Chapitre 6
Les modèles structurels de la dette risquée
actuels ne parviennent pas à rendre compte convenablement de la
structure des spreads observés et de leur sensibilité à
certaines variables.
Pour discuter ce problématique et proposer quelques
raisonnement qui peuvent être utile pour combler ces faiblesse, on
s'intéresse dans cette conclusion d'une part a unapprofondissement
théorique dans l'approche structurelle pour modéliser le risque
de crédit et d'autre part, a une étude empirique visant à
induire (à partir du modèle élaboré) une estimation
des primes de risque sur action à partir des spreads de crédit
observés.
Les modèles d'évaluation de la dette
risquée, qui sont en même temps des modèles explicatifs du
niveau et de la structure des «spreads de crédit", et servent de
base à l'évaluation des produits dérivés de
crédit, ont fait l'objet d'une abondante littérature depuis le
début des années 70. A la suite de Duffie-Singleton (98), ces
modèles sont généralement rangés en deux
catégories :les
«modèles structurels» et les
«modèles sous forme réduite".
Dans les «modèles sous forme réduite", le
temps du défaut est défini de manière exogène
(cf. Jarrow Turnbull (95), Jarrow Lando Turnbull (97) et
Duffie Singleton (98)). Le principal
avantage de ces modèles est leur souplesse. Leurs
paramètres peuvent aisément être estimés à
partir de l'observation de la structure des spreads de crédit. Ces
modèles permettent aussi un pricing (évaluation du prix) des
titres dérivés de crédit compatible avec les prix
observés de la dette risquée. Cependant, ils sont très
pauvres sur le plan théorique et rompent le lien théorique entre
les variables économiques de base (valeur de l'entreprise, taux du
marché) et l'événement «défaut». En
effet, le prix de la dette risquée apparait exposé à deux
sortes de facteurs de risque :
1. le risque de défaut associé au risque de
marché, ou risque d'exploitation affectant la valeur de l'entreprise :
dans un modèle où le risque d'exploitation qui affecte la valeur
de l'entreprise est le seul facteur de risque, le risque de défaut n'est
qu'un sous produit de ce risque d'exploitation sous jacent.
2. le risque lié à l'évolution du taux
de marché.
Même dans les modèles, comme celui deMerton
(1974), où ce taux d'intérêt est supposé constant,
le prix de la dette risquée apparaît comme une fonction de ce taux
d'intérêt. Dans un modèleà deux
facteurs où le taux d'intérêt est
stochastique, la probabilité de défaut, sauf à
supposer
l'indépendance des deux facteurs de risque, dépend en
principe du niveau du taux d'intérêt. En statique comparative il
devient possible de comparer la sensibilité au taux
d'intérêt du marché de la dette risquée à
celle d'une dette non risquée ayant la même chronique de coupons
nominaux.
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