?. L'interdépendance dans la détermination
des mécanismes de gouvernance :
a. les déterminants de la
propriété managériale :
Ø La taille de la firme : A priori,
l'effet de la taille est ambigu. D'un côté, le contrôle et
les coûts d'agence peuvent être plus grands dans les firmes de
grandes tailles, ce qui augmente le désir d'une plus grande
propriété managériale. D'un autre côté, les
grandes entreprises peuvent bénéficier des économies
d'échelle dans le contrôle par la bonne gestion des cadres
supérieurs disponibles et par les agences de rating, entraînant un
niveau optimal plus faible de la propriété managériale.
Ø Les dépenses en recherche et
développement : Jensen, Solberg et Zorn (1992) et Crutchley et
Hansen (1989) modélisent la propriété managériale
comme fonction des dépenses en recherche et développement et
retrouvent un paramètre estimé négatif.
Ø Free cash flow ou le différentiel entre
les cash flow et les dépenses en investissement :
Suivant la théorie de Jensen (1986), plus le niveau des free cash
flow de la firme est élevé, toute chose égale par
ailleurs, plus le niveau suggéré de la propriété
managériale est élevé.
Ø La tangibilité : Les
investissements en actifs immobilisés sont observables donc facilement
contrôlables, les firmes avec une plus forte concentration en actifs
immobilisés auront un plus faible niveau optimal de la
propriété managériale.
Ø L'aversion au risque des managers :
Puisqu'un niveau élevé de la propriété
managériale requière une faible diversification du portefeuille,
l'optimum sera de construire un compromis entre diversification et motivation
pour la performance.
Demsetz et Lehn (1985) offrent une seconde
interprétation de cette relation. Ils suggèrent qu'une
volatilité élevée indique une plus forte
possibilité de non divulgation ou de discrétion de la part des
dirigeants. Ils observent que cette relation devient négative si
l'aversion au risque des dirigeants devient dominante, à un certain
seuil du risque, et ainsi elle limite la propriété
managériale.
Crutchley et Hansen (1989) ainsi que Jensen, Solberg et Zorn
(1992) argumentent que le rôle de la propriété
managériale dans la résolution des conflits d'agence entre les
actionnaires externes et la gérance conduit à un coefficient
positif du risque dans la régression de la propriété
managériale.
Ø La dette : Jensen et Meckling (1976)
montrent que l'utilisation de la dette enseigne sur le besoin d'actionnariat
externes, ceci augmente la proportion de la propriété
managériale dans la firme.
Jensen (1986) présente une explication de la relation
de causalité entre la dette et la propriété
managériale. Ces deux mécanismes constituent des substituts dans
le contrôle des problèmes d'agence associés aux free cash
flow. D'où l'hypothèse d'une relation négative.
Ø Les blockholders : Shleifer et Vishny
(1986) développent un modèle qui prévoit une relation
positive entre la présence de grands actionnaires et la valeur de
marché de la firme. Si les grands actionnaires servent à
réduire les coûts de contrôle, on s'attend à une
relation inverse avec la propriété managériale. Si les
blockholders sont supposés dégrader la valeur de la firme,
dû à leur rôle dans la diminution de la probabilité
que la firme soit exposée au contrôle du marché, on
s'attend à une relation non négative dû à une plus
grande valeur de contrôle de la propriété
managériale.
Ø La propriété
institutionnelle : Brickley, Lease et Smith (1988), McConnel et
Servaes (1990) identifient un effet de contrôle positif des
propriétés institutionnelles. La propriété
institutionnelle est supposée être reliée inversement
à la propriété managériale. La présence
d'investisseurs institutionnels diminue le besoin de la propriété
managériale.
Ø Age de la firme : La littérature
suggère que le temps réduit la concentration de
propriété puisque les grands actionnaires individuels ou
familiaux deviennent fragmentés par maintes facteurs tel que
l'héritage impliquant ainsi une éventuelle perte du
contrôle.
Ø Le dividende : Jensen (1986) dans la
théorie de free cash flow propose que les dividendes diminuent les
coûts d'agence. Si le dividende est un substitut à la
propriété managériale dans le contrôle des
problèmes d'agence liés aux free cash flow, on s'attend à
une relation de causalité négative du dividende vers la
propriété managériale.
Ø Les opportunités
d'investissement : Selon Himmelberg, Hubbard et Palia (1999) les
firmes qui ont d'importantes opportunités d'investissement ont aussi des
dirigeants à parts importantes du capital. Ainsi, on anticipe un effet
positif des opportunités d'investissement sur la propriété
managériale.
Ø Tenure du dirigeant : Il est
évident de penser que plus le dirigeant est ancien dans l'entreprise,
plus il est enraciné et donc sa part du capital est plus grande. Ainsi
cette variable est supposée affecter positivement la
propriété des managers.
b. Les déterminants de la
propriété des grands actionnaires :
Les blockholders sont les grands actionnaires externes mais
hors des institutions, et qui détiennent plus de cinq pourcent du
capital de la firme tels que présenté par Beiner, Drobetz, Schmid
et Zimmermann (2004).
ü Le risque : Selon Agrawal et Knoeber
(1996), les blockholders sont des actionnaires majoritaires. Ils
détiennent un portefeuille non diversifiable donc ils sont averses au
risque et ils diminueront ainsi leurs propriétés si la firme
devient plus risquée. D'où on prévoit un impact
négatif du risque sur la propriété des grands
actionnaires.
ü La taille de la firme : Selon Agrawal et
Knoeber (1996), la propriété des blockholders est plus faible si
le coût de la propriété est plus élevé. Ce
coût de propriété est plus faible dans les grandes
entreprises qui bénéficient des économies
d'impôt.
ü La croissance : Selon Beiner et al.
(2004), il y a un impact positif de la croissance des ventes sur le niveau de
propriété des blockholders.
ü Les dépenses en recherche et
développement : Zeckhauser et Pound (1990) argumentent que
plus l'intensité des dépenses en recherche et
développement est élevée, plus l'information est diffuse,
plus il est difficile de contrôler les externes.
ü Nombre de grands actionnaires : suivant
Beiner et al.(2004), on inclut le nombre de blockholders comme
déterminant de la propriété des grands actionnaires et on
prévoit un effet positif.
c. Les déterminants de la
propriété institutionnelle
Ø Bathala, Moon et Rao (1994) étudient, à
travers un système à équations simultanées, la
relation entre la propriété managériale, la dette et la
propriété institutionnelle. Il est évident que parmi ces
variables, la propriété institutionnelle apparaît comme
variable exogène puisqu' elle est déterminée à
l'extérieur de la firme. Bathala et al. (1994) argumentent, que les
dirigeants sont supposés optimiser l'utilisation de chaque
mécanisme afin de minimiser les coûts d'agence totaux. Ainsi,
certes les managers n'ont qu'un contrôle faible sur les
propriétaires institutionnels, mais en revanche, ils ont
l'habilité de décider de la proportion de la
propriété des membres internes et du niveau de financement par
endettement. Cet argument de substituabilité suggère une relation
inverse entre le niveau de propriété institutionnelle et le
niveau de propriété managériale et d'endettement.
Ø Agrawal et Knoeber (1996) développent un
système à équations simultanées. Pour ces auteurs,
le risque n'a pas d'effet sur la propriété institutionnelle. Ils
justifient ceci par la grande diversification du portefeuille des
institutionnels.
Ø La propriété institutionnelle
dépend par contre de l'attractivité des firmes pour les
institutions.
Ø Une grande firme est plus attractive pour les
investisseurs institutionnels qu'une petite firme. La taille a un impact
positif sur l'attractivité et donc sur le niveau de
propriété institutionnelle.
Ø Le nombre d'actionnaires institutionnels dans
l'industrie d'une firme joue aussi positivement sur la part des investisseurs
institutionnels dans le capital d'une firme.
Ø D'après McConnel et Servaes (1990), la
croissance des ventes a un aspect positif sur la propriété des
investisseurs institutionnels.
d. Les déterminants de la taille du conseil
D'administration :
Ø L'orientation stratégique et la
diversification dans le conseil : Plus les activités d'une
entreprise sont diversifiées, plus la nécessité de faire
appel à des informations, des expériences et des
compétences différentes est grande. Selon Pearce et Zahra (1992),
une diversification élevée du conseil permet de constituer un
pool de ressources, d'expertise et d'expérience pour l'entreprise.
Ø l'incertitude du secteur: Une taille
élevée permet de multiplier les chances d'obtenir des
informations précieuses pour la prise de décision. la structure
de propriété: Charreaux et Pitol Belin (1987) ont mis en
évidence, de façon descriptive, que la taille est fonction de la
catégorie à laquelle appartient la société..
Ø la tenure du dirigeant : Les études de
Yermack (1996) ont révélé que les conseils de grande
taille peuvent cacher des mécanismes d'enracinement. Selon Jensen
(1993), les conseils composés de plus de sept ou huit administrateurs
deviennent plus facilement contrôlables par le dirigeant.
e. Les déterminants du
levier :
Ø La taille: Selon la théorie de flux
libres en excès de Jensen (1986),les grandes firmes, disposant
d'importants cash flow, sont supposées émettre plus de dettes
pour discipliner les dirigeants et pour bénéficier des avantages
fiscaux au maximum. Par ailleurs, les grandes entreprises sont moins
exposées au risque de faillite. Elles sont censées avoir plus de
capacités d'endettement que les petites entreprises. La taille de la
firme a en conséquent un impact positif sur le niveau d'endettement.
Ø Les cash flow : Jensen (1986) argumente
que les firmes disposant de grandes liquidités auront moins de
problèmes à honorer leurs engagements d'où elles seront
inciter à s'endetter pour bénéficier des avantages
fiscaux. De plus, le recours à l'endettement limite les manoeuvres
discrétionnaires des managers.
Ø Le dividende : Selon la même
théorie, la dette est présentée comme un substitut parfait
au dividende. On prévoit une relation négative entre le levier et
le dividende. Ce résultat est confirmé par Jensen, Solberg et
Zorn (1992).
Ø Les économies d'impôt : MM
(1963) ont montré que les intérêts d'une dette sont
déductibles d'impôt. Cet avantage fiscal incite les entreprises
à avoir une structure financière basée principalement sur
la dette en éliminant au maximum les capitaux propres. Par
conséquent, il y a une relation positive entre le niveau des
économies d'impôt et le levier.
Ø Les opportunités de croissance :
Selon Myers (1977), une firme disposant d'une forte croissance quant à
ses opportunités d'investissement futures, va limiter son niveau
d'endettement car celui ci va limiter l'habilité du gestionnaire
à choisir les projets à valeur actuelle nette positive à
cause du problème de sous investissement.
Ø La tangibilité : Elle
joue un rôle positif sur le niveau d'endettement. En effet, selon Jensen
et Meckling (1976), la disposition de la firme d'une valeur des actifs
tangibles élevés donne aux créanciers une certaine
sûreté qui les protège en cas de faillite de l'entreprise.
Scott (1976) confirme aussi cet effet positif de la tangibilité sur le
levier.
Ø La rentabilité : La
théorie de financement hiérarchique de Mayers et Majluf (1984)
prédit que les firmes les plus rentables sont celles qui disposent de
plus de fonds internes, qui les épargnent du recours au financement
externe. Ainsi la rentabilité est supposée être en relation
inverse avec le niveau d'endettement. A l'encontre MM (1963) montrent que les
firmes les plus bénéficiaires sont incitées à
recourir à l'endettement pour bénéficier au maximum des
avantages fiscaux puisqu'elles ont les cash flow nécessaires pour
honorer leurs engagements.
Ø Le risque : Ravid (1988) discute
l'impact du risque élevé sur la dette. Il montre que le risque
diminue la motivation de la firme à s'endetter. D'où il est pour
une relation négative entre le niveau du risque et celui de la dette.
Ø La propriété
managériale : Friend et Lang (1988) concluent pour une
relation inverse entre la propriété managériale et le
niveau de la dette. En effet, ils suggèrent que les membres internes
d'une firme ont intérêt à limiter le risque de la structure
de capital. Donc, plus ils détiennent des actions, moins ils ont recours
aux dettes à risque non diversifiable. Au contraire, Leland et Pyle
(1977) argumentent une relation positive puisque la propriété
managériale dicte les choix de la structure financière.
Ø La propriété
institutionnelle : La détention d'une part du capital par des
institutions engendre un pouvoir de contrôle de ces derniers, limitant
les comportements opportunistes des managers, impliquant une réduction
des coûts d'agence. Ceci permet à la firme d'utiliser moins de
dettes.
Ø Les dépenses en recherche et
développement : Elles constituent un actif intangible qui,
selon Myers (1977) engendre plus de coûts d'agence que les actifs
tangibles. Ces dépenses doivent être inversement reliées au
niveau d'endettement.
Ø La dépréciation : ou
encore les impôts non liés à la dette, est supposée,
selon le modèle théorique de Deangelos et Masulis (1980) affecter
positivement le niveau d'endettement.
f. Les déterminants de la politique de
dividende :
Ø La propriété
managériale : Rozeff (1982) est le premier à avoir
reconnu, pour la première fois, le rôle des membres internes dans
le contrôle des dirigeants. Il trouve que la politique de dividende est
négativement reliée au niveau de la propriété
managériale.
Ø La dette :Jensen, Solberg et Zorn
(1992) utilisent un système à équations simultanées
afin d'étudier l'interaction entre les politiques financières et
la propriété managériale avec l'asymétrie
informationnelle entre les managers et les investisseurs externes. Ils trouvent
un impact négatif de la dette sur le paiement des dividendes.
Ø Le risque : Chen et Steiner (1999)
développent un modèle dans lequel un niveau de risque
élevé entraîne un paiement faible de dividende. En effet,
une firme risquée aura moins recours au financement externe d'où
elle va essayer de conserver ses liquidités internes et ainsi
décider de limiter son niveau de paiement de dividendes.
Ø La rentabilité : Jensen et al.
(1992) suggèrent que la rentabilité élevée peut
induire un dividende élevé puisqu'une rentabilité
élevée implique un free cash flow élevé.
Ø La croissance des ventes : Une
croissance élevée a été associée à un
paiement faible de dividende (Rozeff, 1982) En effet, plus la firme est en
croissance, plus elle aura recourt au marché financier. Ainsi, pour
éviter le coût d'émission élevé, elle aura
tendance à diminuer le dividende pour conserver une part des
liquidités.
Ø Les opportunités
d'investissement : Mayers et Majluf (1984) dans leur
hiérarchie de financement, suggèrent que la firme, si elle
dispose d'opportunités d'investissement, peut être obligée
de choisir entre payer les dividendes ou investir.
Ø La taille de la firme : Pour la taille,
Jensen (1986) suggère que les firmes de grandes tailles disposent
d'importants free cash flow et donc ils sont plus disponibles à payer
d'importants dividendes. Crutchley et Hansen (1989) affirment cette relation
positive entre la taille et le niveau de distribution des dividendes en raison
du fait que les grandes firmes ont un accès plus facile au marché
des capitaux, donc elles vont offrir leurs liquidités en grandes parties
sous forme de dividendes.
Ø Les free cash flow : D'après
l'hypothèse de free cash flow, il ressort aussi l'impact positif des
flux libres en excès sur la distribution de dividendes.
Ø Les garanties réelles : Ils
affectent positivement le niveau des dividendes versés puisqu'elles
offrent une sûreté aux créanciers. Ces actifs tangibles
perdent moins en valeur en cas de liquidation.
Ø La rémunération : Les
dirigeants compétents ont une rémunération
élevée et ont un grand accès aux opportunités
d'investissement rentables qui diminuent les free cash flow et donc conduisent
à une diminution des dividendes distribués.
g. les déterminants du
risque :
Ø La propriété managériale :
Black et Scholes (1973) observent que l'action peut être
considérée comme une option d'achat sur la valeur de la firme
avec un prix d'exercice égal au niveau de la dette. Puisque le prix de
l'option augmente avec la valeur de la firme, le prix de l'option augmente avec
la valeur de la firme tout en étant limité au minimum à
zéro. La valeur de l'option d'achat va augmenter avec la variance ou le
risque de l'entreprise.
Ø Le dividende : Venkatesh (1989) conclue
empiriquement pour une relation de causalité négative de la
politique de dividende vers le niveau du risque.
Ø La dette : L'analyse financière
démontre la relation positive entre le levier financier et le risque.
Ø La taille : plus la firme est grande,
moins est le risque.
Ø Les dépenses en recherche et
développement : Crutchley et Hansen (1989) argumentent que ces
dépenses sont incertaines, c'est un actif intangible donc il augmente le
risque de la firme.
Ø La diversification : Elle réduit
le risque à travers la réduction du risque spécifique.
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