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Optimisation financière et fiscale d'un LBO particulier : l'Owner Buy Out


par Anthony Seghers
HEC / Escp - Mastère spécialisé 2007
Dans la categorie: Economie et Finance
   
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THESE PROFESSIONNELLE

L'OPTIMISATION FINANCIERE ET FISCALE

D'UN LBO PARTICULIER :

L'OWNER BUY OUT.

Anthony Seghers
Sous la direction du Professeur Philippe Thomas

SOMMAIRE

Introduction

1 L'OBO, un LBO réconciliant des logiques contradictoires

1.1 Des logiques particulières propres à chaque entreprise 1.2 La reprise du mécanisme phare du LBO

1.3 Une réponse efficace à travers l'OBO

2. L'ingénierie financière et juridique au service d'un projet global

2.1 Le montage de l'OBO : une véritable architecture financière

2.2 Une structure juridique particulière comme facteur d'optimisation 2.3 Un moyen de consacrer logique industrielle et humaine

3. L'optimisation fiscale indispensable à l'efficacité du montage

3.1 Un montage à visée patrimoniale

3.2 La maximisation du levier fiscal

3.3 Des possibilités supplémentaires grâce à la fiscalité internationale

Conclusion

Annexes

Bibliographie

Remerciements

A l'issue de ce travail, des recherches qui y ont été nécessaires et de l'enrichissement intellectuel qu'il m'aura, je l'espère, apporté, je tiens à remercier en particulier :

Monsieur Philippe Thomas,

comme professeur de finance tout au long de cette année universitaire,

et plus particulièrement comme directeur de thèse, pour m'avoir guidé et orienté dans ce travail

Monsieur Jean-Pierre Bertrel,

pour nous avoir fait découvrir ce montage particulier qu'est l'OBO

Maitre Olivier Paulhan,

pour m'avoir reçu et conseillé dans la préparation et l'orientation juridique de mes recherches

Madame Sylvie Hébert,

en tant que directrice de ce Mastère pour l'ESCP

Monsieur François Lenglard,

en tant que directeur de ce Mastère pour HEC

Introduction

Après l'euphorie boursière des années 1990, se terminant avec l'explosion de ce que l'on a appelé la bulle Internet, ces dernières années semblent avoir été non celles de l'émergence mais du triomphe des LBO. Ces Leverage Buy Out, peu connus il a y 10 ans, semblent constituer l'un des mécanismes phares de la finance actuelle. Ils offrent ainsi des horizons nouveaux à une large part des entreprises, jusqu'ici étrangère aux problématiques d'ingénierie financière.

Pour autant, la crise de liquidité portant sur les financements de LBO et sur les subprimes américaines1 rendra probablement le montage des futures opérations à effet de levier plus difficile. L'âge d'or des LBO, annoncé par Henry Kravis2, un des fondateurs du fonds d'investissements précurseur KKR, est peut-être révolu. Quoiqu'il en soit, le principe de ce type de montage ne semble pas nécessairement remis en question3, à moins que ne survienne une véritable crise systémique.

En effet, « historiquement, ne pouvaient être cédées que les sociétés cotées en Bourse et celles qui présentaient un intérêt pour d'autres acteurs industriels, soit une infime minorité de sociétés. Pour les autres, il n'y avait pas de marché. Le capital-investissement a ouvert un troisième marché qui permet aux entrepreneurs de vendre leurs sociétés, y compris les microsociétés », comme le souligne Maurice Tchenio4, fondateur d'Apax Partners, l'un des principaux fonds d'investissements européens.

A ce titre, les LBO ont ouvert des perspectives nouvelles pour de très nombreuses entreprises, françaises en particulier, pour lesquelles cession efficace et valorisation substantielle étaient jusque là improbables. D'où une véritable explosion des montages à effet de levier portant parfois sur de très petits montants et conduisant à véritablement redessiner le panorama des entreprises françaises.

Or, si l'on examine de manière plus attentive le maillage des entreprises françaises, on réalise
qu'il est avant tout caractérisé par le poids élevé des structures de taille modeste, voire moyenne.
Mises à part les très petites entreprises, les PME/PMI constituent un pan fondamental du

1 Sophie Rolland - La résistance du marché de la dette privée mise à rude épreuve - La Tribune - 22 juin 2007

2 Eric Leser - La crise des marchés du crédit compromet le financement des fonds - Le Monde - 31 juillet 2007

3 Les marchés peinent à évaluer l'ampleur de la crise du crédit aux Etats-Unis - Les Echos - 6 août 2007

4 Maurice Tchénio - " Le capital-investissement, un accélérateur de croissance " - La Tribune - 11 juin 2007

capitalisme français (on se réfère aux critères européens de définition des catégories d'entreprises, tels qu'établis par la nouvelle recommandation 2003/361/CE concernant la définition des PME5). Ces PME/PMI représentent 99,5 % des entreprises françaises, 63 % de l'emploi (hors administration) et 53% de la valeur ajoutée produite6. Mais ce sont elles aussi qui se trouvent souvent à la croisée des chemins, entre implantation locale et expansion internationale, structure familiale et perspectives financières véritables.

Un récent rapport du Conseil d'analyse économique7 expliquait « qu'il manque à la France l'équivalent de 10.000 entreprises de 300 salariés. », les PME françaises peinant à devenir des acteurs sérieux de leur secteur. Constat confirmé par les travaux d'Anne Dumas8, au sein de l'Institut Montaigne, qui explique que les entreprises françaises ont des difficultés à atteindre le seuil critique en terme de solidité financière, de présence internationale et de R&D.

L'un des aspects propres aux PME françaises est leur origine souvent familiale. Mais ce qui les distingue réside plus encore dans le fait qu'un homme ou une famille en ait accompagné la création, le développement et la maturité, faisant souvent de celle-ci le premier enfant de l'entrepreneur, celui dont il aura suivi chaque tressaillement.

Ainsi, l'économiste américain Schumpeter considérait-il que l'entrepreneur était la pierre d'angle des économies capitalistes, faisant de celui-ci le vecteur de l'initiative, de l'innovation et donc, in fine de la création de valeur9.

Néanmoins, l'entreprise familiale étant en général l'oeuvre d'une existence, il convient d'en assurer la pérennité au soir de la vie de celui qui l'a créée, afin que le trépas de l'un ne s'accompagne pas de la mort de l'autre.

5 Au regard de cette directive :

- Une moyenne entreprise est définie comme une entreprise dont l'effectif est inférieur à 250 personnes et dont le chiffre d'affaires n'excède pas 50 millions d'euros ou dont le total du bilan annuel n'excède pas 43 millions d'euros.

- Une petite entreprise est définie comme une entreprise dont l'effectif est inférieur à 50 personnes et dont le chiffre d'affaires ou le total du bilan annuel n'excède pas 10 millions d'euros.

- Une microentreprise est définie comme une entreprise dont l'effectif est inférieur à 10 personnes et dont le chiffre d'affaires ou le total du bilan annuel n'excède pas 2 millions d'euros.

Cette recommandation a remplacé la recommandation 96/280/CE depuis le 1er janvier 2005

6 Source DGI - INSEE : Base de données fiscales

7 Jean-Paul Betbèze et Christian Saint-Étienne - " Une stratégie pour la France " - rapport du CEA - 2005

8 Anne Dumas - Pourquoi nos PME ne grandissent pas - Institut Montaigne

9 Joseph Schumpeter - Théorie de l'évolution économique, 1911

Joseph Schumpeter - Les cycles des affaires, 1939

On constate actuellement que les successions familiales semblent beaucoup moins naturelles qu'auparavant. En effet, la complexité croissante de la gestion d'une PME, tout comme les besoins financiers auxquels une famille seule ne peut faire face, entraînent une incapacité à trouver un héritier au sein de celle-ci dans près de deux tiers des cas.

Par ailleurs, on connaît le poids élevé des générations du baby boom, qui seront appelées à prendre leur retraite dans les années à venir. Les patrons de PME issus de ces générations étant nombreux, on imagine bien l'ampleur du phénomène à venir en terme de succession à la tête de ces entreprises.

A titre d'exemple, les trois quarts des entreprises françaises de taille moyenne sont dirigés par un membre de la famille qui en est actionnaire majoritaire. Dans de nombreux cas, le dirigeant en question en est lui-même l'actionnaire majoritaire, si ce n'est unique. La majorité de ces entreprises n'a pas formalisé juridiquement les relations entre actionnaires, par un pacte d'actionnaires par exemple. Aussi la succession aux fonctions de direction comme la transmission du capital sont-elles des enjeux majeurs dans ce cas. Si l'on reprend les chiffres d'une étude réalisées en 2006 par PriceWaterhouseCoopers, il apparaît que seules 23 % des PME n'envisagent pas de modification de la structure de leur capital, alors que 58 % (contre 56% l'année précédente) d'entre elles l'envisagent dans les cinq années à venir. Ces chiffres montrent bien l'ampleur du phénomène en question.

Si l'on considère que leur entreprise est souvent l'oeuvre majeure de leur vie, il semble évident qu'aux yeux de dirigeants de PME, la transmission de celle-ci aura une importance considérable, les aspects financiers ne pouvant se suffire à eux-mêmes. C'est pourquoi, bien souvent, cette échéance est repoussée, le dirigeant préférant rester aux commandes plutôt que de devoir affronter les incertitudes liées à une cession. En effet, dans d'assez nombreux cas, on constate une sorte de refus de « passer la main », que ce soit à un membre de la famille ou plus encore à un investisseur extérieur, financier ou industriel.

Le dirigeant actionnaire, à l'image de n'importe quel autre créateur ou responsable est confronté
à une problématique centrale : son aptitude à susciter et à former un successeur. A ce titre, 46 %
des dirigeants actuellement en place n'ont pas consulté la génération suivante, 50% n'ayant pas

prévu de plan de continuité10. Or ici, en plus de la capacité à faire émerger la bonne personne se pose le problème du capital. En effet, trouver celui (ou l'équipe) qui pourra lui succéder, le former, l'introduire afin qu'il puisse, le moment venu tenir les commandes ne suffit pas. Encore faut-il que celui-ci, voire ceux-ci disposent des moyens suffisants pour racheter ses titres à l'entrepreneur. Nous savons que c'est rarement le cas.

Si aucune succession n'est organisée, le dirigeant se condamne d'une certaine manière à devoir assumer la direction de son entreprise jusqu'au bout. Ceci est alors en contradiction flagrante avec le souhait exprimé par nombre d'entre eux de pouvoir profiter de leur retraite après de nombreuses années de travail. Une lourde incertitude pèse alors tant sur l'avenir du dirigeant que sur celui de l'entreprise.

L'entrepreneur est donc dans ce cas confronté à une sorte de dilemme : rester au commande ou prendre sa retraite, vendre son entreprise aujourd'hui ou miser sur sa croissance future. On pourrait aussi résumer ce dilemme en opposant logique industrielle et logique patrimoniale ou logique professionnelle et logique familiale.

Simultanément, on constate depuis plus de 10 ans un très fort développement en France du capital investissement à travers les montages de Leverage Buy Out (LBO). Ce type de montage est aujourd'hui connu et très largement appliqué dans les différentes économies occidentales et dans la nôtre en particulier. L'emprise du capital investissement n'a en effet cessé de croître depuis plusieurs années, le poids des entreprises dans lesquelles ces fonds détiennent des participations étant égal à celui des entreprises du CAC 40. Ainsi, ce sont plus de 12% du PIB français qui se trouvent ainsi réalisés par des entreprises dans le capital desquelles est entré un fonds d'investissement11. Celles-ci ont en grande majorité fait l'objet d'un montage de LBO, mécanisme phare du capital investissement permettant l'acquisition d'entreprises grâce à une mise de départ relativement limitée.

10 PWC - Enquête sur les entreprises familiales françaises 2006.

11 AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital) - Rapport 2006

Les entreprises en question enregistraient en 2005 une croissance 6,9%12, à mettre en comparaison avec les quelques 1,7% de l'économie française13. Ainsi, ce secteur constitue bien l'un des pans majeurs du développement économique actuel, tant au regard de son poids que du dynamisme des participations qui sont les siennes.

Si l'on retient la perspective qui était la nôtre au départ, à savoir la problématique de la transmission de PME, on doit avant tout examiner la réalité du capital investissement. En effet, on retient souvent les prises de participations records réalisées aux Etats-Unis ou en Europe, par KKR en particulier et les LBO de plusieurs milliards voire dizaines de milliards14. Certes ceux-ci jouent un rôle important et sont représentatifs du haut niveau de technicité financière et juridique mis en oeuvre dans ce type d'opérations15. Néanmoins, cela ne doit en aucun cas occulter la réalité de ce secteur. En Europe, 8 500 prises de participations ont été effectuées par des fonds d'investissements en 200616.

En effet, 82,7% des participations des fonds d'investissements sont des PME, parmi lesquelles une large majorité (54,9% de l'ensemble) compte moins de 100 salariés. Par comparaison, seul 1,3% des entreprises détenues par des fonds en compte plus de 5 000.

De même, près de 50% des entreprises en portefeuille réalisent un chiffre d'affaire de moins de 10 millions d'euros, 79% un chiffre d'affaires de moins de 50 millions d'euros, ce qui illustre la forte présence du capital investissement au sein du maillage des PME françaises, et ce dans tous les domaines d'activité. De même, ces entreprises représentent plus de 1,6 million de salariés, et leurs effectifs ont connu une croissance de plus de 4% ces dernières années, alors que les effectifs des entreprises du CAC 40 avaient tendance à diminuer. Si aujourd'hui, partout en Europe, les entreprises se tournent vers le capital-investissement pour financer leur croissance c'est qu'elles se trouvent face à un vide que personne ne comble, excepté le private equity, selon Dominique Sénéquier, président de Axa Private Equity. Maintes études ont démontré que les sociétés dans lesquelles les fonds investissent sont présents font preuve d'une croissance supérieure à la moyenne.

12 AFIC - Rapport 2006

13 INSEE - Chiffres clés 2006

14 KKR : le pionnier des LBO - Le Figaro - 17 février 2007

15 François Vidal - Le marché des très gros LBO connaît un essor sans précédent - Les Echos - 9 janvier 2007

16 Dominique Sénéquier - Le capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007

Ceci montre le dynamisme de ces entreprises, phénomène relativement logique quant on connaît le niveau d'exigence des business plan des montages de LBO.

Par ailleurs, on peut estimer que la maîtrise croissante de ce type de mécanisme par les acteurs économiques français, la baisse des taux d'intérêts enregistrée ces dernières années (en dépit d'une actuelle remontée de ceux-ci) et un assouplissement général des législations fiscales seront de nature à favoriser ce type de montages. De même, le recentrage de grands groupes sur leur coeur de métier les oblige à céder des filiales aux activités trop périphériques. Par ailleurs, le papy boom actuel entraînera la transmission de plus de 450 000 entreprises en l'espace de 10 ans. Pour Yvon Gattaz, ancien président du CNPF, c'est un véritable défi démographique que la France est appelée à relever17.

Le capital investissement est donc bien, à travers les fonds qui en sont les acteurs, l'un des vecteurs centraux de la restructuration de l'actionnariat actuel et futur des PME. Pourtant, si l'on interroge les dirigeants d'entreprises qui songent à une transmission de celle-ci, bien peu nombreux sont ceux à envisager une cession à des investisseurs financiers. En effet, 71% d'entre eux expriment, ex ante, une préférence pour un repreneur de type industriel, la pérennité de l'entreprise, la sauvegarde de l'emploi ou l'identification plus facile des repreneurs étant en général citées comme les raisons de cet à priori18.

Pour autant, on sait bien que la réalité des transmissions de PME est tout autre, très nombreux étant ceux qui ont recours à des fonds via des montages de LBO.

En effet, le capital investissement, en dépit d'une vague réticence initiale de certains actionnaires de PME a pris des participations dans plus de 1400 entreprises en 2006. Ce chiffre peut paraître faible en comparaison du nombre d'entreprises dont la cession est envisagée, mais il faut le remettre en perspective avec au nombre d'entreprises profitables et de taille suffisante pour faire l'objet d'une opération de LBO. Ce sont 10,2 milliards d'euros qui ont été investis en 2006,

17 Entreprises familiales, on vous aime - Les Echos - 4 novembre 2005

18 PriceWaterhouseCoopers - Enquête sur les entreprises familiales françaises 2006

consacrant ainsi un nouveau record. La croissance de ce secteur de l'ordre de 26% ces dix dernières années montre bien la vitalité de ces investissements19.

Une autre particularité de l'économie française, à côté du poids important de ses PME, est la place qu'elle détient concernant le capital investissement. Troisième acteur mondial, elle se situe en seconde position en Europe derrière la Grande-Bretagne et en première position en Europe continentale. Ceci fait donc de ce secteur l'un des pourvoyeurs de capitaux importants des entreprises françaises, surtout pour celles n'ayant pas accès aux marchés boursiers mais dont les actionnaires historiques ne peuvent nécessairement faire face à leur développement, international notamment. Cela peut ainsi permettre d'éviter l'écueil de la sous-capitalisation, problème souvent rencontré par les entreprises familiales.

L'importance de ce secteur est donc à ne pas négliger dès lors que l'on s'intéresse aux problématiques de transmission d'entreprise, et de PME en particulier. En effet, en 2006, les montants investis dans des transactions de moins de 100 millions d'euros ont été supérieurs à ceux investis dans les LBO de taille importante20.

Si l'on revient aux logiques souvent opposées l'une à l'autre par les dirigeants de PME, pérennité et réalisation, logique patrimoniale et logique industrielle, professionnelle et familiale, on mesure combien la problématique de la transmission peut être assimilée à un dilemme, voire à un déchirement. On réalise ensuite à quel point ce choix, s'il n'est pas fait en temps voulu peut être préjudiciable tant au dirigeant actionnaire qu'à l'entreprise elle-même. En effet, le risque pour le dirigeant est, bien évidement, que son entreprise périclite, entraînant avec elle l'essentiel de son patrimoine et sa situation professionnelle. Pour l'entreprise, un dirigeant âgé, peu dynamique et manquant de fonds propres pour l'expansion de son activité constitue une menace tout aussi importante.

Néanmoins, si les logiques nommées sont bien antinomiques et peuvent être de nature à rendre
toute transmission impossible, l'ingénierie financière et juridique permettent de sortir, si l'on peut
dire, de la quadrature du cercle. Ainsi, un montage particulier, l'Owner Buy Out, sorte de LBO

19 AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital) - Rapport 2006

20 Dominique Sénéquier - Le capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007

que l'on pratiquerait soi-même sur son entreprise permettrait de réconcilier ces perspectives contradictoires.

Pur produit de l'évolution récente de l'ingénierie financière et juridique, il s'est traduit par de nombreux cas ces dernières années, auxquels finit par être attribué l'un des nombreux acronymes que produit la finance, comme tout autre secteur21.

L'Owner Buy Out présente l'atout majeur d'être véritablement au service d'une triple logique.

- Financière et patrimoniale tout d'abord, en permettant au dirigeant de liquéfier et de sécuriser une partie de son patrimoine, en lui assurant ainsi retraite, maintien de son train de vie et sécurité en cas de difficulté de sa PME

- Industrielle ensuite, en restructurant le capital de la cible, et en l'axant sur son développement futur, via des perspectives claires et des objectifs nets.

- Humaine, en permettant au dirigeant de rester aux commandes tout en associant progressivement une nouvelle génération de cadres, évitant ainsi les dangers d'une rupture brutale et les risques d'immobilisme au sommet.

En effet, ce montage bien particulier permet de réconcilier ces logiques en les rendant complémentaires, ce qui évite de contraindre le dirigeant à un choix qu'il se refusera souvent à faire. Ainsi, ce choix prend toute sa pertinence au-delà de ses seuls aspects financiers, juridiques ou fiscaux, certes fondamentaux, mais bien en intégrant les diverses dimensions que sont les réalités humaines, familiales ou professionnelles qui sont partie intégrante d'une transmission. Y voir même une indéniable part psychologique ne me semblerait pas excessif en soi. Le cas des PME est à ce titre emblématique, l'optimisation du montage n'intervenant que dans un second temps, lorsque le principe d'une transmission selon ces modalités est acquis. Et il semble bien que ce soit l'équilibre propre à l'OBO qui en justifie l'existence22.

On peut, à l'inverse, prendre le problème dans l'autre sens, en partant d'un constat initial
similaire, à savoir l'importance des PME au sein de l'économie française, la forte proportion

21 Jacqueline Percebois - Fonction et vie des sigles et acronymes en contexte de langues française et anglaise de spécialité - Université Montpellier 1 - 2001

22 Julien Tarby - Est-on jamais mieux racheté que par soi-même? - Le Nouvel Economiste, 3 mai 2007

d'entreprises familiales parmi celles-ci et la question de la succession de leurs dirigeants lorsque leur génération arrive à l'âge de la retraite.

Si l'on fait le choix de préserver le modèle familial et la direction par le dirigeant actuel, on risque de ne pouvoir réaliser son patrimoine. Cette forme d'attentisme ne permettra en aucun cas au dirigeant de se constituer un patrimoine indépendant de son entreprise. On sait par ailleurs que la fiscalité sur les dividendes incite certains entrepreneurs à limiter ces distributions, faisant de leur société de véritables stocks de trésorerie non utilisée et menacée en cas de difficulté de l'entreprise (alors que beaucoup d'autres PME en manquent cruellement). En 2004, 79% des dirigeants de PME déclaraient disposer d'une « trésorerie normale ou aisée »23. Cela ne permettra pas plus au dirigeant de préparer sa succession dans le cas où l'âge de la retraite approcherait pour lui. Faire entrer de nouveaux investisseurs minoritaires peut être une solution, mais elle reste limitée en terme de capitaux et difficile à mettre en place si l'on ne propose pas de sortie précise et de plus-value réelle. Par ailleurs, il faut dans ce cas effectuer un arbitrage clair entre cession des titres du dirigeant et augmentation de capital, logique patrimoniale et industrielle étant à nouveau opposées.

Si au contraire, on préfère retenir l'option de la sortie pure et simple via la cession à un fonds ou à un repreneur industriel, on risque de se heurter au refus du dirigeant d'abandonner à la fois son activité professionnelle et ce qu'il considère comme l'oeuvre de sa vie. L'idée selon laquelle il n'est de personne plus indiquée pour diriger de manière quasi perpétuelle l'entreprise que celui qui l'a créée et l'a développée étant très répandue, on privilégiera une logique professionnelle et humaine sur une logique patrimoniale et industrielle. Par ailleurs, il ne faut jamais négliger que le moment opportun pour l'entreprise ne sera pas nécessairement celui que son dirigeant jugera idéal en ce qui le concerne personnellement. Ainsi si le dirigeant historique préfère conserver les rênes de son entreprise dix ans de plus, il se peut fort bien qu'au bout de ce laps de temps il soit trop tard pour toute opération d'ingénierie financière (soit du fait de paramètres internes à l'entreprise, soit en raison de la situation générale de l'économie qui ne s'y prête plus).

23 Une trésorerie normale et des investissements au ralenti - La Tribune - 21 janvier 2004

Il semble donc bien que dès lors qu'une des options, pérennité de l'actionnariat ou cession (LBO ou reprise classique) s'oppose, de par sa logique intrinsèque aux autres objectifs que peut légitimement viser l'actionnaire dirigeant, on aura une solution sous-optimale à ses yeux. Partant de là, on risque fort que l'option retenue se révèle de même néfaste pour l'entreprise et pour les différentes parties prenantes (employés, partenaires, clients...). L'option optimale est logiquement celle qui soutient le développement tout en minimisant le risque supporté par les différents agents. C'est en l'espèce un cas typique d'arbitrage entre le présent et l'avenir, auquel se mêlent de très nombreuses autres considérations plus ou moins rationnelles, et obéissant chacune à des échelles de valeur propres.

L'OBO permet bien, en réconciliant les logiques propres à chacune de ses perspectives, d'assurer le développement de l'entreprise et sa pérennité tout en réduisant le risque, aussi bien pour la PME elle-même que pour le dirigeant historique, les nouveaux actionnaires et les parties prenantes.

En effet, si l'on considère que l'étape la plus importante de la vie d'une entreprise est sa création, celle-ci passée (et réussie), l'étape majeure est donc bien sa transmission. L'exemple de l'entreprise Jallatt e, dont le fondateur choisit de se donner la mort plutôt que de voir démanteler ce qu'il considérait comme l'oeuvre de sa vie est ô combien instructif24.

Concernant l'OBO, la première étape, ou plus exactement l'étape préliminaire réside dans la compréhension globale de l'intérêt de ce montage face à un certain nombre de problématiques légitimes rencontrées par les dirigeants de PME et par les entreprises elles-mêmes.

En effet, il est une réponse originale au problème central de la transmission d'entreprise, en particulier pour les moyennes capitalisations à actionnariat familial. On sait que la France est, malheureusement le leader international en terme de nombre de faillites, soit près de 50 000 (50.200 en 2005 en France, contre 40.000 aux Etats-Unis la même année, et 20.000 la suivante25) sur les 300 000 qui adviennent chaque année, tous pays confondus. Si ce phénomène touche, pour des raisons aussi bien financières que réglementaires ou industrielles en priorité les entreprises

24 Suicide du patron de Jallatte pour protester contre la délocalisation projetée de son entreprise - La Tribune - 10 juin 2007

25 Les faillites repartent à la hausse - Le Figaro - 25 mai 2007

jeunes, les risques étant considérables durant les premières années d'existence, la transmission d'entreprise est la seconde période de risque de défaut.

Ainsi, on sait empiriquement qu'une entreprise cédée dont le ou les dirigeants restent aux commandes, réduit fortement sa probabilité de dépôt de bilan dans les années suivant la transmission.

Ceci contribue à expliquer l'intérêt aussi bien théorique et intellectuel que pratique d'un tel montage.

Une fois intégrée son utilité pour répondre aux multiples objectifs de l'entrepreneur ou du dirigeant de PME familial quant à la transmission de son entreprise, se pose le problème du cadre et des mécanismes à mettre en oeuvre pour optimiser ce montage.

Comme nous l'avons déjà souligné, le LBO est un produit de l'ingénierie financière, juridique et fiscale, qui se fonde sur la mise en place des trois leviers correspondants. De ce point de vue, le concept est certes pertinent, mais, spécialement dans le cas bien particulier d'un OBO, il doit faire l'objet d'une optimisation propre afin de maximiser les effets souhaités du montage.

L'optimisation sérieuse d'un montage comme celui-ci doit donc passer par un examen détaillé de toutes les alternatives à chaque stade de l'opération, afin de s'assurer que l'on préserve bien l'économie générale du projet, sans perdre de vue la logique initiale.

Le premier objectif sera donc de préserver les différentes logiques dont le LBO permet la réconciliation, ceci sans que l'une prenne le pas sur l'autre. Ou plus exactement que dans le cadre de chaque montage, les visées de l'actionnaire en question soient bien consacrées par le schéma retenu.

La logique financière et patrimoniale implique donc de liquéfier une partie importante, voire majeure du capital du dirigeant, afin de lui constituer un patrimoine propre, protégé et le plus important possible. Cela doit se faire en assurant une valorisation élevée à l'entreprise et en trouvant les partenaires financiers nécessaires au montage.

La logique industrielle suppose que l'on soit en mesure d'assurer le développement futur de
l'entreprise cible, en lui apportant les capitaux dont elle a besoin d'une part, et ne confisquant pas
toutes ses ressources financières d'autre part. Le risque de capter une part trop importante des

bénéfices de la cible pour faire face au remboursement de la dette d'acquisition menace à la fois l'expansion de l'entreprise, et son existence elle-même si le business plan est trop ambitieux.

La logique humaine enfin doit permettre au dirigeant historique de conserver la direction de son entreprise, mais tout en préparant une succession probable. Il est donc nécessaire que celui-ci demeure dans l'entreprise après la transmission (ce qui implique une forme de contrôle) tout en associant des cadres à même de le remplacer à terme.

Le montage optimal devra permettre d'atteindre ces multiples objectifs et donc d'assurer la réussite de l'OBO. De même que l'on constate que tel ou tel LBO a échoué, souvent en raison d'objectifs financiers inatteignables ou du mauvais choix de l'équipe de reprise26, le même écueil menace l'OBO. Théoriquement celui-ci est moins risqué qu'un LBO classique, la connaissance de l'entreprise étant meilleure, donc le business plan plus sérieux, et l'incertitude quant au dirigeant réglée.

L'optimisation de ce montage vise avant tout à réduire au maximum les coûts liés à l'opération. En effet, celle-ci a nécessairement des coûts, principalement financiers et fiscaux qui doivent être limités en utilisant au mieux la législation, notamment en droit des sociétés et en droit fiscal. Eviter les frottements fiscaux et les incertitudes juridiques doit figurer au premier rang des préoccupations des conseils dans ce type d'opération, qui plus est lorsque cette sorte de montage est encore récente. La maîtrise du coût est d'ailleurs un objectif tout aussi valable pour le montage initial que pour le dénouement de l'opération au bout de 5 à 7 ans en général.

Simultanément, l'objectif doit être de maximiser les bénéfices présents et futurs pour l'entrepreneur qui est lui-même à l'origine de l'opération. Cela passe logiquement par la maximisation de son intérêt financier tout en préservant son contrôle sur l'entreprise et en n'obérant pas le développement de celle-ci.

Cela consiste donc avant tout à trouver les bons partenaires, aussi bien investisseurs financiers que cadres.

26 Virgine Pham, Frédéric Garcia - LBO : Mode efficace de financement d'acquisition des entreprises ? Etude des mécanismes et analyses de facteurs de réussite et d'échec des opérations de financement d'acquisition d'entreprise par effet de levier - 2003 CNAM

L'OBO étant un montage d'ingénierie financière déclenché par le dirigeant actionnaire, il faut conserver à l'esprit qu'il est avant tout opérationnel.

En effet, si la structure particulière que l'on met en place permet d'actionner les trois leviers classiques du LBO (financier, juridique et fiscal), l'origine de toute rentabilité sera économique. Aussi est-il bien évident qu'on ne saurait voir dans l'OBO une solution à des difficultés économiques que rencontrerait une entreprise donnée. C'est essentiellement un montage permettant de tirer un profit maximum d'une structure rentable.

Dans le cadre d'un LBO, cette maximisation de la rentabilité intrinsèque de l'entreprise se fait au profit des nouveaux actionnaires. A l'inverse, dans le cadre d'un Owner Buy Out, cette opportunité est offerte à l'équipe en place et à l'actionnaire historique.

Mais dans l'un comme l'autre des cas, l'ingénierie financière ou juridique la plus inventive doit être mise au service d'un montage opérationnel et ne saurait palier une absence structurelle de rentabilité économique.

Afin de saisir au mieux ce qu'est un OBO ainsi que les perspectives qu'il ouvre en termes financiers et juridiques et partant de là, économiques, nous nous attacherons à comprendre les logiques en présence dans les multiples cas d'entreprises pouvant y avoir recours.

Par ailleurs, afin de maîtriser les aspects techniques de ce montage, nous ne manquerons pas de conserver la perspective initiale, qui est celle du LBO.

En même temps, conservant à l'esprit que cette thèse est une thèse professionnelle, nous n'aurons de cesse de confronter nos réflexions aux avis forgés par les praticiens et aux cas concrets relevés dans l'actualité financière de ces dernières années. Ainsi serons nous en mesure de discerner les véritables facteurs d'optimisation de ces montages.

Cette étude visera donc à la fois à restituer la cohérence globale d'un montage dont l'opération d'OBO constitue souvent une étape d'un dessein plus vaste, que cela porte sur des petites capitalisations ou sur des montages de plus de 150 millions d'euros, comme cela a pu être le cas ces dernières années27.

27 Sagard s'empare de 51 % de Kiloutou, valorisé 170 MEuros - Capital Finance - 17 October 2005

Benjamin Masse-Stamberger - Fonds d'investissement - Les capitalistes du 3e type - l'Express - 26 Janvier 2006

L'OBO doit avant tout être vu comme un montage financier reprenant la structure du LBO (1ère Partie), mais ce en vue de réunir des logiques en elles-mêmes contradictoires.

Dans ce cadre, l'ingénierie financière et juridique se trouve mise au service d'un projet industriel qu'elle optimise, projet qui répond ainsi au mieux aux différentes logiques initiales (2ème Partie). Ceci lui permet donc d'être, in fine un vecteur de réussite pour l'entreprise et de croissance économique.

Enfin, la réussite d'un tel montage ne peut passer que par une optimisation fiscale (3ème Partie), qui permettra alors de maximiser l'objectif patrimonial de l'opération, le levier fiscal du montage et de profiter des avantages offerts par la fiscalité internationale.

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