Gouvernance et création de valeur

CHAPITRE PREMIER 

Evaluation des entreprises et création de valeur

Introduction

L'évaluation des entreprises est une tâche extrêmement importante et constitue la variable clé de toute politique financière. L'étude de la valeur d'une entreprise consiste dans sa valorisation ainsi que dans l'identification des éléments susceptibles de l'influencer, et en particulier des sources de création de valeur. Ainsi, selon Pablo Fernandez (2004)^8(*), comprendre les mécanismes d'évaluation de la firme est une condition indispensable pour toute personne impliqué dans le champ de la finance d'entreprise. C'est pas seulement à cause de l'importance de l'évaluation dans les opérations d'acquisitions et des fusions mais aussi parce que le processus d'évaluation permet d'identifier les sources de création et de destruction de la valeur économique dans l'entreprise.

Les déterminants de la valeur, de même que la valorisation à proprement parler, ont fait l'objet de très nombreuses recherches, qui permettent aujourd'hui d'appréhender les différents problèmes en se fondant sur des concepts théoriques solides. Cependant, Il a fallu attendre le début du XXème siècle et les contributions de Fischer [1930] et de Williams [1938] (The Theory of Investment Value)^9(*) pour que soit donnée une définition précise de la valeur d'une firme. Elle est pensée comme la capacité de la firme à engendrer des profits futurs.

Ainsi, les différents modèles établis dans les années 50 [D. Durand 1957 ; M. Gordon, E. Shapiro 1956 ; F. Modigliani et M.H. Miller 1958, 1961] ont posé toutes les bases pour la pratique de l'évaluation des entreprises. De même, les recherches sur l'impact de la structure financière et de la politique de dividende sur la valeur de l'entreprise, bien que faisant toujours l'objet de nombreuses discussions, permettent aujourd'hui de s'interroger sur d'autres sources de création de valeur. La politique d'investissement, les flux issus de l'exploitation, les rentabilités économiques réalisée et normative, et l'actif économique se placent au coeur des études sur la valeur, et semblent apparaître comme autant de solutions aux problèmes de structure financière, de politique de dividende, de fluctuations des cours boursiers et d'estimations de paramètres dans des modèles d'évaluations, comme le coefficient « bêta » dans le Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF). Le retour aux paramètres fondamentaux pour appréhender la valeur de l'actif économique est une réalité tant au sein de la littérature que dans les pratiques financières.

De nos jours, on entend souvent parler du management de la valeur ou Value Based Management (VBM) qui est une approche par laquelle les aspirations totales de la compagnie, les techniques analytiques, et les processus de la gestion sont alignées pour aider l'entreprise à maximiser la valeur en mettent l'accent sur l'alignement des décisions des dirigeants sur un objectif de création de valeur actionnariale^10(*). Dès lors, la conception des critères de performance et des systèmes d'incitations rendant mieux compte de la création de valeur joue un rôle essentiel. Il s'agit en particulier de remplacer les mesures comptables traditionnelles (résultat net, bénéfice par action ou flows) par de «nouveaux» critères supposés mieux traduire la performance économique en termes de création de valeur. Parmi les critères les plus connus, citons l'EVA, breveté par Stern, Stewart et Co. (Stewart 1991, Stern et al. 1995) qui n'est autre que le bénéfice résiduel auquel on a appliqué une série d'ajustements, le CFROI (Cash Flow Return On Investment), le TSR (Total Shareholder Return) ou la SVA (Shareholder Value Added - Rappaport 1998).

L'évaluation de l'entreprise est donc une étape très importante qui consiste à calculer sa valeur financière en tenant compte des données comptables passées et du potentiel de développement de la société. Cependant, l'objectif de la valorisation est rarement le même, et donc la technique retenue aussi. Ainsi, l'évaluation peut se faire pour différentes raisons. En effet, la valorisation se fait afin d'estimer le prix de l'entreprise dans les opérations d'achat ou de vente, valoriser l'action et justifier le prix offert au public, comparer des entreprises d'un même secteur...etc. l'évaluation des entreprises est aussi intéressante dans la mesure où elle permet de prendre des décisions stratégiques (maintenir une activité, abondant, ..etc). Pour notre étude, l'évaluation d'une entreprise ou d'une affaire est intéressante et fondamentale  pour quantifier la valeur créée et pour identifier et stratifier les principaux leviers de création de valeur.^11(*)

Nous allons traiter dans une première section, les méthodes d'évaluation actuarielles et essentiellement le Discounted Dividend Model et le Discounted Cash Flow Model.

Dans la deuxième section, nous allons essayer de définir le concept « création de valeur » pour passer en suite à une présentation des différents outils de mesures traditionnels et nouveaux de la création de valeur.

Enfin, la troisième section sera consacrée à faire une comparaison de l'EVA par rapport aux autres mesures de création de valeur à travers une étude empirique.

Section 1 : Les méthodes actuarielles d'évaluation

Il a fallu attendre le début du XXème siècle et les contributions de Fischer [1930] et de Williams [1938] (The Theory of Investment Value)^12(*) pour que soit donnée une définition précise de la valeur d'une firme. Elle est pensée comme la capacité de la firme à engendrer des profits futurs.

Irving Fisher est connu comme le père de l'économie mathématique en Amérique. Il a écrit en [1930], dans « La Théorie de l'intérêt »^13(*), "La valeur de tout bien ou droit de propriété est sa valeur en tant que source de revenus [...] elle est déterminée en actualisant les revenus anticipés [...] [ce] principe évidemment n'est pas limité aux obligations. Il s'applique à tout bien et richesse : actions, terres, immeubles, machines ou à toute autre chose"

J.B. Williams [1938] a développé la même approche (The Theory of Investment Value) quand il écrit: "Like a host in a haunted house, the notion of a soul possessing the market and sending it up or down with a shrewdness uncanny and superhuman, keeps ever reappearing... Let us define the investment value of a stock as the present worth of all dividends to be paid upon it." En effet, aucun auteur avant J.B. Williams n'avait développé le concept de la valeur de manière aussi complète, tout particulièrement dans son application à la détermination de la valeur intrinsèque d'une action. Celle-ci vaut ce qu'elle rapporte, c'est-à-dire le plus souvent des dividendes, bien qu'ils puissent être parfois les revenus de la liquidation de l'entreprise ou d'une prise de contrôle. Cette technique d'évaluation n'est autre que le modèle d'actualisation des dividendes.

Le modèle original de J.B. Williams devait être prolongé par M.J. Gordon et E. Shapiro (1956)^14(*), pour lesquels la valeur de l'action est égale à la somme des dividendes actualisés à un taux k, les dividendes augmentant à un taux g.

A partir des années 1980 et 1990, plusieurs auteurs ont présenté des modèles d'évaluation des entreprises basés sur le free cash-flow (FCFF). D'où le Discounted Cash-flow Model, à partir duquel l'entreprise est considérée comme une entité dont la valeur dépend de sa capacité bénéficiaire qui est mesurée par ses « free cash-flows » ou flux de trésorerie disponibles. Les auteurs ayant développés ce modèle sont Copeland, Koller et Murrin [1990,1994, 2000], Rappaport [1988, 1998], Stewart [1991] et Hackel et Livnant [1992]. Récemment, Copeland, Koller et Murrin [1994, p. 500] ont présenté une définition du free cash-flow. Quelques années Damadoran plus tard [1998, 2001] et Reilly et Marron [2000, p. 797] ont présenté une méthodologie pour estimer le free cash-flow to equity [FCFE]^15(*). De même Pablo Fernandez (2003)^16(*) a présenté dix méthodes d'évaluation des entreprises selon le Discounted Cash-flow Model.

1-1  : Discounted Dividend Model

* ⁸ Fernandez, P (2004), «Company valuation methods: the most common errors in valuations», IESE Business School, Université de Navarra. working paper

* ⁹ Williams J.B. (1938), «The Theory of Investment Value», Harvard University Press, Cambridge, Massachussets.

* ¹⁰ «Measuring and Managing Shareholder Value Creation» (Janvier 2005).

http://www.aicpa.org/cefm/measuring.asp

* ¹¹ Fernandez. P., (2004), op cit.

* ¹² Williams J.B. (1938), «The Theory of Investment Value», Harvard University Press, Cambridge, Massachussets.

* ¹³ Fisher I. (1930), The Theory of Interest, Mac Millan, New York. http://www.econlib.org/library/YPDBooks/Fisher/fshToI.html

* ¹⁴ Gordon M.J. et Shapiro E. (1956), "Capital Equipment Analysis : the Required Rate of Profit", Management Science, Vol. 3, October. repris in The Management of Corporate Capital, E. Solomon (1961), University of Chicago, The Free Press of Glencoe, 141-149. http://www.ecsocman.edu.ru/db/msg/74781.html

* ¹⁵ James A. Gentry, Frank K. Reilly, Michael J. Sandretto, (2003) « Learning About Intrinsic Valuation With the Help of an Integrated Valuation Model», working paper.

* ¹⁶ Pablo Fernandez (2003), « equivalence on ten different methods for valuing companies by cash-flow discounting » working paper.