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Imperfections, enjeux et régulation des transactions à  haute fréquence


par Kilian MAILLET
Université Paris 1 - Panthéon Sorbonne - Master Contrôle des risques, sécurité financière et conformité 2013
  

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Imperfections, enjeux et régulation des transactions à haute fréquence

Université Paris 1

Master 2 contrôle des risques bancaires, sécurité financière et conformité

Chargé de contrôle interne junior - BNP Paribas Banque Privée France, Gestion de Fortune

Kilian MAILLET

Tutrice universitaire : Jézabel Couppey--Soubeyran -- Université Paris 1, Maitre de conférence Tutrice professionnelle: Ghislaine CAILLARD - BNP Paribas Banque Privée, Compliance Officer

HIGH FRÉQUENCY TRADING

« The label high frequency trader in itself is an invention of greater interest to those on the outside of the business than on the inside, a manifestation of the natural desire to know in simple terms what's going on in an inherently complex world. »

2 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques bancaires, sécurité financière & conformité

Avertissements

Aucune représentation ou reproduction de ce mémoire, même partielle, ne peut-

être faite sans l'autorisation expresse de son auteur.

L'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et BNP Paribas SA, n'entendent donner aucune approbation, ni improbation, aux opinions émises dans ce papier qui devront être considérées comme propres à leur auteur.

Remerciements

Avant tout développement, il m'apparaît logique de commencer ce papier par des remerciements. Ce, envers toutes les personnes qui m'ont beaucoup appris au cours de cette année d'alternance et qui en ont fait pour moi un moment très profitable.

Aussi, je tiens tout particulièrement à remercier Ghislaine CAILLARD et Christine THIENPONT, pour leur accueil et la confiance qu'elles m'ont accordé dès mon arrivée au sein de BNP Paribas Conformité Banque Privée France - clientèle gestion de fortune, sans oublier leur participation à la concrétisation de ce mémoire. Je remercie, Patrick GILLE et Chantal PUYMIRAT, pour leur accueil sympathique et leur coopération professionnelle au cours de cette année, je leur souhaite à tous deux une belle et longue retraite. Je remercie également, Charlotte MERCIER pour son accueil au Centre de la Profession Bancaire et pour sa ténacité afin que cette année se passe dans les meilleures conditions pour la promotion. Enfin, mes remerciements s'adressent à Jézabel COUPPEY--SOUBEYRAN, maître de mémoire chargé de sa bonne réussite, pour sa générosité et la grande patience dont elle a su faire preuve malgré sa charge professionnelle.

De façon plus générale, je tenais à remercier toutes les personnes qui ont contribué à la bonne réussite de mon parcours scolaire, parfois périlleux, pour le temps et la patience qu'elles m'ont consacré tout au long de ces 20 années, sachant chaque fois répondre à mes nombreuses interrogations.

Kilian Maillet

3 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques bancaires, sécurité financière & conformité

4 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques bancaires, sécurité financière & conformité

Sommaire

AVERTISSEMENTS 2

REMERCIEMENTS 3

SOMMAIRE 4

INTRODUCTION 6

PARTIE I TRANSACTIONS A HAUTE FREQUENCE : ENJEUX ET IMPERFECTIONS 10

1. ENJEUX ET IMPERFECTIONS DU TRADING HAUTE FREQUENCE DANS LE CADRE DE L'INTEGRITE DES MARCHES 10

1.1 ENJEUX ET IMPERFECTIONS LIES A LA COURSE A L'INNOVATION 11

1.2 ENJEUX ET IMPERFECTIONS LIES AUX NORMES DE SURVEILLANCE ET D'INCRIMINATION 12

1.3 ENJEUX ET IMPERFECTIONS LIES A LA MANIPULATION DE COURS PAR L'ANNULATION DES ORDRES PASSES 14

1.4 ENJEUX ET IMPERFECTIONS LIES A L'ACCES DIRECT AU MARCHE / ACCES SPONSORISE 17

2. ENJEUX ET IMPERFECTIONS DANS LE CADRE DE LA STABILITE DES MARCHES 19

2.1 TRANSACTIONS A HAUTE FREQUENCE ET VOLATILITE DES MARCHES FINANCIERS 19

2.2 RESILIENCE DE L'INFRASTRUCTURE DES MARCHES FINANCIERS 20

3. ENJEUX ET IMPERFECTIONS DU TRADING HAUTE FREQUENCE DANS LE CADRE DE L'EFFICIENCE DES MARCHES 21

3.1 APPORT DE LA LIQUIDITE PAR LE TRADING HAUTE FREQUENCE 22

3.2 ENCADREMENT DES INEFFICIENCES DE MARCHE 23

1.

PARTIE II TRANSACTIONS A HAUTE FREQUENCE : PROJETS DE REGULATION 25

5 Kilian Maillet - Master 2 Contrôle des risques bancaires, sécurité financière & conformité

PERTINENCE DES PROJETS EN COURS CONCERNANT LA REGULATION DES TRANSACTIONS A HAUTE FREQUENCE 25

1.1 LA REGULATION INTRA-EUROPEENNE 25

1.1.1 DIRECTIVE MIF 25

1.1.1.1 COMMISSION EUROPEENNE 25

1.1.1.2 AMENDEMENTS DU PARLEMENT EUROPEEN 28

1.1.2 PROJET DE REGLEMENTATION ABUS DE MARCHE 30

1.1.3 LIGNES DIRECTRICES DE L'ESMA 32

1.1.4 PROJET DE DIRECTIVE SUR LA TAXE SUR LES TRANSACTIONS FINANCIERES 33

1.2 LA REGULATION EXTRA-EUROPENNE 35

1.2.1 CONSEILS EMIS PAR L'ORGANISATION INTERNATIONALE DES COMMISSIONS DE VALEURS (OICV) 35

1.2.2 PROJETS DES REGULATEURS NATIONAUX 36

1.2.3 PROJET DE REGULATION AUX ETATS-UNIS 37

2. ROLE DES AUTORITES DES LEGISLATEURS ET AUTORITES DE TUTELLE DANS LA REGULATION DU TRADING HAUTE

FREQUENCE 40

2.1 DIALOGUE AVEC LES FIRMES DE TRADING HAUTE FREQUENCE 41

2.2 HARMONISATION DE LA ISE EN PLACE DES REGLES LIEES AU TRADING HAUTE FREQUENCE 42

CONCLUSION 44

BIBLIOGRAPHIE 46

ANNEXE 1 49

Introduction

Le trading haute fréquence (High Frequency Trading ou HFT) a vu le jour au début des années 2000. Seulement, ce n'est que depuis peu de temps qu'il attire l'attention de nombre d'acteurs : régulateurs et économistes. De nombreux travaux de recherches ont été établis à son sujet. Cet intérêt grandissant concernant le trading haute fréquence est certainement lié au flash crash de 2010 et à la crise actuelle qui touche le monde de la finance. C'est d'ailleurs dans ce contexte que la SEC (Security of Exchange Commission)1 et la CFTC (Commodity Futures Trading Commission)2 ont fait ressortir les causes de ce flash crashi qui a fait chuter l'indice du Dow Jones de près de 10% en l'espace de 10 minutes le 6 mai 2010. Au travers d'un comité consultatif, ces deux entités ont établi trois rapports3 entre 2010 et 2011 mettant et évidence les méfaits du trading haute fréquence, notamment en ce qui concerne les risques systémiques auxquels il expose le système financier. Dans la même lignée, l'ESMA (European Securities and Markets Authority)4 constate également le caractère controversé du trading haute fréquence sur les marchés financiers européens. Le trading haute fréquence provoque l'inquiétude de nombreux professionnels des marchés financiers. Son manque de

1 Autorité fédérale aux Etats Unis qui est en charge de réguler et de contrôler des marchés financiers américains.

2 Régulateur chargé de la veille concernant l'intégrité des marchés financiers américains.

3 Preliminary Findings Regarding the Market Events - SEC et CFTC;

Findings Regarding the Market Events - SEC et CFTC;

Recommendations Regarding Regulatory Responses to the Market Events - SEC et CFTC.

4 ESMA : Autorité Européenne des Marchés Financiers

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transparence en termes de contrôle mais également la difficulté de définition de ses pratiques et limites provoque un sentiment de crainte.

Du fait de l'opacité qui l'entoure, il est très difficile de donner une réelle définition du trading haute fréquence. Ses pratiques demeurent assez mal connues par les acteurs du secteur financier. Il est notamment compliqué de définir les limites et la vitesse qui permet de dire que les transactions sont considérées comme transactions à haute fréquence.

L'ESMA (European Securities and Markets Authority) définit le HFT comme « un processus de négociation qui analyse une quantité massive d'ordres dans un délai très rapide. Les transactions à haute fréquence sont majoritairement pratiquées par les traders qui agissent pour compte propre. Plutôt que de correspondre à une stratégie proprement dite, elles se caractérisent généralement par l'utilisation de technologies sophistiquées pour mettre en oeuvre des stratégies de négociation plus traditionnelles, telles que la tenue de marché ou l'arbitrage. »

Selon la SEC (Security of Exchange Commission), le HFT se définit de la façon suivante: « Le trading haute fréquence est généralement utilisé pour désigner des traders professionnels qui établissent des stratégies qui génèrent un grand nombre de transactions quotidiennes. Les sociétés de trading haute fréquence sont souvent organisées de différentes manières, (inscrit ou non en tant que membre de la FINRA5 - Financial Industry of Regulatory Authority), en tant que trader pour compte propre, ou comme hedge fund6. D'autres caractéristiques sont souvent attribuées aux sociétés exerçant le HFT :

5 FINRA Financial Industry of Regulatory Authority - association nationale américaine des agents de change

6 Hedge fund -fond de placement risqués qui exigent un rendement élevé moyennant un investissement minimal initial important.

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-- l'utilisation de logiciels informatiques performants, rapides et sophistiqués pour la production, la traçabilité et l'exécution des ordres

-- des délais très courts dans la prise et la liquidation de positions;

-- Une annulation d'ordres massive quelques secondes après leur passation.»

Enfin, certains acteurs définissent le trading haute fréquence comme le fait d'exécuter à grande vitesse des transactions financières faites par algorithmes informatiques. Cette vitesse est estimée à 113 microsecondes en 2011.

L'ESMA estime que le trading haute fréquence représente entre 12% et 41% des transactions, soit une part relativement importante des volumes échangés sur les marchés européens. À l'inverse, les associations de banques estiment cette part entre 50 et 80%, enfin les sociétés de trading haute fréquence évaluent leur action entre 25% et 45% des transactions sur les marchés d'actions européens. L'AMF (Autorité des marchés financiers) explique, elle, la complexité d'évaluer le poids du HFT en Europe. En effet, les traders à haute fréquence ne sont pas tous référencés sur les marchés, ce qui pose un problème d'asymétrie d'informations pour l'AMF. Seuls trois acteurs7 de marché d'Euronext sont connus par l'AMF comme exerçant des transactions à haute fréquence : Getco, Knight Capital & Citadel Securities. De nombreux chercheurs critiquent même le fait que l'AMF fait varier la définition du HFT en fonction des aspects à réguler.

La question que l'on se pose reste à savoir si le trading haute fréquence porte préjudice ou alors renforce la stabilité, l'efficience et l'intégrité des marchés financiers. Au sein de ce mémoire, il convient donc d'expliquer les enjeux, imperfections et projets en cours

7 Masounave Annick, Revue Banque, Supervision vers un encadrement strict de l'innovation.

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liés aux transactions à haute fréquence, ce que cela engendre sur les marchés financiers et la manière dont cela peut être régulé.

La première partie permettra d'identifier les enjeux liés au HFT ainsi que les problèmes qui en découlent. Ensuite dans une seconde partie, il sera présenté les différents régulateurs nationaux et internationaux, il sera évalué la pertinence de leurs différents projets de régulation en cours. Ce mémoire reprenant les différentes caractéristiques du HFT permettra de présenter les différentes stratégies et pratiques du système de HFT.

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Rassembler les contraires c est creer l harmonie