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Source : Ritter (1991) Parmi les études les plus récentes, abordant la question de la sous-évaluation des IPOs en utilisant le rendement initial sur le premier jour de transaction, on peut citer celle de Ritter et Welch (2002) portant sur un total de 6249 IPOs sur la période 1980-2001. Le tableau suivant reporte les principaux résultats sur la période 1990-2001 : Tableau 2 La sous-évaluation des IPOs américains sur la période 1990-2001
Source : Tableau adapté de Ritter et Welch (2002) Le tableau 1 et 2 montrent une persistance du phénomène de la sous-évaluation indépendamment de la période d'étude avec un niveau plus important sur la période 1999-2000 caractérisée par une bulle Internet, où plusieurs entreprises du secteur des nouvelles technologies ouvrent leurs capital au public. En plus, le nombre d'entreprises ayant un taux de rendement initial supérieur à 100 % atteint son pic en 1999 (111) et reste également important en 2000 (71). Le degré de la sous-évaluation, est moins important sur les années 80 et possède une tendance à la hausse à partir du début des années 90 et un renversement de tendance à la baisse se produit à partir de 2001. Quant au manque à gagner, mesuré par le nombre d'actions mises en vente multiplié par le rendement initial, suit également la même tendance que la sous-évaluation. La hausse dans le degré de la sous-évaluation sur la période 1999-2000 (65 %) est attribuée, selon Loughran et Ritter (2003), d'une part à un changement dans la classe de risque des entreprises faisant appel public à l'épargne, un réalignement des motivations, et un changement dans la fonction objective des entreprises d'autre part. En effet, sur cette période les entreprises qui y s'introduisent en bourse, ont moins d'attention apportée à la maximisation des fonds ou du produit d'introduction et se concentrent plus sur la couverture des recherches et à consacrer une part des nouvelles actions émises aux personnels de l'entreprise sous un souci de motivation assurant plus de stabilité organisationnelle.
Mc Donald et Jacquillat (1974) montrent l'existence d'une sous-évaluation de 31 nouvelles introductions en bourse sur la période 1968-1971 selon la procédure de mise en vente réalisées sur la cote officielle française. La rentabilité ajustée à celle du marché mesurée par l'indice CAC40 (sous l'hypothèse d'un risque systématique égale) s'élève à 3 % le premier jour, 4,42 % la première semaine et 5 % à 1 mois de la date d'introduction en bourse. Les auteurs partent donc de l'hypothèse d'un ajustement partiel des cours à partir de la date d'introduction. Autrement dit, pour pouvoir juger l'existence d'une sous-évaluation il faut suivre la performance boursière des nouvelles actions à court terme à partir d'un jour à quelques semaines après l'introduction en bourse. En plus, la rentabilité moyenne obtenue le 1er jour de transactions est supposée être significativement positive sachant l'expérience acquise par des investisseurs, qui en aient l'habitude de voir le comité d'introduction fixer le prix d'introduction en bourse en dessous de sa valeur fondamentale créant ainsi un excès de demande pour le nouveau titre. Par conséquent, et contrairement aux études se limitant au rendement initial comme mesure de la sous-évaluation, les auteurs suggèrent la nécessité d'étudier plutôt les rendements anormaux réalisés par la nouvelle action à court terme. La procédure utilisée est la suivante :
Où : Rjt : taux de rentabilité de l'action j pendant la période t Rmt : taux de rentabilité du marché mesuré par l'indice CAC40 pendant la période t bj : c'est le paramètre â de l'action j Ujt : traduit les variations du taux de rentabilité de l'action j indépendamment de celle du marché sur la même période t aj : une constante propre à chaque action j Les principaux résultats sont résumés dans le tableau suivant : Tableau 3 Résultats de sous-évaluation et taux de rentabilité moyens sur la cote officielle française Les chiffres entre parenthèses constituent des ratios t. la valeur critique de t à un degré de signification de 1 % est de 2,46 pour 30 degré de liberté
Avec A partir de ce tableau on remarque une légère hausse de la rentabilité ajustée du deuxième horizon d'une semaine au troisième horizon d'un mois avec une baisse significative après une année de la date d'introduction. Les résultats ainsi obtenus ont été confirmés par d'autres études se rapportant au marché français mais sur des périodes d'études différentes et sur d'autres compartiments tel que l'étude de Husson et Jacquillat (1990) portant sur131 IPOs réalisés sur la période 1983-1986 sur le second marché. La méthodologie adoptée est celle des rendements anormaux journaliers sur un horizon de 120 jours de transactions selon trois méthodologies : les rendements ajustés par la moyenne, par le rendement de l'indice de marché, et par le risque1(*) : Tableau 4 La sous-évaluation par procédure d'introduction
* significatif à 10 % **significatif à 5 % Les résultats du tableau 4, montrent que les 3 modèles utilisés prouvent que les entreprises ayant choisies la procédure de l'OPV (indirecte) (Offre Publique de Vente) la sous-évaluation est importante autour de 17,5 % alors que celles introduites en bourse selon la procédure de mise en vente sont moins sous-évaluées (3,9 %). Cette différence dans l'ampleur de la sous-évaluation est à adopter avec prudence vue la différence dans le nombre d'IPOs et leurs caractéristiques en terme de taille de secteur d'activité et de risque. L'une des explications proposées par les auteurs de cette différence de taux de rendement anormaux entre les diverses procédures d'introduction, est le risque ou l'incertitude qui pèse sur la nouvelle action et qui fait que la procédure de l'OPV soit associée à la plus grande sous-évaluation. Ce-ci est vérifié par les écarts types moyens des rendements journaliers, utilisés comme une mesure du risque ex-post, qui varient d'une procédure à une autre. L'incertitude la plus élevée est associée au choix de la procédure de la mise à disposition directe, et à la procédure de « prise ferme » (procédure ordinaire) dans le cas contraire. Une étude encore plus récente et qui reprend la question de la sous-évaluation sur la cote officielle française (le premier et le second marché) mais en utilisant le rendement initial, est celle de Sentis (2001). L'échantillon est composé de 61 IPOs dont 7 IPOs sur le premier marché et 54 sur le second et ce sur la période 1991-1995. Les résultats obtenus semblent contredirent ceux de Husson et Jacquillat (1990). En effet, les IPOs réalisés selon la procédure de mise en vente présentent plutôt un niveau de sous-évaluation plus élevé que ceux réalisés selon la procédure de l'OPV, alors que les autres procédures d'introduction présentent des rentabilités initiales peu différentes : Tableau 5 Rentabilités initiales par procédure d'introduction Les nombres entre parenthèses correspondent au test T de student
Sentis (2001), considère que ce résultat s'explique principalement par " les procédures de placement préalables dont font l'objet les méthodes de procédure ordinaire et l'offre publique de vente. En effet, "le placement préalable auprès des institutions financières contribue à fixer le prix minimum d'introduction ou le prix ferme". Cette procédure permet de réduire le degré d'asymétrie d'information entre l'entreprise et son introducteur en bourse et les investisseurs ce qui se traduit par une moindre sous-évaluation lors de la première cotation. Cependant la sous-évaluation est une anomalie qui n'est pas unique au marché américain ou français, mais elle est bien répandue dans presque tout marché d'actions indépendamment de la période d'étude avec des niveaux d'ampleur différents. Le tableau suivant récapitule à titre indicatif quelques études menées dans divers pays : Tableau 5 La sous-évaluation par pays
Sources : Kunz, Aggarwal (1994); Van Hulle, Casselman, Imam (1993); Ritter (1998) ; Ritter (2003). *Le calcul du rendement initial présenté dans la dernière colonne varie d'une étude à l'autre, mais il est généralement calculé sur un à 7 jours par rapport au prix d'introduction Ce tableau montre que la sous-évaluation est une anomalie qui n'est pas unique au marché américain mais C) Les explications de la sous-évaluation de court terme des IPOsDans le processus d'IPO il existe trois intervenants : l'entreprise émettrice, la banque (ou l'introducteur), et les investisseurs (ou le marché). Les objectifs de ces derniers sont souvent différents. Il existe, alors, diverses raisons pour la sous-évaluation de court terme des IPOs qu'on peut les classer en trois catégories : celles liées à l'entreprise, celles liées au comportement des investisseurs et celles liées aux banques introductrices. a) La sous-évaluation du côté de l'entrepriseL'entreprise émettrice peut volontairement sous-évaluer ses actions :
b) La sous-évaluation du côté des investisseurs :Les rendements anormaux positifs à court terme, en tant que mesure de l'initiale sous- évaluation des IPOs, sont menés par les achats spéculatifs des investisseurs. Autrement dit, le prix d'introduction des nouvelles actions est généralement en rapport avec leur valeur économique mais c'est à cause de la spéculation qui s'empare de ces actions et pousse leurs cours à des niveaux élevés (Hypothèse des bulles spéculatives). Cette hypothèse implique implicitement qu'il y aura un renversement des signes des rendements anormaux initialement positifs une fois le « soufflé retombé ». La sous-évaluation peut être également le résultat de la participation des investisseurs informés, qui n'accepteront de se souscrire aux IPOs que si la sous-évaluation est assez importante afin de réaliser un gain sur leur stratégie consistant à souscrire à toutes les offres. Dans le cas contraire d'une surévaluation seuls les non informés qui y participent et leur demande est totalement satisfaite (Rock (1986)) (Hypothèse de la malédiction du vainqueur (The winner's curse hypothesis)1(*)). De même les tendances haussières du marché peuvent avoir comme résultat la sous-évaluation de l'entreprise nouvellement introduite en bourse et ce entre le moment où l'entreprise fixe son prix d'introduction et le jour de sa cotation effective surtout si ce prix est fixé trop en avance avec les contrôles et investigations des autorités boursières. (Hypothèse de retard institutionnel). c) La sous-évaluation du côté des introducteurs en bourse :Les banques introductrices peuvent avoir intérêt à ce que les entreprises qu'elles introduisent soient sous-évaluées, pour réduire leur risque de placement (risque que la demande soit supérieure à l'offre) et leurs coûts d'introduction et maximiser la fourchette de gain totale (``Gross spread'' appelée également ``Fees''). (Hypothèse de l'aversion au risque des banques introductrice) Vu le rôle important de l'introducteur en bourse, et afin de minimiser le risque escompté2(*) de l'émission des nouvelles actions, le choix d'une banque introductrice prestigieuse en terme de réputation et de pourcentage des IPOs réussis et du cumul d'expérience, peut avoir comme conséquence la réduction de tel risque et donc indirectement le degré de la sous-évaluation. Dans le cas de la méthode de livre d'ordres, la banque responsable peut également sous-évaluer l'IPO, afin d'inciter les investisseurs réguliers à révéler leurs informations et leurs attitudes en terme de valeur espérée du cours de la nouvelle action3(*) (Benveniste et Spindt (1989)) (Hypothèse de la rétroaction (The market feed back hypothesis)). La sous-évaluation peut être due, également, à l'asymétrie d'information entre la banque introductrice et l'entreprise sujette de l'IPO (Hypothèse de l'asymétrie d'information). Ceci remet en question l'optimalité du contrat entre l'entreprise et son banquier et ce étant donné que l'entreprise ne peut pas observer l'effort apporté par le banquier pour la réussite de l'IPO dans le sens de persuader les investisseurs à la souscription aux nouvelles actions introduites en bourse, et influer leurs pévisions vu les informations privilégiées qu'ils détiennent sur les conditions de marché. Aggarwal, Prabhala et Puri (2002), Benveniste et Spindt (1989) supportent l'idée que l'une des explications possibles de la sous-évaluation des IPOs est celle de la procédure d'introduction choisie c'est-à-dire celle de livre d'ordre (Book building explanation). En effet, les introducteurs chefs de file accordent une part plus importante aux institutionnels2(*)pour les IPOs de forte demande détectée avant la date d'introduction et ce afin de les inciter à révéler véridiquement leurs informations favorables sur les nouvelles actions. Sachant cette information transmise au reste du marché, les banques introductrices peuvent se permettre de fixer un prix d'introduction encore plus élevé (ce qui sera évidemment dans l'intérêt de l'entreprise dans le sens de collecter plus de fonds au moindre coût et avec le minimum de dispersion du capital). Autrement dit, si les institutionnels détiennent une information privée, le flux de la demande totale émanant de ces derniers sera plus important pour les IPOs les plus sous-évalués, et les banques introductrices leurs accordent un nombre plus important d'actions. Par contre, si l'information privée est du côté de l'entreprise et sa banque introductrice, cette dernière pourrait utiliser cette information pour assurer une faible allocation d'actions aux institutionnels afin d'éviter la vente des actions à très court terme soit une chute des cours et une perturbation du marché (à cause des transactions de bloc). Il parait ainsi clairement le rôle central des institutionnels dans le processus de livre d'ordres. En effet la présence des institutionnels, avec leurs expertises financière et l'accès facile aux sources de fonds et leurs apport en matière de stabilité des cours, transmet une information sur la potentielle sous-évaluation qui n'est pas nécessairement totalement détectée par les autres variables ou facteurs connues au moment de l'introduction (à travers le prospectus). C'est dans ce sens que Aggarwal, Prabhala et Puri (2002) trouvent que pour un taux de rendement initial moyen de 174 IPOs, réalisés sur la période 1997-1998, entre 0 et 20 %, les institutionnels détiennent 72,87 % de la totalité des titres mises en vente, et 75,87 % pour un rendement initial moyen supérieur à 20 % soit une relation positive entre la sous- évaluation et la part allouée aux institutionnels. Section 3 Impact du cycle d'IPOs sur les rendements initiauxA) Définition :Le marché d'IPOs suit généralement un cycle avec des variations significatives souvent définit par les termes "hot" et "cold" (Ibbotson et Jaffe (1975) et Ritter (1984)). Un marché haussier (Hot) est caractérisé généralement par un volume important d'IPOs, un niveau de sous-évaluation élevé, une sur souscription au nouvelles actions et une concentration des IPOs dans certains secteurs d'activité3(*)pour lesquels une innovation technologique ou un choc positif de productivité s'est produit. Par contre, le marché baissier (Cold) est caractérisé par un nombre relativement faible d'offres, une sous-évaluation négligeable et une sur souscription moins fréquente. Les études en la matière, montrent une différence entre les deux catégories de marché hot et cold selon le types d'entreprises qui y s'introduisent. Le marché haussier est souvent associé à des entreprises de bonne qualité (Allen et Faulhauber (1989), Grinblatt et Hwang (1989) et Welch (1989)). Ceci est dû au fait que leur prix d'introduction est proche de leur vraie valeur (élevée) et elles sont capables d'en éviter une sous estimation dans un marché baissier (cold). Empiriquement la définition la plus utilisée du Hot Market est basée sur le volume. Loughran et Ritter (1995) définit les années 80 en tant que marché haussier, car il y a un nombre plus important d'IPOs que celui réalisé sur les années 70. Mais certaines études le définissent en se basant sur le degré de la sous-évaluation soit le taux de rendement initial moyen (Ritter (1984)). B) Evidences empiriques :L'existence des fluctuations dans le volume d'IPOs, est presque mise en évidence par toutes les études se rapportant soit au premier phénomène celui de la sous-évaluation des IPOs ou au troisième phénomène qui sera exposé dans le deuxième chapitre celui de la sous performance de long terme4(*). Le cycle d'IPOs est une anomalie qui ne pourrait être mis en évidence que sur une période d'étude assez longue pour la totalité du marché boursier. Cependant même si ça reste plus facile à déceler en observant tout simplement l'existence d'une variation significative du volume d'IPOs d'une période donnée à une autre suivi également par un cycle de taux de rendement initiaux, il reste difficile à apporter toute une théorie bien construite qui pourrait être testée empiriquement et qui peut l'expliquer. L'existence d'un cycle d'IPOs est mis en évidence par plusieurs auteurs citons à titre d'exemple Ibbotson et Jaffe (1975), Ritter (1991), Ibbotson, Sindelar, et Ritter (1988, 1994), Loughran et Ritter (1995), Rajan et Servaes (1997), Lee, Shleifer, et Thaler (1991), Lerner (1994), Pagano, Panetta, et Zingales (1998), Ritter et Welch (2002) et Loughran et Ritter (2003). Ibbotson et Jaffe (1975) et Ibbotson, Sindelar et Ritter (1988, 1994) fût les premiers auteurs à exposer cette anomalie. En effet, l'existence du cycle dans le volume d'IPOs par mois et des taux de rendements initiaux par mois est accompagnée par une forte corrélation entre les deux séries d'observations. C'est aussi le cas de la simple constatation apportée par Lowry et Shwert (2002) dans le cadre du marché américain sur la période 1960-2001 comme le montre la figure suivante : Figure 1 Cycle de volume et de rendements initiaux moyens des IPOs
* Source : Ibbotson et Sindelar et Ritter (1994) ajusté dans le site Internet de Jay Ritter [http// :bear.cba.ufl.edu/ritter/ipoall.htm] pour couvrir le reste de la période. La figure 1 prouve clairement que les périodes de taux de rendements initiaux moyens élevés tendent à être suivies par des périodes de fort volume d'IPOs, qui elles même sont suivies par des périodes de faibles taux de rendements initiaux moyens. Cette observation est répétée plusieurs fois entre 1960 et 2001. Il découle de la simple observation de la figure 1, l'existence d'une relation négative entre le volume d'IPOs d'une période donnée et les futures taux de rendements initiaux et une relation positive entre les taux de rendements initiaux et les futures volumes d'IPOs. Ce-ci n'est vérifié empiriquement par Lowry et Shwert (2002) que partiellement. En effet, statistiquement parlant, les auteurs prouvent l'existence d'une relation négative, mais faible, entre le volume d'IPOs et les futures taux de rendements initiaux alors que la relation positive entre les rendements initiaux moyens et le future volume d'IPOs est statistiquement significative. Indépendamment de la significativité statistique de la relation qui existe entre le volume d'IPOs et les futurs taux de rendements initiaux et vice versa, il en découle que les entreprises ont tendance à s'introduire en bourse après avoir observé que les IPOs sont suffisamment sous-évalués. Cette affirmation est contraire à ce qui a été avancé par Ibbotson et Jaffe (1975). En effet, le fait de mettre en considération la réussite de l'opération de l'introduction en bourse par la collecte du maximum des fonds, il serait donc optimal de supposer plutôt que les entreprises préfèreront de s'introduire en bourse à la suite des périodes de rendements initiaux les plus faibles5(*). En effet, sur un marché baissier caractérisé par des taux de rendements initiaux moyens faibles, les entreprises émettrices peuvent obtenir un prix d'introduction élevé relativement au prix d'équilibre (Ibbotson et Jaffe (1975)). Afin d'apporter une explication à cette constatation, Lowry et Schwert (2002) se proposent d'étudier les facteurs explicatifs qui poussent un nombre croissant d'entreprises de s'introduire en bourse à la suite des périodes de fort taux de rendements initiaux. En premier lieu, ils se proposent d'étudier la relation qui existe entre le rendement initial moyen au moment de l'admission de l'entreprise à la cote et son éventuelle sous-évaluation. Ils trouvent que le niveau de taux de rendement initial au moment de l'IPO ne contient aucune information sur sa future sous-évaluation. Ceci est mis en évidence par la corrélation sérielle des taux de rendements initiaux6(*)entièrement mené par le changement à travers le temps dans le type d'entreprises introduites en bourse et par l'information disponible durant la période d'admission en bourse7(*), mais qui est partiellement incorporée dans le prix d'introduction. Il est à noter que l'entreprise ne peut contrôler aucune de ces composantes du taux de rendement initial par le choix de la date d'inscription à la cote. Généralement, les managers de l'entreprise avec l'introducteur principale possèdent la possibilité d'agir sur des variables contrôlables et échappent à leurs champs des variables non contrôlables tel est le cas de la taille et/ou du secteur d'activité. En plus, à la date d'admission à la cote, les managers ne savent pas quelles types d'informations seraient disponibles durant la période d'admission ou de quelle manière telle information va affecter le prix d'introduction. Autrement dit, il en résulte que l'entreprise ne peut pas affecter la magnitude de la sous-évaluation par l'action sur le Timing de son IPO. Ainsi, et afin d'assimiler la raison pour laquelle les entreprises choisissent de s'introduire en bourse à la suite de périodes de fort taux de rendements initiaux, il serait donc évident d'étudier la composante du rendement initial au quelle est relié le volume d'IPOs. Lowry et Schwert (2002) prouvent que la relation positive entre les rendements initiaux et le futur volume d'IPOs, est menée par l'information recueillie sur la période d'admission partiellement incorporée dans le prix d'introduction. En effet, tout au long du processus de marketing de l'IPOs (à partir de la date d'admission à la cote) l'entreprise et son introducteur essaient de retirer le maximum d'informations des investisseurs informés sur leurs évaluations de l'action nouvellement introduite en bourse. C'est cette information qui transmet un signal au reste des entreprises hésitant encore à s'introduire en bourse, et détermine donc le nombre des futurs IPOs trouvant que c'est le moment optimal de s'introduire en bourse à très court terme. Autrement dit, le succès d'un IPO qui se traduit pour les investisseurs par un taux de rendement initial élevé, permet aux entreprises généralement de même secteur et de caractéristiques proches en terme de taille et de classe de risque de se positionner de point de vue rendement initial potentiel et de choisir le moment de la réalisation de l'IPO. Ainsi, plus l'information est positive sous la forme d'une évaluation espérée optimiste, plus les rendements initiaux sont élevés et plus d'entreprises feront appel public à l'épargne à court terme. En conclusion, selon Lowry et Schwert (2002), le cycle dans le volume d'IPOs et les taux de rendements initiaux présente deux composantes :
Le phénomène du cycle d'IPOs et de taux de rendements initiaux, a été mis en évidence également sur le marché Swiss par Kammermann et Drobetz (2002) comme le montre les figures suivantes : Figure 2
Source : Kammermann et Drobetz (2002) Figure 3
Source : Kammermann et Drobetz (2002) * Le rendement initial ajusté est définit comme la différence entre le rendement initial de l'IPO i et le rendement de l'indice du marché Le cycle d'IPOs ne touche pas seulement le nombre ou le volume mais également le type d'entreprises de part leurs caractéristiques ou leurs secteurs d'activité. Ceci est mis en évidence par Ivo Welch et Jay Ritter (2002). En effet, le pourcentage des entreprises technologiques1(*) a passé de 25 % du total du volume d'IPOs en 1980 et jusqu'au début des années 1990 à 37 % à partir de 1995 et 72 % durant la bulle Internet (« Internet bubble » 1999-2000) avant de revenir à 29 % en 2001 sur le marché américain. Tableau 1 Caractéristiques des IPOs américains sur la période 1980-2001
*Source : Ritter et Welch (2002) *BPA : Bénéfice Par Action C) Explications :Le volume d'IPOs n'est pas uniformément distribué à travers le temps mais on observe plutôt des périodes de faible volume d'IPOs et d'autres de fort volume d'IPOs soit un cycle dans le marché d'IPOs. Plusieurs études ont tenté d'apporter des explications à ce phénomène. Vue que les dépenses d'investissement sont inférieurs au volume d'IPOs réalisé, soit aux capitaux levés dans un secteur donné, il existe donc d'autres facteurs outre que le besoin de financement qui pourraient expliquer la fluctuation dans le volume d'IPOs. Trois hypothèses ont été élaborées et qui peuvent répondre à la question posée par Welch et Ritter (2002) : pourquoi observe-t-on un ajustement des quantités au lieu d'un ajustement des prix ? a) Hypothèse de la demande des capitaux :Le changement dans l'environnement économique de l'entreprise pourrait présenter des opportunités d'investissement et de croissance intéressantes. Ceci entraîne une augmentation de la demande des capitaux et la probabilité de faire appel au public lorsque les managers considèrent que c'est le meilleur moyen de financement parmi d'autres (crédits bancaires, financement par capital risque ou par fonds propres) et qui maximise la valeur de l'entreprise, et donc une augmentation dans le volume d'IPOs. Choe, Masulis et Nanda (1993), considèrent que l'augmentation des opportunités d'investissements devrait également augmenter l'émission des nouvelles actions (SEO). On pourrait donc prévoir qu'avec ce volume important d'IPOs, résultant d'une augmentation de la demande des capitaux, dû au changement de l'environnement économique qu'il y aura le même phénomène pour les SEO pour les entreprises faisant face au même environnement économique c'est à dire les entreprises de même secteur. Helwege et Liang (2002), prouvent que ce phénomène tend à avoir lieu dans des secteurs ou des créneaux spécifiques, ce qui est consistent avec l'idée que c'est le changement dans l'environnement économique qui est à l'origine de ce phénomène : " une innovation dans un secteur donné, entraîne un besoin croissant des capitaux faisant concentrer les IPOs d'un même secteur dans une période donnée mais pas pour le reste du marché ". Lowry (2003), en utilisant différents Proxy de la demande des capitaux tels que le taux de croissance du PIB (Produit Intérieur Brut), le taux de croissance des nouvelles entreprises crées et le taux de croissance du chiffre d'affaires, prouve l'existence d'une relation positive entre le volume d'IPOs et la demande totale de capital d'un secteur donné. Cependant même si cette hypothèse peut expliquer l'existence d'un cycle d'IPOs elle n'arrive pas à expliquer la sous-évaluation et la sous performance de long terme des IPOs. Si on considère que les opportunités d'investissement et de croissance future sont le principal motif qui pousse les entreprises à ouvrir leur capital, alors on ne devrait pas observer cette sous performance de long terme, toute chose égale par ailleurs, de même les taux de rendements initiaux anormaux seront inexplicables. b) Hypothèse de l'asymétrie d'information :Le marché tient compte du fait que les managers de l'entreprise détiennent une information supérieur ou privilégiée sur les opportunités de croissance et les difficultés potentielles. Cette asymétrie d'information possède des implications importantes sur l'évaluation et le volume des IPOs1(*). A la présence d'une grande asymétrie d'information, les entreprises trouvent qu'il serait plus optimal de recourir à d'autres moyens de financement et retarder donc l'IPO jusqu'à ce que les coûts d'émission d'actions (directes et indirectes) diminuent, ou avec l'augmentation du besoin de capitaux qui rend l'ouverture du capital de l'entreprise au public un choix optimal et qui maximise sa valeur. Cette asymétrie d'information varie à travers le temps, entraînant des périodes où le marché perçoit de faibles risques de sélection adverse2(*) ou d'anti-sélection et d'autres périodes de fort risque de sélection adverse. Durant les périodes de faibles asymétrie d'informations les entreprises auraient plus de chance de recevoir une évaluation plus équitable de leurs actions et donc un plus grand nombre d'entreprises en profitent, soit une relation négative entre le degré d'asymétrie d'information et le volume d'IPOs. Ce qui fait que les périodes de fort ou de faible volume d'IPOs peuvent être des Proxy de l'asymétrie d'informations sur le marché. Lowry et Schwert (2002) considèrent que les fluctuations dans le volume d'IPOs est au moins partiellement relié à un processus profitable mené par l'intermédiaire responsable de l'opération d'introduction en bourse et ses clients. En effet, lorsque une entreprise réalise un succès dans son introduction en bourse d'autres entreprises avec leurs introducteurs l'observent et incorporent cette nouvelle information dans leur décision de faire appel au public ou non. Étant donné que le marché préfère, en quelque sorte, un investissement dans les entreprises nouvellement introduites en bourse, puisqu'il y compte beaucoup sur leurs futures croissances, plusieurs entreprises seront introduites en bourse et un volume important d'IPOs apparaît. Donc, dans un marché gouverné par l'hypothèse de l'asymétrie de l'information on pourrait prévoir une sous-évaluation de court terme soit un rendement initial anormale positif et à long terme une sous performance. c) Hypothèse du sentiment de l'investisseur (Investor sentiment hypothesis) :Dans certaines périodes une classe d'investisseurs devient irrationnellement sur optimiste et aura tendance à surinvestir dans certaines actions. Ceci réduit le coût de financement et plus d'entreprises préfèrent de s'introduire en bourse sur ces périodes de sur optimisme. Cette hypothèse implique qu'avec la variation du niveau d'optimisme des investisseurs le coût de financement par émissions d'actions et donc le volume d'IPOs fluctuent en fonction du temps. L'existence des périodes de surévaluation de l'entreprise nouvellement introduites en bourse peut être mise en évidence par la présence des taux de rendements initiaux élevés et cette surévaluation peut être expliquée par un sur optimisme irrationnel, révisé à long terme et faisant dégager des taux de rendements relativement faibles (Purnanandam et Swaminathan (2001)). Ljungqvist, Nanda, et Singh (2003) développent un modèle des IPOs dans un marché rationnel et également dirigé par le sentiment des investisseurs. Ils prouvent que dans de tel marché dirigé par le sentiment, les investisseurs institutionnels seront influencés par des investisseurs irrationnellement optimistes. La valeur de l'IPO sera maximale lorsqu'il y a présence importante des institutionnels (''grossistes''), pour des ventes graduelles ultérieures aux investisseurs irrationnels (appelé également les sentimentales) en fonction de leur arrivée sur le marché. Les institutionnels peuvent faire varier le cours de l'action et tirer des profits et ce en détenant un stock d'actions et restreindre le nombre d'actions échangées sur le marché. Dans leur modèle, la sous- évaluation apparaît par conséquent comme une compensation du risque encouru par les institutionnels de la détention d'un stock d'actions étant donné que la demande irrationnelle (ou sentimentale) est incertaine et pourrait finir brusquement. Ceci est implicitement incorporé dans des prix d'introduction élevés. Ce modèle prévoit également une sous performance de long terme des IPOs et dont l'ampleur sera fonction de la probabilité de la fin de l'irrationalité des investisseurs. Les deux premières hypothèses supposent implicitement l'efficience du marché au sens semi fort, les coûts d'émission d'actions sont toujours positifs et que les entreprises font appel public à l'épargne s'ils possèdent des VAN de leurs projets positives. Par contre l'hypothèse du sentiment des investisseurs affirme l'inefficience des marchés financiers.
Lowry (2002) considère que généralement il y aura plus d'entreprises qui s'introduisent en bourse lorsque la demande totale des capitaux est importante, les coûts d'anti-sélection sont faibles et que les investisseurs sont spécifiquement optimistes et donc prêts à payer ou investir plus dans les nouveaux IPOs. Quant au cycle des taux de rendements initiaux il peut être expliqué par différents facteurs. Ritter (1984) montre que le pouvoir de monopsone de l'introducteur et la différence dans le risque moyen des entreprises introduites en bourse, sont importants. En effet, la particularité des années 80 est que le rendement initial moyen élevé est mené par un nombre important de petites entreprises, risquées et du secteur de pétrole et gaz, et par leurs introducteurs tendant à les sous-évaluer à un prix largement inférieur à leur valeur de marché. En plus, Ritter (1991) prouve que la sur réaction des investisseurs durant certaines périodes, contribue à la fluctuation des taux de rendement initiaux. Lorsque les investisseurs sont sur optimistes, ils classent le nouvel IPO à une valeur de marché élevée entraînant un rendement initial exceptionnellement important. Enfin, selon Loughran et Ritter (2002) les rendements initiaux sont liés à l'information publique qui devient disponible sur la période d'admission et de telle information est partiellement incorporée dans le prix d'introduction. Ainsi les offres, de périodes d'admission qui coïncident avec des niveaux de rendements de marché élevés, tendent à être sous-évalués, et c'est avec des périodes d'admission des IPOs proches dans le temps qu'il y aura un cycle de taux de rendements initiaux. La question qui se pose à ce niveau est qu'est ce qui lie les deux cycles du volume et de rendements initiaux des IPOs ? La relation négative entre le volume d'IPOs et les futurs taux de rendements initiaux pourrait être expliqué par le « Spillover » de l'information. En effet, avec un nombre important d'IPOs, les entreprises auront plus d'informations et pourraient prévoir le montant des capitaux à collecter. Autrement dit, l'incertitude autour de la vraie valeur de ces entreprises diminue et le taux de rendement initial moyen baisse. C'est dans ce sens que Benveniste, Busaba et Wilhelm (2002) avancent que l'information produite par les entreprises introduites en bourse influence non seulement leurs propres décisions de production mais également celles de leurs concurrents. De même, Benveniste, Ljungqvist, Wilhelm et Yu (2002) trouvent que les entreprises conditionnent leurs IPOs à un certain nombre d'éléments relatifs aux offres les plus récentes. Si le taux de rendements initial élevé implique que les entreprises peuvent réaliser des produits d'émission plus importants par rapport à ce qui a été prévu, alors cela suggère que le taux de rendement initial élevé devrai être suivi par des périodes de fort volume d'IPOs. ConclusionA partir de ce qui a été présenté dans ce chapitre, il ressort la généralité de la sous-évaluation des IPOs sur divers marchés et divers pays même si les mesures adoptées pour la mettre en évidence diffèrent. Une des raisons principales de l'existence de cette anomalie est d'une part, un comportement irrationnel de la part des investisseurs et des mesures de « maquillages » de l'information comptable et/ou économique divulguée via les prospectus d'introduction, d'autre part, un plus ou moins conflit d'intérêts entre l'entreprise nouvellement introduite en bourse et l'introducteur chef de file. Quant au cycle d'IPOs appelé également selon les termes anglais « Hot Market phenomenon » observé pour la totalité du marché sur une période de temps assez longue, met en évidence l'importance de la composante Timing de cet évènement pour l'entreprise afin de maximiser les fonds collectés et minimiser le manque à gagner soit la réussite de l'opération d'introduction en bourse. La variation dans le nombre d'IPOs d'une période à une autre pourrait être due, a priori, à une variation de la demande des capitaux soit du besoin de financement. Mais il s'avère qu'avec un cycle dans les rendements initiaux, la raison de l'existence des périodes de marché haussier et d'autres de marché baissier réside plutôt dans l'asymétrie d'information entre le marché et l'entreprise et un comportement irrationnel des investisseurs.
Chapitre 2 La performance boursière de long terme des nouvelles introductions en bourseIntroductionTout au long de la vie boursière de l'entreprise nouvellement introduite en bourse, le cours de l'action subit différents évènements qui affectent indirectement sa rentabilité | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Le superprofit est supposé être constant et infini
V est une moyenne arithmétique de la valeur substantielle et de
la valeur capitalisée des bénéfices au taux i.
en pratique n ° [3,5] puisque le superprofit est relatif à des
éléments incorporels risqués et peu stables et une
durée de vie plus longue sera exagérée.
Avec 
Où k = i+Ð
Ce ratio exprime la valeur de l'entreprise sur la base du nombre
d'années de bénéfices achetés.
(1)
Le modèle d'évaluation de base.
Sous
, 
Or Bn = B0 (1+g)n donc 
et 
donc 
(2) 
: Taux d'impôt
. La valeur du taux d'actualisation (k) ainsi obtenue sera
utilisée dans l'un des modèles des flux financiers. La
première valeur de V ainsi calculée est réutilisée
de nouveau pour obtenir une nouvelle valeur de (k) qui elle-même
réutilisée pour dégager une nouvelle valeur de V, et ainsi
de suite jusqu'à arriver à une valeur stable de V retenue comme
la valeur de l'action selon les modèles des flux financiers. 
g < k
et 
la rentabilité moyenne non ajustée.
