Les déterminants de la structure du capital des firmes: Revue de la littérature théorique

II.2.4. Risque :

La relation négative entre la variabilité des bénéfices et l'endettement est prédit par la théorie de Trade-off. En effet, l'endettement augmente la volatilité du résultat net, il devrait donc être négativement corrélé avec le risque opérationnel. Cette relation négative est validée empiriquement dans plusieurs travaux (Castanias 1983, Bradley, Jarell et Kim 1984 et Bevan et Danbolt 2000).

Il est souvent mesuré avec la volatilité des résultats d'exploitation et/ou de résultat net. La mesure du risque opérationnel pose d'importants problèmes. Une telle variable devrait mesurer :

- Le différentiel entre l'espérance de rentabilité de l'entreprise et celle du marché normé par la spécificité des actifs.

- la volatilité du résultat opérationnel (Titman et Wessels 1988, Booth et al 2001)

II.2.5.Garanties :

Les actifs corporels ont un impact sur le niveau d'endettement car ils sont moins sujets aux asymétries d'informations et perdent, en cas de liquidation, moins de valeur que les actifs incorporels. Ils offrent donc plus de garanties aux créanciers. Les risques d'alea moral sont moindres si l'entreprise qui s'endette offre des garanties réelles. On s'attend alors à ce que ce signal soit perçu positivement par les créditeurs lesquels peuvent exercer ces garanties en cas d'insolvabilité. Selon Scott 1977, une entreprise peut augmenter la valeur des actions en émettant de la dette avec des garanties en expropriant de la richesse aux autres créditeurs non garantis. Ainsi les firmes ont une incitation à émettre de la dette garantie et on s'attend à une corrélation positive entre les garanties et le niveau d'endettement.

Des études récentes comme celles de Rajan et Zingales 1995, Kremp et al 1999, Hovakimian et al. 2001, Frank et Goyal 2003, trouvent des relations positives et significatives entre les garanties et le niveau d'endettement. En revanche, les résultats de Titman et Wessels 1988 ne permettent pas de conclure.

Il est mesuré par :

- Le ratio actifs corporels nets plus stocks sur total actif a été retenu comme mesure (Cette mesure a été retenue par Kremp et al. 1999).

- Le rapport actif tangible/total actif.

Rajan & Zingales (1995) et Berger, Ofek & Yermack (1997) montrent que le levier est positivement corrélé avec la valeur de ces garanties.

Tableau 5 : La corrélation entre les ratios d'endettement et les variables indépendantes :

Les variables	Trade-Off	DTM	DTB	Modèles
Taille	+	+	+	*Le modèle de FAMA- Mcbeth *Estimateur Arellano-Bond * La méthode des moindres carrée
		-		* PEARSON
Opportunités de croissance (MTB)	-	-	-	*Estimateur Arellano-Bond *PEARSON  *La méthode des moindres carrées
			+	*Le modèle de FAMA- Mcbeth
Rentabilité	+	-	-	*Le modèle de FAMA- Mcbeth *PEARSON *Estimateur Arellano-Bond *La méthode des moindres carrées
Tangibilité	+	+	+	*PEARSON *Estimateur Arellano-Bond
		+	-	*Le modèle de FAMA- Mcbeth *La méthode des moindres carrées
Risque	-	+	+	*Le modèle de FAMA- Mcbeth * La méthode des moindres carrée    *Estimateur Arellano-Bond
		-	-	*PEARSON

· DTB: ratio d'endettement mesuré en valeur comptable.

· DTM : ratio d'endettement mesuré en valeur marchande.

Ce tableau résume une étude empirique faite par Philippe Gaud et Elion Jani, avril 2002, d'un échantillon qui couvre la période 1991-2000 et compte 106 entreprises industrielles cotées à la bourse suisse.

Le signe positif de la variable taille conforme aux résultats trouvés par Rajan et Zingales 1995, Booth et al 2001 ce qui est conforme aussi aux prédictions de la théorie de trade off, quelle que soit la mesure retenue, sauf dans le cas de corrélation de Pearson où la taille perd sa signification.

L'impact négatif de la variable MTB semble confirme que les entreprises qui ont des opportunités de croissance évitent de s'endetter, ce qui ne pas le cas pour le modèle de FAMA- Mcbeth lorsque le ratio d'endettement mesuré en valeur comptable.

Quelle que soit la mesure du niveau d'endettement retenue, la variable rentabilité joue un rôle négatif. Ce résultat (Rajan et Zingales 1995, Booth et al 2001 et Frank et Murray 1999) peut être interprété comme défavorable à l'hypothèse de la théorie de trade off.

La tangibilité rente avec un signe positif ce qui confirme l'utilisation des actifs corporels comme garanties en particulier pour la dette à long terme, ce qui n'est pas conforme pour le modèle de FAMA- Mcbeth et la méthode des moindres carrées.  

La corrélation de Pearson est conforme aux prédictions de la théorie de trade off, alors que les autres modèles montrent un impact positif de la variable risque sur l'endettement.

D'après ce qui précède, on peut conclure que les hypothèses de la théorie de trade off sont vérifiées pour certaines variables. Dans le chapitre suivant, on va essayer d'appliquer la même logique pour la théorie de pecking order.