Fonds alternatifs, typologie et stratégies

Ma ster e n Ing énier ie Fin anciè re

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Mémo ire pr éparé par : Elias Fenji ro

Mémo ire di rigé par : R. A.

Présentation

L'objet de ce mémoire et de présenter les hedge funds, de comprendre les outils utilisés par la gestion alternatif, d'analyser la performance de ces fonds par rapport au risque pris, de montrer les aspects positifs de ces véhicules d'investissement relativement récents, et de montrer que l'intérêt premier des hedge funds en gestion d'actifs est le rendement absolu.

Les gestionnaires de hedge funds visent des rendements positifs quelles que soient les conditions de marché, leur objectif principal étant la conservation du capital des investisseurs.

Remarque préliminaire

Nous utiliserons tout au long de ce mémoire le mot « Hedge fund » pour désigner un fond de gestion alternatif.

Index

Introduction7

I. Definition d'un hedge fund &&&&&.&&&&&&&&&&&&...8

Qu'est-ce qu'un hedge fund ? ...8

Histoire&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 10

Hedge funds aujourd'hui&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&.11

II. Comment fonctionne un hedge fund ? 11

Les investisseurs&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&.13 Le promoteur&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&..14 Hedge fund fees&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&..14 Les « Water-marks »&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&14 Les «Hurdles rates »&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&....14 Les outils des hedge funds&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&...15

Le levier&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 15

La vente à découvert «Short selling »&&&&&&&&&&&&&&&& 15

High frequency trading&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 16

III. Les différentes strategies des hedge funds&&&&&&&&&&&& 17

Stratégie Long/Short&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 18

La stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 18

Enjeux&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 19

Example&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 19

Les chiffres clés&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&20

Analyse de la performance de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&& 22

Evolution des AUM de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&& 22

Global Macro&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 23

Stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&23

Enjeux&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 23

Chiffres Clés&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 24

Analyse de la performance de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&& 25

Evolution des AUM de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&&&25
Evénement historique notable&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 26

Convertibles arbitrage&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 27

Stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&27

Application&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 27

Enjeux&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 27

Exemple&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 28

Chiffres clés&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 28

Analyse de la performance de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&& 29

Evolution des AUM de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&& 29

Fixed Income&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 30

Stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&30

Application&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 31

Enjeux &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 31

Evènement Historique&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 31

Chiffres Clés&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 32

Analyse de la performance de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&& 33

Evolution des AUM&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 34

Emerging Markets&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&34

Stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&34

Enjeux&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 34

Chiffers Clés &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 35

Analyse de la performance de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&& 36

Evolution des AUM&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 36

Managed Futures&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 37

Stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 37

Enjeux&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 38

Chiffres clés&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 38

Analyse de la performance de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&& 39

Evolution des AUM&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 40

Event Driven&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 41

Stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 41

Arbitrage de fusion&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 41

Exemple&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 42

Enjeux&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 42

Titres en détresse&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 42

Exemple &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&43

Enjeux&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 44

Chiffres Clés&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 44

Analyse de la performance de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&& 45

Evolution des AUM de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&&& 46

Multi-Strategy&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 47

Stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 47

Analyse de la performance de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&&...48

Evolution des AUM&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 49

Dedicated Short Biais&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&49

Stratégie&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&49 Enjeux&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&..49 Chiffres Clés&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&.50 Analyse de la performance de la stratégie&&&&&&&&&&&&&&&..51 Evolution des AUM&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&.51

IV. Cadres Réglementaire&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&.53

Situation aux USA&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&53 Securities Act (1933)&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&.55 Regulation D&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&55 Regulation S&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&.55 Securities Exchange Act (1934)&&&&&&&&&&&&&&&&&&&55 Investment Company Act (1940)&&&&&&&&&&&&&&&&&&.56 Investment Advisors Act (1940)&&&&&&&&&&&&&&&&&&..56 Blue Sky Laws&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&..57 National Securities Improvement Act (1996)&&&&&&&&&&&&&&57 Dodd Frank Law&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&..57 Situation en Europe&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&..57

V. Mesure du risque et de la performance&&&&&&&&&&&&&..59

Comparaison des risque entre les hedge funds et les fonds traditionnels&&&...60 Les autres facteurs de risques&&&&&&&&&&&&&&&&&&&....62 Risque de liquidité&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&62 Risque de contrepartie&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&..62 Risque de marché&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&.62 Risque de personnalité&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&..63 Mesure de la performance&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&.63

Le ratio de Sharpe&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&.63

Le ratio d'information&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 64

Les ratios de Treynor/Jensen&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 64

Le CAPM&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 64

Le jensen Alpha&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&65 Le ratio de Treynor&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 66 Conclusion&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&67 Bibliographie&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&.68

Introduction

Le grand public semble régulièrement redécouvrir l'existence des hedge funds, ces fonds d'investissement dont on dit que la gestion est différente, car ils « spéculent ». Les hedge funds existent en fait depuis soixante ans.

Les retentissantes faillites des fonds LTCM en 1988 et Amaranth en 2005 ont créés une très grande méfiance à l'égard de ces véhicules d'investissements opaques et mystérieux pour les politiques et le public. Cependant, les hedge funds contribuent à diversifier le choix des investisseurs aussi bien qu'à réduire la volatilité globale des portefeuilles, tout en créant une liquidité, critique, au bon fonctionnement des marchés financiers.

Nous commencerons ce mémoire par définir ce qu'un hedge fund et comment il fonctionne. Puis nous présenterons en détail les typologies et stratégies de ces fonds, pour ensuite aborder le contexte réglementaire dans lequel évoluent ces fonds. Enfin nous analyserons le profil « rendement/risque » des hedge funds.

I. Définition d'un hedge fund.

Qu'est-ce qu'un hedge fund?

Un hedge fund selon une définition sommaire fréquemment utilisé dans les rapports officiels est «tout véhicule d'investissement collectif qui est organiséprivativement, qui est administrépar des gestionnaires d'investissements professionnels est qui n'est pas largement ouvert au public»

Le terme peut également se définir en considérant les caractéristiques les plus fréquemment associé aux hedge funds:

- Ce sont des partnerships privés ou des sociétés offshores.

- Ils utilisent une grande variété de stratégies d'investissement, en se servant largement de l'effet de levier, des ventes à découvert et des produits dérivés. - Leur base d'investisseurs est constituée de riches individus et d'institutions¹.

Par ailleurs, les hedge funds ne sont pas assujettis aux nombreuses réglementations de protections des investisseurs qui s'appliquent aux fonds d'investissements classiques «Mutual funds » - par exemple, les réglementations concernant le degré de liquidité des actifs gérés, les réglementations limitant l'utilisation de l'effet de levier, celles visant les conflits d'intérêt, les réglementations exigeant que les parts des OPCVM soient remboursables à tout moment.

Cette absence de réglementation permet aux hedge funds d'utiliser des techniques d'investissement sophistiquées d'une manière beaucoup plus importante que les OPCVM^.

Il faut toutefois noter que, bien que les hedge funds ne soit pas obligées d'être enregistrés « Avant le passage de la loi Dodd-Frank aux USA» et qu'ils soit dispensés des réglementations applicables aux OPCVM, ils sont toutefois soumis aux mêmes mesures antifraudes que les fonds traditionnels.

Histoire

Le premier hedge fund est attribué à Alfred Winslow Jones en 1949. En fait le terme hedge fund est cité pour la première fois en 1956 pour décrire le fait que le fonds d'investissement de Jones est à la fois leveraged (Levier) et hedged (Couvert).

En effet, l'objectif de Jones, et de nombreux hedge funds aujourd'hui encore, est de développer des stratégies assurant un fort rendement tout en ayant une faible exposition aux fluctuations des marchés sur lesquels il investit. Dans ce but, il combine deux techniques fortement spéculatives :

1. Il réalise un stock picking judicieux qui consiste à acheter de bonnes actions et vendre de mauvaises actions, lui permettant de s'immuniser de la baisse des marchés puisque les mauvaises actions qui sont vendues baissent plus fortement que les bonnes. Cette stratégie permet donc de diminuer le risque de marché pris par l'investisseur, qui se couvre alors contre les évolutions défavorables du marché. Toute la difficulté est de déterminer les bonnes actions des mauvaises.

2. Il achète ensuite, pour augmenter son rendement, les bonnes actions à crédit pour ne pas dépenser trop. Ce mécanisme correspond au levier de l'investissement.

Ainsi, en combinant la couverture et le levier, Jones arrive à obtenir entre 1949 et 1966 un rendement annuel de 17.3%, tout en prélevant 20% de commissions sur la performance du fonds.

Cependant, malgré son indéniable succès, Jones a perdu confiance en sa capacité à pouvoir trouver les bonnes actions à acheter (vendre à découvert), il décida de transformer sa société (qui avait le statut de partenariat général) en société en commandite et décida d'embaucher d'autres gestionnaires pour l'aider dans le stock picking et leurs donna une autonomie totale sur une partie du fond.

En substance, Jones avait créé ce qui était probablement le premier fond multigestionnaire diversifié.

Ceci dit, des chercheurs ont récemment découvert des indicateurs d'activité de hedge fund préalable à Jones. La plus ancienne source identifiés à ce jour semble être un livre intitulé Scientific Forecasting , publié en 1931 à New York par l'éditeur Greenberg. Dans ce document, l'auteur, Karl Karsten, résume la plupart des principes clés de la gestion d'un hedge fund.

Les hedge funds aujourd'hui

Les années 80, via la maturation de nouvelles techniques financières, vont voir un nouvel essor des hedge funds qui vont augmenter pour atteindre 250 en 1989, puis 2700 en 1996. Leur performance exceptionnelle crée leur succès.

Mais les années 90 vont voir aussi la faillite retentissante de certains fonds : la plus célèbre est celle de Long-Term Capital Management (LTCM), causée par la crise asiatique et la dévaluation du rouble consécutive. En effet, LTCM est à ce moment-là long d'obligations à hauts rendements (junk bonds), qui deviennent illiquides en 1998 à cause de la demande importante des investisseurs pour des obligations de bonne qualité (fly to quality).

Cette faillite, puis aussi celle en 2005 du fonds Amaranth, n'ont néanmoins pas permis l'essor d'une réglementation sur ces sociétés de gestion particulières. En effet, outre les utilisations de techniques spéculatives risquées, les hedge funds se caractérisent par une réglementation très souple voire inexistante, ainsi qu'une possibilité très limitée pour leur client de retirer le capital investi dans ces fonds.

La crise financière de 2007-2008 voit l'essor d'une volonté politique allant dans le sens de la réglementation. Il est difficile pourtant de responsabiliser les hedge funds comme étant à l'origine de cette crise.

Néanmoins, leurs activités spéculatives ont accompagné et certainement permis la frénésie de ces dernières années qui a abouti à l'implosion de 2008 : hausse du prix des matières premières, hausse du prix du pétrole, titrisation démesurée d'emprunts subprimes, etc. Mais les caractéristiques très particulières des hedge funds rendent aujourd'hui difficile l'application d'une réglementation et la mise en place de mesures de risque adéquates.

Les hedge funds représentent aujourd'hui une part significative des transactions sur de nombreux marchés. Autrefois petits groupes d'entrepreneurs, ils sont aujourd'hui, le plus souvent, de grandes institutions financières qui emploient des centaines de personnes.

Compte tenu de leur importance croissante et de leur spécificité, les hedge funds éveillent des suspicions quant à leur capacité présumée à déstabiliser les marchés voire à leur faire courir un risque systémique. Si ces inquiétudes sont légitimes pour certains, les hedge funds restent néanmoins des fonds d'investissement très rentables pour les investisseurs.

Aujourd'hui on dénombre quelque 9500 hedge funds avec des encours totaux (AUM) estimés à 1806 Md$ (voir figure ci-dessous)

Les AUM pour les hedge funds et les funds of funds dépassent les 2300Md$ en 2011

Les hedge funds représentent cependant une faible partie des actifs sous gestions mondiaux : environ 1.5% du total en 2008 (voir figure ci-dessous)

II. Comment fonctionne un hedge fund

Le premier élément caractéristique d'un hedge fund est son approche de gestion, qui se doit d'être active plutôt que passive. Rappelons que l'approche passive postule que, dès lors que les marchés financiers sont efficients, des paris sur les titres ou les secteurs ne peuvent plus assurer une performance supérieure à celle du marché dans son ensemble. Par conséquent, il est plus raisonnable et moins couteux d'imiter le comportement du marché par le biais d'un portefeuille reproduisant sa performance globale que de conduire une gestion active. Par opposition, l'approche active rejette l'idée d'efficience des marchés et prétend faire mieux que la gestion indicielle grâce à ses deux degrés de liberté :

- Le stock picking qui a pour objet de dénicher des actions sous évaluées.

- Le market timing qui cherche à prévoir l'évolution du marché, c'est-à-dire à intervenir au bon moment plus que sur la bonne valeur.

En conséquence, elle met également bien plus l'accent sur la qualité des gérants de portefeuille et la recherche en matière de titres et de marchés.

Nous nous sommes basés sur la base de données du crédit suisse pour classer les différents types de gestion existant, sachant qu'elle représente la base de référence dans l'industrie.

- Convertible arbitrage

- Long/Short Equity

- Emerging Markets

- Dedicated Short Biais

- Event Driven

1- Distressed

2- Merger & Aquisitions - Fixed Income Arbitrage

- Global Macro

- Managed Futures

- Multi-Strategy

La répartition des encours (AUM) par stratégie a évoluée entre 2000 et 2010, au début des années 2000 la stratégie macro était la plus utilisé mais depuis et avec le

« Bull Market» entre 2003 et 2008 une grande partis de hedge funds adoptent la stratégie « Long/Short. »

Les encours gérés sont également en augmentation croissante, comme on peut le remarquer sur la figure ci-dessous.

Les Investisseurs

Traditionnellement, les particuliers fortunés ont été les principaux investisseurs dans les hedge funds, cherchant ainsi à obtenir des rendements acceptables tout en protégeant leur capital. La situation est toutefois en train de changer, les investisseurs institutionnels investissant davantage dans les fonds parce que ces instruments sont peu liés aux portefeuilles traditionnels composés d'actions, d'obligations et de titres du marché monétaire. La répartition entre les investisseurs dans les hedge funds à travers le monde, à l'automne 2008, est illustrée par la figure Ci-dessous.

9 %

Academic institutions

3 %

Corporate investors

5 %

Pension funds

24 %

Private individuals

6 %

Government agencies

10 %

Capital markets

1 % Other

Banks

18 %

Insurance companies

11 %

Funds of funds

13 %

En 2009 les plus importants investisseurs dans les hedge funds étaient les fonds de pension et les banques, représentant 42 % du capital de l'industrie. Le montant d'actif total que ces investisseurs sont prêts à affecter aux hedge funds s'est accru, atteignant 28 % en moyenne au moment. En outre, un peu plus de la moitié de ces investisseurs envisageaient d'augmenter les montants affectés aux hedge funds

En décembre 2009, 67 % des investisseurs à avoir net élevé (HNW) américains (à savoir, ceux dont l'actif investissable dépasse un million de dollars US) détenaient des placements dans des hedge funds. « De plus, la popularité de ces fonds ne devrait pas décroître dans un avenir prévisible, étant donné que les (HNW) souhaitent équilibrer leurs portefeuilles à long terme »

La forte baisse des marchés boursiers après l'éclatement de la bulle Internet de 2001 a incité les investisseurs institutionnels, et plus spécifiquement les fonds de pension, à diversifier leurs actifs et à rechercher des sources de rendement plus élevé. Ce qui les a conduits à réorganiser leur gestion pour accéder à des allocations stratégiques plus

dynamiques. Ce fut la mise en place de la structure cSur/satellites qui permet des délégations de gestion spécialisées pour incorporer des actifs dits alternatifs. Les hedge funds en particulier sont apparus comme une solution séduisante en termes de diversification et de rendement pour réduire leurs déficits, la performance des marchés boursiers ayant baissé de près de 40 %.

Le promoteur

Le promoteur (sponsor) d'un hedge fund est généralement le personne ou l'entité à l'origine de sa création. Le promoteur détient le plus souvent la majorité des actions ou celles bénéficiant d'un droit de vote, ce qui lui permet de contrôler le processus de décision.

Hedge fund fees

Les hedge funds se rémunèrent de deux manières. Il y'a les frais de gestion qui varie généralement de 1,5% à 2,0%, bien qu'il existe des fonds qui demandent entre 0,5% à 1,0%, il y'a également des fonds qui exigent jusqu'à 5,0%. Les frais dépendent du montant de capital investi, de la contribution en capital de l'investisseur ou de la valeur brute des actifs (VBA) détenus par l'investisseur, mais en général les frais sont de 2%.

Il y'a aussi une commission de performance, qui est un pourcentage des profits réalisés, la structure de la commission est variable. Cependant, la majorité des hedge funds appliquent un taux de 20% sur les profits.

Les « water-marks» - honoraires au rendement

Les honoraires au rendement sont une des principales caractéristiques des hedge funds. Ces fonds ont, en règle générale, une « high-water mark » pour s'assurer que le gestionnaire ne touche des honoraires au rendement que sur les bénéfices produits par des rendements positifs au-delà d'un certain niveau.

Ainsi, un fonds qui a une valeur initiale de 110, qui perd 10 une année mais regagne 5 l'année suivante ne prendra pas de performance fee sur la 2e année, malgré une performance positive, car la NAV (Net Asset Value) reste inférieure à 110.

Les « hurdles rates»

Le fond ne se verse pas de commission tant que la performance annualisée ne dépasse pas un benchmark (Ex : Federal Funds Rate).

Les Outils des hedge funds

Le levier

L'intérêt de ce procédé est d'amplifier une exposition à un titre, marché, ou passer un cap en termes d'actifs de manière à pouvoir entrer dans un trade, tout en gardant un niveau de capital initial identique. Le levier se mesure en ratio des capitaux totaux sur les capitaux propres initiaux. Par exemple, un gérant qui possède $10M et en emprunte 30 crée un levier de 4 :1. Il y a différents moyens de créer du levier :

- Le moyen le plus simple consiste à emprunter

- On peut aussi créer du levier en vendant à découvert ou en investissant dans des produits dérivés tels les « future contracts », qui sont un moyen d'avoir une exposition à un titre, un marché, sans investir totalement (et donc immobiliser) la somme totale requise comme ce serait le cas pour un achat de titres. Par exemple, avec une position de $100M en SPX futures, il ne suffit que de 11.4% du montant. Ces $11.4M sont déposées en collatéral, sur lequel les ajustements de la position de $100M sont effectués en « marked to market », i.e. en continu.

Le levier offre deux avantages :

- La liquidité supplémentaire permet au gérant de produire un rendement additionnel supérieur au coût de cette même liquidité additionnelle (i.e. l'intérêt dans le cas d'un emprunt).

- Dans le cas d'un arbitrage, le levier permet de démultiplier les gains : très

utilisé en Fixed Income Arbitrage, où les gains « unleveraged » sont relativement faibles (entre 1 et 80 bps).

Le levier est souvent perçu comme agressif et donc comme risqué. Or ce n'est pas toujours le cas. Prenons l'exemple suivant : un gérant effectue une vente à découvert de 10 millions de manière à couvrir une exposition au marché de 10 millions. L'exposition au marché finale est donc de 0 (i.e. Beta neutral). Le levier est de 2 :1 ; Comparé à un fonds classique investi à 10 millions avec une exposition de 100% au marché, le risque de marché de 0% fait de la stratégie « leveraged » l'investissement le moins risqué !

La vente à découvert « Short selling»

La vente à découvert est une opération spéculative typiquement effectuée par un gérant qui table sur la baisse du prix d'un titre. Le gérant va vendre ce titre bien qu'il

ne le possède pas. Pour être en mesure de le livrer à l'acheteur, il va emprunter le titre à un prime broker et s'engage à le lui restituer ultérieurement.

Il y a 2 cas dans lesquels il est intéressant d'avoir recours à la vente à découvert :

- Le gérant constate que les actions d'INTEL sont surévaluées à 30$, il décide de les vendre, quitte à les racheter plus tard quand elles seront revenues à un prix plus bas. Le hic, c'est que le gérant ne dispose pas de ces actions dans son portefeuille. Peu importe, le prime broker dispose d'une liste d'action à prêter. Le gérant emprunte les actions qu'il vend immédiatement et décide d'attendre que les actions baissent pour les racheter. Les actions baissent a 25$ le gérant décide de les racheter, de les rendre au prime et d'empocher la différence de 5$ (moins les commissions + frais) entre le prix de vente et le prix d'achat.

- En guise de couverture sur une position longue : prenons un exemple de la stratégie Long Short : un gérant veut avoir une exposition uniquement au risque spécifique d'un titre, sans le risque systémique. Il est long sur un titre, mais short sur un indice type SPX (pour simplifier, on considère ici l'indice comme un titre traditionnel). Ainsi, il « couvre » son risque de marché avec la vente à découvert de l'indice. En effet, si le marché baisse de 10%, ce qu'il perd en étant long sur le titre, il le gagne en étant short sur l'indice. Il reste seulement avec la surperformance du titre par rapport au marché (qui peut être positive ou non).

La vente à découvert a cependant un coût. En effet, il faut rémunérer le prêteur. Il faut aussi payer au propriétaire les dividendes du titre que l'on emprunte. Mais le gérant qui vend le titre place en général le cash reçu et perçoit un intérêt sur cette somme, ce qui diminue le coût d'emprunt.

High frequency trading

Réaliser à très grande vitesse un nombre faramineux de transactions et accumuler au final beaucoup d'argent grâce à de très faibles gains captés lors de chacune de ces opérations d'achat-vente d'actifs.

Une disposition prise en 2000, a été l'un des éléments techniques déclenchant le HFT, lorsqu'il a été décidé que les transactions seraient effectuées selon des prix calculés à deux décimales près après la virgule, ouvrant la voie à la l'accumulation des mini-profits résultant de ces fugaces opérations. Un milliard d'actions seraient traitées quotidiennement, soit 60% du volume des transactions boursières sur les places américaines, pour un bénéfice annuel estimé à 21,8 Md$.

III. Les différentes stratégies des hedge funds.

Les gestionnaires de hedge funds utilisent une foule de stratégies, lesquelles peuvent être classées de diverses façons : selon le processus ou la stratégie, la catégorie d'actif, l'emplacement géographique, le secteur industriel ou les sources de rendements. À ce jour, il n'existe pas de système normalisé de classification des stratégies de hedge funds.

La classification la plus complète des dernière stratégies et sous stratégies des hedge funds (HFR)

La figure ci-dessous tente de donner une classification des stratégies de hedge funds.

Dans cette partie on expliquera en détails les différents types de stratégies, nous donnerons quelques exemples pratiques pour les plus courantes et nous présenterons des tableaux d'indicateurs (performance, volatilité&&Etc)

Stratégie de couverture d'action - Long Short Equity (LSE)-

La stratégie

Dans une stratégie de couverture d'actions (positions d'actions en compte/à découvert), les décisions de placement prises par le gestionnaire dépendent de la mesure dans laquelle les actions visées sont sous-évaluées ou surévaluées par rapport aux prix courants du marché. Cette stratégie repose largement sur le talent du gestionnaire à déterminer la juste valeur d'une action. D'ordinaire, Ils effectuent des analyses tant quantitatives que qualitatives.

Les gestionnaires de hedge funds prennent des positions sur toute l'étendue de la gamme risque-rendement et tentent de démarquer leur performance de celle de la catégorie d'actif dans son ensemble.

Les stratégies de couverture d'actions allient les positions d'actions en compte et à découvert, ce qui a pour effet d'amenuiser le risque propre à la direction du marché. Les rendements proviennent des mouvements de prix des titres choisis.

Ainsi, comme nous l'avons mentionnée au début de ce mémoire, les rendements des hedge funds s'écartent généralement des rendements des marchés d'actions sousjacents.

Une stratégie de couverture d'actions consiste à détenir des positions d'actions en compte et à découvert, avec pour résultat une exposition nette soit en compte soit à découvert. L'objectif est de ne pas être neutre au marché. De plus, on exclut de cette catégorie les portefeuilles aux seules positions en compte.

Enjeux

Cette stratégie est très répandue, car elle offre les avantages de l'investissement classique (miser sur un titre sous-évalué), tout en permettant de prendre position sur des titres surévalués grâce à la vente à découvert.

Cependant, le nombre croissant d'acteurs fait diminuer les opportunités d'arbitrage, notamment en ce qui concerne le pair trading, ou les spreads ont tendance à diminuer. Il faut alors augmenter le levier pour contrer cette tendance.

Exemple

Considérons les titres ATT et Verizon. Imaginons qu'ATT cote à 100, et Verizon à 103. Le spread est de --3 (ATT vs Verizon).

Le trader veut parier sur une amélioration de la situation d'ATT par rapport à Verizon, sans être affecté par le marché Télecom. Il parie donc sur le fait que le spread entre les 2 fournisseurs de service va se réduire, même si les 2 titres sont en baisse ou en hausse. La seule chose qui compte est le spread.

Le trader voit à horizon 1 mois les ventes Verizon augmenter de 5% alors que celles de ATT vont augmenter de 12%, avec l'impact suivant sur les titres : ATT cotant dans un mois à 111 et Verizon à 110, le spread étant de +1.

Le trader prend les positions suivantes : long ATT avec 1,03 action, et short Verizon avec une action. Estimons que les 2 fournisseurs ont la même exposition au marché i.e. Beta(A) = Beta(V). Le P/L est actuellement de 0, avec une exposition au marché

minime, nous sommes quasi-neutre en Beta, i.e. 0,03 * Beta * (R(marché Télecom) - Rf)

Un mois plus tard, la prévision du trader s'avère juste et les cotations sont à 111 pour ATT et 110 pour Verizon.

Le trader gagne 11 sur ATT, mais en perd 7 sur Verizon, soit au total il gagne +4. En effet, le spread passe de --3 à +1, en pariant juste sur le spread, le trader empoche la différence. Mais il a aussi une exposition au marché de 0,03 * Beta, que l'on estime insignifiante ici pour simplifier. Cette exposition au marché est choisie par le trader, de manière à être élevée s'il voit le marché haussier, et faible s'il voit le marché baissier.

Au total il réalise un bénéfice de +4 (en se protégeant du risque marché)

Les chiffres Clés

Analyse de la performance de la stratégie

On constate que sur ces 5 dernières années, en moyenne la stratégie LSE a un rendement supérieur à la fois au S&P et au DJ World (6.68% contre 0.18% et - 1.17%), tout en offrant une volatilité moins élevée (7,9% contre 17,07% et 19,15%).

Le rendement cumulé sur les 5 dernières années est supérieur au S&P et au DJ World (38.19% contre 3.97% et - 5.71%)

On voit aussi que la stratégie est partiellement corrélée aux indices et qu'au pire de la crise des subprime les pertes de la stratégie était de loin inférieurs à ceux des autres indices (-17% contre -50% (S&P) et -57%(DJ World)

L'évolution des AUM de la stratégie

On remarque que les AUM ont chutés dramatiquement avec le commencement de la crise des subprimes, ceci est probablement due à la réduction du risque aussi bien que celui du levier « deleveraging »

Global Macro

Stratégie

Les fonds «global macro » constituent un exemple de stratégie directionnelle. Les gérants de ces fonds cherchent à tirer profit des déséquilibres macroéconomiques pour spéculer sur la direction des prix de marché des monnaies, des actions, des obligations ou des matières.

Avec une approche fondamentale globale, les gestionnaires investissent de manière opportuniste, évoluant entre pays, marchés et instruments selon les fluctuations prévues de taux d'intérêt, de taux de change et de liquidité. Diverses stratégies sont employées selon les occasions repérées. La plupart des fonds investissent à travers le monde, tant dans les marchés établis que dans ceux en émergence.

Leurs décisions d'investissement reposent essentiellement sur leur intuition et se font de façon descendante (top down). C'est-à-dire qu'ils commencent par identifier une situation de déséquilibre macroéconomique (où les prix des éléments d'actif ne sont pas à leur prix d'équilibre ou à leur prix cible) pour ensuite choisir les éléments d'actif à acquérir ou vendre à découvert.

Enjeux

La flexibilité est le plus grand avantage de cette stratégie, qui n'est pas confinée à une certaine classe, géographie, secteur, etc.

Le principal risque des fonds macro est le timing, c'est à dire la détermination du point d'inflexion à partir duquel le cycle change et leur scénario se concrétise.

Exemple

Prenons le cas où un gestionnaire macro mondial prévoit un élargissement des écarts de taux d'intérêt entre le Canada et les États-Unis, suite à une hausse des taux d'intérêt au Canada.

Le gestionnaire de fonds établit une position d'achat du dollar canadien (et de vente du dollar US) en attente d'une hausse du dollar canadien par rapport à sa contrepartie US, suite à une hausse des taux d'intérêt canadiens. Le risque associé à cette stratégie est la possibilité d'une baisse du dollar canadien par rapport au dollar US.

Le dollar canadien augmente par rapport au dollar US, le gestionnaire dénoue la position et empoche les plus-values de la différence du prix d'achat du dollar canadien et de son prix de vente par rapport aux dollar US.

Les chiffres clés

Analyse de la performance de la stratégie

On constate que sur ces 5 dernières années, en moyenne la stratégie Global Macro a un rendement supérieur à la fois au S&P et au DJ World (7.66% contre 0.78% et - 1.17%), tout en offrant une volatilité moins élevée (7,9% contre 17,07% et 19,15%).

Le rendement cumulé sur les 5 dernières années est supérieur au S&P et au DJ World (44.63% contre 3.97% et - 5.71%)

On remarque également que la stratégie est dé-corrélée des indices S&P (0.26) et DJ World (0.35) ce qui tout à fait prévisible considérant que cette stratégie n'est pas exclusivement centré sur les marchés actions.

Cette stratégie a été très impressionnante durant les cinq dernières années par son rendement relatif à la volatilité, comme on peut observer sur le graphe du

« drawdown » la stratégie est resté très stable durant la période de chute des autres indices (-1% contre -55% pour le S&P et -57% pour le DJ World).

L'évolution des AUM de la stratégie

On remarque que la stratégie a attirée d'avantage de capitaux après la crise des subprimes, ce qui pourrait s'expliquer par l'anticipation des gestionnaires sur les déséquilibres macroéconomique crée par l'intervention des états pour sauver les banques et la transformation des dettes privé en dettes publique avec pour conséquence des déficits budgétaires incontrôlable et un endettement insupportable.

Evènement historique notable

Certains gérants de fonds « global macro » sont devenus célèbres, notamment Georges Soros, gérant du Quantum Fund, « l'homme qui a vaincu la Banque d'Angleterre ».

En effet, en 1992, il a fait un pari opportuniste sur la livre sterling qui était surévaluée par rapport aux autres monnaies européennes et il a vendu à découvert 10 milliards de livres sterling. Lorsque la Banque d'Angleterre décida d'agir et de procéder à un redressement de son taux directeur afin de rendre l'emprunt de sa monnaie par les spéculateurs plus coûteux, c'était trop tard!

Même si la Banque d'Angleterre a essayé de racheter des quantités massives de sa propre monnaie, le cours de la livre continua à chuter et la monnaie quitta le système monétaire européen. Les gains de George Soros furent estimés à 1.1 milliard de dollars. En contrepartie, la presse l'a accusé de déstabilisateur de marchés. Pour conclure, la « global macro » est un ensemble de stratégies basées sur une expertise quantitative approfondie, une analyse macro financière avancée et une gestion de risque rigoureuse.

Convertible Arbitrage

La stratégie

Le convertible arbitrage est une stratégie qui vise à tirer des rendements des caractéristiques de ces titres analogues à celles d'obligations, d'actions ou d'options d'achat. Une opération type consiste à détenir une position longue sur des titres convertibles de la société A (p. ex. obligation ou action privilégiée) et une position courte sur des actions ordinaires de la même société. Il y a différents types d'arbitrage de titres convertibles; certains gestionnaires s'appliquent à obtenir des flux monétaires positifs, tandis que d'autres vont plutôt négocier leur position courte sur des actions afin d'optimiser le ratio de couverture (delta). Certains gestionnaires feront des « opérations de couverture inverses » si le titre convertible est surévalué (c.-à-d. qu'ils vendront à découvert les obligations convertibles et achèteront les actions), ce qui peut être coûteux s'il y a portage négatif.

Application

Une obligation convertible (OC) est un titre hybride composé d'une obligation et d'une option d'achat sur actions, les deux composantes étant liées par la propriété de conversion, selon laquelle le détenteur de l'OC peut échanger cette obligation contre des actions à un prix déterminé à l'avance (c.-à-d. à un prix établi en fonction de l'option d'achat sur les actions ordinaires qui y est intégrée).

Si les investisseurs détiennent des OC uniquement en position longue, ils tirent profit de la hausse des marchés des actions tout en se protégeant contre la baisse des marchés obligataires. La valeur de l'obligation dépend des taux d'intérêt, de la qualité de crédit et de la date d'échéance, tandis que la valeur de l'option sur actions est influencée par le cours de l'action sous-jacente, la volatilité de ce cours et les dividendes.

Enjeux

Il existe des risques inhérents à cette stratégie, qui peuvent amener un gérant à défaire ses positions : la disparition de l'arbitrage (la sous-évaluation/ surévaluation n'existe plus), l'agrandissement de l'écart entre le convertible est le sous-jacent (la position devient tellement risquée que le gérant applique une stratégie de « Stop Loss », il préfère perdre « un peu » que continuer et perdre « tout »), un événement inattendu (downgrading etc.), conversion forcée de l'émetteur (l'émetteur force le détenteur de l'obligation à convertir - une clause dans le contrat (« covenant ») permet à l'investisseur de savoir si l'émetteur peut ou pas forcer la conversion, s'il peut, l'obligation a moins de valeur en général).

Exemple

Un gérant achète pour $1,244,000 d'obligations convertibles de Sandisk, de valeur faciale $1,000,000 à 6,5%. Les titres sont convertibles en 18,360 actions, qui se négocient à $66,75. Le gérant couvre sa position en vendant à découvert 75% de sa position, i.e. 13,770 actions, au prix de marché, soit un gain immédiat de $919,148.

Le cash obtenu est placé et rapporte $43,650 (après frais de courtage). Le coupon de 6,5% rapporte lui $65,000. Le rendement total est donc (43,650 + 65,000)/1,244,000 = 8,7%. Le prix de l'action chute de $66.75 à $56.125 en 2 semaines. Le gérant ferme ses positions. Il réalise un gain de (66.75 - 56.125) * 13,770 = 146,306 sur le short, $20 sur le cash de la vente et subit une perte de $127,000 sur le convertible. Le gain total est donc de 19500/1244000 = 1,6% sur 2 semaines, annualisé à presque 40% !

Les chiffres Clés

Analyse de la performance de la stratégie

La stratégie convertible arbitrage offre un rendement annuel moyen de 3.22% sur 5 ans, supérieur aux indices S&P500 (0.18%) et DJ World (-1.17%)

Cette stratégie a prouvé être relativement performante durant des périodes de fortes baisses (2008) ou les pertes subit par la stratégie était deux fois inférieurs aux autres indices.

La volatilité est inférieure aux autres indices 10.64% contre 17,07% pour le S&P500, 19,15% pour le DJW. La corrélation est un peu faible par rapport aux indices actions (0,66)

Le rendement cumulé sur 5 ans (17.16%) est supérieur aux indices actions S&P (3.97%) et DJW (-5.71%) il n'est inférieur qu'au benchmark MLUS (19.43%)

L'évolution des AUM de la stratégie

Le flux de capitaux vers cette stratégie a baissé de 24% durant la crise des subprimes pour finalement atteindre le niveau de 2007 quatre ans plus tard, on pourrait l'expliquer par la fuite des capitaux des stratégies actions/obligations suite à la croissance de la volatilité.

Fixed Income Arbitrage

Stratégie

Les gestionnaires de fonds fixed income arbitrage visent à profiter d'anomalies d'évaluation entre titres à taux d'intérêt apparentés. La plupart de ces gestionnaires transigent à l'échelle mondiale, dans le but de produire des rendements soutenus avec peu de volatilité.

Les stratégies de fixed income arbitrage comprennent l'arbitrage de swaps de taux d'intérêt, l'arbitrage d'obligations gouvernementales américaines et non américaines, l'arbitrage sur les courbes de rendement à terme ainsi que l'arbitrage de titres adossés à des créances hypothécaires.

Les stratégies fixed income arbitrage utilisent un levier très élevé (30 X l'investissement initial) cependant le degré de levier employé dans ce genre de stratégie dépend du type de positions dans le portefeuille, notamment les transactions sur base, les écarts Intermarché, les opérations sur courbe de rendement, les stratégies d'options à valeur relative et les stratégies de financement.

En règle générale, les transactions sur base comportent moins de risques que les transactions sur courbe de rendement.

Application

Une transaction sur base est un exemple de stratégie d'arbitrage de revenu fixe. Cette transaction consiste à acheter ou à vendre un contrat à terme sur taux d'intérêt et, simultanément, à vendre ou à acheter de façon symétrique un titre de revenu fixe livrable aux termes du contrat à terme.

Décisions du gestionnaire et occasion de profit. Un gestionnaire de hedge fund achète une obligation de l'État tout en vendant un contrat à terme portant sur cette obligation. Le profit à en tirer dépendra :

1. de l'incertitude concernant l'obligation à livrer selon le contrat à terme;

2. des fluctuations de l'offre et de la demande des obligations correspondantes.

Les principales stratégies sont :

· L'anticipation sur les déformations de la courbe des taux :

· Aplatissement/ pentification. Par exemple, long 2 ans, short 10 ans à sensibilité équivalente.

· Butterfly. Par exemple, long 2 ans et 30 ans, mais short 10 ans. L'idée est de jouer un resserement entre les extrêmes (2 et 30 ans) et le milieu (10 ans) sur la courbe des taux.

Enjeux

Cette stratégie est extrêmement quantitative. Son principal risque est donc un risque de modèle et de gérant.

Evènement historique notable

Long Term Capital Management (LTCM) a été un hedge fund créé en 1994 par John Meriwether, trader d'obligations très réputé chez Salomon Brothers.

La stratégie de LTCM consistait en la découverte d'obligations fondamentalement identiques mais valorisées différemment par le marché, il suffisait alors de vendre à découvert l'actif survalorisé (US Treasuries), et avec l'argent ainsi récupéré d'acheter l'actif sous-valorisé (les obligations a rating inferieur de pays tiers).

La gestion de LTCM reposait avant tout sur l'utilisation d'un important effet de levier pour un dollar possédé, LTCM plaçait plus de 35 $, ce qui lui a permis d'afficher des résultats remarquables les quatre premières années (40 % de rendement* annuel en 1995 et 1996).

Or en août 1998, la Russie se trouve dans l'impossibilité d'honorer sa dette. À la grande surprise du monde financier, aucun accord n'est trouvé avec le FMI pour renflouer ses caisses.

Durant les quatre derniers jours d'août, Wall Street perd 12 %. La panique fige les marchés qui deviennent illiquides et la fuite vers les US treasuries (flight to quality) qui s'ensuit creuse l'écart des taux entre les obligations US et celles dans le portfeuille de LTCM. Du jour au lendemain, LTCM perd 5 milliards de dollars, 90 % du capital qui avait été accumulé depuis sa création.

Chiffres Clés

Analyse de la performance de la stratégie

La stratégie Fixed Income Arbitrage offre des rendements annuels moyens sur 5 ans de 7,72%, légèrement inférieurs aux rendements de l'indice obligataire mais supérieur à l'indice actions (Citigroup WGBI 7.9% et DJW -1.17%).

Cependant, la volatilité est légèrement supérieur à l'indice obligataire mais deux fois inférieur par rapport à l'indice action 8.86% contre 7,90% pour Citi WGBI et 17,15% pour DJW).

On remarque qu'il y'a une légère corrélation par rapport aux marchés actions / obligations (0,78 contre le Citi WGBI et 0,40 contre le DJW). On peut trouver une meilleure diversification dans d'autres stratégies.

L'évolution des AUM de la stratégie

Le flux de capitaux vers la stratégie fixed income a suivi la même tendance baissière qu'a connu l'industrie alternative, durant la période de crise 2007-2008. Cependant les AUM ont repris leurs tendance à la hausse une fois les marchés stabilisés pour dépasser le niveau d'avant crise.

Emerging Markets

Stratégie

La stratégie de marchés émergents utilisée par les gestionnaires de hedge funds consiste à investir dans les actions ou les obligations dans les marchés émergents à travers le monde. Souvent, une telle stratégie correspond à une stratégie exclusivement en compte : c'est que plusieurs pays émergents ne permettent pas les ventes à découvert et n'offrent pas d'instruments dérivés valables pour couvrir des positions.

Ensuite eu égard à leur niveau de développement et compte tenu de leur cycle économique particulier, ces marchés constituent des potentiels de diversification importants par rapport aux marchés des pays développés, lesquels sont de plus en plus corrélés les uns aux autres en raison de leur intégration croissante.

Cependant, le fait d'investir dans ces marchés expose le portefeuille au risque de devises, les fluctuations de devises en pays émergents ne pouvant généralement pas être couvertes à l'aide de produits dérivés.

Cette situation peut être résolue à travers l'investissement dans des ETF (Exchange Traded Funds) country (Ex. THD, BZQ&.Etc)

Enjeux

Les pays émergents sont affectés d'une très forte volatilité, et l'approche indicielle de la stratégie comporte des risque certains. De plus, compte tenu du peu d'efficience de certains marchés émergents et du manque d'information, des situations imprévisibles peuvent surgir.

Chiffres Clés

Analyse de la performance de la stratégie

La stratégie emerging markets offre un rendement annuel moyen sur 5 ans de 9.84%, supérieur au DJW Emerging Index (6.82%) grâce à l'usage des ETF's qui permettent de prendre des positions Long/Short sans risque de change dans un marché très volatile. Le rendement est également très supérieur au DJWI (-1.17%).

La volatilité de la stratégie (10,92%) nettement inférieur au DJWI (19.15%), et au DJWEI (26.42%).

La stratégie est moyennement corrélé aux deux indices (0.73) DJWI et (0.83) DJWEI.

Dans le passé la vente à découvert était très difficile pour les fonds emerging markets, mais avec l'avènement des Short et Ultra Short ETF's, le rendement de ces fonds a nettement augmenté et leur volatilité a sérieusement baissé.

L'évolution des AUM de la stratégie

Le flux des AUM vers la stratégie Emerging Markets a chuté de plus de 57% avec la crise des subprimes, ceci est dû aux rédemptions des investisseurs des fonds EM afin de couvrir les pertes subies sur les autres investissements.

Managed Futures (Commodity Trading Advisors - CTA)

Stratégie

Une stratégie de contrats à terme gérés repose sur les spéculations quant à l'orientation des prix des devises, des marchandises, des actions ou des titres obligataires.

Les gestionnaires qui appliquent cette stratégie transigent dans les marchés au comptant (« spot ») ou à terme, partout dans le monde; on les nomme conseillers en placement de produits dérivés « Commodity Trading Advisors » ou « CTA », en anglais). Ils font habituellement appel à des méthodes de transaction systématiques ou discrétionnaires.

Les gestionnaires systématiques font usage de données se rapportant à un marché ou à un titre particulier, relevant souvent de l'analyse technique, afin de suivre les tendances. Les gestionnaires discrétionnaires utilisent quant à eux une démarche moins quantitative, en s'appuyant tant sur l'analyse fondamentale que sur l'analyse technique.

Les transactions généralement associées à une stratégie de contrats à terme gérés sont les suivantes :

· Le suivi de tendance, au moyen de l'analyse technique et du stop loss. Les instruments transigés englobent les contrats à terme de devises, les contrats à

terme de gré à gré ainsi que les options et warrants cotés en Bourse et hors cote.

· Les transactions directionnelles à long terme, selon les tendances fondamentales des marchés.

· Les transactions au comptant de court terme, s'appuyant sur les données de flux financiers.

Enjeux

L'éclatement d'une bulle spéculative sur les marchés à terme, ces stratégies sont trop exposées aux informations macroéconomiques, aux aléas climatiques et aux évènements politiques.

Chiffres Clé

Analyse de la performance de la stratégie

Le rendement annuel moyen sur 5 ans de la stratégie CTA est de 10.20% contre 0.78% pour S&P, -5.01% pour GSCI et -1.17% pour DJWI. Ce qui démontre que les CTA ont surpondéré leur portefeuille en matières premières aux dépend des index futures. Le rendement sur cinq ans (69.31%) est impressionnant sans être étonnant si on considère la flambé des matières premières durant ces cinq derniers années

La volatilité (12,55%) est deux fois inférieurs que celle du GSCI (26,5%), ce qui permet de considérer que cette stratégie offre un rendement très respectable face au rendement négatif du GSCI (les CTAs investissent majoritairement dans les matières

premières), avec un risqué divisé par 2! La volatilité de la stratégie est également inferieur à celle des indices classiques (17.07% pour S&P, et 19.15% pour DJWI) .

Sa corrélation négative par rapport aux indices classiques (-0,10 contre S&P500 et - 0,04 contre DJWI) en fait une stratégie de diversification idéale.

L'évolution des AUM de la stratégie

On comprendra facilement l'évolution positive du flux des AUM si on revoit la performance de cette stratégie par rapport aux marchés actions et autres stratégies alternatifs. En termes de rendement, préservation de capitaux et protection contre l'inflation, la stratégie Managed Futures a été très performante.

Event Driven

Stratégie

Une stratégie event driven vise à cerner les mouvements de prix provoqués par un événement important au sein d'une société : fusion, restructuration, liquidation, faillite ou réorganisation. Il existe deux sous-catégories de stratégies event driven:

1. l'arbitrage de fusions ou de risque (non directionnelle).

2. les titres en détresse ou à haut rendement (directionnelle).

Arbitrage de fusion

Les gestionnaires d'arbitrage de fusions exploitent l'activité de fusion afin de profiter de l'écart entre les valeurs courantes des titres au marché et leurs valeurs dans l'éventualité d'une fusion, d'une restructuration ou d'une autre transaction concernant la société. Les gestionnaires envisagent généralement une transaction après une déclaration publique.

La plupart des gestionnaires d'arbitrage de fusions exploitent tant les transactions en comptant que celles en actions. Avant de mettre en place sa stratégie, le gestionnaire analyse la probabilité que la transaction ait lieu, le prix offert et l'échéancier de la transaction. La probabilité de succès de la transaction a un effet direct sur l'importance des positions prises par le gestionnaire, la rentabilité de l'arbitrage reposant sur la réalisation effective de la transaction

Exemple

Cas de fusions où les actionnaires de la société cible se voient offrir des actions de la société acheteuse, l'écart est la différence entre les valeurs courantes des titres de la société cible et de la société acheteuse.

Cet écart est acquis quand l'arbitragiste achète le titre de la société cible (société B) et vend celui de la société acheteuse (société A).

1- Déclaration de prise de contrôle : la société A est l'acheteuse, la société B est la cible de contrôle.

2- Offre : la société A fait une de prise de contrôle de la société B, l'offre comporte une prime de 20 % par rapport au cours actuel.

3- Réaction du marché : normalement le cours du titre A stagnera ou baissera, le cours du titre B augmentera de 10%.

4- Attentes du gestionnaires : le gestionnaire vend a découvert le titre de A, le gestionnaire achète le titre de B.

La stratégie sera profitable si la prise de contrôle réussit et les cours des titres convergent, de telle sorte que le titre de A baisse et/ou celui de B augmente ou un autre acheteur, la société E (le nouvel acquéreur), fait une offre supérieure à celle faite par A.

Le gestionnaire changera dès lors sa position à découvert de la société A à la société E.

Enjeux

Lorsqu'une transaction s'effectue dans une industrie réglementée (par exemple, dans le secteur bancaire), le gestionnaire tient compte du risque réglementaire (le risque que la transaction soit rejetée par les autorités pertinentes).

Titres en détresse

Les gestionnaires de fonds faisant appel aux titres en détresse ou à haut rendement interviennent sur les marchés d'obligations et d'actions, avec des stratégies visant des événements courants ou prévus tels que l'annonce d'une faillite ou d'une réorganisation d'entreprise à la suite d'un défaut obligataire.

Les titres en détresse ou à haut rendement ne sont généralement pas de qualité placement; ils nécessitent donc des vérifications préalables en profondeur afin de tirer avantage de leurs cours réduits.

Les investisseurs dans de tels titres visent l'accroissement du capital plutôt qu'une source de revenu.

De bons rendements reposent sur la capacité des gestionnaires à analyser les situations entourant ces événements, plutôt que sur l'orientation des marchés d'actions ou d'obligations.

On établit une distinction entre les gestionnaires qui investissent dans les titres en détresse ou à haut rendement selon le niveau de la structure de capital dans laquelle ils investissent (dette ou capitaux propres, rang du titre), l'étape du processus de restructuration et la mesure dans laquelle les gestionnaires participent à la négociation des conditions et à la gestion de la restructuration (à savoir, le gestionnaire établit si le placement est passif ou actif).

Dans certains cas, les gestionnaires peuvent se voir attribuer une place au conseil d'administration de la société, peuvent y jouer un rôle actif, s'il y a lieu, et peuvent même engager des recours judiciaires contre la société, des membres du conseil ou ses administrateurs.

Exemple

1. Un Corporate Raider (Carl Icahn) prête cent millions de dollars à Suntrust, la société se sert des fonds pour se restructurer et/ou rembourser une partie de sa dette.

2. Suntrust se retrouve par la suite en difficulté financière, puis en faillite (ou au bord de la faillite).

3. Suntrust fait défaut sur sa dette, ce qui entraîne une diminution de la valeur du prêt.

Décisions du gestionnaire et occasion de profit:

4. Un gestionnaire, spécialiste des titres en détresse, analyse la situation en vue d'y investir éventuellement, soit dans les actions, soit dans les obligations de la société.

5. Le gestionnaire de hedge fund se posera les questions suivantes :

· La société a-t-elle une valeur à long terme?

· La société fait-elle face à des difficultés (un niveau de levier excessif, par exemple) qui peuvent être corrigées?

· Les indicateurs opérationnels de la société semblent-ils en déclin?

· Quelle catégorie de dette viendra en tête des priorités dans la restructuration?

Si l'analyse avantages-coûts de la société en détresse se révèle favorable, le gestionnaire pourra faire un placement passif ou actif. Son but consiste à acheter les titres de la société en détresse à très bas prix et de les revendre à un prix bien plus élevé, habituellement après une période prolongée de restructuration.

Enjeux

Le risque de cette stratégie, c'est que la société se retrouve en faillite, n'ayant pu se redresser après la restructuration.

Chiffres Clés

Analyse de la stratégie

On remarque qu'Event Driven offre un rendement supérieur à la majorité des classes d'actifs classiques à l'exception du Credit Suisse High Yield Index (5.34% contre 3.40% pour le S&P, 3.29% pour DJW et7.39% pour le CSHIY)

La volatilité de la stratégie est plus faible que celle des autres indices (8.05% contre 15.82 pour le S&P500, 10.94% pour le CSHYI et 17.8% pour DJW)

La stratégie est relativement corrélée aux autres indices. C'est principalement dû au fait que les opportunités offertes par des évènements spéciaux sont bien dépendants des marchés.

L'évolution des AUM de la stratégie

La sous-stratégie Merger Arbitrage d'Event Driven a accusé un flux négatif de capitaux après la crise des subprimes, ce qui est facile à expliquer si on considère qu'en période de crise l'activité Fusion-Acquisition devient anémique.

Le flux vers la sous-stratégie titre en détresse et redevenue relativement stable après un pique en 2007, elle risque de voir son flux de capitaux augmenter si la crise de la dette souveraine provoque une récession de l'économie mondiale.

Multi Strategy

Stratégie

Les fonds Multi-Strategy sont caractérisés par leur capacité d'allouer dynamiquement des capitaux entre différentes stratégies.

L'utilisation de plusieurs stratégies, et la capacité à réaffecter des capitaux entre elles, en réponse aux opportunités de marché, signifie que ces fonds ne peuvent pas facilement être attribués aux catégories traditionnelles des hedge funds.

Application

Dépendant de l'opportunité le fond pourrait adopter n'importe quelle stratégie ou se confiner à une seule.

Les chiffres Clés

Analyse de la performance de la stratégie

La Multi-Strategy offre un rendement annuel moyen de 2.10% contre (3.40% pour S&P, 6.49% pour CWGBI, et 3.29% pour le DJWI). La stratégie sous - performe tous les indices classiques.

La volatilité (8.49%) est deux fois plus faible par rapport aux indices actions, mais elle est légèrement plus élevée que le CWGBI (7.5%)

La stratégie est moyennement corrélée aux indices actions (0.58 pour le S&P 500 et 0.62 pour le DJWI) mais elle est décorrélée par rapport au CWGBI (-0.01) ce qui pourrait s'explique par le fait que les gestionnaires de fonds Multi-Strategy favorisent les positions directionnel plus exposés au marchés actions sans grand succès en terme de performance.

L'évolution des AUM de la stratégie

Le rendement de la Multi Strategy est assez faible, donc, elle ne présente d'intérêt que comme stratégie de diversification, ce qui expliquerait la stabilité des flux durant la période de crise 2007-2008.

Dedicated short Biais

Stratégie

C'est une stratégie d'investissement où les fonds prennent plus de positions à découvert que de positions longues. Le gestionnaire utilise cette stratégie lorsqu'il 'a la conviction que plus de titres vont diminuer en prix que croître. C'est une stratégie d'investissement relativement risqué, surtout dans un marché ou la hausse se prolonge.

Enjeux

Il existe des obstacles à la vente à découvert : dans de nombreux pays, elle est tout simplement interdite (Chine, pays émergents). Dans d'autres cas, l'aspect fiscal rend la vente à découvert peut attractive. Les fonds de pensions n'ont pas le droit de vendre à découvert. Il faut aussi parfois trouver la contrepartie qui accepte le prêt, ce qui n'est pas toujours aisé du fait notamment des contraintes légales.

L'aspect éthique a son importance aussi : certains fonds ne veulent pas être traités de « vautours » en vendant un titre à découvert car c'est profiter d'une déroute&

Chiffres Clés

Analyse de la performance de la stratégie

Il est à noter que les marchés étant haussiers sur le long terme, la stratégie short bias apparaît comme non-attractive en termes de rendements négatif (-5.34%), avec une volatilité supérieure aux indices classiques. Toutefois, l'intérêt de cette stratégie réside dans son potentiel de diversification, en raison de sa corrélation largement négative avec le S&P (3.4%) et le DJW (3.29%).

L'évolution des AUM de la stratégie

Le flux d'argent vers cette stratégie a été divisé par deux entre 2007 et 2008, on pourrait suspecter les investisseurs d'avoir anticipé la crise des subprimes et de s'être positionnés dans les fonds short biais pour en profiter avant de retirer leurs investissement durant la période de reprise qui s'ensuivait.

IV. Cadre réglementaire des hedge funds

Dans le passé, le besoin de réglementation et de supervision des intermédiaires financiers traitant avec le public avait rarement été contesté.

L'objectif de la réglementation était triple:

· De protéger les investisseurs et les déposants contre les abus et la négligence par le biais de licences, d'enregistrement et de transparence accru ;

· De réduire les risques systémiques et de s'assurer de la solidité et de l'intégrité du système financier, en imposant des exigences en capitaux propres ;

· De s'assurer que les clients obtiennent un service de qualité à des prix compétitifs ;

La situation réglementaire des hedge funds, comparé à celle des intermédiaires financiers traditionnels comme les banques, les OPCVM, les primes brokers ou les compagnies d'assurance, a toujours été équivoques.

D'un côté, les hedge funds opèrent sur des marchés réglementés, ils utilisent l'infrastructure de centres financiers réglementés et font des transactions avec des institutions financières réglementées pour mettre en Suvre leurs stratégies d'investissement. Ils sont donc dans un sens indirectement réglementés.

D'un autre côté, les hedge funds ont tendance à se structurer de manière à éviter la supervision réglementaire directe et d'échapper aux enregistrements applicables aux restes des sociétés d'investissement (Ex. OPCVM) .

Ils veulent fonctionner avec un maximum de flexibilité, ce qui est précisément ce que les régulateurs ne veulent pas des fonds traditionnels.

Dans cette partie du mémoire nous allons revoir le cadre réglementaire relatif aux sociétés d'investissements en général et son application aux hedge funds en particulier aux niveaux des Etas Unis et de l'Europe.

La situation aux Etats Unis

L'économie américaine est principalement fondée sur le dogme de l'autorégulation des marchés. En conséquence, le gouvernement ne devrait intervenir que comme remède lorsque les forces du marché ne parviennent pas à corriger certaines perturbations.

Toutefois, le krach boursier de 1929 et la dépression qui s'ensuivait a également établi la ferme conviction que des marchés financiers non réglementés pourrait conduire à une spéculation rampante, d'éventuelles bulles, et la ruine d'investisseurs non protégés.

La conséquence, a été le passage de réglementations fédérales strictes, qui contrôlent l'accès des investisseurs aux véhicules d'investissements, et placent des limites contraignantes sur les institutions financières quant aux types d'activités qu'elles sont autorisés à exercer .

Aujourd'hui, trois agences fédérales supervisent les institutions financières traitant avec le public. La securities and exchange commision (SEC) à pour rôle de contrôler tout ce qui est relatif aux valeurs mobilières et appels public a l'épargne. La Commodities futures trading commission (CFTC) surveille les marchés à termes. Et, finalement la Réserve Féderale, qui a pour mandat de surveiller les banques.

Les hedge funds basés et/ou opérant aux US, seront plutôt concerné par la SEC et a moindre mesure la CFTC.

La SEC et un organisme gouvernemental quasi judiciaire dont la mission première est de protéger les investisseurs, maintenir l'intégrité des marchés de valeurs mobilières et garantir un accès égal aux informations financières.

La SEC tire ses pouvoirs de régulateur à partir d'une série d'actes parmi lesquelles :

· Le Securities Act (1933) qui règlemente l'appel public à l'épargne et la dissémination d'information financières.

· Le Securities Exchange Act (1934) qui réglemente les firmes de courtage, agents de transfert et agences de compensation ainsi que les organismes autorégulés, comme le NYSE.

· Investment Company Act (1940), qui réglemente les entreprises qui servent d'intermédiaires du public dans les placements en valeurs mobilières.

· Investment Advisers Act (1940), qui réglemente les entreprises ou les praticiens individuels rémunérés en tant que conseiller en placement.

Bien que toutes ces lois fixent des règles qui semblent bien fonctionner pour les fonds d'investissement traditionnels, Ils sont incompatibles avec les stratégies des hedge funds comme par exemple, la vente à découvert, les produits dérivés ou encore les commissions de performance.

Les hedge funds américains doivent donc utiliser certaines exceptions et lacunes propres aux lois sur les valeurs mobilières pour opérer en dehors de leurs portées.

Jusqu'à présent, les hedge funds ont réussi à contourner la réglementation, tout simplement parce que leurs investisseurs sont, soit des particuliers fortunés, ou, des institutionnels avertis - et les lois fédérales des valeurs mobilières présument que ces investisseurs sont capables de protéger leurs propres intérêts sans intervention de la SEC.

The Securities Act (1933)

L'article 5 du Securities Act exige la registration auprès de la SEC de tous les titres proposés en appel public à l'épargne. En pratique, la plupart des hedge funds évite ce processus de registration, lent et coûteux, avec toute son exigence en termes de divulgation d'information à travers la structuration de leur offre en tant que «placement privé», ce qui la rend automatiquement exempté de registration.

L'exemption d'un placement privé fédéral découlant de l'article 4 (2) du Securities Act, permet à la SEC d'exempter certaines offres de registration avec l'agence si elles n'impliquent pas un appel public à l'épargne.

Regulation D

La Regulation D sert de refuge pour les placements privés. La règle 506 est d'un intérêt particulier pour les hedge funds, elle spécifie les exigences que les offres doivent satisfaire pour être exemptées.

En résumé, l'offre doit être restreinte aux investisseurs accrédités.

Dans tous les cas, l'émetteur doit déposer un formulaire D auprès de la SEC au plus tard 15 jours après la première vente de part. Le formulaire D informe essentiellement la SEC que le fond a utilisé la Regulation D et permet également de fournir des informations basic sur le gestionnaire et son offre.

Regulation S

Alternativement, les hedge funds américains ciblant des investisseurs étrangers peuvent utiliser le règlement S pour réclamer une exemption de registration.

Securities Exchange Act (1934)

Les hedge funds peuvent être affectés par le Securities Exchange Act de deux façons :

· Ils peuvent être considérés comme des «Dealers » plutôt que des «Traders ». Section 3 (a) (5) du Securities Exchange Act définit généralement un dealer comme «une personne qui est engagée dans le métier d'achat et de vente de titres pour son compte propre ». En revanche, un trader est «une personne

qui achète et vend des valeurs mobilières, soit individuellement soit en qualité de fiduciaire, mais pas dans le cadre d'une activité régulière ». Cette distinction est subtile, mais cruciale, parce que les « dealers » doivent se registrer auprès de la SEC tandis les «traders » sont normalement exempt de registration.

· Les hedge funds peuvent avoir plus de 500 investisseurs. Section 12 (g) du Securities Exchange Act exige que tout émetteur ayant 500 porteurs d'une catégorie de titres de capitaux propres, et des actifs de plus de 10 millions de dollars à la fin de l'exercice le plus récent devrait remplir les formulaires de registration auprès de la SEC . Pour éviter cette procédure, les hedge funds devraient donc toujours avoir moins de 500 investisseurs.

Investment Company Act (1940)

En théorie, tout fonds commun de placement qui répond à la définition d'une société d'investissement devrait s'enregistrer en vertu du Investment Company Act et de se conformer aux règlements dudit act. Etre inscrit implique plusieurs restrictions sur les types d'investissements que l'on peut faire aussi bien que sur la stratégie d'investissement, en particulier par rapport à l'usage du levier, des produits dérivés et de la vente à découvert,

Section 3 (c) (1) exclut de la définition de société d'investissement tout émetteur dont les titres en circulation (autres que les obligations à court terme) sont détenus par pas plus de 100 bénéficiaires américains. En outre, l'émetteur ne devrait pas avoir recours à l'APE pour ses valeurs mobilières, ce qui est tout à fait en conformité avec la clause «safe harbor» de la Regulation D.

Investment Advisors Act (1940)

Pendant longtemps, seuls quelques conseillers de hedge funds étaient enregistrés avec la SEC en tant que conseillers d'investissement, principalement parce que leurs clients institutionnels on en fait un préalable à tout investissement.

Mais la majorité des conseillers de hedge funds n'étaient pas enregistrés. Au lieu de cela, ils ont profité de la soi-disant «Investment adviser exemption» en vertu de l'article 203 (b) (3) de l'Investment Advisers Act.

Dans cette section, un conseiller en placement n'était pas obligé de s'inscrire auprès de la SEC si :

· Il a eu moins de 15 «clients» au cours des 12 derniers mois,

· Il ne fait pas de publicité en tant que conseiller en placement.

· Il ne donne pas de conseil à une société d'investissement enregistré auprès de la SEC.

Blue Sky Laws

En plus des lois fédérales discuté ci-dessus, chaque État américain a ses propres statuts et règlementation qui complètent les lois fédérales et régissent l'offre et la vente de titres aux résidents de l'etat en question.

National Securities Markets Improvement Act (1996)

Le NSMIA est essentiellement une tentative de mettre à jour et modifier les Securities Acts précédents ainsi que de créer un code uniforme que les entreprises et les régulateurs pourraient suivre. Il propose plusieurs amendements cruciaux aux lois susmentionnées et libéralise un certain nombre de règles concernant les sociétés d'investissement dispensées d'enregistrement auprès de la SEC.

Dodd-Franck Law (2010)

La loi dodd- Frank oblige tous les hedge funds à l'exception des family offices de s'enregistrer auprès du SEC et de soumettre à certaines exigences de transparence et de reporting appliqués aux fonds traditionnel.

La situation en Europe

L'un des principes fondamentaux du processus d'intégration européenne a été la création d'un marché interne intégré, dans lequel existe quatre libertés fondamentales - la libre circulation des biens, des personnes, des services et du capital.

En ce qui concerne le capital, la communauté européenne a approuvé la directive 85/611/CEE sur «la coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives relatives aux Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities" connu sous l'acronyme UCITS, une façon compliquée de dire «Fond ».

L'objectif principal de la directive UCITS a été de créer un passeport unique pour la commercialisation et la distribution des OPCVM à travers les pays membres de l'union.

Malgré ses intentions louables, la directive UCITS a prouvé être un succès mitigé:

· La gamme des Fonds UCITS a été limitée à ceux qui investissent dans des «valeurs mobilières», à savoir, essentiellement les actions et obligations. Cette restriction a empêché la création de fond monétaire UCITS ou encore de fond de fond conforme à la directive.

· En théorie, une fois qu'un fond UCITS a obtenue l'approbation des régulateurs d'un état membre, l'agreement de distribution devient une simple formalité parmi le reste des états. En pratique, la directive UCITS a été interprétée et appliqué différemment dans différents états.

En conséquence, les fonds UCITS créés dans un pays étaient principalement vendus à aux particuliers de ce pays.

UCITS II a été élaboré avec comme objectif l'harmonisation des lois européenne, ainsi de permettre la création de fond UCITS (monétaire, fond de fond, dérivés et indiciels). UCITS II a été abandonné comme étant trop ambitieux.

Finalement, la directive UCITS III a été adoptée par les membres de l'union, permettant l'harmonisation des lois sur la distribution des parts de fond dans les pays membres.

La situation des hedge funds en Europe a, en un sens, évolué de façon parallèle à celle des OPCVM. Initialement, afin de protéger les investisseurs des excès de risques, les régulateurs avaient imposés des restrictions sur la distribution des produits alternatifs, la vente à découvert et l'usage des instruments financiers volatiles.

En conséquence, la plupart des gestionnaires européens s'était installés offshore, à l'exception de ceux de deux pays, le Royaume-Uni et la Suisse, qui disposaient de réglementations accommodantes.

Avec l'augmentation de la demande des produits de gestion alternative, les régulateurs européens ont finalement acceptée les hedge funds comme un style de gestion viable. Ils ont progressivement assoupli les lois sur les hedge funds et permis aux investisseurs traditionnels d'investir dans ces fonds.

Par conséquent l'industrie européenne des hedge funds commence à émerger et les fonds qui se sont établie offshore commencent à reconsidérer leurs domiciliations.

Cependant, la culture européenne reste un obstacle, les investissements qui font usage de produits dérivés ou d'effet de levier sont considérés avec beaucoup de suspicions. Les pertes subites par des entreprises qui utilisent les mêmes instruments que les hedge funds (Ex. Affaire Kerviel - Société Générale, Barings Bank, Metalgesselshaft) n'aident pas le cas des hedge funds.

V. Mesure du risque et de la performance

La volatilité est la principale composante du risque. Elle existe lorsque les résultats sont incertains. En général, plus le niveau de risque pris est élevé, le niveau de rendement le sera également. Mais, il y'a également un plancher pour les rendements, appelé, «Taux sans risque.»

Le placement sans risque (Bon de trésor) donne droit à un rendement de base pour récompenser les investisseurs d'avoir commis des capitaux.

La relation typique entre la volatilité (comme mesure de risque) et le rendement est illustré dans le graphique ci-dessous.

L'investissement risqué exige une rentabilité plus élevée, c'est la raison pour laquelle on ne peut évaluer la rentabilité d'un placement sans prendre en considération le risque associé.

Sur le graphique ci-dessus on constate deux fonds A et B, le fond A à une rentabilité de 6% avec un risque proche de celui du taux sans risque. Le fond B par contre a une rentabilité légèrement supérieur à 6% avec un risque associé de 12%.

Du point de vue de l'efficience des risques, le Fonds A serait le premier choix, malgré le fait que son rendement absolu est inférieur au rendement du fond B. Cet exemple démontre la nécessité de mesurer le rendement de façon ajusté au risque. Le ratio de Sharpe fait exactement cela.

Le ratio de sharpe est considéré comme le pilier des statistiques de risque des hedge funds.

Comparaison des risques entre les hedge funds et les fonds traditionels.

Les mouvements des marchés de capitaux et de taux représentent des forces qui animent respectivement un mouvement corrélé à travers les actions et les obligations. Ce comportement corrélé est capturés par des benchmarks comme le S&P 500, le CAC 40&.Etc.

Par ailleurs, dans le monde des investissements traditionnels, les gestionnaires sont jugés sur la base de leur performance par rapport à ses benchmarks. Par conséquent, le comportement des fonds traditionnels est proche de celui de leurs benchmarks.

Par contre, les hedge funds qui sont jugés sur leurs performances absolues, adoptent une approche de mesure de risque autre que la simple exposition aux risques de marchés. Ce qui rend la mesure de leurs performances très complexe, cette situation est d'avantage exacerbé par le fait qu'il n'y'a pas de force qui fait converger le rendement vers celui d'un index.

Le fait que les risques des placements traditionnels sont à la fois linéaires et additive nous permet de les analyser en utilisant des approches relativement simples.

Le comportement des hedge funds est nettement plus complexe pour les raisons suivantes:

- Risque Idiosyncrasique : le principal risque d'un fond traditionnel est le risque directionnel du marché, En revanche, les hedge funds cible le risque "idiosyncrasique», définit par vernimen comme étant un risque indépendant des phénomènes qui affectent l'ensemble des titres.

- Valeurs relative : le hedge funds visent souvent les valeurs relatives du à leur capacité de vendre à découvert.

- Optionality : contrairement aux fonds traditionnels, les hedge funds peuvent utiliser les options. Ces instruments introduisent un comportement nonlinéaire (Convexité) dans le portefeuille.

- Le levier.

- Asymmetric Trading: les placements traditionnels sont typiquement du genre buy-and-hold, la période de détention moyenne est généralement d'un an ou plus. En revanche, de nombreux hedge funds adoptent des stratégies d'achat/vente opportuniste, leur période de détention est d'un mois, parfois

même une seule journée. Les stratégies asymétriques introduisent la convexité tout comme les options, parce que le comportement a l'égard des

positions profitables est différent de celui envers celle qui ne le sont pas, tout simplement on se débarrasse des actifs avec des moins-values aussi vite que possible et on garde les actifs avec les plus-values.

Le profil de rendement des hedge funds par rapport aux investissements traditionnels parait très intéressant :

Les autres facteurs de risques :

La volatilité est l'asymétrie ne sont pas les seuls facteurs affectant le rendement d'un hedge fund, d'autre facteurs existent et peuvent affecter le profil risque/rendement d'un hedge fund.

Le risque de liquidité

Il y'a une corrélation de comportement entre les actifs non liquide, Typiquement en période de crise il y'a un mouvement de « flight to quality» ou fuite vers les actifs de qualité, les instruments non liquide ont tendance à sous performer le marché.

Les hedge funds qui sont habituellement « long » les instruments les moins liquides et à découvert sur les plus liquides peuvent avoir des pertes corrélé. Cette situation est aggravée par des problèmes spécifiques au portefuille qui lorsqu'une perte est subite, et si le capital est investi dans des instruments non liquides l'investisseur ne peut les céder rapidement pour lever des fonds et répondre aux appels de marge.

Le risque de contrepartie

Comme on l'a vécu durant la crise des subprimes, la banque, le broker ou l'institution qui as pris la contrepartie a un trade peut faire faillite et si la transaction a été faite de gré à gré, le risque de perte devient réel.

Le risque de marché

Ce risque est mesurable comme on l'a vue au début de cette section, on peut utiliser plusieurs méthodes pour le quantifier, la VaR, le ratio de sharpe&&&..Etc

La figure ci-dessous quantifie les corrélations entre les différents risques de marché auxquelles peut être exposé un hedge fund:

Risque de personnalité

Plusieurs personnes sont devenues très riche en gérant un hedge fund, cette richesse les a élevées au statut de stars. Les gens réagissent à cela très différemment. Certains reste humble, alors que d'autres développe de grand ego. Malheureusement pour eux les marchés ne traitent pas les célébrités de façon spéciale. Le manager qui ne reconnaît pas la force ultime du marché subira son humiliation.

Mesures de la performance

La plupart des comparaisons de performance entre hedge funds se concentrent exclusivement sur le rendement absolu. Ils ignorent les mesures du risque et de la performance ajustée à ce risque. Pire encore, ils ne fournissent aucun moyen susceptible d'aider à comprendre si la performance historique est due au talent du gestionnaire ou tout simplement au fruit du hasard. Néanmoins, ces comparaisons sont largement utilisé par les promoteurs de hedge funds pour démontrer que la performance de leur fond est supérieur à celle de la compétition

Comparer des fonds qui ont les mêmes caractéristiques de risque et/ou de rendement est suffisamment simple : à risque égal, plus de rendement est toujours mieux, à rendement égal, moins de risque est préférable. Les problèmes surgissent lorsqu'on doit choisir entre plusieurs fonds avec des profils risque/rendement anticipés différents. La question qui se pose alors est la suivante : sur une échelle relative, quel rendement supplémentaire représente une compensation suffisante pour plus de risques ?

En pratique, nous avons un certain nombre d'outils de mesure de rendement à notre disposition pour nous aider à choisir entre investissements risqués. La liste est tellement longue qu'on 'a parfois l'impression que chaque gestionnaire de fond est capable de choisir ses propres mesures.

Nous mentionnons ci-dessous les mesures de (rendement/risque) les plus utilisées.

Le ratio de sharpe

La définition du ratio de Sharpe est remarquablement simple. Le ratio mesure la quantité de «rendement excédentaire par unité de volatilité» fournie par un fonds. Il est calculé en divisant le rendement excédentaire du fonds par sa volatilité. La forme algébrique du ratio est la suivante :

Cette formule pourrait être également écrite de la façon suivante :

= ( é * ) +

L'interprétation du ratio de Sharpe est simple: plus le ratio est élevé le mieux c'est. Un Ratio élevé signifie que le fonds en question a produit un rendement élevé pour son niveau de volatilité.

Le Ratio d'information

Récemment Sharpe a révisé la définition de sa formule, maintenant intitulé ratio d'information et a suggéré une nouvelle interprétation du ratio en termes de différentiel de rendement par rapport à un benchmark. La nouvelle forme algébrique est la suivante :

= ( )/

Rp représente le rendement du portefeuille, Rb : le rendement du benchmark et TEp la « tracking error» du fond P par rapport au benchmak B. D'un point de vue financier le différentiel de rendement correspond à une stratégie d'investissement qui consiste à acheter le fond et vendre a découvert le benchmark.

Dans ce cadre un ratio d'information élevé représente un écart positif du benchmark car, il implique un rendement attendu plus élevé que le risque supplémentaire.

Le ratio de Treynor et le Jensen Alpha

Le CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Pilier de la finance économique moderne le CAPM a été développé pour:

1. Expliquer le besoin de diversification.

2. Fournir une base théorique à l'évaluation des actifs avec rendement incertain dans un marché concurrentiel.

3. Expliquer la différence entre les primes de risques des actifs.

La formule du CAPM est la suivante :

( ) = + ([ ( )] )

Le CAPM affirme que le rendement attendu d'un actif donné doit être égale au taux sans risque majoré d'une prime de risque. Ce dernier dépend linéairement de l'exposition au risque de marché (le Beta de l'actif) aussi bien que de la prime de risque du marché (ce que le marché paie en prime pour la prise de ce risque).

Les hedges funds utilisent une formule de marché adaptée du CAPM qui prend en considération les particularités du risque spécifique aux actifs du fond. Sa forme algébrique et la suivante :

=? ( ) + + [ ] + ( )

Ri et Rm sont respectivement le rendement de l'actif et celui du marché, #177;(i) est le rendement spécifique anticipé de l'actif (il représente le talent du gestionnaire dans le choix de l'actif) et u(i) représente le rendement spécifique non-anticipé de l'actif.

Comme nous le verrons bientôt, cette équation constitue la source de deux mesures de rendement importantes des portefeuilles financiers, à savoir, le ratio de Treynor et le Jensen Alpha.

Le Jensen Alpha

Le Jensen Alpha est défini comme la différence entre le rendement réalisé et le rendement prédit par le CAPM. Sa forme algébrique est la suivante :

? = (

La formule peut être éclatée comme suit:

? = [ ] [ ]

Ainsi, le Jensen Alpha est mesurée comme étant la différence entre la prime de risque effectivement réalisé et la prime de risque attendue. Or, selon le CAPM, seul le risque de marché devrait être récompensé, alors l'alpha devrait être nul. Si ce n'est pas le cas, l'alpha peut être interprété comme un indicateur de bonne performance quand il est positif et de mauvaises performances quand il est négatif.

Le ratio de Treynor

Selon le modèle de marché du CAPM, la valeur ajoutée d'un gestionnaire est mesuré par alpha, alors que l'exposition au risque du marché est mesurée par béta. Treynor, l'un des fondateurs de la théorie moderne des portefeuilles a suggéré la comparaison des deux indicateurs :

( ) = ( )/ ( )

Si on remplace #177;(p) par sa définition et après simplification on obtient :

( ) = ( )/ ( )

Tous les rendements sont généralement exprimés sur une base annuelle, de sorte que le ratio de Treynor est lui-même annualisé.

Le ratio de Treynor est une mesure de risque/rendement similaire au ratio de Sharpe, la grande différence réside dans le fait qu'il mesure seulement le risque systémique et pas le risque total. Des valeurs élevées du ratio de Treynor sont toujours souhaitables car elles indiquent un plus grand rendement par unité de risque (marché).

Comme nous l'avons mentionné plus haut il existe plusieurs autres instruments permettant de mesurer la performance absolue des fonds tout en considérant le risque associé. Certain permettent également de séparer les rendements due au talent du gestionnaire de ceux due au fruit du hasard.

Conclusion

"Be Fearful When Others Are Greedy, And Greedy When Others Are Fearful"

Les hedge fund sont devenus un style d'investissement incontournable pour les individus et institutions désireux de diversifier leurs portefeuilles et/ou d'optimiser leurs rendements. Leur croissance ne fera que s'accélérer, surtout avec les crises financières qui se succèdent et la volatilité qui s'ensuit.

Les hedge funds peuvent paraitre complexe et flou, mais ceux qui s'y intéressent et comprennent leurs mode de fonctionnement, trouverons qu'ils offrent des opportunités d'investissement intéressantes.

Bibliographie

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Daniel Capocci, Introduction aux hedge funds, Paris, Economica, 2004.

Hull J. (2005), Options, Futures, and Other Derivatives. (6th edition). New York: Prentice Hall.

Elton E.J. and Gruber M.J. (1995), Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, John Wiley & Sons, fifth edition.

Fung W. and Hsieh D.A. (2000a), "Measuring the market impact of hedge funds", Journal of Empirical Finance,

Lhabitant, Francois-Serge. Handbook of hedge funds

Websites

www.hfr.com

www.hedgeindex.com

www.barclayhedge.com

www.wikipedia.com