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La détermination et l'interdépendance dans la relation mécanismes de gouvernance performance dans un contexte à risque


par Saloua Tiba
institut supérieur de gestion de sousse - mastère finance 2006
Dans la categorie: Economie et Finance
   
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?. L'interdépendance dans la détermination des mécanismes de gouvernance :

a. les déterminants de la propriété managériale :

Ø La taille de la firme : A priori, l'effet de la taille est ambigu. D'un côté, le contrôle et les coûts d'agence peuvent être plus grands dans les firmes de grandes tailles, ce qui augmente le désir d'une plus grande propriété managériale. D'un autre côté, les grandes entreprises peuvent bénéficier des économies d'échelle dans le contrôle par la bonne gestion des cadres supérieurs disponibles et par les agences de rating, entraînant un niveau optimal plus faible de la propriété managériale.

Ø Les dépenses en recherche et développement : Jensen, Solberg et Zorn (1992) et Crutchley et Hansen (1989) modélisent la propriété managériale comme fonction des dépenses en recherche et développement et retrouvent un paramètre estimé négatif.

Ø Free cash flow ou le différentiel entre les cash flow et les dépenses en investissement : Suivant la théorie de Jensen (1986), plus le niveau des free cash flow de la firme est élevé, toute chose égale par ailleurs, plus le niveau suggéré de la propriété managériale est élevé.

Ø La tangibilité : Les investissements en actifs immobilisés sont observables donc facilement contrôlables, les firmes avec une plus forte concentration en actifs immobilisés auront un plus faible niveau optimal de la propriété managériale.

Ø L'aversion au risque des managers : Puisqu'un niveau élevé de la propriété managériale requière une faible diversification du portefeuille, l'optimum sera de construire un compromis entre diversification et motivation pour la performance.

Demsetz et Lehn (1985) offrent une seconde interprétation de cette relation. Ils suggèrent qu'une volatilité élevée indique une plus forte possibilité de non divulgation ou de discrétion de la part des dirigeants. Ils observent que cette relation devient négative si l'aversion au risque des dirigeants devient dominante, à un certain seuil du risque, et ainsi elle limite la propriété managériale.

Crutchley et Hansen (1989) ainsi que Jensen, Solberg et Zorn (1992) argumentent que le rôle de la propriété managériale dans la résolution des conflits d'agence entre les actionnaires externes et la gérance conduit à un coefficient positif du risque dans la régression de la propriété managériale.

Ø La dette : Jensen et Meckling (1976) montrent que l'utilisation de la dette enseigne sur le besoin d'actionnariat externes, ceci augmente la proportion de la propriété managériale dans la firme.

Jensen (1986) présente une explication de la relation de causalité entre la dette et la propriété managériale. Ces deux mécanismes constituent des substituts dans le contrôle des problèmes d'agence associés aux free cash flow. D'où l'hypothèse d'une relation négative.

Ø Les blockholders : Shleifer et Vishny (1986) développent un modèle qui prévoit une relation positive entre la présence de grands actionnaires et la valeur de marché de la firme. Si les grands actionnaires servent à réduire les coûts de contrôle, on s'attend à une relation inverse avec la propriété managériale. Si les blockholders sont supposés dégrader la valeur de la firme, dû à leur rôle dans la diminution de la probabilité que la firme soit exposée au contrôle du marché, on s'attend à une relation non négative dû à une plus grande valeur de contrôle de la propriété managériale.

Ø La propriété institutionnelle : Brickley, Lease et Smith (1988), McConnel et Servaes (1990) identifient un effet de contrôle positif des propriétés institutionnelles. La propriété institutionnelle est supposée être reliée inversement à la propriété managériale. La présence d'investisseurs institutionnels diminue le besoin de la propriété managériale.

Ø Age de la firme : La littérature suggère que le temps réduit la concentration de propriété puisque les grands actionnaires individuels ou familiaux deviennent fragmentés par maintes facteurs tel que l'héritage impliquant ainsi une éventuelle perte du contrôle.

Ø Le dividende : Jensen (1986) dans la théorie de free cash flow propose que les dividendes diminuent les coûts d'agence. Si le dividende est un substitut à la propriété managériale dans le contrôle des problèmes d'agence liés aux free cash flow, on s'attend à une relation de causalité négative du dividende vers la propriété managériale.

Ø Les opportunités d'investissement : Selon Himmelberg, Hubbard et Palia (1999) les firmes qui ont d'importantes opportunités d'investissement ont aussi des dirigeants à parts importantes du capital. Ainsi, on anticipe un effet positif des opportunités d'investissement sur la propriété managériale.

Ø Tenure du dirigeant : Il est évident de penser que plus le dirigeant est ancien dans l'entreprise, plus il est enraciné et donc sa part du capital est plus grande. Ainsi cette variable est supposée affecter positivement la propriété des managers.

b. Les déterminants de la propriété des grands actionnaires :

Les blockholders sont les grands actionnaires externes mais hors des institutions, et qui détiennent plus de cinq pourcent du capital de la firme tels que présenté par Beiner, Drobetz, Schmid et Zimmermann (2004).

ü Le risque : Selon Agrawal et Knoeber (1996), les blockholders sont des actionnaires majoritaires. Ils détiennent un portefeuille non diversifiable donc ils sont averses au risque et ils diminueront ainsi leurs propriétés si la firme devient plus risquée. D'où on prévoit un impact négatif du risque sur la propriété des grands actionnaires.

ü La taille de la firme : Selon Agrawal et Knoeber (1996), la propriété des blockholders est plus faible si le coût de la propriété est plus élevé. Ce coût de propriété est plus faible dans les grandes entreprises qui bénéficient des économies d'impôt.

ü La croissance : Selon Beiner et al. (2004), il y a un impact positif de la croissance des ventes sur le niveau de propriété des blockholders.

ü Les dépenses en recherche et développement : Zeckhauser et Pound (1990) argumentent que plus l'intensité des dépenses en recherche et développement est élevée, plus l'information est diffuse, plus il est difficile de contrôler les externes.

ü Nombre de grands actionnaires : suivant Beiner et al.(2004), on inclut le nombre de blockholders comme déterminant de la propriété des grands actionnaires et on prévoit un effet positif.

c. Les déterminants de la propriété institutionnelle 

Ø Bathala, Moon et Rao (1994) étudient, à travers un système à équations simultanées, la relation entre la propriété managériale, la dette et la propriété institutionnelle. Il est évident que parmi ces variables, la propriété institutionnelle apparaît comme variable exogène puisqu' elle est déterminée à l'extérieur de la firme. Bathala et al. (1994) argumentent, que les dirigeants sont supposés optimiser l'utilisation de chaque mécanisme afin de minimiser les coûts d'agence totaux. Ainsi, certes les managers n'ont qu'un contrôle faible sur les propriétaires institutionnels, mais en revanche, ils ont l'habilité de décider de la proportion de la propriété des membres internes et du niveau de financement par endettement. Cet argument de substituabilité suggère une relation inverse entre le niveau de propriété institutionnelle et le niveau de propriété managériale et d'endettement.

Ø Agrawal et Knoeber (1996) développent un système à équations simultanées. Pour ces auteurs, le risque n'a pas d'effet sur la propriété institutionnelle. Ils justifient ceci par la grande diversification du portefeuille des institutionnels.

Ø La propriété institutionnelle dépend par contre de l'attractivité des firmes pour les institutions.

Ø Une grande firme est plus attractive pour les investisseurs institutionnels qu'une petite firme. La taille a un impact positif sur l'attractivité et donc sur le niveau de propriété institutionnelle.

Ø Le nombre d'actionnaires institutionnels dans l'industrie d'une firme joue aussi positivement sur la part des investisseurs institutionnels dans le capital d'une firme.

Ø D'après McConnel et Servaes (1990), la croissance des ventes a un aspect positif sur la propriété des investisseurs institutionnels.

d. Les déterminants de la taille du conseil D'administration :

Ø L'orientation stratégique et la diversification dans le conseil : Plus les activités d'une entreprise sont diversifiées, plus la nécessité de faire appel à des informations, des expériences et des compétences différentes est grande. Selon Pearce et Zahra (1992), une diversification élevée du conseil permet de constituer un pool de ressources, d'expertise et d'expérience pour l'entreprise.

Ø l'incertitude du secteur: Une taille élevée permet de multiplier les chances d'obtenir des informations précieuses pour la prise de décision. la structure de propriété: Charreaux et Pitol Belin (1987) ont mis en évidence, de façon descriptive, que la taille est fonction de la catégorie à laquelle appartient la société..

Ø la tenure du dirigeant : Les études de Yermack (1996) ont révélé que les conseils de grande taille peuvent cacher des mécanismes d'enracinement. Selon Jensen (1993), les conseils composés de plus de sept ou huit administrateurs deviennent plus facilement contrôlables par le dirigeant.

e. Les déterminants du levier :

Ø La taille: Selon la théorie de flux libres en excès de Jensen (1986),les grandes firmes, disposant d'importants cash flow, sont supposées émettre plus de dettes pour discipliner les dirigeants et pour bénéficier des avantages fiscaux au maximum. Par ailleurs, les grandes entreprises sont moins exposées au risque de faillite. Elles sont censées avoir plus de capacités d'endettement que les petites entreprises. La taille de la firme a en conséquent un impact positif sur le niveau d'endettement.

Ø Les cash flow : Jensen (1986) argumente que les firmes disposant de grandes liquidités auront moins de problèmes à honorer leurs engagements d'où elles seront inciter à s'endetter pour bénéficier des avantages fiscaux. De plus, le recours à l'endettement limite les manoeuvres discrétionnaires des managers.

Ø Le dividende : Selon la même théorie, la dette est présentée comme un substitut parfait au dividende. On prévoit une relation négative entre le levier et le dividende. Ce résultat est confirmé par Jensen, Solberg et Zorn (1992).

Ø Les économies d'impôt : MM (1963) ont montré que les intérêts d'une dette sont déductibles d'impôt. Cet avantage fiscal incite les entreprises à avoir une structure financière basée principalement sur la dette en éliminant au maximum les capitaux propres. Par conséquent, il y a une relation positive entre le niveau des économies d'impôt et le levier.

Ø Les opportunités de croissance : Selon Myers (1977), une firme disposant d'une forte croissance quant à ses opportunités d'investissement futures, va limiter son niveau d'endettement car celui ci va limiter l'habilité du gestionnaire à choisir les projets à valeur actuelle nette positive à cause du problème de sous investissement.

Ø La tangibilité : Elle joue un rôle positif sur le niveau d'endettement. En effet, selon Jensen et Meckling (1976), la disposition de la firme d'une valeur des actifs tangibles élevés donne aux créanciers une certaine sûreté qui les protège en cas de faillite de l'entreprise. Scott (1976) confirme aussi cet effet positif de la tangibilité sur le levier.

Ø La rentabilité : La théorie de financement hiérarchique de Mayers et Majluf (1984) prédit que les firmes les plus rentables sont celles qui disposent de plus de fonds internes, qui les épargnent du recours au financement externe. Ainsi la rentabilité est supposée être en relation inverse avec le niveau d'endettement. A l'encontre MM (1963) montrent que les firmes les plus bénéficiaires sont incitées à recourir à l'endettement pour bénéficier au maximum des avantages fiscaux puisqu'elles ont les cash flow nécessaires pour honorer leurs engagements.

Ø Le risque : Ravid (1988) discute l'impact du risque élevé sur la dette. Il montre que le risque diminue la motivation de la firme à s'endetter. D'où il est pour une relation négative entre le niveau du risque et celui de la dette.

Ø La propriété managériale : Friend et Lang (1988) concluent pour une relation inverse entre la propriété managériale et le niveau de la dette. En effet, ils suggèrent que les membres internes d'une firme ont intérêt à limiter le risque de la structure de capital. Donc, plus ils détiennent des actions, moins ils ont recours aux dettes à risque non diversifiable. Au contraire, Leland et Pyle (1977) argumentent une relation positive puisque la propriété managériale dicte les choix de la structure financière.

Ø La propriété institutionnelle : La détention d'une part du capital par des institutions engendre un pouvoir de contrôle de ces derniers, limitant les comportements opportunistes des managers, impliquant une réduction des coûts d'agence. Ceci permet à la firme d'utiliser moins de dettes.

Ø Les dépenses en recherche et développement : Elles constituent un actif intangible qui, selon Myers (1977) engendre plus de coûts d'agence que les actifs tangibles. Ces dépenses doivent être inversement reliées au niveau d'endettement.

Ø La dépréciation : ou encore les impôts non liés à la dette, est supposée, selon le modèle théorique de Deangelos et Masulis (1980) affecter positivement le niveau d'endettement.

f. Les déterminants de la politique de dividende :

Ø La propriété managériale : Rozeff (1982) est le premier à avoir reconnu, pour la première fois, le rôle des membres internes dans le contrôle des dirigeants. Il trouve que la politique de dividende est négativement reliée au niveau de la propriété managériale.

Ø La dette :Jensen, Solberg et Zorn (1992) utilisent un système à équations simultanées afin d'étudier l'interaction entre les politiques financières et la propriété managériale avec l'asymétrie informationnelle entre les managers et les investisseurs externes. Ils trouvent un impact négatif de la dette sur le paiement des dividendes.

Ø Le risque : Chen et Steiner (1999) développent un modèle dans lequel un niveau de risque élevé entraîne un paiement faible de dividende. En effet, une firme risquée aura moins recours au financement externe d'où elle va essayer de conserver ses liquidités internes et ainsi décider de limiter son niveau de paiement de dividendes.

Ø La rentabilité : Jensen et al. (1992) suggèrent que la rentabilité élevée peut induire un dividende élevé puisqu'une rentabilité élevée implique un free cash flow élevé.

Ø La croissance des ventes : Une croissance élevée a été associée à un paiement faible de dividende (Rozeff, 1982) En effet, plus la firme est en croissance, plus elle aura recourt au marché financier. Ainsi, pour éviter le coût d'émission élevé, elle aura tendance à diminuer le dividende pour conserver une part des liquidités.

Ø Les opportunités d'investissement : Mayers et Majluf (1984) dans leur hiérarchie de financement, suggèrent que la firme, si elle dispose d'opportunités d'investissement, peut être obligée de choisir entre payer les dividendes ou investir.

Ø La taille de la firme : Pour la taille, Jensen (1986) suggère que les firmes de grandes tailles disposent d'importants free cash flow et donc ils sont plus disponibles à payer d'importants dividendes. Crutchley et Hansen (1989) affirment cette relation positive entre la taille et le niveau de distribution des dividendes en raison du fait que les grandes firmes ont un accès plus facile au marché des capitaux, donc elles vont offrir leurs liquidités en grandes parties sous forme de dividendes.

Ø Les free cash flow : D'après l'hypothèse de free cash flow, il ressort aussi l'impact positif des flux libres en excès sur la distribution de dividendes.

Ø Les garanties réelles : Ils affectent positivement le niveau des dividendes versés puisqu'elles offrent une sûreté aux créanciers. Ces actifs tangibles perdent moins en valeur en cas de liquidation.

Ø La rémunération : Les dirigeants compétents ont une rémunération élevée et ont un grand accès aux opportunités d'investissement rentables qui diminuent les free cash flow et donc conduisent à une diminution des dividendes distribués.

g. les déterminants du risque :

Ø La propriété managériale : Black et Scholes (1973) observent que l'action peut être considérée comme une option d'achat sur la valeur de la firme avec un prix d'exercice égal au niveau de la dette. Puisque le prix de l'option augmente avec la valeur de la firme, le prix de l'option augmente avec la valeur de la firme tout en étant limité au minimum à zéro. La valeur de l'option d'achat va augmenter avec la variance ou le risque de l'entreprise.

Ø Le dividende : Venkatesh (1989) conclue empiriquement pour une relation de causalité négative de la politique de dividende vers le niveau du risque.

Ø La dette : L'analyse financière démontre la relation positive entre le levier financier et le risque.

Ø La taille : plus la firme est grande, moins est le risque.

Ø Les dépenses en recherche et développement : Crutchley et Hansen (1989) argumentent que ces dépenses sont incertaines, c'est un actif intangible donc il augmente le risque de la firme.

Ø La diversification : Elle réduit le risque à travers la réduction du risque spécifique.

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