Determinants et dynamique de la structure du capital des PME Suisse: Une étude empirique

Eine Untersuchung der

Kapitalstrukturen in kleinen und mittleren

Unternehmen in der Schweiz

Gruppenarbeit im Studiengang Master of Advanced Studies Corporate Finance CFO6, eingereicht an der Fachhochschule Nordwestschweiz, Institut für Finanzmanagement

Im Auftrag der

Fachhochschule Nordwestschweiz Institut für Finanzmanagement Stahlrein 2

5200 Brugg-Windisch

Betreuender Dozent Dr. Enzo Mondello

Eingereicht von

Antonio Di Leonardo Oliver von Hettlingen Mohamed Zelfani Roman Ziegler

Inhaltsverzeich nis

Vorwort 4

Management Summary 5

1. Einführung 6

1.1. Ziel der Arbeit 6

1.2. Abgrenzung 6

1.3. Methodik und Vorgehensweise 6

2. Theoretischer Überblick 8

2.1. Definitionen 8

2.2. Theoretische Ansätze der Kapitalstruktur 8

2.3. Die bedeutendsten Theorien zur Kapitalstruktur 9

2.3.1. Pecking Order Theorie 10

2.3.2. Trade-off Theorie 11

2.3.3. Opportunitätenfenster-Theorie (Windows-of-Opportunity) 11

2.3.4. Market-Timing«-Ansatz 12

2.3.5. Signaling«-Theorie 13

2.4. Empirische Untersuchungen 13

2.4.1. Internationale Untersuchungen 14

2.4.2. Untersuchungen in der Schweiz 15

2.5. U nternehmerische Berechnungsmodelle 16

2.5.1. Cost of Capital Approach 17

2.5.2. Operating Income Approach 17

2.5.3. Adjusted Present Value 18

2.5.4. Return Differential 18

2.5.5. Comparative Analysis 19

2.5.6. Debt Capacity 19

2.5.7. Rating 20

3. 3.1. 3.2. 3.3.	Unternehmensbefragung Fragebogen Stichprobe Angaben zu den befragten Unternehmen	22 22 22 24
4.	Ergebnisse	26
4.1.	Kapitalstruktur in Schweizer Unternehmen	26
4.2.	Bestimmungsmethoden	30
4.3.	Bestimmungsfaktoren der Kapitalstruktur	31
5.	Konklusion	35
6.	Literaturverzeichnis	37
7.	Anhang	39
7.1.	Auswertung der Unternehmensbefragung	39
7.2.	Fragebogen	43

Vorwort

Zur Erfüllung ihrer realwirtschaftlichen Aufgaben brauchen Unternehmen finanzielle Mit- tel, die ihnen in Form von Eigen- und Fremdkapital zur Verfügung gestellt werden. Liquidität ist die elementare Voraussetzung, um den operativen Betrieb gewährleisten zu können. Die Unternehmen als Kapitalnehmer streben nach Wertschöpfung, indem sie Projekte durchführen, die mindestens die Kosten des Kapitals erwirtschaften. Um diesen Kapitalbedarf zu decken braucht es Finanzierungsentscheidungen, die nicht nur eine strategische Bedeutung wie die Sicherung von Potentialen und erweiterten Spielräumen für die zukünftige Unternehmensentwicklung haben, sondern auch im Hinblick auf die Optimierung der Kapitalstruktur getroffen werden müssen. Finanzierungsentscheidungen haben unweigerlich sowohl direkte Auswirkungen auf die Kapitalkosten als auch auf den Marktwert des Unternehmens.

Während des ersten Jahres unseres Nachdiplomstudiums konnten wir uns ausführlich mit der Thematik der optimalen Kapitalstruktur auseinandersetzen. Verschiedene theoretische aber auch praktische Ansätze, die wir im ersten Teil dieser Semesterarbeit detaillierter aufzeigen werden, erlaubten uns optimale Zielkapitalstrukturen von Unternehmen unterschiedlichster Branchen zu ermitteln und die daraus folgenden Schwierigkeiten und Problemstellungen zu diskutieren und zu analysieren. Der Brückenschlag zwischen wissenschaftlicher Theorie und unternehmerischer Praxis konnte mit den behandelten Fallstudien rundum hergestellt werden.

Im Rahmen der zweiten Gruppenarbeit präsentierte der Referent Dr. Enzo Mondello eine zur optimalen Kapitalstruktur interessante Aufgabenstellung. Optimale Kapitalstruktur in der Praxis - eine empirische Untersuchung«. Für uns war klar, dass dieses Thema eine willkommene Ergänzung und Fortführung des Erlernten darstellte. Eine empirische Untersuchung der behandelten Materie rundet das Modul Kapitalstruktur- und Dividendenpolitik wunderbar ab.

Management Summary

Mit unserer Fragebogenuntersuchung haben wir in gewisser Weise Neuland betreten. Für grössere, börsenkotierte Unternehmen sind international und schweizweit eine Vielzahl von empirischen Studien zum Thema der optimalen Kapitalstruktur verfasst worden. Hingegen ist für das Schweizer Rückgrat der Wirtschaft, die KMU's, die Frage zur optimalen Kapitalstruktur noch wenig erforscht worden. Obschon die Unternehmensstichprobe nicht als repräsentativ eingestuft werden kann, zeigt die Auswertung der eingegangenen Anworten interessante Aspekte und teilweise bemerkenswerte Erkenntnisse bei der Entscheidfindung der Finanzierungsstruktur. Die in dieser Arbeit durchgeführte empirische Untersuchung zur Umsetzung der entwickelten Modellierung richtet sich hauptsächlich an kleine und mittelständische, nicht börsenkotierte Schweizer Unternehmen mit bis 500 Mitarbeitern aus verschiedenen Branchen.

Die Antworten können als zuverlässig eingestuft werden, da mehrheitlich die Entscheidungsträger im Unternehmen (Eigentümer/CEO und CFO) an der Befragung teilgenommen haben. Erwartungsgemäss haben nur die Hälfte der befragten Unternehmen eine Zielkapitalstruktur definiert. Als Begründung kann die fehlende Notwendigkeit bei kleineren Unternehmen den Wert zu maximieren angeführt werden. Nicht erstaunlich ist die Tatsache, dass bei den Befragten Anleihen und Hybride Finanzierungen kaum Anwendung finden. Das Ergebnis der Befragung zeigt ebenfalls, dass die optimale Kapitalstruktur am häufigsten mit der Trade Off« gefolgt von der Cost of Capital« Methode bestimmt wird und weniger aufgrund bestehender Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren definiert wird. Bemerkenswert ist, dass vermeintlich für die weniger kapitalintensiven Branchen wie Handel und Verkauf, die Kapitalstruktur eine eher wichtige Rolle spielt.

Die Ergebnisse decken sich mit anderen Befragungen bezüglich Faktoren die die Fremdkapitalaufnahme bestimmen. Bei einer grossen Mehrheit (90%) der befragten Unternehmen besteht das Bedürfnis nach finanzieller Flexibilität bei der Aufnahme von Fremdkapital. Die Beibehaltung einer gewissen finanziellen Flexibilität und die Aussage dass Fremdkapital grundsätzlich gemieden werden, bestätigen die relativ tiefe Verschuldung der Stichprobe.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass nur die Hälfte der befragten Finanzentscheider im KMU-Bereich über eine Zielkapitalstruktur verfügen und da Fremdkapital mehrheitlich gemieden wird demnach der Nutzen einer geringen Verschuldung höher gewichtet wird.

1. Einführung 1.1. Ziel der Arbeit

Anhand einer Umfrage soll ermittelt werden, wie Unternehmen bei der Zusammenstellung ihrer Kapitalstruktur vorgehen, welche Bestimmungsmethoden angewendet werden und welche Faktoren Einfluss auf die Kapitalstruktur ausüben. Die Studie richtet sich hauptsächlich an mittelständische, nicht börsenkotierte Schweizer Unternehmen mit bis zu 500 Mitarbeitern.

Die vorliegende Arbeit soll aufzeigen, wie sich die Kapitalstrukturen in Schweizer Unternehmen zusammensetzen, mit Hilfe welcher Methoden die Zielkapitalstrukturen ermittelt werden und welche Wichtigkeiten grundsätzlich der Rolle der Kapitalstruktur beigemessen werden.