Gouvernance et création de valeur

2-5-1 : Définition de l'EVA

L'une des contributions essentielles de l'EVA est de mettre en évidence le fait que le capital a un coût. Le message central de' l'EVA consiste t-il à dire qu'il n'est pas suffisant d'avoir un résultat net positif ou un certain niveau de bénéfice par action. Bien plutôt, l'entreprise doit gagner assez pour couvrir le coût de la dette et le coût d'opportunité du capital avant même de songer à créer la valeur.

Peter Drucker écrit « there is no profit unless you earn the cost of capital, Alfred Marshall said that in 1896, peter Drucker said that in 1954 and in 1973, and now EVA (Economic Value Added) has systematized this idea, thank god ». (Drucker, 1998).^38(*)

L'EVA est alors définie comme un profit économique généralisé, c'est à dire, non pas le résultat net comptable traditionnel, mais le surplus obtenu après rémunération de tous les apporteurs de fonds, dettes et capitaux propres. L'EVA est donc égale à la différence entre le résultat opérationnel après impôts (NOPAT, Net Operating Profit After Tax) et la rémunération de la totalité des capitaux investis au coût moyen pondéré du capital (pour tenir compte de la structure de financement de l'entreprise). Il y a donc création de valeur (EVA > 0) non pas lorsque l'entreprise s'est révélée simplement profitable, mais lorsque son résultat est suffisamment abondant pour couvrir la rémunération des fonds propres évaluée au coût du capital.

2-5-2 : Le Calcul de l'EVA 

(1.34)

Avec: NOAPT: net operating profit after taxes

On a aussi :

EVA = (rendement sur capital investi - coût de capital) * (capital investi)

EVA = (RCI - CMPC) * CI (1.35)

Avec :

CI : Capitaux investis.

RCI : Rentabilité économiques des capitaux investis.

CMPC : Coût moyen pondéré du capital.

* La rentabilité économique des capitaux investis est donnée par :

(1.36)

* Le coût de capital estimé doit être :

- Une moyenne pondérée des coûts de toutes les sources de financement (fonds propres et dettes) qui sont employés par le processus d'exploitation pour générer la valeur créée pour l'entreprise

- Calculé sur la base des taux de rentabilité nominaux et tenant compte à la fois des taux réels et de l'inflation attendue.

- Estimé tout en tenant compte du risque systématique supporté par chacun des bailleurs de fonds

- Formulé de telle sorte que chaque composante du capital soit pondérée par sa valeur du marché, qui reflète les véritables exigences économiques liées à chaque type d'encours de financement.

Stern et Stewart ont proposé la formule suivante d'estimation du coût de capital de l'entreprise :

(1.37)

Avec :

Ic : le taux marginal d'imposition de l'entité évaluée

E : la valeur du marché de l'endettement portant l'intérêt

V : la valeur du marché de l'entreprise et donc V = E+P+S

K_b : le coût de la dette

K_s : le coût d'opportunité des fonds propres (estimé par le MEDAF)

S : la valeur du marché des fonds propres.

Le coût des capitaux propres est donné par le modèle d'équilibre des actifs financiers

(MEDAF) ou « Capital Asset Pricing Model » (CAPM), qui a été élaboré par Sharpe, Lintner (1965) et Mossin (1966) :

(1.38)

Avec :

- E(R_i) : le taux de rendement espéré du titre i

- R_f : le taux sans risque

- E(R_p) : le taux de rendement espéré

- Â_p : la volatilité du titre i par rapport au portefeuille p

Si l'on raisonne en terme de portefeuille de marché qui est un portefeuille efficient pour tous les investisseurs lorsque le marché est à l'équilibre. On aura le résultat suivant :

(1.39)

Avec :

- E(R_i) : le taux de rendement espéré du titre i

- E(R_m) : le taux de rendement du portefeuille du marché

- Â_i : la volatilité du titre i par rapport au portefeuille du marché

On a :

(1.40)

- R_f : le taux sans risque

- [E(R_m)-R_f] : la prime de risque du marché des actions

* Le capital investi est la somme de tous les financements de l'entreprise, à l'exclusion des dettes d'exploitation ne portant pas intérêt telles que les comptes fournisseurs, les salaires à payer et les impôts dus. Ce qui équivaut à dire qu'il est égale à la somme des titres des actionnaires et de toutes les dettes portant intérêt, qu'elles soient de long terme ou de court terme.

2-5-3 : Les ajustements comptables

Anne M. Anderson, Roger P. Bey, Samuel C. Weaver (2004)^39(*) ont essayé, à partir d'une illustration de la relation entre le bénéfice résiduel et l'EVA, d'identifier les principaux ajustements comptables et d'insister sur la nécessité de recourir aux ajustements comptables au niveau de l'EVA.

On a :

BR = BN - CMPC x CI (1.41)

Avec :

BR : le bénéfice résiduel

BN : le bénéfice net

CI : le capital investi

Et

EVA = NOAPT - WACC x CI

Il est clair que l'EVA et le Bénéfice Résiduel sont identiques, d'où les ajustements comptables du NOAPT et du CI doivent avoir un impact significatif pour pouvoir dire que l'EVA est une mesure de la création de valeur favorisée au bénéfice résiduel. Egalement, comme :

BN = ROA x CI

ET,

I = l'intérêt après impôt du coût de la dette, K_dV_d

K_d : le coût de la dette après impôt

V_d : la valeur de la dette

Donc:

(1.42)

BR = BN + I - K_eV_e - I (1.43)

BR = BN - K_eV_e (1.44)

Avec :

K_e : le coût de capital

V_e : la valeur comptable des capitaux propres

Et le bénéfice résiduel est égale au bénéfice net moins les charges du capital investi. Aussi, si on n'effectue aucun ajustement on a, EVA = BN - K_eV_e . Ainsi, l'EVA et le bénéfice net seraient fortement corrélés. Si les ajustements sont effectués mais non significatifs, la relation entre l'EVA et le bénéfice net reste essentiellement inchangé. D'où la nécessité des ajustements comptables pour que l'EVA ait un apport et une valeur ajoutée par rapport au bénéfice net.

Pour identifier les ajustements nécessaires, nous allons nous référer à Tracey West et Andrew Worthington (2004)^40(*)

· Les dépenses de recherches et de développement 

Ne pas capitaliser la rechercher et développement revient à sous évaluer le capital de l'entreprise et donc à surestimer l'EVA. Et si les dépenses en recherches et développement ne sont pas capitalisées ils sont supposés générer des revenus futurs. Donc, au lieu de déduire les dépenses dans l'exercice en cours, il est plus judicieux de les répartir sur quelques années pour les faire correspondre aux revenus qu'ils engageraient.

· Les impôts différés 

Pour calculer l'EVA, on rajoute au résultat opérationnel la variation des impôts différés au cours de la période considérée. Cet ajustement dégage une charge d'impôt plus conforme à ce que l'entreprise doit réellement chaque année à l'administration fiscale.

· Les plus-values d'acquisition : (goodwill)

Les intangibles et spécialement le goodwill provenant de l'acquisition des entreprises ne sont pas automatiquement déduits dans le calcul de l'EVA. La comptabilisation du goodwill dans le résultat fait disparaître du bilan une partie de l'investissement de l'acquéreur et n'oblige donc plus les dirigeants à dégager un rendement compétitif sur cette portion du capital investi. En d'autres termes, toute réduction du goodwill sous estime le capital, et en l'absence d'ajustement, surestime l'EVA. Pour calculer l'EVA tout amortissement du goodwill est rajouté au capital et au résultat opérationnel. L'accumulation de l'amortissement des années antérieures est également ajoutée au capital, de même que le goodwill passée en charges à l'époque d'acquisitions d'entreprises qui sont encore détenus par l'acquéreur.

· Les provisions 

Les provisions sont une source très importante de manipulation. La technique la plus courante consiste à constituer des provisions généreuses lorsque l'entreprise marche bien. Les profits de l'année en sont réduits mais, ce faisant, les dirigeants disposent d'une réserve cachée qui sera utile pour stimuler les profits d'années ultérieures moins fastes.

· Finalement, les ajustements peuvent aussi être faits pour les industries extractives (miniers, forêts, huiles et gaz...etc.). On suppose que des changements généraux dans ces industries résultent d'une lourde accentuation sur les prix des produits exogènes : conditions sur lesquelles le manager n'a plus de contrôle discrétionnaire.

2-5-4 : La relation entre l'EVA et ses composantes^41(*) 

Nous allons commencer par la description des liaisons qui existent entre les mesures de la création de la valeur pour l'entreprise, à savoir : le bénéfice avant éléments extraordinaires (EBE), les flux de trésorerie d'exploitation nets (NCF), le bénéfice résiduel ou residual income (RI) et la valeur ajoutée économique (EVA). Commençant par l'EBE comme indicateur de base de la valeur de la firme.

Nous avons:

EBE = NCF + ACC (1.45)

Avec :

ACC : total des accruals relatifs aux activités d'exploitation

Le résultat d'exploitation net d'impôt (NOPAT) est un indicateur qui est lié étroitement à la performance courante et future de l'entreprise. Il est calculé en ajoutant les dépenses d'intérêts après impôts (ATI) à l'EBE. On aura donc :

NOPAT = EBE + ATI = NCF+ACC+ATI (1.46)

Comme il est indiqué, la différence la plus signifiante entre EBE et NOPAT, est que la dernière sépare les activités d'exploitation des activités de financement en incluant l'effet de financement de dette après impôts (dépenses d'intérêts).

Le bénéfice résiduel diffère de l'EBE dans le sens où il mesure la performance d'exploitation (NOPAT) nette de charge de coût de dette et des capitaux propres employés :

RI = NOPAT - (WACC x CAP) = NCF + ACC + ATI - CC (1.47)

Avec:

WACC : coût moyen pondéré du capital de la firme (CMPC)

CAP : capital défini comme actif investi dans les activités d'exploitation (net de dépréciation), c'est aussi équivalent aux dettes et capitaux propres au début de la période.

CC : la charge du capital qui est égale au produit de la firme et le montant du capital contribué.

Un RI positif (négatif) indique un profit en surplus (déficit) d'où création (destruction) de la valeur créée pour les actionnaires.

Comme l'on a déjà vu, l'EVA n'est autre que le Bénéfice Résiduel plus les ajustements faits sur le NOPAT et le CAP.

Donc l'EVA est déterminée par :

EVA = NCF +ACC + ATI - CC + ADJ (1.48)

L'ajustement comptable total de l'EVA est l'ajustement net de NOPAT (NCF + ACC + ATI) moins l'ajustement au capital dans la détermination de CC (WACC x CAP).

2-5-5 : Comment accroître l'EVA42(*)

L'EVA peut être augmentée à travers les moyens suivants :

- Améliorer la rentabilité des capitaux investis. Cela peut être accompli à travers l'augmentation des prix ou des marges, les stratégies de volume ou par la baisse des coûts.

- La croissance avantageuse : c'est à dire investir dans des projets où la croissance du profit excède le coût du capital additionnel. Cela peut faciliter la croissance des ventes, la production de nouveaux produits et la conquête de nouveaux marchés.

- Rationaliser, liquider ou abandonner les projets qui ne peuvent pas générer des revenus supérieurs au coût de capital. C'est à dire désinvestir ou se retirer des marchés peu avantageux.

- Optimiser le coût de capital. Cela peut être accompli à travers la réduction du coût de capital tout en essayant de maintenir la flexibilité financière nécessaire de supporter la stratégie du projet d'investissement à travers l'usage prudent de la dette, du risque, et autres produits financiers.

* ³⁸ http://www.eva.com/

* ³⁹ Anne M. Anderson, Roger P. Bey, Samuel C. Weaver (2004), op cit.

* ⁴⁰ Tracey West et Andrew Worthington, (2004) «Australian evidence concerning the information content of economic value added » Australian Journal of Management, Vol. 29, No. 2 December 2004, (c) The Australian Graduate School of Management, www.google.fr

* ⁴¹ Tracey West et Andrew Worthington, (2004), op cit.

* ⁴² « Economic Value Added (EVA®)» (2004) http://www.indiainfoline.com/bisc/econ.html