Le management par la valeur financière : une approche nécessaire à la démarche stratégique

3. LE PILOTAGE PAR LA VALEUR

3.1. Les inducteurs de valeur

L'approche par l'actualisation des flux de trésorerie expose que la VGE peut est formulée selon l'équation suivante :

La valeur peut donc être accrue de trois manières :

v en augmentant le niveau des FTD,

v en augmentant le taux de croissance anticipé,

v en réduisant le coût du capital.

3.1.1. Augmenter le niveau des flux de trésorerie disponibles

v par une amélioration du taux de marge opérationnelle, soit en diminuant les coûts de production (ex. : investissement de productivité), soit en augmentant les prix de vente des produits ou services (développement de la marque, politique d'innovation).

Illustration - Décision d'investir dans un projet de productivité

Le document interne du groupe Alfesca (Cf. Tableau 6) met en oeuvre les principes de TRI (Internal Rate of Return) et de VAN (actualized Cash Flow accumulated) pour caractériser la performance financière d'un projet d'investissement.

On constatera sur le tableau suivant ( Tableau 7) que les flux calculés au travers de la maquette de valorisation par actualisation des FTD sont, comme on pouvait s'y attendre, rigoureusement égaux.

On notera au passage le niveau de rentabilité exigé par l'actionnaire en matière d'investissement : un TRI plancher de 17% sous 3 ans pour le matériel et de 5 ans pour les bâtiments. Cet objectif ambitieux de rentabilité peut conduire à écarter des dossiers qui, en considération d'autres critères (comme nous le verrons en chapitre 5), auraient été sélectionnés au détriment d'autres options stratégiques. On peut craindre aussi, le document étant établi au niveau des filiales, que la maquette soit instrumentalisée pour justifier d'investissements jugés nécessaires par le Dirigeant du site industriel.

v par une cession d'actif dont la rentabilité est inférieure au coût du capital de l'entreprise.

En effet, lorsque la rentabilité d'un actif (une filiale ou une division) est inférieure au coût du capital de l'entreprise, il faut rechercher à quel prix la société pourrait s'en séparer et comparer ce prix à la valeur actualisée des flux de trésorerie qu'il peut encore générer.

v par une réduction du BFR

v Par le développement des volumes de vente, que ce soit par croissance organique (plan média, plan promotionnel) ou croissance externe.

Attention toutefois, l'acquisition d'une entreprise à sa juste valeur n'induit aucune création de valeur quand bien même le ROE de la cible serait supérieur à celui de la société absorbante. Seules les synergies sont génératrices de valeur.

On peut même énoncer que toute acquisition à sa juste valeur qui n'induirait pas de synergies est potentiellement destructrice de valeur, tant le pourcentage de réussite des fusions-acquisition est faible, et donc risqué. C'est pour cette raison qu'il convient d'évaluer une cible à l'aune d'un CMPC majoré d'un facteur de risque.

Ainsi l'affirmation selon laquelle « l'acquisition par une société A d'une société B valorisée à un multiple inférieur au multiple d'EBITDA de la société A » serait une bonne affaire, est en fait une fausse bonne idée. Du moins l'est-elle du strict point de vue de la théorie financière, à l'aléa du marché près...

Illustration - Création de valeur induite par l'acquisition de LTG

En l'espèce, compte tenu du Business Plan « Stand alone », la valeur de LTG calculée précédemment donne 19,7 me. Cette valeur est très proche du prix d'acquisition (soit 7, 3 fois l'EBITDA 2006).

A ce stade, nous ne constatons ni création ni destruction de valeur. Mais relevons que le CMPC retenu n'a pas été majoré dans le cadre de notre étude. Or, nous l'avons déjà dit : un projet de croissance externe est sensiblement plus risqué qu'un projet de croissance organique. Il conviendrait, dans le cadre d'une analyse comparative de projets (cf Chapitre 5), de majorer le CMPC d'une prime de risque.

A contrario, nous n'avons pas tenu compte jusqu'ici des synergies. Le tableau ci-dessous donne une valeur actuelle des FTD générés par les synergies. Les FTD ont été obtenus sur la base d'un Business Plan « marginal », c'est-à-dire n'incluant que les flux pouvant être directement rattachés aux synergies développées (cf. Tableau 9).

Somme FTD actualisés	2 209
Valeur terminale actualisée	3 092
	5 300
Ajustement	1,04
Valeur Globale Entreprise	5 523

Au final, l'acquisition de la société LTG, compte tenu des synergies attendues, est créatrice de valeur financière.

Illustration - Décision d'investir dans une campagne de publicité

Rappelons que la marque BLINI n'a été soutenue jusqu'à présent par aucune publicité.

La notoriété « top of mind » de la marque BLINI est de 2% pour 13% des personnes interrogées citant au moins une marque (TNS Sofres 2004).

La société Blini envisage de lancer une campagne de publicité de une à trois semaines sur les principales chaines de télévision pendant la période de Noël.

Compte tenu du contexte évoqué plus haut, la campagne de publicité se donne pour objectif premier de déclencher des achats d'impulsion sur les produits à marque Blini, durant la période des fêtes. L'objectif second est de renforcer la notoriété de la marque BLINI et de faire de celle-ci la référence du marché.

Par ailleurs, cette campagne de publicité ne s'inscrit pas dans un plan média plus large, pluriannuel, mais s'inscrit plutôt dans une démarche opportuniste visant à maintenir la légitimité du premier acteur du marché dans un contexte de pression sur les prix (et donc du développement de la MDD au détriment de la marque).

En d'autres termes il n'est pas acquis que la campagne de publicité sera renouvelée.

Partant de ce constat, il nous apparaît judicieux de mesurer le retour sur investissement d'une telle dépense publicitaire sur une période courte, tout au plus sur une année.

Les sources de revenus sont :

v les ventes additionnelles obtenues dans les deux mois qui suivent la diffusion,

v le supplément de prix (ou la non dégradation de prix) négocié auprès des acheteurs, appliqué aux volumes d'une année (en considérant que les prix, en l'espèce les marges arrières, sont négociées une fois l'an).

Les dépenses retenues sont (cf. Tableau 8) :

v les coûts directs,

v l'investissement publicitaire.

Les frais techniques de réalisation du film ne sont pas retenus, car déjà engagés.

L'analyse de sensibilité ci-dessous montre pour chacune des 5 tranches d'investissement retenues (100 ke à 500ke) les quantités vendues additionnelles nécessaires à l'équilibre du projet compte tenu d'une hausse de tarif négociée s'échelonnant de 0 à 2%.

A noter que nous aurions pu prendre comme hypothèse que l'écart de prix négocié soit conservé au-delà de la première année. Mais compte tenu de l'incertitude pesant sur les négociations commerciales, notamment dans le contexte actuel de suppression de la loi Galland, il ne nous paraît pas pertinent de formaliser ce principe. Pour autant, on peut valablement soutenir une opinion inverse. En fait, l'analyse ci-dessous n'a de sens que si elle est discutée. Elle permet simplement de poser quelques jalons utiles à la prise de décision.

Qtés additionnelles (%) sur Décembre et Janvier		Delta prix (%)
		0,0%	0,5%	1,0%	1,5%	2,0%
Investissement publicitaire (ke)	100	3,7%	0,3%
	200	7,4%	4,0%	0,6%
	300	11,0%	7,6%	4,3%	0,9%
	400	14,7%	11,3%	7,9%	4,6%	1,2%
	500	18,4%	15,0%	11,6%	8,2%	4,8%

Retenons comme hypothèse vraisemblable une hausse négociée de 0,5 point. Les volumes additionnels nécessaires pour équilibrer le projet oscillent entre 0,3% et 7,6%. Au-delà, l'usine ne serait pas en capacité. Il n'est donc pas prudent d'investir davantage.