Stratégie de Mobilisation de

ressources pour le Trésor

Public de Côte d'Ivoire sur

l'euromarché:

REMERCIEMENTS

«Si j 'ai pu voir plus loin que les autres, c 'est parce que je me suis appuyé sur des épaules de géants ». Albert Einstein - Discours lors de la cérémonie de remise du Prix Nobel de physique le 10 décembre 1922 à Berlin

Sans prétendre avoir vu plus loin que mes autres amis auditeurs du DESS Ingénierie Financière, je voudrais cependant exprimer au début de ce mémoire, ma reconnaissance particulière à ces personnes qui ont été pour moi de véritables géants:

Tout d'abord Monsieur N'Dri KONAN Léon, Ph.D, Directeur du DESS Ingénierie Financière, qui par ses conseils et ses enseignements a insufflé le souffle de la Finance pure au sein de l'UFRSEG et contribué ainsi au recentrage du profil de carrière de nombreux étudiants dont je suis fier de faire partie.

Ensuite, à ces professionnels qui m'ont encadré pour ce travail de longue haleine:

A vous Monsieur Pascal DJEREKE, Directeur Général de BNI Finances et à votre équipe au sein de laquelle, je voudrais adresser de façon toute particulière mes remerciements à Monsieur Mory SOUMAHORO, responsable de l'Ingénierie Financière, mon maître de stage.

A vous Monsieur GOUYOMGBIA-KONGBA-ZEZE Constant, Mon Directeur de Mémoire, à qui je dois cette mouture finale du mémoire et certainement tout le mérite qu'on pourrait lui reconnaître.

A ces autres professionnels qui m'ont aussi soutenu par les informations qu'ils ont pu me fournir:

- Monsieur Gbéssané BOUAZO Nestor, Sous-Directeur de la Gestion de la Dette au Trésor Public de Côte d'Ivoire,

- Monsieur Adolphe YAO YAO, Sous-Directeur de la Mobilisation de l'Epargne au Trésor Public de Côte d'Ivoire,

- Monsieur BAMBA N'Galadjo, Directeur du Comité National de Politique Economique (CNPE) au Ministère de l 'Economie et des Finances,

- Monsieur BEUGRE, Directeur du Crédit à la Banque Centrale des Etats de l 'Afrique de l'Ouest

Enfin, je voudrais penser à ma famille, à mon Père et ma Mère qui m'ont soutenu dans mes études jusqu'à ce que je puisse aujourd'hui produire ces travaux. Merci à toutes ces personnes qui dans le silence m'ont aidé, aimé et soutenu, et dont voudrais taire volontairement les noms, en formulant toutefois à leur endroit, les voeux les meilleurs pour eux-mêmes et pour leur famille respective.

SOMMAIRE NOTE DE

SYNTHESE .P.5

INTRODUCTION P.8

TITRE I: ETUDES PREALABLES A L'EMISSION D'EURO-OBLIGATION P.11

I- GENERALITES SUR LE TRESOR PUBLIC ET LE GROUPE BNI P.11

II- DIAGNOSTIC ET CADRE GENERAL D'ANALYSE DES PAYS EN DEVELOPPEMENT TEL QUE MENE PAR LE FMI ET LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS P.17

III- DESCRIPTION GLOBALE DU RISQUE-PAYS P.27

IV- DIAGNOSTIC ET EVALUATION DES POTENTIALITES DE LA COTE D'IVOIRE P.32

V- ELABORATION DU PROFIL GENERAL D'EFFICACITE PAYS ...P.39

CONCLUSION PARTIELLE P.45

TITRE II: MISE EN OEUVRE DE L'OPERATION D'EMISSION .....P.48

I- HISTORIQUE DES EMISSIONS D'OBLIGATIONS INTERNATIONALES P.49

II- IDENTIFICATION DES ACTEURS ET DES CONTRAINTES P.50

III- IDENTIFICATION DES INSTRUMENTS FINANCIERS ET POSSIBILITES DE MONTAGE P.70

IV- MODE OPERATOIRE DE L'EMISSION INTERNATIONALE P.82

V- EXPOSE DES CONDITIONS INDICATIVES D'EMISSION (TERM-SHEET) P.97

VI- L'OPTIMISATION DE L'EMISSION INTERNATIONALE .P.102

CONCLUSION PARTIELLE .P.105

CONCLUSION GENERALE .P.107

LES ANNEXES P.109
REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES

TABLE DES MATIERES

Glossaire des sigles:

AIBD: Association of International Bond Dealers

BCEAO : Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest BNI : Banque Nationale d'Investissement

BRI : Bureau des Règlements Internationaux

CAA : Caisse Autonome d'Amortissement

CAC : Clause d'Action Collective

CIMA : Conférence Interafricaine des Marchés d'Assurance

CREPMF : Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers DGTCP : Direction Générale du Trésor et de la Comptabilité Publique EPN : Etablissements Publics Nationaux

FCP : Fonds Commun de Placements

FMI : Fonds Monétaire International

ICMA : International Capital Market Association

IPMA: International Primary Market Association ISMA: International Securities Market Association NDDS : Normes Spéciales de Diffusion de Données

OCDE : Organisation de Coopération et de Développement Economiques ONU : Organisation des Nations Unies

PIB : Produit Intérieur Brut

PME : Petites et Moyennes Entreprises

PMI : Petites et Moyennes Industries

PPTE : Pays Pauvres Très Endettés

PRS : Political Risk Service

SGDD : Système Général de Diffusion de Données SGI : Société de Gestion et d'Intermédiation

SICAV : Société d'Investissement à Capital Variable SVT : Spécialiste en Valeur du Trésor

Titres FNI:

Titres RCI: Titres de la République de Côte d'Ivoire TPCI : Trésor Public de Côte d'Ivoire

TPGE : Tableau du Profil Général d'Efficacité

UEMOA : Union Economique et Monétaire Ouest Africaine

NOTE DE SYNTHESE

Le Trésor Public de Côte d'Ivoire est une institution publique qui joue le rôle de Banquier de l'Etat. A ce titre, il organise le marché monétaire en collaboration avec la Banque Centrale et intervient régulièrement sur le marché financier pour collecter l'épargne courte, moyenne et longue via des instruments de marché (les bons et les obligations). Il est en outre coresponsable de la politique budgétaire de l'Etat et participe en conséquence à la mise en place du budget annuel de l'Etat. Il prospecte dans cette optique, sur son marché domestique et sur les marchés extérieurs, les possibilités de mobilisation de ressources dans le cadre de l'équilibre budgétaire, en termes de dépenses et de recettes de l'Etat de Côte d'Ivoire.

L'un des objectifs permanents de l'Etat, dans sa quête des ressources pour combler ses budgets annuels est de réduire la dette onéreuse comme source de financement. Cela nécessite que soit définie une stratégie claire et efficace qui assure le respect de cette préoccupation. Il y va de sa souveraineté dans la mesure où l'endettement, qu'il soit contracté auprès des résidents ou des nonrésidents, oblige l'Etat dans une certaine proportion, à respecter rigoureusement ses engagements financiers vis-à-vis de ses créanciers.

La stratégie désigne l'agencement, l'articulation des ressources en vue d'atteindre des objectifs. La démarche qui répond à une telle définition selon GOUYOMGBIA-KONGBA-ZEZE (200 1)¹ est appelée cheminement stratégique. Ainsi, la définition d'une stratégie de mobilisation implique aussi la définition du cheminement stratégique assorti, qui ne peut se faire sans l'identification des contraintes.

Notre stratégie ici, à l'échelle du Trésor Public, doit nous permettre de collecter des ressources financières sur le marché international des capitaux

1 GOUYOMGBIA-KONGBA-ZEZE (C), Le Manager: un métier à découvrir, Cestia, 2001

via l'émission d'euro-obligations. L'objectif principal dans le cas d'espèce est implicite, dans la mesure où il s'agit pour l'Etat de Côte d'Ivoire, de se tourner progressivement vers des ressources moins onéreuses et moins contraignantes. La ressource euro-obligataire semble compatible avec un tel obj ectif.

L'objet de l'étude est en conséquence d'établir le cheminement, le mode opératoire de la mobilisation de ressources financières par emprunt euroobligataire. Ce cheminement ne se fera pas sans embûches étant donné que la Côte d'Ivoire est un pays en voie de développement, qui à ce titre, pourrait souffrir d'a priori et de préjugés capables de se révéler comme de véritables freins dans l'atteinte des objectifs. L'étude s'est donc attachée à identifier dans une première partie, les probables contraintes à travers un diagnostic. Celui-ci a porté sur l'étude du risque-pays que nous avons scindé en risque économique et en risque politique. Nous avons ensuite appliqué la démarche générale du diagnostic, au cas de la Côte d'Ivoire, auquel nous avons ajouté une proposition de démarche pour évaluer la capacité négociation des dirigeants. Cette proposition se fonde sur le souci de prendre en considération le potentiel de « force de vente » de l'Etat.

La première étape du cheminement selon GOUYOMGBIA-KONGBA-ZEZE (2001) consiste à élaborer un tableau dit de profil général d'efficacité, qui recense et synthétise sous forme opérationnelle les différentes options stratégiques découlant de l'analyse. Ainsi dans le cas de notre étude, le tableau du profil général d'efficacité donne de façon globale sous forme de note alphabétique, une opinion certainement motivée, sur l'opportunité d'émission d'euro-obligations. Il part d'ailleurs plus loin en indiquant dans le même temps plusieurs options d'émission pour le Trésor Public de Côte d'Ivoire.

Ce tableau, véritable outil opérationnel aide au conseil financier, conformément aux attentes du Groupe BNI.

Dans la seconde partie de l'étude, nous exposons l'action que suggère une bonne notation de notre tableau du profil général d'efficacité, même si la notation actuelle ne milite pas en la faveur de l'objectif de l'Etat. En conséquence, nous avons indiqué des pistes de montage ainsi que le processus d'émission des euro-obligations. L'étude prend fin sur une proposition de mécanismes de réduction de la dette onéreuse grâce à la mise en oeuvre d'une opération de swap.

Il faut reconnaître toutefois que l'étude dans son ensemble peut souffrir par endroit, de légèretés et de manque de rigueur scientifique en raison de l'inexistence de bases locales de données fiables sur ce type d'opération et sur lesquelles l'on aurait pu éventuellement s'appuyer pour la rédaction du présent mémoire. Il s'agissait alors pour l'essentiel, nous le pensons pour ce mémoire, de déterminer un cadre général, une base de réflexion pour des travaux futurs qui certainement contribueront à améliorer le contenu de la présente étude.

INTRODUCTION

L'élaboration du budget de l'Etat de Côte d'Ivoire, est un exercice qui s'étale généralement sur la période de septembre à décembre d'une année, et peut prendre fin au plus tard au mois de février de l'année suivante.

Partant du cadre macro-économique prévisionnel pour l'année concernée, une enveloppe de ressources propres de l'état est arrêtée qui, confrontée aux besoins en dépenses (de fonctionnement et d'équipement) dégage un gap budgétaire ou déficit budgétaire. Ce gap, majoré du volume annuel de la dette à refinancer représenterait l'ensemble de ses besoins.

Le budget¹ 2004 faisait état d'un gap à financer de 394,4 milliards de FCFA. Généralement, pour financer ces besoins, deux possibilités s'offrent à l'état² : augmenter le taux de pression fiscale tout en sachant que cela risquerait de déprimer l'investissement ou emprunter auprès de ses résidents ou ceux de l'extérieur.

Pour un pays en voie de développement comme la côte d'Ivoire, décourager l'investissement, source de croissance économique et donc gage d'un développement durable, par une augmentation de la fiscalité, s'avérerait être un mode de financement peu recommandable. En conséquence, la brèche la mieux exploitable demeure les emprunts intérieurs et extérieurs pour assurer le financement de son déficit budgétaire.

A ce niveau, le Trésor Public de Côte d'Ivoire participe à l'arbitrage entre l'endettement intérieur et/ou l'endettement extérieur.

1 Ministère de l'Economie et des Finances

2 Gregory N. Mankiw, Macroéconomie, traduction de la 3^ème édition américaine par Jean Houard, P.502

En effet, selon les décrets n° 97-582 du 8 octobre 1997, n° 2001-2 10 du 04 mai 2001 et n° 2004-97 du 29 janvier 2004, le Trésor Public de Côte d'Ivoire est chargé de participer à la collecte de l'épargne et assure la gestion administrative et financière de la dette publique.

Toutefois, la faiblesse de l'épargne intérieure qui se situe à environ 18% du PIB, oblige l'Etat de Côte d'Ivoire à s'orienter régulièrement vers la mobilisation de ressources extérieures afin de financer ses gaps budgétaires et promouvoir ainsi son développement qui nécessiterait des ressources à hauteur du quart au moins (25%) du PIB¹.

Or, cette mobilisation de ressources extérieures s'effectue jusqu'ici par le biais de flux publics de capitaux, matérialisés par les prêts bilatéraux et multilatéraux. Pourtant, la restructuration de la dette souveraine de certains pays en voie de développement, notamment le Brésil et le Mexique par le Plan Brady en 1989, a montré désormais à cette catégorie de pays, une autre source de mobilisation de ressources extérieures.

En effet, le Plan Brady qui consistait à restructurer la dette contractée auprès du club de Paris et à la renégociation de la dette commerciale ainsi que des arriérés via l'émission de nouveaux titres de créances (les obligations Brady) garantis par le Trésor Public américain, a permis aux pays bénéficiaires de retrouver à nouveau un niveau soutenable de la dette publique. La conséquence immédiate, c'est que les pays en voie de développement se sont détournés pour la plupart des traditionnels prêts bancaires pour émettre de plus en plus de titres de dette sur le marché international des capitaux (euro-obligations).

1 L'événementiel, Fraternité Matin, La Côte d'Ivoire peut-elle rebondir? Interview de Claude Rougeot, Expert International, P. 257, février 2004

Avec des coûts relativement très bas, servis pour de longues échéances (10 - 20 - 30 ans) et des risques de volatilité de la charge d'intérêts qu'on peut obérer grâce à l'activation de mécanismes financiers, l'émission d'euro-obligations constituent une ressource intéressante et moins contraignante¹ pour les pays en voie de développement.

Ainsi, en 2004 la république de Tunisie a emprunté² pour 10 ans par émission d'euro-obligations, un montant de 450 millions d'euros soit 295 milliards 180 millions de FCFA pour financer son déficit budgétaire, à un coût de 4,825%. Dans le même temps, l'Etat de Côte d'Ivoire empruntait sur le marché intérieur pour ses besoins de financement en 2003, une enveloppe de 40 milliards par emprunt obligataire à un coût de 6% pour seulement 3 ans.

L 'on se demande à juste titre s 'il est possible aussi à la Côte d 'Ivo ire de recourir à l 'endettement euro-obligataire pour fin ancer ses gaps ? Existe-t-il en effet une stratégie particulière de mobilisation de ce type de ressources pour les pays en voie de développement? En quoi consisterait-elle ? Dans le cadre éventuel d'une telle opération, quels peuvent en être les contraintes et le mode opératoire ? Comment pourrait s 'opérer en outre, la minimisation du coût de l 'émission sous une contrainte de risque, quant l 'on connaît la vulnérabilité des pays en voie de développement à ces facteurs ?

1 Dans la mesure où c'est l'Etat en question qui en fixe les règles désormais, aucun plan d'ajustement n'est imposé

2 Magazine bihebdomadaire, l'Economiste Magrébin, n° 365 du 15 décembre 2005

PREMIERE PARTIE : ETUDES PREALABLES A

L'EMISSION INTERNATIONALE

Pour situer clairement les responsabilités dans cette opération de mobilisation de ressources sur l'euromarché, il convient de présenter de prime à bord, les différents acteurs susceptibles d'intervenir dans une telle opération.

I- GENERALITES SUR LE TRESOR PUBLIC ET LE
GROUPE BNI

Dans cette entreprise d'émission d'obligations sur le marché international des capitaux, la Côte d'Ivoire sera représentée par son "banquier" le Trésor Public de Côte d'Ivoire, assisté dans l'opération par le Groupe BNI, conseil financier de l'Etat. Il est dès lors nécessaire de présenter ces deux structures.

1 .1 Le Trésor Public de Cote d'Ivoire

La direction générale du Trésor et de la Comptabilité publique, est une administration financière publique régie par les décrets n° 97-582 du 08 octobre 1997, n° 2001-210 du 04 mai 2001 et n° 2004-97 du 29 janvier 2004 portant organisation du Ministère d'Etat, Ministère de l'Economie et des Finances.

1.1.1 Les missions du Trésor Public

La direction générale du Trésor et de la Comptabilité publique (D.G.T.C.P) à une mission bidimensionnelle :

La première dimension est celle qui relève du domaine du Trésor. A ce titre elle est chargée de :

1- L'élaboration et de l'application de la réglementation des organismes s'occupant du crédit, des assurances et des marchés financiers en liaison avec la B.C.E.A.O, la commission Bancaire de l'Union Monétaire Ouest Africaine, la Conférence Interafricaine des Marchés d'Assurance (C.I.M.A) et le Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers (C.R.E.P.M.F) ;

2- L'élaboration et de l'application de la réglementation des institutions mutualistes ou coopératives d'épargnes et de crédit ;

3- La définition de la politique et de la gestion administrative et, de la trésorerie de l'Etat ;

4- La politique monétaire et bancaire en liaison avec la B.C.E.A.O ;

5- La gestion administrative et financière de la dette publique ;

6- La surveillance des entreprises sous tutelle

7- Des relations financières avec l'extérieur

La seconde dimension relève de la comptabilité pub lique. Ici, ses tâches se déclinent de la façon suivante :

1- Elaborer et appliquer la réglementation de la comptabilité publique ;

2- Tenir la comptabilité de l'Etat, des collectivités locales et des Etablissements Publics Nationaux (E.P.N) ;

3- Participer au recouvrement des recettes de l'Etat, des collectivités locales et des EPN ;

4- Assurer la gestion comptable de la dette publique ;

5- Gestion des fonds publics ;

6- Participer à la collecte de l'épargne ;

1.1.2 Organisation du Trésor Public

L'administration du Trésor Public est placée sous l'autorité du Directeur Général du Trésor et de la Comptabilité Publique, qui lui-même relève de l'autorité directe du Ministère d'Etat, Ministère de l'Economie et des Finances. A titre indicatif, il convient de préciser qu'elle comprend :

- 4 services rattachés à la direction générale ;

- 8 directions centrales ;

- 7 postes comptables généraux ;

- 27 trésoreries générales ;

- 58 paieries de district, de région et de département ;

- 66 agences comptables d'E.P.N ;

- 16 trésoreries principales ;

- 198 trésoreries ;

- 41 paieries à l'étranger ;

1.1.3 Historique des émissions obligataires

Les emprunts obligataires émis par le Trésor Public remontent à un passé récent. Les titres anciennement émis par le Trésor Public de Côte d'Ivoire sont les titres FNI en 1982 (durée : 12 ans, taux d'intérêt 7%) et les titres RCI émis en 1965 (durée : 40 ans, taux d'intérêt 2,5%).

C'est seulement en 2002 après la restructuration de l'ex-CAA que le Trésor Public a émis un emprunt obligataire (TPCI 7% 2002-2005) sur 3 ans d'un montant de FCFA 30 000 000 000 ; l'emprunt a été émis à 7% d'intérêt, remboursable "in fine", avec une maturité de trois ans. Pour une souscription attendue de FCFA 30 milliards, l'Etat a finalement recueilli FCFA 63 978 330 000. Les ressources fiscales de l'Etat ayant une probabilité de réalisation des plus certaines ont été identifiées. Ainsi, l'Etat s'est engagé à affecter de façon irrévocable, une partie des Obligations Cautionnées collectées par les services de la

Direction Générale des Douanes à l'alimentation du compte de sécurité. L'emprunt a bénéficié en outre d'une garantie totale de l'Etat de Côte d'Ivoire. Ce succès sans précédent s'est déroulé dans le cadre sécurisé autour d'un compte séquestre domicilié dans les livres de la BCEAO approvisionné à partir du compte de domiciliation des Obligations Cautionnées ouvert dans les livres de la BNI (ex-CAA). Le compte séquestre est uniquement destiné, à tenir les engagements de l'Etat au titre de l'emprunt.

L'emprunt TPCI 6,5% 2003-2006 et l'emprunt TPCI 6,5% 2005-2008 ont été structurés selon les mêmes caractéristiques, adossés sur les Obligations Cautionnées. Il faut cependant indiquer que pour le premier emprunt, FCFA 40 403 320 000 ont été collectés au lieu de FCFA 30 milliards demandés et pour le second, FCFA 86 000 000 000 ont été reçus là où l'Etat a exprimé un besoin de seulement FCFA 40 milliards. Ceci se poursuit en 2006 avec une collecte de FCFA 84,2 milliards au lieu des FCFA 80 milliards exprimés par l'Etat pour l'emprunt TPCI 6,5% 2006-2009.

Il ressort clairement que le Trésor Public de Côte d'Ivoire ne s'est pas encore tourné vers le marché international des capitaux pour mobiliser par emprunt obligataire, des ressources pour le financement du déficit budgétaire de l'Etat.

Toutefois, pour toutes les transactions citées précédemment, c'est le Groupe BNI, conseil financier de l'Etat de Côte d'Ivoire qui a procédé à la structuration des titres de dette.

1.2 Présentation du Groupe BNI, Conseil Financier de l'Etat de Cote d'Ivoire

La volonté des autorités ivoiriennes d'asseoir le développement de la Côte d'Ivoire sur une institution solide et crédible, a conduit à un véritable toilettage de l'ex Caisse Autonome d'Amortissement (C.A.A) créée en 1959 par décret n° 59-209 du 21 Octobre 1959. Cette vaste opération débutée en 1997, sur proposition de la Banque Mondiale et du Fonds Monétaire International (FMI), consistait dans un premier temps, dans le cadre de la revue du système financier ivoirien, à recommander à l'Etat de procéder à la centralisation de ses ressources et la gestion de la dette publique au Trésor Public.

Ensuite en 1998, de nouvelles orientations furent données à la C.A.A qui devint en octobre de la même année, une banque, après avoir obtenu un agrément d'établissement bancaire de la Commission Bancaire de l'U.M.O.A et de la B.C.E.A.O. Ce statut est conforté par celui de société d'Etat, portant son capital de FCFA 5 milliards à 10 milliards. Un audit opérationnel effectué en juillet 2001, permet à l'Etat de renforcer la mission de la banque et de redéfinir ses métiers qui sont désormais :

- Banque d'investissement

- Banque de refinancement

- Banque conseil

Dans le but d'une mise en oeuvre effective de ces métiers et pour permettre à la banque d'assurer pleinement le rôle qui lui est dévolu, les autorités de tutelle ont procédé au changement de ses instances dirigeantes, le 31 octobre 2001 et décidé du transfert des fonds sociaux au Trésor Public.

C'est ainsi qu'en février 2004, les nouveaux dirigeants de la banque, après deux années de restructuration et d'assainissement de l'institution ont procédé au changement de sa dénomination en l'appelant Banque Nationale d'Investissement (B.N.I).

Aussi, alors qu'elle vient à peine de définir dans ses axes stratégiques, sa potentielle intervention sur le marché des capitaux, qu'elle est mandatée par la Direction générale du Trésor et de la Comptabilité Publique à l'effet de conduire un emprunt obligataire.

L'emprunt TPCI 7% 2002 - 2005 est donc lancé avec un objectif minimum de FCFA 30 milliards. Contre toute attente FCFA 63 milliards sont mobilisés malgré un climat sociopolitique délétère. Pour amplifier et rationaliser son activité de conseil, la B.N.I a créé sa propre Société de Gestion et d'Intermédiation (S.G.I) BNI FINANCES courant 2003 après avoir obtenu l'agrément du C.R.E.P.M.F le 23 décembre 2003. Celle-ci devient opérationnelle dès janvier 2004 avec pour principales missions de soutenir et de développer les nouveaux métiers de la banque que sont l'investissement et le conseil, en veillant prioritairement à :

- Aider à une mobilisation optimale des ressources du Trésor public sur le marché des capitaux de l'UEMOA, tout en se positionnant comme Spécialistes des Valeurs du Trésor (S.V.T) ;

- Conseiller les structures para-étatiques dans le cadre de leur restructuration/financement ;

- Proposer des formules de financement adaptées aux PME/PMI, puis aux structures décentralisées dans le cadre des politiques nationales de décentralisation, par le biais des instruments de marché ;

- Assister la maison mère (la BNI) dans le cadre de son développement de haut de bilan, au moyen de conseil stratégique et financier et l'usage des instruments de marché des capitaux.

En tant que conseil financier de l'Etat de Côte d'Ivoire, la mission du Groupe BNI dans une opération de levée de fonds sur le marché international des capitaux, devrait être de mener les études financières préalables afin de dégager le profil général de risque que présente le pays au moment de l'opération. C'est sur la base de ces études préliminaires que l'opération pourra être mise en oeuvre soit par le Groupe BNI lui-même, soit par une autre banque que l'Etat de Côte d'Ivoire pourrait choisir toujours sous le regard vigilant de son conseil financier. Ce, dans le souci permanent de préserver les intérêts de l'Etat, qui intervient ici sur un marché qui échappe non seulement à son influence mais aussi à celle des autres états.

Pour ressortir donc ce profil général de risque, un diagnostic ciblé s'impose. Celui-ci serait ciblé par rapport aux finalités de l'analysesdiagnostic qui seraient menées au niveau international, pour des opérations similaires.

II- DIAGNOSTIC ET CADRE GENERAL D'ANALYSE DES
PAYS EN DEVELOPPEMENT, TEL QUE MENE PAR LE FMI ET
LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS

Les qualités qui caractérisent les émetteurs de bonne signature sur l'euromarché, sont la bonne santé économique et le rayonnement politique.

Il est donc clair que notre diagnostic s'évertuera à rechercher les signes généraux de risques économiques et de risques politiques inhérents aux pays en voie de développement, qui bloquent leur accès à cette formidable plate forme financière.

2.1 L'analyse Macro-économique et le risque
économique

En raison des graves crises financières ; du Mexique (1994 - 1995), de la Thaïlande (1997 - 1998) et du Brésil (1998 - 2002) et de leurs conséquences sur le système financier international (cf. encadré 1), l'élaboration d'un schéma de diagnostic pour les opérations de crédits internationaux des souverains est devenu pour le FMI, une préoccupation maj eure.

En effet, durant les années 90, les pays emprunteurs se sont détournés des traditionnels prêts bancaires pour émettre davantage de titres obligataires.

Cette attitude se justifiait par l'amélioration à l'époque, des perspectives de croissance, suite à la réussite des politiques de stabilisation et de la libéralisation des marchés financiers. En outre, en mars 1989, le nouveau secrétaire au Trésor américain, Nicholas Brady, présentait un plan (le Plan Brady) de restructuration de la dette dont les grandes lignes étaient les suivantes : mise en place de réformes structurelles, restructuration de la dette contractée auprès du Club de Paris, et renégociation de la dette commerciale et des arriérés d 'intérêt via l 'émission de nouveaux titres de créances (les obligations «Brady»). L'idée du Plan «Brady» était de titriser¹ les créances bancaires, en octroyant aux pays emprunteurs une réduction de la valeur nette présente de leurs dettes. Les nouveaux actifs, dits obligations «Brady», libellés en dollars, étaient garantis du montant principal ou d'une partie des intérêts par des obligations du Trésor américain de même maturité. Le Plan «Brady» a ainsi permis une réduction de la charge de la dette des pays émergents. Il a également montré que des pays endettés pouvaient avoir accès au marché international des capitaux.

Cependant, la volatilité des devises auxquelles étaient arrimées les émissions (le dollar en l'occurrence) et les fluctuations mal anticipées des taux d'intérêt, ont engendré à nouveau pour les pays débiteurs, un accroissement considérable de la dette externe. L'incapacité manifeste de ces derniers à assurer convenablement le service de la dette qui s'en est suivi et la répétition des crises de dettes souveraines (Mexique, 2000; Brésil, 1998, 2001, 2002; Roumanie et

1 La titrisation est une opération d'ingénierie financière qui consiste pour les institutions financières à céder leurs créances sur un Etat, en les transformant en valeurs mobilières négociables, cessibles sur le marché

Russie, 1998; l'Equateur et le Pakistan, 1999; l'Ukraine, 2000; l'Argentine, 2001 et le Nigeria, 2002), donne une explication de la récente désaffection des investisseurs pour les titres obligataires des pays en développement, classé de fait dans la catégorie des actifs à haut risque (High Yields Bond). Les mécanismes de restructuration de dettes souveraines mis en oeuvre par le FMI sont rendus eux aussi difficiles par la sophistication croissante des montages des obligations, mettant en opposition à un émetteur, une multitude d'investisseurs. Cette situation a jeté un froid sur le système financier international qui souffre selon le Bureau des Règlements Internationaux¹, d'une réelle crise de confiance entre les différents acteurs (émetteurs, "régulateurs", investisseurs et agences de notation).

En effet, tous les papiers (titres obligataires) émis l'étaient pratiquement tous avec une notation acceptable, pourtant cela n'a pas empêché la survenance des crises de dettes. C'est d'ailleurs la raison pour laquelle, tous les schémas de diagnostic tentent dorénavant de mettre à nu ex ante, la capacité des émetteurs à«soutenir» leurs engagements financiers (la dette).

Bertrand COUILLAUT et Adeline BACHELLERIE (2005)² affirment à ce sujet que «la "soutenabilité" de la dette suppose à la fois que l'Etat soit considéré comme solvable, c'est-à-dire que les créanciers aient un jugement positif sur sa capacité à rembourser sa dette sur le long terme, et liquide, c'est-à-dire qu'il soit en mesure de refinancer la dette venant à échéance ». En d'autres termes, la "soutenabilité" d'une dette est avérée lorsqu'il pèse la présomption selon laquelle l'emprunteur ne serait pas en mesure de continuer à assumer son

1 BRI, 2002: Activité bancaire et financière internationale, Rapport trimestriel BRI, mars

2 A. BACHELLERIE et B. COUILLAUT, «Soutenabilité de la dette Publique et Crises des pays émergents : présentation des concepts et des instruments de diagnostic », Revue de la stabilité financière, n°6, Juin 2005, p. 75.

service, sauf en cas de forte correction du solde de ses revenus et dépenses.

Il est dès lors essentiel pour la communauté financière internationale "pourvoyeuse" de fonds, de disposer d'instruments permettant d'établir un diagnostic fiable afin de se prononcer de façon sereine sur le caractère soutenable ou non d'une dette et de souscrire ensuite à ces titres de dette.

A ce stade, il s'agit d'apprécier le risque d'insolvabilité et le risque d''illiquidité" de la dette.

En la matière, le FMI (2002) met en exergue trois approches reposant pour la plupart, sur des indicateurs macroéconomiques.

La première approche met la dette en relation avec des variables explicatives de sa potentielle "soutenabilité".

Ainsi, est-il définit pour l'analyse de la solvabilité d'un Etat, un sentier d'équilibre de la dette reliant le taux d'intérêt et le taux de croissance de l'économie à long terme, avec les excédents primaires futurs actualisés. Il s'agit de déterminer pour les pays émetteurs, une contrainte budgétaire in tertemporelle.

Sous forme quantitative, A. BACHELLERIE et B. COUILLAUT établissent que si :

bt* est le montant de la dette en devises au temps t, en pourcentage du PIB

St, l'excédent primaire en t (solde budgétaire excluant les intérêts sur la dette) en pourcentage du PIB

rt*, le taux d'intérêt nominal sur la dette en devises

g_t, le taux de croissance nominal

_t, la variation du change nominal prise au certain,

taux d'intérêt qui représente la charge financière pesant sur la dette. De celles-ci, il est possible de déterminer

la con trainte budgétaire intertemporelle, qui permet de vérifier si l'endettement du pays est excessif en comparant, le stock de dette à une date donnée, aux excédents primaires futurs actualisés à partir d'hypothèses sur les grandeurs de long terme.

La deuxième approche est basée elle, sur une analyse tendancielle de la dette. Aussi, le FMI postule-t-il dans ce cas-ci, que la capacité d'un Etat à stabiliser le niveau de la dette sur le PIB à court et moyen terme peut être utilisée pour apprécier la soutenabilité de celle-ci.

En effet, lorsque la dette publique d'un pays augmente sur plusieurs années, la stabilisation du niveau de la dette peut constituer selon le FMI, une réponse satisfaisante pour prévenir une crise de dette souveraine. Il est dès lors possible, de calculer l'excédent primaire nécessaire à la stabilisation du ratio dette/PIB. Ainsi, en reconsidérant les variables utilisées pour l'élaboration de la formule de la contrainte budgétaire intertemporelle (formule (1)), ils démontrent que la stabilisation à long terme du ratio de dette sur le PIB impose un niveau d'excédent primaire théorique en terme de PIB, S tel que :

donc a fortiori des déficits budgétaires). La stabilisation de la dette à long terme peut donc être remplie sans que le pays ne soit solvable (contrairement à la première approche). Le FMI considère à ce titre que, peu de pays en développement dégagent un niveau suffisant d'excédents primaires qui leur permette de stabiliser, voire réduire le ratio dette publique/PIB.

La troisième et dernière approche, celle dite "the Balance sheet approach" ou encore l'approche "bilantielle", est un cadre d'analyse qui permet d'identifier dans les bilans agrégés par secteurs de l'économie, les vulnérabilités liées à l'existence de déséquilibres qui ne pourraient être observées dans un bilan consolidé au niveau du pays. Aussi, permet-elle de mettre en évidence quatre types de déséquilibres potentiels dans les bilans : en terme de devises (currency mismatch) ; d'échéances (maturity mismatch) ; de structure du capital¹ et de solvabilité.

Cette troisième approche aide à mieux cerner les risques d'illiquidités en raison des possibles "désajustements" en devise et en maturité. Elle pourrait permettre d'ailleurs, de compléter les deux premières approches qui analysent la "soutenabilité" de la dette de façon ponctuelle (première approche) et de façon dynamique (deuxième approche).

Il convient de préciser qu'un émetteur peut tout naturellement se passer des études ci-dessus avant de lancer son émission obligataire. Cependant, le fait qu'elles constituent pour les investisseurs et la communauté financière internationale, les démarches de diagnostic les plus crédibles actuellement (en raison des institutions qui les

1 Le risque de structure de capital renvoie au mode de financement de l'économie selon les types d'instruments utilisés et aux effets de leviers correspondants.

proposent), elles ne peuvent et ne devraient être ignorées dans l'analyse paramétrique de l'outil de mobilisation. Ceci, dans la mesure où l'asymétrie d'information qui pourrait en résulter, ne militerait pas en faveur de l'emprunteur.

Ainsi, le choix ou le mix de ces approches devrait être pris en compte implicitement, dans la structuration des véhicules financiers, de sorte à pouvoir proposer aux investisseurs "du sur mesure". C'est pourquoi les variables macroéconomiques identifiées par les différentes formules, devraient faire l'objet d'une attention particulière et être considérées comme des variables structurantes¹. A ce titre, il est clair que leur amélioration passerait par des réformes économiques profondes.

Tout de même, en dépit du progrès réalisé dans les méthodes d'élaboration d'un diagnostic, il faut souligner qu'il sera toujours difficile de trancher sur l'acceptabilité du niveau de la dette (dans la mesure où étant le pays le plus endetté, les USA ont malgré tout, la meilleure signature) par les marchés financiers. Ainsi, les gouvernements, n'ont d'autres choix dans ce cadre que de bâtir progressivement une forte crédibilité sur la base de l'effort entrepris en termes budgétaires et de réformes structurelles.

2.2 L'analyse du risque politique

Le risque politique traduit l'éventualité qu'un émetteur n'arrive pas/plus à faire face à ses engagements financiers, en raison de troubles ou tensions politiques qu'il pourrait subir. En effet, quand ces derniers surviennent, il s'instaure un climat délétère qui détourne les priorités économiques au profit d'objectifs travestis par la situation de crise.

1 Les variables structurantes sortent du domaine du conjoncturel pour faire partie des variables sur lesquels on peut définir désormais des politiques et moyens d'action et leur allouer des ressources pour les réformes dont elles feront l'objet.

Il n'est donc pas fortuit de mener une telle analyse (sur le risque politique) qui conduit à modérer les résultats du diagnostic macroéconomique et financier. Le risque politique est la composante la plus délicate du risque pays qui se reflèterait généralement dans la marge actuarielle (spread) exigée par les investisseurs.

Au plan international, certaines agences comme la P.R.S. (Political Risk Service) Group, l'"Institutionnal Investor", la Compagnie Française pour le Commerce Extérieur (COFACE) et le BERI (Business Environnement Risk Index) se livrent à des notations du risque politique soit à la demande des émetteurs soit pour le compte de tiers investisseurs.

Mais l'indicateur qui est de loin le plus suivi pour les pays en voie de développement est le PRI (Political Risk Index) de l'agence PRS Group comme le fait remarqué Patrice Fontaine (1997)¹. En effet, le PRI mesure le risque politique en se fondant sur huit critères notés de 0 (bien) à 7 (mauvais). Ce sont :

- la dépendance vis-à-vis d'une grande puissance,

- l'influence négative des forces politiques régionales,

- la division du pouvoir politique et le pouvoir des différentes factions,

- la division par la langue, l'ethnie et/ou la religion,

- les mesures répressives prises par un gouvernement en vue de son maintien au pouvoir,

- l'attitude face à l'étranger; nationalisme ou tendance au compromis,

- la situation sociale (population, densité, niveau de vie),

- l'organisation et la force des éléments favorables à un gouvernement d'extrême gauche - d'extrême droite.

1 P. Fontaine, Gestion Financière Internationale, Précis de DALLOZ, P. 447, 1997

Avec cet indice, une note globale de 0 à 20 indique que le risque politique est pratiquement inexistant tandis qu'une note supérieure à 35 est le signe d'un risque important.

Toutefois, il serait difficile de présenter dans le cas d'espèce, les différentes mesures du risque politique. Elles ne sont pas toujours distinguables des mesures du risque-pays et pour certaines, l'information n'est pas facilement disponible. C'est le cas de l'indice PRI qui nécessite¹ le déboursement en ligne d'une somme de $52 (environ FCFA 30000) pour avoir accès au niveau de l' indice sur un pays précis.

Par contre, la notation COFACE est disponible sur simple consultation du site. Cette notation distingue quatre classes de pays :

- classe A : risque politique pratiquement inexistant

- classe B : risque politique faible

- classe C : risque politique avéré

- classe D : risque politique élevé

Pour compléter ces différentes notations, il est aussi possible d'adopter une approche consistant à demander à certains spécialistes, de répondre à une grille d'analyse comprenant des variables liées au cadre politique et des variables liées au contexte économique.

1 Visite du site : http://www.prsgroup.com, en juin 2006

III- DESCRIPTION GLOBALE DU RISQUE-PAYS

Le risque pays se décompose dans les deux risques que nous avons abordés jusque là.

Dans leur étude sur la "soutenabilité" de la dette des Etats, Bertrand Couillaut et Adeline Bachellerie ont souligné que parmi les multiples causes de la vulnérabilité des Pays en voie de développement (fragilité des institutions, volatilité des recettes budgétaires, ouverture commerciale, historique de défaut, etc,...), trois facteurs explicatifs du risque-pays devraien t particulièremen t reten ir no tre attention :

LE "PECHE ORIGINEL" ET LES CONSEQUENCES DE L 'EXPOSITION A UX MO UVEMENTS DES TA UX DE CHANGE A l'instar de Eichengreen (B), Hausmann (R) et Panizza (U) (2003),

B. COUILLAUT et A. BACHELLERIE soutiennent qu'une des fragilités des pays émergents, tient à leur incapacité à émettre dans leur propre monnaie sur les marchés internationaux, ce qui les conduit à accumuler des dettes en devises.

Une telle situation accroîtrait la fragilité d'un pays, car les dépréciations de change peseraient sur le service de sa dette extérieure. Pour Claude Boro et Frank Packer (2004), le "péché originel" résulte de l'intolérance de la dette, influence des antécédents de mauvaise gestion sur la capacité d'endettement. C'est pourquoi on peut penser selon eux, que des antécédents d'inflation et de défaut dissuadent les investisseurs étrangers de souscrire des titres de dette publique, en particulier à long terme, libellés en monnaie locale.

L 'IMPERFECTION DE L 'INFORMA TION SUR LES ECONOMIES EMER GENTES

L'inefficience informationnelle qui caractérise les Pays en voie
Développement est essentiellement selon le FMI liée à trois facteurs :

- l'indisponibilité des données ; de manière générale, les

informations sur la dette externe sont plus nombreuses et détaillées que celles sur la dette publique elle même. En outre, la décomposition de la dette publique entre court et long terme ou par devises est rarement disponible pour pouvoir mener des analyses conséquentes ;

- Problème d'homogénéité des données ; les comparaisons entre les différents pays sont souvent complexes en raison de différence dans les définitions retenues. Force est donc de constater qu'à la différence des pays industrialisés, pour lesquels une information de qualité est disponible très rapidement avec de multiples possibilités de recoupement, les Pays en voie de Développement souffrent de l'imperfection de l'information existante.

Or, un système où l'information est rare et coûteuse favorise le développement de comportements mimétiques propices au

déclenchement de crises auto-réalisatrises. Car, l'asymétrie

d'information aidant, les investisseurs sont conduits à imiter d'autres investisseurs jugés mieux informés, de sorte qu'une information même erronée a priori mais invérifiable, tend à se

réaliser sous l'action des tentatives d'ajustements et
d'anticipations des investisseurs ;

- la couverture des données ; les données disponibles n'incluent rarement que les emprunts garantis par l'Etat, les dettes des collectivités locales ou celles des entreprises publiques.

On peut cependant noter que les efforts engagés sous l'impulsion du G8¹ et du FMI, en termes d'amélioration de la transparence ; de la qualité des statistiques et de diffusion des données, ont permis de réaliser des avancées significatives contribuant à améliorer l'appréciation globale des risques. Ainsi, est-il dorénavant possible pour les Pays en voie de Développement d'adhérer auprès du FMI, au Système Général de Diffusion des Données² (SGDD) créé en 1997.

Le SGDD est un processus structuré par lequel les pays membres du FMI s'engagent volontairement à améliorer à terme la qualité des données produites et diffusées par leur système statistique aux fins de l'analyse macroéconomique. Le FMI soutient ces efforts en apportant son assistance technique dans les domaines qui lui sont familiers ainsi qu'en catalysant la fourniture d'assistance par d'autres sources.

Le SGDD tient compte du fait que les pays participants diffèrent par leur niveau de développement statistique et par leur capacité à améliorer à terme leurs systèmes. Par conséquent le système, privilégiant le développement à long terme des systèmes statistiques, n'a pas un caractère prescriptif, et autorise une certaine souplesse dans le rythme de sa mise en oeuvre dans chaque pays et d'un pays à l'autre. Le SGDD a ouvert la voie à l'introduction de la Norme Spéciale de Diffusion des Données (NSDD), conçu pour les pays qui souhaitent avoir accès aux marchés internationaux des capitaux.

Le SGDD encourage des pratiques statistiques saines, aussi bien en matière d'établissement que de diffusion de statistiques économiques, financières et socio-démographiques. Il identifie des ensembles de

1 Le Groupe des Huit (G8) est une coalition de huit pays les plus riches du monde : les États-Unis, le Japon, l'Allemagne, le Royaume-Uni, la France, l'Italie, le Canada, et la Russie. Ensemble, les pays du G8 représentent 66,5% de l'économie mondiale.

2 Special Data Dissemination Standard (SDDS), mis en place après le sommet du G7 à Lyon en 1996

données particulièrement pertinents pour l' analyse économique et le suivi de l'évolution sociale et démographique et il présente des objectifs et des recommandations concernant leur élaboration, leur production et leur diffusion. Un soin particulier est accordé aux besoins des utilisateurs, au moyen de directives portant sur l'accès du public aux données, leur qualité et leur intégrité. Les recommandations et objectifs du SGDD dans ces domaines s'accordent pleinement avec les Principes fondamentaux des statistiques officielles de l'ONU.

Les différents secteurs couverts sont :

le secteur extérieur

le secteur financier

le secteur réel

le secteur fiscal

les données socio-démographiques

Jusqu'en 2004 seulement 83 pays ont adhéré à ce Système de Diffusion des Données, la Côte d'Ivoire n'y a pas encore adhéré.

L 'INS TABILITE DES FLUX DE CAPITA UX PRI VES

La dépendance aux flux de capitaux privés, semble caractériser les pays en développement, au point où l'éventualité d'un arrêt soudain (sudden stop) de ces financements externes et de ces répercussions graves sur les économies, ne peuvent êtres ignorés par les investisseurs.

En effet, le service des arriérés de dette pour la plupart des Pays en voie de Développement est assuré grâce à la quasi-totalité des excédents primaires dégagés de façon extraordinaire. Cette situation les dispose de facto à être dépendant des flux de capitaux privés pour financer leur développement. Une économie dans un tel état, résisterait difficilement aux chocs externes. Ceci met d'ailleurs en doute sa

capacité à survivre durablement à une fluctuation de ces flux. A ce sujet, le FMI affirme d'ailleurs que rares sont les pays émergents qui arrivent à répondre convenablement aux fluctuations des flux de capitaux privés en mettant en oeuvre de conséquentes politiques économiques.

Ces trois facteurs retenus par B. COUILLAUT et A. BACHELLERIE, contribuent à donner une explication pertinente aux sources du risque économique et aux raisons peut être moins explicites du risque politique, dont une évaluation globale, conduit à apprécier le risque-pays d'un émetteur de titres souverains.

De ce qui précède, il convient dès à présent de mener de analyses-diagnostic relatives à l'Etat de Côte d'Ivoire, et de proposer autant que faire se peut des pistes de réflexion sur des éléments qui mériteraient une étude spéciale, détaillée et plus approfondie et que malheureusement la problématique de notre étude ne nous permet pas d ' effectuer.

IV- DIAGNOSTIC ET EVALUATION DES POTENTIALITES

DE LA COTE D'IVOIRE

Le diagnostic de la situation de la Côte d'Ivoire sera menée sur trois plans : au plan politique, au plan économique et un troisième plan que nous proposons d'ajouter afin de pouvoir se faire une idée un peu plus nuancée mais assurément plus précise sur le niveau du risque-pays. Cette évaluation des potentialités de la Côte d'Ivoire reposera sur des indicateurs que certaines agences de ratings analysent plus minutieusement au cours de leur processus de notation des Etats.

Cependant, dans notre situation, le diagnostic que nous proposons, précède de loin l'opération d'émission à proprement dit et a pour finalité principale de permettre au conseil financier de l'Etat de Côte d'Ivoire, le Groupe BNI, d'évaluer l'opportunité de l'émission internationale afin de pouvoir le consigner dans la loi de finances.

C'est pourquoi nous prendrons le soin de synthétiser tous les résultats obtenus du diagnostic dans un tableau qui servira d'outil opérationnel capable de renseigner tout de suite les décideurs sur l'opportunité d ' émission avant même d ' entamer l' opération.

4.1 Diagnostic sur le plan politique

En nous référant aux critères de l'indice PRI tel qu'indiqués plus haut, il est possible pour un analyste non averti de se faire une idée assez intuitive du niveau de l'indice entre l'année 2000 et l'année 2004. D'ailleurs l'indice PRI pour la Côte d'Ivoire aurait indiqué déjà au cours de l'année 1999 (avant le coup d'Etat militaire de décembre), un niveau de 40 (risque politique élevé). L'indice aurait fluctué dans l'intervalle de 35 à 45 depuis 2000.

Cependant, de façon plus pragmatique, la COFACE a assigné pour les années 2005 et 2006, la classe D de risque politique à la Côte d'Ivoire. Assurément, ce niveau de risque a induit la réalisation de dépenses imprévues pour les années 2002, 2003 et 2004. Ainsi, de la période allant du 18 septembre 2002 au mois d'avril 2004, l'Etat de Côte d'Ivoire a déboursé FCFA 176,1 milliards pour la couverture des charges afférentes aux primes, à l'alimentation, à la santé, au fonctionnement et à l'équipement des forces de défense et de sécurité. Ces ressources englouties dans ces dépenses imprévues auraient dû servir à honorer des engagements prioritaires, notamment, l'apurement des arriérés intérieurs et extérieurs. Ces derniers qui avaient un niveau de 143,3 milliards en 2002 au début de la guerre ont atteint le niveau de 614,1 milliards en 2003 et 538,5 milliards en 2004.

4.2 Diagnostic sur le plan économique

Comme nous l'avons souligné plus haut, la finalité du diagnostic économique est de pouvoir donner une appréciation de la "soutenabilité" de la dette d'un état. Cette "soutenabilité" prend en compte la solvabilité de l'émetteur et la liquidité de la dette.

Selon le FMI (2003), un pays peut être considéré dans une position de "soutenabilité" de sa dette extérieure "s'il est capable d'assurer le service de sa dette, actuel et futur, en totalité, sans recourir à des procédures de réduction ou de rééchelonnement de sa dette, sans accumuler des arriérés et sans compromettre sa croissance de man ière excessive". Dans le cas de la Côte d'Ivoire, nous allons utiliser la seconde approche du FMI telle que décrite plus haut. Il s'agit de l'analyse tendancielle du ratio dette publique/PIB.

Ce ratio de l'encours de la dette au PIB est le principal indicateur pour les pays en voie de développement. Pour la Cote d'Ivoire, l'évolution

est pratiquement semblable à celle de l'encours de la dette publique¹. Il a atteint son pic en 1994, suite à la dévaluation soit 214% du PIB. Le ratio a connu une diminution de 1995 à 1997 grâce à la relance économique constatée après la dévaluation. Résultat, un taux de croissance du PIB de 7% en 1997. Il était de 178% en 1996 et de 168% en 1997 et 101% en 2000. L'encours de la dette extérieure a aussi connu une forte expansion au cours des décennies 80 et 90 avec la conjoncture économique qui a poussé la Côte d'Ivoire à emprunter et à s'endetter lourdement. En 2000, le stock se situait à 6326 milliards et le service à 678 milliards, cela représente 50% des recettes fiscales. Le ratio de l'encours de la dette par rapport au PIB est de 101% en 2000. Au regard des critères qui caractérisent les contraintes de solvabilité et de liquidité en matière de dette extérieure, la situation actuelle de la Côte d'Ivoire est encore insoutenable².

Face à cette situation, le Gouvernement a présenté à ses partenaires multilatéraux et bilatéraux, un dossier pour l'initiative PPTE pour laquelle la Côte d'Ivoire est déjà éligible depuis 1998.

L'initiative Pays Pauvres Très Endettés (PPTE ou Heavily Indebted Poor Countries, HIPC) est un mécanisme d'aide, mise en oeuvre par les pays du G8³ qui vise à permettre aux pays confrontés à des difficultés de remboursement de leur dette extérieure de retrouver une situation soutenable, au sens du FMI. Ce mécanisme n'interviendrait qu'après épuisement des procédures traditionnelles d'allègement de dette (notamment l'annulation de la dette publique commerciale⁴ qui ne peut

1 Ministère de la planification du développement, Document de Stratégie pour la Réduction de la Pauvreté - Intérimaire, Janvier 2002

2 Document de Stratégie pour la Réduction de la Pauvreté en Côte d'Ivoire - Intérimaire, P. 17, Janvier 2002

3 Rapport du sommet du G7 en Cologne en 1999 ( www.G7.org)

4 La dette commerciale de l'Etat exclut l'aide publique au développement; c'est-à-dire qu'elle ne concerne que les créances portées par les organismes publics de garantie aux exportateurs et les prêts gouvernementaux non concessionnels.

aller au-delà de 67% dans le cadre du Club de Paris¹) et ne pourrait être utilisé qu'une seule fois. En outre, il implique une action conjuguée de tous les créanciers.

Toutefois, la crise qui la secoue actuellement, même si elle a rendu sa position délicate, a quand même démontré la solidité de l'économie ivoirienne et sa capacité à résister aux chocs. En effet, le ratio de dette publique/PIB est passé de 8 7,6% en 2002 à 78,7% en 2004. En outre, la Côte d'Ivoire posséderait actuellement une réserve en devises équivalente à six mois de recettes d'exportation au lieu de deux mois recommandés. Cette information présage le fort potentiel de liquidité d'une dette contractée en devises, ceteris paribus.

4.3 Diagnostic sur le plan des capacités de négociation Sur le marché international des capitaux, on peut se retrouver en présence de deux pays possédant le même rating. Pourtant, on ne peut pas assurer avec certitude que le niveau de réussite de l'émission pour ces deux pays sera le même. Or, les ratings sont censés refléter le niveau du risque politique et économique des pays sujets à la notation. Ainsi, nous proposons en plus de l'évaluation du risque politique et du risque économique, que soit également évalué la capacité de négociation des dirigeants. Celle-ci s'apparente à la «diplomatie souterraine» en politique ou à la notion de « force de vente» en Marketing et constitue en définitive un avantage compétitif lorsque des pays présentent des niveaux de risques similaires. Cette capacité de négociation des dirigeants, traduit toute l'aptitude de ces derniers à influer à leur avantage sur le niveau du risque-pays. On comprend en conséquence que cette notion implique à juste titre celle de réseau relationnel des dirigeants.

1 Nom donné à l'ensemble des créanciers internationaux publics bilatéraux

Un titre a en effet besoin d'un bon réseau pour bien se faire vendre. C'est ce qui pourrait expliquer d'ailleurs le choix d'un chef de file par rapport à un autre !

Afin de pouvoir apprécier rapidement cette capacité de négociation des dirigeants, les indicateurs suivants sont proposés :

- Le niveau d'instruction et d'expertise des dirigeants (politiques et économiques) en matière de bonne gouvernance: des dirigeants sur lesquels il pèse des doutes sur la manière de conduire l'appareil de l'Etat envoient de mauvais signaux au marché financier. La négociation avec les investisseurs potentiels devient moins aisée en dépit d'un bon rating, car pour ces derniers, une bonne situation peut devenir mauvaise d'un moment à l'autre.

- La nature de l 'influence géopolitique et/ou économique dans la zone d'émission ou dans la monnaie d'émission : un pays qui possède une puissance géopolitique dans une zone d'émission consolide ses chances de réussir son émission. En effet, il sera alors possible pour lui de pénétrer les « cercles les plus fermés » et les «milieux les plus autorisés » pour avoir accès à des informations privilégiés pouvant permettre à l'émetteur d'atteindre ses objectifs.

- La capacité des dirigeants à identifier les freins à l'émission : dans un cheminement stratégique, la capacité des dirigeants à identifier les freins, démontre clairement la domination de ceuxci, de leur environnement. Ainsi, lorsque toutes les subtilités de cet environnement ont été cernées, il est plus facile d'envisager des actions pour contrer les déplacements gênants des acteurs hostiles. Ces acteurs peuvent être de nature économique, culturelle, politique,...

- Le rapport de la nature des freins aux moyens d'actions envisageables disponibles : il s'agit d'apprécier les mécanismes qu'il est possible de mettre en place pour juguler chacun des freins identifiés. Si le montage de l'émission prévoit de répondre de façon particulière à ces freins, il est clair que la négociation des dirigeants aura réussi, si le maximum de personnes souscrit au contrat d'émission.

- La variation des dépenses de communications dans le coût global de l'émission : le niveau prévu des dépenses de communication traduit la capacité des dirigeants à vouloir convaincre les investisseurs sur l'opportunité de la transaction. Dans ces dépenses sont recensés les voyages de prospective, les séances de road shows, le coût de confection et de diffusion des plaquettes d'émission, les affiches,...

- Autres facteurs possibles non identifiés : cet indicateur représente la marge d'erreur de la prévision. Il offre les possibilités d'affiner ultérieurement l'analyse de la capacité de négociation des dirigeants.

Pour chacun de ces indicateurs, quatre mentions sont proposées :

- Faible, si l'indicateur se trouve à un niveau de 0 à 33%

- Moyenne, si l'indicateur se trouve à un niveau de 33% à 66%

- Forte, si l'indicateur se trouve à un niveau de 66 à 100%

Si nous appliquons cette grille d'analyse au cas de la Côte d'Ivoire dans le cadre d'une émission internationale en euro, nous pouvons estimés les résultats suivants :

Lorsque pour chaque indicateur nous précisons la mention et l'intervalle, la somme des intervalles milieux pour ces six indicateurs, donne un total milieu de 265%, soit une mention moyenne de 44,16% (voir annexe 1). On peut donc dans le cas de la Côte d'Ivoire, présumer une capacité de négociation moyenne pour une émission internationale en euro.

Au terme du diagnostic ci-dessus, nous proposons pour une question d'efficacité, de synthétiser sous forme de notation interne, les différents résultats obtenus. A cet effet, un tableau du profil général d'efficacité sera élaboré.

V- ELABORATION DU PROFIL GENERAL D'EFFICACITE

PAYS

5.1 Tableau du profil général d'efficacité

L'élaboration d'un profil général d'efficacité répond à un souci de prise de décision stratégique. Cela est rendu possible grâce à la synthétisation dans un tableau, appelé tableau du profil général d'efficacité, de tous les cas de figure révélés par les analyses précédentes. Il s'agit en fait de déduire à partir du tableau, le profil que présente un pays. Déterminer s'il est efficace ou pas. Il ressort clairement de notre étude, qu'un pays sera dit efficace si en même temps que le risque économique et politique est inexistant, la capacité de négociation des dirigeants est très grande. C'est d'ailleurs à partir de ce profil général d'efficacité qu'il sera possible de proposer les options financières stratégiques.

Tableau 3 : Profil général d'efficacité pays

COMMENT EST-IL POSSIBLE D'UTILISER LE TABLEAU ?

Le Groupe BNI pourrait se livrer à ses propres calculs et à sa propre évaluation du risque économique, pourvu que celle-ci soit pertinente et

qu'elle débouche sur les concepts essentiels de solvabilité de l'emprunteur et de liquidité de la dette.

Pour conforter ses analyses, il peut les recouper avec les analyses d'autres institutions ou services spécialisés (Ministère de l'économie et des Finances, rapport du FMI sur la dette des PPTE,...). Ainsi, lorsque finit cette première étape, il lui suffit de se positionner dans le tableau du profil général d'efficacité et de choisir la note correspondante. A ce niveau, il n' y a par hypothèse que deux réponses possibles, pouvant découler de l'analyse de chaque concept : oui ou non.

Nous raisonnons en fonction de la loi du tout ou rien : on attribue ainsi, le chiffre 1 à la réponse "oui" et le 0 à la réponse "non".

Ainsi, lorsque les analyses sur la solvabilité et la liquidité donnent de bons résultats, les notes 1 et 1 peuvent être alors marquées dans le tableau. L'appréciation définitive du risque économique, permet donc de donner des scores à chaque éventualité. Le score A est attribuée pour la bonne performance.

Si au contraire, l'une des composantes du risque économique fait défaut, nous lui assignons le score B. En effet, un pays peut être solvable sans que sa dette soit liquide, dans la mesure où l'état solvable peut tout à fait ne pas être capable de refinancer sa dette venant à échéance en raison par exemple de chocs politiques qui pourraient détourner cette liquidité au profit d'autres fins. Il en va de même pour un état dont la liquidité de la dette est avérée. Celui-ci peut se retrouver insolvable dans l'hypothèse d'une variation défavorable de la dette due par exemple à la variation des taux d'intérêt des emprunts contractés à taux variables.

Finalement, le score C sanctionne l'absence ou la mauvaise performance.

Ensuite, le risque politique peut être établi en interne grâce à la mise en place d'un indice comme nous l'avons exposé plus haut. Si ce n'est pas le cas, les données relatives à ce risque pourraient être reçues par le biais des analyses de panels d'experts, de la notation COFACE ou de l'indice PRI, des informations provenant des revues spécialisées et, sur demande, par des agences de notation (un shadow rating¹). Cependant, pour ces dernières solutions, il convient pour le Groupe BNI de compléter les analyses externes par un briefing interne.

En effet, les agences et revues internationales ne recueillent pas toutes les données pour leurs analyses sur le terrain. Elles s'inspirent aussi de données de panels qui peuvent parfois être subjectives et biaisées. C'est d'ailleurs ce qui explique le fait qu'elles ne donnent pas toujours les mêmes notes pour un même risque politique! En conséquence, il convient de réajuster les analyses externes fournies, par des données internes.

Une fois l'analyse du risque politique disponible, on peut se positionner dans le tableau du profil général d'efficacité, pour déterminer le score correspondant.

Finalement, la capacité de négociation des dirigeants est certainement la composante la plus délicate, mais de loin, la plus importante. C'est cette capacité de négociation qui permet de transformer comme nous l'avons souligné plus haut, les faiblesses détectées au niveau politique et économique, en force au profit de la stratégie financière. Une échelle interne de cette capacité, avec des critères et des composantes pertinents tels qu'indiqués plus haut, pourrait être utilisée.

1 Lorsque le rating est juste demandé pour une appréciation sur situation et qu'elle n'est pas destinée à être diffusée auprès du public.

Après l'analyse-ci achevée, on se réfère pour une dernière fois au tableau du profil général d'efficacité pour déterminer le score correspondant.

Au terme de notre étude, nous disposons donc de trois scores. Toutefois, les scénarii de profil de risque sont multiples.

Il convient de les énumérer dans le tableau ci-après:

Tableau 4 : Classement des scores

Il est possible de procéder à un reclassement en fonction de chaque profil général de risque présenté précédemment. Le classement que nous proposons considère le risque politique comme le risque majeur. Ensuite viennent le risque économique et la capacité de négociation des dirigeants. Ainsi dans ce tableau de reclassement, les profils similaires seront regroupés par compartiment afin de déterminer les options stratégiques (financières) les plus adéquates à conseiller¹ à l'émetteur :

1 Conformément au rôle de la BNI en tant que Conseil financier de l'Etat de Côte d'Ivoire

1er Compartiment 2ème _Compartiment 3^ème Compartiment

Tableau 5 : Tableau des options stratégiques

4.1 Les options financières suggérées

Trois grandes options financières peuvent découler de la classification établie précédemment, ce, en fonction du compartiment où l'on se positionne.

Le premier compartiment, celui des 3A (AAA) traduit la possibilité pour le Trésor Public de Côte d'Ivoire de mobiliser aisément de l'épargne sur le marché financier international. Le coût du véhicule financier sera minoré et la crédibilité renforcée par la liquidité de la dette, devrait lui permettre de présenter moins de garanties pour l'émission et de se refinancer régulièrement sur l'euromarché. Il n'est pas exclu dans cette situation d'émettre sur le marché sous régional, bien au contraire ! Une intervention du Trésor Public sur l'euromarché devrait améliorer sa signature vis-à-vis des investisseurs sousrégionaux, au point de servir les taux les plus bas, sur les titres de dette souverains locaux.

Le positionnement dans la seconde moitié du premier compartiment traduit toujours l'opportunité de mobiliser des ressources sur l'euromarché, mais cette fois-ci, sous réserve de quelques réaménagements. Ces derniers feront appel à la capacité de négociation

des dirigeants, afin de combler les faiblesses politiques et/ou économiques, par la renégociation des arriérés de dettes (l'exemple du plan Brady) et par la mise en oeuvre d'accords politiques.

Si cette situation est essentiellement le fait de problèmes de liquidité de la dette, il est alors possible de recourir à certaines techniques pour améliorer son rating. Nous les présentons dans la seconde partie de notre étude.

Un positionnement dans le deuxième compartiment, compromet fortement le recours à l'euromarché pour une mobilisation de ressources. Une telle situation, traduit le fait qu'en plus d'un risque politique considérable, qu'il reste encore d'énormes réformes structurelles à opérer. Un entêtement obligera le Trésor Public, à supporter une forte charge financière pour le compte de l'Etat de Côte d'Ivoire, due à la rentabilité exigée par les investisseurs sur les titres obligataires, en raison des incertitudes économiques et politiques qui planent sur l'émetteur. Si dans une telle situation, la capacité de négociation des dirigeants est faible, le problème est sans issue et nous conduira inexorablement au dernier compartiment.

Le troisième compartiment ne nous permet pas d'envisager une mobilisation de ressources sur l'euromarché. Il ne reste plus que le marché financier sous régional.

CONCLUSION PARTIELLE:

Le cadre général du diagnostic des émetteurs souverains, proposé par le FMI a permis de conduire aussi, un diagnostic similaire avec les mêmes finalités, pour l'Etat de Côte d'Ivoire. Il est désormais clair que pour recourir à l'option d'un endettement extérieur par émission d'obligations internationales, le profil de risque devrait présenter un risque pays (risque politique et risque économique) minimal voire inexistant.

Ainsi, concernant la Côte d'Ivoire, notre tableau du profil général d'efficacité nous conduit au terme de notre diagnostic à exposer ce qui suit:

- le risque politique est élevé en raison de la crise militaropolitique qui la secoue depuis le 19 septembre 2002 et aggravé par l'échec jusque là, de la quasi-totalité des accords politiques. Sur la base de la notation COFACE (niveau D de risque politique), nous assignons le score de « C » dans notre tableau du profil général d'efficacité;

- le fait d'être classé PPTE par la Banque Mondiale et éligible à l'initiative de la réduction de la dette, démontre sans gymnastique quantitative que la Côte d'Ivoire n'est pas dans un état de «soutenabilité» de sa dette. Le Ministère de l'Economie et des Finances a reconnu cette situation dans le Document de Stratégie de Réduction de la Pauvreté édité en Janvier 2002 à l'endroit des prêteurs multilatéraux et bilatéraux : le score correspondant est donc de « C»;

- la relative stabilité que connaît le pays, à laquelle s'ajoute le retour des bailleurs de fonds en dépit du climat délétère et le satisfecit affiché par rapport à la maîtrise des fondamentaux de

l'économie, démontre une capacité réelle des autorités ivoiriennes à infléchir partiellement sur le niveau du risque pays. En outre, notre analyse substantielle fait ressortir une capacité de négociation moyenne des dirigeants (si l'émission se fait en euro): le score correspondant est donc de « B ».

Nous nous retrouvons en conséquence, avec un rating interne de «CCB » et selon le tableau 5 (tableau du profil général d'efficacité pays, page 39), il ne serait pas indiqué pour l'Etat de Côte d'Ivoire via le Trésor Public, de recourir en ce moment à l'euromarché pour une levée de fonds par emprunt obligataire. Nous nous situons dans le 3^ème compartiment du tableau, ce qui pourrait expliquer l'affection de l'Etat pour le marché financier sous régional.

Toutefois, si dès à présent les autorités entreprennent les réformes nécessaires pour atteindre le point d'achèvement de l'initiative PPTE, tout en adhérant aux Normes Spéciales de Diffusion de Données (NDDS) élaborées par le FMI, le rating du risque économique pourrait s'améliorer. L'Etat de Côte d'Ivoire pourrait ainsi passer du score actuel de « C» à celui de «B » voire «A ». Ce, dans la mesure où selon l'initiative PPTE, atteindre le point d'achèvement serait synonyme de « soutenabilité » de la dette. Cela pourrait durer environ 3 à 4 ans selon les termes de Cologne.

En outre, la fin de la crise armée viendrait parfaire le rating du risque politique, qui se traduirait par une évolution notable du score actuel de « C » qui lui aussi peut passer à «B » puis à «A ».

Dans un tel contexte, l'Etat de Côte d'Ivoire se retrouverait au moins dans la deuxième partie du 1^er compartiment de notre tableau des options stratégiques. Cela impliquerait à ce moment là, que la mobilisation de ressources sur l'euromarché serait aisée avec comme

vecteur d ' endettement, l' émission d 'euro-obligations. Aussi, dans l'hypothèse d'une telle opportunité, comment pourrait s'effectuer la mise en oeuvre de l'opération d'euro-émission? Quelles seraient les caractéristiques du vecteur d'endettement utilisé à cette fin? N'existet-il pas de moyens pour réduire le coût de l'endettement, sachant que l'objectif comme cela a été souligné dans l'introduction, est de réduire la dette onéreuse? En définitive, à quoi l'Etat de Côte d'Ivoire devrait s'attendre au cours d'une telle opération?

Ces questions nous conduisent à analyser maintenant dans la seconde partie de l'étude, le mode opératoire de l'émission d'euro-obligations qui prend en compte ces préoccupations-ci.

DEUXIEME PARTIE : MISE EN OEUVRE DE

L'OPERATION D'EMISSION

L'émission d'un titre de dette, pourrait se fondre dans un processus marketing dans la mesure où nous pouvons distinguer clairement un vendeur (l'émetteur) et des acheteurs (les investisseurs), le bien, objet de la transaction étant les euro-obligations. A cet effet, Kotler et Dubois (2005) préconisent que dans toute opération de vente, il convient de déterminer les «six O », que l'on appelle désormais les «six O » de Kotler. Ce sont :

- les Occupants (qui fait partie du marché ?)

- les Objets (qu'achète le marché ? = des obligations)

- les Occasions (quand vend-t-on ?)

- l'Organisation (qui intervient dans la vente ?)

- les Objectifs (pourquoi vend-t-on ?)

- les Opérations (Quel est le processus de vente ?)

Aussi allons tenter autant que faire se peut, de répondre dans les pages qui suivent de façon particulière à chacune de ces interrogations. Mais avant, il convient d'aborder pour une meilleure compréhension, l'historique du marché des émissions obligataires internationales.

I- L'HISTORIQUE DES EMISSIONS D'OBLIGATIONS INTERNATIONALES

Les euro-obligations constituent le plus ancien compartiment du marché financier international. Depuis longtemps, des non-résidents empruntent des sommes importantes sur certains marchés nationaux en se conformant à la réglementation du pays où se réalise l'émission. On peut donc considérer une émission étrangère comme une émission réalisée par un non-résident sur un marché domestique. Après la Seconde Guerre Mondiale, la place de New York regroupait la plupart des émissions étrangères, enregistrant notamment sur la période 1955- 1962 pour 4,2 milliards de dollars de transactions contre seulement 2,9 milliards de dollars pour les autres places financières. Cependant, l'instauration de la taxe de péréquation en 1963 a augmenté le coût des émissions obligataires effectuées par des étrangers, et a eu pour conséquence la réduction du nombre d'émissions étrangères sur la place financière américaine. Ce phénomène a eu pour conséquence la création d'un marché euro-obligataire qui n'est soumis lui à aucune obligation étatique. Ainsi, on a coutume de considérer l'émission menée par Autostrade le 1 er juillet 1963 comme une première dans le genre. Cette société concessionnaire des autoroutes à péage italiennes avait émis 15 millions de dollars sur 15 ans. Malgré la suppression de la taxe de péréquation au début des années 70, les marchés euro-obligataires ont continué à connaître un développement soutenu.

II- IDENTIFICATION DES ACTEURS ET DES CONTRAINTES EXTERNES (Qui fait partie du marché ?)

2.1 Les acteurs et les intervenants dans l'opération

d'euro-émission

On peut distinguer des acteurs et intervenants sur le marché primaire et sur le marché secondaire du marché des euro-obligations.

2.1.1 le marché primaire

Sur le marché primaire des euro-obligations, on distingue généralement cinq intervenants principaux : l'émetteur, le syndicat bancaire, les investisseurs institutionnels, les «autorités de régulation », les agences de notation et les organismes de compensation supra nationaux.

L'émetteur est celui qui exprime la demande de capitaux, matérialisée par une émission de titre de dette souverain communément appelé, obligation souveraine (sovereign bond). Il contracte ainsi, une dette étrangère, un passif étranger. Avant tout, il est à noter que les emprunteurs des pays de l'OCDE émettent la quasi-totalité (environ 95% entre 1983 et 1993) des obligations internationales. Le résidu étant le fait d'institutions financières internationales et d'emprunteurs originaires des pays en développement (voir annexe 2).

Si l'on s'attarde sur la nature même des emprunteurs, on remarque qu'en 1997 ce sont les banques et les entreprises privées qui dominent le marché avec près d'un tiers chacune, laissant loin derrière les Trésors Publics, les entreprises publiques et autres organisations internationales.

Il convient toutefois de recentrer certains concepts à travers la définition des termes techniques :

Le titre est dit "souverain" selon Gianviti (2002), lorsqu'il est émis ou garanti par un Etat ou une banque centrale.

Pour la dette étrangère, Roubini (2001) conçoit deux définitions ; une, économique et l'autre, légale.

Selon la définition économique, «la dette étrangère est la dette détenue par des non-résidents, que la dette soit libellée en monnaie locale ou étrangère, qu'elle soit issue sur le territoire domestique ou à l'étranger. Inversement, la dette intérieure est la dette détenue par les résidents, que la dette soit libellée en monnaie locale ou étrangère, qu'elle soit issue sur le territoire domestique ou à l'étranger».

Selon la définition légale «la dette étrangère est la dette émise sous une loi étrangère, libellée en monnaie locale ou étrangère et détenue soit par un résident ou un étranger. Inversement, la dette intérieure est la dette émise sous la loi domestique, libellée en monnaie locale ou étrangère et détenue soit par un résident ou un étranger».

C'est pourquoi, il convient selon le Bureau des Règlements Internationaux (2002) de distinguer trois types de titres de dette souverains :

- les titres libellés dans une monnaie différente de celle du marché d'émission (euro-obligation ou euro-émission)

- les titres libellés dans la monnaie du marché et émis par des nonrésidents (obligations étrangères)

- les titres particuliers libellés dans la monnaie du marché et émis par des résidents, mais à l'intention des non-résidents (obligations à mi-chemin des précédents)

Le syndicat ban caire est constitué de banques qui ont pour mission de constituer une syndication capable d'accompagner le titre de dette durant tout le «processus marketing» ; de la conception du produit, au service après vente (le service financier).

A chaque étape de d'élaboration du "produit", chaque banque perçoit des commissions en fonction du rôle qu'elle joue. Aussi, au sein de ce syndicat sera choisi le chef de file de l'euro-émission (chargé généralement de centraliser des demandes, assurer le secrétariat de l'émission et/ou le service financier). A son tour, il fera appel à d'autres établissements bancaires ou financiers pour constituer le syndicat de direction (chargé de définir les conditions définitives de l'émission), le syndicat de garantie (la prise ferme de l'ensemble des obligations émises) et le syndicat de placement (chargé de placer les titres auprès des investisseurs finaux). En conséquence, les commissions qui s'établissent à chaque niveau de syndication sont généralement:

- la commission attribuée au syndicat de direction pouvant varier entre 0,25 % et 0,50 % du montant du crédit, dont la moitié reviendrait au chef de file. Si l'émission est importante, le chef de file devrait se contenter d'un praecipuum (montant flat) représentant 20 à 30 % de la commission,

- la commission de garantie pouvant varier entre 0,25 % et 0,75 % du montant garanti

- la commission de placement pouvant se situer entre 0,75 % et 1,25 % des montants placés

- la commission d'agent pouvant représenter 0,25 % des coupons annuels et 0,125 % du nominal lors du remboursement.

Les investisseurs institutionnels offrent les capitaux; on trouve les intervenants suivants:

promouvoir la standardisation des nouvelles procédures d'émission par l'uniformisation, d'effectuer des recommandations et d'encourager la coopération entre les participants sur le marché. A cet effet, l'ICMA propose un modèle de rédaction des contrats de souscription. Le chef de file peut être membre de l'ICMA ou simplement suivre en pratique les recommandations de cette association. Les modèles proposés se présentent sous la forme d'un contrat-type auquel sont annexées une série de définitions ainsi que des clauses additionnelles concernant les accords entre co-chefs de file ou les représentations et garanties.

Les agences de notation, constituent un moyen d'évaluation du risque de défaut de l'émetteur. L'euromarché en distingue trois principales : Moody's Ratings, Fitch Ratings et Standard & Poors. La notation, de par les différentes utilisations qu'en font les investisseurs, revêt à plusieurs titres un intérêt pour les émetteurs. Pour beaucoup d'investisseurs, elle est un élément déterminant pour fixer la valeur du titre de dette et constitue souvent, une référence pour définir les principes en matière de placement. Un bon rating peut conférer trois avantages principaux à l'émetteur:

a. Un plus large accès aux capitaux : Les opinions de crédit des agences de rating étant largement diffusées et utilisées par les investisseurs institutionnels qui en ont une bonne compréhension, elles peuvent rendre la dette d'un émetteur accessible à un plus large éventail d'acheteurs potentiels. Aujourd'hui, sur les marchés internationaux, une notation constituerait en effet un "passeport" pour le crédit, puisqu'elle peut offrir l'accès à des capitaux étrangers, notamment sur des marchés où un émetteur ne jouit pas d'une forte notoriété ou par exemple sur des marchés ayant une langue, une culture et des principes différents de ceux de l'émetteur ;

b. Une flexibilité financière : Cet accès élargi au marché, implique le plus souvent, une diminution des coûts de financement, notamment pour les émetteurs bénéficiant d'une notation élevée. La crédibilité dont bénéficient les notations, peut également permettre aux émetteurs notés, d'entrer plus fréquemment, et à moindre coût, sur les marchés de capitaux et d'émettre des volumes plus importants à échéance plus longue.

c. La stabilité du marché : Après l'émission, la dette est notée chaque année pendant toute la durée de vie du titre. Ainsi, les notations et les documents d'analyse qui sous-tendent les opinions des agences de rating, contribuent également à entretenir la confiance des investisseurs, notamment en période de tension sur les marchés. Aussi, un article de presse peut-il avoir un impact négatif sur le prix des obligations en circulation d'un pays, même s'il n'a pas de réelles répercussions sur la qualité du crédit à long terme de ces obligations. Le caractère rassurant de la notation et les analyses complémentaires de la situation des agences, peuvent contribuer à apaiser les craintes des investisseurs.

De ce qui précède, il ressort que la notation de la dette revêt un caractère stratégique, pouvant infléchir considérablement sur le coût de financement. Il convient dès lors, d'y consacrer toute une section afin de pouvoir en cerner les mécanismes.

Les organismes supra nationaux de compensation ; En 1968 et en 1970, ont été créés respectivement, Euroclear: Euro-Clearance system limited et Cedel: Central De Livraison de valeurs mobilières. Euroclear a été créé sur l'initiative de la Morgan Guaranty Trust of New York et en 1972, le système a été cédé à une société indépendante de la Morgan. Depuis cette date, elle possède en raison de ses nouveaux

propriétaires, un statut de société coopérative de droit belge, dont le siège social se situe à Bruxelles.

Cedel, quant à elle est une société anonyme de droit luxembourgeois, dont le siège social est situé à Luxembourg. Toutefois, la fusion avec la Deutsche Börse Clearing récemment, a donné naissance à la ClearStream.

La mission de ces deux organismes dits de clearing international, était essentiellement à l'époque de leur création, de faciliter le dénouement des transactions en euro-obligation. Cette mission s'étend aujourd'hui à tous les instruments financiers.

En matière de marché primaire, il existe des dépositaires¹ communs qui s'intercalent entre l'émetteur, le chef de file et les organismes de compensation.

Les fonctions de ces dépositaires communs sont les suivantes:

- Ils reçoivent les fonds relatifs à leurs positions, à la date de clôture des souscriptions, de ClearStream et Euroclear;

- Ils assurent le paiement de l'émetteur;

- Ils procèdent à la réception et au dépôt des certificats globaux² pour le compte des deux centrales;

- Ils enregistrent les transferts d'intérêts des certificats globaux entre ClearStream et Euroclear.

Mais avant de bénéficier de ces services, il est nécessaire de faire admettre la valeur aux opérations de ClearStream ou Euroclear. La banque chef de file adresse en conséquence à ces derniers, une demande accompagnée des caractéristiques arrêtées dans le contrat d'émission: nom de l'émetteur, devise d'émission, taux d'intérêt,...). A la suite de

1 A l'instar du Dépositaire Central / Banque de règlement de l'UEMOA

2 Les certificats globaux sont émis temporairement pour être échangés ensuite en titres définitifs ou en certificats globaux permanents

quoi, s'engagerait un dialogue entre la banque et ces organismes, pour des échanges d'informations relatives aux procédures d'émission.

2.1.2 Le marché secondaire

Ce marché sert en quelque sorte de « soupape de sécurité » au marché primaire. Les banques qui font partie des syndicats de garantie y trouvent en effet le moyen d'écouler les titres qui