Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les prix.

Section 2 : L'exigence d'un marché spécifique pour les larges

transactions

2.1 Une Bourse a-t-elle besoin d'un marché upstairs?

Le modèle du marché centralisé gouverné par les ordres a toujours été exposé comme une référence en matière d'organisation des opérations boursières. Un marché dirigé par les ordres demande deux exigences obligatoires : une exigence d'équité et de transparence et une exigence d'efficacité opérationnelle, en assurant la confrontation de la totalité des demandes exprimées, a fin de garantir au marché une efficience et une liquidité meilleure.

La réussite remportée aux cours des années précédentes par les marchés dirigés par les prix, a dévoilé la capacité limitée des modèles des marchés centralisés à satisfaire les exigences récentes provoqués par l'institutionnalisation des marchés, s'agissant également d'offrir des conditions d'exécution idéales à des ordres de taille toujours plus élevées et principalement aux échanges de blocs.

En effet, pour répondre à cette incapacité, les différents marchés centralisés à travers le monde offrent deux mécanismes d'échanges différents soit le marché central plus un marché privé et fragmenté ; c'est le marché upstairs. Le premier rôle principal pour le marché de bloc vise à apporter une réponse adaptée à la question du manque apparent d'efficacité des marchés centralisés sur le segment des ordres de grande taille. Dans ce sens les résultats de [Riva, 1997] montrent qu'une part non négligeable du volume échangé sur le système CAC (10% environ) est due à des transactions appartenant à la catégorie des blocs. Il est alors intéressant de joindre les caractéristiques de ces blocs à celles des échanges réalisés hors marché. De plus l'excès de transparence du carnet d'ordre centralisé pouvait dans certains cas détourner les investisseurs de conduire des ordres pour une grande quantité de titres. Dans ce cadre, le but du marché de bloc est également d'opacifier le système d'échange.

Toutefois, contrairement aux transactions exécutées sur le marché downstairs, les échanges de blocs sur le marché upstairs ne sont pas anonymes. Il est à noter que l'admission au marché de bloc permet une désolidarisation par rapport aux prix adoptés sur le marché central. En particulier, dans la plupart des marchés, certaines réformes ont été établies pour rendre les échanges réalisés sur ce compartiment non plus soumis à l'obligation de désintéres-

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sement du marché central,¹² de telle façon, n'importe quel prix sera possible dès que ce prix négocié est inclus dans les limites de la fourchette moyenne pondérée.

Les modalités d'échanges des transactions de bloc se différent entre un échange centralisé et autre de gré à gré. La transaction de bloc peut être conduite sur le marché downstairs, aussi bien sur le marché upstairs. Au niveau du marché downstairs le client demande à son intermédiaire de « travailler » sur l'ordre en échangeant des petites fractions de ce dernier au long de la séance afin de minimiser l'impact des prix et de bénéficier d'une exécution meilleure. Au niveau du marché upstairs, une transaction de bloc peut être conduite selon deux modalités différentes. La première modalité est l'application : deux clients d'un même intermédiaire en bourse souhaitant échanger des blocs d'actions de sens contraire peuvent ainsi être directement appariés sans l'obligation de passer par le carnet.

La deuxième modalité consiste en l'échange du bloc en contrepartie : un intermédiaire en bourse prend alors le bloc sur son compte propre. Ce type de procédure s'inspire des modalités d'échange qui ont fondé la réussite des systèmes dirigés par les prix, elle permet à un investisseur de disposer à tout instant d'une possibilité de contrepartie sans que ce dernier soit contraint à attendre qu'une demande de sens opposé à celle qu'il exprime se manifeste en carnet. À la différence du « market making » classique, l'intermédiaire n'est tenue ni d'afficher en permanence un prix ni d'accepter systématiquement l'opération.

Par ailleurs, les travaux examinant les impacts des prix des transactions de bloc effectués sur le marché central et de bloc trouvent que les impacts marginaux sur les prix sont inférieurs pour les larges transactions exécuté sur le marché de bloc, [voir Madhaven et Cheng, (1997)]. Toutefois, en comparant les impacts des prix des deux marchés, la plupart des études trouvent une différence significativement petite dans les impacts sur les prix pour l'échange moyen. Ce résultat est confirmé également par [Frong et al. , 2004].

Cependant, en considérant les coûts remarquables de l'intermédiation sur le marché de bloc, le marché central peut être une alternative viable au marché upstairs dans le cas où il offre une liquidité significative pour l'échange des blocs. Dans ce sens, [Riva, 2000] affirme que le marché downstair est la source principale de liquidité dans la bourse de paris, il ajoute que 98% des transactions relevant de la catégorie des blocs passent par le carnet d'ordre centralisé. De même, [bessembinder et Venkataraman, 2004] trouvent que pour un ordre choisi

¹² Cette réforme est adaptée en Tunisie à partir de 15 avril 2008

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aléatoirement les coûts sont plus élevés sur le marché de bloc par rapport au marché central. En revanche, grâce à la sélection efficiente des traders, les coûts moyens d'exécution des ordres de taille importante sur le marché de bloc peuvent être plus faibles que le marché centralisé.

2.1.1 Le marché de bloc sur la bourse américaine

Le milieu des années 70 a été caractérisé par la mise en place sur le NYSE d'un segment upstairs, qui permet d'offrir un supplément de liquidité au marché downstairs pour les ordres de grande taille.

Actuellement, aux Etats-Unis, le marché de bloc, regroupant notamment les échanges de blocs du Nyse et du Nasdaq, conserve les titres dont le volume traité pour un même échange est supérieure à 10000 titres ou dont le volume négocié dépasse les 200000 $ et donne très rarement lieu à un enregistrement pour la transaction. Les marchés américains se spécifient par leur critère statique, ¹³les prix sont librement négociés à quelques exceptions près. Ainsi, les blocs négociés sur les titres du NYSE en upstairs, à un cours en dehors de la fourchette, coïncident avec la règle 127. Cette règle de « désintéressement du carnet » contraint les brokers à se porter contrepartie, au prix du marché, des ordres symétriques au bloc qui auraient dû bénéficier d'une exécution si le bloc avait été dirigé vers le marché central.

Le dénouement de l'opération se déroule comme suit : un grand investisseur désirant échanger un volume important contacte un broker upstairs, ce dernier à deux options pour effectuer l'opération : soit conduire l'ordre vers le parquet pour exécuter contre le carnet d'ordres, soit se charger contrepartie principal du bloc. Une autre possibilité est possible pour le broker, c'est de chercher des contreparties pour la transaction afin de négocier le prix d'exécution.

Le marché américain s'appuie principalement sur l'activité des « block brokers », qui essayent de rechercher à tout moment des partenaires qui partagent avec eux les différents risques possibles suite aux transactions de grande taille.

¹³ Pour le cas européen, pour certains marchés, la classification des transactions comme blocs repose sur le critère dynamique de la taille normale de marché

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2.1.2 Les marchés de bloc sur les places financières européennes

En Europe, les règles de marché et modes d'appariement des échanges de blocs dévoilent également une véritable hétérogénéité. Dans ce sens, le London Stock Exchange a incorporé de manière complète le marché de gros avec celui des petites et moyennes transactions. Après la dérèglementation de 1997, la bourse anglaise a modifié son système de cotation d'un système purement dirigé par les prix en un système hybride. En effet, tant que la segmentation s'opère entre différents modes d'appariement (coexistence d'un système dirigé par les ordres « le SETS » et d'un système dirigé par les prix le « SEAQ », un même teneur de marché peut négocier à la fois des ordres de petites tailles et des transactions de blocs. Sur ce marché les échanges de bloc bénéficiaient des délais de publication post transaction assez motivantes, pouvant aller jusqu' à 5 jours après l'accomplissement de l'opération, la date dont le dealer pourra couvrir sa position.¹⁴

En effet, le marché anglais se bénéficiait indirectement des coûts payés implicitement par la bourse parisienne à cause des titres doublement cotés sur les deux marchés. Ainsi, la bourse de paris a vraiment souffert de la fuite excessive des ordres de grande taille vers la bourse de Londres « voisine », ce qui pousse la bourse anglaise à pratiquer un comportement de passager clandestin. Dans ce sens, le LES attire les larges investisseurs dans les conditions où les cours sont déterminés initialement à partir l'observation des négociations déjà lancées sur la bourse française. Les autorités du marché français, dans le but de réduire la transparence excessive de leur marché, ont autorisé l'utilisation des ordres à quantités cachés.¹⁵

A Paris, les réformes émises à partir de 1972 sont menée au changement du principe d'un marché d'agence pur en un système d'organisation mixte au sein duquel les intermédiaires se portent directement contrepartie des ordres que leur adressent les investisseurs. Celles-ci ont conduit en 1994 à la création d'un marché de bloc avec la mise en fin du principe de désintéressement des ordres en carnet. Cependant, afin de corriger l'excès de la transparence, en 2001, la bourse parisienne a décidé de ne plus dévoilé le code des agents intervenus dans les opérations. Cette décision est le fruit de la fusion de la bouse parisienne avec Euro-next.

¹⁴ Voir Nathalie Oriol, 2008.

¹⁵ Un ordre a quantité caché appelée ainsi « iceberg », est une instruction qui permet à l'initiateur d'ordre à cours limité de ne dévoiler qu'une partie de la quantité globale qu'il estime échanger.

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La négociation des blocs sur la bourse de paris, suit une procédure différente de celle des autres places financières. Sur ce marché, un négociateur prend en charge la négociation d'un bloc pour le compte de son client peut détenir deux types d'informations : l'intégralité du carnet d'ordres et la fourchette proposé par le teneur de marché. Dans ce cas le teneur de marché n'est jamais incontournable puisque les ordres sont toujours affichés dans le carnet de la valeur. Il va donc jouer de sa visibilité sur le carnet d'ordre et combiner sa stratégie sur le carnet avec l'activité de contact des contreparties qui se fit principalement par téléphone. [Muniesa, 2003]

2.2 Les dark pools et transactions de bloc

Les dark pools définissent des lieux d'échanges dématérialisés où une catégorie spécifique d'intervenant pouvant acheter et vendre des titres financiers sans informer préalablement l'ensemble des autres participants de leurs intentions d'achat et de vente. Ces plate-formes ont été créées pour que des investisseurs anonymes puissent échanger des très gros volumes à des prix discrets, évitant ainsi des arbitrages de folie et une spéculation déraisonnée. Ainsi comme le nom l'indique ces «bourses de l'ombre» ont en commun de composer des pools de liquidité, c'est à dire des systèmes qui donnent une « aptitude à satisfaire des ordres »¹⁶, faisant fi du principe fondamental de transparence pré-négociation.

Les premiers dark pools ont été déclenchés au milieu des années 80 (Instinet's After Hours Cross en 1986 et ITG Posit en 1987. Quelques années plus tard, Instinet's After Hours Cross et ITG Posit négociaient un volume quotidien d'échange dépassant plusieurs millions de titres, attirant particulièrement les grands investisseurs institutionnels. Motivés par ce succès, des nouveaux acteurs sont intervenus offrant ainsi leurs dark pools spécifiques et multiplier leur nombre sur les marchés financiers américains. Le nombre des dark pools présents sur le marché américain est ainsi passé d'une quinzaine en 2002 à plus de cinquante en 2009¹⁷ comptant plus de 15% de du volume total échangé sur les marchés règlementés.

Ainsi, malgré l'ancienneté de l'introduction des dark pools sur les marchés euro-péens¹⁸, ils ont longtemps été limités. En poussant la concurrence entre les différentes places financières, la directive MIF, arrivée en octobre 2007, a été l'élément déclencheur ayant autorisé la multiplication des dark pools sur les places européennes. Actuellement l'Europe

¹⁶ Bertrand Bréhier, « Un peu de lumière sur les dark pools », Bulletin Joly Bourse, novembre-décembre 2009

¹⁷ Erik Banks, « The structure and future of off-exchange trading and liquidity », Palgrave, 2010

¹⁸ Les premiers dark pools européens ont été lancés en 1998 et 2002 par ITG et Liquidnet

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compte plus d'une vingtaine de dark pools, formant plus de 10% des volumes traités par les marchés européens.¹⁹

Toutefois, dans un marché organisé, l'ensemble des ordres d'achat et de vente sont confrontés dans sur un même parquet. Cette confrontation a lieu toutes les fois qu'un large ordre d'achat rencontre un large ordre de vente à un prix défavorable. Un échange de bloc résulte de l'hypothèse où un ordre plus volumineux que l'ensemble des contreparties est acheminé vers une plateforme. Le problème, ici, que la profondeur du carnet soit insuffisante et étroite pour absorber la globalité de l'échange immédiatement. Des impacts à court terme sur la liquidité seront affectés particulièrement par les obstacles d'absorption qu'implique un échange de grande taille dans des conditions de manque de profondeur du marché. De même, des impacts permanents de l'élasticité imparfaite et de la fuite d'information dans la mesure où lorsque une demande excessive est absorbée ou lorsque des informations nouvelles sont incorporées, ces impacts sont responsables du changement d'anticipation des investisseurs quant à la valeur fondamentale de l'actif échangé²⁰.

De ce fait, la confidentialité des transactions donne lieu à une garantie aux investisseurs pour que leurs informations privées ne soient pas exploitées par d'autres intervenants au détriment de l'initiateur de bloc. La confidentialité d'un échange de bloc permet donc à la fois d'éviter un impact sur la réaction instantanée du marché et d'autre part de rassurer les stratégies des investisseurs. L'avantage résultant pour un investisseur destinant vers les dark pool est la garantie de l'exécution des échanges à un cours de référence appartenant au milieu de la fourchette. L'exécution en milieu de fourchette lui permette de réduire le spread et les coûts implicites de l'exécution de l'ordre. De même, en offrant aux investisseurs une « obscurité » pré-transactionnelle, les dark pools vont leur permettre de tirer profit avec la garantie d'une absence d'impact de marché. La majorité des autorités financières prévoient que les transactions de bloc n'ont pas à être rendus publiques, l'objectif étant d'éviter l'impact de marché qui s'attacherait à de tels titres.

¹⁹ Erik Banks, « The structure and future of off-exchange trading and liquidity », Palgrave, 2010

²⁰ Nathalie Oriol, « Transaction de bloc, fragmentation et directive MIF : que peut-on apprendre des données historiques de la place parisienne », Les cahiers scientifiques n°6 - AMF.

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En effet, certains dark pools, tel que Turquoise ou Liquidnet Europe, ont été conçus pour accueillir uniquement les échanges de bloc. C'est en offrant un business model spécifique aux larges investisseurs souhaitant réaliser des échanges de grande taille, ces dark pools présentent également l'avantage d'attirer les larges ordres au détriment des autres dark pools. Mais en écartant les ordres de taille normale ils se privent d'une liquidité pouvant participer à l'exécution d'ordres de grande taille.

En fin, la multiplication progressive des dark pools, induisant une fragmentation de la liquidité impacte directement la profondeur des marchés de référence. La liquidité du marché est particulièrement fonction du nombre de participants présents sur le marché. Ainsi, en absence des conditions optimales d'exécutions pour les ordres de grande taille, les grands investisseurs vont converger systématiquement vers ces marchés opaques provoquant ainsi la liquidité des marchés de références

Dans la section suivante nous analysons la relation entre les transactions de bloc et la liquidité.

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