Les déterminants de la structure du capital des firmes: Revue de la littérature théorique

Tableau 10 : Tableau explicatif des variables dépendantes

Variables dépendantes	Mesures retenues	Auteurs de référence
Ratio d'endettement (valeur comptable) (DFTC)		Flannery et Rangan (2004)
Ratio d'endettement (valeur marchande) (DFTM)		Grullon et Kanatas (2001)

II.2. Les variables explicatives de l'endettement :

La théorie de market timing, d'après les travaux théoriques et les recherches empiriques, a apporté d'autres variables explicatives de la structure de l'endettement outre présentés par la théorie de trade off et la théorie de pecking order : le ratio pondéré du MTB, la variation du cours d'actions, la performance du marché boursier et le comportement du taux d'intérêt.

Tableau 11: Tableau récapitulatif des principales variables explicatives de la structure de capital ainsi que les signes prédits par les théories de références.

Variables	Market timing	Travaux de référence
Opportunités de croissance (MTB)	-	Titman et Wessels (1988), Rajin et Zingales (1995), Graham (2000) et Booth et al (2001)
Variation du cours d'actions	-	Welch (2004)
Performance du marché boursier.	-	Frank et Goyal (2003, 2005)
Taux d'intérêt.	-	Frank et Goyal (2003, 2005)
Récessions du NBER	+	Frank et Goyal (2003, 2005)

Tableau 12 : Corrélation entre les variables explicatives et le ratio d'endettement selon l'étude de (FAKHFAKH Hamadi et BEN ATITALLAH Rihab ;2006).

	Le modèle OLS		Le modèle Within
Les variables	DFTM	DFTC	DFTM	DFTC
MTB	-	+	-	+
Variation du taux d'intérêts (price)	-	-	-	-
EFWMB	-	-	-	-
IBVMT	+	-	-	+

II.2.1. Opportunités de croissance :

La corrélation négative de l'endettement et du Market to book ratio reçoit plusieurs explications. Myers (1977) a montré que les sociétés fortement endettées sont celles qui ont le plus tendance à ne pas réaliser des projets d'investissement rentables. Aussi les firmes qui ont le plus d'opportunités de croissance devraient-elles privilégier l'émission d'actions. Or, selon Myers (1977), un fort Market to book est considéré comme un indicateur des opportunités de croissance ; il sera donc associé à un moindre endettement. Une autre raison est que les firmes à fort Market to book présentent des coûts plus élevés de défaillance ou de réorganisation financière, ce qui n'incite pas à un fort endettement. Une dernière raison relève de la théorie de l'adaptation au marché (Market Timing) selon laquelle les firmes ont tendance à émettre des actions quand leur cours est élevé sur le marché par rapport à leur valeur comptable, ce qui réduit temporairement la part de l'endettement.

Le ratio market to book est mesuré par les rapports (capitalisation boursière + dettes) / Actif total, Selon la théorie de Market Timing, une bonne valorisation sur le marché est interprétée par un endettement faible. Dans la régression où l'endettement est mesuré en valeur marchande, le résultat trouvé confirme l'évidence théorique et empirique. Cependant, dans la régression où la dette est mesurée en valeur comptable, le coefficient du ratio MTB change de signe et devient positif.

Frank et Goyal (2004) montrent que des ratios MTB élevés à une incidence négative et à court terme sur l'endettement. La relation négative entre le ratio market to book et l'endettement est prédite par la théorie de market timing.

Fama et French (2002) suggèrent que la variable qui mesure le comportement du Timing à savoir la moyenne pondérée de l'historique des ratios MTB est négativement corrélée au ratio d'endettement mesuré en valeur de marché. Ce résultat conforte les conclusions de Baker et Wurgler (2002).

II.2.2. Variation du cours d'actions :

Taux de variation des cours de la firme, qui mesure la hausse des cours d'action, est significatif avec un signe négatif dans la régression portant sur l'endettement marchand. Ce résultat est conforme à l'approche de Welch (2004) connue sous l'appellation de « Inertia Theory» qui prédit un rapport négatif entre l'augmentation des cours d'actions et le ratio de dette mesuré en valeur marchande. Frank et Goyal (2004) trouvent que l'endettement est négativement lié à la variation des cours d'actions. Toutefois, ces auteurs arguent que cette variable est une simple mesure de risque. Selon la théorie de Trade-off, les firmes réduisent leur endettement pour minimiser leur niveau de risque. Ils ajoutent que la théorie de Pecking Order et que la théorie de Market Timing passe sous silence concernant la relation risque endettement. Cependant, lorsque l'endettement est mesuré en valeur comptable, le coefficient de la variable (Price) n'est plus significatif. Une telle constatation confirme la pertinence des valeurs de marché comparées aux mesures comptables (Baker et Wurgler 2002).

II.2.3. Performance du marché boursier (l'indice BVMT) :

Le coefficient de la variable (IBVMT) qui mesure la performance du marché boursier est très faible et non significatif dans les quatre régressions. Le résultat obtenu contredit la prédiction de la théorie de Market Timing qui selon Frank et Goyal (2003 et 2005) suggère un rapport négatif entre la performance du marché boursier et le ratio d'endettement.

II.2.4. Taux d'intérêt :

Le coût de la dette, à l'encontre des travaux de Baker et Wurgler (2002) qui ont trouvé un coefficient négatif entre le ratio EFWMB et le niveau d'endettement, les régressions effectuées montrent que les coefficients de cette variable ne sont pas significatifs, bien qu'ils présentent le signe attendu (négatif). Ces résultats sont similaires à ceux trouvés par Bie et Haan (2004) dans le contexte hollandais. Cependant, la régression portant sur l'endettement mesuré en valeur du marché montre un coefficient négativement significatif entre le ratio EFWMB et l'endettement. Baker et Wurgler (2002) expliquent cette relation négative par le fait que les firmes financent leur déficit de financement par l'émission d'actions pendant les périodes propices caractérisées par un historique de ratio Market To book élevé.

II.2.5. Récessions du NBER :

C'est une variable macroéconomique. NBER (National Bureau of Economic Research), bureau national de la recherche économique, définit la récession comme la période du déclin significatif du total output, revenu, emploi et commerce. Dans la plupart du temps, à la fin de six mois ou bien à la fin de l'année.

Lorsque l'indice est élevé, les firmes augmentent leur niveau d'endettement, cette hypothèse est vérifiée par Frank et Goyal (2003) lorsque le ratio d'endettement est mesuré en valeur de marché alors qu'il non significative si le ratio d'endettement est mesuré en valeur comptable.

D'un point de vue globale, la structure financière n'est la résultante que d'une accumulation de choix opportunistes, c'est le faite de mettre en considération le timing du marché des actions.