|
|
Imperfections, enjeux et régulation des
transactions à haute fréquence
Université Paris 1
Master 2 contrôle des risques bancaires,
sécurité financière et conformité
Chargé de contrôle interne junior - BNP Paribas
Banque Privée France, Gestion de Fortune
|
Kilian MAILLET
Tutrice universitaire : Jézabel Couppey--Soubeyran --
Université Paris 1, Maitre de conférence Tutrice professionnelle:
Ghislaine CAILLARD - BNP Paribas Banque Privée, Compliance
Officer
HIGH FRÉQUENCY TRADING
« The label high frequency trader in itself is an
invention of greater interest to those on the outside of the business than on
the inside, a manifestation of the natural desire to know in simple terms
what's going on in an inherently complex world. »
2 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques bancaires,
sécurité financière & conformité
Avertissements
Aucune représentation ou reproduction de ce
mémoire, même partielle, ne peut-
être faite sans l'autorisation expresse de son auteur.
L'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et BNP
Paribas SA, n'entendent donner aucune approbation, ni improbation, aux opinions
émises dans ce papier qui devront être considérées
comme propres à leur auteur.
Remerciements
Avant tout développement, il m'apparaît
logique de commencer ce papier par des remerciements. Ce, envers toutes les
personnes qui m'ont beaucoup appris au cours de cette année d'alternance
et qui en ont fait pour moi un moment très profitable.
Aussi, je tiens tout particulièrement à
remercier Ghislaine CAILLARD et Christine
THIENPONT, pour leur accueil et la confiance qu'elles m'ont
accordé dès mon arrivée au sein de BNP Paribas
Conformité Banque Privée France - clientèle gestion de
fortune, sans oublier leur participation à la concrétisation de
ce mémoire. Je remercie, Patrick GILLE et
Chantal PUYMIRAT, pour leur accueil sympathique et leur
coopération professionnelle au cours de cette année, je leur
souhaite à tous deux une belle et longue retraite. Je remercie
également, Charlotte MERCIER pour son accueil au Centre
de la Profession Bancaire et pour sa ténacité afin que cette
année se passe dans les meilleures conditions pour la promotion. Enfin,
mes remerciements s'adressent à Jézabel
COUPPEY--SOUBEYRAN, maître de mémoire chargé de sa
bonne réussite, pour sa générosité et la grande
patience dont elle a su faire preuve malgré sa charge
professionnelle.
De façon plus générale, je tenais
à remercier toutes les personnes qui ont contribué à la
bonne réussite de mon parcours scolaire, parfois périlleux, pour
le temps et la patience qu'elles m'ont consacré tout au long de ces 20
années, sachant chaque fois répondre à mes nombreuses
interrogations.
Kilian Maillet
3 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques
bancaires, sécurité financière & conformité
4 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques bancaires,
sécurité financière & conformité
Sommaire
AVERTISSEMENTS 2
REMERCIEMENTS 3
SOMMAIRE 4
INTRODUCTION 6
PARTIE I TRANSACTIONS A HAUTE FREQUENCE : ENJEUX ET
IMPERFECTIONS 10
1. ENJEUX ET IMPERFECTIONS DU TRADING HAUTE
FREQUENCE DANS LE CADRE DE L'INTEGRITE DES MARCHES 10
1.1 ENJEUX ET IMPERFECTIONS LIES A LA COURSE A
L'INNOVATION 11
1.2 ENJEUX ET IMPERFECTIONS LIES AUX NORMES DE
SURVEILLANCE ET D'INCRIMINATION 12
1.3 ENJEUX ET IMPERFECTIONS LIES A LA MANIPULATION DE
COURS PAR L'ANNULATION DES ORDRES PASSES 14
1.4 ENJEUX ET IMPERFECTIONS LIES A L'ACCES DIRECT AU
MARCHE / ACCES SPONSORISE 17
2. ENJEUX ET IMPERFECTIONS DANS LE CADRE DE LA
STABILITE DES MARCHES 19
2.1 TRANSACTIONS A HAUTE FREQUENCE ET VOLATILITE DES MARCHES
FINANCIERS 19
2.2 RESILIENCE DE L'INFRASTRUCTURE DES MARCHES FINANCIERS
20
3. ENJEUX ET IMPERFECTIONS DU TRADING HAUTE
FREQUENCE DANS LE CADRE DE L'EFFICIENCE DES MARCHES 21
3.1 APPORT DE LA LIQUIDITE PAR LE TRADING HAUTE FREQUENCE
22
3.2 ENCADREMENT DES INEFFICIENCES DE MARCHE 23
1.
PARTIE II TRANSACTIONS A HAUTE FREQUENCE : PROJETS DE
REGULATION 25
5 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques
bancaires, sécurité financière & conformité
PERTINENCE DES PROJETS EN COURS CONCERNANT LA
REGULATION DES TRANSACTIONS A HAUTE FREQUENCE 25
1.1 LA REGULATION INTRA-EUROPEENNE 25
1.1.1 DIRECTIVE MIF 25
1.1.1.1 COMMISSION EUROPEENNE 25
1.1.1.2 AMENDEMENTS DU PARLEMENT EUROPEEN 28
1.1.2 PROJET DE REGLEMENTATION ABUS DE MARCHE 30
1.1.3 LIGNES DIRECTRICES DE L'ESMA 32
1.1.4 PROJET DE DIRECTIVE SUR LA TAXE SUR LES
TRANSACTIONS FINANCIERES 33
1.2 LA REGULATION EXTRA-EUROPENNE 35
1.2.1 CONSEILS EMIS PAR L'ORGANISATION INTERNATIONALE DES
COMMISSIONS DE VALEURS (OICV) 35
1.2.2 PROJETS DES REGULATEURS NATIONAUX 36
1.2.3 PROJET DE REGULATION AUX ETATS-UNIS 37
2. ROLE DES AUTORITES DES LEGISLATEURS ET AUTORITES
DE TUTELLE DANS LA REGULATION DU TRADING HAUTE
FREQUENCE 40
2.1 DIALOGUE AVEC LES FIRMES DE TRADING HAUTE FREQUENCE
41
2.2 HARMONISATION DE LA ISE EN PLACE DES REGLES LIEES AU
TRADING HAUTE FREQUENCE 42
CONCLUSION 44
BIBLIOGRAPHIE 46
ANNEXE 1 49
Introduction
Le trading haute fréquence (High Frequency Trading ou
HFT) a vu le jour au début des années 2000. Seulement, ce n'est
que depuis peu de temps qu'il attire l'attention de nombre d'acteurs :
régulateurs et économistes. De nombreux travaux de recherches ont
été établis à son sujet. Cet intérêt
grandissant concernant le trading haute fréquence est certainement
lié au flash crash de 2010 et à la crise actuelle qui touche le
monde de la finance. C'est d'ailleurs dans ce contexte que la SEC (Security of
Exchange Commission)1 et la CFTC (Commodity Futures Trading
Commission)2 ont fait ressortir les causes de ce flash
crashi qui a fait chuter l'indice du Dow Jones de près de 10%
en l'espace de 10 minutes le 6 mai 2010. Au travers d'un comité
consultatif, ces deux entités ont établi trois
rapports3 entre 2010 et 2011 mettant et évidence les
méfaits du trading haute fréquence, notamment en ce qui concerne
les risques systémiques auxquels il expose le système financier.
Dans la même lignée, l'ESMA (European Securities and Markets
Authority)4 constate également le caractère
controversé du trading haute fréquence sur les marchés
financiers européens. Le trading haute fréquence provoque
l'inquiétude de nombreux professionnels des marchés financiers.
Son manque de
1 Autorité fédérale
aux Etats Unis qui est en charge de réguler et de contrôler des
marchés financiers américains.
2 Régulateur chargé de la
veille concernant l'intégrité des marchés financiers
américains.
3 Preliminary Findings Regarding the
Market Events - SEC et CFTC;
Findings Regarding the Market Events - SEC et CFTC;
Recommendations Regarding Regulatory Responses to the Market
Events - SEC et CFTC.
4 ESMA : Autorité
Européenne des Marchés Financiers
6 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques bancaires,
sécurité financière & conformité
transparence en termes de contrôle mais également
la difficulté de définition de ses pratiques et limites provoque
un sentiment de crainte.
Du fait de l'opacité qui l'entoure, il est très
difficile de donner une réelle définition du trading haute
fréquence. Ses pratiques demeurent assez mal connues par les acteurs du
secteur financier. Il est notamment compliqué de définir les
limites et la vitesse qui permet de dire que les transactions sont
considérées comme transactions à haute
fréquence.
L'ESMA (European Securities and Markets Authority)
définit le HFT comme « un processus de négociation qui
analyse une quantité massive d'ordres dans un délai très
rapide. Les transactions à haute fréquence sont majoritairement
pratiquées par les traders qui agissent pour compte propre. Plutôt
que de correspondre à une stratégie proprement dite, elles se
caractérisent généralement par l'utilisation de
technologies sophistiquées pour mettre en oeuvre des stratégies
de négociation plus traditionnelles, telles que la tenue de
marché ou l'arbitrage. »
Selon la SEC (Security of Exchange Commission), le HFT se
définit de la façon suivante: « Le trading haute
fréquence est généralement utilisé pour
désigner des traders professionnels qui établissent des
stratégies qui génèrent un grand nombre de transactions
quotidiennes. Les sociétés de trading haute fréquence sont
souvent organisées de différentes manières, (inscrit ou
non en tant que membre de la FINRA5 - Financial Industry of
Regulatory Authority), en tant que trader pour compte propre, ou comme hedge
fund6. D'autres caractéristiques sont souvent
attribuées aux sociétés exerçant le HFT :
5 FINRA Financial Industry of Regulatory Authority -
association nationale américaine des agents de change
6 Hedge fund -fond de placement risqués qui exigent un
rendement élevé moyennant un investissement minimal initial
important.
7 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques
bancaires, sécurité financière & conformité
-- l'utilisation de logiciels informatiques performants,
rapides et sophistiqués pour la production, la traçabilité
et l'exécution des ordres
-- des délais très courts dans la prise et la
liquidation de positions;
-- Une annulation d'ordres massive quelques secondes après
leur passation.»
Enfin, certains acteurs définissent le trading haute
fréquence comme le fait d'exécuter à grande vitesse des
transactions financières faites par algorithmes informatiques. Cette
vitesse est estimée à 113 microsecondes en 2011.
L'ESMA estime que le trading haute fréquence
représente entre 12% et 41% des transactions, soit une part relativement
importante des volumes échangés sur les marchés
européens. À l'inverse, les associations de banques estiment
cette part entre 50 et 80%, enfin les sociétés de trading haute
fréquence évaluent leur action entre 25% et 45% des transactions
sur les marchés d'actions européens. L'AMF (Autorité des
marchés financiers) explique, elle, la complexité
d'évaluer le poids du HFT en Europe. En effet, les traders à
haute fréquence ne sont pas tous référencés sur les
marchés, ce qui pose un problème d'asymétrie
d'informations pour l'AMF. Seuls trois acteurs7 de marché
d'Euronext sont connus par l'AMF comme exerçant des transactions
à haute fréquence : Getco, Knight Capital & Citadel
Securities. De nombreux chercheurs critiquent même le fait que l'AMF fait
varier la définition du HFT en fonction des aspects à
réguler.
La question que l'on se pose reste à savoir si le
trading haute fréquence porte préjudice ou alors renforce la
stabilité, l'efficience et l'intégrité des marchés
financiers. Au sein de ce mémoire, il convient donc d'expliquer les
enjeux, imperfections et projets en cours
7 Masounave Annick, Revue Banque,
Supervision vers un encadrement strict de l'innovation.
8 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques bancaires,
sécurité financière & conformité
liés aux transactions à haute fréquence,
ce que cela engendre sur les marchés financiers et la manière
dont cela peut être régulé.
La première partie permettra d'identifier les enjeux
liés au HFT ainsi que les problèmes qui en découlent.
Ensuite dans une seconde partie, il sera présenté les
différents régulateurs nationaux et internationaux, il sera
évalué la pertinence de leurs différents projets de
régulation en cours. Ce mémoire reprenant les différentes
caractéristiques du HFT permettra de présenter les
différentes stratégies et pratiques du système de HFT.
9 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques
bancaires, sécurité financière & conformité
10 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques
bancaires, sécurité financière & conformité
| 
