résidus de prévision de la série LNPIB

Tableau 3 : Décomposition de la variance des résidus de prévision de la variable LNPRIX

Variance Decomposition of LNPRIX:
Period	S.E.	Supply Shock	Demand Shock	Monetary Shock
1	1.012121	2.380742	97.61926	0.000000
2	1.347043	1.347251	98.65267	7.53E-05
3	1.497829	1.310173	98.68940	0.000422
4	1.561662	1.309278	98.69005	0.000669
5	1.588960	1.278147	98.72102	0.000834
6	1.603333	1.632261	98.36683	0.000913
7	1.616561	2.675104	97.32396	0.000939
8	1.632520	4.363786	95.63528	0.000936
9	1.650786	6.401252	93.59783	0.000919
10	1.669269	8.443665	91.55544	0.000900
11	1.685925	10.23967	89.75945	0.000882
12	1.699503	11.66760	88.33153	0.000868
13	1.709628	12.71073	87.28841	0.000859
14	1.716574	13.41576	86.58338	0.000852
15	1.720961	13.85664	86.14251	0.000848
16	1.723499	14.11016	85.88899	0.000846
17	1.724828	14.24239	85.75676	0.000845
100	1.725855	14.34294	85.65621	0.000845
200	1.725855	14.34294	85.65621	0.000845
500	1.725855	14.34294	85.65621	0.000845
1000	1.725855	14.34294	85.65621	0.000845
	1.725855	14.34294	85.65621	0.000845

Tableau 4 : Décomposition de la variance des résidus de prévision de la variable TXFR

Variance Decomposition of D(TXFR):
Period	S.E.	Supply Shock	Demand Shock	Monetary Shock
1	1.110989	0.330549	18.65161	81.01784
2	17.89529	50.60429	49.08341	0.312297
3	25.70632	73.93450	25.91176	0.153741
4	32.73214	82.65706	17.24800	0.094938
5	37.74307	86.74424	13.18436	0.071405
6	41.16152	88.72049	11.21943	0.060078
7	43.29943	89.75856	10.18713	0.054308
8	44.54211	90.29878	9.649885	0.051335
9	45.19605	90.57044	9.379691	0.049868
10	45.49980	90.69452	9.256268	0.049210
11	45.61709	90.74231	9.208730	0.048959
12	45.65006	90.75513	9.195983	0.048889
13	45.65435	90.75540	9.195716	0.048880
14	45.65514	90.75369	9.197428	0.048879
15	45.66033	90.75366	9.197476	0.048868
16	45.66981	90.75561	9.195547	0.048847
17	45.68098	90.75866	9.192514	0.048824
18	45.69141	90.76187	9.189329	0.048801
19	45.69974	90.76460	9.186613	0.048784
20	45.70561	90.76662	9.184612	0.048771
21	45.70928	90.76792	9.183312	0.048763
22	45.71132	90.76868	9.182565	0.048759
23	45.71231	90.76905	9.182192	0.048757
24	45.71271	90.76921	9.182037	0.048756
100	45.71304	90.76932	9.181929	0.048755
500	45.71304	90.76932	9.181929	0.048755
	45.71304	90.76932	9.181929	0.048755

V.2.2. Enseignements des fonctions de réponse au choc monétaire

Figure V-5 : Représentation de la réponse de la variable LNPIB suite à un choc monétaire

L'analyse de la figure ci-dessus de la réponse du PIB à un choc monétaire, fait ressortir que : une politique monétaire expansive se traduit par un effet positif sur le PIB, effet dont l'ampleur maximale se situe autour du 6^ème trimestre. Le Pib redescend ensuite pendant 9 trimestres, puis traverse sa tendance de long terme et se stabilise à son niveau initial au bout de 6 ans (25^èmetrimestres). Cela est tout à fait conforme aux prescriptions théoriques^62(*), sauf que l'on ne perd pas de vue que l'effet est statistiquement nul puisque l'on peut remarquer que l'ampleur des effets reste très insignifiante, de l'ordre de 0,002 % maximum. Et donc l'impact d'un choc monétaire ne saurait avoir de persistance significative.

Ces résultats sont conformes à ceux obtenus par Poddar, Sab, et Khatrachyan (2006) en Jordanie. Ils ont utilisé un modèle comprenant outre le PIB, le niveau général des prix, les réserves étrangères, le cours des actions, le taux de change et le spread entre leur taux à trois mois et le taux des Fonds Fédéraux des États-Unis. Ils n'ont trouvé aucune évidence en ce qui concerne l'impact de la politique monétaire sur le produit global. L'effet de la politique monétaire sur le marché des actions a également semblé insignifiant. D'autres canaux, comme ceux des prix des actions et du taux de change, n'étaient pas significatifs pour la transmission de la politique monétaire à l'activité économique.

Figure V-6 : Représentation de la réponse de la variable LNPRIX suite à un choc monétaire

Pour ce qui est de l'inflation, comme nous l'enseigne la représentation graphique ci-dessus, l'impact d'un choc monétaire sur l'inflation est instantanément négatif et atteint son niveau maximum après 3 périodes avant d'amorcer son retour progressif vers sa tendance de long terme, puis dépasse cette tendance avant de s'estomper au bout de 5 ans (22 trimestres). Il est clair que l'impact d'un choc monétaire provoque l'effet dépressif attendu sur les prix, du moins pour ce qui est du sens attendu de la réaction. Nous n'oublions pas que l'effet demeure statistiquement insignifiant.

Figure V-7 : Représentation de la réponse de la variable TXFR suite à un choc monétaire

La figure précédente nous indique qu'un choc monétaire se traduit par une hausse de presque 1 point du taux d'intérêt, mais cet effet est très vite résorbé puisque la variable revient très rapidement à son niveau de long terme. Ceci est tout à fait normal, puisque c'est ce choc (monétaire) qui traduit le mouvement du taux d'intérêt, l'impact unitaire sur le taux d'intérêt correspond à cet effet.

Des résultats des estimations que nous venons de présenter, l'on peut tirer quelques enseignements :

Le fonctionnement inefficace de la politique monétaire au Cameroun tient tout aussi à un certain nombre de difficultés d'ordre structurel :

· l'existence de circuits exceptionnels de refinancement^63(*), nuisibles à l'efficacité de la politique monétaire ce qui conduit à une atonie de la demande de refinancement du système bancaire camerounais à la Banque Centrale.

· La Banque Centrale n'a pas vraiment développée des stratégies pour inciter les banques à aller sur le marché monétaire. Les banques opérant dans le système restent « hors banque » puisqu'elles sont des filiales de banques étrangères et se contentent des bénéfices retirés des opérations de gestion de comptes clients. Il se pose alors ici la question de la mesure à mettre en oeuvre pour résorber ce type de difficultés.

Toutefois il y a lieu de rester prudent face aux résultats de l'étude, du fait du caractère athéorique ou plus statistique qu'économique de la modélisation SVAR, utilisée ici pour l'identification des coefficients en dessous de la diagonale de la matrice de long terme. De plus, la série du PIB a été obtenue par trimestrialisation de Goldstein et Kahn (1976). Quoiqu'étant une technique robuste d'estimation de données infra annuelles, elle ne peut guère se substituer à la disponibilité réelle de données brutes. Ce qui laisse forcément échapper de ce fait quelques informations sur la série véritable.

En outre, il est bien connu que la politique budgétaire et la politique monétaire devraient opérer en coordination. Il aurait donc été souhaitable de prendre en compte la politique budgétaire dans le modèle (notamment par une variable telle que le rapport du solde budgétaire au PIB). Par ailleurs, cette étude pourrait être étendue à tous les pays de la zone d'émission.

Enfin, nous aurions aussi pu explorer le canal stricte du crédit (canal du crédit bancaire) ce qui nécessitait naturellement plus de temps et de connaissance en techniques quantitatives, et pourrait éventuellement faire l'objet de réflexions futures.

CONCLUSION GÉNÉRALE

En octobre 1990, à la suite de la prise de conscience des échecs de leur politique monétaire, les pays de la zone CEMAC ont adopté une nouvelle stratégie de politique monétaire. Cette nouvelle orientation de la politique monétaire, s'est caractérisée par des innovations telles que l'institution de la Programmation Monétaire, le renforcement du dispositif de surveillance bancaire, la promotion d'un système financier intégré et l'instauration du Marché Monétaire. Une interrogation inhérente à la mise en oeuvre de cette nouvelle politique monétaire est celle de savoir si les réformes instituées dans cet environnement, ont porté leurs fruits depuis la dévaluation du franc CFA. Eu égard à la permanente remise en cause de l'utilisation des instruments de politique monétaire par les banques centrales^64(*), nous nous sommes interrogé dans cette étude sur l'efficacité de la mise en oeuvre de la politique des taux d'intérêt par la BEAC^65(*).

L'objectif principal de cette étude était d'analyser sur le plan empirique, la pertinence du mécanisme traditionnel de transmission de la politique monétaire de la BEAC, par le canal du taux d'intérêt dans le cas du Cameroun, sur la période 1995-2006.

Afin d'atteindre nos objectifs, nous avons dans un premier temps fait un rappel de la théorie sur l'efficacité de la politique monétaire que la majorité des manuels d'économie regroupe en 4 écoles :

Nous avons ensuite introduit une présentation du nouveau cadre institutionnel de la politique monétaire de la BEAC, ses objectifs final et intermédiaires, ainsi que les instruments qu'elle utilise pour atteindre ses objectifs.

Puis, nous avons passé en revue les considérations théoriques de la transmission d'impulsions monétaires à l'économie réelle au travers des différents canaux rencontrés dans la littérature et dont le plus intéressant pour notre travail était celui du taux d'intérêt (toute variation du taux d'intérêt^66(*) conduit à une modification des investissements (en sens inverse) et partant du produit global dans le même sens que les investissements). Ayant choisit une approche économétrique Vectorielle Autorégressive Structurelle, nous avons présenté les résultats de quelques études similaires réalisées dans certains pays.

Dans un second temps, nous avons eu recours à une modélisation vectorielle autorégressive structurelle (SVAR) pour évaluer empiriquement le fonctionnement du canal du taux d'intérêt au Cameroun sur la période 1995 :1 à 2006 : 4.

Les principaux enseignements tirés de cette modélisation se résument en ces termes : toute variation du taux d'intérêt induit une réaction du PIB et du niveau des prix, dans le sens prévu par la théorie économique. Toutefois, du fait de l'ampleur statistiquement négligeable^67(*)des effets de cette impulsion, nous sommes arrivé à la conclusion que dans le cas du Cameroun et sur la base des données à notre disposition, le canal du taux d'intérêt n'a pas suffisamment fonctionné durant la période sous revue. Il s'ensuit que nous pouvons en conclure que la politique des taux d'intérêt a été inefficace sur cette période. Il conviendrait donc que les autorités monétaires prennent des mesures visant à rendre les banques camerounaises et sous-régionales, plus assujetties aux taux d'intérêt pratiqués dans la zone.

Il y a lieu de retenir que ce travail aussi modeste qu'il est, mérite que ses résultats soient nuancés, tant il est vrai qu'il s'agit de résultats économétriques, revêtant un caractère plus statistique qu'économique. De plus, bien d'autres canaux de transmission de la politique monétaire pourraient être explorées dans cet environnement.

ANNEXES

Encadré Variation de la quantité de monnaie : fondement de la règle friedmanienne.

La règle énoncée dans la proposition friedmanienne sur la croissance du produit national par rapport à celle de l'offre de monnaie, peut être déduite comme suit d'une forme simplifiée de l'équation des transactions, à savoir:

où P est une moyenne des prix et Q une représentation agrégée des quantités (le produit national en termes réels).

Soient

une variation de la quantité de monnaie décidée par la banque centrale,

la variation prévue de la vitesse de circulation,

les variations des prix et des quantités qui en résultent. On tire de l'équation, par différentiation, la relation suivante:

. En divisant à gauche par

, et à droite par

, on obtient après simplifications :

. Cette expression suggère que si la banque centrale choisit

(taux de variation de la quantité de monnaie) de manière que, compte tenu de ce que l'on prévoit pour

(taux de variation de la vitesse de circulation), tout le membre de gauche soit égal à

, qui est le taux de croissance réel de l'économie, alors on a nécessairement

, c'est-à-dire un taux d'inflation nul.

Étant donné

, trois observations annuelles successives de la variable X. si la fonction quadratique qui passe par ces trois points (cf. THÉORÈME D'EUCLIDE) est telle que :

Alors, on peut déterminer les paramètres a, b et c, en calculant d'abord les intégrales de (1) à (3), puis en résolvant le système d'équation suivant :

A partir des valeurs des paramètres de la fonction quadratique ainsi obtenues, les quatre observations trimestrielles de l'année t peuvent être calculées en utilisant les formules d'interpolation suivantes :

Les calculs algébriques effectués sur les expressions (6) à (9) ci-dessus dans lesquelles l'on aurait au préalable remplacé les paramètres a, b et c par leur expression de (5), conduisent enfin aux données d'interpolation trimestrielles suivantes :

La série trimestrielle obtenue peut être ramenée à une série annuelle par sommation des observations des quatre trimestres de chaque année. En effet, d'après la relation de Chasles, l'on a :

. Il reste à préciser que ce procédé ne s'applique qu'aux flux et pas aux stocks.

Le filtre de HODRICK-PRESCOTT (HP) est une des méthodes privilégiées pour extraire la composante tendancielle d'une série macroéconomique. Ce filtre est en effet transparent et aisé à mettre en oeuvre. Une littérature abondante montre qu'il possède des propriétés statistiques satisfaisantes. Par ailleurs, même s'il donne lieu à des effet de bord, le filtrage des derniers point de l'échantillon est relativement peu sensible aux prévisions utilisées pour prolonger les séries à moyen terme. D'où son utilisation courante dans un grand nombre de travaux empiriques d'organisations nationales et internationales.

Le filtre (HP) suppose que la série X se décompose en une tendance et un cycle :

où la tendance T résulte du calcul d'optimisation suivant :

Ce filtre s'apparente à une moyenne mobile symétrique de longueur infinie. Pour filtrer un point spécifique de l'échantillon, on affecte des pondérations aux observations qui l'entourent, ceux-ci dépendant d'une part de la taille de l'échantillon, d'autre part de la valeur du paramètre

. Le choix du paramètre

va conditionner d'une part le nombre d'observations qu'il faut rajouter à la fin (ou plus rarement au début) de l'échantillon initial pour éviter le problème des effets de bord, d'autre part certaines propriétés de la tendance, en particulier son degré de cyclicité. Le choix de la valeur de

doit s'appuyer sur des critères économiques et statistiques.

La condition de 1^er ordre s'obtient de la formule ci-dessous en différenciant cette expression par rapport à

On peut déduire de cette expression l'écriture du filtre qui permet de représenter la tendance par :

On obtient alors la « fonction de réponse fréquentielle » du filtre CC (L) du filtre (HP).

Null Hypothesis: RESIDPIB has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
						t-Statistic		Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic						*-2.517426*		*0.0129*
Test critical values:		1% level				-2.616203
		*5% level*				*-1.948140*
		*10% level*				*-1.612320*
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation
Dependent Variable: D(RESIDPIB)
Method: Least Squares
Date: 03/19/08 Time: 18:26
Sample(adjusted): 1995:3 2006:4
Included observations: 46 after adjusting endpoints
Variable		Coefficient		Std. Error		t-Statistic		Prob.
RESIDPIB(-1)		-0.133450		0.053010		-2.517426		0.0155
D(RESIDPIB(-1))		0.597968		0.099975		5.981199		0.0000
R-squared		0.472800		Mean dependent var				0.00084
Adjusted R-squared		0.460818		S.D. dependent var				0.00595
S.E. of regression		0.004369		Akaike info criterion				-7.98597
Sum squared resid		0.000840		Schwarz criterion				-7.90646
Log likelihood		185.6772		Durbin-Watson stat				2.13252
Null Hypothesis: RESIDPRIX has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 7 (Automatic based on AIC, MAXLAG=9)
					t-Statistic		Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic					*-4.627591*		*0.0000*
Test critical values:	1% level				-2.624057
	*5% level*				*-1.949319*
	*10% level*				*-1.611711*
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Augmented Dickey-Fuller Test Equation
Dependent Variable: D(RESIDPRIX)
Method: Least Squares
Date: 03/19/08 Time: 18:33
Sample(adjusted): 1997:1 2006:4
Included observations: 40 after adjusting endpoints
Variable	Coefficient		Std. Error		t-Statistic		Prob.
RESIDPRIX(-1)	-0.967251		0.209018		-4.627591		0.0001
D(RESIDPRIX(-1))	0.657649		0.188334		3.491919		0.0014
D(RESIDPRIX(-2))	0.354671		0.185123		1.915863		0.0644
D(RESIDPRIX(-3))	0.348322		0.188375		1.849089		0.0737
D(RESIDPRIX(-4))	0.785424		0.195288		4.021879		0.0003
D(RESIDPRIX(-5))	0.459530		0.195707		2.348055		0.0252
D(RESIDPRIX(-6))	0.419810		0.190297		2.206081		0.0347
D(RESIDPRIX(-7))	0.408156		0.175812		2.321551		0.0268
R-squared	0.475042		Mean dependent var				0.00040
Adjusted R-squared	0.360207		S.D. dependent var				0.00959
S.E. of regression	0.007674		Akaike info criterion				-6.72522
Sum squared resid	0.001884		Schwarz criterion				-6.38745
Log likelihood	142.5045		Durbin-Watson stat				1.85265

Sur la base de ces résultats de test de racine unitaire, sur les composantes lourdes des séries LNPIB et des LNPRIX, l'on peut conclure qu'elles sont toutes deux stationnaires autour d'une tendance déterministe.

Annexe 5-Figure 8 : Représentation de la composante lourde du PIB extraite à partir du filtre HP

Vector Autoregression Estimates
Date: 03/15/08 Time: 12:11
Sample(adjusted): 1995:4 2006:4
Included observations: 45 after adjusting endpoints
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
	LNPIB	LNPRIX	D(TXFR)
LNPIB(-1)	1.566028	-0.131198	-14.68633
	(0.13800)	(0.27195)	(21.9067)
	[ 11.3483]	[-0.48243]	[-0.67040]

LNPIB(-2)	-0.634351	0.132922	6.138378
	(0.13407)	(0.26421)	(21.2834)
	[-4.73147]	[ 0.50308]	[ 0.28841]

LNPRIX(-1)	-0.093485	0.889424	12.52329
	(0.08691)	(0.17127)	(13.7967)
	[-1.07566]	[ 5.19301]	[ 0.90770]

LNPRIX(-2)	0.075110	-0.136170	-8.952045
	(0.08923)	(0.17586)	(14.1659)
	[ 0.84171]	[-0.77433]	[-0.63194]

D(TXFR(-1))	0.000473	-0.001169	0.010192
	(0.00102)	(0.00202)	(0.16237)
	[ 0.46228]	[-0.57997]	[ 0.06277]

D(TXFR(-2))	0.000188	-0.001734	0.147345
	(0.00102)	(0.00201)	(0.16212)
	[ 0.18367]	[-0.86173]	[ 0.90884]

C	1.983570	1.194464	218.2110
	(1.55010)	(3.05479)	(246.075)
	[ 1.27964]	[ 0.39101]	[ 0.88677]

@TREND	0.001353	0.001318	0.125709
	(0.00099)	(0.00194)	(0.15667)
	[ 1.37120]	[ 0.67751]	[ 0.80238]
R-squared	0.999625	0.987726	0.071599
Adj. R-squared	0.999554	0.985403	-0.104045
Sum sq. resids	0.000843	0.003275	21.24847
S.E. equation	0.004774	0.009408	0.757815
F-statistic	14075.58	425.3407	0.407636
Log likelihood	181.0606	150.5330	-46.96874
Akaike AIC	-7.691581	-6.334798	2.443055
Schwarz SC	-7.370397	-6.013613	2.764239
Mean dependent	28.05944	5.145093	-0.050691
S.D. dependent	0.225939	0.077866	0.721223
Determinant Residual Covariance		1.12E-09
Log Likelihood (d.f. adjusted)		272.1915
Akaike Information Criteria		-11.03073
Schwarz Criteria		-10.06718

Structural VAR Estimates
Date: 03/15/08 Time: 12:11
Sample(adjusted): 1995:4 2006:4
Included observations: 45 after adjusting endpoints
Estimation method: method of scoring (analytic derivatives)
Convergence achieved after 7 iterations
Structural VAR is over-identified (3 degrees of freedom)
Model: Ae = Bu where E[uu']=I
Restriction Type: short-run pattern matrix
A =
1	0	0
0	1	0
0	0	1
B =
1	0	0
C(1)	1	0
C(2)	C(3)	1
	Coefficient	Std. Error	z-Statistic	Prob.
C(1)	0.156167	0.149071	1.047598	0.2948
C(2)	0.063875	0.165342	0.386316	0.6993
C(3)	0.479808	0.149071	3.218653	0.0013
Log likelihood	-136.9797
LR test for over-identification:
Chi-square(3)	818.3424		Probability	0.0000
Estimated A matrix:
1.000000	0.000000	0.000000
0.000000	1.000000	0.000000
0.000000	0.000000	1.000000
Estimated B matrix:
1.000000	0.000000	0.000000
0.156167	1.000000	0.000000
0.063875	0.479808	1.000000

Annexe 8-Tableau 9 : Décomposition de la variance des erreurs de prévision des variables endogènes

Variance Decomposition of LNPIB:
Period	S.E.	Demand Shock	Supply Shock	Monetary Shock
1	1.000000	100.0000	0.000000	0.000000
2	1.848167	99.74537	0.254621	6.55E-06
3	2.584312	99.54171	0.458268	1.96E-05
4	3.171585	99.43276	0.567202	3.76E-05
5	3.607548	99.38756	0.612384	5.50E-05
6	3.909779	99.37576	0.624173	7.00E-05
7	4.104905	99.37941	0.620510	8.15E-05
8	4.221296	99.38831	0.611596	8.99E-05
9	4.284509	99.39714	0.602765	9.54E-05
10	4.314985	99.40350	0.596405	9.88E-05
11	4.327421	99.40683	0.593069	0.000101
12	4.331285	99.40762	0.592276	0.000101
13	4.331949	99.40676	0.593136	0.000102
14	4.331985	99.40513	0.594767	0.000102
15	4.332307	99.40338	0.596516	0.000102
16	4.333016	99.40189	0.598012	0.000102
17	4.333921	99.40078	0.599115	0.000102
18	4.334809	99.40006	0.599835	0.000102
19	4.335543	99.39965	0.600252	0.000102
20	4.336076	99.39944	0.600463	0.000102
21	4.336419	99.39935	0.600551	0.000102
22	4.336616	99.39932	0.600577	0.000102
23	4.336715	99.39932	0.600577	0.000102
24	4.336757	99.39933	0.600572	0.000102
25	4.336771	99.39933	0.600569	0.000102
26	4.336773	99.39933	0.600569	0.000102
27	4.336773	99.39933	0.600571	0.000102
28	4.336774	99.39932	0.600575	0.000102
29	4.336776	99.39932	0.600578	0.000102
30	4.336779	99.39932	0.600581	0.000102
31	4.336782	99.39932	0.600583	0.000102
32	4.336785	99.39931	0.600584	0.000102
33	4.336787	99.39931	0.600585	0.000102
34	4.336788	99.39931	0.600585	0.000102
35	4.336789	99.39931	0.600585	0.000102
Variance Decomposition of LNPRIX:
Period	S.E.	Demand Shock	Supply Shock	Monetary Shock
1	1.012121	2.380742	97.61926	0.000000
2	1.347043	1.347251	98.65267	7.53E-05
3	1.497829	1.310173	98.68940	0.000422
4	1.561662	1.309278	98.69005	0.000669
5	1.588960	1.278147	98.72102	0.000834
6	1.603333	1.632261	98.36683	0.000913
7	1.616561	2.675104	97.32396	0.000939
8	1.632520	4.363786	95.63528	0.000936
9	1.650786	6.401252	93.59783	0.000919
10	1.669269	8.443665	91.55544	0.000900
11	1.685925	10.23967	89.75945	0.000882
12	1.699503	11.66760	88.33153	0.000868
13	1.709628	12.71073	87.28841	0.000859
14	1.716574	13.41576	86.58338	0.000852
15	1.720961	13.85664	86.14251	0.000848
16	1.723499	14.11016	85.88899	0.000846
17	1.724828	14.24239	85.75676	0.000845
18	1.725442	14.30335	85.69580	0.000845
19	1.725682	14.32694	85.67222	0.000845
20	1.725752	14.33371	85.66545	0.000845
21	1.725763	14.33463	85.66452	0.000845
22	1.725765	14.33462	85.66454	0.000845
23	1.725773	14.33525	85.66391	0.000845
24	1.725788	14.33658	85.66257	0.000845
25	1.725806	14.33823	85.66093	0.000845
26	1.725822	14.33978	85.65937	0.000845
27	1.725835	14.34102	85.65814	0.000845
28	1.725844	14.34189	85.65727	0.000845
29	1.725849	14.34242	85.65674	0.000845
30	1.725852	14.34271	85.65645	0.000845
31	1.725854	14.34284	85.65631	0.000845
32	1.725854	14.34289	85.65626	0.000845
33	1.725854	14.34291	85.65625	0.000845
34	1.725854	14.34291	85.65625	0.000845
35	1.725854	14.34291	85.65625	0.000845
Variance Decomposition of D(TXFR):
Period	S.E.	Demand Shock	Supply Shock	Monetary Shock
1	1.110989	0.330549	18.65161	81.01784
2	17.89529	50.60429	49.08341	0.312297
3	25.70632	73.93450	25.91176	0.153741
4	32.73214	82.65706	17.24800	0.094938
5	37.74307	86.74424	13.18436	0.071405
6	41.16152	88.72049	11.21943	0.060078
7	43.29943	89.75856	10.18713	0.054308
8	44.54211	90.29878	9.649885	0.051335
9	45.19605	90.57044	9.379691	0.049868
10	45.49980	90.69452	9.256268	0.049210
11	45.61709	90.74231	9.208730	0.048959
12	45.65006	90.75513	9.195983	0.048889
13	45.65435	90.75540	9.195716	0.048880
14	45.65514	90.75369	9.197428	0.048879
15	45.66033	90.75366	9.197476	0.048868
16	45.66981	90.75561	9.195547	0.048847
17	45.68098	90.75866	9.192514	0.048824
18	45.69141	90.76187	9.189329	0.048801
19	45.69974	90.76460	9.186613	0.048784
20	45.70561	90.76662	9.184612	0.048771
21	45.70928	90.76792	9.183312	0.048763
22	45.71132	90.76868	9.182565	0.048759
23	45.71231	90.76905	9.182192	0.048757
24	45.71271	90.76921	9.182037	0.048756
25	45.71282	90.76925	9.181991	0.048756
26	45.71284	90.76926	9.181986	0.048756
27	45.71284	90.76926	9.181988	0.048756
28	45.71285	90.76926	9.181987	0.048756
29	45.71288	90.76926	9.181979	0.048756
30	45.71292	90.76928	9.181968	0.048756
31	45.71296	90.76929	9.181957	0.048756
32	45.71299	90.76930	9.181947	0.048756
33	45.71301	90.76930	9.181940	0.048756
34	45.71302	90.76931	9.181935	0.048755
35	45.71303	90.76931	9.181932	0.048755

Annexe 9 -Figure 9 : Fonctions Impulsion-réponse croisée de toutes les variables

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* ¹ Les produits de base à savoir (cacao, café, coton, banane, pétrole brut, canne à sucre...) constituaient et constituent encore l'essentiel des richesses des pays de la BEAC.

* ² Indicateurs macroéconomiques et monétaires « dans le rouge » et système bancaire fragilisé.

* ³ C'est-à-dire le rapport des avoirs extérieurs bruts aux engagements de la Banque Centrale.

* ⁵ Taux d'Intérêt des Appels d'Offre ou Taux d'Intérêt de Prise en Pension.

* ⁶ Eu égard aux grands principes de politique économique : Une politique = Un objectif, des instruments, une évaluation au moyen des délai de réaction et de l'ampleur des impacts sur les variables objectifs (Lange, (1970)).

* ⁷ Nous avons choisi de focaliser notre études sur la période 1995 à 2006 parce que nous estimons que le processus de reforme de la politique monétaire a été parachevé en 1994 par la dévaluation du F.CFA et le lancement du Marché Monétaire sous-régional ; de plus un test de rupture de Monte-Carlo peut aisément être mis en oeuvre et il en sortira que le comportement de l'ensemble de nos variables change à partir de 1994-1995 ; enfin l'indisponibilité des données à jour (illico presto) nous conduit à nous arrêter en 2006.

* ⁸ Cette analyse intègre la détermination du sens de réaction (la réaction est-elle conforme à la théorie économique ?), des délais de réactions et de l'ampleur des effets, de manière à pouvoir se prononcer sur l'efficacité de ceux-ci.

* ⁹ Cette méthodologie s'est développée afin de répondre à la critique des méthodes d'identification généralement utilisées dans les modèles économétriques traditionnels. Dans Macroeconomics and Reality, Sims (1980) affirme que la construction des modèles macroéconométriques comporte trop d'hypothèses non testées qui conduisent le modélisateur à imposer a priori des restrictions trop fortes. Il déplore notamment l'absence de tests sérieux sur la structure causale, en particulier sur la distinction entre variables exogènes et endogènes. Ces restrictions imposées lors de l'écriture et de l'estimation économétrique ne se justifient pas et doivent être remises en question. Il propose donc de traiter toutes les variables de façon symétrique, sans condition d'exclusion ou d'exogénéité.

* ¹² Le pouvoir politique fixant leur statut et nommant les dirigeants, son influence peut être significative.

* ¹³ Les marchés dérivés ne font pas partie des marchés de capitaux. Ils ont pour but de fournir aux agents économiques des techniques de couverture et de protection contre l'évolution des prix, des taux d'intérêt et des taux de change.

* ¹⁵ En situation de sous-emploi, une politique monétaire expansive permet de réduire le chômage, par la baisse des taux d'intérêt et la reprise de l'investissement qu'elle induit, au détriment de la stabilité des prix. A l'inverse lors des périodes de croissance accélérée, la politique monétaire doit permettre de limiter les tensions inflationnistes par la hausse des taux et la contraction de l'activité qui en résulte.

* ¹⁶ La « Federal Reserve » américaine (1972), la Banque Fédérale d'Allemagne (1974), la Banque d'Angleterre et la Banque de France (1976), l'avaient aussi adopté.

* ¹⁷ La banque centrale détermine l'encours des crédits que les banques peuvent accorder.

* ¹⁸ Dans le cas particulier de la BEAC, ces fonds sont rémunérés au taux de 0.35 %.

* ¹⁹ La deuxième égalité tient au fait que la formulation de l'équation ignore les transactions sur biens intermédiaires.

* ²⁴Ceci découle de la manière dont Friedman a reformulé la fonction de demande de monnaie,

Où V est une fonction des six arguments figurant entre les parenthèses. Il en résulte que le rapport entre le revenu national Y et la quantité de monnaie M n'est plus constant mais dépend de V qui est fonction stable de variables précises. L'on est cependant assez loin de la théorie quantitative originale, qui défendait l'existence d'une relation proportionnelle fixe entre M et Y.

* ²⁵ Les États-Unis et la Grande Bretagne ont connu au cours des années 1980-1985 une politique monétaire inspirée au départ par les idées de Friedman. L'inflation de plus de 10 % l'an qui avait sévi dans ces deux pays (et dans bien d'autres) pendant les cinq années précédentes fut ramenée à près de 0% à fin 1985, à la suite d'une politique monétaire qui fut par moments très restrictive. L'on peut voir ici une illustration d'un aspect du monétarisme, celui qui concerne les prix. Mais en même temps, le chômage s'est fortement accru en Grande-Bretagne, et aux États-Unis. Dans la perspective strictement friedmanienne, ceci serait à attribuer au fait que les variations de l'offre de monnaie ont été trop irrégulières, plutôt que trop fortes.

* ²⁶ Depuis l'instauration du marché monétaire en juillet 1994, l'action de politique monétaire de la BEAC s'exerce sur la liquidité bancaire, à travers le refinancement (Objectif de refinancement et taux d'intérêt) et les réserves obligatoires.

* ²⁷ Ce recentrage est évidemment lié au fait qu'à partir du début des années 1980, la priorité a été donnée dans la plupart des pays à la lutte contre l'inflation. Mais plus fondamentalement, il illustre le triomphe des conceptions d'inspiration monétariste.

* ²⁹ Il s'agit notamment d'indicateurs de croissance économique, d'équilibre extérieur, d'inflation et des finances publiques, dans le cadre de la programmation monétaire.

* ³¹ Taux d'Intérêt des Appel d'Offre, il constitue le principal taux directeur de la BEAC.

* ³⁴ Il vient donc que le schéma s'applique aussi bien aux ménages qu'aux entreprises.

* ³⁶ C'est ce qui explique que les États-unis n'aient pas succombé à la « trappe à la liquidité » lors de la grande dépression.

* ³⁷ De même, comme les logements et terrains sont une part importante de la richesse, on peut passer par là.

* ³⁸ Les prêteurs disposent d'une moindre garantie en contrepartie de leurs prêts et les pertes dues à la sélection adverse sont donc plus importantes.

* ³⁹ Stiglitz et Weiss (1981) montrent que le rationnement du crédit, intervient dans des cas où les emprunteurs se voient refuser des prêts, même s'ils sont disposés à payer un taux d'intérêt plus élevé.

* ⁴⁰ La sélection adverse fait référence à la situation dans laquelle, en voulant sélectionner les bons risques pour un contrat donné, à cause d'une asymétrie d'informations ex ante, l'on en sélectionne les mauvais.

* ⁴¹ Nous utilisons ce taux comme Proxy à l'instar de Koulet-Vickot (2002) pour qui il convient de détecter parmi toute la gamme d'actifs existants, ceux dont la pertinence est nette, ainsi que les pays avec lesquels les arbitrages sont susceptibles d'être faits. A ce titre, au regard du principe de liberté des mouvements de capitaux entre la sous région et la France, si arbitrage il y a, il est fort probable qu'il s'effectue avec la France, pays d'ancrage du F.CFA. Les titres les plus représentatifs des instruments négociables à court terme et à long terme en France sont respectivement ceux du marché monétaire et ceux du Trésor. En raison de la forte colinéarité entre les deux taux, l'un des deux sera retenu notamment celui qui nous donne le meilleur résultat. Notre choix est alors empirique.

* ⁴² Une présentation de la fonction de transfert de ce filtre est faite en annexe.

* 43 Principalement pour ce qui est du PIB, nous avons utilisé la méthode de Goldstein et Kahn (1976) pour obtenir les données de la série trimestrielle à partir de la série annuelle. Le procédé mathématique est présenté en annexe1.

* ⁴⁵ Des études relatives aux États-Unis d'Amérique (Christiano, Einchenbaum et Evans (1994)) ont montré que l'introduction de variables supplémentaires de prix (prix du pétrole et/ou des autres matières premières) permet de réduire l'effet du « Price Puzzle ». En effet dans ce cas, l'on intègre dans l'analyse l'information dont dispose la banque centrale sur l'évolution future de l'inflation.

* ⁴⁶ L'on remarque que les innovations dépendent de manière cruciale, de la représentation multivariée de la dynamique à étudier.

* ⁴⁸ Puisque la représentation moyenne mobile vectorielle est issue de l'inversion d'une forme stationnaire de

* ⁴⁹ Il suffit de les compter en utilisant les ordres des différentes matrices.

* ⁵⁰ C'est-à-dire que le nombre de paramètres inconnus soit au moins égal au nombre d'équations.

* ⁵¹ Cette démarche est en fait une variante de la décomposition de Choleski.

* ⁵³ Soit au total 9 fonctions impulsion réponse, dans le cas de cette étude.

* ⁵⁶ La représentation des bornes d'un écart type n'est critiquable que si et seulement si l'interprétation n'est pas assortie de précaution sur la significativité.

* ⁵⁷ Il est important de noter ici que ce n'est pas à proprement parler la part du choc lui-même qui est représentée, mais, la part de ses effets.

* ⁶³ Par exemple le fait que les banques commerciales qui sont en général des succursales de banques étrangères s'adressent à leur siège central pour les refinancements.

* ⁶⁴ Cela a été le cas pour plusieurs banques, même les plus importantes du monde.

* ⁶⁷ L'ampleur de la réaction des variables réelles est de l'ordre du millième pourcent.