Memoire Online - Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les prix.

Le volume de transaction est une variable dépend de nombreux facteurs. Plusieurs recherches ont essayé de déterminer les causes de son évolution dans le temps. Ainsi, l'étude des prix des actifs sans être associée au volume des transactions ne peut transmettre que de vagues informations sur l'activité boursière du marché [Mahajan et Singh, 2009].

La littérature confirme que les prix des actifs varient à la venue de nouvelles informations, et par conséquent, le volume des transactions est considéré comme l'élément essentiel de l'information qui donne la nouvelle direction des prix. Dans ce sens, il est évident de dire que le volume d'échange est un indicateur indispensable dans l'évolution du marché. De même, le volume des transactions joue un rôle essentiel dans l'incorporation de l'information sur le marché. Dans ce cadre, [Harris et Raviv, 1993] affirment que le volume des transactions est responsable de la transmission des informations concernant les variations des prix et l'accord dans les attentes des investisseurs.

Au niveau empirique, plusieurs recherches ont été consacrées pour expliquer la relation entre le volume des transactions et la variation des prix des actifs. [ Duffee, 1992) ; Gallant, Rossi et Tauchen, 1992 ; Campbell, Grossman et Wang, 1993 ; Hiemstra et Jones, 1994] ont étudié les différentes relations entre le volume de transaction et la variation des prix des titres. La plupart des chercheurs trouvent que cette relation est généralement linéaire. À son tour, [Karpoff, 1987] trouve que le volume de transactions est corrélé positivement avec la variation absolue des prix des titres cotées sur le marché américain (NYSE). L'auteur ajoute que cette relation est significative que pour des larges variations du prix.

[Martikainen, Puttonen, Luoma et Rothovius, 1994], dans une étude sur la bourse de Helsinkii, et en utilisant le test de causalité de Granger entre le volume des transactions et le retour des titres cotées découvrent une relation positive et significative entre le rendement des titres et le volume de transactions. Le même test est utilisé par [Hiemstra et Jones, 1994] sur le NYSE, les résultats de la recherche montrent qu'il existe une relation significative entre le taux de rendement des actions et le pourcentage du changement dans le volume de transactions, cette relation évolue dans le sens rendement-volume. Les auteurs voient que la relation entre ces deux variables peut être non linéaire. Pour ce fait, ils adoptent ainsi un test de causa-

lité de Granger non linéaire et découvrent par conséquence qu'il existe une relation non linéaire bilatérale significative entre le volume de transactions et le rendement des titres.

D'un autre côté, [Stickel et Verrecchia, 1994] testent certaines hypothèses concernant la relation bilatérale entre le volume de transaction et les prix des actifs, ils trouvent qu'une augmentation de prix assistée par de faible volumes est systématiquement va être suivie d'une baisse de prix. De plus les variations de prix accompagnées par des volumes importants sont susceptibles de ne pas changer et de continuer dans le même sens c'est-à-dire qu'une augmentation de prix accompagnée par des larges volumes est systématiquement va être suivie d'une hausse des prix.

La relation entre le volume de transaction et la volatilité a été bien développée dans la théorie de microstructure des marchés financiers, la majorité des modèles développés, pour expliquer cette relation, affirment que les transactions boursières sont générées par l'asymétrie d'information et les différences d'opinions.

La Littérature a exposé différentes versions de la relation entre le volume des transactions et la volatilité. En effet, [Girard et Biswas, 2007] développent deux approches différentes pour expliquer les raisons de cette relation. La première suppose que les différences dans les intentions et les stratégies des investisseurs sont causées par des variations dans le volume des transactions et la volatilité, et que ces différences constituent les liens entre le volume et la volatilité des rendements des titres. La deuxième suppose que la manière dont l'information est incorporée sur le marché, celle qui détermine le volume des transactions et la volatilité. Cette seconde approche fondée sur la manière de diffusion de l'information sur le marché, est la plus répandue. Elle est formulée autour d'un certain nombre d'hypothèses notamment, l'hypothèse de mélange de distribution (HMD) et l'hypothèse d'arrivée séquentielle de l'information (SIAH). 26

²⁶ L'hypothèse de mélange de distribution est soutenue par [Clark, 1973] et est également attribuée à d'autres chercheurs comme [Epps, 1976 ; Tauchen et Pitts, 1983 ; Harris, 1986 ; Lamoureux et Las-trapes, 1990 et Andersen, 1996]. Cette hypothèse suppose l'existence d'une relation positive entre le volume des transactions et le rendement.

L'hypothèse d'arrivée séquentielle de l'information (SIAH) est développé par [Copeland, 1976 ; Jennings et al. , 1981] , elle suggère que la propagation de l'information est asymétrique.

[Wang, 1994] développe un modèle d'équilibre d'échanges des titres, dans lequel les investisseurs sont hétérogènes en matière d'information, et ses échanges sont rationnellement pour des raisons informationnelles ainsi que non informationnelles. De ce fait, les échanges boursiers sont toujours accompagnés par des variations temporaires et permanentes des prix. À titre d'exemple, prenons le cas des investisseurs voulant vendre leurs actions pour raison de rééquilibrer leurs portefeuilles, après la vente effective des actions, les prix de ces derniers doivent systématiquement diminuer pour pousser d'autres investisseurs à acheter.

La présence d'une asymétrie informationnelle, rend les investisseurs non informés des solliciteurs des prix moins élevés lorsqu'ils négocient les investisseurs informés dans le but de couvrir le risque de la sélection adverse encouru par l'obtention d'une information personnelle. Par conséquence, il est évident que le volume de transaction est positivement corrélé avec la valeur absolue des variations des prix, et cette corrélation augmente avec l'asymétrie informationnelle. Ce modèle développé par Wang explique la relation entre le volume et la volatilité en se basant principalement sur les types d'investisseurs et la qualité de l'information.

Dans ce cadre, [Harris et Raviv, 1993] et [Sahlen, 1993] dans leur modèle « d'opinion différente » supposent que les investisseurs recueillent la même information mais se diffèrent dans leurs interprétations, et chaque investisseur suppose la validité de son jugement. Les auteurs supposent que les investisseurs partent de la même croyance concernant les rendements des actifs, mais dès que l'information est disponible, chacun tente de mettre à jour ses opinions en se basant sur son propre modèle qui relie la nouvelle information aux rendements des actifs.

De ce qui précède, on conclut que le cours des actifs varie à l'arrivée de nouvelles informations sur le marché. Donc, si le volume des transactions est attaché au mouvement de l'information pénétrant dans le marché, une relation entre la variation du prix et le volume sera évidente. Plusieurs recherches ont sélectionné le volume comme un proxy pour l'incorporation de l'information dans le prix de la transaction et ont étudié la relation du volume avec le rendement pour prévoir la réaction du marché. [Voir Gurgul et al. , 2005 ; Joher Huson et al. , 2005 et Otavio et al. , 2006]

Plus récemment, [El-Ansary et Autre, 2012] dans une recherche concernant les marchés des pays émergents et moins développés d'Afrique, ont étudié la relation entre la volatilité et le volume des transactions sur le marché boursier égyptien. Les résultats ont montré qu'il

existe une relation positive entre le volume des transactions et le rendement ainsi qu'une causalité bilatérale entre les deux variables qui est plus significative pour cinq jours de période de retard. Il s'induit que l'emploi des données historiques des rendements en particulier de cinq jours de retard, permettent de prévoir le volume des transactions et vice-versa. Ce qui soutient la preuve que les marchés boursiers émergents sont inefficients en matière d'information.

Un volume important pour des transactions de bloc cause systématiquement des problèmes de liquidité au niveau du marché, ces problèmes sont liés aux concessions des prix accompagnant le bloc, ainsi que les conséquences post-transaction des opérations de bloc. De ce fait, il est bien évident que les transactions de bloc causent une augmentation significative de la volatilité.

L'aptitude des investisseurs institutionnels de tenir des informations privés ainsi que de manipuler les cours des actifs, fait augmenter l'incertitude des autres investisseurs qui provoquent à leur tour une augmentation de la volatilité suite à des sélections adverses jusqu'à ce que les prix récupèrent leur nouveau niveau d'équilibre.

En revanche, l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers, considèrent que les transactions de bloc n'ont pas d'impacts sur la volatilité. Dans ce cadre, les prix des actifs des actifs répondent brusquement à l'arrivée des nouvelles informations avec la présence des faibles coûts des transactions. Et même si celles-ci se retrouvent, les investisseurs tentent à échanger les actifs en détention par un substitut parfait et plus liquide.

Empiriquement, [Reilly et Wright, 1984] étudient la relation entre les échanges de bloc et la volatilité des prix des actions. Les auteurs, afin d'estimer cette relation, ont utilisé un modèle de multi régression. La volatilité est mesuré comme étant la valeur absolue du rendement des titres, les auteurs affirment que les prix des actifs ont la possibilité d'évoluer au long d'une séance afin de clôturer à un prix relativement proche du prix d'ouverture ou même du cours de clôture de la séance précédente, ce qui induit une sous-estimation de la volatilité calculée dès le début. Ainsi, une autre mesure pour la volatilité est mise en évidence ; c'est le « Hi-Lo spread », définit comme étant l'écart enregistré entre la cotation la plus élevée et la plus faible de la journée. Ils montrent que les échanges en bloc n'augmentent pas la volatilité des prix des actifs. De même, la majorité des résultats acquis montrent une

relation négative entre les deux variables estimées. Ce résultat renforce l'idée que la participation importante des investisseurs institutionnels fait progresser la liquidité du marché.

Dans ce sens, [Spierdjik, 2004] ajoute que les transactions de taille importante ont un effet persistant sur les prix des actifs et causent l'augmentation de la volatilité de deux titres sur cinq. L'étude montre que suite à une grande transaction, le « market maker » corrige ses opinions ce qui conduit à un effet persistant sur les prix des titres. L'effet des larges transactions sur les prix peut être positif, cela est expliqué par le fait que la transaction de bloc fait accroitre le risque de transactions informées.

Dans ce sens, [Ball et Finn, 1989] examinent les effets sur les prix des échanges en bloc sur la bourse Australienne, les auteurs montrent que les effets sur les prix des actions sont permanent et il n'ya aucune possibilité au retour de prix, qui peut être expliqué par une augmentation de la volatilité des prix suite aux transactions de bloc. À son tour, [Holthausen et al. , 1990] montrent qu'il n'y a aucun lien entre la volatilité du marché et la taille de la transaction, ajoutant ainsi que la volatilité ne peut accompagner l'opération pas plus de deux transaction après le bloc.

D'un autre coté, en travaillant sur des marché développés ainsi que sur des marchés émergents, et afin de déduire s'il ya une différence entre les différents marchés en matière de volatilité, [Chiyachantana et al. , 2006] examinent les changements temporaires dans la volatilité pour les échanges des investisseurs institutionnels. Les auteurs trouvent qu'il y a un manque de profondeur pour les marchés émergents qui les empêche de faire face aux pressions régulières d'achats et de vente. La volatilité au niveau de ces marchés est provoquée généralement par l'intervention des spéculateurs étrangers. Méthodologiquement, les auteurs définissent la volatilité par le carrée de la différence du logarithme des prix des actifs pour deux séances de négociations successives.

Section 2 : L'impact des prix des transactions de bloc : une revue de littérature

Plusieurs approches sont adoptées pour mesurer l'impact des transactions de bloc sur les prix des actifs. La méthode d'étude d'événement a été employée dans la plupart des travaux antérieurs [voir Kraus et Stoll, 1972 ; Holthausen et autres, 1987et Keim et Madhavan, 1996]. D'autres chercheurs ont employé la méthodologie des séries temporelles, spécifiquement les modèles ARCH et GARCH, pour étudier l'évolution du prix par rapport au marché [voir Hasbrouck, 1991 ; Dufour et Engle, 2000 ; Chan et Lakonishok, 1997 ; Domowitz et autres 2001, Conrad et autres, 2001 et 2004]

Ainsi, malgré que dans la majorité des travaux les modèles linéaires sont les plus utilisés, ça n'empêche que certains papiers ont employés des modèles non linéaires pour examiner l'impact prix pour les échanges de blocs [voir, Hasbrouck, 1991, Hausman et autres 1992, Kempf et Korn, 1999]

En effet, afin d'expliquer l'impact des larges échanges sur l'évolution des prix, [Chan et Lakonishok, 1993] synthétisent trois interprétations principales qui ont été examinés dans la littérature pour des variations de prix provoqués par des transactions de bloc : le coût à court terme de liquidité, une substitution imparfaite et l'effet de l'information. Les coûts à court terme de liquidité se résultent suite aux rencontres de l'offre et la demande à l'heure de la transaction dont il peut avoir par la suite un prix susceptible d'être provisoire. Ainsi, dans les marchés inefficients un actif peut ne pas avoir instantanément un substitut parfait d'où l'augmentation de la probabilité d'existence des anomalies boursières. En fin le contenu informationnel des larges échange impacte le prix de la transaction ainsi que son évolution après le large échange.

Toutefois, les échanges de grande taille sont supposés plus informatifs et éclairants pour les perspectives des actions. [Madhavan et Cheng, 1997] dans leurs travaux confirment les prédictions de [Seppi, 1990]. Ils étudient les transactions de bloc acheminés sur les marchés upstairs et centraux pour les 30 titres composant l'indice « Dow Jones Industrial Average. », Ils trouvent que les impacts de prix des grands échanges sont plus petits sur le marché upstairs. Les auteurs confirment l'idée que le marché de bloc est exploité particulièrement par des agents qui peuvent signaler que leurs transactions sont non informées.

Ainsi, il apparait que la différence de coûts soit significativement faible pour un échange de taille moyenne dans leur échantillon. Des résultats conformes sont fournis par [Smith et al. , 2001, Booth et al. , 2002 et Bessembinder & Venkataraman, 2004] respectivement sur le TSX, le Helsinki Stock Exchange et la Bourse de Paris.

Sur le plan empirique la littérature distingue deux effets associés aux transactions de bloc: un effet a court terme ou effet temporaire et un effet a plus long terme ou effet perma-nant. [Voir scholes, 1972 ; Kraus et stoll, 1972 ; Holthausen, leftwich et Mayers, 1987 ; hol-thausen, Leftwich et Mayers, 1990 et Frino et al. , 2007]

Trois théories ont été mises en évidence pour l'explication de ces effets : une première basée sur la liquidité relative des marchés, une seconde basée sur l'inélasticité des courbes d'offre et de demande, et une dernière qui s'appuie sur le contenu informationnel privé des transactions de blocs.

Les coûts de la liquidité sont dans ce cas responsables de l'effet temporaire. Les modèles développés pour le cas d'un marché dirigé par les prix justifient ces derniers en tant que compensation des couts de conservation et de recherche de contrepartie que doit supporter un teneur de marché suite à la tenue d'un large bloc. L'effet temporaire provoqué par ces coûts peut en outre se perpétuer dans le cas où le teneur de marché suit une stratégie de prix incitative. Ainsi l'inélasticité des courbes de demande serait quant à elle à l'origine de l'effet per-manant : un surplus d'offre ou de demande ne trouve pas de contrepartie immédiate est par conséquence responsable d'une pression durable sur les prix.

Pour la troisième hypothèse, [Kyle, 1985] formalise le lien entre la liquidité d'un marché et le degré d'asymétrie informationnel qui le caractérise. Dans ce sens, [Easley et O'hara, 1987] trouvent que l'effet temporaire et l'effet permanant peuvent être la conséquence de l'existence d'une information privée exploitée par l'investisseur initiateur de bloc. L'importance des effets temporaires s'élève avec les volumes échangés ainsi de l'augmentation du risque de position encouru par le teneur de marché.

Les impacts permanents sont plus importants pour les volumes échangés de grandes tailles. Le rapport entre ces impacts et les volumes échangés apparait moins clair pour les théories basées sur l'asymétrie de l'information. Dans ce cadre, [Kyle, 1985 ; Admati et Pflei-derer, 1988] trouvent que le comportement stratégique d'agents informés qui essayent de cacher leur présence au marché pousse ces derniers à réduire la taille de leurs transactions, à les

fractionner pour les étaler dans le temps ou à les concentrer pendant des périodes de forte liquidité.

En fin, dans un contexte de finance comportementale, [Chan et Lakonishok, 1995], dans une étude des transactions exécutées par 37 investisseurs institutionnels réalisant des larges échanges, montrent le caractère discriminant de la personnalité de l'investisseur identifiée à travers la volonté d'immédiateté exprimée pour l'explication des impacts sur les prix.

Section 3 : Validation empirique de l'impact des transactions de bloc sur les prix des actifs sur la BVMT

La Bourse de Tunis est créée en 1969 par la loi 69-13 du 29 février 1969. La BVMT se présente comme une société privée dont le capital est détenu par les sociétés de bourse. La bourse a initialement très mal débuté en raison des trois facteurs principaux : la facilité d'accès aux crédits et différentes aides de l'Etat pour les entreprises, une rémunération intéressante des dépôts auprès des banques et une fiscalité très pesante pour les investissements en bourse.

Cependant, certaines réformes ont été mises en lieu pour rendre la BVMT plus actif et rentable en attirant plus d'investisseurs locaux et étrangers. En conséquence depuis novembre 1995, la Bourse a modifié son statut en application de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994, réorganisant le marché financier en séparant particulièrement les fonctions de contrôle et de gestion du marché. Ainsi, la régulation et le contrôle du marché ont été livrés au Conseil du marché financier, alors que la gestion du marché est assurée par la Bourse qui se transforme, à partir du 15 novembre 1995, en une société anonyme dont le capital est souscrit, strictement par les intermédiaires en bourse.

En octobre 1996, la Bourse de Tunis a vécu une vraie transformation technologique en introduisant un système de cotation électronique (NSC) à la place du système de cotation sur panneaux. Ce système a été développé par la Bourse de Paris. Il est utilisé actuellement dans plusieurs bourses développées et émergentes dans le monde. À la fin de l'année 2007, l'industrie technique de la Bourse a été encore une fois modernisée par la mise en place d'une nouvelle version de cotation électronique développée par NYSE/EURONEXT « V900 ». Par la suite, en octobre 2008, la plage horaire de cotation a été pratiquement doublé dont en la faisant passer de 2 heures 40 minutes à 5 heures 10 minutes, produisant ainsi de nouvelles opportunités d'investissement.

La négociation des titres cotés en bourse se fait sur une base totalement informatisé. Ce système de cotation informatique a été développé par la société Atos-Euronext selon le modèle de marché centralisé et dirigé par les ordres.

La négociation des titres à la Bourse de Tunis se réalise quotidiennement du lundi au vendredi. Depuis Octobre 2008, la Bourse de Tunis a prolongé la durée de la séance de cotation de 2h pour passer à 5 h 10 mn. Les marchés sont désormais accessibles de 9 h à 14 h 10 mn. Les ordres d'achat et de vente passés par les intervenants sont conduits par le système de cotation pour être confrontés en fonction du degré de liquidité du titre selon deux modes : Les titres les moins liquides sont cotés selon le mode du fixing et les titres les plus liquides sont cotés en continu. Ainsi, les valeurs cotées dans le système sont divisées en groupe. Chaque groupe de valeurs obéit aux mêmes règles de cotation.

La confrontation des ordres pour les valeurs cotées en fixing se déroule de la manière suivante : Une phase de pré-ouverture, de 9h à 10h, Au cours de laquelle les ordres sont enregistrés dans la base sans donner lieu à des transactions. Le système détermine un cours théorique d'ouverture qui correspond au cours théorique d'équilibre à un instant donné.

L'ouverture par un fixing se débute à 10h, le système calcule alors le cours d'équilibre qui constitue le cours d'ouverture unique et sert à l'accomplissement concret des transactions.

La confrontation des ordres sur les titres cotés en continu se fait comme suit : une phase de pré-ouverture de 9h à 10h, au cours de cette phase, les ordres sont saisis sans donner lieu à des transactions. Le système ne fait qu'afficher un cours théorique d'ouverture.

Ainsi, pendant l'ouverture du fixing à 10h, le système détermine un cours d'ouverture unique qui sert à la réalisation effective des transactions. Après l'ouverture et au cours de la séance, en continu (de 10h à 14h) l'arrivé d'un ordre dans le système peut dégager une transaction instantanée dès lors qu'il existe une limite compatible du côté opposé. Par la suite, une phase d'accumulation des ordres de 14h à 14h05 est déclenchée, dans cette phase les ordres sont saisis sans provoquer des transactions, Le système ne fait

qu'afficher un cours théorique d'ouverture qui constitue le cours théorique d'équilibre à un instant donné. Un fixing de clôture à 14h05 : le système détermine alors le cours d'équilibre qui sert à la réalisation effective des transactions, c'est le cours de clôture.²⁷

L'inaptitude des marchés centralisés à offrir des conditions d'exécution parfaite aux blocs de titres a poussé la plupart des bourses à travers le monde à créer un marché spécifique pour les échanges de bloc pour soutenir la liquidité du marché central. Le marché de bloc ou encore le marché « upstairs » parait plus intéressant car les investisseurs qui échangent pour des motifs de liquidité se trouvent plus doués d'échanger un bloc sur le marché upstairs au lieu de conduire une séquence d'ordres de petite taille sur le marché central.

La Bourse de Tunis a créé son marché de bloc en 1997. Au début, pour pouvoir y accéder les autorités de marché ont mis en place des conditions assez restrictives. Le marché de bloc tunisien n'était opérationnel qu'un quart d'heure après la clôture du marché central. En plus, à un certain temps les autorités de bourse refuse les échanges de bloc lorsque le carnet présente une liquidité suffisante, c'est l'obligation de désintéressement du carnet, qui prévoyait que l'initiateur d'un bloc devait servir tous les ordres présents en carnet qui proposaient une limite de prix comprise entre le prix de marché et le prix négocié .Cette condition est supprimée par la règlementation du 15 avril 2008.

Le Principe de l'exécution d'un ordre en dehors du carnet d'ordres central requiert l'accord explicite du client. La négociation qui en découle doit être déclarée à la Bourse. Les transactions de bloc sont déclarées à la Bourse en utilisant soit le module «Trading Confirmation System -TCS», soit tout autre moyen mis en place par la Bourse. Ainsi, les horaires de déclaration des transactions sur TCS sont fixés par avis de la Bourse. Les échanges de bloc sont acceptés dans les conditions suivantes de prix :

- Pour les titres négociées en continu, à un cours égal au cours de clôture de la journée, diminué ou augmenté d'une marge fixée ci-après.

²⁷ La négociation au dernier cours se déroule de 14h05 à 14h10 au cours de clôture. Dans cette phase, les ordres passés dans le système seront négociés au cours de clôture.

- Pour les valeurs négociées au fixing, à un cours égal au cours de clôture de la journée, diminué ou augmenté d'une marge fixée ci-après.

- Pour les droits de souscription, à n'importe quel cours supérieur ou égal au cours de clôture de la journée.

- Pour les titres de créance, à un cours égal au cours de clôture de la journée, diminué ou augmenté d'une marge de 0,5%.

Pour les valeurs négociées en continu, le cours de clôture de la journée est celui issu du fixing de clôture. En l'absence de cotation lors du fixing de clôture, le dernier cours traité lors de la phase principale de négociation en continu est considéré comme le cours de clôture. De même en l'absence de cours coté au cours de la phase principale de négociation en continu, le dernier cours coté sera le dernier cours connu ajusté, le cas échéant, des opérations sur titres (cours de référence de la journée de négociation).

Pour les valeurs négociées au fixing, le cours de clôture est celui issu du dernier fixing. Dans le cas où le titre n'est pas coté lors du dernier fixing, le cours traité lors du premier fixing est considéré comme le cours de clôture. Il peut y arriver ainsi que le titre échangé n'a pas pu être coté durant la journée de négociation, de ce fait le cours de clôture est le dernier cours connu ajusté et défini comme un cours de référence.

Il est à noter que sur la Bourse de Tunis, les transactions de bloc (de gré à gré) sont autorisées qu'à l'issue de la clôture de la séance de bourse. Ainsi, la bourse peut limiter pour chaque phase, les valeurs éligibles à la négociation de bloc. Dès qu'elle est saisie, une déclaration avec contrepartie reçoit par TCS. Elle peut être soit acceptée, soit refusée par la contrepartie. Si, elle n'est pas confirmée par la contrepartie dans un délai de quinze minutes, elle s'expire automatiquement. Aussi bien, une déclaration peut être annulée par le déclarant, avant sa confirmation par la contrepartie, et pour être valable, les transactions de bloc doivent être déclarées à la Bourse dans les conditions techniques et les délais fixés par avis.²⁸

²⁸ Si deux intermédiaires en bourse sont parties prenantes à l'opération, ils sont tenus de procéder chacun, à la déclaration.

Selon la réglementation en vigueur n'est considérée comme transaction de bloc que celles réalisées hors marché central et qui répond à certaines conditions, en particulier en matière de taille minimale.

Le tableau suivant nous récapitule les principales évolutions des conditions relatives aux transactions de blocs en matière de taille, de prix, de temps de réalisation et des contraintes particulières.

Tableau 3.1 Evolution de la règlementation des transactions de blocs sur la BVMT

3.3 La collecte des données sur les transactions de blocs à la clôture de la séance

La bourse de Tunis précise dans son bulletin quotidien outre la date de la séance, le cours d'ouverture, le cours de clôture, le cours le plus bas, le cours le plus haut, le volume échangé ainsi que la capitalisation boursière quotidienne et ce pour l'ensemble des valeurs cotées.

En plus des bulletins quotidiens, nous avons pu récupérer l'historique de toutes les transactions de bloc réalisées en « upstairs » pour la période qui s'étale du 21 janvier 2003 jusqu'au 21 décembre 2012. Les informations recueillies présente pour chaque échange de bloc, la date, le code de l'instrument financier, l'intitulé du l'actif concerné, le nombre des titres échangés ainsi que le cours de l'échange. Nos données recueillies ne contiennent pas l'heure précise de la transaction de bloc. Dans ce cadre, et en absence des données intraday, il n'est pas possible de savoir à quelle heure est eu l'échange de bloc. De ce fait notre travail se base sur des données interday.

L'échantillon initial de notre étude est composé de 408 blocs, sur une période de 10 ans à compter de janvier 2003 et portant sur 41 titres sur la BVMT.

Le tableau 3.1 présente une répartition des transactions de bloc par année et par mois. La fréquence des transactions de bloc en upstairs sur la BVMT reste toujours négligeable par rapport aux autres marchés développés, même émergents. La moyenne des transactions par mois est de 3.39 (une moyenne très faible). Les derniers mois de l'année paraissent les mois les plus actifs au niveau des échanges en bloc. Les deux plus grandes moyennes sont pour le mois de novembre et de décembre avec plus de 5 et 6 échanges de bloc respectivement pour ces deux mois. De plus, le nombre des transactions de bloc va en augmentant d'une année à

autre (voir tableau 3.1). En 2003, la bourse a enregistré seulement 20 échanges de bloc hors-carnet contre 64 échange en 2009 et 68 en 2010. Cette augmentation remarquable des nombres des opérations de bloc sur le marché upstairs peut être bien évidement le résultat de la suppression de l'obligation de désintéressement du marché central pour les échanges réalisés hors-carnet.²⁹La figure 3.1 illustre l'évolution du volume moyen des échanges de bloc réalisés hors-carnet par année. Les années 2008 et 2009 enregistrent les volumes les plus élevés des transactions de bloc en upstairs pour la période de l'étude.

Les titres les plus échangés en bloc appartiennent majoritairement au secteur financier (spécialement au secteur bancaire). Les actions BIAT et BH sont les titres plus échangés dans des opérations de bloc 44 et 34 échanges respectivement pour les deux actions. Le tableau 3.2 rapporte la répartition des transactions de bloc réalisées hors-carnet par titre et par année.

Ce tableau rapporte le nombre des transactions de bloc réalisées en hors-carnet sur la bourse de Tunis par année et par mois sur la période de 21/01/203 jusqu'au 21/12/2012.

²⁹ Voir tableau 2.1 évolution de la règlementation des transactions de blocs sur la BVMT

^{Répartition des blocs par année et par
titre}

^valeur

^total

²⁰⁰³

²⁰⁰⁴

²⁰⁰⁵

²⁰⁰⁶

²⁰⁰⁷

²⁰⁰⁸

²⁰⁰⁹

²⁰¹⁰

²⁰¹¹

^{AIR Liq}

^{Amen Bank}

¹⁴

⁵

^AMS

^Artes

⁷

^ASSAD

⁴

^ASTREE

⁸

⁴

^ATB

⁶

^ATTIJARI

¹²

⁴

^BH

³⁴

¹¹

⁶

⁴

^BIAT

⁴⁴

⁶

⁸

⁶

⁵

^BNA

^BS

⁶

^BT

¹⁴

⁹

^Carthag

¹⁹

⁹

^CIL

⁹

⁴

^{EL Mazraa}

^ELWIFAK

⁵

^ENNAKL

¹²

⁸

^GENERAL

^GIF

^karthag

⁵

^Magasin

¹⁴

⁴

^Monoprix

^poulina

³⁰

⁷

⁵

¹⁰

⁶

^SFBT

¹²

^SIAMME

¹²

⁵

^SITEX

^SOMOCER

³⁰

⁶

⁴

⁹

^SOPAT

^SOTETEL

^SOTUVER

⁶

^SPDIT-S

⁴

^STAR

⁵

⁴

^STB

⁶

^STEQ

⁵

^TELNET

^TPR

¹⁵

⁸

^{TUNIS R}

^TUNISAIR

Figure 3.1 Evolution du volume moyen des échanges de bloc hors-carnet par année

Le marché de bloc tunisien est caractérisé par l'exécution des échanges de très grande taille qui sont irréalisables au niveau de carnet. En effet, un nombre restreint des chercheurs ont examiné spécifiquement le cas du marché tunisien.³⁰De ce fait, en actualisant les données de marché à l'aube des dernières réglementations, nous examinons l'impact de ces transactions sur le mouvement de prix au niveau du marché central. L'impact sur les prix est décomposé en trois effets principaux tel que l'effet temporaire, l'effet permanant et l'effet total.

Théoriquement, un échange de bloc est effectué à un prix moins favorable pour l'initiateur qu'une transaction de taille réduite car il doit prendre en considération des reposi-tionnements en termes d'inventaire, des coûts de recherche de contrepartie, des primes reliées

à l'asymétrie d'information et du temps préservé pour le marché afin d'absorber l'échange. Ces différents impacts de distribution et de liquidité sont qualifiés de court terme ou temporaires car ils n'affectent pas durablement le prix des actifs. L'effet permanent fait référence à un choc durable suite à une transaction de bloc.

Généralement, un bloc d'achat sera ainsi suivi par une hausse des prix sans que ces derniers ne reviennent complètement au niveau affiché avant la transaction du fait de l'incorporation des nouvelles informations révélées par la transaction.³¹

Le contenu informationnel du bloc se mesure en comparant les changements d'équilibre associés à l'échange et donc en calculant le rapport entre le prix d'équilibre du marché ex-post, une fois les effets transitoires éliminés et le marché stabilisé, et le prix d'équilibre ex-ante qui va tenir compte des possibles fuites informationnelle concernant la négociation du bloc.

Les effets temporaires sont les conséquences des effets de distorsion de la liquidité et aux délais d'absorption de l'échange par le marché vont, quant à eux, être estimés en comparant le prix de la transaction de bloc, intégrant les commissions implicites retenues par l'intermédiaire chargé de l'opération dans le cas d'une transaction négociée sous la forme d'un prix moins avantageux que celui en vigueur sur le marché, et le prix en vigueur sur le marché une fois l'intégralité de l'information contenue dans le bloc incorporée.

Ainsi, les calculs des prix d'équilibres post-transaction et pré-transaction posent quelques problèmes. [Burdett et O'Hara, 1987] montrent que les investisseurs contactés par l'intermédiaire (chargé de la négociation de bloc), et qui décident en fin de ne pas participer à l'opération peuvent systématiquement exploiter de l'ensemble d'information contenu dans l'échange. Les auteurs montrent que la déclaration du bloc n'a aucun effet sur le prix.

[Booth, et al. , 2002] affirment qu'en cours de la négociation de l'échange de bloc, des fuites informationnelles s'intègre dans le prix pré-transactionnel. De ce fait ils considèrent les logarithmes des trois prix suivant :????, ????-?? et ????+??. Ce sont les prix des transactions ayant lieu à l'instant t, jéme transaction précédent celle de l'instant t et de la séme transaction suivant celle à l'instant t. Le choix des dates j et s dépend particulièrement de l'étendu des fuites informationnelles avant la réalisation du bloc et le temps réservé au marché pour absorber

l'échange. Dans ce cadre, [Booth et al, 2002] choisissent de travailler avec j =5 et s=3 en procédant à une analyse échange par échange.

Pour le présent travail, en absence des données intraday, pour calculer les impacts des prix des transactions de bloc pour le cas tunisien, nous devons suivre les auteurs qui ont travaillé sur des données interday tel que, [Kiem et Madhavan, 1996 ; Ghysels et Cherkaoui, 2003 ; Gottarado et Murgia, 2003 et Bill Hu, Christine Jiang et Longzhen Fant, 2012] qui estiment les impacts sur les prix en utilisant les cours de clôtures.

Avec ???? est le prix d'équilibre pré-transaction, ???? est le prix de la transaction de bloc et ???? est le prix d'équilibre post-transaction.

Le tableau 3.3 définit les différentes mesures des impacts prix des échanges de bloc réalisés hors carnet sur les prix des actifs. Il est à noter que dans certaines recherches les impacts prix sont calculés autrement, quelques auteurs ont employé le logarithme népérien de la différence entre le prix de la transaction et les prix de référence avant et après l'exécution de bloc. [Voir notamment Bessembinder et Venkatarman, 2000 et Riva, 2000].

Les travaux empiriques antérieurs ont constaté une asymétrie au niveau des impacts prix des transactions de bloc entre les blocs initiés par des acheteurs et ceux initiés par des vendeurs. [Voir Aiteken et frino, 1996 et Bessembinder et Venkataraman, 2004]. Pour ce fait, il est indispensable de diviser l'échantillon afin de neutraliser les impacts prix pour les blocs vendus et les blocs achetés. Dans la suite, l'échantillon principal sera décomposé en deux sous échantillons à savoir les blocs d'achats et les blocs de ventes.

Toutefois, plusieurs méthodes ont été établies pour l'identification des initiateurs de blocs. La littérature n'admet aucune règle certaine pour identifier le sens d'un bloc exécuté sur le marché upstairs.

Dans ce cadre, [Booth et al. , 2002] utilisent la méthode de « tick test » pour classifier les transactions de blocs en blocs acheteurs et blocs vendeur. Les auteurs voient que les transactions de bloc exécutées à un cours inférieur au cours de clôture de la veille seront identifiées comme étant des blocs vendeurs. D'un autre côté, si un échange de bloc s'effectue à un cours favorable au cours de clôture de la veille, il sera considéré comme un bloc acheteur. Les blocs effectués à un cours égale au cours de clôture de la veille seront retirés de l'échantillon. Une autre méthode est utilisée par [Frino et al. , 2005 et Berkman et al. , 2005]. Dans ce cadre, les échanges de bloc exécutés au meilleur Ask sont supposés initiés par un acheteur et les blocs échangés au meilleur Bid sont considérés comme étant des blocs vendeur. [Martinez et al. , 2005] utilisent le logarithme du tick test, les auteurs affirment que cette méthode permet de consommer moins d'informations que les règles précédentes. Dans notre travail, nous suivrons [Booth et al. , 2002] en utilisant la méthode de tick test.

La figure 3.2 illustre d'une manière simplifiée l'évolution du cours de titre « Tunisie leasing » avant et après une transaction de bloc effectuée le 7/06/2004. En appliquant la méthode de tick test pour identifier l'initiateur de bloc, cet échange est considéré comme étant un bloc acheteur puisque le cours de la veille (22.86 Dt) est inférieur au cours de la transaction (23.5 Dt). Dans ce cas nous supposons que l'initiateur de bloc payera une prime afin d'acquérir le bloc.

En effet, la négociation de cette transaction de bloc (d'achat) a commencé lorsque le prix du titre au continu est égal à 21.6 Dt. Durant la phase suivante, les fuites informationnelles liées à la négociation de l'échange hors-carnet provoquent déjà une réaction du marché, ce dernier commençant à incorporer l'information au sein des prix jusqu'à atteindre 22.86 Dt, une séance juste avant l'exécution effective de la transaction. En fin, l'échange de bloc est exécuté à 23.5 Dt. Ce cours conclu est considéré comme étant un prix défavorable par rapport aux conditions du marché car il incorpore les délais et coûts des services d'exécution relatifs aux transactions exécutées en upstairs.

Une fois l'échange de bloc effectué, le reste du contenu informationnel lié à la transaction est incorporé au prix du marché, bruité cependant par la volatilité transitoire incombant à

l'absorption du bloc et qui diminue progressivement jusqu'à l'atteinte du prix d'équilibre (21.98 Dt). Dans ce simple exemple, l'impact permanent se calcule en comparant les changements des prix en vigueur sur le marché une fois ce dernier stabilisé : 21.98/21.6 = 1.017. L'impact temporaire se calcule en comparant le prix du bloc, qui comprend les coûts liés aux problèmes de liquidité temporaires, au nouvel prix d'équilibre incorporant les nouvelles informations : 23.5/21.98 = 1.069. En fin, l'impact total mesure l'effet global de marché du bloc dans son intégralité et les coûts d'exécution implicites que celui-ci a dû supporter : 23.5/21.6 = 1.087

Figure 3.2 : Illustation de l'évolution des prix d'un actif avant et aprés un échange de bloc

????-20,pt-6, pt-3,pt-1 sont les prix prélevés du carnet avant la transaction de bloc, dans des laps de temps déterminés prenant en compte les possibilités de fuites liées au temps de mise en oeuvre de la transaction de bloc.

????+1, ????+3, ????+6, ????+20 sont les prix prélevés du carnet après l'exécution de la transaction

de bloc, dans des laps de temps permettant l'absorption de l'échange par le marché et l'intégration définitive des changements d'anticipations au sein des prix.

Le tableau ci-dessous définit les impacts des transactions de bloc sur les prix des actifs. Les impacts prix sont décomposés en des impacts temporaires, permanant et totaux.

Les résultats affichés dans les tableaux 3.4 et 3.5 montrent que l'impact total des échanges de bloc vendeurs est globalement négatif et significatif ce qui implique que les prix des actifs ayant des échanges de blocs vendeurs diminuent avant la réalisation du bloc.

La diminution des cours commençait déjà avant un mois de l'échange de bloc (vingt séance boursières), une diminution progressive et significative juste avant la réalisation du bloc peut être suite à des fuites informationnelles concernant la transaction au cours de la négociation en upstairs. La baisse des prix des titres échangés en bloc poursuit significativement avec un retour des prix aussi significatif trois séance après le bloc.

En revanche, l'impact permanant est positif et non significatif. Ainsi, les effets temporaires sont globalement négatifs et significatifs. Il s'apparait donc que les échanges de bloc vendeurs sont accompagnés par une baisse temporaire des prix.

Concernant les blocs acheteurs, l'impact total est positif et significatif. Ce résultat confirme l'hypothèse que les prix des titres ayant des échanges de bloc acheteurs augmentent progressivement avant la réalisation de la transaction. Ainsi, l'impact temporaire est globalement positif et significatif. Les résultats montrent que l'effet temporaire pour une séance juste après l'échange de bloc est non significatif. C'est-à-dire qu'il n'y pas un retour immédiat des prix une séance après l'échange de bloc. En fin, l'impact permanant est globalement positif et significatif. Ce dernier décrit l'augmentation progressive des prix vingt séances avant la transaction de bloc.

Nos résultats montrent que les blocs acheteurs sont accompagnés par des impacts permanents positifs et significatifs alors que les blocs vendeurs donnent lieu à des impacts temporaires négatifs et significatifs. L'hypothèse d'asymétrie entre les blocs vendeurs et les blocs acheteurs est confirmé. Ces mêmes résultats ont été trouvés par [Gemmil, 1996].

Ainsi, les impacts des prix sont plus élevés pour les ventes de bloc que pour les achats de bloc. Résultats similaires pour [Aitken et Frino, 1996 ; Eric Ghysels, Mouna Cherkaouiet, 2003 ; Bessembinder et Venkataraman, 2004 et Bill Hu, Christine Jiang, et Longzhen Fant, 201]. [Madhavan et Cheng, 1997, Barber et al. , 2009] contredirent ces résultats.

Tableau 3.4 Impacts temporaires et permanents des échanges de blocs vendeurs réalisés hors carnet

Ce tableau synthétise les moyennes des impacts prix des échanges de bloc vendeurs acheminés en hors carnets sur la BVMT du 21/01/2003 au 14/12/2012. Les t de student sont relatifs aux tests selon lesquels les impacts prix seront nuls. *, **, *** désignent respectivement les seuils de significa-tivité de 10%, 5% et 1%.

Tableau 3.5 Impacts temporaires et permanents des échanges de blocs acheteurs réalisés

Ce tableau synthétise les moyennes des impacts prix des échanges de bloc acheteurs acheminés en hors carnets sur la BVMT du 29/09/2003 au 21/12/2012. Les t de student sont relatifs aux tests selon lesquels les impacts prix seront nuls. *, **, *** désignent respectivement les seuils de significa-tivité de 10%, 5% et 1%.

L'asymétrie d'information permet d'analyser les comportements des intervenants sur le marché dans des situations distinctes. Le plus clair du temps, on constate que sur un marché, un des deux contreparties dispose d'une meilleure information, il en sait plus que l'autre sur les conditions de l'échange (rendement de l'actif, valeur fondamentale...). Ce qui contredit donc l'hypothèse de transparence des marchés financiers en matière d'information dans le modèle standard de concurrence pure et parfaite. Des investisseurs rationnels qui maximisent leur utilité, sont par conséquent prêts à procéder des comportements stratégiques et opportunistes qui risquent d'exposer le fonctionnement efficace du marché.

En effet, l'asymétrie informationnelle se distingue par deux situations différentes : d'une part l'anti-sélection, appelée aussi sélection adverse, où le marché est perturbée par le fait qu'une partie connaît mieux les caractéristiques du l'actif échangé au moment de la transaction et d'autre part, l'aléa moral qui est une situation dans laquelle une des contreparties ne peut contrôler l'action de l'autre partie ou bien n'a pas les moyens d'en évaluer l'opportunité.

La sélection adverse est le résultat d'un problème d'asymétrie informationnelle qui se déclare au moment de la transaction. Dans le cadre d'un marché dirigé par les ordres, un ordre à cours limité a un risque d'être apparié avec un ordre au marché soumis par un agent qui possède une information privée sur la valeur fondamentale du titre.

De même, un ordre à cours limité de vente peut ainsi être exécuté par un agent ayant reçu une bonne nouvelle peut influencer positivement le prix du titre. Par conséquent, l'exécution d'un ordre de vente (d'achat) peut signaler que son prix est sous-évalué (surévalué).

Ainsi, l'impact de la sélection adverse augmente avec la taille de l'échange, plus le volume de la transaction est important plus la probabilité de la sélection adverse s'élève. Chaque intervenant cherchera donc à minimiser le risque de l'opération. De ce fait, un initiateur acheteur dans un large échange payera une prime de bloc, par contre un vendeur de bloc est contraint d'escompter la valeur de son bloc d'action.

[Glosten et Milgrom, 1985] montrent que l'investisseur non informé risque à tout moment d'effectuer des transactions avec des investisseurs susceptibles d'être mieux informés que lui. Pour ce fait, il fixe des prix plus ou moins élevés afin de maximiser son profit qui n'est autre que la différence entre les gains réalisés avec les agents non informés et les pertes enregistrées dans ses échanges réalisés avec les informés.

En théorie, la principale hypothèse des modèles qui expliquent le processus de formation des prix et des quantités dans un contexte d'asymétrie d'information est que les larges transactions transportent plus d'information privée.

Ainsi, les agents qui détiennent des informations privées, sont conscients de la transparence de leurs ordres. Par conséquent, ils prennent en considération, dans la constitution de leurs ordres, le fait que ceux-ci peuvent révéler de l'information. Un tel comportement définit comme stratégique de la part des agents informés par [Kyle, 1985].

[Seppi, 1990] montre que la coexistence d'un marché principal (downstairs market) et d'un marché de bloc (upstairs market) est considérée comme étant un cas particulier de marchés parallèles. L'auteur considère un jeu multi-périodique à horizon bien déterminé où participent quatre types d'agents neutres au risque.

Des « petits » agents non-informés qui exécutent leurs ordres sur le marché downstairs (le marché anonyme), un groupe de spécialistes est en concurrence sur le marché principal, un groupe de teneurs de marché est en concurrence sur un marché upstairs ; ces agents absorbent les échanges de bloc à partir de leur propre stock. Finalement, un investisseur institutionnel stratégique découvre sa catégorie, informé ou non informé avant le début du jeu et fait face au choix suivant : soumettre un bloc aux teneurs de marché au temps 0 ou passer une série d'ordres sur le marché central.

L'absence d'anonymat sur le marché de bloc permet de faire respecter un contrat de la part de l'institutionnel à ne pas traiter d'autres titres tant que le teneur de marché n'a pas détourné sa position acquise dans l'échange de bloc, et ceci via une pénalité appliquée en cas de non respect.

D'un autre côté, Seppi démontre l'existence de deux types d'équilibre : un équilibre séparateur où l'institutionnel traite par blocs s'il doit reconstituer son portefeuille et s'adresse au marché central s'il est informé ; un autre équilibre partiellement non séparateur peut avoir lieu, où un institutionnel non informé choisit le marché upstairs, tandis qu'un informé adopte une stratégie mixte entre le marché des upstairs et le marché downstairs.

Empiriquement, [Madhavan & Cheng, 1997] fournissent des résultats qui soutiennent les travaux de [Seppi, 1990]. Les auteurs examinent les échanges de blocs exécutés sur les marchés upstairs et downstairs pour une trentaine de titres composant l'indice Dow Jones. Ils trouvent que les effets de prix des larges transactions sont plus faibles sur le marché des blocs. Ce résultat confirme l'hypothèse que le marché upstairs est employé particulièrement par des investisseurs qui peuvent signaler de façon crédible que leurs échanges ne sont pas informés. En ce sens plus la taille est grande plus l'intermédiation upstairs est préconisée afin de diminuer l'asymétrie informationnelle. Des résultats similaires sont obtenus par [Smith et al. , 2001, Booth et al. , 2002 et Bessembinder & Venkataraman , 2004] respectivement sur le TSX, le Helsinki Stock Exchange et la Bourse de Paris.

[Grossman, 1992] s'est concentré sur le rôle joué par le marché upstairs dans la réduction des couts et des prix des transactions. L'auteur affirme que les brokers en upstairs ont l'aptitude de dévoiler la demande non exprimée des grands investisseurs. Ceci pousse ces derniers à acheminer leurs ordres sur le marché de bloc afin de minimiser les couts prévues être supportés par le marché central. De ce fait, l'initiateur d'un bloc hors-carnet bénéficiera de la différence entre le prix coté sur le marché de référence (le marché central) et le prix de la transaction réalisée en gré à gré (en upstairs).

Dans le contexte d'efficience des marchés financier, la transparence du marché est expliquée par la diffusion instantanée d'informations sur les transactions qui ont eu lieu.³²Or cette, définition ne traduit pas réellement le vrai processus d'échange et de formation de prix. Dans ce cadre certaines questions doivent être posées et réclamées afin de qualifier un marché comme transparent ; quel est le prix et la quantité des dernières transactions ou l'identité des

³² E. Fama (1970) « Un marché financier est dit efficient si et seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet actif »

intervenants impliquées ? Y a-t-il un délai dans la diffusion des échanges ? Les intervenants ont-ils connaissance des meilleurs prix d'achat et de vente ? Connaissent-ils le volume d'actions qui peuvent être traitées à ces prix? Peut-on introduire des ordres avec quantité cachée ? L'information, va-t-elle divulguée uniquement aux offreurs de liquidité, ou à tous les intervenants sur le marché ? Les réponses des questions précédentes nous confirme l'inaptitude d'avoir un marché parfaitement transparent.

Théoriquement, tous les investisseurs intervenants sur le marché devraient bénéficier de l'ensemble d'informations (publiques et privées), en pratique ce n'est pas le cas, notamment les informations peuvent être détenues par des agents particuliers au détriment des autres. En effet, il existe deux moments forts de transparence : la transparence pré-transactionnelle et la transparence post-transactionnelle. Un marché bien transparent affiche en temps réel la totalité des ordres exprimés en prix et en quantité ainsi que l'identité des intervenants. Alors, faut-il permettre de retarder la déclaration des transactions à l'ensemble des participants ? Cette question s'applique particulièrement aux transactions de bloc, qui sont le plus souvent exécutées sur les marchés upstairs. Ainsi, l'importance de la taille de transaction et donc pratiquement de l'information qu'elle contient justifie l'existence du débat portant sur le délai de leur déclaration.

Les partisans d'une déclaration retardée apprécient que ce délai incite les teneurs de marché d'accepter plus facilement des transactions de bloc, car ils ont ainsi un lap de temps avantagé pour éliminer leur position avant que l'échange ne devient public. D'un autre coté, un marché trop transparent se traduirait par des fourchettes de prix plus importantes pour les larges transactions, et donc par une fuite de liquidité vers les marchés moins transparents. Les opposants à la déclaration retardée argumentent quant à eux que le délai offre au teneur de marché un avantage informationnel trop important vis-à-vis des contreparties.

4.4 Évaluation des transactions de bloc : application sur les transactions de bloc

Théoriquement un bloc initié par un acheteur est majoré d'une prime correspondante à l'échange, cette dernière est calculée sur la base de la différence entre le prix de référence³³ et

³³ La littérature distingue plusieurs prix de références, notamment le prix de clôture à la fin de la séance, le prix moyen pondéré et le prix de clôture de la séance précédente. Certains auteurs utilisent les cours bid et ask. Voir Lee and Ready (1991) et Bill Hu, Christine Jiang et Longzhen Fant (2012)

le prix de la transaction. Au contraire les cours des blocs vendeurs sont généralement escomptés par rapport aux prix d'équilibres. [Bill Hu, Christine Jiang et Longzhen Fant, 2012] ont examiné les déterminants de l'escompte (prime) des blocs exécutés hors séance sur le marché chinois. Les auteurs trouvent que la remise de bloc dépend particulièrement de l'asymétrie de l'information et du rendement cumulé du marché.

En se basant sur les travaux antérieurs, nous cherchons à expliquer la différence de prix entre le cours de la transaction et le cours d'équilibre juste avant le large échange.

Empiriquement, [Chan et Lakonishok, 1995, Keim et Madhavan, 1996] trouvent que les prix des transactions de bloc sont négativement corrélés avec la capitalisation boursière et positivement corrélés avec la taille de l'échange. [ Domowitz et al. , 2001] montrent que plus les prix de titre échangé sont volatiles plus les coûts de la transaction sont élevés. Grossman (1992) montrent que les échanges effectués par un même intermédiaire bénéficiera d'une prime (remise) plus importante.

[Chiyanchantana et al. , 2004 et saar, 2011] introduisent les variables momentum du rendement du marché et celui du titre échangé pour expliquer les prix des transactions de bloc. Nous suivons par la suite la méthodologie de [Bill Hu, Christine Jiang, et Longzhen Fant, 2012] afin d'estimer les déterminants de la remise (prime) des blocs vendus (achetés) sur la bourse de Tunis.

Afin d'examiner les déterminants de la remise (prime) des blocs acheminés en hors-carnet sur la bouse de Tunis nous suivons la méthodologie de [Bill Hu, Christine Jiang, et Longzhen Fant, 2012]

Les auteurs examinent les transactions de bloc exécutés sur le marché chinois pendant la période allant de 2003 à 2009.

D = a0 + a1 (capM) + a2 (volatilité) + a3 (trade intentity) + a4 (indice) + a5 (rendement cumulé du marché) + a6 (rendement cumulé de la firme) + a7 ( intèrmédiation) + a8 (post) + E

Leurs résultats montrent que l'escompte de bloc dépend principalement de la volatilité et du momentum du rendement de marché. D'un autre côté, les auteurs trouvent que pour les

échanges réalisés par un même intermédiaire la remise de bloc est significativement plus élèves.

Ainsi, en prenant soin d'adapter le modèle au contexte tunisien le modèle estimé dans notre travail est le suivant :34

b = á0 + á1(capM) + á2(volatilité) + á3 (trade intentity) + á₄(indice) + á5(rendement cumulé du marché) + á6(rendement cumulé de la firme) + á₇(post) + ?

D représente la différence entre le prix d'équilibre et le prix de la transaction bloc, D = ????-????

où Pb et P?? sont respectivement le prix de la transaction de bloc et le prix de clôture le jour de l'échange de bloc.

CapM : est la capitalisation boursière quotidienne moyenne pendant vingt journées boursières avant l'échange de bloc.

Volatilité : c'est la moyenne du Hi-Low spread vingt journées boursières avant la réalisation de la transaction de bloc.

Trade intentity : c'est le rapport du volume de la transaction par rapport au volume global d'échange le jour de la transaction de bloc.

L'indice : est 1 si le titre échangé appartient à l'indice principal du marché, 0 si non.³⁵

Le momentum du rendement du marché : c'est le rendement cumulatif pendant les cinq jours avant l'échange de bloc pour le marché.

Le momentum du rendement du la firme : c'est le rendement cumulatif pendant les cinq jours avant l'échange de bloc.

En fin, pour identifier s'il y a un changement significatif de la remise (prime) de l'échange de bloc après le règlement de 15 avril 2008, nous incluons une variable dummy, qui est 1 si la date de la transaction de bloc après le 15 avril 2008 et 0 si non.

La période de l'étude s'étale sur l'intervalle allant de 3/02/2005 jusqu'au 21/12/2012.

³⁴ La variable « intermédiation » est éliminée du modèle puisque la bourse de Tunis ne diffuse pas les codes identifiants des intermédiaires réalisant les échanges de bloc. Bill Hu, Christine Jiang, et Long-zhen Fant, (2012) ont l'attribué comme une variable dymmy, 1 si l'acheteur et le vendeur utilisent des intermédiaires boursiers différentes, 0 s'ils utilisent le même.

³⁵ Pour le choix de l'indice, nous choisissons l'indice bvmt pour les années 2006, 2007, 2008,2009 et l'indice tunindex pour les années 2005, 2010,2011 et l'indice tunnidex20 pour l'année 2012.

Ce tableau rapporte les statistiques descriptives des transactions de bloc réalisées sur la bourse de Tunis de 21/02/2005 au 14/12/2012. La remise (prime) de bloc est calculée comme suit :

?? ?? = (?????????? - ????) / ???e , avec ?????????? est le prix de la transaction de bloc et i = ?????? , ??????????????, ??h??, ?????? ou ??????. Les t de student sont relatifs aux tests selon lesquels les moyennes seront nuls. *, **, *** désignent respectivement les seuils de significativité de 10%, 5% et 1%.

Ainsi, pour procéder aux calculs des remises (primes) des échanges de bloc des mesures différentes ont été établies. Le tableau 4.1 rapporte les statistiques descriptives des mesures des différences des prix des transactions de bloc et les prix des références pris avant la réalisation du large échange. Les prix de clôture, de ville, plus haut, plus bas ainsi que les prix moyens pondéré sont utilisés dans le calcul des remises (primes).

Les moyennes de différences des prix sont de - 5.77 % et -5.84 % pour le prix moyen pondéré et le prix de clôture respectivement. Les deux mesures sont négatives et significatives. De plus, le prix moyen d'un échange de bloc est inférieur à l'ensemble des prix affichés, ce qui implique que les larges échanges de bloc sur la bourse de Tunis sont particulièrement des blocs vendeurs.

Il est à noter que la bourse de Tunis ne dévoile pas les codes identifiants des intermédiaires effectuant des larges échanges hors carnet. De ce fait il n'est pas possible d'interpréter la remise (prime) des transactions de bloc sans savoir le sens ou l'identité de l'initiateur (acheteur ou vendeur). Or nos données recueillis ont suffisamment d'information pour classifier les échanges de bloc entre acheteur et vendeurs. Par la suite, nous suivons [Bill Hu , Christine Jiang, et Longzhen Fant, 2012 et Lee et ready, 1991] dans la classification des transactions de bloc. Un échange de bloc est classifié comme une remise (prime) si le prix de la transaction est inférieur (supérieur) que le prix de clôture du titre le jour de l'échange.

Tableau 4.2 Évaluation des transactions des blocs (Analyses univariées) Panel A : prime des échanges de bloc

Le tableau 2 rapporte les analyses univariées des primes (remises) des transactions de

Les résultats montrent qu'en moyenne la prime sur bloc est significativement plus élevée que l'escompte. De même, les transactions de bloc vendeurs sont accompagnées par une capitalisation boursière moyenne post-échange relativement plus élevé que celles d'achats. La volatilité est significative pour les deux panels, nous trouvons aussi que les titres des blocs vendeurs sont plus volatiles avant la réalisation du large échange, ce qui implique que les blocs

vendeurs sont associés par une asymétrie informationnelle plus élevé. Un résultat similaire aux travaux de [Kyle, 1985 ; Easly et O'Hara, 1987 et Bill Hu, Christine Jiang, et Longzhen Fant, 2012]

Ainsi, la variable momentum de la firme est non significatif dans les deux panels. Concernant le momentum du marché, la variable est significatif pour les blocs vendeurs et non significatifs pour les blocs acheteurs. Le signe positif implique que la tendance du marché est haussière avant la réalisation d'un échange de bloc vendeur.

En fin, pour la variable intensité de l'échange, elle est significative pour les deux panels. La taille des échanges de bloc par rapport au volume total échangé durant la journée est significative pour les achats ainsi que pour les ventes. Les mesures en moyennes entre les deux panels sont assez proches. Plus la taille de l'échange est élevé plus la prime de bloc est importante. [Chan et Lakonishok, 1995, Keim et Madhavan, 1996] montrent que les coûts de transactions pour les larges échanges sont positivement corrélés avec la taille de l'échange.

Nous nous tournons pour la suite à l'analyse multi variée de la remise (prime) des blocs. Le tableau 4.3 rapporte les résultats de la régression suivante :

D = a0 + a1 (capM) + a2 (volatilité) + a3 (trade intentity) + a4 (indice) + a5 (rendement cumulé du marché) + a6 (rendement cumulé de la firme) + a7 (post) + E

La matrice des variances-covariances des variables explicatives de la prime de bloc montre une forte corrélation positive entre le rendement cumulé du marché et la capitalisation boursière, ainsi qu'une corrélation positive entre la volatilité et la prime. Pour le panel B nous remarquons une forte corrélation positive entre le règlement de 2008 et la capitalisation boursière.

Le coefficient de la capitalisation boursière moyenne du marché avant la réalisation du large échange est négatif pour les primes et positif pour les remises des blocs, ce dernier est assez petit, ce qui implique que cette variable n'a aucun impact particulier sur l'évaluation de la transaction de bloc.

Concernant le rendement cumulé du titre, son coefficient est négatif pour la prime et positif pour les remises. Bien que les résultats ne soient pas significatifs au niveau conventionnel, il semble que la prime est plus petite dans les périodes pessimistes du marché et assez élevé dans les phases optimistes. Le cas contraire pour les escomptes de bloc. Ces résultats sont similaires à ceux de [Bill Hu, Christine Jiang et Longzhen Fant, 2012].

[Saar, 2001] souligne l'importance de l'historique de titre enregistré juste avant la réalisation de l'échange dans la détermination du prix de la transaction. Un large bloc est vendu lorsque le momentum du marché est positif, de l'autre côté un large achat dans des conditions optimistes est soumis à une prime d'achat plus élevé.

Les deux variables muettes correspondant au règlement du 15 avril 2008 et l'appartenance à l'indice du marché sont non significatives pour les achats ainsi que pour les ventes, par contre les deux coefficients sont positifs il semble que les remises et les primes sont plus élevés après la règlementation du 15 avril 2008. De plus les titres admis aux principaux indices du marché exigent une prime (remise) assez élevé.

De même, l'intensité de l'échange mesuré par le rapport entre le volume de l'échange de bloc et le volume total du titre durant la séance le jour de la transaction est non significative pour les deux panels, il n'y a pas un impact pour la taille de l'échange dans l'évaluation de la large transaction.

En résumé, le modèle estimé pour la prime de bloc acheteurs est expliquée principalement par la volatilité du titre vingt séances avant l'échange de bloc. Sur la bourse de Tunis les titres les plus volatiles sont les titres les plus accompagnés par une asymétrie informationnelle d'où l'augmentation de la sélection adverse, ceci fait augmenter la prime d'achat d'un bloc d'action afin de minimiser le risque de la sélection adverse. Quant à la remise de bloc le modèle est globalement non significatif.

Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les prix.

Chapitre III