Memoire Online - les déterminants de la volatilité des cours boursiers.Cas du marché boursier tunisien

Université de Tunis
Ecole Supérieure des Sciences Economiques et Commerciales de
Tunis

A tous ceux qui nous ont soutenu à effectuer ce travail, et qui nous ont facilité l'accès aux informations nécessaires à l'accomplissement de cette recherche,

Ainsi qu'à notre Encadreur, Mme. QUAKDI Jihène que nous remercions de nous avoir dirigés et de nous avoir bien encadrés avec gentillesse et dévouement,

Aux membres du Jury qui nous ont accordé l'honneur de bien vouloir accepter de juger ce modeste travail,

Bibliographie

Annexes

Introduction générale

Le concept de volatilité est probablement un des sujets qui suscitent le plus de recherches dans le domaine de la finance mathématique. Cet intérêt pour la volatilité est motivé par deux raisons importantes: (1) Le nombre de plus en plus grand de compagnies utilisant les outils de gestion des risques et (2) Le grand nombre de produits dérivés transigés dans les marchés financiers mondiaux. Le prix juste d'un actif financier est déterminé par un certain nombre de facteurs dont la volatilité de l'actif sous-jacent. Tous ces facteurs sont directement observés sur le marché mis à part la volatilité. De même, quand une compagnie veut étudier son degré d'exposition à un risque financier, elle doit être capable d'évaluer la volatilité de chacun des biens qu'elle possède.

En conséquence, tout investisseur cherchant à se couvrir contre les différents risques afférant la variation des valeurs des actifs, il aura à estimer les prix futurs de ces derniers. Le problème qui se pose à ce niveau réside dans l'estimation de cette volatilité qui est en fonction de plusieurs facteurs.

C'est dans ce cadre que s'insère notre étude qui a pour objectif d'analyser les différents déterminants de la volatilité et d'étudier le degré d'influence de chacun d'eux sur la variabilité des cours boursiers.

En d'autres termes, ce mémoire consiste à trouver une meilleure estimation de la volatilité des cours boursiers afin de mieux estimer leurs prix futurs et assurer ainsi une meilleure préconisation contre le risque.

Une revue de littérature exhaustive, a montré l'existence de plusieurs facteurs déterminants de la volatilité des cours boursiers. Pour répondre, empiriquement, à notre problématique nous avons considéré le cas du secteur bancaire tunisien.

Le plan de cette étude est composé de trois chapitres. Le premier chapitre expose, dans une première section, le cadre conceptuel de la volatilité des cours des actifs boursiers. La deuxième

section s'intéresse à quelques approches de mesure de cette volatilité. Nous décrirons, dans une troisième section le parcours qu'ont connus les différents marchés financiers et les plus importantes crises financières. Dans cette partie nous nous focalisons sur l'évolution de la volatilité et sur son comportement durant ces crises, notamment, la crise actuelle.

Le deuxième chapitre, quant à lui, s'intéresse aux facteurs déterminants de la volatilité des cours boursiers. La première section est consacrée aux facteurs explicatifs structurels quant à la deuxième partie elle consacrée aux facteurs explicatifs conjoncturels.

Sachant que ces facteurs déterminants de la volatilité influencent la variation des cours boursiers dans des proportions inégales nous essayons, dans le troisième chapitre à travers une étude empirique, de mesurer le degré de significativité de chacune de ces variables explicatives sur la variabilité des cours boursiers.

Enfin, l'ensemble de ces travaux sera suivi d'une conclusion générale dans laquelle nous développons les différents axes de recherches futurs ainsi que les limites de cette étude.

Chapitre 1 : La volatilité des cours

Section 1 : concept de la volatilité

La volatilité peut être comprise comme étant une valeur mesurant la proportion d'une valeur mobilière, ou du marché, à varier significativement à la hausse ou à la baisse. Plus un titre a tendance à varier fortement sur une courte période de temps, plus il sera dit volatil. Pour les actions, la mesure de la volatilité relative d'un titre par rapport à l'ensemble du marché s'effectue à l'aide du bêta. Pour les obligations, le concept de volatilité est relié à celui de la duration. Il existe des définitions très précises de certains indicateurs techniques de la volatilité. La volatilité est considérée généralement comme l'écart entre un prix de marché et les fondamentaux économiques qui justifient rationnellement la valorisation de l'actif considéré.

Pastre (2002) trouve cette définition rationnelle seulement en apparence et surtout uniquement en statique. Son argument est que la volatilité n'a de sens et d'impact sur les mécanismes économiques qu'en dynamique. Selon Daly (1999), la volatilité peut rtre définie comme la variabilité de la variable sous considération. Plus la variable fluctue durant une période, plus elle est censée être volatile.

La volatilité est associée à l'imprévu, l'incertain et le risque. Pour le public général, le terme est synonyme avec le risque. Ainsi une forte volatilité est considérée comme un symptôme des perturbations à cause desquelles les transactions des valeurs boursières ne sont pas à leurs justes valeurs et le marché de capital ne fonctionne pas bien comme il le faut.

La théorie moderne d'évaluation d'option (Modern option pricing theory ), initié par Black et Scholes (1976), a accordé un rôle central à la volatilité en déterminant la juste valeur d'une option. Dans le formule d'évaluation d'option de Black et Scholes, la volatilité de rentabilité de l'actif sous jacents représente un paramètre important. Elle est amplifiée par le fait qu'elle est la seule variable qui n'est pas observable directement. Bien que la volatilité réalisée puisse itre calculée à partir des données historiques, une valeur théorique d'une option dépend de la volatilité qui sera éprouvée dans le futur sur sa durée de vie entière. Malgré un grand nombre d'études menées sur ce sujet, les causes de la volatilité des marchés financiers et monétaires restent relativement peu connues.

Nous utilisons généralement deux types de volatilité: (1) La volatilité historique, et (2) La volatilité implicite. La volatilité historique est calculée à partir des cours passés. Ainsi, pour estimer empiriquement la volatilité du prix d'une action, nous devons observer le prix de l'action en question dans des intervalles de temps fixe (exemple: chaque jour, chaque semaine ou chaque mois). La volatilité implicite, quant à elle, est calculée à partir du prix des options existant sur le sous-jacent étudié (action, indice, etc.). Les options se traitent toujours en considérant une date d'exercice future, nous attribuons parfois à la volatilité implicite le rôle prédicateur puisque que la valeur du jour de la volatilité implicite annonce celle de la volatilité historique à venir. En fait, le prix des options est toujours défini dans le présent par des spéculateurs, qui réagissent en fonction de leurs jugements et intuitions du moment.

Des études antérieures ont montré, sans ambiguïté, que la volatilité implicite n'avait pas de pouvoir prédictif, ni sur la volatilité historique, ni sur la direction des prix. Selon Bruslerie 17[LCC),U/ IreReailiap iP SliFiaWIsaMIIIpA1><laaa d'1><UlpT1><aaiRWiDna OESri[ Ia1><IP IIFKp 3¹1><WFaiI financier à ses déterminants dans le cadre d'un modèle d'évaluation donné. Elle peut s'interpréter comme étant une estimation contemporaine de la variabilité moyenne future de l'actif sous-jacent par le marché. La volatilité implicite serait donc une estimation actuelle ayant un contenu prospectif, toujours selon Bruslerie (1988).

/ ¹paaaM2¹FISIiaNEMIRSprateurs sur le marché influence la volatilité implicite des actifs. Lorsqu'une action (indice) décolle et que sa volatilité implicite reste basse, cela signifie que les opérateurs ne s'affolent pas du tout et qu'ils se sentent confortables avec le décollage des prix. Cela veut donc dire que la hausse des prix génère un consensus et que peu s'attendent à une flambée des prix ou à un brutal retour en arrière. Inversement, si une action (indice) s'enfonce et que la volatilité reste limitée, il y a fort à parier que la tendance baissière va s'installer pour un bon moment.

Il existe plusieurs façons d'estimer la volatilité implicite, selon le modèle d'évaluation, les types, les classes et les séries d'actifs disponibles.

Section 2 : Les différentes approches de mesures de la volatilité

Le Brta est un instrument de mesure de la volatilité. Il permet généralement d'apprécier la sensibilité d'un actif par rapport à celle du marché. Le bêta peut décrire :

La sensibilité des mouvements d'une action par rapport aux variations de l'indice boursier.

La sensibilité des mouvements d'une SICAV par rapport aux variations de l'indice boursier.

La sensibilité des mouvements d'une action par rapport aux variations de notre portefeuille.

Si une action à un brta de 1, cela indique qu'elle est aussi volatile que le marché. Si le marché augmente de 10%, l'action augmente de 10%. A l'inverse si le marché perd 10%, l'action perd 10%. Plus le brta est important plus la volatilité de l'actif par rapport au marché est importante.

Si une action à un brta de 3, cela indique qu'elle est plus volatile que le marché. Si le marché augmente de 10%, l'action augmente de 30%. A l'inverse si le marché perd 10%, l'action perd 30%.

Si une action à un brta de 0.8, cela indique qu'elle est moins volatile que le marché. Si le marché augmente de 10%, l'action augmente de 8%. A l'inverse si le marché perd 10%, l'action perd 8%.

L'interprétation du béta dépend du taux de corrélation entre l'actif étudié et l'indice de référence. Ce dernier doit être significatif, nous retenons, généralement, un niveau supérieur à 0.7.

Le modèle ARCH a été introduit par Engle (1982), il prend en considération la variabilité de la variance des erreurs de régression. Bollerslev (1986) l'a développé pour proposer le modèle GARCH qui a été très utilisé dans la littérature pour modéliser la variabilité de la volatilité des

actifs financiers dans le temps. Bollerslev, Chou et Kroner (1992) ont présenté une large revue de la littérature utilisant le modèle GARCH pour modéliser la volatilité des variables financières tels que le taux de l'inflation, le taux de l'intériJt, le taux de change, les produits dérives etc.

Avec est le rendement du jour t, est la variance conditionnelle des rendements. Cette

dernière s'exprime en fonction de ses propres valeurs retardées et des valeurs retardées des carrées des innovations dans le processus des rendements.

Nous introduisons un terme moyenne mobile d'ordre 1 dans l'équation de la moyenne pour prendre en considération les autocorrélations entre les rendements résultants des transactions asynchrones (Scholes et Williams(1977)).

Section 3 : l'évolution des marchés financiers et les crises financières :

La volatilité des cours boursiers qui semble aujourd'hui exceptionnellement forte, a pourtant de nombreux précédents historiques. Elle se manifeste par des bouffées dont la périodicité n'a rien de cyclique.

Les grandes vagues de hausse et de baisse observées sur plusieurs années se composent en fait dÇn petit nombre de variation extrr~me concentrée sur quelques séances. Les pics dont ne rend pas compte la théorie du marché financier, s'explique à la fois par l'absence de constantes fondamentales, ou d'échelle intrinsèque en économie, par les caractéristiques techniques des marchés financiers et plus précisément par la volatilité de la valeur fondamentale des actions.

Dans cette section nous allons, dans un premier temps, évoquer les différentes crises financière historiques et leurs impacts sur la volatilité des cours boursiers. Dans un second temps, nous aborderons la crise actuelle et son impact sur l'évolution des marchés financiers.

Concrètement, l'histoire récente regorge de crises financières qui ont eu un impact régional ou mr me international. Ce qui est intéressant est que l'on peut trouver le pays d'origine de

chacune de ces crises. Prenons par exemple la crise de la dette des pays Latino américains, qui débuta au Mexique en 1982. Celle-ci pourrait être vue comme un choc commun subi par des économies trop endettées suite à la hausse des taux d'intérr~ts mondiaux. Cependant, il y a toujours un événement déclencheur dans un des pays qui fait en sorte qu'un mouvement de panique se crée chez les investisseurs.

Il y eu aussi le Système Monétaire Européen (SME ou ERM #177; Exchange Rate Mechanism) qui est en quelque sort l'ancr~tre de l'Euro. Contrairement au modèle actuel à l'intérieur de l'Union Européenne, le SME n'était pas conçu pour avoir un taux de change fixe entre les devises européennes, mais les pays membres finirent par s'y résoudre car ils ont cru qu'un taux fixe apporterait de la stabilité et de la croissance. Due à plusieurs incohérences entre les différentes économies membre du SME et le manque de volonté de réaligner les parités, les spéculateurs se mirent à parier dès 1992 (pari où il est impossible de perdre lorsque la parité est fixée) que quelques devises principales de cette union monétaire allaient devoir être dévaluées. Les spéculateurs attaquèrent les pays qui avaient de faibles performances économiques. Le pound britannique et la lire italienne ont été attaquées suivi des devises françaises et irlandaises (Eichengreen, Rose et Wyplosz, (1996)).

Finalement, le SME régla la crise en élargissant les bandes de la plupart des devises de 2.5% à 15%. Ce qui fut efficace pour réduire la propagation de la crise sur le continent européen. Ensuite, le Mexique se retrouva encore une fois dans la mire des spéculateurs en 1994 lorsque ceux-ci se mirent à croire que le Peso était surévalué et que le gouvernement ne faisait rien pour corriger la situation. Suite au manque de crédibilité des politiques gouvernementales, les investisseurs retirèrent leurs devises du pays. Arrivé à un point où elle ne possédait plus suffisamment de réserves, la Banque Centrale a dû dévaluer le Peso en décembre 1994. Plutôt que de calmer les marchés, cette dévaluation a eu pour effet d'augmenter le rythme de la sortie des capitaux non seulement du Mexique, mais de plusieurs pays d'Amérique Latine surtout ceux pris avec un déficit du compte courant.

Par la suite, il y a eu la crise asiatique. Selon Krugmann (1997), celle-ci s'explique en partie par l'éclatement d'une bulle spéculative due à l'excès de confiance du miracle asiatique. Puisque les investisseurs avaient beaucoup d'espoir en certains pays de cette région, il y a eu un

boom de prêts en dollar US qui est venu financer en partie la croissance mais également la spéculation boursière et immobilière. Toujours selon Krugmann (1997), la crise asiatique est essentiellement un effondrement des marchés boursiers et de l'immobilier qui ont entraîné dans leur chute le secteur bancaire. Ce dernier dépendait fortement des prits à court terme qu'il avait fait pour financer la spéculation dans ces deux marchés.

Les premiers contrecoups de la crise asiatique se sont fait sentir entre autres en Russie par la diminution de ses exportations, dès l'automne 1997. Ensuite les problèmes s'accumulèrent pour le gouvernement Yeltsine qui avait des problèmes à payer ses employés et à tenir ses obligations auprès des créanciers privés. Les investisseurs ont vu d'un mauvais oeil le fait qu'il n'y avait pas eu de réformes économiques solides, donc plusieurs actifs étrangers ont été liquidés à rabais et cette sortie rapide de capitaux força une dévaluation du rouble le 17 août 1998 avant de voir la valeur de la monnaie tomber encore plus le 25 août. La spéculation et le climat d'investissement peu favorable qui se sont installés après la crise asiatique sont également à blâmer pour la chute du rouble.

Mais la crise financière que nous traversons aujourd'hui, est sans doute sans précédents. Qu'arrive-t-il et pourquoi, où en sommes-nous?

La volatilité sur les marchés a crû de façon importante au cours de ces derniers mois. Nous traversons actuellement une période de turbulence qui se répercute sur l'ensemble des marchés financiers et des classes d'actifs.

Le parcours de volatilité excessive qu'ont récemment connu les marchés des capitaux est caractérisé par des hausses et des baisses déconcertantes. Le graphique(2) illustre la hausse de la volatilité des marchés boursiers au cours de la dernière année. L'indice de volatilité du Chicago Board Options Exchange (CBOE ) mesure l'augmentation marquée des fluctuations du marché boursier américain. Cet indice ayant plus que doublé par rapport à ses niveaux très bas en mai 2007. Cette tendance s'est répétée dans les marchés boursiers du monde entier.

Pourquoi ce vertigineux parcours est-il survenu? Les causes sous-jacentes sont la chute de la croissance économique entraînée par la crise des prêts hypothécaires à risque élevé et l'incidence de celle-ci sur les marchés du crédit. Les principales banques des États-Unis, de l'Europe et, dans une moindre mesure, du Canada, ont absorbé près de 200 milliards de dollars américains en radiations entraînées par cette crise, et leurs actions en ont payé le prix. À titre d'exemple, les actions des banques américaines ont dégringolé de 3 7,54 % durant l'exercice terminé le 29 février 2008. Bien que ce repli ait principalement touché les actions des banques et des prêteurs régionaux se concentrant uniquement sur le financement hypothécaire, la dégringolade des actions des banques américaines a causé beaucoup de tort et elle fait persister l'inquiétude quant aux événements à venir.

La crainte pure susmentionnée est en grande partie responsable de l'instabilité récente au sein des marchés des capitaux. À long terme, les investisseurs des marchés sont rationnels, mais lorsque les fluctuations sont extrêmes, ce sont leurs émotions qui prennent le dessus. Lors des pics boursiers, l'émotion se traduit par l'appkt du gain, mais lorsque les marchés sont baissiers, c'est la peur qui règne, car les investisseurs craignent le pire et deviennent moins enclins à courir des risques.

Aujourd'hui et depuis l'an 2007 la crise est en train de rentrer dans une phase nouvelle. En effet, la crise des subprimes et la chute des marchés immobiliers ont conduit l'économie mondiale dans une panique financière sans précédent et dont le déroulement n'est toujours pas terminé.

Mais, cette crise financière se double d'une grave récession et certains experts ne sont pas loin de la comparer à celle de la grande dépression de crash 1929 qu'a connu la bourse de new York, dont les prix baissent de manière catastrophique en raison d'un déséquilibre énorme entre le nombre de vendeurs potentiels et celui des acheteurs devenus extrêmement rare.

Ces crashs de 1929 et 1987 se présentent comme une frénésie incontrôlable des acteurs boursiers entretenue par des anticipations spéculatives. Cette spéculation, bien que fondée sur l'analyse des valeurs des actions, tend à introduire un écart entre réalité économique et la représentation capitalistique des entreprises cotées en bourse sont connu à cause d'une baisse tendancielle des salaires au cours des trente dernières années, et que le prix de la nourriture augmente en raison de la spéculation par les fonds de retraite, et surtout à cause de l'augmentation du prix de pétrole, qui a fait fuir en masse les compagnies automobiles comme Chrysler, Général Kotor, Ford.

En effet en regardant attentivement le graphique 1 , nous pouvons observer qu'à chaque crise tous semblaient nous annoncer la fin du monde, il n'en a rien été. Les marchés ont toujours fini par reprendre les points perdus et ont continué à progresser.

En conclusion, la turbulence récente des marchés boursiers montre de nouveau à quel point il est important d'adhérer à une politique de placement préalablement établie afin d'éviter de prendre des décisions fondées sur l'émotion.

Nous pensons que les raisons de la variation de la volatilité des marchés des actions tiennent d'un coté à des facteurs structurels et de l'autre coté à des facteurs conjoncturels.

Notre première partie du deuxième chapitre est consacrée aux facteurs explicatives endogènes, c'est-à-dire aux facteurs explicatives structurels, qui sont liés la structure de l'entreprise elle-même, tandis que la deuxième partie se cantonnera aux facteurs explicatives exogènes (c'est-à-dire extérieurs au marché boursier, économiques et sociopolitiques.

Chapitre 2 : Les déterminants de la

Section 1 : Les facteurs explicatifs structurels

Le couple rentabilité-risque est à la base de toute stratégie de gestion de portefeuille. Plus la rentabilité moyenne d'un portefeuille est importante, plus son risque est élevé. Et par risque nous entendons dire «volatilité », qui semble être en relation étroite avec la notion de rentabilité.

Alors en quoi consiste cette relation ? Et comment les analystes expliquent-ils la volatilité des cours boursiers à travers la rentabilité de l'entreprise ?

D'après Huu Minh Mai « plus une action est risquée, plus l'investisseur espère gagner rapidement ». Notamment, si le rendement s'accroît, le risque s'accroît à son tour, comme le traduit le nuage des points dans la figure suivante :

La rentabilité de l'entreprise peut rtre représentée sous plusieurs aspects, dont nous retiendrons les bénéfices et les dividendes pour expliquer la volatilité des cours.

Chaque firme génère des bénéfices, ces derniers seront distribués aux actionnaires propriétaires de l'entreprise. Quel est alors le lien entre les bénéfices et le cours d'une action ?

Les cours sont en fonction croissante des bénéfices, plus ses derniers s'accroîent plus les cours augmentent. Ceci s'explique par le fait que les flux des bénéfices sont un critère de choix fiable pour les divers projets d'investissements, l'investisseur choisit le projet qui dégage le plus de bénéfice, et par conséquent la valeur de l'action sera liée aux flux de bénéfices qu'elle réalisera.

Murphy (1968)¹, à partir d'une étude réalisée sur 203 sociétés américaines, démontre une corrélation positive entre le taux de croissance du cours des actions et le taux de croissance du bénéfice par action. Le résultat se traduit par le graphe suivant :

¹ Avancé par PRAT dans son ouvrage « La bourse et la conjoncture », economica 1982 p 63.

Dans le même champs lexical, la relation cours-bénéfices a trouvé son fondement empirique dans d'autres études, celle réalisée par Richard A. Brealy (1972), ² qui a pu montrer que si les bénéfices réels sont inférieurs aux prévisions, les cours baissent, et que si les bénéfices réels sont supérieurs aux prévisions, alors les cours des actions, dans ce cas, augmentent. Mais cette approche de mesure n'est pas imparfaite vue qu'elle est fonction de l'aptitude de l'investisseur à prévoir les bénéfices.

Ces analyses ont démontré que le bénéfice est l'un des facteurs déterminants de la volatilité des cours boursiers.

Peut-il y avoir une relation cours-dividendes ? Plusieurs études ont été traitées concernant cette relation.

Avant que le dividende ne soit distribué, le cours de l'action comprend le montant du dividende, une fois distribué, le cours de l'action diminue du montant correspondant au dividende par action. Le versement du dividende, a pour effet que le cours de l'action baisse du montant du dividende et a donc un impact sur les fluctuations des cours de la bourse.

Sigalla, affirme même qu'il est possible de prévoir les variations relatives des cours dans la mesure où nous pouvons prévoir l'évolution relative des dividendes. Et ce, suite aux résultats portant sur 155 actions côtées à terme à la bourse de Paris de 1971 à 1976 qui ont montré une forte concordance entre la volatilité des cours et celle des dividendes.

Chenut a montré aussi la présence d'une affinité entre les variations de cours et celles des dividendes, à partir d'une étude portant sur 48 valeurs cotées à terme à la bourse de paris de 1974 à 1979.

Walter, quant à lui, explique que le montant des dividendes distribués varie en fonction des opportunités d'investissement. En effet, pour l'entreprise, le choix de financement et

d'investissement est plus important que la décision de distribution de dividendes. Selon lui, la valeur d'une action s'écrit de la manière suivante :

Donc, selon Walter, la valeur de l'action n'est en fonction du dividende distribué que dans le cas où le taux de capitalisation du marché est différent du taux de rentabilité des investissements.

D dividende de l'année retenue (généralement le dernier exercice) ; K =taux de rentabilité exigé par les actionnaires ;

Certains analystes, déduisent d'après cette formule, que les dividendes versés sont les variables déterminantes de la valeur des actions, donc plus les dividendes et leur taux de croissance sont élevés plus la valeur de l'action est élevée. Ceci est confirmé par Gorden et Shapiro mais uniquement à court terme, ils affirment par contre, que la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action lorsque le flux de dividendes est perpétuel.

Par contre Peyard (1974) conclu, à partir d'une étude portant sur 210 sociétés cotées à la bourse de Paris, qu'il n'y a p .

Quelle relation existe entre le Price Earning ratio (PER) et la variation du prix de l'action ?

La corrélation entre les bénéfices et le cours d'une action est mesurée par le PER "Price Earning Ratio", qui est égal au ratio cours/ BNPA ou encore Capitalisation boursière/ BNG.

Nous pouvons voir l'effet du Price Earning ratio (PER) sur la volatilité des cours des actions sous deux angles. Le premier en le définissant comme un outil qui sert à évaluer l'action et à matérialiser sa valeur. Donc plus le PER est élevé plus l'action a de la valeur. Le deuxième, en le définissant comme un ratio qui permet de mesurer la capitalisation du titre, c'est-à-dire le nombre de fois que le bénéfice est contenu dans le cours, nous nous intéresserons donc à l'effet de la variation du bénéfice. Le bénéfice servant de base au calcul du PER est net d'impôts, il traduit l'enrichissement de l'actionnaire durant l'année. Si le BPA augmente, le PER diminue et inversement, si le BPA diminue, le PER augmente. En effet, les titres ayant un PER faible ont des performances supérieures à l'indice de marché, tandis que les titres à fort PER ont des performances inférieures à cet indice. Selon l'étude réalisée par Basu (1977) entre 1956-1971, à partir d'un échantillon de 700 sociétés de NYS E, l'achat de titre à faible PER permet d'obtenir une rentabilité supérieure à une gestion indicielle passive.

Dans ces deux cas de figures la valeur du Price Earning ratio (PER) affecte la volatilité de l'action.

Fama et French ont publié en 1992 une étude célèbre remettant en cause le CAPM, surnommée depuis le Brta is dead (l'article annonçant la mort du brta). Elle attribuait l'essentiel des variations de prix, non au bêta, mais à deux autres coefficients de marché à savoir :

(1) Le Price Earning Ratio (PER) et (2) le ratio capitalisation boursière sur actif net (PBV). Cette remise en cause est approuvée par Reinganum (1981).

Même si le Price Earning ratio (PER) est calculé sur la base du bénéfice attendu et ne tient pas compte de son évolution future, il a néanmoins un rôle dans la volatilité des cours boursiers.

Une des influences sur la volatilité à long terme est le levier financier de l'entreprise (dettes/capitaux propres). L'effet de levier se détermine à partir de la formule suivante :

L'effet de levier de l'endettement est la différence entre la rentabilité des capitaux propres et de la rentabilité économique. Il résulte de la différence entre la rentabilité économique et le coût de la dette et dépend de la proportion de dette par rapport aux capitaux propres. Christie et

Black ont identifié les pics de volatilité aux déclins de cours boursiers en se basant sur les effets que le levier financier de l'entreprise porte à la volatilité. L'argument est essentiellement circulaire, parce que les déclins de cours boursiers augmentent le risque financier, étant donné que le ratio dettes/capitaux propres augmente. Cet accroissement du risque financier, à son tour, augmente l'espérance de rentabilité de l'action ce qui hausse le prix actuel du titre.

Schwert a donné la preuve d'une corrélation positive entre le levier financier et la volatilité. Les pics majeurs de volatilité ont été associés à la Grande Dépression pendant les années 1930, la crise de pétrole chez les pays OCDE en 1974, et le krach boursier Octobre 1987. Il a montré également que la volatilité de production industrielle est le plus élevée durant les récessions financières.

Les travaux de Merton et Schwert confirment mrme l'existence d'une relation, entre la volatilité et le levier financier, positive.

Section 2 : Les facteurs explicatifs conjoncturels

La valeur d'un titre ne dépend pas uniquement d'éléments ou de caractéristiques propres à ce titre, mais aussi de plusieurs autres facteurs qui sont appelés arguments extrinsèques ou facteurs conjoncturels et qui sont liés à la conjoncture économique du pays, à l'évolution du taux d'intérrt, à l'inflation, etc.

Le taux d'intérrt est une variable macro-économique de premier ordre, qui sert selon Malkiel (2003) en micro-finance de facteur d'actualisation des flux de dividendes futurs déterminants la valeur fondamentale des actions. Son impact sur les marchés boursiers est très important. En effet toute modification des taux d'intérrt affecte directement ou indirectement la valeur des titres qui sont cotés à la bourse.

Agilietta (2001) explique que les variations des taux d'intérrt de la politique monétaire en vue notamment, de la stabilité des prix, affectent le volume du crédit disponible qui influence, à son tour, les prix des actifs financier. C'est-à-dire que plus les crédits diminuent en raison de

l'augmentation du taux d'intérrt, plus les investissements boursiers diminuent et plus, donc, la valeur des cours des actifs diminue et vice versa.

D'un autre point de vue, la baisse des taux attire l'épargne vers la bourse au détriment des banques, où les comptes de dépôts n'offrent plus une rémunération intéressante, inversement, une augmentation des taux rendra plus attrayant les comptes de dépôt et fera fuir l'épargne de la bourse.

Mais si l'on considère la relation directe entre les actifs financiers et le taux d'intérrt, la valeur instantanée d'une obligation à taux fixe, n'est en fait que l'actualisation au taux d'intérrt du moment, des flux monétaires futurs générés. Ainsi si le taux d'intérrt du marché s'élève, la valeur de l'obligation diminue. Au contraire si le taux d'intérrt sur le marché baisse, la valeur de l'obligation sur le marché augmente. Pour les actions, la logique est tout à fait similaire puisque qu'en ré

Quelques cas de figures témoignent de cet effet, en 1971 par exemple, sur le marché français, une haute conjoncture et des facteurs favorables à certaines actions individuelles n'arrivent pas à faire démarrer sérieusement la bourse. Ceci semble rtre dI à la concurrence exercée par les obligations en raison des taux d'intérrt élevés qui attiraient les acheteurs.

Les économistes appréhendent l'inflation comme un phénomène, ou un processus qui se manifeste par des variations aux niveaux des prix de biens et services et d'une baisse généralisée de la valeur de la monnaie. C'est une variable qui est en relation étroite avec le taux d'intérrt et qui joue un rôle ambigu et parfois paradoxal sur les marchés financier.

Plusieurs études antérieures, mettent en évidence la relation des fluctuations boursière et celle de l'inflation. Lintner, constate qu'il n'y a pas de corrélation entre les taux de variation annuelle des prix de gros et ceux de l'indice général du cours boursier. Suite à une étude aux Etats-Unis (1900-1971) il a montré que les baisses de la croissance des cours des actions pendant les périodes de déflation peuvent rtre les mrme qu'en périodes d'inflation.

L'identité de Fisher stipule que le taux nominal de la rentabilité d'un actif financier, tel que les actions, est égal à la somme de l'inflation anticipée et du taux réel de rentabilité de l'action. Son raisonnement se base sur le fait que les sociétés ont la faculté d'intégrer l'inflation dans leurs prix de vente ou dans la valorisation de leurs actifs réels, et de ce fait, l'inflation pousse les cours boursiers vers la hausse. Mais cette logique est remise en cause à court terme dans la mesure où, l'inflation a des effets néfastes sur les entreprises, qui n'arrivent pas à ajuster rapidement et correctement leurs prix et leurs marges par rapport à la nouvelle situation. Par conséquent, l'inflation aura souvent à court terme un effet négatif sur les cours en bourse.

Or de multiples travaux empiriques dédiés à la vérification de cette identité révèlent que la relation entre la rentabilité nominale des actions et les différentes composantes de l'inflation est opposée à celle reflétée par l'identité de Fisher.

Fama (1981), postule que la relation empirique négative entre les taux nominaux de la rentabilité des actions et l'inflation n'est que le reflet du lien négatif entre cette dernière et l'activité économique réelle. Selon lui, l'introduction d'une variable d'activité économique, telle que le taux de croissance du PIB ou de la production industrielle dans les régressions, se traduirait par des résultats conformes à l'identité de Fisher. Ainsi est née l'hypothèse dite proxy de Fama et une multitude d'études justifient leurs résultats empiriques par cette hypothèse.

Geske et Roll (1983), ont proposé un modèle alternatif, dit de causalité inversée, selon lequel la relation de causalité pourrait aller de la rentabilité des actions à l'inflation et non pas l'inverse. Par ailleurs, ils attribuent à la politique fiscale un rôle prépondérant dans l'explication de cette relation négative inversée.

Les estimations obtenues sur des données relatives à la zone euro et au Luxembourg sont plutôt en faveur du postulat de Fisher. Ainsi, les actions offrent une protection contre l'inflation et l'évolution de leur prix serait un indicateur avancé pour l'inflation anticipée.

Depuis le début des années 80, de nombreuses études financières se sont penchées sur les anomalies boursières et ont montré que les rendements d'actions pouvaient rtre anormaux,

exceptionnellement bas ou élevés, durant certaines périodes de l'année et /ou selon la nature des entreprises proprement dites. C'est ainsi qu'a été mise en évidence l'existence dÇn effet taille, d'un effet lundi, d'un effet jour férié ou d'un effet janvier.

Cet effet stipule que des actions ayant une rentabilité plus faible que la rentabilité moyenne des derniers jours de décembre se révèlent plus importantes en début de janvier. Rozeff et Kinney, en 1976, ont fait une étude sur le marché américain, et ce, durant la période de 1904 à 1974. Ce qu'ils ont trouvé c'est que les rendements boursiers de décembre sont négatifs, alors que ceux de janvier sont positifs. La rentabilité moyenne de la période étudiée était de 3,5%, alors que celle des autres mois de l'année a été de 0,5%. Ce phénomène s'explique par diverses raisons.

Pour certains l'effet de janvier pourrait s'expliquer par les nombreux employés qui touchent une prime de fin d'année et s'empressent de l'investir en actions. D'autres évoquent les gestionnaires de portefeuille qui sont rémunérés en fonction de leur performance, ces derniers, souhaitant afficher de meilleurs rendements de leurs portefeuilles, liquident les titres des entreprises les moins connues pour ne présenter que les meilleurs investissements dans leurs rapports annuels. Ceci engendre la diminution des cours des entreprises de petite taille. En janvier, ils adoptent une stratégie agressive en rachetant ces titres.

Une autre explication, avancée par Hamilton et Jacquillat, est d'ordre fiscal, qui se base sur le tax-loss selling, c'est-à-dire qu'en fin d'année, les investisseurs vendent les titres ayant affiché un rendement négatif sur l'ensemble de l'année. Ils réalisent ainsi des pertes en capital et par conséquent ils diminuent l'impôt sur les bénéfices. Et en janvier, pour réaliser des plus-values ils rachètent ces titres qui, le plus souvent, appartiennent à des entreprises de petite taille.

Rozeff et Kenny (1976) ont aussi expliqué ce phénomène par un effet fiscal. Selon eux, le mois de janvier marque le début de plusieurs évènements financiers et informationnels. Ce mois correspond au début de l'année fiscale pour les investisseurs et aussi le début de l'imposition sur les bénéfices pour plusieurs sociétés.

Les observations journalières des actifs financiers ont permis de constater que la rentabilité du lundi est en moyenne plus faible que les autres jours de la semaine et que donc la volatilité était, en ce jour, plus élevée. L'origine exacte de cet effet week-end ou effet du lundi ou encore effet jour de la semaine, est difficile à expliquer.

Fama et French et Roll ont trouvé que la volatilité sur la NYSE au cours des heures de transaction est beaucoup plus grande que pendant les heures de non-transaction de weekend, ils ont donc indiqué que les jours de transaction et non-transaction contribuent à la volatilité.

En particulier, la volatilité boursière a tendance à augmenter le lundi plutôt que d'autres journées de la semaine, ceci reflète les mouvements de prix des titres qui se basent sur des informations arrivées pendant une période de 72 heures les lundis, et seulement pendant une période de 24 heures pour les autres jours de la semaine.

Certains auteurs évoquent que l'annonce des mauvaises nouvelles est plus massive les lundis alors que les bonnes nouvelles s'annoncent avant la fermeture du weekend. D'un autre côté, Lakonishok et Maberly (1990), ainsi que Lakonishok et SMIDT (1998) expliquent cet effet par la différence de comportement entre les investisseurs individuels et institutionnels. Ces derniers prenant des décisions d'investissement pendant la semaine alors que les premiers seraient essentiellement actifs pendant le week-end.

D'un point de vue empirique, les résultats démontrent la différence significative entre les rendements des lundis et ceux obtenus les autres jours de la semaine. Le caractère généralement supérieur des rendements du vendredi et la corrélation souvent négative entre les rendements du lundi et ceux du vendredi. D'après Ederingtin et Lee (1993) ces résultats peuvent 1tre également constatés en envisagent la volatilité puisque elle semble être plus importante le lundi que le reste de la semaine et sa structure dynamique semble, elle aussi, témoigner d'assez évident effets saisonniers.

L'effet taille implique que la rentabilité des firmes de petites tailles est supérieure à celle des firmes de grandes tailles. Plusieurs se sont penchés sur ce sujet.

Banz (1981) en a été le pionnier. Il a remarqué que les rendements des portefeuilles des plus petites firmes étaient positives et que les rendements de ceux des grandes firmes étaient négatifs. Et particulièrement en janvier, il a pu être démontré de manière empirique que les actions de sociétés de petite capitalisation faisaient généralement mieux que le marché. De 1941 à 1981, les sociétés américaines de petite capitalisation ont ainsi affiché en janvier une performance de +8,06% contre +1,34% seulement pour les sociétés du S&P 500. Par contre Hamilton et Jaquillat ont montré que cet effet n'est observable sur le marché français, qu'en dehors de la période de changement d'année.

Roll (1983) l'explique par la sous estimation du risque systématique lié à la faible transaction pour les entreprises à faible capitalisation boursière.

4. ,P SEINEFIlgarUYOKIReYelles KIRP INioWEIISIINiculIEUles annonces macroéconomiques

La relation entre l'information et les changements de prix est centrale en finance. Une des hypothèses de l'efficience de marché est que les investisseurs réagissent aux informations nouvelles qui arrivent sur le marché ce qui engendre des variations de prix qui reflètent les anticipations de ces investisseurs en termes de risque et de rendement.

La littérature financière fait la distinction entre l'information privée et l'information publique. L'information publique est disponible à tous les intervenants sur le marché et ne nécessite pas de transactions pour affecter les prix alors que l'information privée est disponible pour un ensemble limité d'investisseurs et elle se révèle par les transactions.

Plusieurs auteurs suggèrent que l'information privée joue le rôle dominant pour expliquer les variations de la volatilité et que l'information publique joue un rôle faible (French et Roll (1986), Admati et Pfeiffer (1988) et Berry et Howe (1994)).

D'autres évoquent que c'est l'information publique et non l'information privée qui constitue la source la plus importante de volatilité (Jones, Kaul et Lipson (1994)).

A cet effet, Lamont et Lumsdaine (1998) qui ont utilisé un modèle Garch pour étudier l'impact de l'annonce du chômage et l'indice de prix à la production, ont trouvé que ces annonces augmentent la volatilité des obligations et génèrent des rendements anormaux positifs pendant le jour d'annonce.

Quant à Mc Queen et Roley (1993), ils suggèrent que les rendements des actions sont beaucoup moins affectés par les annonces macro-économiques que ceux des obligations. Le seul travail qui a étudié l'effet d'annonce macro-économique sur la volatilité boursière est celui de Flannery et Protopapadakis (2000). Ils ont étudié l'impact des annonces de dix sept séries macroéconomiques sur le marché boursier américain pour la période 1980-1996 à l'aide d'un modèle MGarch. Ils ont trouvé que les annonces de certaines variables macro-économiques influencent significativement les rendements boursiers et leur volatilité. Ils ont trouvé que deux mesures de l'inflation (indice de prix à la production et indice de prix à la consommation) affectent les rendements alors que la balance commerciale et les statistiques sur les nouveaux projets de construction de logement affectent la volatilité conditionnelle.

1 ROsISROCRÇsIIRÇFIFRÇFlOL1-ITO1-IIIICRMENVIbROUq11-IIOJ P 1-Çt1-II1-IjROIId1-Il'aÇÇRÇF1-I31- I certaines variables macro-économique et que cet effet ne persiste pas dans le temps.

Un phénomène inventé par Black (1976) sous le nom d'effet de puissance suggère que le mouvement du prix d'un actif est négativement corrélé avec la volatilité. Donc la baisse du prix de l'actif implique une puissance rehaussée de la prime, ce qui demande cependant une plus grande incertitude et donc une plus grande volatilité.

Des études empiriques rapportées par Black (1976), Chirtie (1982), et Schwert (1989) suggèrent, cependant, que cette puissance à elle seule n'est pas suffisante pour expliquer les asymétries qu'on observe dans la courbe des prix d'un actif. D'autres études concernant l'effet de puissance ont été menées par Nelson (1991), Gallant, Rossi et Tauchen (1992,1993), Campbell et

Chapitre 3 : Les déterminants de la

Section 1: Le marché financier tunisien

Le marché financier se présente comme un marché sur lequel sont négociés les actifs à long terme : les actions et les obligations. Sur ce marché interviennent tous les agents économiques désireux d'emprunter des capitaux à long terme d'une part, et tous ceux qui sont désireux de placer leurs avoirs en titres à moyen et long terme d'une autre part. Le marché financier tunisien en général et la bourse en particulier ont connu depuis le début de la mise en place du programme d'ajustement structurel en 1987-1988, de profonds changements qui ont aboutis à la modernisation et la mise à niveau des standards internationaux du cadre textuel de l'infrastructure technique du marché financier. Ce marché s'appui sur trois piliers :

1er pilier : mise en place d'un cadre légal et réglementaire moderne entre 1988- 1995.

2éme pilier : mise en place d'une infrastructure technique standard internationale. La bourse de Tunis a migré à partir d'octobre 1996 vers un système de cotation électronique. Ce nouveau système de cotation est développé par ATOS-EURONEXT qui est l'aide technologique de la société EURONEXT regroupant les bourses de Paris, Bruxelles et Amsterdam.

La loi n°94-117 du 14 Novembre 1994 portant réorganisation du marché financier a défini ses acteurs ainsi que leurs différents rôles et attributions. Elle a ainsi séparé les fonctions de gestion et de contrôle de marché, renforcé les règles de transparence et de sécurité et amélioré l'information des investisseurs et la protection de l'épargne.

La loi du 14 novembre 1994 a transformé radicalement le marché financier tunisien. De nouvelles structures ont été mises en place. Ces structures s'appuient sur quatre nouvelles entités spécialisées et indépendantes :

La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT), entreprise de marché responsable de la gestion, de la sécurité et de la promotion du marché tunisien des valeurs mobilières. Ses actionnaires sont les sociétés d'intermédiation en bourse.

Le Conseil du Marché Financier (CMF), organisme public chargé du contrôle, de la régulation du marché financier et de la protection de l'épargne investie dans les valeurs mobilières.

La Société Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt des Valeurs Mobilières (STICODEVAM), Dépositaire Central, chargé du dépôt des valeurs mobilières et de la compensation des opérations boursières. Ces trois entités ont démarré le 15 novembre 1995.

Le Fonds de Garantie de Marché (FGM), administré par la Bourse, garantit la bonne fin des transactions. Il a fonctionné parallèlement avec le nouveau système de cotation électronique, à partir du 25 octobre 1996.

Créer en 1969, la bourse de Tunis a pour rôle d'assurer le lien essentiel entre les agents économiques qui cherchent à placer leur épargne (ménages, investisseurs individuels ou institutionnels), et les sociétés en quête de financements assurant leur croissance et développement. Sa principale mission réside dans la gestion et la promotion du marché des valeurs mobilières. Elle assure la cotation des valeurs dans les meilleures conditions de sécurité et de transparence et le pilotage du système de cotation électronique.

(Art 68- Loi 94-117 du 14/11/1994): Outre les missions qui lui sont confiées par les lois, les règlements et ses statuts, la BVMT est essentiellement chargée de :

Mettre en place les structures techniques et administratives nécessaires à l'installation du marché, et qui sont de nature à assurer la sécurité matérielle et juridique dans les conditions requises de célérité ;

Se prononcer sur l'admission et l'introduction des valeurs mobilières et des produits

financiers à la cote de la bourse et sur leur radiation, ainsi que sur la négociabilité des produits financiers sur ses marchés, sauf opposition du CMF;

Suspendre l'ensemble de la cotation ou la cotation d'une valeur mobilière ou d'un produit financier, chaque fois qu'il y a un risque technique ou un risque en relation avec l'information financière ou la variation inhabituelle des cours et en informer sans délai le CMF; Publier les informations relatives aux opérations, les cours, les avis et communiqués dont la publicité est exigée par les lois et règlements;

Veiller à la conformité des opérations effectuées sur le marché, à la réglementation et procédures en vigueur;

Etablir les règlements de parquet et les soumettre à l'approbation du CMF, gérer le fonds de garantie du marché;

Formuler au CMF les propositions et avis sur les questions rentrant dans son objet et relatives au développement du marché.

Les sociétés admises à la bourse font partie de la cote de celle-ci qui est un marché réglementé, comprenant des conditions d'admission et de séjour. Il est réparti en premier et second marché pour les titres de capital, et en marché obligataire pour les titres de créances.

La société doit avoir publiées états financiers des trois derniers exercices et doit présenter un rapport d'évaluation de ces actifs, effectués par un expert membre de l'ordre des Experts Comptables de Tunisie. La société doit justifier de l'existence :

'un manuel de procédure, d'organisation, de gestion et de divulgation des informations financières;

Les titres détenus par le public doivent être répartis entre 500 actionnaires au moins et doivent représenter au moins 20% du capital ou au minimum de 200.000 titres.

L'encours de l'emprunt doit rtre au moins égale à un million de dinars, et les titres de créances doivent être répartis entre 300 détenteurs au moins.

Les sociétés anonymes faisant appel public à l'épargne (FAPE) et qui ne sont pas admises à la côte de la bourse sont négociés sur le marché de l'hors côte.

Section 2: Hypothèses

Dans ce chapitre, nous allons utiliser des données du marché boursier Tunisien, pour étudier la significativité de certaines variables qui sont : les dividendes, le Price Earning Ration (PER), la liquidité, l'inflation et l'indice boursier du marché TUNINDEX. Le choix de ces variables a été fait conformément à l'importance qui leur a été accordée par plusieurs auteurs au niveau de la littérature financière.

Les travaux sur la finance témoignent de l'importance de leur pouvoir explicatif dans la volatilité des cours boursiers. Ainsi, nos hypothèses sont les suivantes :

Hypothèse 1 : Le montant des dividendes distribué affecte significativement la volatilité des cours des actions. Il ya une forte concordance entre la volatilité de cours et la volatilité des dividendes : plus les dividendes et leurs taux de croissance sont élevés, plus est grande la valeur de l'action, dans la mesure où, la distribution des dividendes détermine la valeur de la firme

Hypothèse2: Le Price Earning Ratio (PER) affecte significativement la volatilité des cours boursiers. En effet, les titres à faible Le Price Earning Ratio (PER) sont les plus achetés sur le marché boursier, car ils permettent d'obtenir une rentabilité supérieure à ceux de PER élevée (Basu (1977)).

Hypothèse3 : l'inflation affecte significativement la volatilité des cours boursiers. D'après Fisher, en période d'inflation, les sociétés intègrent la hausse des prix dans la valorisation de leurs actifs, et de ce fait, l'inflation pousse les cours boursiers vers la hausse.

Hypothèse 4 : L'indice boursier du marché affecte significativement la volatilité. En effet, d'après le MEDAF, toute variation du marché influence la volatilité des titres individuels.

Section 3 : Méthodologie de recherche

Notre méthode consiste à étudier empiriquement les déterminants de la volatilité des actions, mesurée par le ratio « Brta ». Spécifiquement, nous allons étudier l'effet sur la volatilité des variables suivantes : La liquidité, le taux d'inflation, les dividendes et l'indice boursier TUNINDEX. Les observations portent sur des données de Panel, mais étant donnée la taille relativement faible de l'échantillon, les estimations sont insérées dans la perspective des moindres carré ordinaires. Pour se faire, nous considérons le modèle économétrique suivant :

LIQ= La liquidité (Variable de contrôle pour améliorer le pouvoir explicatif du modèle), Le terme d'erreur.

Tout d'abord, nous testons l'homogénéité du modèle afin de savoir s'il existe un effet individuel fixe aux différentes banques utilisées dans l'échantillon. Ensuite, nous estimons le modèle par la méthode des moindres carrées ordinaires (MCO) en considérant un modèle à effet aléatoire puis un modèle à effet fixe. Enfin, il reste à choisir entre le modèle à effet fixe et le modèle à effet aléatoire en effectuant le test de Hausman.

Section 4 : Echantillon et statistiques descriptives

Notre échantillon est constitué d'un Panel de dix banques tunisiennes cotées en bourse constituant ainsi le secteur bancaire tunisien. Ces banques sont: AB, ATB, ATTIJARI BANK, BH, BIAT, BNA, BT, STB, UBCI, et UIB.

Notre période d'étude s'étale sur la période allant du 01//02/2006 jusqu'au 3 1/12/2008 tout en considérant des données mensuelles des variables utilisées.

	TUNINDEX	PER	LIQ	INF	DIV	BETA
Moyenne	2986.528	1.481187	223101.9	1.873333	0.484593	0.227869
Médiane	2575.802	1.262692	66733.55	1.780000	0.482434	0.227394
Maximum	19644.18	4.32923 1	10188660	3.020000	0.700812	0.286216
Minimum	1652.063	0.288615	2572.501	1.210000	0.341036	0.214535
I 'écaIt-type	2851.178	0.801037	828620.4	0.523588	0.057657	0.011128

Dans ce qui suit nous testons l'homogénéité du modèle, nous testons donc l'effet individuel des banques afin de déterminer la forme (l'expression) adéquate du modèle, c'est-à-dire, si ce dernier comporte un coefficient commun à toutes les banques ou bien, s'il représente des spécificités différentes pour chacune d'entre elles. Pour cela, nous avons eu recours au test d'homogénéité.

Nous rejetons Ho si la valeur de F calculée est > à celle de F tabulée où la probabilité associée à F calculée est < 0.05.

Test d'effet	t-Statistiques	P-value
Coupe transversale Fisher	3.964712	0.0001
Coupe transversale Khi-deux	35.43 1574	0.0000

Le Tableau 2 montre, que la valeur de probabilité associée à la statistique F est de l'ordre de 0.0001 (< à 0.05). Ceci prouve qu'il existe un effet individuel des banques. En d'autre terme notre modèle présente des spécificités individuelles et par conséquent il est hétérogène.

Variable	Coefficient	P-Value
C	0.201395***	0.0000
LIQ	-1.11x10^-10	0.6550
TUNINDEX	3.67x10^-6***	0.0000
INF	0.001977***	0.0000
PER	0.002205***	0.0000
DIV	0.017674***	0.0001
2² = 0.921566
2² ajusté = 0.918383
Durbin-Watson stat = 0.172385
Prob(F-statistique) = 0,000000
F-statistique = 289.5425

*significative à 10%	<	0,1
**significative à 5%	<	0,05
***significative à 1%	<	0,01

Un signe positif des coefficients au niveau de la première colonne indique un effet positif de la variable concernée sur la volatilité des cours boursiers. D'après le tableau ci-dessus, toutes les variables ont un effet positif sur la volatilité des cours et sont significatives à 99% (la probabilité de toutes les variables est inférieure à 0,01). Nous pouvons donc conclure que nos variables ont un effet significatif, mise à part la variable liquidité, qui est prise comme variable de contrôle pour améliorer le pouvoir explicatif du modèle.

On dit que le modèle est bon si est proche de 1. Par ailleurs, la qualité de l'ajustement

Conclusion générale

En partant du principe que la valeur de tout actif financier varie, et que tout investisseur rationnel cherche à cerner ces variations afin de pouvoir effectuer des opérations de couverture contre le risque, d'arbitrages ou de spéculations, il nous semble important de s'intéresser de plus près aux facteurs explicatifs de la volatilité des cours boursiers et ce, afin de mieux comprendre et anticiper cette variation.

L'objectif de cette étude consiste donc à analyser certains de ces facteurs qui semblent r~tre, selon la littérature, des facteurs influant la variation des valeurs des cours boursiers et qui sont : le PER (Price Earning Ratio), les dividendes, la liquidité, l'inflation et l'indice boursier du marché tunisien TUNINDEX, et à déterminer le degré de significativité de chacun d'eux sur cette volatilité.

En effet, si nous pouvions cerner l'impact de la variation de chacun de ces facteurs sur la variation des cours boursiers, cela permettrait une meilleure maîtrise du marché boursier. Et c'est justement cette maîtrise qui permettra une préconisation contre le risque de variabilité des valeurs des actifs.

L'analyse de cette relation facteurs-volatilité aura un impact important sur le comportement des investisseurs sur le marché boursier.

Par ailleurs, nous avons effectué un ensemble de tests en vue de mesurer la sensibilité des bêtas (bêta étant un outil de mesure de volatilité des cours) suite à une variation de ces différents éléments. Aux termes de ces travaux, nous avons conclu que, conformément à la littérature, les variables dividendes, inflation, Price Earning Ratio (PER) et TUNINDEX, ont un effet significatif sur la volatilité des cours boursiers sur le marché Tunisien.

Par ailleurs, rappelons que notre étude a porté seulement sur le secteur bancaire. Considérer le reste des entreprises tunisiennes cotées aurait pu améliorer la pertinence de nos résultats. Cette prise en compte pourrait être faite dans des travaux de recherche futurs.

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Annexes

Effects Test

Statistic

d.f.

Prob.

Cross-section F
Cross-section Chi-square

3.964712
35.431574

(9,345)
9

0.0001

0.0000

Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
C	0.212594	0.001284	165.5102	0.0000
LIQUIDITE	-8.31E-37	8.16E-23	-1.02E-14	1.0000
TUNINDEX	3.68E-06	1.18E-07	31.26380	0.0000

Adjusted R-

squared 0.904861 S.D. dependent var

S.E. of regression 5.33E-16 Sum squared resid

F-statistic 683.8845 Durbin-Watson stat

Prob(F-statistic) 0.000000

1.73E-

1.01E-

0.09399

* Cross-section test variance is invalid. Hausman statistic set to zero. ** Warning: estimated cross-section random effects variance is zero.