Memoire Online - Les déterminants de la structure du capital des firmes: Revue de la littérature théorique

Les déterminants de la structure du capital des firmes: Revue de la littérature théorique

Nous remercions tout d'abord Allah le tout puissant de nous avoir aider et nous donner patience et courage durant ces longues et dures années d'études.

Notre professeur et encadrant, Madame Raja AKREMI, qui n'a épargné aucun effort pour nous aider à mener à bien ce travail.

Merci à tous ceux qui ont contribué de prés ou de loin à l'accomplissement de ce travail.

A toute ma classe pour les bons moments qu'on a passés ensemble durant les études.

A mes parents : Rien au monde ne pourra compenser les sacrifices que vous avez consentis pour mon éducation, ma formation et mon bien être. Que Dieu vous protège, vous garde, vous prête longue vie et bonne santé.

A toute ma classe pour les bons moments qu'on a passés ensemble durant les études.

TABLE DES MATIERES

Introduction générale ................................................................................................ 03

Chapitre I: La théorie de Trade Off......................................................................06

Section I : La littérature théorique ......................................................................07

I.1. La fiscalité favorise l'endettement.................. ...................................10

I.2. Coût de faillite............................................................................ 11

I.3. Coût d'agence............. .................................................................14

Section II : La littérature empirique............................................................ ........ 18

II.1. La variable endettement.................................................................18

II.2. Les variables explicatives de l'endettement..........................................20

Chapitre II: La théorie de Pecking Order..............................................................26

Section I : La littérature théorique ......................................................................27

I.1. Définition................................... ..............................................28

I.2. L'asymétrie d'information............................................................ 30

I.3. Les modèles de la théorie de financement hiérarchique ...........................31

I.4. Les implications de la théorie de pecking order............ ..........................35

Section II : La littérature empirique........................................................... ........ 36

II.1. La variable endettement................................. ...............................36

II.2. Les variables explicatives de l'endettement.........................................39

Chapitre III: La théorie de Market Timing.............................................................44

Section I : La littérature théorique ......................................................................45

I.1. Définition.................................................. ...............................46

I.2. Comportement de timing............................................................. ..46

I.3. Les principaux travaux empiriques portant sur les déterminants de la structure

de capital dans l'optique de la théorie de Market Timing.............................47

Section II : La littérature empirique............................................................ ........ 48

II.1. La variable endettement................................ ................................48

II.2. Les variables explicatives de l'endettement.........................................49

Chapitre VI: Les confrontations des trois théories ...................................................54

Section I : Comparaison selon la littérature théorique..................... ........................55

Section II : Comparaison selon les variables explicatives...... ................................... 57

Conclusion générale........................................................................................61

Annexe.........................................................................................................63

Références bibliographiques..............................................................................65

Introduction générale

La réflexion académique relative au choix et aux déterminants de la structure financière d'une entreprise connaît historiquement plusieurs approches.

L'approche classique qui se base sur le concept comptable d'effet de levier financier. Elle postule l'existence d'un point neutre de rentabilité de l'entreprise, qui permet de définir d'une part l'endettement comme un avantage croissant pour l'actionnaire (effet de levier financier positif) et l'autre part l'endettement présente un désavantage croissant pour l'actionnaire.

L'approche néo-classique naît de l'article fondamental de Modigliani et Miller (1958). Ils ont confirmé à priori l'absence de toute corrélation entre la valeur de l'entreprise et sa structure financière. Dans une seconde étape avec l'introduction de l'impôt sur les sociétés, la valeur de l'entreprise devient une fonction croissante de son niveau d'endettement (Modigliani et Miller (1963)). Miller (1977) élargit le cadre défini par Modigliani et Miller (1958-1963) en intégrant les impôts sur les revenus des personnes physiques. Dans un tel contexte, où on tient compte à la fois de la fiscalité corporative et personnelle, Miller a soutenu l'idée que la valeur de la firme est indépendante de sa structure financière. Pour cette dernière il n'existe pas de structure optimale de capital.

Enfin, une troisième approche, connue aujourd'hui sous le nom de "théorie moderne de la firme" naît au milieu des années '70, a été proposé pour relâcher des hypothèses de modèle de Modigliani et Miller. Les principaux courants qui apparaissent à ce stade dans la littérature scientifique et qui envisagent explicitement la problématique du choix d'une structure financière sont, d'une part deux qui semblent en concurrence ; la théorie de trade off et la théorie de pecking order et d'autre part une troisième théorie suggère de prendre en compte les insuffisances de ces deux précédentes : la théorie de market timing.

L'objectif de ce mémoire consiste à étudier les variables qui expliquent la structure du capital et ses corrélations avec l'endettement dans le cadre de la théorie de trade off, la théorie de pecking order et la théorie de market timing.

En effet, la prise en compte de la fiscalité et des coûts de faillite suggère l'existence d'un ratio optimal de dette (Target Ratio). Ce courant théorique est connu sous le nom de la théorie de compromis ou « The Static Trade-off Theory » (STT). Donc d'un coté, la théorie de l'endettement optimale (STOT) a mis en balance les avantages fiscaux et incitatifs de la dette avec les coûts de faillite et les conflits entre les actionnaires et les créanciers. De l'autre, la différence fondamentale entre l'autofinancement et le financement externe a été soulignée par les approches du financement hiérarchique.

Le deuxième cadre théorique qui a contribué à expliquer le comportement financier des firmes se manifeste dans la théorie du financement hiérarchique ou « Pecking-Order- Theory » (POT). Ce courant de recherche, initié par Myers et Majluf 1984, consiste à établir un classement entre les financements. Par exemple, privilégier l'autofinancement, mettre en second rang l'endettement et choisir en dernier ressort l'émission d'actions. L'hypothèse de base qui guide le raisonnement financier de cette théorie est celle de l'asymétrie informationnelle.

Selon la théorie de Market Timing, les firmes émettent des actions lorsque les cours sont élevés et les racheter lorsque les cours sont en baisse. Par Market Timing, il faut entendre la technique d'arbitrage par laquelle un investisseur souscrit et rachète ou convertit systématiquement des parts ou actions d'un même organisme de placement collectif dans un court laps de temps en exploitant les décalages horaires et/ou les imperfections ou déficiences du système de détermination de la valeur nette d'inventaire de l'organisme de placement collectif.

Ce mémoire comporte quatre grands chapitres. Le premier présentera les fondements de la théorie de trade off. Nous les aborderons à partir d'une littérature théorique et d'une littérature empirique. Le deuxième chapitre sera consacré à la théorie de pecking order, la base de la littérature théorique est détaillée dans la première section. Dans la deuxième section, plusieurs travaux viendront conforter ou enrichir la conception de l'ordre hiérarchique des sources de financement. Dans le troisième chapitre, nous allons commencer par développer la littérature théorique de la théorie de market timing et nous terminerons par exposer la partie empirique de cette théorie.

La confrontation entre les théories citées dans les trois chapitres fera l'objet du quatrième chapitre. Nous présenterons dans la première section une comparaison selon leurs définitions théoriques, la deuxième section sera une comparaison selon les facteurs explicatifs de l'endettement de chaque théorie.

Chapitre I

La Théorie de Trade-Off

A la suite des travaux de Modigliani et Miller (1958 et 1963) sur la structure financière du capital de l'entreprise, différentes théories ont été proposées pour relâcher notamment l'hypothèse du marché parfait. Parmi celles-ci la théorie du ratio optimal d'endettement.

Cette théorie s'appuie sur la notion d'arbitrage tout en prenant en compte différents coûts tels que les coûts de faillite Myers (1984) et les coûts d'agence Jensen et Meckling (1976) ; Jensen (1986).

Dans ce cadre, un ratio d'endettement optimal doit résulter d'un arbitrage entre les gains potentiels liés à l'endettement d'une part, et les risques et les coûts que font peser ce même endettement d'autre part.

La section suivante rappelle les principales analyses théoriques de la théorie d'arbitrage nommée aussi la théorie de trade off. Les différentes analyses empiriques sont exposées dans la seconde section.

Section I : La littérature théorique

Dans le cadre des théories financières traditionnelles, le modèle Modigliani et Miller (1958) montre qu'en absence de fiscalité et en présence des marchés financiers parfaits, la structure financière apparaît neutre sur la valeur de marché de l'entreprise.

En effet, en présence d'impôt sur les sociétés, Modigliani et Miller (1963) suggèrent un endettement maximum afin de profiter d'avantage procuré par l'économie fiscale et ce lorsque la difficulté financière est sans coût.

Miller (1977) élargit le cadre défini par MM en intégrant les impôts sur les revenus des personnes physiques. Dans un tel contexte, où on tient compte à la fois de la fiscalité corporative et personnelle, Miller conclut que l'endettement n'a aucune incidence sur la valeur de la firme. Pour cette dernière il n'existe pas de structure optimale du capital.

Par ailleurs, depuis la série des travaux de Modigliani et Miller (MM), la réflexion théorique sur le problème de la structure du capital a significativement progressé. La théorie statique de trade-off constitue le premier axe de progrès depuis ces travaux. Cette théorie connue aussi sous le nom théorie de compromis, aussi la théorie d'arbitrage symétrique, c'est un arbitrage entre l'économie de fiscalité lié à l'endettement et les coûts de faillite dû à une dette excessive.

La théorie de trade-off a pour objet d'expliquer comment atteindre une structure optimale du capital qui maximise la valeur de l'entreprise. Elle soutient que le niveau optimal d'endettement est atteint lorsque l'économie marginale d'impôt attribuable à l'endentement se trouve annulé par l'accroissement correspondant des coûts potentiels d'agence et de faillite.

Ainsi, la prise en compte de fiscalité et des coûts de faillite suggère l'existence d'un ratio optimale de la dette (Target ratio). Ce point d'équilibre est atteint lorsque le gain marginal d'une unité supplémentaire de dette est égal à son coût marginal.

Dans le cadre de cette analyse, plusieurs chercheurs ont présenté des arguments en faveur de la théorie statique de trade-off et de l'existence d'une structure optimale du capital.

Schwartz et Aronson (1967) montrent l'existence d'effets industriels importants de ratios d'endettement qu'ils s'interprètent comme une évidence en faveur de ratios d'endettement optimaux.

De Angelo et Masulis (1980) proposent un modèle où il existe un niveau interne optimal d'endettement, ils concluent que l'avantage marginal de la dette est d'autant plus faible que la base d'imposition a diminué par les autres charges non monétaires déductibles. D'après De Angelo et Masulis (1980) le niveau optimal d'endettement est dû aux interactions entre les différentes tranches d'imposition induites par les traitements fiscaux différents des revenus des actions et des obligations.

Dans son article « The Capital Structure Puzzle » Myers (1984) souligne que le ratio d'endettement optimal de la firme est souvent déterminé par un compromis entre les coûts et les

bénéfices d'endettement et ce en laissant fixes les actifs de la firme ainsi que ses plans d'investissements.

Selon Myers la firme est supposée substituer la dette aux fonds propres ou les fonds propres à la dette jusqu'à ce que la valeur de la firme soit maximisée.

L'arbitrage entre la dette et les fonds propres est illustré dans la figure suivante :

Dette

Cette figure résume la théorie de l'échange permanent. La ligne horizontale exprime la pensée de MM. Selon cette théorie, l'objectif majeur de l'endettement est de bénéficier de l'économie d'impôt mais jusqu'à un certain seuil afin de ne pas nuire à la sécurité financière. En contre partie de ces économies, une analyse rigoureuse du coût de faillite donne une prédiction de la théorie de l'échange permanent. Puisque ces coûts doivent être plus important pour les firmes dont l'actif est constitué principalement de valeurs incorporelles.

Long et Malitz (1985) montrent compte à eux l'existence d'une relation inverse entre l'endettement et l'importance des actifs incorporels et plus précisément ils ont montré que les ratios d'endettement sont négativement corrélés aux dépenses de recherche et développement qu'ils utilisent comme variable Proxy pour les actifs intangibles.

Toutefois, Fama et French (1997), Opler et Titman (1996) considèrent que la notion du ratio cible s'oppose aux arguments de Modigliani et Miller (1958) et Miller (1977) voulant que la structure de financement n'ait aucun impact sur la valeur des entreprises même lorsque plusieurs imperfections, comme la fiscalité, sont incorporées.

En effet, pour ces auteurs, l'existence de ratio cible ne peut se concevoir que dans un univers où les imperfections des marchés soient à la fois importantes et génératrices de coûts élevés.

I.1. La fiscalité favorise l'endettement :

La prise en compte de la fiscalité, et notamment de la déductibilité des frais financiers sur le résultat imposable, est étudiée par Modigliani et Miller (1963) qui montrent que la valeur de la firme endettée est toujours supérieure à celle de la firme non endettée : elle est égale à la valeur de la firme sans dette augmentée de la valeur actuelle des économies d'impôt sur frais financiers sous réserve que l'entreprise endettée dégage un résultat d'exploitation positif.

Toutefois, comme la montre Miller (1977) en s'intéressant à l'imposition sur le revenu, le gain fiscal généré par l'endettement est réduit lorsque l'on prend en compte la fiscalité des personnes physiques.

Suite à cette prise en compte du rôle de la fiscalité, il s'avère donc que les entreprises doivent maximiser la quantité de dette au sein de leur structure de financement pour tirer un bénéfice optimal de l'avantage fiscal associé.

Notons que De Angelo et Masulis (1980) présentent un modèle nuançant l'effet des déductions directes d'impôts liées à l'endettement. Ils montrent que selon les circonstances, les déductions fiscales liées à l'investissement et aux amortissements peuvent jouer le rôle de « produits de substitution » vis à vis des avantages fiscaux associés à l'endettement.

I.2. Coût de faillite :

Si la fiscalité favorise l'endettement de l'entreprise par le biais de l'augmentation de sa capacité financière, elle engendre parallèlement l'accroissement du risque de défaut de l'entreprise.

I.1.1.Définition :

La théorie financière moderne a beaucoup mis l'accent sur divers coûts qu'elle présente comme des limites à l'endettement. Ainsi les coûts dits de faillite sont les coûts liés à la menace d'une cessation des paiements. Ainsi, seules les entreprises endettées sont affrontées aux problèmes de faillite.

La théorie de trade-off oppose à l'avantage fiscal de la dette l'augmentation des coûts de faillite. En effet, la faillite d'une entreprise n'est autre que la procédure judiciaire qui suit la défaillance, elle entraîne des coûts supplémentaires, ces coûts comprennent des coûts explicites dits directs (frais judiciaires d'administrations judiciaires, de liquidation) et implicites ou indirects (perte de clientèle, perte de confiance des clients ou des fournisseurs), (voir tableau 1).

Il faut noter que les coûts directs sont plus coûteux, car ils dépendant de la situation du marché et de dédommagement exigé par la loi et par les entreprises aux employés comme indemnité de licenciement.

(Source : J.F Malécot, La mesure des coûts de faillite : une note, Finance (1984).)

Sur un plan empirique, parmi les principales études réalisées sur les coûts de faillite, nous citons celle menée par Baxter en 1967, en s'attachant qu'aux coûts directs et plus facilement mesurables, il les évalue à 20% de la valeur de la firme.

D'autres auteurs tels que Warner en 1977 néglige les coûts de faillite et les considère comme trop faibles pour compenser l'avantage fiscal résultant des économies d'impôts.

I.1.2. Mesure :

La trade-off statique, qui introduit au MM l'incidence du coût de faillite, est aboutit à la détermination d'un taux d'endettement optimal. Dans ce cas, l'augmentation de la dette entraîne, outre l'effet de levier financier sans impact sur la valeur de l'entreprise, le coût de faillite à impact négatif. D'où une réduction de la valeur de l'entreprise par rapport au MM.

Tableau 2 : Effets de certaines variables sur l'endettement par conséquent sur les coûts de faillite :

Dans la perspective des coûts de faillite, la présence d'opportunité de croissance devrait limiter le recours à la dette d'où des coûts de faillite très limités. Harris et Raviv 1991 notent que le ratio valeur de marché des fonds propres sur leur valeur comptable ou market to book (MTB) est fréquemment utilisé comme mesure des opportunités de croissance. La relation négative, entre les opportunités de croissance et l'endettement, est confirmée empiriquement entre autres par Rajan et Zingales 1995. Ces derniers notent toutefois que cette corrélation négative est due en grande partie aux firmes qui émettent des fonds propres.

Tout d'abord la probabilité de faillite est réduite dans les entreprises de taille importante car la diversification des activités réduit la volatilité des cash-flows et donc la probabilité de faillite Plusieurs arguments conduisent à supposer une relation positive entre la taille et l'endettement. (Titman et Wessels 1988, Rajan et Zingales 1995). Cette relation est confirmé dans un certain nombre d'étude (Carpentier et Suret 1999, Gaud et Elion 2002, Frank et Murray 2003, Fakhfakh et Ben Attitallah 2004). La relation négative entre endettement et taille reste spécifique en Allemagne (Kremp et Al 1999). Ainsi, la taille est mesuré soit par le logarithme népérien des ventes, soit les par les actifs soit par l'âge de la firme.

En effet, les firmes risquées tendent à moins s'endetter, dans le cas contraire il en résulte une plus forte probabilité de faillite et une plus faible probabilité que l'entreprise puisse utiliser la totalité des ses charges d'intérêts en déduction de son résultat fiscal. Le risque a mesuré par la différence en carré entre le profit de l'entreprise donnée (profit net / CA) et le profit moyen de toutes les firmes disponibles.

L'entreprise en période de difficulté financière se trouve face à un choix, soit annoncer la faillite et supporter tous les coûts et les dégâts qui en découlent, soit tenter de renégocier avec les créanciers et aboutir à un autre accord.

En effet, la dernière alternative aide à éviter la faillite et les dégâts sociaux qui en résultent suite au licenciement des employés. Gilson et Al (1990), ont prévu deux factures qui permettent à l'entreprise la possibilité de renégocier les dettes et d'échapper de la faillite. Le premier facteur consiste à ce que les actionnaires et les créanciers bénéficient de la renégociation des clauses contractuelles à partir du moment ou elles génèrent des coûts inférieurs aux coûts de faillite, et accorder une nouvelle chance à la firme le deuxième facteur exige des ayant droits (créanciers et actionnaires) à accepter de rembourser à part égale le coût de renégociation.

I.3. Coût d'agence :

L'introduction de l'hypothèse des conflits d'intérêts a permis d'élargir le champ d'analyse de la théorie du compromis en montrant que la détermination du ratio d'endettement devrait tenir compte d'autres variables telles que le rôle disciplinaire de la dette et les problèmes de substitutions d'actifs et de sous-investissements.

I.3.1.Sources de conflits d'intérêts entre les actionnaires et les créanciers :

Les créanciers acceptent d'accorder un prêt à une entreprise sur la base d'un niveau de risques bien déterminés. Selon Jensen et Meckling (1976), les actionnaires et les dirigeants peuvent, une fois le financement est obtenu, modifient le niveau de risque de leur projet. Les actionnaires essayent d'accroître leur richesse et diminuent la valeur de l'obligation, il donc transfert de la richesse de créanciers aux actionnaires.

Myers (1977), met en évidence une deuxième forme de conflit entre les actionnaires et les créanciers financiers concernant le sous investissement dans des opportunités futures. Il s'est inspiré de l'idée qu'une firme est la somme de deux actifs : les actifs existants et les options sur les opportunités d'investissement futur. Myers constate ainsi que les dirigeants d'une firme endettée peuvent rejeter certains projets profitables rentables lorsque ceux-ci ne profitent qu'aux créanciers.

Dans son modèle, Myers montre que l'existence de l'endettement peut réduire la valeur du marché de la firme en réduisant les incitations des dirigeants à entreprendre des projets ayant une valeur actuelle nette positive et souligne aussi que les firmes ayant des opportunités de croissance élevées ne devraient avoir aucun endettement et que la valeur de la firme est maximale lorsque aucune dette n'est émise. Mais, toutefois Myers rappelle les coûts d'agence associés au financement par actions développé par Jensen et Meckling et concluent que le recours à l'endettement n'est pas aussi mauvais.

Dans le cadre des conflits entre les actionnaires et les créanciers, Jensen et Meckling (1976) ont démontré que le problème de sous-investissement et moins grave lorsque la firme détient une part importante d'immobilisations corporelles dans ses actifs, ces derniers représentent des garanties pour les créanciers.

La substitution de l'actif a été proposée par Diamand (1989). Cette notion se traduit par le fait que les actifs à forte variance sont substitués par des actifs de plus faible variance. Il est évident que les créanciers se basent sur un certain niveau de risque pour décider d'octroyer un crédit ainsi pour déterminer le coût de la dette. Dans la mesure où les dirigeants agissent de la manière opportuniste, en disposant d'une grande autonomie de gestion, peuvent une fois le financement obtenu, changer la politique d'investissement et opter pour les projets plus risqués susceptibles d'accroître d'une façon significative la richesse des actionnaires.

Ce comportement opportuniste des dirigeants a amené les créanciers à étudier l'historique de la firme. Ces informations permettent de connaître la capacité de l'entreprise à honorer son engagement et à mesurer son degré de solvabilité tout au long de son activité.

Les créanciers ont besoin d'une garantie pour décider d'octroyer un crédit, la garantie est approuvée par la somme des immobilisations corporelles et stocks divisés par le total des actifs. Des études récentes comme celles de Rajan et Zingales 1995, Kremp et al 1999, Hovakimian et al. 2001, Frank et Goyal, trouvent des relations positives et significatives entre les garanties et le niveau d'endettement. En revanche, les résultats de Titman et Wessels 1988 ne permettent pas de conclure.

D'après Easterbrook (1984), la distribution des dividendes permet de délimiter les conflits d'agence entre les actionnaires et les dirigeants, mais elle peut être aussi source des conflits entre actionnaires et créanciers. Easterbrook (1984), montre que les actionnaires peuvent transfère la richesse des créanciers par le choix d'une politique qui augmente le risque de l'entreprise. Un tel transfert se fait par l'émission des dettes et par la suite utiliser les produits d'émission pour verser les dividendes.

I.3.2. La résolution des conflits entre les actionnaires et les créanciers :

Pour résoudre ces conflits d'intérêt, Smith et Warner (1979), proposent plusieurs solutions. En effet, l'inclusion des clauses particulière dans les contrats obligataires ou dans les prêts bancaires limite le degré de liberté des actionnaires et de leurs dirigeants ( clause restrictive ; qu `aux politiques d'investissement des firmes, qu'aux politiques de distribution des dividendes ...), puis l'émission d'actifs financiers particulier tel que les obligations convertibles, les obligations à bons de souscription qui permettent une certaine convergence d'intérêt entre les diverses parties.

D'après Myers (1977), le recours au financement à court terme peut constituer une autre solution. En effet, l'échéance des dettes à court terme intervient avant le choix d'investissement celle ci permet une négociation continue qui laisse l'entreprise révises sa politique d'investissement.

Jensen et Meckling (1976) ont proposé la participation des dirigeants à la dette de l'entreprise, détenant ainsi un certain nombre d'obligation. Le dirigeant ne sera plus intéressé à transférer la richesse des créanciers au profit des actionnaires.

I.3.3. Mesure :

Jensen et Meckling (1976) ont établi un lien entre les coûts et la valeur globale de l'entreprise, en effet pour maximiser cette valeur il faut que les coûts d'agence supportés soient minimums, ce minimum correspond au levier optimal de l'entreprise ; ce levier varie d'une entreprise à une autre, ces relations ont été présentées par les auteurs graphiquement comme suit :

Tableau 3 : Relation entre certains variables explicatives et l'endettement en fonction des coûts d'agence :

Dans l'optique de la théorie d'agence et selon Myers (1977), les coûts d'agence entre actionnaires et créanciers seront d'autant plus élevés que la valeur des opportunités de croissance futures est plus importante par rapport à la valeur actuelle des actifs en place.

Section II : La littérature empirique

Suite à la présentation des bases théoriques sur lesquelles s'appuient la structure de capital des entreprises, nous tentons, dans cette seconde partie, de mettre en évidence l'existence de certaines variables explicatives du niveau d'endettement ainsi que les relations et les prédictions présumées dans la première partie.

II.1. La variable endettement :

Nous remarquons une diversité de variables qui mesurent le niveau d'endettement de l'entreprise. Des mesures comme le ratio d'endettement total a été retenu par plusieurs auteurs (Freind et Lang 1988 et Hovakimian 2005).

D'autres ont utilisé le ratio d'endettement à moyen et long terme (Mackie-Mason 1990, Shyam-Sunder et Myers 1999 et Adedeji 2001) ce ratio et mesuré comme suit :

Le ratio d'endettement à court terme a été aussi utilisé par Titman et Wessels (1988) ce ratio est mesuré comme suit :

Rajan et Zingales (1995) arguent que le ratio d'endettement qui inclut les dettes totales ne constitue pas un bon indicateur, notamment pour mettre en exergue le risque de faillite de l'entreprise.

Plusieurs auteurs utilisent la valeur marchande des dettes tels que Taggart (1977) et Marsh (1982) et Titman et Wessels (1988). Flannery et Rangan (2004), Hovakimian et al (2001), Hovakimian (2003), Fama et French (2002) et Welch (2004).

Les résultats obtenus par le ratio d'endettement marchand se diffèrent de celles obtenues par le ratio d'endettement comptable.

II.2. Les variables explicatives de l'endettement :

Comme discuté par Titman et Wessels (1988), Harris et Raviv (1991) et Wôhle (2004), le choix des variables explicatives de l'endettement n'est pas facile1. En effet, la diversité des déterminants de l'endettement peut être expliquée par le fait que les auteurs n'ont pas un modèle théorique structurel global pour dériver clairement les variables explicatives de la structure financière.

II.2.1. La taille :

La distinction est faite entre PME et grandes entreprises, le critère adopté est souvent le total du CA, le total du bilan ou le nombre d'employés. Nombreux sont ceux qui supposent (et prouvent empiriquement) que la taille est l'un des facteurs les plus discriminants quant aux choix financiers des différentes entreprises (Bradley et al. 1984; Long & Malitz, 1985; Harris & Raviv, 1991; Rajan & Zingales, 1995).

Plusieurs auteurs ont suggéré que la taille influence positivement les décisions d'endettement. Warner (1977) et Ang et al (1982) soulignent l'existence des économies d'échelle en matière de coûts de faillite inversement proportionnelle à la taille car la diversification des activités réduit la volatilité des cash-flows. Il en découle que les firmes de grande taille doivent être plus endettées. Ferri et Jones (1979) notent que les grandes entreprises qui sont généralement cotées en bourse, ont plus de facilité pour accéder aux marchés des capitaux pour se procurer les ressources financières dont elles ont besoin. La relation positive entre la taille et l'endettement est confirmée dans un certain nombre d'études (Frank et Murray 1999, Booth et al 2001 et Yupana 1999).

- Le logarithme népérien du chiffre d'affaires (SIZECA) utilisé par Ozkan (2002).

- Le logarithme népérien de la valeur boursière de l'entreprise (SIZEMV) utilisé par Barclay et Smith (1995) et par Stohs et Mauer (1996).

II.2.2. Les opportunités de croissance :

- Le ratio Market to Book Ratio (noté MTB), appelé aussi le Q de Tobin (MTB = valeur du marché des actions/valeur comptable) : obtenu par le rapport de la somme de la capitalisation boursière et de la dette totale sur le total de l'actif comptable.

Titman & Wessels (1988),Chaplinsky & Niehaus (1993) et Berger, Ofek & Yermack (1997) trouvent une relation négative entre le levier et les opportunités de croissance mesurée par les dépenses en R&D.Rajan & Zingales (1995) montrent, eux aussi, que le MTB (ou encore Tobin's Q) est négativement corrélé avec le levier.

Plus cette croissance est forte, plus la firme est confrontée au problème de financement. On doit alors s'attendre à une relation négative entre le niveau d'endettement et les opportunités de croissance. Cette relation a été confirmée par plusieurs travaux empiriques (Heshmati 2001, Gul 1999, Booth et al 2001 et Graham 2000).

Hovakimian, Hovakimian et Tehranian (2003) suggèrent que l'effet négatif du ratio MTB sur l'endettement soit partiellement dû à la relation négative entre les opportunités de croissance et le ratio cible.

II.2.3. Rentabilité :

Suivant Myers, la rentabilité passée et présente joue un rôle dans la détermination de la structure du capital. L'impact de la rentabilité sur le niveau d'endettement fait l'objet d'une controverse théorique.

Dans le cadre de la théorie de Trade-off, la relation entre l'endettement et la rentabilité devrait être positive. Une entreprise rentable aura une préférence pour la dette car les intérêts sont déductibles de son résultat fiscal. Par ailleurs, si la rentabilité passée est une bonne approximation de la rentabilité future, une entreprise très rentable aura une probabilité plus forte de rembourser ses dettes (Brealey et Myers 1996 et Shyam-Sunder et Myers 1999). La théorie statique prédite donc une relation positive entre l'endettement et la rentabilité. Cette prédiction constitue la grande contradiction du modèle de Trade-off.

En industrie, les firmes les plus rentables sont celles qui empruntent moins, résultat démontré empiriquement sur les firmes industrielles Américaines et japonaises par Kester (1986) et Baskin (1989).

Mais plusieurs chercheurs trouvent une forte corrélation négative entre le levier et la rentabilité (Titman et Wessels (1988), Rajan et Zingales (1995), Berger, Ofek et Yermack (1997)).

II.2.4. Risque :

La relation négative entre la variabilité des bénéfices et l'endettement est prédit par la théorie de Trade-off. En effet, l'endettement augmente la volatilité du résultat net, il devrait donc être négativement corrélé avec le risque opérationnel. Cette relation négative est validée empiriquement dans plusieurs travaux (Castanias 1983, Bradley, Jarell et Kim 1984 et Bevan et Danbolt 2000).

Il est souvent mesuré avec la volatilité des résultats d'exploitation et/ou de résultat net. La mesure du risque opérationnel pose d'importants problèmes. Une telle variable devrait mesurer :

- Le différentiel entre l'espérance de rentabilité de l'entreprise et celle du marché normé par la spécificité des actifs.

- la volatilité du résultat opérationnel (Titman et Wessels 1988, Booth et al 2001)

II.2.5.Garanties :

Les actifs corporels ont un impact sur le niveau d'endettement car ils sont moins sujets aux asymétries d'informations et perdent, en cas de liquidation, moins de valeur que les actifs incorporels. Ils offrent donc plus de garanties aux créanciers. Les risques d'alea moral sont moindres si l'entreprise qui s'endette offre des garanties réelles. On s'attend alors à ce que ce signal soit perçu positivement par les créditeurs lesquels peuvent exercer ces garanties en cas d'insolvabilité. Selon Scott 1977, une entreprise peut augmenter la valeur des actions en émettant de la dette avec des garanties en expropriant de la richesse aux autres créditeurs non garantis. Ainsi les firmes ont une incitation à émettre de la dette garantie et on s'attend à une corrélation positive entre les garanties et le niveau d'endettement.

Des études récentes comme celles de Rajan et Zingales 1995, Kremp et al 1999, Hovakimian et al. 2001, Frank et Goyal 2003, trouvent des relations positives et significatives entre les garanties et le niveau d'endettement. En revanche, les résultats de Titman et Wessels 1988 ne permettent pas de conclure.

- Le ratio actifs corporels nets plus stocks sur total actif a été retenu comme mesure (Cette mesure a été retenue par Kremp et al. 1999).

Rajan & Zingales (1995) et Berger, Ofek & Yermack (1997) montrent que le levier est positivement corrélé avec la valeur de ces garanties.

Tableau 5 : La corrélation entre les ratios d'endettement et les variables indépendantes :

Les variables	Trade-Off	DTM	DTB	Modèles
Taille	+	+	+	Le modèle de FAMA- Mcbeth Estimateur Arellano-Bond * La méthode des moindres carrée
		-		* PEARSON
Opportunités de croissance (MTB)	-	-	-	Estimateur Arellano-Bond PEARSON *La méthode des moindres carrées
			+	*Le modèle de FAMA- Mcbeth
Rentabilité	+	-	-	Le modèle de FAMA- Mcbeth PEARSON Estimateur Arellano-Bond La méthode des moindres carrées
Tangibilité	+	+	+	PEARSON Estimateur Arellano-Bond
		+	-	Le modèle de FAMA- Mcbeth La méthode des moindres carrées
Risque	-	+	+	Le modèle de FAMA- Mcbeth La méthode des moindres carrée *Estimateur Arellano-Bond
		-	-	*PEARSON

Ce tableau résume une étude empirique faite par Philippe Gaud et Elion Jani, avril 2002, d'un échantillon qui couvre la période 1991-2000 et compte 106 entreprises industrielles cotées à la bourse suisse.

Le signe positif de la variable taille conforme aux résultats trouvés par Rajan et Zingales 1995, Booth et al 2001 ce qui est conforme aussi aux prédictions de la théorie de trade off, quelle que soit la mesure retenue, sauf dans le cas de corrélation de Pearson où la taille perd sa signification.

L'impact négatif de la variable MTB semble confirme que les entreprises qui ont des opportunités de croissance évitent de s'endetter, ce qui ne pas le cas pour le modèle de FAMA- Mcbeth lorsque le ratio d'endettement mesuré en valeur comptable.

Quelle que soit la mesure du niveau d'endettement retenue, la variable rentabilité joue un rôle négatif. Ce résultat (Rajan et Zingales 1995, Booth et al 2001 et Frank et Murray 1999) peut être interprété comme défavorable à l'hypothèse de la théorie de trade off.

La tangibilité rente avec un signe positif ce qui confirme l'utilisation des actifs corporels comme garanties en particulier pour la dette à long terme, ce qui n'est pas conforme pour le modèle de FAMA- Mcbeth et la méthode des moindres carrées.

La corrélation de Pearson est conforme aux prédictions de la théorie de trade off, alors que les autres modèles montrent un impact positif de la variable risque sur l'endettement.

D'après ce qui précède, on peut conclure que les hypothèses de la théorie de trade off sont vérifiées pour certaines variables. Dans le chapitre suivant, on va essayer d'appliquer la même logique pour la théorie de pecking order.

Chapitre II

La Théorie de Pecking Order

L'hypothèse de l'existence d'un ratio de dette sur fonds propres optimal au niveau individuel est rejetée par les modèles de « hiérarchie ». Toujours en raison des asymétries d'information entre les agents aussi bien à l'intérieur de l'entreprise qu'à l'extérieur, l'entreprise suit une hiérarchie des financements précise, dictée par la nécessité de fonds externes, et non par une tentative de trouver la structure de capital optimal.

En fait, la théorie hiérarchisée intègre la théorie de l'information pour proposer une structure notamment par les asymétries informationnelles et les problèmes de signalisation. Les dirigeants sont supposés préférer les ressources internes de financement et, en présence de ressources internes insuffisantes, privilégier l'endettement au détriment de l'augmentation de capital.

Dans ce chapitre, l'étude portera dans la première section sur l'analyse théorique de la théorie de financement hiérarchique qui est connue aussi sous le nom de la théorie de pecking order. Dans la deuxième section on traitera les différentes analyses empiriques.

Section I : Revue de la littérature

La théorie du financement hiérarchisé développée initialement par Myers (1984) et Myers et Majluf (1984) ne s'appuie pas sur une optimisation du ratio d'endettement. Les asymétries informationnelles et les problèmes de signalisation qui affectent la demande de financement externe entraînent une hiérarchisation du financement celle-ci s'exprime par la préférence des entreprises pour un financement interne (autofinancement) au détriment d'un financement externe.

Cette hiérarchie s'exprime toutefois différemment et ceci, en fonction de l'objectif poursuivi par le dirigeant de l'entreprise. En effet, le dirigeant peut décider d'agir, en fonction de son aversion pour le risque, soit pour maximiser la richesse des actionnaires, soit pour agir dans son propre intérêt.

Dans ces deux cas, le dirigeant agit pour maximiser l'intérêt de certains membres de l'entreprise (Myers et Majluf [1984]) :

- Dans le cas où le dirigeant agirait dans l'intérêt des actionnaires existants, celui-ci est amené à établir une hiérarchie entre les différentes sources de financement. En raison de la forte asymétrie d'information et des problèmes de signalement associés à l'émission de fonds propres, la préférence en matière de financement va aux fonds internes de l'entreprise sur les fonds externes, et ensuite de la dette sur les fonds propres, avec une préférence pour la dette la moins risquée possible (Myers et Majluf [1984]). La hiérarchie financière décroissante définie est donc : autofinancement, dette peu risquée, dette risquée et augmentation de capital en dernier ressort.

- Dans le cas où l'objectif du dirigeant serait de maximiser son utilité, Myers (1984) définit un surplus organisationnel composé d'attributs divers (salaire élevé, consommation de biens et services à titre personnel, gratifications...). Etant donné le caractère assez contraignant, vis à vis du surplus organisationnel, de l'activité de monitoring liée à l'endettement, le dirigeant établira la hiérarchie suivante : autofinancement, augmentation de capital puis endettement. Myers souligne toutefois que ce genre de comportement peut être limité par la vigilance plus ou moins stricte des actionnaires.

I.1. Définition :

Dans un contexte d'asymétrie d'information, Myers et Majluf (1984) montrent que les problèmes d'asymétrie d'information entre les actionnaires actuels et les actionnaires potentiels peuvent provoquer une priorité au niveau du schéma de financement et développent une théorie connue sous l'acronyme de « Pecking Order Theory ».

Selon cette théorie, les entreprises ont des priorités dans le choix des sources de financement. Ainsi elles privilégieront :

· En premier lieu, l'autofinancement. Elles adaptent leurs objectifs de paiement de dividendes en fonction de leurs opportunités d'investissement. Selon les

années, les résultats et les opportunités étant variables, les entreprises devront tirer sur leur trésorerie.

· Puis, si cela ne suffit pas et qu'il faut faire appel à un financement externe elles choisiront d'émettre de la dette peu risquée. Pour être sûres de pouvoir le faire à tout moment, elles conservent des lignes de crédits. Si les entreprises ne peuvent faire appel à l'endettement classique, elles émettront des titres en partant du moins risqué vers le plus risqué.

· Enfin si tout ce qui précède s'est révélé insuffisant, des actions seront émises.

On voit donc que l'entrepreneur choisit, non pas au hasard, mais sans grand enthousiasme, son financement. Cet ordre de priorité est dicté par la ligne du moindre effort des dirigeants (il ne faut pas aller chercher l'autofinancement) et par une volonté de limiter les coûts d'intermédiation des opérations (l'opération la plus onéreuse étant l'émission d'actions).

Dans cette approche, l'émission d'actions est l'opération la plus complexe en ce qui concerne la réduction de l'asymétrie d'information. Les coûts d'intermédiation et de communication financière vers les actionnaires sont les plus élevés.

Le modèle aboutit à la conclusion selon laquelle le taux d'endettement cible n'est pas important car la dette est un résidu sollicité en période d'expansion où l'investissement nécessaire pour les projets rentables, c'est à dire à valeur actuelle nette positive, est supérieur à l'autofinancement ; le besoin de financement externe (surplus de l'investissement nécessaire sur l'autofinancement) étant la limite asymptotique de l'endettement pour une entreprise qui peut aussi faire recours aux actions nouvelles.

En effet, l'autofinancement évite d'affronter le marché, de fournir l'information sur des projets stratégiques, de se justifier devant les investisseurs, d'augmenter le surplus organisationnel destiné aux salariés par suite d'une économie sur les dividendes; l'endettement par rapport à l'émission des actions nouvelles a un contenu informatif positif, avec, en outre, l'enrichissement de ces actions par l'existence des primes d'émission.

Les entreprises les plus sensibles aux asymétries informationnelles recourent prioritairement à l'endettement. Au contraire, les entreprises les moins affectées par les phénomènes de sélection adverse préfèrent les émissions de capital.

En fait, le modèle de financement hiérarchique de Myers et Majluf (1984) repose sur l'hypothèse centrale d'asymétrie de l'information.

I.2. L'asymétrie de l'information :

L'asymétrie d'information signifie que tous les agents économiques ne disposent pas de toute l'information. Les dirigeants de sociétés ont ainsi, du fait de leur position, une information privilégiée sur la situation et les perspectives de développement économique et financier de la firme. Cette asymétrie explique que, dans certaines circonstances, le recours à des contrats de dette sera privilégié. Entre l'entreprise et ses bailleurs de fonds, trois catégories d'asymétries d'information peuvent être distinguées :

· Des asymétries d'information apparaissent avant la signature du contrat de prêt dans la mesure où les prêteurs peuvent difficilement discriminer de manière efficiente parmi les différentes demandes de projets de financement. Ces asymétries d'information, que l'on peut qualifier d'ex ante, sont à l'origine du phénomène de sélection adverse sur le marché du crédit (Stiglitz, Weiss, 1981). Pour cette raison, le taux d'intérêt ne constitue pas un bon mécanisme de régulation sur ce marché. Une hausse des taux peut induire la sortie du marché des emprunteurs les moins risqués, seuls les plus mauvais risques demeurent.

· Des asymétries d'information apparaissent pendant le déroulement du contrat. L'emprunteur peut choisir, parmi ses projets d'investissement, un projet plus risqué que le projet effectivement présenté au prêteur et sur la base duquel il avait obtenu son crédit. Si le prêteur observe uniquement le revenu réalisé par l'emprunteur, il ne connaît pas avec exactitude la nature du projet effectivement réalisé. Il doit déterminer si, par exemple, une réduction des revenus réalisés résulte de la mauvaise gestion de la firme par le dirigeant ou d'une réaction normale de l'entreprise aux variations conjoncturelles de son environnement. Ces problèmes d'agence sont qualifiés d'aléa moral.

· Enfin, des asymétries d'information peuvent se révéler ex-post. Le prêteur ne peut alors évaluer avec exactitude le taux de rendement du projet réalisé par l'emprunteur qui peut être incité, pour minimiser ses remboursements, à déclarer un revenu inférieur au revenu effectivement réalisé (Williamson, 1986), ce qui a été qualifié d'opportunisme. Il peut en être ainsi, par exemple, pour le financement des besoins transitoires. En effet, « si l'on considère que les dirigeants protègent les intérêts des seuls anciens actionnaires, une émission d'actions sera mal accueillie. À la limite, pourrait-elle signifier aux yeux d'éventuels investisseurs que le cours atteint par les actions est jugé trop élevé par les dirigeants? Les nouveaux actionnaires exigent donc une prime de risque importante, ce qui favorise les autres formes de financement» (de Bandt, Jacquinot, 1991).

I.3. Les modèles de la théorie du financement hiérarchique :

La conception de l'ordre hiérarchique des sources de financement n'est pas nouvelle. Elle apparaît clairement dans une étude de Donald son (1961). En effet, en décrivant le comportement financier des firmes, Donald son (1961) conclut que les firmes s'abstiennent habituellement d'émettre des actions et n'empruntent que si l'investissement requiert des fonds supérieurs aux cash flows existants. Pour Donald son 1961 les firmes se financent prioritairement par autofinancement puis par emprunts et en dernier recours par augmentation de capital. Ce comportement de financement hiérarchique a été modélisé par Myers et Majluf (1984).

Selon Myers et Majluf (1984) les nouveaux actionnaires interprètent une augmentation de capital comme un signal d'un état défavorable ce qui engendre la réduction de la valeur de la firme. Cependant, les anciens actionnaires préfèrent la situation d'investissement car elle augmente leur richesse (malgré la baisse de la valeur de la firme). Pour éviter la réduction des prix des actions, le dirigeant a intérêt à utiliser un autre financement. Ainsi, la hiérarchie choisie est la suivante : autofinancement, dette non risquée, dette risquée et augmentation de capital.

L'information privilégiée des managers quant aux perspectives de l'entreprise et la valeur de ses titres risqués pose le problème de sous investissement car le recours à un financement externe risqué a alors un coût important. Ce coût est tel qu'il balaie les autres avantages et inconvénients du financement externe et conduit les managers à adopter un mode de financement hiérarchique (Myers 1984).

Toutefois, il faut noter qu'un comportement de financement hiérarchique peut également résulter des conflits d'intérêts entre actionnaires et managers. Les managers cherchent à éviter le rôle disciplinaire de la dette, c'est pourquoi ils préféreront se financer par autofinancement. Ils évitent également de se financer par augmentation de capital car ces opérations nécessitent l'accord des représentants des actionnaires et attirent leur attention, en particulier lorsque l'entreprise n'est pas performante.

Dans le modèle de Cornell et Shapiro (1987) l'objectif du dirigeant est de maximiser la valeur de la firme. Pour les autres partenaires (prêteurs, clients, ...) l'objectif est de minimiser les risques liés à l'achat ou le financement des investissements spécifiques. La réalisation de ces deux objectifs suppose, selon Cornell et Shapiro (1987), la minimisation des coûts des contrats implicites. Pour minimiser les coûts de ces contrats, la firme a intérêt à ne pas épuiser ses capacités d'autofinancement et d'endettement avant la date à laquelle elle doit honorer ses contrats implicites. En effet, à cette date, l'émission d'actions peut être très coûteuse. La hiérarchie soutenue est donc : autofinancement, augmentation du capital et endettement, en dernier ressort.

La théorie du financement hiérarchique nous permet de conclure aux non séparatistes entre les décisions d'investissement et de financement. Cependant, il y a des problèmes de testabilité des théories du financement hiérarchique rendus encore plus difficiles à cause des conclusions parfois contradictoires de chacun des modèles. Ces théories du financement hiérarchique ont une caractéristique commune, il s'agit d'établir toujours le même classement entre les financements pour des circonstances déterminées. Dans ce sens, les modèles de Myres et Williamson sont les plus célèbres.

Dans son modèle ; Williamson (1988) suppose qu'afin de rendre viable à long terme la relation contractuelle entre les parties au contrat (actionnaires, dirigeants et créanciers), il est nécessaire d'effectuer des perpétuels ajustements ex-post. Dans ce cadre, la dette et l'augmentation de capital ne sont plus à considérer seulement comme des sources de financement, mais aussi comme moyens permettant de réaliser plus au moins ces ajustements.

Si l'actif est spécifique, l'augmentation de capital (avec une diffusion de titres qui ne soit pas trop importante) est plus efficace que I'endettement pour réaliser les ajustements des contrats liant la firme aux apporteurs de capitaux, puisque si l'investissement spécifique est par exemple un projet de recherche et de développement, les actionnaires toléreront davantage que les prêteurs le fait qu'il ne dégage pas la rentabilité escompte dans les délais prévus. Par contre, si l'actif n'est pas spécifique, l'endettement qui est une formule de financement plus simple, parait plus approprie.

Donc selon Williamson, la spécificité de l'actif reste la caractéristique clé expliquant le choix d'un mode de financement et la structure financière. Williamson (1988) avance en plus l'idée séduisante que, contrairement à l'approche conventionnelle qui considère au départ une firme entièrement financée par fonds propres et recherche ensuite des justifications à l'usage de la dette, il faudrait considérer la dette comme l'instrument « naturel » de financement et les fonds propres comme la solution de dernier ressort.

Dans le modèle de Myres (1990), celui-ci conçoit la firme comme une coalition recherchant à augmenter le volume des fonds propres et du surplus organisationnel (c'est à dire son pourvoir de redistribuer au personnel des bonifications). Dans ce cas, l'augmentation de capital sera préférée à l'endettement s'il est nécessaire de recourir à un financement externe.

Myres (1990) a montré que le surplus augmente avec l'augmentation de capital et non avec I'endettement. Mais, il a précisé en plus que cette augmentation ne peut être sans limite. De ce fait, Myres (1990) considère que pour financer des investissements, la firme préfère conserver des bénéfices plutôt que de recourir à une augmentation de capital qui obligerait implicitement à distribuer des dividendes supplémentaires. Donc, dans ce cas, la firme privilégie l'autofinancement à l'augmentation de capital. Ainsi Myres (1990) conclut que chaque firme applique une hiérarchie entre les financements de la manière suivante : d'abord l'autofinancement, ensuite l'augmentation de capital et la dette en dernier ressort [(ce qui est contradictoire avec le modèle de Myres et Majluf (1984)].

Dans le même contexte d'autres modèles ont permis de démontrer que le modèle de Myres et Majluf (1984) peut être invalide. Lorsque les firmes ont plus de choix de financement, parmi lesquelles : tout d'abord le modèle de Brennan& Kraus (1987) qui enrichit les choix de financement auxquels une firme peut être confronter tout en précisant que les entreprises peuvent émettre de la dette mais que réellement elles ne le font pas.

Ensuite, le modèle de Constantinides & Grundy (1989) qui modifie le modèle de Myres et Majluf en permettant aux entreprises d'émettre des titres voulus et de racheter les fonds propres existants.

Enfin, le modèle de Noe (1988) qui prédit une réponse négative de la part du marché lors de l'annonce d'une émission d'actions et une réponse positive lors d'une émission de dette, mais qui permet aux firmes d'émettre soit de la dette soit de l'équité.

Alors qu'au contraire, d'autres modèles obtiennent des résultats similaires à Myres et Majluf (1984) en utilisant une approche différente parmi lesquels : les modèles Narayanan (1988) Heinkel et Zechner (1990) qui montrent que lorsque l'asymétrie d'information ne concerne que la valeur du nouveau projet, il peut y avoir un surinvestissement, c'est à dire des projets ayant une VAN négative peuvent être acceptées. Ces modèles supportent en partie la théorie des préférences ordonnées de Myres et Majluf (1984).

I.4. Les implications de la théorie de « Pecking Order » :

L'analyse de la structure financière proposée par Myres et Majluf (1984) suggère que les modes de financement soient choisis prioritairement en fonction du critère d'asymétrie d'information. Ils supposent que l'entreprise préfère se financer en premier lieu par les bénéfices qu'elle génère et ainsi, éviter les coûts d'émission Si les fonds internes ne suffisent pas à financer la croissance, elle fera recours au financement externe en uti1isant en premier lieu les titres les moins risques c'est à dire les emprunts de préférence au capitale action. Comme l'ont suggère Titman et Wessels (1988) nous estimons que la profitabilité peut être utilisée comme une approximation de la disponibilité des fonds internes. Donc la profitabilité ou la rentabilité devrait être positivement corrélée avec les sources de financement interne et négativement avec les sources de financement externes.

De plus, la théorie Pecking Order prédit que l'annonce de l'émission d'actions nouvelles est perçue par le marché comme un indicateur de cours très élevé et comme une mauvaise nouvelle. II en résulte une baisse du cours de l'action. En revanche, le cours de l'action ne sera pas affecte lors d'une émission de dette sans risque.

Donc selon la POT, l'entreprise émet des actions lorsque les dirigeants considèrent que l'entreprise est surévaluée par les investisseurs. De plus la profitabilité qu'une action soit surévaluée est d `autant plus forte que le ratio cours-bénéfices est plus élevé. Ce dernier devrait donc être négativement relié au ratio d'endettement. C'est le résultat qu'a obtenu Titman (1982).

Dans leur modèle, Myres et Majluf (1984) considèrent que l'entreprise dont les besoins de fonds d'investissement sont limites peut accumuler des réserves suffisantes en réduisant ses dividendes. Lorsque le taux de croissance est élevé, on devra recourir au financement externe qui, d'après la POT, se fait en premier lieu par emprunt. Delà on peut donc prévoir une relation positive entre le taux de croissance et l'endettement, d'autant plus que la réduction des dividendes est une décision a laquelle les entreprises se résolvent difficilement.

Donc la théorie Pecking Order suggère par ailleurs que les firmes qui possèdent peu opportunités d'investissement et de cash flow libres (free cash flows) substantiels auront de faibles ratios d'endettement. En revanche, les firmes qui possèdent d'importantes opportunités d'investissement et de faible cash flow d'exploitation auront des ratios d'endettement élevés.

Précisément, elles préfèrent les fonds autogérés (rétention des bénéfices) au financement externe. Si ce dernier devient nécessaire, elles préfèrent alors la dette à l'émission d'actions nouvelles. En effet, les coûts d'information associés à l'émission de la dette sont plus faibles. Les firmes n'auront recours à l'émission d'actions nouvelles qu'en tout dernier lieu lorsque la capacité d'endettement de la firme sera épuisée.

Section II : La littérature empirique.

Dans cette seconde partie, on va essayer de mettre en évidence l'existence de certaines variables explicatives du niveau d'endettement ainsi que les relations et les prédictions présumées dans la première partie.

II.1. La variable endettement :

II.2. Les variables explicatives de l'endettement :

II.2.1. La taille :

L'existence d'une hiérarchie du financement est confirmée par l'observation des relations négatives entre l'endettement et la taille des entreprises. Dans le cadre de la théorie du financement hiérarchisé, la taille des entreprises doit jouer négativement sur l'endettement des entreprises. En raison d'une meilleure connaissance par les investisseurs, les grandes entreprises font face à moins de problèmes de sélection adverse et peuvent émettre plus facilement des titres du capital que les petites entreprises pour lesquelles ces problèmes sont plus sévères. Dans ce cas, l'intensité de la relation doit être plus forte pour les petites entreprises [Frank et Goyal 2005)].

Néanmoins une approche fondée sur les asymétries d'information peut conduire à supposer une relation négative entre la taille et l'endettement. Il se peut, comme le note Rajan et Zingales 1995, que la taille serve une mesure inverse de l'information obtenue par les investisseurs externes. Toutefois, ils n'observent pas que les grandes entreprises émettent plus de titres sensibles aux asymétries d'information.

De plus, la relation négative entre la taille et l'endettement reste spécifique en Allemagne. Kremp et al. 1999 notent également l'importance du financement bancaire pour les entreprises de petites tailles en Allemagne. Les caractéristiques du droit de la faillite et du système de la banque principale allemand offrent une explication à l'exception allemande qui ne repose pas sur les asymétries d'information avec tous les investisseurs externes.

II.2.2. La rentabilité :

La POT stipule que les entreprises les plus rentables font recours de moins en moins à l'endettement, surtout de long terme, et remplacent progressivement l'endettement par des bénéfices retenus et à défaut par des recours non financiers (dettes commerciales et sociales). Ainsi selon cette théorie, les entreprises utilisent d'abord l'autofinancement, puis la dette et en dernier lieu l'émission d'action pour financer leurs investissements. En effet, les firmes plus rentables ont alors plus d'autofinancement d'où une relation négative entre la rentabilité et l'endettement. Cette description est validée par l'un des résultats empiriques les plus réguliers, par exemple la revue de la littérature de Harris et Raviv 1991, l'étude de Rajan et Zingales 1995 et celles de Booth et al. 2001 ont tout conclu une relation négative entre la rentabilité et l'endettement.

Plusieurs auteurs ont d'ailleurs mis en évidence une relation inverse entre la rentabilité et l'endettement : Titman (1982) et Titman et Wessels (1985) aux Etats Unis, Gagnon et Papillon (1984) au Canada et Dubois (1984) en France.

II.2.3.La volatilité :

Dans une perspective de financement hiérarchique, la volatilité des résultats peut amener les firmes à constituer une réserve d'actifs facilement mobilisables afin de ne pas avoir à souffrir du problème de sous investissement dans le futur. Il s'ensuit que la volatilité du résultat devrait également être négativement corrélée à l'endettement.

La volatilité des résultats, assimilée à une mesure de risque d'exploitation, est négativement corrélée avec l'endettement financier de long terme, elle est positivement corrélée avec la dette non financière de long terme (Et-taoufik FATHI et Benoît GAILLY 2000).

II.2.4. La croissance :

Dans une perspective de financement hiérarchique (Myers 1984, Myers Majluf 1984), les entreprises avec de fortes opportunités de croissance et un besoin de financement important feront prioritairement appel à l'endettement. Les sources de financement externes les moins sujettes aux asymétries d'information comme par exemple l'endettement à court terme sera privilégié.

La croissance est positivement corrélée avec l'endettement non financier, et elle est négativement corrélée avec l'endettement financier (Et-taoufik FATHI et Benoît GAILLY 2000). Un constat tout à fait cohérent avec les prédictions de la POT.

II.2.5. La tangibilité :

Dans le cadre de la POT, les firmes avec peu d'actifs corporels seront les plus sensibles aux asymétries d'informations. Dès lors, elles utiliseront la dette qui est un véhicule de financement externe moins sensible aux asymétries d'information que les actions. (Harris et Raviv 1991).

La tangibilité est positivement corrélée avec l'endettement, c'est un résultat trouvé par (Et-taoufik FATHI et Benoît GAILLY 2000) dans son étude sur des firmes innovantes belges sur la période 1997-2000. Un constat tout à fait cohérent avec les prédictions de la POT.

Des études récentes comme celles de Rajan et Zingales 1995, Kremp et al 1999, Hovakimian et al. 2001, Frank et Goyal, trouvent des relations positives et significatives entre les garanties et le niveau d'endettement.

Dans le cadre de la POT, la relation entre les actifs intangibles et l'endettement est positive. Ce résultat est trouvé par Frank et Goyal (2003) quelle que soit la mesure d'endettement. Ce ratio est mesuré par les actifs intangibles sur le total des actifs.

Pour mesurer le degré d'innovation, certaines études s'appuient sur le pourcentage de produits améliorés ou nouveaux dans la production des entreprises, d'autres s'appuient sur le nombre de brevets déposés. N'ayant pas accès à ce type d'information, l'investissement innovant est basé sur la variable R&D elle-même utilisé dans la classification des différents secteurs hautement technologiques. Il est mesuré par le rapport dépenses R&D/total actif.

L'importance des dépenses R&D devrait se traduire par un faible taux d'endettement [Frank et Goyal 2003, Ofek et Yermack, 1997 ; Ranjan et Zingales, 1995]. Un constat tout à fait contraire aux prédictions de la de financement hiérarchique.

Tableau 8 : Etude faite sur la structure de financement des entreprises dans le cadre de la POT :

Tableau 9: La corrélation entre les ratios d'endettement et les variables indépendantes

Ce tableau résume les résultats obtenus par (Et-taoufik FATHI et Benoît GAILLY 2000), on remarque l'existence d'une hiérarchie du financement est confirmée par l'observation de relations négatives entre l'endettement et la rentabilité dans de la dette non financière, les relations positives entre l'endettement et la tangibilité quelle que soit la nature de la dette. Ainsi, la relation positive entre les opportunités de croissance et l'endettement dans le cas de la dette non financière vérifiée les prédictions de la théorie de pecking order.

L'analyse empirique, conduite dans ce chapitre, montre que la théorie de pecking order est non validée pour toutes les variables explicatives de l'endettement. Dans le chapitre suivant, on va traiter un nouveau cadre théorique, connue sous le nom théorie de market timing, et vérifier si les prédictions de cette théorie sont valides empiriquement.

Chapitre III

La Théorie de Market Timing

En se plaçant dans le cadre des théories financières néoclassiques, le relâchement des hypothèses simplificatrices de Modigliani et Miller a permis le développement des théories financières.

Le premier cadre théorique est connu sous le nom de la théorie de trade off, en effet la prise en compte de la fiscalité et des coûts de faillite suggèrent l'existence d'un ratio optimal de dette (Target Ratio).

Le deuxième cadre théorique qui a contribué à expliquer le comportement financier des firmes se manifeste dans la théorie du financement hiérarchique ou « Pecking Order-Theory ».

Les travaux de Becker et Wurgler (2002) conduisent à l'émergence d'un nouveau cadre théorique connu sous le nom « Market Timing Theory ». Dans le cadre de cette théorie les firmes émettent des actions lorsque les prix du marché sont élevés et rachètent leurs titres lorsque leur valeur est faible sur le marché.

La première section traitera les principales analyses théoriques de la théorie de market timing. Les différentes analyses empiriques seront exposées dans la seconde section.

Section I: Revue de la littérature.

Si dans le modèle original de Myers & Majluf (1984), les entreprises n'augmentent pas leur capital, dans une version dynamique de l'hypothèse de l'ordre hiérarchique, les dirigeants émettent des actions à la suite de périodes de forte performance du marché financier (Lucas & McDonald, 1990). Cette approche, dite de l'adaptation au marché (Market Timing).

En effet, les firmes émettent des actions lorsque les prix du marché sont élevés et rachètent leurs titres lorsque leur valeur est faible sur le marché, tirant ainsi partie de l'inéfficience et de la segmentation des marchés réels contrastant avec le marché efficient et intégré de Modigliani & Miller (1958). Dans ce cas, les structures observées sont plus liées à l'historique des valeurs de marché qu'à la performance de l'entreprise.

I.1. Définition :

On entend par « Market timing » ou « opération d'arbitrage sur la valeur liquidative »: l'opération consiste à tirer profit d'un éventuel écart de cours (valorisation).

Une idée simple est que la structure financière d'aujourd'hui d'une entreprise résulte, non d'un choix conscient d'un ratio dettes / capitaux propres cible, mais de l'accumulation de décisions prises dans le passé en fonction du contexte financier du moment : émission d'actions quand les valorisations sont élevées et que le contexte boursier est bon, émission de dettes et rachat d'actions quand les valeurs sont basses et la Bourse déprimée.

Si les dirigeants avaient en tête un ratio dettes/capitaux propres, l'entreprise qui procède à une augmentation de capital devrait dans la foulée s'endetter pour faire de nouveau converger sa structure financière vers ce ratio cible. Or ce n'est pas ce qui est observé. En revanche, de 1968 à 1998, M. Becker et J. Wurgler montrent que les entreprises peu endettées ont été celles qui ont procédé à des augmentations de capital quand leur valorisation relative (mesurée par le rapport valeur des capitaux propres / montant comptable des capitaux propres) était généreuse et vice versa. De la même façon, ils montrent que 70% de la structure financière actuelle est expliquée par des décisions prises, il y a plus de 10 ans et donc par les niveaux de valorisations relatives de l'époque. M. Becker et J. Wurgler en font le principal déterminant de la structure financière actuelle compte tenu de l'attitude très pragmatique et opportuniste des directeurs financiers qui ne fait d'ailleurs que correspondre à l'appétence des investisseurs : émettre des actions quand les cours sont hauts, s'endetter et racheter des actions quand les cours sont bas.

La théorie de market timing repose essentiellement sur l'effet de timing de marché sur la structure de capital.

I.2. Comportement du timing :

La moyenne pondérée de l'historique des ratios MTB est la variable qui mesure le comportement du Timing (Fama et French (2002)). Il apparaît qu'il existe deux versions relatives au comportement du Timing. Selon la première, les agents économiques sont rationnels. En admettant que les coûts de la sélection adverse varient au cours du temps, plusieurs recherches proposent d'expliquer la théorie du Market Timing comme un comportement dynamique du modèle de la théorie hiérarchique (Lucas et Mc Donald 1992, Dierkens 1991, Helwege et Liang 1996, De Haan et Hinloopen 1999 et Jenson 2000). Ces travaux mettent en évidence la pertinence des problèmes d'asymétrie informationnelle (ainsi que leurs variations dans le temps), dans le processus d'émission d'actions.

La deuxième version de la théorie de Market Timing suppose que les agents économiques sont irrationnels et que les firmes émettent des actions lorsque les cours d'actions sont élevés et les rachètent dans le cas contraire.

En effet, Becker et Wurgler (2002) montrent que la structure financière d'une entreprise résulte, non d'un choix conscient d'un ratio cible, mais de l'accumulation des décisions prises dans le passé en fonction du contexte boursier du moment : émission d'actions quand les valorisations sont élevées et que le contexte boursier est bon, émission de dettes et rachat d'actions quand les cours sont bas. La politique de financement qui consiste à émettre des actions lorsque les cours sont élevés et à les racheter lorsque les cours sont bas est généralement dénommée «Equity Market Timing».

Ainsi, Korajczyk et Levy (2003) montrent que les firmes non contraintes financièrement sont capables de dévier de leur niveau cible d'endettement afin de profiter d'une conjoncture favorable sur le marché.

I.3.Les principaux travaux empiriques portant sur les déterminants de la structure de capital dans l'optique de la théorie de Market Timing.

Dans leurs études, sur un échantillon de firmes américaines (1971-2002), Chen et Zhao (2005) ont effectué trois testes. Les résultats confirment la théorie de Trade-off et contredisent les constats de Baker et Wurgler (2002).

Toutefois, Frank et Goyal (2004) expliquent le ratio d'endettement par 39 facteurs explicatifs issus des cadres théoriques de Trade off, de Pecking Order, de Market Timing et de la théorie de l'agence. Les principaux résultats se résument comme suit :

- Les firmes ayant des ratios MTB élevés tendent à diminuer leur niveau d'endettement.

- Les firmes de grande taille ont des ratios de dettes élevés, il existe une relation positive entre l'endettement et l'inflation.

Pour Alti (2005), Les résultats montrent une évidence de la théorie de Market Timing. Les firmes émettent des capitaux propres et diminuent leurs endettement pendant les périodes « hautes ».Toutefois, l'effet de Timing devient très faible dés la deuxième année qui suit les introductions en bourse

Section II : La littérature empirique.

II.1. La variable endettement:

Frank et Goyal (2003) utilisent la dette totale et les dettes à long terme ainsi que taux d'intérêt de couverture pour mesurer le levier.

D'autres auteurs utilisent la valeur marchande et une valeur purement comptable pour mesurer le niveau d'endettement.

Tableau 10 : Tableau explicatif des variables dépendantes

II.2. Les variables explicatives de l'endettement :

La théorie de market timing, d'après les travaux théoriques et les recherches empiriques, a apporté d'autres variables explicatives de la structure de l'endettement outre présentés par la théorie de trade off et la théorie de pecking order : le ratio pondéré du MTB, la variation du cours d'actions, la performance du marché boursier et le comportement du taux d'intérêt.

Tableau 11: Tableau récapitulatif des principales variables explicatives de la structure de capital ainsi que les signes prédits par les théories de références.

Tableau 12 : Corrélation entre les variables explicatives et le ratio d'endettement selon l'étude de (FAKHFAKH Hamadi et BEN ATITALLAH Rihab ;2006).

II.2.1. Opportunités de croissance :

La corrélation négative de l'endettement et du Market to book ratio reçoit plusieurs explications. Myers (1977) a montré que les sociétés fortement endettées sont celles qui ont le plus tendance à ne pas réaliser des projets d'investissement rentables. Aussi les firmes qui ont le plus d'opportunités de croissance devraient-elles privilégier l'émission d'actions. Or, selon Myers (1977), un fort Market to book est considéré comme un indicateur des opportunités de croissance ; il sera donc associé à un moindre endettement. Une autre raison est que les firmes à fort Market to book présentent des coûts plus élevés de défaillance ou de réorganisation financière, ce qui n'incite pas à un fort endettement. Une dernière raison relève de la théorie de l'adaptation au marché (Market Timing) selon laquelle les firmes ont tendance à émettre des actions quand leur cours est élevé sur le marché par rapport à leur valeur comptable, ce qui réduit temporairement la part de l'endettement.

Le ratio market to book est mesuré par les rapports (capitalisation boursière + dettes) / Actif total, Selon la théorie de Market Timing, une bonne valorisation sur le marché est interprétée par un endettement faible. Dans la régression où l'endettement est mesuré en valeur marchande, le résultat trouvé confirme l'évidence théorique et empirique. Cependant, dans la régression où la dette est mesurée en valeur comptable, le coefficient du ratio MTB change de signe et devient positif.

Frank et Goyal (2004) montrent que des ratios MTB élevés à une incidence négative et à court terme sur l'endettement. La relation négative entre le ratio market to book et l'endettement est prédite par la théorie de market timing.

Fama et French (2002) suggèrent que la variable qui mesure le comportement du Timing à savoir la moyenne pondérée de l'historique des ratios MTB est négativement corrélée au ratio d'endettement mesuré en valeur de marché. Ce résultat conforte les conclusions de Baker et Wurgler (2002).

Taux de variation des cours de la firme, qui mesure la hausse des cours d'action, est significatif avec un signe négatif dans la régression portant sur l'endettement marchand. Ce résultat est conforme à l'approche de Welch (2004) connue sous l'appellation de « Inertia Theory» qui prédit un rapport négatif entre l'augmentation des cours d'actions et le ratio de dette mesuré en valeur marchande. Frank et Goyal (2004) trouvent que l'endettement est négativement lié à la variation des cours d'actions. Toutefois, ces auteurs arguent que cette variable est une simple mesure de risque. Selon la théorie de Trade-off, les firmes réduisent leur endettement pour minimiser leur niveau de risque. Ils ajoutent que la théorie de Pecking Order et que la théorie de Market Timing passe sous silence concernant la relation risque endettement. Cependant, lorsque l'endettement est mesuré en valeur comptable, le coefficient de la variable (Price) n'est plus significatif. Une telle constatation confirme la pertinence des valeurs de marché comparées aux mesures comptables (Baker et Wurgler 2002).

Le coefficient de la variable (IBVMT) qui mesure la performance du marché boursier est très faible et non significatif dans les quatre régressions. Le résultat obtenu contredit la prédiction de la théorie de Market Timing qui selon Frank et Goyal (2003 et 2005) suggère un rapport négatif entre la performance du marché boursier et le ratio d'endettement.

Le coût de la dette, à l'encontre des travaux de Baker et Wurgler (2002) qui ont trouvé un coefficient négatif entre le ratio EFWMB et le niveau d'endettement, les régressions effectuées montrent que les coefficients de cette variable ne sont pas significatifs, bien qu'ils présentent le signe attendu (négatif). Ces résultats sont similaires à ceux trouvés par Bie et Haan (2004) dans le contexte hollandais. Cependant, la régression portant sur l'endettement mesuré en valeur du marché montre un coefficient négativement significatif entre le ratio EFWMB et l'endettement. Baker et Wurgler (2002) expliquent cette relation négative par le fait que les firmes financent leur déficit de financement par l'émission d'actions pendant les périodes propices caractérisées par un historique de ratio Market To book élevé.

C'est une variable macroéconomique. NBER (National Bureau of Economic Research), bureau national de la recherche économique, définit la récession comme la période du déclin significatif du total output, revenu, emploi et commerce. Dans la plupart du temps, à la fin de six mois ou bien à la fin de l'année.

Lorsque l'indice est élevé, les firmes augmentent leur niveau d'endettement, cette hypothèse est vérifiée par Frank et Goyal (2003) lorsque le ratio d'endettement est mesuré en valeur de marché alors qu'il non significative si le ratio d'endettement est mesuré en valeur comptable.

D'un point de vue globale, la structure financière n'est la résultante que d'une accumulation de choix opportunistes, c'est le faite de mettre en considération le timing du marché des actions.

Chapitre VI

Les confrontations des trois théories

Section I : Comparaison selon la littérature théorique.

Les modèles théoriques de la structure du capital sont articulés autour de la notion de niveau optimal d'endettement. Si les dirigeants se soucient de maximiser la valeur de la firme, ils chercheront à atteindre le niveau d'endettement qui correspond au compromis optimal entre les coûts et bénéfices associés à la dette. Certaines spécificités de l'endettement agissent sur la valeur de la firme lorsqu'il existe des imperfections de marchés. Les échéances fixes des redevances d'emprunt augmentent la probabilité de faillite qui impose des coûts réels aux actionnaires (Stiglitz, 1972 ; Titman 1984). A des niveaux élevés d'endettement les firmes peuvent être amenées à laisser passer des opportunités d'investissements valables (underinvestment : Myers, 1977) ou à investir dans des projets trop risqués (asset substitution: Jensen et Meckling, 1976).

En effet, la dette présente également des avantages sur les fonds propres. Elle bénéficie d'un traitement fiscal favorable sur les dividendes et les plus values en capital (Modigliani et Miller, 1963 ; Miller et Scholes, 1978), dont l'importance est néanmoins modérée par le volume des charges non monétaires fiscalement déductibles (De Angelo et Masulis, 1980). Devant la difficulté d'écrire des contrats qui alignent parfaitement les fonctions d'utilité des managers et des actionnaires, l'endettement peut être vu comme un mode de résolution des conflits d'agence puisqu'il oblige les dirigeants à distribuer les free cash-flows (Jensen, 1986). Il est généralement fait référence à ce courant de littérature sous le terme de Trade Off Theory.

Dans les modèles de compromis et plus précisément (STOT), la démarche marginale basée sur l'analyse coûts avantages des modes de financement, permettrait de réaliser l'objectif de structure financière globale optimale. En revanche, les théories de financement hiérarchique ne font pas explicitement référence à la notion de structure financière optimale.

Autrement dit, les modèles de compromis sont fondés sur une rationalité substantielle qui s'apprécie en termes de résultats attendus (Simon 1976). Le décideur essaye de trouver la meilleure structure pour des objectifs fixés, compte tenu des contraintes induites par les différentes formes de financement, Quant aux théories de financement hiérarchique, elles présentent généralement le dirigeant comme un décideur, c'est -à- dire comme une personne qui agit plus qu'elle ne subit. C'est l'impossibilité de calculer l'ensemble des coûts qui contraint le dirigeant à appliquer une solution non optimale fondée sur une rationalité substantielle limitée ou plus précisément une rationalité procédurale (le dirigeant exécuterait une procédure dés qu'une situation particulière surgie : investissement précis, problème d'asymétrie...).

La théorie du financement hiérarchisé développée initialement par Myers (1984) et Myers et Majluf (1984) ne s'appuie pas sur une optimisation du ratio d'endettement, ce ratio est le résultat cumule d'un ordre préférentiel des sources de financement au cours du temps.

La Pecking Order Theory (POT) repose sur l'hypothèse d'une domination des coûts associés aux asymétries d'information entre les dirigeants qui sont les mieux informés sur les perspectives de la firme et les actionnaires externes qui le savent. Les autres coûts étant d'importance moindre, les firmes préféreront l'autofinancement au financement externe et la dette sans risque aux actions dont le modèle canonique ne prévoit pas l'émission après la création de la firme (Myers et Majluf, 1984). Si les considérations de déviation du niveau cible de financement sont alors accessoires, il faut noter que la POT fait appel à la notion de debt capacity : la capacité maximale d'endettement au delà de laquelle les coûts de faillites deviennent trop importants (Shyam Sunder et Myers, 1999).

En effet, les entreprises les plus sensibles aux asymétries informationnelles recourent prioritairement à l'endettement. Au contraire, les entreprises les moins affectées par les phénomènes de sélection adverse préfèrent les émissions de capital.

Pour combler les insuffisances des deux cadres de référence à savoir la théorie de Trade-off et la théorie de Pecking order. Récemment, on assiste à l'émergence d'un nouveau cadre théorique connue sous le nom de la théorie de market timing. Les firmes émettent des actions lorsque les prix du marché sont élevés et rachètent leurs titres lorsque leur valeur est faible sur le marché. Dans ce cadre, Frank et Goyal (2003) arguent que la théorie de Market Timing ne prédit aucune relation significative entre les déterminants spécifiques à la firme qui sont « traditionnellement » définis par la théorie de Trade-off et de Pecking Order. Huang et Ritter (2005) ajoutent que le cadre théorique du Market Timing comble les insuffisances des deux cadres de référence à savoir la théorie de Trade-off et la théorie de Pecking order, qui restent très peu explicite sur la relation entre les coûts de financement des fonds propres et la structure de capital.

Section II : Comparaison selon les variables explicatives.

Dans le cadre de la théorie de trade off, la relation entre l'endettement et la rentabilité devrait être positive. Une entreprise rentable aura une préférence pour la dette car les intérêts sont déductibles de son résultat fiscal. Par ailleurs, si la rentabilité passée est une bonne approximation de la rentabilité future, une entreprise très rentable aura une probabilité plus forte de toutefois des modèles théoriques dynamiques qui supposent l'existence d'un niveau optimal d'endettement de type Fischer et al. 1989, Leland 1998 montrent qu'il existe des coûts d'ajustements pour s'ajuster vers le haut au ratio cible alors que les entreprises remboursent naturellement leur dette avec l'autofinancement. Ces coûts autorisent donc un comportement de type financement hiérarchique à court terme dans un cadre de niveau de financement optimal rembourser ses dettes.

Ainsi, selon la théorie de Trade-Off, les entreprises de grande taille s'endettent plus c'est-à-dire qu'il existe une relation positive entre la taille de l'entreprise et l'endettement. Plusieurs auteurs ont suggéré que la taille influence positivement les décisions d'endettement. Tout d'abord la probabilité de faillite est réduite dans les entreprises de taille importante car la diversification des activités réduit la volatilité des cash-flows et donc la probabilité de faillite (Titman et Wessels 1988, Rajan et Zingales 1995). Par ailleurs, Ferri et Jones 1979 notent que les grandes entreprises ont plus d'accès aux marchés financiers et peuvent emprunter à de meilleures conditions. Finalement, pour les petites entreprises, les conflits d'agence entre actionnaires et obligataires peuvent être plus sévères puisque les dirigeants sont souvent des actionnaires importants et que ces firmes disposent de plus de souplesse dans leur choix d'investissement (Grinblatt et Titman 1998). Ce problème peut être limité en octroyant aux petites entreprises du crédit à court terme.

La croissance des actifs reflète les besoins de financement résultant de la politique financière de la firme. Plus cette croissance est forte, plus la firme est confrontée au problème de financement. Dans l'optique de la théorie d'agence et selon Myers (1977), les coûts d'agence entre actionnaires et créanciers seront d'autant plus élevés que la valeur des opportunités de croissance futures est plus importante par rapport à la valeur actuelle des actifs en place. Aussi dans la perspective des coûts de faillites, la présence d'options de croissance devrait limiter le recours à la dette puisque la valeur de ces actifs est quasiment nulle en cas de liquidation. Donc dans le cadre de la théorie de trade-off, on doit alors s'attendre à une relation négative entre le niveau d'endettement et les opportunités de croissance.

Cependant, ces trois variables ont traité différemment par la théorie de pecking order. En tant qu'indicateur de performance de l'entreprise, la rentabilité joue un rôle important à la fois dans l'évaluation par les créanciers de la valeur de la firme, mais aussi dans la conduite de la politique financière par les dirigeants. Il nous importe donc de comprendre précisément l'influence de cette variable sur le montant de l'endettement. Selon la POT, les entreprises utilisent d'abord l'autofinancement, puis la dette et en dernier lieu l'émission d'action pour financer leurs investissements. Toutes choses égales par ailleurs, les firmes plus rentables ont alors plus d'autofinancement d'où une relation négative entre la rentabilité et l'endettement.

Une approche fondée sur l'asymétrie d'information peut conduire à supposer une relation négative entre la taille et l'endettement. En effet, les entreprises de petites tailles sont plus sensibles à l'asymétrie informationnelle. La taille de la firme est introduite dans la mesure où elle est associée négativement aux frais de transaction et d'émission, et en principe à l'asymétrie informationnelle, qui peuvent limiter les possibilités d'ajustement vers la cible. En raison d'une meilleure connaissance par les investisseurs, les grandes entreprises font face à moins de problèmes de sélection adverse et peuvent émettre plus facilement des titres de capital que les petites entreprises pour lesquelles ces problèmes sont plus sévères. Les petites entreprises, théoriquement plus sensibles aux asymétries informationnelles, semblent financer leurs investissements prioritairement par l'endettement au contraire des grandes entreprises.

Les entreprises avec de fortes options de croissance et un besoin de financement important feront prioritairement appel à l'endettement. Les sources de financement externes les moins sujettes aux asymétries d'information comme par exemple l'endettement à court terme sera privilégié.

La théorie de pecking order traite d'autres variables à savoir le ratio d'investissement. Il devrait être associé positivement à l'augmentation du taux d'endettement. Cette variable augmente le pouvoir explicatif du modèle en capturant l'incidence des dépenses d'investissement réalisées par l'entreprise. Celles-ci devraient être reliées positivement à l'endettement. Ainsi que la flexibilité qui est mesurée avec le rapport cash flow/Actif circulant. Cette variable est corrélée positivement avec l'endettement.

La théorie de market timing a apporté d'autres variables explicatives de la structure de l'endettement outre présentés par la théorie de trade off et la théorie de pecking order : le ratio pondéré du MTB, la variation du cours d'actions, la performance du marché boursier et le comportement du taux d'intérêt. Ce qui permet de combler les insuffisances de ces deux théories.

La corrélation négative de l'endettement et du Market to book reçoit plusieurs explications, selon Myers (1977), un fort Market to book est considéré comme un indicateur des opportunités de croissance ; il sera donc associé à un moindre endettement, même résultat trouvé par la théorie de trade off, contrairement à ce qui est trouvé par la théorie de pecking order.

La variable macroéconomique, NBER (National Bureau of Economic Research), bureau national de la recherche économique, définit la récession comme la période du déclin significatif du total output, revenu, emploi et commerce. Dans la plupart du temps, à la fin de six mois ou bien à la fin de l'année. Lorsque l'indice est élevé, les firmes augmentent leur niveau d'endettement. Dans le cadre de la théorie de trade off le résultat est négatif.

En effet, il y a d'autres variables qui ne sont pas étudiées par la théorie de trade off et la théorie de pecking order, le taux de variation des cours de la firme, qui mesure la hausse des cours d'action, est significatif avec un signe négatif dans la régression portant sur l'endettement marchand. Le coefficient de la variable (IBVMT) qui mesure la performance du marché boursier est très faible. Le résultat obtenu contredit la prédiction de la théorie de Market Timing suggère un rapport négatif entre la performance du marché boursier et le ratio d'endettement.

Conclusion générale

L'analyse conduite dans ce mémoire a permis de mettre en évidence les problèmes de la structure financière qui n'a pas cessé de susciter l'intérêt des chercheurs en finance. En effet de nombreuses recherches ont essayé d'expliquer le comportement des entreprises en matière d'endettement.

Les trois premiers chapitres de notre recherche ont été consacrés à une analyse des déterminants de la structure du capital des firmes et leurs impacts sur l'endettement. Nous avons recherché les variables déterminantes la structure financière qui sont issues de la théorie financière.

En référant au modèle d'échange permanent (the static trade off theory), nous avons constaté une relation positive entre l'endettement et la rentabilité. En fait, une entreprise rentable aura une préférence pour la dette car les intérêts sont déductibles de son résultat fiscal. La théorie de trade off prévoyait une relation positive entre la taille et l'endettement, il en découle que les firmes de grande taille doivent être plus endettées. Une relation négative entre le niveau d'endettement et les opportunités de croissance, plus cette croissance est forte, plus la firme est confrontée au problème de financement. Ainsi les firmes ont une incitation à émettre de la dette garantie d'où une corrélation positive entre les garanties et le niveau d'endettement.

Cependant, les modèles de la hiérarchie de financement (the pecking order-theory) nous a orienté vers certains facteurs sur la base desquels l'entreprise choisit sa politique d'endettement, à savoir la rentabilité, la volatilité, la taille, la croissance, la tangibilité, l'intangibilité et l'investissement innovant. Puisque l'autofinancement est une source préférée selon la théorie de pecking order, cette dernière prévoyait un lien négatif entre le taux de profit et les ressources externes (en particulier la dette). Dans le cadre de cette théorie, la taille des entreprises doit jouer négativement sur l'endettement des entreprises, les firmes plus rentables ont alors plus d'autofinancement d'où une relation négative entre la rentabilité et l'endettement. La relation entre les actifs intangibles et l'endettement est positive.

Par ailleurs, le modèle de la théorie de market timing comble les insuffisances des deux cadres de référence à savoir la théorie de Trade-off et la théorie de Pecking order. Hormis aux variables de contrôle (le niveau de rentabilité de la firme, la taille, les opportunités de croissance et la structure des actifs de la firme), introduites par les deux premières théories, la théorie de market timing a étudié le ratio pondéré du MTB, la variation du cours d'actions, la performance du marché boursier et le comportement du taux d'intérêt.

Dans cette théorie, la relation entre le ratio du MTB et l'endettement se diffère selon la valeur comptable et la valeur marchande : Dans la régression où l'endettement est mesuré en valeur marchande le coefficient du ratio MTB est négatif. Cependant, dans la régression où la dette est mesurée en valeur comptable, le coefficient du ratio MTB change de signe et devient positif. L'endettement est négativement lié à la variation des cours d'actions. Le coefficient de la variable (IBVMT) qui mesure la performance du marché boursier est négativement lié à l'endettement, un coefficient négatif entre le ratio EFWMB et l'endettement. La variable macroéconomique (les récessions du NBER) est positivement liée à l'endettement.

Malgré les confrontations entre quelques variables explicatives de ces trois théories, elles restent complémentaires.

Annexe 1

Auteurs

Echantillons et

méthodes

Types de firmes

Variables dépendantes

Variables explicatives

Carpentier et

Suret (1999)

243 firmes françaises sur

1987-1996.

Méthode de

régression MCO et

logistique et analyse

Source des

données : Worldscope.

Firmes cotées

sauf secteurs

finance,

immobilier et

assurance.

1/Dette LT/ total bilan

2/Dette Fin. CT/

bilan

3/Dette Fin. Totale/ bilan

4/Dette CT/ bilan

5/Dette totale/ bilan

6/Capitaux propres/ bilan

1/Rentabilité : moyenne sur 9 années de la rentabilité économique.

2/Taille : moyenne sur 9 années

3/Croissance : taux de croissance de l'actif total

4/Levier : écart entre la dette fin. totale / actif en 1987 et la moyenne sur les 9 années

5/BFR : BFR/ chiffre d'affaires

6/Investissement : Taux d'investissement brut (dépenses de capital/ actif brut)

Philippe Gaud et Elion Jani. (Avril 2002)

106 entreprises

industrielles

suisses pour la période

1991-2000

La méthode

des moments généralisés et de variables instrumentales,

La base de données : Worldscope.

Entreprises cotées à la bourse SWX,

les entreprises appartenant au secteur de la finance, de

l'immobilier et celles qui sont réglementées par l'Etat ont été exclus.

- Ratio

d'endettement

(valeur comptable).

- Ratio

d'endettement (valeur marchande).

1/ Opportunités de croissance : le ratio valeur de marché des fonds propres sur leur valeur comptable ou market to book (MTB).

2/Taille : Le logarithme naturel des ventes.

3/Rentabilité : le ratio résultat avant intérêts et impôts sur total actif

4 /Garanties : Le ratio des actifs corporels nets plus stocks sur total actif.

5 /Risque opérationnel : le différentiel entre l'espérance de rentabilité de l'entreprise et celle du marché

Frank et

Goyal

(2003)

Echantillon

des firmes

américaines

pour la

période 1950

- 2000.

TDA : DT / actifs

TDM : Dette totale / Valeur du marché des actifs

LDA: Dette à LT /Actifs

LDM : Dette à LT terme/ Valeur du marché des actifs

ICR : taux d'intérêt de la couverture

Ils expliquent le ratio d'endettement par 39 facteurs explicatifs issus des cadres théoriques de Trade off, de Pecking Order, de Market Timing et de la théorie de l'agence.

Philippe Gaud.

Mars 2003.

L'échantillon couvre les comportements de financement externes en Europe sur la période 1989-2000.

La base de données : Thomson Financial

Des entreprises cotées au sein des pays membres de l'Union Européenne ou de l'Association

Européenne de Libre Echange.

- Leverage est le ratio dette / valeur de

marché des actifs en début de période.

- SICLeverage est le niveau moyen d'endettement observé

- Return est le rendement moyen mesuré sur l'année de l'opération et celle le précédent.

- MTB est le ratio de la valeur de marché des actifs sur leur valeur comptable mesuré en début de période.

- ROA est le ratio du résultat avant intérêt, taxe et amortissement sur le total de l'actif comptable mesuré en début de période

- FCF est le ratio du cash-flow après investissement sur le total de l'actif comptable mesuré en début

de période

Fakhfakh, H et Ben Attitallah R (2006).

Un échantillon 41 entreprises tunisiennes, pour la période 1998-2003.

La base de données : la bourse des valeurs mobilières de Tunis,

Les entreprises appartenant notamment

aux secteurs industriels, commercial et service.

- Ratio

d'endettement

(valeur comptable)=

(DLT + Concours bancaires)/

Total Actif

- Ratio

d'endettement (

valeur marchande)

(DLT + Concours bancaires)/

valeur comptable de la dette

financière totale +

capitalisation boursière

RENT : la rentabilité de la firme mesurée par le ratio BAII / Actif total ;

TANG : la structure de l'actif de la firme mesurée par le ratio actif corporel net plus

stocks / Actif total ;

SIZE : la taille de la firme mesurée par le Log total actif ;

MTB : le ratio Market To Book mesuré par le rapport (capitalisation boursière +

dettes) / Actif total

EFWMB : la moyenne pondérée des ratios MTB passés, commençant par la

première observation disponible dans notre échantillon, jusqu'a le ratio MTB à (T-1).

La pondération pour tous les ans est le déficit de financement de l'année (1) jusqu'à (T-1).

Price : le taux de variation des cours de l'action de la firme.

IBVMT : l'indice de la performance de la bourse des valeurs mobilières de Tunis

pour l'année t.

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15- Imen MEJRI, « Les déterminants de la maturité de la dette des entreprises françaises », Laboratoire de recherche PRISM, Université Paris1 Panthéon Sorbonne, 2006.

16- Karima MIALED, « Stratégies d'innovation et choix du mode de financement : Les entreprises innovantes sont-elles différentes ? », Erudite/ Université Paris XII, Version provisoire, 2006

17- M. Alain COURET, « Endettement et financement de l'entreprise », Paris I.

18- Michel LEVASSEUR, Eric DEBODT, Eric SEVERIN, « L'endettement : facteur de bon `' stress'' ou de mauvais `'stress'' ? Analyse du cas français » Laboratoire du Germe - ESA Lille 2, 2000..

19- Murray Z. Frank ET Vidhan K. Goyal, « Capital Structure Decisions ». April 17, 2003.

20- Murray Z. Frank1 ET Vidhan K. Goyal, « Trade-off and Pecking Order Theories of Debt », Février 2005.

21- Myers, S.C., «The Capital Structure Puzzle », Journal of Finance, vol. 39, juillet 1984.

22- Philippe Gaud et Elion Jani, « Déterminants et dynamique de la structure du capital des entreprises suisses : une étude empirique », avril 2002.

23- Philippe Gaud, « Choix de Financement des Firmes Européennes », Mars 2003.

25- Robert Wanda, «Structure financière et performance des entreprises dans un contexte sans marché financier : le cas du Cameroun », octobre 2001.

26- Sabrina KHEMIRI, « La hiérarchisation de l'endettement dans un contexte d'asymétrie d'information : des hypothèses tirées de la littérature », centre d'études et de recherche sur les organisations de la gestion, MARSEILLE W.P. n° 766 septembre 2006.

27- Salma MEFTEH, « Les déterminants de la gestion des risques financiers des entreprises non financières : une synthèse de la littérature. », Cahier de recherche n°2005-03, 2005.

28- Ydriss ZIANE, « La structure d'endettement des petites et moyennes entreprises françaises : une étude sur données de panel » REVUE INTERNATIONALE PME, 2004, n° Vol 17 N° 1.

· repository.ust.hk/dspace/bitstream/1783.1/789/1/SSRN_ID396020_code030519500.pdf -

Résumé :

L'étude de la structure du capital a constitué depuis longtemps le thème central de la finance de l'entreprise. Dans un premier temps, il nous paraît donc intéressant de présenter les principales caractéristiques de modèles théoriques existent à ce sujet. Trois théories ont constitué les cadres théoriques de référence pour étudier le comportement de financement des firmes dans ce mémoire, en effet, la théorie de Trade-off qui repose sur l'existence d'un niveau d'endettement optimal. Dans un contexte d'asymétrie d'information, MYERS et MAJLUF [1984] introduisent la théorie du « pecking order » qui établit un ordre de préférence selon lequel une entreprise va financer ses investissements: la firme a recours en priorité à l'autofinancement, puis à l'endettement et en dernier ressort l'émission d'actions. Enfin, dans l'optique de la théorie Market Timing, les firmes émettent des actions lorsque les conditions du marché sont favorables et les rachètent dans le cas contraire.

Dans un second temps, nous présentons une revue des travaux empiriques concernant des entreprises et leur choix en matière de financement.

Notre objectif est de présenter l'impact de certaines variables sur l'endettement selon ces trois théories.

Mots-clés : Structure de capital, Trade Off theory, ratio cible, Pecking Order theory, asymétrie d'information, Market Timing theory, ratio MTB.

Mots-clés : Structure de capital, trade off theory, ratio cible, pecking order