Financements des entreprises sous LBO en période de crise de liquidité : quels risques bancaires ?

Je tiens à exprimer ma gratitude à toute personne qui de loin ou de près a contribué :

· au bon déroulement de mon stage au sein du CADIF, à la direction des entreprises, Secteurs Services,

Veuillez trouver dans la présente étude, l'expression de toute ma reconnaissance.

A mes enfants, Paul, Bryan et en particulier Nathan-Borgia et Elisia DIKABOU, trouvez ici le témoignage de ma motivation pour une ascension sociale, gage de votre réussite.

Enfin, je dédie ce travail à mon frère Victor BOUZANGA-DIKABOU, disparu le 26 février 2008 à la suite d'une longue et pénible maladie.

Titre du rapport : Refinancement des entreprises sous LBO en période de crise de liquidité, quels risques bancaires ?

RÉSUMÉ :

Mon stage s'est déroulé au Crédit Agricole, Direction des Entreprises - Secteur Services sous la direction de Monsieur Pierre VINCENT.

Les tâches qui m'ont été confiées s'inscrivent dans le cadre du montage des dossiers de crédit, l'analyse du risque de contrepartie à travers l'appréhension du groupe de risque corporate dans son ensemble, la gestion du risque à travers les facteurs d'alerte tout en restant en phase avec les procédures Bale 2. L'objectif étant de développer le PNB du portefeuille du Senior.

J'ai été intégré dans l'équipe du secteur services où j'ai réalisé le montage des dossiers de crédit, la gestion du rating, l'analyse financière, la gestion et le suivi des risques sur les différents portefeuilles. J'ai enfin piloté la renotation des entreprises sous LBO suivant la nouvelle grille Moodys. J'ai été le « back up » des chargés d'affaires seniors au même titre que les juniors.

J'ai également mise en place des dossiers de refinancement des lignes de crédit des entreprises sous LBO. Ces lignes de crédits portaient sur des financements aussi bien de l'exploitation que sur les projets d'investissements. C'est ainsi que je me suis rendu compte des écarts entre la doctrine, les enseignements théoriques et la réalité professionnelle. Ce gap s'appréciation se situe au niveau des ratios, des covenants et au niveau de la structure financière de ces entreprises.

La situation financière actuelle a rendu cette particularité plus subtile. D'où mon intérêt d'étudier les problématiques bancaires liées aux refinancements des entreprises sous LBO en période de crise de confiance sur le marché interbancaire.

J'ai également participé à des groupes de travail sur l'amélioration du process qualité et ce de manière transversale.

Mon travail a abouti à un certain nombre de préconisations. Elles peuvent être nécessaires pour le développement du PNB de la banque tout en maintenant un niveau de risque tolérable. Elle permettra également de prendre du recul et relativiser une situation donnée financière donnée en fonction de l'industrie dans laquelle l'entité étudiée évolue.

Ce stage m'a aidé à appréhender ce métier avec parcimonie et rationalité et j'ose croire avoir atteint mon objectif d'apprivoiser et travailler dans le monde de la finance corporate.

SUMMARY:

My training course unwinds at Credit Agricole, Company's management. This training was supervised by Mr Pierre VINCENT.

The tasks which the management confided me are:

· Editing the framework of the files at credit,

· Analysis of the risks of counterpart through the apprehension of the group of risk corporate in general,

· The management of the risk through the factors of alert while staying in norms of Basle 2 procedures.

The objectives being, to develop the Banking Net Product (BNP) of the portfolio of the Senior Manager.

I was in the team of Sector Services, where I found myself fit in. I worked with the Senior Analyst in a very single aspect. My job involved the financing of the company, the management of the rating, the financial analysis, the management and the follow-up of the risks on various portfolios. I piloted the renovation of the company under LBO, following the Moody's new railing. I was the collaborator of the senior analyst in the same way as the juniors.

The current financial crisis weakened the banking sector. Therefore, my interests in studying the banking problematic relative under the LBO in the trust crisis period in inter banking market.

Meanwhile, I have participated in working groups on the improvement of the «process quality».

This training course helped me to apprehend this profession with parsimony and rationality. I dare believe to have achieved my aim to tame and work in the world of the corporate finance.

Le Master en Banque & Finance est délivré qu'à l'issue d'un stage obligatoire d'au moins quatre mois au terme duquel l'étudiant est amené à rédiger un mémoire de fin d'études.

Le but de ce stage est de permettre à l'étudiant de faire le lien entre les enseignements théoriques qu'il a reçu pendant le premier semestre de la formation et la réalité professionnelle. L'intérêt de cette démarche consiste à identifier des écarts d'appréciation entre les postulats empiriques et les pratiques professionnelles. Mais il permet également à l'étudiant ou futur chercheur de se servir des bases théoriques pour relativiser et prendre du recul lorsqu'il sera confronté à un cas pratique decorrélé des règles théoriques. L'objectif de cette démarche est l'approche de l'efficience du marché^1(*) par rapport à la réalité économique. L'analyse doit toujours être faite de manière intelligente.

C'est pour répondre à cette exigence que nous avons effectué notre stage au sein de la banque Crédit Agricole d'Ile de France.

Afin de mener à bien notre stage, nous avons essayé de comprendre le fonctionnement et l'organisation du Crédit Agricole en partant de la nature de la banque, la ligne de métier jusqu'au service dans lequel nous avons effectué notre stage.

D'abord le Crédit Agricole est une banque mutualiste. Elle est divisée par différentes caisses régionales parmi lesquelles on compte le CADIF (Crédit Agricole d'Ile de France). Ce dernier a normalement comme périmètre de compétence la région ile de France.

Ensuite, il convient de distinguer la branche détail de la banque des activités « corporate ». A quelques exceptions près, font partie des activités de détail les personnes morales réalisant 3 M€ de chiffres d'affaires par groupe de risque^2(*). En fait également partie les entreprises individuelles. Les autres entreprises font partie des activités de la banque des entreprises ou activité corporate.

Enfin le secteur services regroupe toutes les entreprises exerçant les métiers de service aux entreprises ou aux personnes. Au CADIF, il s'agit sans être exhaustif de trois portefeuilles à savoir :

· Le bâtiment, les promoteurs et les travaux publics, la location de véhicules et les activités de taxis,

· Les médias, la presse, la communication, le marketing et l'industrie financière.

Le rôle du chargé d'affaires consiste à développer le PNB de la banque en adéquation avec le profil risque. Il s'agit d'une conquête maîtrisée et rentable des clients constituant son portefeuille. Pour assurer cette noble tâche, il est secondé par un junior qui avec l'assistance du senior, monte les dossiers de crédit, analyse les données financières, suit le rating et gère le risque au quotidien. Le Junior en l'absence du chargé d'affaires seniors présente les dossiers de crédit au comité de crédit. Enfin, il assure avec l'aide des assistants le middle office.

Durant le stage, nous avons effectué les tâches du junior à l'exception de la présentation du dossier en comité d'engagement.

Dans la rédaction des dossiers de crédit, nous avons constaté au cours des différentes analyses financières que la théorie financière en ce qui concerne le calcul des ratios est en déphasage ave la pratique bancaire en ce qui concerne les entreprises sous LBO demandeuses de financements. Toutefois, cette pratique de l'émission massive de la dette nous rappelle l'intérêt des entreprises à émettre des titres moins sensibles à l'information cachée du fait de l'imperfection du marché et de la sous-évaluation des dits titres^3(*).

C'est ainsi que nous nous sommes intéressés à ce cas pour analyser la pratique bancaire et les différents cas auxquels le banquier est confronté.

Nous espérons apporter quelques éléments d'appréciation aussi bien aux étudiants qu'aux lecteurs sur les spécificités du métier.

INTRODUCTION

Il y a moins de deux ans, nous avons assisté à une forte montée des prix des matières premières (pétrole, cuivre, fer...) et des produits alimentaires (blé, céréales...). Cette montée a été suivie des émeutes en mars-avril 2008 en Afrique, en Amérique latine et en Asie. L'explication fournit pour justifier cette croissance à deux chiffres faisait référence à la croissance de l'économie chinoise et à la faiblesse du dollar.

Certains diront que la crise était prévisible depuis 5 ans et les premières victimes ne furent pas les banques, mais plutôt les peuples affamés du sud. Pour plaider dans ce sens, Jean Ziegler, rapporteur à l'ONU pour le droit à l'alimentation disait que « brûler de la nourriture et la transformer en carburant est un crime contre l'humanité ». Cette position a d'ailleurs été relayée par le programme des nations unies pour l'alimentation en sigle « PAM^4(*) » malgré la ferme opposition des écologistes trouvant dans cette logique un frein au développement des énergies renouvelables et à la protection de l'environnement.

Mais cette crise n'a pas autant interpellé la communauté financière internationale et les argentiers du G8 pour la simple raison qu'elle n'était pas systémique à court terme. Les historiens pouvaient à la limite faire une jurisprudence avec la crise de subsistance de 1926 annonçant la crise de 1929 avec les opérations de restructuration de l'économie qui ont suivies.

La période des taux directeurs relativement très bas des années 2000 jusqu'avant l'été 2007, caractérisée par la faiblesse des taux d'intérêts à l'économie, la montée en puissance des fonds de private equity et l'abondance des liquidités a amplifié l'inattention des régulateurs financiers, des banquiers et des entreprises. Nous avons vu monter en puissance ses dernières années l'arbitrage^5(*) des entreprises pour la dette au détriment de l'equity comme mode de financement des investissements et de l'exploitation malgré les conflits d'intérêts mis à plat par Jensen et Mecking (1976)^6(*). Nous avons vu exploser le financement par effet de levier ou LBO^7(*) soit en anglais « leverage buy out », opération consistant à lever une forte dette par rapport à l'equity en proportion minimale de 80/20. A titre indicatif, les transactions LBO en Europe sont passées de 8 milliards d'euros en 2004 à 182 milliards d'euros en 2007. La dette y relative a augmenté pour la même période en Europe de 204 milliards de dollars en s'affichant à 280 milliards. Pendant cette période, la dette a financé aussi bien l'exploitation, l'investissement que les distributions de dividende, les rachats d'actions et les LBO primaires, secondaires et tertiaires pour ne s'arrêter que là. C'est ainsi que les fonds d'investissements du genre LBO France, Blackstone et KKR ont perçu dans ce type de montage des opportunités de levreger et cumuler de la liquidité du fait du mécanisme des remontées de cash de la cible vers la holding, aspect que nous développerons dans la 1^ère partie.

A compter de l'été 2007, la crise des subprimes a déclenché l'alerte de la crise systémique et explosé la bulle du crédit. On a constaté de façon progressive à la suite des principes comptables de fair value, les dépréciations des actifs financiers des institutions financières grevant de ce fait leurs résultats et le niveau de leurs fonds propres. Cette phase a été caractérisée par l'augmentation de l'aversion au risque et une méfiance sur le marché interbancaire et donc un resserrement des flux de crédit aux entreprises. On a constaté en effet les dettes LBO s'effondrer en 2008 à 51 milliards de dollars et les transactions à 48 milliards d'euros. Au vue du caractère systémique de la crise et pour assurer sa fonction de régulateur, les Etats et les banques centrales ont intervenu pour financer le crédit interbancaire et garantir les dépôts afin d'éviter dans un 1^er temps le phénomène Northenrock à l'anglaise et au second plan éviter l'assèchement des crédits à l'économie. On peut citer le plan Paulson pour une garantie à hauteur de 700 milliards pour les banques aux USA et 380 milliards pour la France.

· comment le banquier se comporte pour refinancer les entreprises sous LBO, trouver des partenaires pour la syndication, prendre sinon subir le risque de se faire éjecter du pool bancaire ou encore subir l'entrée d'un schéma de financement industriel et,

· comment le banquier suit-il le risque y afférent afin d'éviter le défaut dans l'esprit du nouvel accord Bale II^8(*) ?

Pour répondre à cette question, nous avons d'abord adopté la démarche consistant à approcher l'étude en expliquant le mécanisme des LBO et le principe de création de valeur, d'expliciter la structure de la dette émise pour levreger et les conditions y afférentes.

Après, nous mettrons en relief le montage d'un dossier LBO argumenté pour le comité de crédit d'une banque.

Ensuite, nous baliserons les conséquences de la crise de confiance interbancaire actuelle (et ses origines) et ses conséquences sur le financement des opérations LBO. Nous finirons par réfléchir sur les différentes pistes d'améliorer les instruments d'aide à la décision d'octroi de crédit. En effet, nous ne pouvons terminer cette étude sans nuancer les conséquences actuelles de la crise sur le financement LBO.

Enfin, cette réalité nous amènera à tester la juxtaposition de cette donne à d'autres régions du monde susceptibles d'être touchées par cette mutation partant du principe que les mêmes causes produisant les mêmes effets.

2. Les LBO

Par LBO ou « leverage buy out », il faut entendre l'acquisition d'une entreprise par un ou plusieurs fonds d'investissement ou private equity, financé majoritairement par la dette et à condition que le coût de la dette soit inférieur à la rentabilité désirée des investisseurs^9(*). Le recours à la dette incite l'entrepreneur à faire l'effort pour honorer ses engagements. Avec le contra de dette, « l'emprunteur devient un ayant droit résiduel pour le revenu supérieur à la valeur faciale de la dette »^10(*) . C'est l'approche incitative à l'effort pour dans un contrat de dette et ce à condition de minimiser les conflits d'agence entre entrepreneur et actionnaire externe.

2.1. Contexte

Rappelons que les opérations de LBO venues des USA ont eu pour objectif à la base :

ü la transmission des entreprises suite à des problématiques de droit de succession,

ü le recentrage des industriels sur leur coeur de métiers et de ce fait la cession des activités jugées par ces derniers non stratégiques.

Mais suite à l'évolution de l'économie et à une conjoncture favorable au niveau des taux d'intérêt sur le marché financier et monétaire, d'autres motivations ont drainé le marché des acquisitions par la dette parmi lesquelles on peut citer :

ü la mutation dans l'industrie bancaire à travers le développement des activités de financement, d'Asset Management, des hedges funds ou d'autres nouvelles branches de la banque. L'objectif principal consiste à rechercher de façon permanente et progressive l'EVA^11(*).

ü La course au ROE^12(*) ou return on equity devant surperformer la rentabilité désirée des investisseurs.

· Le coût de la dette qui doit être inférieur au coût moyen pondéré des capitaux et donc au ROE.

2.2. Le Montage

L'opération de LBO est structurée par la création d'une holding ou société de fait qui s'endette pour acheter une autre société appelée cible. Cette société cible appartenant à la holding fera remonter tout le cash issu de l'exploitation au niveau de la holding. Cette dernière s'en servira pour payer les intérêts de la dette et le capital (suivant la structure de la dette) à terme.

Les fondamentaux de la société cible ne change pas. Seule la structure financière et le style de management diffèrent.

En ce qui concerne la composition des ressources stables, on peut constater une prédominance de la dette par rapport aux fonds propres. Par contre pour le style de management, c'est le retour en force des managers financiers sachant optimiser la capacité de la cible à rendre l'exploitation et les actifs de l'entreprise très liquide (amélioration des rations de liquidité, mobilisation des créances accroissement de la liquidité et la cessibilité des actifs patrimoniaux. Ces compétences sont nécessaires pour dégager suffisamment du cash-flow à remonter au niveau de la holding pour faire fonctionner le montage.

2.3. L'intérêt du montage

A titre de rappel, la réussite d'une opération de rachat par effet de levier doit remplir trois conditions essentielles:

· La capacité de la cible à dégager des cash-flows disponibles pour rembourser la dette et les intérêts,

· L'investissement d'une équipe dirigeante motivée et compétente,

· La possibilité d'augmenter la valeur de la cible :

· Le levier financier : lorsque la rentabilité économique de la cible est supérieur au coût de l'argent sur le marché monétaire ou financier, il est préférable pour un repreneur de financer l'acquisition de la cible par de la dette que par apport en capitaux. Le cash flow qui seront dégagés par l'exploitation de la cible seront remontés au niveau du holding et permettrons de rembourser le capital et les intérêts de la dette. A l'inverse, on a un effet dit de massue détruisant la valeur créée. Ce qui peut être résumé dans la formulation de l'effet de levier qui suit :

Il est possible d'introduire de l'endettement à plusieurs niveaux, soit dans les différents holding intermédiaires (de moins en moins fréquents), soit directement, à titre personnel, par les repreneurs pour constituer leur apport. Cette pratique permettra de démultiplier le levier financier à chaque niveau où sera logée la dette.

· Le levier fiscal : Grâce à la mise en place d'une société holding, le nouveau groupe (Holding et cible) va pouvoir bénéficier, s'il en fait la demande et s'il répond aux conditions réglementaires (détention d'au moins 95%)^13(*), du régime d'intégration fiscale. La mécanique permet une économie d'impôt équivalente au taux d'IS multiplié par le montant des intérêts payés sur la dette d'acquisition. Cette situation revient à dire que l'Etat subventionne le montage d'acquisition à hauteur du montant déductible du service de la dette pondéré de un moins le taux de l'impôt (1-IS).

· Levier juridique : D'un point de vue juridique, le pouvoir appartient à celui qui détient au moins 50% des droits de vote (majorité simple). Il suffit donc de détenir 50% de la cible et 50% du holding pour avoir les pleins pouvoirs. Cet effet de levier peut être démultiplié par la mise en place d'une succession de holdings « en cascade ». Il est également envisageable de créer des droits de vote doubles au profit des seuls repreneurs.

Les moyens supplémentaires pour assurer le montage LBO. En effet, la détermination du prix de vente des actions constitue fréquemment un point crucial mettant en péril la conclusion même de la vente. Pour éviter l'impasse, les parties disposent de plusieurs moyens :

· Le paiement différé : Il s'agit, pour le vendeur, d'accepter un différé de paiement partiel ou total. Cependant, sa créance sur l'acquéreur est certaine et n'est donc, en principe, soumise à aucune condition ou aléa (le risque de non paiement peut être couvert par une caution bancaire). Les modalités de paiement sont définies dans l'acte de cession et le transfert de propriété a lieu au moment de la signature du contrat.

· Le crédit vendeur : le vendeur peut accepter qu'une partie du prix soit transformé en prêt en faveur du holding tête de groupe. Cette disposition est souvent formalisée en bonne et du forme par un contrat. L'intérêt principal pour l'acquéreur est d'impliquer le vendeur. En effet, en cas d'échec de l'opération d'acquisition, celui-ci aura peu de chances de récupérer le montant de son prêt. Pour le vendeur, il présente l'intérêt de pouvoir vendre au prix souhaité mais en en facilitant le règlement.

· Le complément de prix ou "earn out" : dans le cas ou les parties n'arrivent pas à s'entendre sur un prix, une des solutions envisageable pour aboutir à un accord est la mise en place d'une clause de «earn out». Il s'agit de convenir d'un seuil minimal de performance à atteindre par la cible pendant une durée au-delà duquel toute performance supplémentaire entraînera le versement, par l'acquéreur, d'un complément de prix.

2.4. Les différents types d'acquisition par la dette

Le principe reste le même dans son esprit sauf que les acteurs ne sont pas les mêmes.

· Le LBO ou leverage buy out : c'est l'acquisition de la cible par des fonds internes du capital de l'entreprise.

· LBI ou management buy in : l'acheteur vient de l'extérieur du capital de la société (fonds de private equity, fonds d'investissements ou les banques).

· LMBO : leverage management buy out : acquisition de l'entreprise avec comme acquéreur les fonds et le management existant. C'est le cas de Spie Batignolles dans le BTP avec l'arrivée du fond Barcleys Equity.

· LMBI ou management buy in : idem que le LMBO mais avec une nouvelle équipe dirigeante.

· BIMBO (Buy In management Buy Out) : le management est mixte comptant des cadres dirigeants internes et externes à la cible.

· LBU (Leverage Build-Up) : lorsque le but des nouveaux actionnaires est de marier l'entreprise à d'autres entités (par acquisitions) pour créer soit un pôle d'activité soit des synergies industrielles.

2.5. Structure financière des entreprises sous LBO

La théorie classique^14(*) nous enseigne que l'entreprise doit disposer suffisamment des ressources stables pour assurer la pérennité de son exploitation. Le fond de roulement (FR) doit toujours financer totalement le besoin en fond de roulement (BFR). Seule cette situation permet dans les conditions normales du marché une trésorerie nette (TN) positive. D'où la formule suivante :

Par fond de roulement, il faut entendre l'excédent des ressources à long terme sur les emplois de même nature devant constituer un matelas de sécurité pour assurer le risque de faillite^15(*) et donc financer les besoins de l'exploitation. Le besoin en fond de roulement (BFR) est le solde net entre les emplois et les ressources d'exploitation. C'est aussi le complément de l'actif économique qui est proportionné au cycle d'exploitation à moins d'un an^16(*).

Selon l'analyse fonctionnelle, cette situation serait l'idéal pour une entreprise nonobstant toute situation particulière^17(*). Cette situation mérite toutefois d'être relativiser en fonction de la nature de l'industrie à laquelle appartient l'entreprise.

En effet, suivant la structure de l'entreprise, son secteur d'activité, on rencontre des situations très diverses et variées. Certains secteurs d'activité par leur nature dégagent de manière récurrente abondamment du cash. Ces derniers financent de ce fait financer les emplois stables. C'est le cas des hypermarchés dans la grande distribution. En revanche, certaines industries fortement capitalistiques ont un BFR structurellement négatif. Les entreprises de ce secteur doivent disposer des ressources stables nécessaires pour financer toute variation du BFR.

C'est le cas de l'industrie aéronautique très capitalistique où l'activité exige un fond de roulement énorme pour financer le décalage de trésorerie entre l'investissement nécessaire pour produire les avions et les encaissements fractionnés issus des commandes clients.

Afin de s'inscrire dans une analyse dynamique de l'entreprise, on peut écrire la formule de la trésorerie nette de la manière suivante :

Toute variation du BFR doit être proportionnée à celle du FR pour assurer la stabilité de la trésorerie nette. Si le FR évolue moins vite que le BFR, la trésorerie se dégrade. La trésorerie nette est de ce fait en corrélation négative du BFR.

En cas de croissance soutenue de l'activité, le BFR évolue très vite suite à l'augmentation des créances clients et des stocks et donc du CA. Cette variation exige, comme nous l'avons dit précédemment, une évolution proportionnée du FR pour assurer le financement de la croissance à défaut de faire usage de la trésorerie passive (découvert bancaire, ligne de spot...).

En cas de décroissance, le BFR a tendance d'abord à se stabiliser pendant que le chiffre d'affaires décroit. S'en suivra la baisse du BFR qui améliore la trésorerie nette dans l'immédiat. La baisse du résultat d'exploitation induite par celle du chiffre d'affaires fait baisser mécaniquement le FR. La crise de trésorerie va suivre l'accumulation des pertes. Il faut à ce moment pour suivre l'analyse classique soit arrêter si possible la baisse du CA soit un coup d'accordéon.

Dans les deux cas, on doit assurer la perte de valeur qui se traduit généralement au niveau de la liquidité et de la solvabilité de l'entreprise.

Pour aller un peu plus loin dans la structure des ressources à long terme, on peut distinguer les capitaux propres et la dette. Sur le plan juridique et social, les créanciers externes à l'entreprise ne peuvent pas prendre plus de risque que les actionnaires. D'où le fameux ratio de l'indépendance financière ne devant dépasser 1.

Mais dans le cas des LBO, la structure de la dette est très atypique comme nous l'avons montré dans le chapitre précédent. Nous pouvons citer à titre d'illustration les cas d'acquisition par leverage suivants :

On constate la prédominance de la dette par rapport aux apports en capital ; cette disproportion peut aller du simple au triple suivant le secteur d'activité et la nature du montage.

Dans le cas de la société ci-après, aussi bien le ratio brute que nette varie de 2 à 2.5 sur une norme de 1.

Il est certes vrai que certains contrats de dette sont assortis des garanties de nantissement des titres sur la cible, sur les actifs des nouveaux acquéreurs ou d'une caution bancaire. Cependant nous sommes dans une situation atypique qui nous impose par souci de rationalité d'analyser la structure de cette dette pouvant dépasser l'apport en capital nécessaire pour acquérir la cible.

2.6. La structure de la dette LBO

La structure de la dette LBO revêt deux types de sources de financement qui sont le capital et la dette. Dans les lignes de capital et de la dette, on peut avoir plusieurs déclinaisons :

Ø Le capital : le principe consiste à acheter une entreprise en apportant en capital un montant inférieur à celui du capital de la cible. Le différentiel est financé par la dette. Dans la partie du financement constituant le capital, les fonds d'investissements incluent dans le package à proposer au management des options assimilables au capital. Généralement, il est proposé au management des entreprises sous LBO les options suivantes :

On appelle EVA le résultat économique qui tient compte non seulement du coût de la dette comme le fait le calcul du résultat net, mais aussi du coût des capitaux propres. C'est donc le niveau du résultat net à partir duquel la valeur est créée pour l'entreprise.

A titre d'exemple, en 2007, l'EVA de carrefour a été de 791 millions d'euros, Zara pour 1 022 millions d'euros et Shell pour 11 865 millions d'euros (source Pierre VERNIMMEN, ouvrage précité-page 985).

Ø La dette : le montant global du financement peut être constitué pratiquement que de la dette car les différentes parties prenantes au montage peuvent en faire usage chacun à sa manière. Mais pour faire simple, supposons que la dette ne soit tirée que par la holding personne morale. Elle peut être composée de :

Toutefois ces leviers ont une limite réglementaire suivant les termes de la loi du 24/07/1966 qui exclut sous certaines conditions les sûretés ou cautions consenties par la cible à la mère, les avances ou prêts ainsi que les mécanismes de fusion entre la cible et la mère.

2.7. La création de valeur des entreprises sous LBO

Pour parler de la création de valeur sous LBO, il convient d'abord d'analyser les fondamentaux de la cible car la question que doit poser tout investisseur ou manager avant de s'investir dans un montage LBO est de savoir si la cible est capable de rembourser la dette pendant la durée de celle-ci qui sera en moyenne de 7 à 8 ans ?

Pour réussir l'opération de leverage, il faut analyser aussi bien la cible (positionnement, management, outil de production, la rentabilité...) que les conditions du montage.

· Son positionnement : la position de leader ou challenger est une situation appréciable. Il faut également évaluer la sensibilité du secteur à l'environnement (chiffre d'affaires en devise...), à la conjoncture (prix des matières premières, du pétrole...). En somme, il est très important d'effectuer l'analyse stratégique de la cible à travers les cinq forces de Porter afin de vérifier si l'entreprise occupe une position pérenne sur le marché sans aucune dépendance.

· L'outil économique : s'assurer qu'il n'est pas dans un état nécessitant des investissements de renouvellement importants. Le taux d'usage^22(*) permet d'évaluer cette situation. On peut aussi affiner ce ratio en tenant compte de l'usage économique et pas seulement comptable ainsi que de la valeur vénale des actifs économiques. La cible dispose-t-elle des capacités de production pour répondre et à quel coût à la croissance de l'activité ?

· Le management : il doit être très impliqué et particulièrement intéressé dans le montage (très fréquent dans le LMBO) afin d'éviter les conflits d'agence et assurer la réussite du montage.

· La cible doit être intrinsèquement de bonne qualité et source de richesse. Pour ce faire, plusieurs indicateurs sont à vérifier parmi lesquels :

· Le prix de la cible soit cohérent avec la valeur des entreprises du secteur. On fait souvent usage du PER ou price earning ratio ou de la méthode des comparables. L'objectif est de modérer le montant du goodwill ou survaleur.

· S'assurer qu'une partie du cash flow à remonter vers la holding reste au niveau de la cible pour assurer les besoins de fonctionnement.

· Assurer la couverture d'au moins 50% du montant de la dette par un swap compte tenue du fait que la dette senior est souvent contactée à taux variable. Pour ne pas s'exposer à la hausse des taux, il est très prudent de souscrire un swap de taux our couvrir la position. Il en est de même de la dette contractée en devise.

· L'accord unanime des banques pour toute cession d'actifs de la société. Cette clause est aussi appelée « negative clause pledge ».

· La demande systématique de waiver ave l'accord unanime des banques pour toute opération susceptible d'affecter la rentabilité de la cible.

Rappelons que la politique de l'entreprise « consiste d'abord à mettre en oeuvre des décisions visant à maximiser le création de valeur pour les pourvoyeurs de fonds et tout particulièrement pour les actionnaires »^24(*).

Quand on parle de création de valeur, il convient de préciser pour qui cette valeur est -elle créée ? Tous les acteurs au sein de l'entreprise sont en fait concernés par cette création de valeur qu'il faut évaluer.

Cette méthode consiste à comparer la rentabilité économique de l'entreprise (Re) et la rentabilité désirée (Rd) par les investisseurs.

On actualise les flux de cash flow dégagés par l'entreprise. Le taux d'actualisation est le coût moyen pondéré du capital (CMPC) ou WACC^25(*) dont la formule est la suivante :

Pour les fonds d'investissement, acquéreurs des entreprises c'est la valeur de l'entreprise qui importe et à ce titre, ce sont les flux de cash avant déduction des intérêts de la dette qui sont actualisés. On parle alors de la méthode de « free cash flow on the firme » ou FCFF.

Lorsque l'investisseur recherche la valeur de son actif, il est préoccupé par la valeur des fonds propres dans lesquels il détient un titre de propriété. Ce qui l'importe, c'est la valeur es capitaux propres. On actualise dans ce cas les flux de cash après déduction des intérêts de la dette. C'est l'actualisation des « free cash flow on the equity » ou FCFE.

Sur le principe même de la dette et de l'actualisation par le WACC, on peut juste constater que si la condition du levier financier est remplie ie si Re > i, alors la pondération de la dette au taux d'intérêt fera mécaniquement baisser le WACC comme le montre le tableau ci-après schématisé dans l'annexe 2.

Par la technique de l'actualisation, la baisse de WACC fait augmenter la valeur de l'entreprise. Ce qui reviendrait à penser que dans un secteur d'activité précis comme le bâtiment et les travaux publics, une entreprise comme Spie Batignoles sous LBO créerait plus de valeur que ses concurrents par le simple fait de sa structure financière. L'affirmation est un peu simpliste car le coût des fonds propres d'une entreprise sous LBO est plus élevé que celui d'une entreprise du même secteur mais moins endettée. En effet, le coût de faillite est en corrélation positive avec le niveau de la dette. C'est pour cette raison que la rentabilité exigée par les fonds LBO est très élevée pour ces genres de montage afin d'anticiper le coût de faillite lié au niveau de la dette et les taux de risque du marché de façon générale.

La lecture du tableau ci-haut dans les deux sens est très révélatrice. En effet, le niveau de l'endettement très élevé au montage du LBO est compensé par celui du coût du capital exigé. Durant la durée de vie du LBO, le gearing^27(*) de la cible s'améliore du fait du remboursement de la dette senior et le WACC baisse mécaniquement. Le coût de faillite inclut dans le coût des capitaux propres à l'inverse diminue. On peut donc oser penser que le WACC moyen tout au long du LBO n'est pas significativement différent de celui d'un WACC normatif du secteur.

Le principe de création de valeur dans l'entreprise au sens du WACC et de l'émission de la dette nous rappelle juste la théorie financière sur la structure optimale du capital de Franco Modigliani et Merton Miller (1958). Ces derniers affirmaient comme indiqué dans les précédents chapitres que la structure financière d'une entreprise n'a pas d'impact sur sa valeur.

Ce postulat a été très critiqué dans la pratique. Lorsqu'il s'agit de la rentabilité financière, il est inéluctable à moyen terme qu'elle est boostée par l'effet de levier de l'endettement du fait de la déductibilité des intérêts de la dette.

Il se pose alors la question de l'évaluation de cette création de valeur fiscale. La méthode usuelle du WACC et donc du discounted cash flow (DCF) ne permet pas d'appréhender avec fiabilité la valeur de l'entreprise sous LBO pour des raisons suivantes :

· l'économie fiscale liée à la déductibilité des intérêts de la dette est prise en compte dans le calcul de la valeur de l'entreprise via le WACC,

· l'approche par le WACC suppose que le niveau de ce dernier est constant alors que la dette LBO comme nous l'avons vu précédemment baisse progressivement du fait de l'amortissement de la dette senior.

Pour palier à ces limites d'utilisation du WACC comme taux d'actualisation de cash flow afin de déterminer la valeur de l'entreprise, on fait usage de plus en plus à la méthode d'adjusted present value ou APV.

Cette méthode consiste à évaluer l'entreprise en supposant qu'elle est dans le 1^er cas financée totalement par fonds propres. On actualise les impôts théoriquement payés. Mais à quel taux ? Le même problème est reposé. On peut prendre le coût de l'endettement pour suivre Modigliani et Miller (1963), le WACC ou le coût des capitaux propres.

Le coût de l'endettement semble la plus vraisemblable et la plus simpliste car la valeur de cette économie d'impôt reviendrait à la valeur de la dette pondérée au taux de l'impôt soit :

L'actualisation de la valeur économique de l'impôt trouvée ne peut se faire au taux du WACC pour des raisons de ses limites évoquées ci-haut. Dans la mesure où l'économie d'impôt résulte de l'endettement et qu'au final cette économie reviendrait normalement aux actionnaires, il est normal et logique que qu'elle soit actualisée au taux exigé par les actionnaires qui n'est autre que le coût des capitaux propres.

La valeur trouvée est l'économie d'impôt actuelle. On mesure ensuite l'avantage fiscal de la dette par la différence entre l'impôt théorique que paierait une structure entièrement financée par fonds propres et l'impôt effectif calculé après déduction des intérêts de la dette du LBO. (plan d'amortissement de la dette réelle).

Ce modèle n'est vrai que lorsque l'entreprise restera bénéficiaire et qu'elle ne bénéficie pas d'autres exonérations (report des déficits, modification des taux d'impôts...).

Avec cette méthode, on peut mesurer la création de valeur résultant de l'impact fiscal relative la déductibilité des intérêts de la dette. Ceci est très distinctif que d'inclure le levier fiscal dans le taux d'actualisation comme dans méthode du WACC.

Cette méthode permet à juste titre de constituer un outil d'analyse devant permettre de fixer le prix à payer par un investisseur en capital lors d'un montage LBO. Il sert aussi d'instrument d'arbitrage aux investisseurs face à plusieurs opérations de financement par LBO.

Toutefois, le principe de création de valeur pour l'entreprise nécessite plusieurs interrogations. Il est certes vrai que les entreprises sous LBO ont réalisé courant 2007 des performances supérieures à la moyenne en France.

En effet, selon une étude du journal LE POINT^28(*) portant sur un échantillon des entreprises sous LBO en 2006 et 2007, on constate que :

· Le chiffre d'affaires des entreprises LBO a augmenté de 5,6% en moyenne annuelle contre 2,5% pour les grandes entreprises et 0,7% pour les entreprises moyennes. Cette croissance est liée à 73% à l'accroissement des effectifs et pour 27% aux gains de productivité.

· Les effectifs ont augmenté de 4.1% au sein des entreprises sous LBO contre 0.6% en moyenne au niveau des entreprises classiques.

· Les salaires ont connu une croissance de 3.3% sous LBO contre 2.% au niveau de la moyenne des entreprises classiques.

· La formation professionnelle a connu une progression de 2.3% sous LBO contre 1.6% au niveau des entreprises classiques.

· Le taux d'échec ou de faillite ressort à 1.5% pour les entreprises sous LBO contre 4.7% au niveau national.

Mais cette création de valeur est à relativiser car elle doit profiter à tous les acteurs à participants à la bonne marche de l'entreprise.

Généralement (y compris pour les entreprises sous LBO) les limites suivantes sont parfois relevées :

· La création de valeur ne tient pas compte des coûts d'externalités (coût de pollution pour les industriels par exemple),

· Le montage s'inscrit dans un horizon moyen terme (6 à 10 ans durée moyenne d'une dette senior ou mezzanine). Dans cette horizon, très peu d'investissements à long terme ne peuvent être envisagés, l'objectif étant la remontée massif du cash vers le holding. L'objectif du LBO entre autre consiste à maximiser le ROCE^29(*). Or ce dernier se calcule en réduisant l'EBIT^30(*) après impôt du montant de l'actif économique soit :

Avec : IS = taux d'impôt et Actif économique = Immobilisations nettes augmentée de la ?BFR.

Le fait d'augmenter les investissements permet de baisser le ROCE ce qui est loin d'être l'objectif des managers des entreprises sous LBO. On peut comparer la répartition entre le capital et la main d'oeuvre dans les entreprises sous LBO et on constatera que le capital prend de moins en moins la place au détriment de la main d'oeuvre. C'est le cas aux USA, pays où les opérations de montage LBO ont une longue histoire. Cette réalité valide le cour-termisme^31(*) de la stratégie LBO. Elle peut relancer l'analyse marxiste portant sur l'origine de la création de valeur au sein de l'entreprise entre le capital et la main d'oeuvre.

· Le principe de la déductibilité des charges d'intérêt n'est pas de nature à profiter à l'Etat. Au contraire, c'est assimilable à une subvention (équivalente à la valeur de l'APV) au montage LBO.

· Les actionnaires ont certainement une rentabilité économique supérieure au coût de la dette, mais au prix d'une renonciation partielle aux dividendes car le cash doit servir en priorité à rembourser les intérêts de la dette et l'amortissement de la tranche senior.

· Le coût de faillite n'est pas totalement intégré dans le calcul de la valeur de l'entreprise. D'où la formule de la valeur de la cible plus exhaustive comme suit :

· Le gain de productivité des salariés très souvent moins associés au package des options assimilables au capital proposé au top management se fait au prix d'une pression psychologique entretenant un mal être au travail. Cette réalité est mis au relief dans les rapports annuels des CHST.

· Enfin toutes projections de montage LBO ne tient pas compte des retournements de conjoncture, de modification systémique de la structure économique, de l'erreur de surévaluation de la cible, des conséquences néfastes de LBO secondaires et tertiaire voir quaternaire. On peut citer à titre d'exemple le cas de l'entreprise SUBLISTATIC dans le Nord Pas de Calais. Elle a connu trois LBO en 1991 avec un LMBO (90% des salariés et l'équipe dirigeante rachète l'entreprise à hauteur de 51.5%, le CREDIT LYONNAIS et d'autres investisseurs prennent le reste). Ce 1^er LBO est très rentable au regard des résultats dégagés et du bilan social.

En 1994, le fonds Europe Capital Partners rachète l'entreprise pour 8.5 fois son prix de 1991. Enfin quand Acland reprend le 3^ème LBO, le fond est déjà prudent au départ. Il met 20 millions d'euros pour 40 millions de dette. Mais la suite a été la fermeture de l'entreprise suite à la concurrence chinoise pour certains, erreur d'anticipation pour d'autres.

· A cela nous pouvons aussi ajouter des conséquences de l'application des nouvelles normes comptables IFRS. Ces règles ont modifiées fondamentalement la perception de la valeur de l'actif au prix du marché. Ce qui permet également d'augmenter proportionnellement la valeur du goodwill ou survaleur. Nous ne développerons pas davantage cette optique afin de rester focaliser sur l'aspect LBO et refinancement bancaire.

Pour en revenir, toute entreprise que ce soit la très petite entreprise (TPE), les PME (petites et moyennes entreprises) et PMI (petites et moyennes industries) ou la grande entreprise du CAC 40 a besoin de fonds pour alimenter sa croissance. Si elle ne dispose pas des occasions d'arbitrage sur les cessions d'actifs afin d'avoir de la trésorerie, l'entreprise doit lever des fonds ou faire recours à l'endettement. Nos avons vu que les créanciers n'apporterons les ressources que si la rentabilité exigée est supérieur à toute alternative de placements (taux sans risque ou livret A, obligations d'Etat,...).

Tandis que la grande entreprise dispose des liquidités et actifs devant servir de collatéral au crédit afin de s'approvisionner sur le marché obligataire avec un spread de crédit conforme à son profil de risque, les PME/PMI/TPE vont se soumettre à des contrôles draconiens relatifs à son financement, de la pression de son management et de l'asymétrie de l'information entre entreprise et investisseur final.

Le secteur bancaire réduit considérablement cette asymétrie au même titre que la théorie des mandats au sein de l'entreprise. L'enjeu est d'autan plus important lorsque l'entreprise se trouve très endettée.

Nous allons maintenant voir comment la banque traite les questions de refinancement des entreprises sous LBO en partant du financement de l'exploitation - de la mise en place des lignes de financement court termes - à l'allocation des ressources aux des projets à court et moyen termes.

3. Financement des entreprises sous LBO

3.1. Politique du crédit au sein de la DDE-CADIF

La politique du crédit au sein de la DDE du CADIF exprime une volonté de développement commercial basée sur la conquête maîtrisée et rentable de la relation avec le client.

Par maîtrise, il s'agit de fidéliser le client à travers une conquête des flux^32(*) traités. Ils sont moins rentables mais permettent au client d'être fidèle à la banque.

Par rentable, il faut entendre une relation de partenariat sans pour autan perdre de l'argent. Il s'agit de la politique de prix des services offerts à la clientèle.

La conquête de la clientèle requiert l'implication de tous les collaborateurs de la DDE. Il ne s'agit pas de vendre un service, mais plutôt de vendre la banque toute entière avec la conjugaison des synergies à tous les niveaux.

Les chargés d'affaires, assistés de chargés d'affaires juniors sont donc chargés d'établir des relations complètes, durables et proposer l'ensemble des produits et services sur un mode de conseil. Etant des généralistes de la Banque, ils sont assistés des experts métiers pour établir tout au de l'année, des propositions pertinentes en phase avec les besoins du client.

Les axes de développement de la relation commerciale reposent sur deux éléments majeurs :

· le développement de l'activité existante, base de la fidélisation clientèle.

· les produits bancaires (ELS, certificats, liaisons informatisées, crédit bail, affacturage, échanges internationales, crédit documentaire...)

Le directeur de secteur est le 1^er responsable de la réalisation de ses objectifs fixés au Chargés d'affaires par la Direction.

Plusieurs outils permettent aux chargés d'affaires d'assurer le pilotage commercial. On peut citer en exemple OSCARE pour le pilotage commercial, CARENE pour la mesure de la rentabilité et PACIR pour la planification des visites clients.

L'action commerciale doit être certes dynamique. Mais elle doit respecter scrupuleusement les aspects réglementaires et juridiques (Bale II, Code bancaire et monétaire, le code du marché des intermédiaires financiers...).

3.2. Politique de risque de la DDE

La règle consiste à rechercher des contreparties de qualité qui présentent une bonne visibilité à 3-5 ans. Le business doit avoir un couple produit/marché présentant des bonnes perspectives de croissance et de rentabilité.

Sur la forme, l'autorisation doit toujours précéder l'utilisation. Le passage en comité est obligatoire dès qu'il ya modification d'un élément essentiel du contrat (exemple : le montant, l'emprunteur, la durée, les garanties...).

Les entrées en relations sont réservées à une catégorie des entreprises respectant une norme de rating.

Le crédit agricole n'exclut aucun financement d'opérations à une contrepartie jugée de qualité. Le principe de gestion du risque consiste à veiller au niveau des encours et à couvrir au maximum les encours des clients moins bien notés. En ce qui concerne les PMI/PME, il convient de rechercher activement si possible la garantie OSEO lorsque la note est jugée peu satisfaisante.

La réglementation bancaire a fixé à 25% des fonds propres le plafond des engagements bruts hors Foncaris ; au CADIF cette limite a été ramenée à 20% des fonds propres de la caisse régionale. Par contrepartie, le CADIF tient compte de la taille de l'entreprise cliente et de la qualité de la relation dans l'évaluation des milites. Par exemple, il peut être fixé comme limite des autorisations à hauteur de un mois de chiffre d'affaires. Au-delà de cette limite, la caisse serait amenée à syndiquer tout dépassement avec les autres entités du groupe (Calyon, LCL, les caisses régionales et OSEO^33(*) en co-financement ou en garantie. Cette limite peut être revue lorsqu'il ya apport de collatéral du genre hypothèque.

Il peut être portée une attention particulière à un secteur d'activité, une industrie lorsque la conjoncture ne s'y prête malgré le risque de se faire éjecter dans la relation.

3.3. Politique de risque des entreprises sous LBO

La cible du CADIF est l'entreprise présentant une bonne visibilité à terme et très peu capitalistique. Certains secteurs (les SSII, les éditeurs de logiciels ...) n'inspirent pas confiance pour le financement des LBO en raison des mutations et des perspectives de croissance soutenue dans ces secteurs d'activités.

En plus des fondamentaux que la cible est censée remplir, la cible doit disposer :

L'apporteur doit être de 1^er plan, l'objet de la cession précisée et la moralité des vendeurs indiscutables. Le prix d'acquisition doit se trouver dans la fourchette basse de sorte à minimiser le niveau du goodwill pris en charge par l'actionnaire.

Le niveau de leverage (dette nette/EBITDA) doit être inférieur à 4.9 et compris entre 2.5 et 4 et les fonds propres et quasi-fonds propres doivent comprendre une part importante de fonds propres « durs ».

Le CADIF apprécie particulièrement les tranches seniors amortissables parce qu'elles permettent de baisser progressivement le niveau des encours contrairement aux tranches « bullet ».

3.4. Financement des lignes de crédit LBO

· les lignes destinées à financer le court terme à travers les lignes de spot, de découvert bancaire et de billet à ordre.

En plus de ces lignes, la vrai problématique consiste à refinancer la dette LBO que nous traiteront en fin de partie III de notre étude.

3.5. Les éléments du dossier de crédit

Cette partie nous permet d'appréhender le processus d'engagement de la banque au profit des entreprises. Elle nous permettra de mieux saisir les risques liés aux financements des entreprises et de proposer des solutions consistant à réduire voir gérer en bonne intelligence les risques probables.

3.6. Le niveau des encours

Par encours, il faut entendre l'ensemble des lignes de financement octroyées par la banque au client et qui ne sont pas encore totalement remboursées (annexe 7).

Avant toute demande de crédit, la 1^ère opération à faire consiste à évaluer le niveau de ses encours sur l'entité demandeuse et éventuellement sur le groupe auquel il appartient.

3.6.1. Le groupe de risque

La réglementation bale II exige d'avoir une gestion sans ambiguïté des groupes de risque. En cas de mise en défaut, des règles spécifiques s'appliquent quant à la contagion du défaut dans un groupe de risque.

Lorsqu'on parle d'un groupe avec plusieurs filiales, le groupe de risque est constitués normalement des filiales emprunteuses dont la mère ou tête de groupe peut ou ne pas être lient CADIF.

Au crédit agricole, les entités sont retenues dans l'ensemble appelé « groupe de risque » si la société mère, dûment identifiée, en assure un contrôle exclusif (consolidation en intégration globale). Le contrôle exclusif résulte de l'un des critères suivants :

· détention directe ou indirecte de la majorité des droits de vote dans une des entreprises,

· La société mère désigne les membres des instances de direction d'une autre entreprise et avoir au moins 40% des droits de vote sur cette entreprise. Elle doit être l'actionnaire majoritaire dans le capital de cette entreprise.

· Exercice d'une influence dominante statutaire ou contractuelle sur une entreprise.

· Existance d'une dépendance économique entre la société consolidante et l'entreprise. Par dépendance, on entend une relation matérialisée par une caution ou un contrat tacite tel que la défaillance de l'un entrainerait systématiquement celle de l'autre.

La société mère dûment identifiée est la tête du groupe de risque. En cas de joint venture, la tête du groupe de risque est l'entité qui en assure la gestion.

Au CADIF, le périmètre d'application du groupe de risque est validé par le comité des engagements de la banque ou ses délégataires. La consolidation des autorisations et encours se réfère de ce fait au périmètre du groupe de risque.

· Groupe disposant des comptes consolidés et client de la banque : la tête de groupe est l'entité qui consolide au plus haut niveau du groupe.

· Groupe avec comptes consolidés mais dont la tête de groupe n'est pas cliente de la banque : la consolidante au plus haut niveau reste la tête de groupe mais elle est traitée comme prospect.

· Groupe non formalisé et n'ayant pas de comptes consolidés : l'entité de groupe non consolidante et au plus haut niveau est la tête de roupe. A défaut, il faut rechercher des liens de dépendances économiques pour déterminer la tête de groupe.

Le groupe de risque est matérialisé par une fiche qui récapitule tous les éléments juridiques du groupe de risque (annexe 3). Il est géré par le chargé d'affaires qui l'actualise de façon régulière.

Sans information pour des sociétés n'appartenant à aucun groupe, il faut rechercher des informations sur tout support officiel ou solliciter les directions financières des dites sociétés. Il est aussi conseiller de consulter BATICA, système de notation du groupe Crédit agricole.

3.6.2. La notation

En général, la notation est l'attribution d'une note synthétique à une contrepartie pour résumer à travers un code la qualité et le prix du crédit d'un émetteur. La note est issue d'un processus d'évaluation plus quantitatif que qualitatif. Cette notation est généralement effectuée par des agences de notations (Moodys, Stand & Poor's, Fitch...) et les institutions spécialisées (COFACE, Banque de France...) qui en assurent la diffusion publique.

Ce processus peut aussi être mené en propre au sein d'une banque. A la différence de la notation par un tiers, la notation interne de la banque est une information privée. Elle sert à assurer une cohérence dans le traitement interne des dossiers de crédit des emprunteurs. Elle permet également de gérer l'aléa moral, la relation bancaire avec le client de rendre pertinente la prise de décision au comité de crédit.

Au crédit Agricole d'Ile de France, le processus de notation est issu d'un système de saisie et de retraitement de l'information financière du groupe crédit agricole appelé ANADEFI. C'est un outil dans lequel on saisie les informations comptables et financières de l'entité demandeuse de crédit. Pour les comptes sociaux, tous les retraitements (crédit bail, part à moins d'un an des emprunts...) sont effectués par ANADEFI. Ce dernier fait ressortir après quelques retraitements^34(*), le bilan, le compte de résultat et le tableau de trésorerie. ANADEFI calcule également certains rations (rotation de stock, délais fournisseurs et clients...), le fonds de roulement (FR), le besoin en fonds de roulement (BFR), la trésorerie nette et la capacité d'autofinancement nécessaires à l'analyse des performances de l'entreprise demandeuse.

Mais de prime abord ANADEFI est un outil qui permet d'attribuer une note à la contrepartie après avoir saisie les informations financières, sociales et juridiques de l'entreprise. La partie quantitative de l'outil représente 80% de la note et le questionnaire qualitative 20%.

La note qui ressort peut prendre toutes les valeurs de A+ à Z (tableau ci-après) :

A chaque note est attribuée une probabilité de défaut laquelle permet d'apprécier le niveau d'exposition de la banque sur les engagements consentis. Les notes F et Z illustrent l'entrée en défaut des contreparties.

L'annexe 5 définie le niveau de risque, la probabilité de défaut associée et met en relief la concordance avec les systèmes de notations des agences Moody's et S & P ainsi que celui de la Banque de France.

Par défaut, il faut entendre au sens de Bale II le risque de défaillance à un an. Il concerne entre autre :

La mise en défaut d'une entité entraine par contagion celui des entités du groupe de risque par actualisation de la notation. L'exception peut être portée lorsque l'effet de contagion émane de la filiale non consolidante. Le juge de paix de la mise en défaut en cas de doute sera les dires d'expert.

La notation de la contrepartie doit intervenir dans les six à neuf mois suivant la publication des comptes annuels sans dépasser quinze mois d'antériorité.

Au sein du groupe crédit agricole, la règle suivante régit la responsabilité de la gestion de la note des contreparties : « l'établissement qui a le plus d'engagement sur la contrepartie est RUN (responsable de l'unicité de la note) de cette contrepartie. Ce qui revient à dire que c'est à lui que revient la gestion de la note. Celle-ci est à actualiser en cas de nécessité et sans dépasser une antériorité de 18 mois. L'outil servant d'interface dans la gestion de la dite note au sein du groupe Crédit Agricole s'appelle BATICA^35(*).

Concernant les entités sous LBO, il existe une de notation particulière. Elle est compatible avec les nouvelles dispositions Bale II relatives à la prise en compte des déclinaisons de la dette d'acquisition (dette senior, junior, mezzanine). L'algorithme de calcul de la grille LBO tient également de la répartition du pool de fonds^36(*) entre la dette et les fonds propres, du niveau de la ligne de financement ainsi que des lignes « in fine ». Une attention particulière est aussi portée au niveau de la dépendance économique entre la tête de groupe et la filiale dans la notation. En effet, il est fortement recommandé par la Direction Risque du CADIF au chargé d'affaires de mettre en relief dans la gestion de risque de contrepartie le degré de cette dépendance à travers le niveau d'intégration (annexe 5). On distingue quatre niveaux d'intégration en fonction de l'importance de la filiale dans le groupe :

· L'intégration totale lorsque la filiale est très dépendante et réciproquement,

· L'intégration faible ou non significative lorsque l'entité est marginale par rapport au groupe.

II convient de signaler que lorsque la note attribuée à la tête de groupe impactera celles des filiales comprises dans le groupe de risque. La règle qui est intégrée dans l'algorithme de calcul établit fait qu'une filiale ne peut être mieux notée que sa mère. Lorsque la tête de groupe n'est pas un holding consolidant, on calcule séparément les notes des filiales. Ces notes sont ensuite pondérées de sorte à trouver une moyenne qui sera la note de la mère. Par processus habituel, on actualise les notes des filles en fonction de la note pondérée trouvée.

3.6.3. L'analyse financière des comptes

Elle a pour objectif de retrouver au delà des chiffres la réalité économique de l'entreprise. Le but n'est donc pas de faire seulement une analyse descriptive et factuelle de la situation de l'entreprise. Il consiste à avoir une démarche prospective de sorte à prévoir ce qui pourrait être la situation et besoins de l'entreprise à moyen terme.

Pour l'actionnaire, l'analyse financière des comptes de l'entreprise lui permet de vérifier comment l'entreprise est capable de créer de la valeur. Il est intéressé par la valeur des capitaux propres. On peut assimiler cette approche à la méthode d'évaluation FCFE que nous avons abordé ci-haut.

Pour le fonds d'investissement, l'analyse financière lui permet d'évaluer d'abord l'entreprise c'est-à-dire la valeur de cession donc le capital et la dette. C'est une vision plus vaste que celle de l'actionnaire. On assimilerait cette vision en termes d'actualisation des flux, de la méthode FCFF.

En ce qui concerne le créancier, ce qui l'intéresse dans l'analyse financière, c'est la capacité de l'entreprise à rembourser ses dettes. C'est plus les aspects de solvabilité au sens large et de liquidité stricto sensu qui sont mis en priorité.

Mais en analyse financière, il n'y a pas de processus spécifique suivant qu'on ait affaire aux uns comme aux autres. Les actionnaires et les prêteurs (sans exclure les investisseurs) vont se retrouver au final devant le tableau de flux qui met en relief pour les créanciers la capacité de l'entreprise à rembourser ses dettes et pour les seconds la trésorerie disponible, pilier de toute valeur^37(*). En effet, les deux notions sont liées car une entreprise qui crée d la valeur sera solvable alors que, toute chose étant égale par ailleurs, celle qui en détruit aura inexorablement des problèmes de solvabilité.

L'analyse financière devrait donc reconstituer, analyser et projeter le comportement économique et financier de l'emprunteur afin de gérer de façon optimale la relation économique basée sur l'octroi de crédit à long terme.

· l'activité de l'entreprise : croissance du chiffre d'affaires (croissance organique ou croissance externe),

· la rentabilité : maîtrise des consommations intermédiaires, proportionalité entre le chiffre d'affaires et les charges d'exploitation, l'optimisation du besoin en fonds de roulement (BFR).

· le cash flow : le niveau de la capacité d'autofinancement et la gestion des leviersy relatifs.

· La structure financière : vérifier si l'entreprise dispose des marges de manoeuvre pour se financer, apprécier le niveau d'endettement ou de désendettement (pour les LBO).

· L'évolution des actifs et la politique d'investissement : maintien, développement de l'outil de production ou désinvestissement ? Changement de DAS^38(*) ou diversification !

· La structure d'exploitation : de l'analyse des cinq forces de Porter^39(*) aux besoins de financement de l'entreprise (corrélés à l'activité ou à l'environnement).

Le chargé d'affaires procède également à la comparaison des rations de l'entreprise avec ceux du secteur d'activité afin de positionner l'entreprise par rapport à son secteur : est-elle performante ou pas par rapport à la moyenne du secteur ?

Cette analyse comparative est certes très révélatrice de la santé financière par rapport à ses concurrents, mais elle a une limite qui consiste à la comparer par rapport à une moyenne fictive. En effet, la moyenne du secteur est une pondération statistique qui ne saurait s'identifier à une structure économique.

La problématique du chargé d'affaires dans cette démarche est de savoir si la banque doit financer ou pas l'entreprise un tel. Cette décision est présentée au comité de crédit de la banque sur dossier de crédit qui reprend l'historique de l'entreprise et de la relation, l'analyse et le suivi des comptes annuels, les faits marquants, le suivi de l'utilisation des lignes de crédits si elles ont été mises en place, ainsi que toutes informations utiles pour apprécier avec intelligence la situation de la contrepartie en demande de financement.

3.6.4. La constitution du dossier de crédit

C'est le dossier central dans une demande d'octroi de ligne de financement. Il est instruit par le chargé d'affaires qui présente l'entreprise, effectue un diagnostic complet de la situation de l'entreprise aussi bien sous l'angle risque que commercial.

Dans le cas où la société emprunteuse appartient à un groupe, le dossier est présenté en deux parties :

· le dossier groupe contenant une analyse de toute les activités par lignes de métiers du groupe. Il met en évidence la stratégie du groupe, la politique d'investissement, la gestion de la trésorerie et les modes d'intégration des filiales qu'il détient.

· Le dossier de crédit de l'entité emprunteuse dans lequel il sera analysé les comptes sociaux en tenant compte du niveau d'intégration et du profil risque par rapport à la tête de groupe. L'analyse et le diagnostic sera fait uniquement et de façon plus approfondie que le dossier groupe, au niveau de la ligne de métier concerné.

· si possible les engagements des autres banques sur la contrepartie emprunteuse,

· la fiche de présentation de l'entreprise (statut juridique, capital, effectif, actionnariat...),

· l'analyse financière de l'entité (ou du groupe) en termes d'activité, de rentabilité, de cash et de structure financière,

· le justificatif de la demande : c'est le résumé en quelque sorte de la demande de crédit. Il motive la demande de crédit, met en exergue l'intérêt de la mise en place du financement, rappelle les performances de PNB et de flux, expose brièvement le bilan de la relation et les conditions de financement. C'est la partie maîtresse du dossier de crédit qui est d'ailleurs lu en 1^er par les membres du comité de crédit.

Au CADIF, le dossier de crédit passe en pré-comité le mardi de la semaine. Sous réserve de l'avis favorable du pré-comité, le dossier passe en comité des engagements le mercredi de la semaine. Le comité peut accorder, modifier ou refuser la demande de financement. Une fois la demande accordée, le dossier transite par plusieurs services avant le tirage des fonds par l'emprunteur.

3.7. Le passage en comité et le traitement du dossier

Le dossier de crédit est matérialisé par un exemplaire unique du dossier de crédit. Cet exemplaire accompagné de la délibération du comité des engagements constituent la base juridique de l'engagement et ce avant la rédaction du contrat de prêt.

Cet exemplaire unique transite par le service juridique de la banque pour établissement du contrat de prêt. Le contrat de prêt est ainsi rédigé en bon et du forme. Le contrat est établit en trois exemplaires. Après la signature des différentes parties au contrat, ce dernier est envoyé aux services des impôts pour enregistrement. C'est normalement à ce moment que le contrat est transmis au back office pour la mise en place de la ligne pour tirage.

Une attention particulière est portée sur le niveau des encours et le rythme de remboursement des entreprises sous LBO. Cette attention est plus forte lorsque les entreprises emprunteuses concernées sont dans les secteurs en forte corrélation avec la conjoncture. C'est le cas actuellement du secteur de l'immobilier et des transports.

3.8. Les risques bancaires

Dans le fonctionnement normal de l'entreprise, celle-ci est soumise au risque économique et au risque financier. Par risque économique, on entend la sensibilité du résultat économique à une variation du niveau de l'activité^40(*). On peut dire en d'autre terme que le risque économique correspond à l'élasticité du résultat économique par rapport au point mort.

Le risque financier apparait lorsque l'entreprise s'endette. C'est la variabilité de la rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité économique. Plus le ratio dette/capitaux propres est élevé plus le risque financier est important. Il est différent du risque de faillite qui n'est autre que l'impossibilité pour l'entreprise d'honorer ses engagements.

Dans le cas actuel, il ne s'agit pas du risque organique de l'entreprise mais plutôt du risque auquel la banque est confrontée dans sa relation l'emprunteur. Quel est le risque que court une banque quant elle renouvelle ses lignes de crédit, met en place des nouvelles lignes, augmente le niveau de ses encours encore refinance sa dette LBO ? Le même problème auquel un établissement de crédit est confronté est de savoir si elle finance ou pas l'opération, va -t-il se retrouver à passer une provision pour perte ou encore sera-t-il serein de la capacité anticipée de la contrepartie à payer ses dettes ? L'objet de cette étude n'est pas de passer en revue toutes les catégories des risques bancaires. Nous allons nous atteler après avoir expliciter les différents types de risque bancaires, à mettre en exergue ceux pour lesquels la banque estime être très important à piloter pour gérer le niveau d'endettement des entreprises sous LBO et éviter de ce fait le défaut préjudiciable pour la banque.

· Le risque de contrepartie : c'est le risque probable de voir l'emprunteur dans l'incapacité de ne pas rembourser sa dette. Il dépend de la nature des engagements :

Certains ratios permettent de piloter et éventuellement prévoir ces risques. Il s'agit du taux de créances douteuses^41(*) et du taux de provisionnement des créances douteuses.

· Le risque de liquidité : c'est un risque inhérent à l'activité de l'intermédiation ; il se manifeste par l'impossibilité de la banque à honorer ses engagements du fait du décalage d'échéances entre les emplois (prêts octroyés) plus long que celles des ressources (dépôts...). C'est le cas pratique de Northen Rock en Angleterre en 2008.

· Le risque de marché : c'est le risque lié à l'évolution défavorable des conditions du marché. Il en existe trois sortes : le risque de taux^42(*), le risque de change^43(*) et le risque de position^44(*).

· Le risque d'insolvabilité : il intègre tous les risques que nous venons de mettre en relief. C'est l'aboutissement d'une série risque que la banque n'a pas pu gérer.

3.9. Les risques bancaires liés au renouvellement des lignes de crédit

Comme nous l'avons dit précédemment, dans la relation banque et entreprise, les risques de contreparties et de marché (au sens marginal) du CADIF sera étudié.

Le risque de contrepartie repose sur le diagnostic financier de l'emprunteur, analyse contenue dans le dossier de crédit. Cette analyse ne se limite pas seulement aux comptes annuels, mais s'élargie à la politique de développement de l'entreprise emprunteuse, sa stratégie, l'analyse du marché, son secteur d'activité et les prévisions de croissance.

L'analyse financière du banquier-chargé d'affaires porte sur la liquidité, la capacité de dégager de la CAF^45(*) pour couvrir les engagements à court terme (ligne spot, ligne de découvert...) ; la structure de financement, l'optimisation d BFR pour des besoins longs.

Les dispositions de Bale II permettent de calculer ce risque de contre partie par la méthode IRB avancée :

PD = probabilité de défaut, c'est la probabilité annuelle pour qu'une contrepartie fasse défaut.

EAD = le montant de l'exposition de la contrepartie au moment de la défaillance,

Le risque de défaut de la contrepartie sera constitué de la sommation des différents niveaux de défaut par client.

Au-delà de la prise en compte du risque de contrepartie, il est recommandé au chargé d'affaires de baisser le niveau des encours toutefois que cela est possible. C'est ainsi que toute opération en devise se voit souvent adossé une ligne de couverture de taux ou de change.

Toujours dans l'optique de baisser le niveau des encours et mutualiser le risque sur engagement, le CADIF est souvent amené à procéder à :

· la syndication intra-groupe crédit agricole. Il permet de partager le financement de la ligne avec d'autres caisses régionales avec l'accord du client ou non,

· la syndication extra-groupe qui s'opère souvent en pool bancaire et parfois sur invitation du client. Un agent ou chef de file est nommé pour coordonner la levée des fonds.

La syndication extra-groupe permet non seulement de baisser le niveau d'exposition au risque du groupe crédit agricole, mais aussi et surtout de limiter l'engagement en fonds propres afin de disposer dans le futur de marges de manoeuvre pour répondre aux besoins du marché.

Au CADIF, il existe une norme en pourcentage du chiffre d'affaires en termes d'engagements par groupe de risque. Cette norme serait revue à la baisse pour les entreprises sous LBO.

En effet, on constate que les banques deviennent plus vigilantes aux niveaux des encours et au rythme d'amortissement des lignes de financement des entités sous LBO.

4. Crise financière et LBO

4.1. Dynamique et encours des opérations LBO

L'AFIC^46(*) et PricewaterhouseCoopers ont réalisé une étude en octobre 2007 sur les opérations liées au capital investissements. Cette étude, publiée dans la revue fusion et acquisition de novembre-décembre 2007, montre que les investissements réalisés au premier semestre 2007 sont en hausse par rapport au premier semestre 2006.

On peut donc constater que les opérations LBO représentent 86% du total des investissements et enregistrent la plus forte progression (+42.8%).

Les investissements de LBO ont aussi enregistré le plus fort taux de retour sur investissement soit 16.3% contre par exemple 4.5% pour les transactions de venture capital (voir tableau ci-après) :

Cette tendance est restée soutenue au deuxième semestre 2007. En effet, une étude^47(*) de Barclays Equity publiée en août 2008 indique que les transactions LBO ont augmenté de 4% en 2007. L'article récuse l'arrivée à maturité du marché des LBO et confirme à juste titre que les entreprises sous LBO sont bien créatrices de valeur.

Selon Eric Pierre, associé chez Corporate Finance de GRANT THORNTON, le manque de statistiques ne permettait pas de confirmer la dynamique de création de valeur pour les firmes sous LBO (partie 1 du présent mémoire). L'étude de l'AFIC confirme qu'à échantillon comparable, les entreprises sous LBO ont affiché une croissance de 7% nettement supérieur à la moyenne des entreprises françaises. Il en est de même du nombre des embauches (voir chapitre sur la création de valeur sous LBO-partie 1).

Le taux de croissance de 4% constaté en 2007 (tableau ci-dessus) dissimule une tendance baissière des transactions LBO. En effet, on constate des signaux d'affaiblissement entre le 1^er semestre 2007 et le 2^ème semestre 2007 sur trois tranches.

Entre 206 et 2007, la tendance est au développement des transactions LBO < 75 M€ qui enregistre une croissance de 21%. Cette tranche de deals mobilise moins de ressources et donc est moins risquées^48(*). La baisse en volumes est moins forte qu'en valeur (près de 67% selon Barclays Private Equity) à cause de la chute des méga-deals.

Le taux de réalisation annuel des transactions LBO en Europe au premier semestre 2008 a été de 25% soit 48 milliards d'euros au 30/06/2006 pour 182 milliards d'euros en 2007.

Par contre, les fonds disposent de 1 300 milliards de dollars (dont plus de 260 milliards de dollars pour l'Europe Continentale) de fonds levés entre 2006 et la fin du premier semestre 2008.

Cette situation est loin d'être un paradoxe dès lors qu'on a apprivoisé le mécanisme du leverage buy-out. Le vrai problème actuel des fonds ne réside pas dans la liquidité, mais plutôt dans le risque de marché et le niveau de rentabilité. L'aversion au risque étant croissant par rapport à la situation actuelle, on assiste à un mouvement de dévissement des financements à effets de levier (fuite des grands investisseurs en dette à haut rendement-mega-deals).

En effet, au mois d'octobre 2008, « seulement huit (8) acquisitions à effet de levier de plus de 1 milliard de d'euros ont été conclus en Europe contre quarante cinq (45) il ya un an »^49(*).

En France, deux de ces acquisitions ont été réalisées (Converteam et Cegelec avec comme acquéreur le fonds souverain Qatari Diar. Concernant les transactions de plus 100 millios d'euros, 8 acquisitions ont été signées en 2008 contre 51 en 2007 (source : center of management buy-out recherch).

Sur les opérations plafonnées à plus de 10 millions d'euros, on assiste maintenant à une montée en charge des banques régionales et des fonds de dette mezzanine. En tête de peloton, on trouve courant 2008, la Bred Banque populaire et la Banque Palatine pour 12 millions d'euros chacune de financements octroyés et le groupe CIC pour 11 millions d'euros.

Ces petits montants trouvent vite les financements parce qu'ils ont un équivalent risque tolérable et ne nécessitent pas suffisamment de fonds propres pour les banques prêteuses. Ce type de financement ne dégrade pas notablement le ratio prudentiel bancaire des banques prêteuses compte tenue de la faible mobilisation en valeur des ressources de financement. En effet, la réglementation Bale II exige que le ratio de couverture des engagements bancaires ne soit inférieur à 6-8% contrairement au paysage actuel (voir page suivante et annexe 9).

Par rapport à cette situation, le niveau des encours de dettes LBO s'affiche en baisse en 2008 sur les trois continents comme le montre le tableau et graphique ci-après :

On assiste aussi à une cession des dettes LBO par les banques aux fonds d'investissements. Le prix de la dite dette se retrouve parfois lors de la cession au dessous du pair. L'objectif poursuivi est d'externaliser le risque d'une part et d'améliorer le niveau de fonds propres de l'autre (même philosophie que la titrisation).

A titre indicatif, rappelons que la réglementation de Bale exige que tout engagement d'une banque auprès d'un tiers (sous réserve de la qualité^50(*) de ce dernier, nous faisons abstraction des différents degrés de pondération) pour un montant de 100 euros, la banque doit disposer sur la base du ratio Cooke^51(*) d'au moins 8 euros de fonds propres. La réglementation européenne dans le cadre des accords de Bale II a fixé le minimum de ce ratio à 6%. Le seuil de confiance nécessitant un ratio Tier-1 était à 10%. Les banques au regard du niveau de leurs ratios (tableau ci-après) devraient lever selon Anne DRIF^52(*) pas moins de 130 milliard d'euros (19% de leur capitalisation boursière) pour augmenter leurs fonds propres.

Cette situation illustre bien la manifestation des conséquences de la crise financière actuelle.

4.2. Origine et manifestation de la crise financière

« Imaginez une règle tenue verticalement sur votre doigt : cette position très instable devrait conduire à sa chute, au moindre mouvement de la main ou en raison d'un très léger courant d'air. La chute est liée fondamentalement au caractère instable de la position ; la cause immédiate de la chute est, elle, secondaire » disait Didier Sornette, 2002.

Beaucoup de prévisions économiques et financières d'avant l'été 2007 tablaient sur une croissance mondiale soutenue en 2007 et 2008. Les experts du Fond monétaire international (FMI) l'ont confirmé en avril 2007 tout en soulignant la volatilité récente des marchés financiers^53(*).

Quelques mois avant la crise financière liée aux subprimes qui éclate en août 2007, le marché est loin d'annoncer le ralentissement mondial et le risque financier des actifs adossés aux crédits hypothécaires, mais plutôt un ralentissement non systémique de l'économie américaine. Il en est de même du risque financier. L'augmentation relative de la volatilité semblait normale compte tenu du niveau faible du coefficient bétha^54(*) d'alors très faible mais aucune raison n'était avancée quant à cette augmentation de la volatilité.

Quand la crise éclate en août 2007, elle commence d'abord par la crise hypothécaire aux USA. C'est un marché modeste avec des disparités suivant les Etats. On le chiffre à près de 1000 milliards de dollars contre 20 000 milliards de capitalisation boursière américaine et 60 000 milliards de dollars de patrimoine des ménages américains.

Les raisons de la propagation des effets de ce « small » portefeuille en crise systémique mondiale ont été mis en relief dans le rapport précité dont les différentes étapes majeures sont :

Le dérapage vers une dynamique de contagion systémique peut s'expliquer sur le plan théorique par deux approches complémentaires:

· Le paradoxe de la tranquilité de l'économiste américain Hyman Minsky (1970). Ce dernier a établit que les crises de surendettement surviennent quand tout va bien dans l'économie. Les agents économiques profitent de la croissance et des taux d'intérêts bas pour emprunter parfois au delà du raisonnable. Lorsqu'il ya retournement de conjoncture surtout pour des raisons de politique monétaire, l'endettement vire mécaniquement au surendettement.

· Le paradoxe de la crédibilité des économistes Borio & Shim (2007) qui soutiennent que le succès de la lutte contre l'inflation renforce la crédibilité des banques centrales. Compte tenu de la liquidité abondante sur le marché (excédent commercial des pays émergents et de la Chine...), le rendement obligataire devient très faible du fait de la baisse de la prime de risque (annexe10). Se faisant, les banques via leurs lignes de métiers de banque d'investissements et d'assets management se sont mis à la recherche de la rentabilité à travers l'usage des innovations financières très agressives (fonds dynamiques, produits de spéculations...).

Les points de convergence des deux paradoxes cités précédemment sont le surendettement des agents économiques et la course à la rentabilité des institutions financières.

Ces dernières ont ainsi affichées ces dernières années des performances économiques sans précédents. Cette logique économique a conduit les différents acteurs du marché financier dans un cercle vicieux. Comme le dit Irving (1933) : le « choc de productivité booste la croissance qui aliment les anticipations positives des profits et donc soutien aux investissements qui sont financés par le crédit »^55(*). Dans le cas d'une expansion excessive du crédit, le crédit a pour régulateur l'inflation, bête noire des régulateurs centraux. Pour y remédier, les banques centrales ont fait usage du taux d'intérêt directeur en l'augmentant et par conséquent le coût du crédit aux agents économiques.

A partir de l'année 2000, la bourse était en berne. Les actifs risqués chutaient pratiquement sur le marché. Le constat empirique et validée par la théorie financière a observée que la chute des actifs risqués se traduit généralement par la hausse des actifs non risqués^56(*). Mais ce principe n'a pas été respecté pour des raisons macro-économiques évoquées ci-haut. D'une part, les fonds d'investissements d'une part ont cherché d'autres relais de croissances pour satisfaire les exigences de rentabilités des investisseurs (parmi lesquels les LBO, la titrisation...). D'autre part les banques (y compris les hedges funds) en concurrence accrue ont accéléré le développement des produits innovants, développé davantage les activités des produits dérivés et structurés et dévissé les conditions de prêt du fait de la concurrence.

L'activité bancaire est procyclique en fonction de la conjoncture et du niveau des taux d'intérêt. Lorsque les taux sont bas, le crédit est accessible et bon marché et inversement. C'est ainsi qu'à partir de 2000, le crédit était bon marché (graphique ci-contre). Pour capter davantage les flux, les banques n'ont pas hésité à faire élaborer des stratégies très offensives (trois 1^ère années à taux fixe et après passage au taux variable, le différé de l'amortissement du capital...) envers la clientèle en ratissant large vers une niche, celle des « subprimes » autrement dit les ménages très modestes lesquels ne remplissent pas les conditions de prêts traditionnelles.

Cette niche a été exploitée en surfant abusivement sur des dispositions législatives américaines (comme Française d'ailleurs) consistant à encourager l'accès à la propriété des ménages modestes. Les courtiers de crédit étant payé à la commission et les banques ont fait exploser le portefeuille de crédit dans leur course à l'appât du gain. Ceci a été fait au détriment de la qualité de la contrepartie emprunteuse. La dette globale hypothécaires est passée de 200 milliards de $ en 2002 à 645 milliards de $ en 2006 dont 23% des subprimes^57(*).

Aux USA (idem en UK) contrairement en France et en Allemagne, la plus grande partie de la dette immobilière est octroyé à taux variable. La solvabilité de l'acquéreur n'est pas déterminée seulement en fonction de son patrimoine et revenu avant l'acquisition de l'objet du financement demandé, mais plutôt et surtout en fonction de la valeur du bien à acquérir, ce dernier servant de collatéral à l'achat. L'emprunteur a la possibilité d'emprunter davantage au même rythme que le bien acheté prend de la valeur, la tendance à la baisse n'étant pas garantie.

Au 2^ème semestre 2006, on assiste au dégonflement de la bulle immobilière aux USA.

Le cycle du crédit à taux bas arrivant à saturation comme nous l'avons souligné ci-haut, la FED^58(*) utilise son levier monétaire pour contenir l'inflation en augmentant son taux d'intérêt directeur passant de 1% à 5%^59(*). Les ménages emprunteurs à taux variable ont vu leur remboursement exploser du fait de la corrélation positive entre le montant à rembourser (principal et intérêt) et le niveau des taux. Par la loi de l'offre et de la demande (offre étant très supérieur à la demande), la valeur des biens immobiliers se sont mis à effondrer. Le collatéral de la dette perdant progressivement de la valeur, les institutions financières prêteuses ont été contraintes au vue de l'augmentation des taux de défaut (annexe 11) de saisir les biens portés en garanties (les maisons) pour limiter la casse. Dans une seconde étape, ils ont mis la pression pour exiger des remboursements à ceux qui pouvaient encore payer.

Les emprunteurs à taux fixe désirant garder leurs résidences ont eu en revanche durant cette crise l'opportunité de refinancer leur prêt et gagner le différentiel de taux à travers plusieurs leviers de la dette (durée du prêt, montant des échéances...). Cette possibilité ne s'est offerte qu'à ceux qui à la conclusion de leur prêt, le taux de leur prêt bancaire était supérieur au niveau des taux pendant la crise. Mais le nombre des emprunteurs faisant partie de cette catégorie était et est encore très marginal (dixit Etudes Calyon).

Une des innovations majeures (1970) de l'industrie financière venue des Etats-Unis d'Amérique et qui a été exporté dans le monde entier c'est la titrisation^60(*). Elle a été amplifiée et soutenue par la mondialisation de l'économie, l'interconnexion et l'interdépendance des marchés financiers à travers le monde.

La logique de la titrisation consiste à transformer une créance en un titre pouvant faire l'objet d'une transaction. Généralement la titrisation consistait à transformer les prêts bancaires traditionnellement illiquides en titres négociables sur le marché par le biais d'un véhicule d'investissement appelé SPV^61(*) lequel finance cette acquisition par émission des titres sur le marché de la dette (annexe 12). L'originateur de la dette peut aussi si elle le souhaite garantir le risque du portefeuille titrisé par un CDS (crédit default swap) tout en assurant la liquidité par la tranche équity. Nous ne développerons pas cet aspect de la titrisation qui n'est pas le coeur de notre sujet.

Cette technique ne semblait présenter que des avantages parmi lesquels on peut citer :

· la réduction de la vulnérabilité du système par la mutualisation du risque de crédit entre plusieurs investisseurs,

· l'élargissement de la gamme des produits financiers pour les investisseurs et,

· l'économie en fonds propres pour les banques et établissements de crédits par le mécanisme de sortie d'actifs cédés de leurs bilans et ce conformément aux règles prudentielles Bale II.

La titrisation comme nous l'avons vu concernait initialement les prêts hypothécaires d'où l'appellation de Mortgage backed securities (MBS). Rapidement, son champ d'activité a été élargi à d'autres classes d'actifs tels les crédits automobiles, les prêts étudiants, les encours de cartes de crédits... On parlera alors d'Asset backed securities (ABS). Dans la même logique que les produits dérivés, on a assisté à une explosion des produits dans cette industrie. Les encours des titrisations ont été doublés de 1996 à 2007 (graphe ci-après) :

On a constaté une relation entre le niveau d'endettement des ménages et celui des encours de titrisation, particulièrement les encours des ABS en très forte hausse (annexe 13) : l'endettement des ménages aux USA est passé de 4 500 milliards de dollars en 1996 à plus de 13 000 milliards en 2007 pendant que celle des ABS a atteint des proportions très importantes passant de près de 3 milliards de dollars à plus de 10 000 milliards de dollars pour la même période.

Lorsque la clientèle classique des prêts dite « prime » a commencé à fléchir, les prêteurs se sont mis à courtiser la clientèle la moins solvable ou « subprimes » à l'aide des formules commerciales défiant toute concurrence. Comme les prêteurs, les intermédiaires du crédit et les investisseurs sont à la recherche des rendements élevés, on s'est retrouvé dans un cercle vicieux. La technique financière devant servir à transférer le risque vers ceux qui en sont moins averse a conduit les prêteurs à le négliger. L'illustration évidente de cette parodie est la montée au même moment des encours de prêts liés aux subprimes et des taux de défaut.

Les investisseurs malgré cela ont acheté les CDO^62(*) issus de l'émission de la dette titrisée parce qu'ils avaient un bon rating (note financière). Les agences de notation qui étaient à la fois conseil des banques dans le montage des produits structurés et institutions de notation indépendantes ont attribué à ces actifs des notes alignés très souvent à des actifs sans risques. C'est pourquoi ces actifs ont pu aussi être vendus à des institutionnels, des fonds, des collectivités locales...

Ces produits ont ainsi permis de booster les performances bancaires (par effet de levier) des branches investissements, asset management (ou gestion des fonds) et fonds spéculatifs (hedges funds...). On peut citer à juste titre en exemple la société générale qui a vu son ROE^63(*) croître très vite depuis 2003 avant de chuter de 22 points en 2007 en raison de la crise et de l'affaire Kerviel^64(*).

Rappelons que la hausse des taux d'intérêt a fait suite à la montée des encours de crédit et avait pour but de réguler au niveau de l'inflation comme nous l'avons souligné. Les emprunteurs ont subi dans cette hausse du coût de l'argent une augmentation de leur niveau de remboursement du fait des intérêts de la dette. S'en est suivi la baisse des prix dans l'immobilier alors que le bien financé par emprunt servait de collatéral aux prêteurs.

Les ménages les plus modestes ont été de plus en plus nombreux à ne plus pouvoir rembourser leur prêt et voir leur maison saisie. La baisse des prix et les échéances impayées sur prêts ont entrainé la chute des titres adossés à ces crédits. Etant titrisés et cédés en cascade, les risques que les banques estimaient s'en débarrasser se retourne contre les émetteurs de titres avec des conséquences systémiques. Le déclic de la crise fût alors donné par la faillite de deux fonds de Bear Stearns en juin 2007 déclenchant de ce fait la crise. Au niveau Français, on a assisté à la fermeture des fonds chez BNP Paribas et ODDO & Cie.

Les banques se mettent à déprécier à tour de bras des actifs susceptibles d'avoir des subprimes comme sous-jacent.

Les différentes étapes de la crise des subprimes sont résumées à l'aide du schéma ci-après :

4.3. Conséquence bancaire de la crise

La crise financière a affecté les résultats des banques à plusieurs niveaux :

ü Hausse des défauts des emprunteurs immobiliers principalement aux USA, en Grande Bretagne et en Espagne,

ü L'intégration dans leur bilan des CDOs que les SVP n'ont pas pu vendre^65(*).

ü Le cout de recapitalisation des banques du fait de la réintégration des actifs sortis suite à la titrisation. De ce fait, les banques se doivent de trouver des fonds propres alors que le risque intrinsèque bancaire ne fait que croître.

ü L'arrivée des fonds souverains dans le capital des banques (GSIC^66(*) est entrée en décembre 2007 dans le capital à terme de UBS) qui n'a pas calmé la dépréciation des valeurs bancaires.

Les estimations sur le niveau des pertes à subir par les banques ne cessaient de prendre des proportions inquiétantes comme le montre le tableau ci-après:

Les pertes subies par les banques (tableau ci-dessous) suite aux dépréciations d'actifs ont entamé leurs fonds propres et aggravé à court terme l'assèchement de la liquidité. Il s'en est suivi le risque à court terme de la contraction de l'offre de crédit et son corollaire qui n'est autre que la baisse du niveau de l'endettement.

Avant de parler de la liquidité, il nous parait utile d'éclaircir cette notion. La liquidité peut prendre trois dimensions :

· La liquidité des actifs est la facilité avec laquelle ils peuvent être convertis en numéraires sans perte de valeur. C'est la logique du plan comptable français qui consiste à classer les actifs bilanciels par degré de liquidité croissante.

· La liquidité du marché est la possibilité d'acheter ou de vendre sur un marché un actif sans influence notable sur leur prix et leur volatilité. C'est le cas des titres sur le marché secondaire^67(*) boursier. On dira par exemple que le titre d'une entreprise du CAC40 est plus liquide que celui d'un titre coté sur le nouveau marché.

· Sur le plan monétaire, c'est la quantité d'actifs nécessaires pour assurer l'intermédiation afin de financer l'économie de façon optimale.

Notre analyse portera plus sur la liquidité monétaire qui est corrélé au financement des entreprises.

Pendant que la liquidité macro-économique continue à croire, il se pose le problème de la crise de liquidité interbancaire. L'un des facteurs majeur à l'origine de la crise est la baisse de la valeur des actifs utilisés en garantie et le mécanisme de contagion (annexe 14). Ce dernier a occasionné un enchainement non récurent : les actifs non performants étant dans un panier de deals pour constituer un actif synthétique a fait disparaitre ou déprécier une quantité considérable des actifs dont la plus part étaient de bonne qualité. Ce phénomène a engendré l'illiquidité du marché.

· Les investisseurs détenteurs de ces actifs, devenus très averse au risque et détenteur de ces produits issus de la titrisation se sont mis à vendre par peur de perdre de l'argent. N'ayant pas d'acheteur en phase, les prix se sont orientés à la baisse.

· L'absence d'un marché des produits structurés et donc la difficulté de les évaluer à un prix de marché.

· L'utilisation des instruments financiers à fort effet de levier a donné l'impression aux investisseurs une impression trompeuse de liquidité abondante.

La dynamique d'externalisation du risque par la sortie d'actifs au bilan des banques et la généralisation de cette mécanique bancaire a semé un doute sur le marché interbancaire. Il s'est installé une présomption entre les banques de détenir à la charge de l'autre ces actifs et leur niveau d'exposition. Il est devenu difficile à partir du 1^er trimestre 2008 et particulièrement au milieu du mois d'octobre pour les banques de se prêter entre elle. Le taux interbancaire s'est envolé comme l'indique le tableau ci-haut. Le deuxième graphe ci-contre montre que cette évolution a commencé au début de l'année 2006 et s'est accentué à partir de 2007. Cette situation est induite par l'augmentation de la prime de risque due à l'aversion croissante des acteurs du marché au risque.

Dans le cas du CADIF, la caisse régionale disposerait aussi bien au niveau régional que national d'une marge suffisante des fonds propres. C'est une capacité supplémentaire d'allocation des ressources à long terme. Cette donne est confortée par la masse des dépôts à vue du groupe. Les demandes de financement à court terme sont tarifées en majeure partie sur la base de l'Euribor (1) et non de l'Eonia (2) compte tenu du cout de la liquidité (annexe 15).

(1) L'Euribor est, pour une échéance donnée (par exemple : trois mois, souvent noté EUR3M) le fixing calculé chaque jour ouvré à 11h, heure française, publié par la Fédération Bancaire Européenne (FBE), d'un taux moyen auquel un échantillon de 43 grandes banques établies en Europe prêtent en blanc (c'est-à-dire sans que le prêt ne soit gagé par des titres) à d'autres grandes banques.

(2) Le taux EONIA est la moyenne, pondérée par les montants, des taux effectivement traités sur le marché monétaire interbancaire de l'euro pendant la journée par un large échantillon de grandes banques, pour les dépôts/prêts jusqu'au lendemain ouvré. C'est un taux au jour le jour.

Dans le cas d'un financement classique, on rajoute à l'Eonia ou à l'Euribor le coût de la liquidité et on se refinance sur le marché lorsque les ressources internes ne peuvent être mobilisées.

La politique actuelle de la caisse régionale CADIF consiste à allouer des ressources non pas à une tarification au jour le jour (Eonia) mais plutôt sur des périodes d'intérêts allant de 3 à 6 mois par exemple. D'où les recommandations d'indexer les tarifs des lignes sur l'Euribor sachant qu'il est souvent supérieur à l'Eonia (graphique ci-haut). Le différentiel entre le taux commercial appliqué et l'Euribor constitue la marge brute de l'opération. Utiliser l'Eonia à la place de l'Euribor reviendrait à se refinancer sur le marché via l'ALM^68(*) du groupe crédit agricole au taux de l'Eonia majoré du coût de la liquidité (annexe 15). Ce qui, dans les conditions actuelles du marché absorberait l'Euribor et détruirait de la valeur.

La période qui a précédé la crise financière a été marquée par l'utilisation croissante et massive du levier d'endettement : rachat d'actions par les entreprises, endettement des ménages, titrisation des créances et financement des dettes LBO.

La crise actuelle a permis une réduction de l'endettement bancaire pour plusieurs raisons parmi lesquelles :

Les fonds de LBO ont été durement touchés par la crise. Comme nous l'avons vu au point III, le niveau des encours est en forte baisse. Alors qu'ils représentaient en 2006-2007 un cinquième des opérations de fusions-acquisitions, leur part représente à peine de 8% des dites opérations sur les premiers mois de l'année 2008. On a ainsi assisté à la baisse du niveau des fusions- acquisitions dans le monde de un tiers au premier trimestre 2008. Le niveau de ces transactions est revenu à celui de 2005 à 533 milliards de d'euros (Thomson Financial). Naturellement, le marché américain en pâtit le plus. Les marchés anglais, français et espagnol commencent à afficher des signes de baisses assez significatives.

On a vu plus haut une double exigence de liquidité : au niveau des investisseurs qui se débarrassent des actifs susceptibles de perdre de la valeur du fait de la perception négative des projections de croissance du marché et les entreprises qui souhaitent avoir un accès permanent au marché sans augmentation du prix du crédit.

Ces derniers temps, on constate plutôt que les entreprises en général et celles sous LBO en particulier ont de moins en mois accès aux financements aussi bien bancaires qu'obligataires.

Le discours public des institutions financières s'articule autour de la capacité et la volonté des banques à prêter aux entreprises.

· L'octroi d'un prêt de 13 milliards d'euros consentis à EDF par sept banques pour financer l'acquisition de British Energie,

· Le financement accordée à BHP pour son offre de 40 milliards d'euros sur Rio Tinto dans laquelle a participé la BNP et on peut en citer d'autres.

Dans la réalité et si on agrège la situation globale, les banques prêtent de moins en moins et font beaucoup attention au risque de contrepartie.

La réglementation Bale II faisant, le prix du crédit devrait être proportionné au profil risque de l'emprunteur. Plus son raiting est mauvais plus élevé sera le spread. Mais actuellement et au-delà du périmètre LBO (montage risqué en terme de ratio dette/fonds propres), on constate une généralisation du rationnement de crédit aux entreprises.

Cette situation s'est particulièrement dégradée avec la faillite de Lehman Brothers, le plan de sauvetage de l'assureur AIG et l'amplification de la crise.

Les raisons de ce rationnement de crédit ont été mises en relief ci-haut et on peut revenir particulièrement sur les points suivants :

ü les banques ne peuvent plus se défaire sur le marché secondaire du crédit des contrats de dettes qu'elles signent avec leurs clients (baisse de la titrisation, dévissement du marché secondaire de crédit).

ü Les fonds propres des banques ont considérablement baissé du fait de la dépréciation des actifs risqués et des effets collatéraux de la crise des subprimes.

Les relations entre banques et entreprises se trouvent ainsi bouleversées et une situation de méfiance s'installe surtout pour les petites et moyennes entreprises autrefois courtisées. On assiste ainsi à une augmentation du spread de crédit de manière général et ce aussi bien aux USA qu'en Europe (annexe 16).

La situation se complique davantage du fait de l'importance du marché du crédit, de la sous capitalisation des PME françaises et du poids de l'intermédiation bancaire au détriment de l'obligataire actuellement.

Les crédits syndiqués ont baissé de près de 40% en Europe et de 61% en France (source Dealogic).

4.4. Gestion des risques liés à la mise en place de la dette LBO

Les contrats de prêt des entreprises sous LBO se durcissent du fait de la crise de liquidité. Les banquiers renouent avec les pratiques classiques du financement des entreprises.

La forte croissance des volumes en 2006 et 2007 a encouragé des financements plus agressifs.

Les leviers pouvaient atteindre jusqu'à neuf fois l'Ebitda. Les dettes seniors étaient de plus en plus remplacées par les tranches mezzanines plus rémunérateurs.

La conséquence de la crise conduit les banques à revoir les conditions et modalités de montage des opérations LBO. On constate le retour des structures de financement plus conservatrices avec des leviers inférieurs à ceux des montages agressifs d'antan. En effet, le ratio dette senior/Ebitda est passée de 4.7 en 2007 à 4.2 au premier semestre 2008 (Standard & Poor's).

Il ya renversement du rapport de force entre prêteurs et fonds d'investissements. Le temps où les investisseurs envoyaient les « term sheet » détaillées avec les clauses qu'ils souhaitaient y voir figurer est révolu. Les lettres d'engagement des banques sont de moins en moins fermes.

On constate également la montée en puissance des clubs deals au détriment de la syndication classique assorti d'un chef de file arrangeur de la dette.

La syndication consiste à choisir un agent principal arrangeur de la dette. Cet agent bancaire perçoit une commission dite d'arrangement mais prend le risque de syndication qui veut dire que si aucune banque ne veut cofinancer le montage, il lui revient d'assurer le financement différentiel. Par contre le club deal sous-entend que toutes les banques sont connues d'avance et partent sur les mêmes bases avec parfois des contraintes d'unanimité sur certains aspects contractuels majeurs. On peut cependant estimer l'existence de risque d'entente bancaire au détriment de l'emprunteur.

Après le closing d'une opération de montage LBO, la vie de ce montage qui ne dépasse plus 7-8 ans en moyenne, est très encadrée. Les covenants^70(*) (annexe 17) qui régissent l'exploitation et les performances de la cible ou du groupe consolidé sont moins permissibles. On assiste à un resserrement des seuils de tolérance.

Les établissements bancaires demanderaient même que les covenants semestriels soient maintenant calculés sur la base de comptes audités ou certifiés.

Les clauses de changement structurel qui permettent de changer le niveau de la dette sans l'unanimité des prêteurs deviennent inenvisageables.

Le refinancement de la dette qui était possible lorsque le levier dette/Ebitda baissait ou encore suit à l'amélioration d'un autre convenant a été également exclu du champ des possibilités.

On assiste également à une montée en puissance de la dette senior qui du fait de l'amortissement du capital fait baisser progressivement le niveau des encours bancaires vis-à-vis de l'emprunteur.

Toute modification d'une clause essentielle du contrat nécessite maintenant l'accord unanime des prêteurs et cette disposition est formalisée dans un avenant appelé dans le vocabulaire d'usage « waivers ».

ü du niveau du taux d'actualisation qui augmente (suite à la hausse de la prime de risque et du coût de la dette),

ü de la dégradation à l'optimum du cas management qui reste très optimiste et moins en phase avec le marché. En effet, lors du montage d'une opération LBO, le management fournit aux prêteurs un business plan sur la durée de l'opération. Ce cas est dégradé par la banque en scénario de crash test. Cela consiste à prévoir par itération une croissance moindre que celle fixée par le management. Cette dégradation peut aller jusqu'à une possible récession.

Cette méthode permet juste d'évaluer le niveau de solvabilité de la cible dans le cas d'un retournement de conjoncture et les marges de manoeuvre que dispose l'entreprise pour rembourser le crédit.

Enfin on assiste à une remontée des marges à leur niveau historique (275-375 points de base au dessus de l'index tarifaire de taux).

4.5. Montage ou recapitalisation LBO : recherche des fonds d'investissements

Il est de plus en plus difficile de trouver des repreneurs de dette LBO à cause de deux catégories de risque :

· en fonction de la qualité de la cible et de la relation avec la banque ou le groupe bancaire,

Les fonds d'investissements sont également intéressés par les montages à condition que le niveau de rentabilité surtout issu des cas dégradés soit supérieur à l'exigence de rendement de leurs investisseurs et que les co-financeurs croient à la réussite du montage.

Enfin, les fonds souverains sont partenaires dans ces genres d'opérations généralement en méga deals et sous réserve de veto du pouvoir réglementaire et politique. Se pose à ce moment le problème de gouvernance, sujet intéressant pour une réflexion intellectuelle.

5. CRITIQUES

Nous abordons cette partie pour essayer de comprendre les pistes permettant d'améliorer la situation actuelle et proposer les pistes de solution pour créer davantage de valeur pour un financement LBO. Nous nous attellerons sur la proposition d'une analyse diversifiée avec une dose de l'optique RAROC. Nous aborderons également les contours des mesures gouvernementales d'aide de sortie de crise.

5.1. Critère d'analyse pour le montage d'un dossier de crédit

Nous estimons que la force commerciale et l'appréciation du risque peuvent s'avérer incompatibles à un certain niveau de l'étude ou de la relation banque-entreprise. A ce titre, il serait à titre expérimental souhaitable de détacher le chargé d'affaire senior de la fonction du montage de dossier qui sera confié soit au chargé d'affaire junior soit à une autre équipe en transversal de sorte à lutter contre une possible montée en puissance de l'importance du PNB au détriment du risque.

Il est également très utile d'intégrer dans le montage du dossier de crédit une méthodologie de calcul affiné de la marge par rapport au profil de risque de la contrepartie. La référence à OSCARE comme outil d'évaluation de la marge nous semble peu fiable si l'on tient compte de la marge nette.

La montée en volume des dossiers de crédit est une source de risque opérationnel. Il en est de même des opérations de middle-back office qui sont des consommateurs de temps pour les chargées d'affaires. Leur externalisation du périmètre du secteur serait créatrice de synergie et un gain de temps considérable à allouer éventuellement à la prospection et conquête dela clientèle.

Enfin et sous réserve des modalités d'application, il serait souhaitable d'intégrer de façon progressive la méthode RAROC^71(*) (Risk adjusted return on capital) qui met plus en exergue le gain net dégagé pour une opération de financement.

Le ratio RAROC vise deux objectifs principaux: établir une mesure uniforme de performance et offrir un outil fiable pour l'allocation du capital. Dans les deux cas, l'avantage de la méthode est d'intégrer un ajustement adéquat du risque quelque soit le type d'investissement.

5.2. Les remèdes à la crise sur le plan national

Le gouvernement a mis en place deux dispositions pour juguler la crise économique et relancer la machine du crédit à l'économie :

· La mise en place d'un prêt de 10.5 milliards aux banques. Le mécanisme se déroulera de la manière suivante :

· Mise en place d'une ligne de garantie pour les banques à hauteur de 320 milliards qui fonctionnera comme suit :

Enfin, l'Etat met en place un nouvel outil pour les entreprises en difficulté : la Fudicie.

Cet outil est une forme de trust à la française. Les banques françaises auront la possibilité de céder la dette sur une entité en difficulté. Cette dette est transformée en capital au sein de l'entreprise en difficulté. La gestion de cette dernière est confiée à un fonds de retournement spécialisé. Après le redressement de l'entreprise, la dette de la banque est remboursée, l'entreprise conforte son niveau de fonds propres et le fonds en assurant le redressement de l'entreprise gagne des commissions.

C'est une sorte de dispositif gagnant-gagnant. Les méfaits existent certes mais l'objectif est d'éviter la faillite de l'entreprise.

D'une part la banque n'a pas intérêt à ne pas y participer au risque de perdre l'encours sur le client (la provision étant déjà constatée) et d'autre part elle ne perd pas l'opportunité de capter les flux potentiels.

Une demande d'agreement pour les fonds de retournement est actuellement en cours auprès de l'autorité des marchés financiers (AMF).

CONCLUSION

La structure de financement par la dette a inondé la théorie financière et posé des postulats qui peuvent être validés suivant le secteur d'activité et la nature de l'industrie dans laquelle évolue l'entreprise.

La prédominance de la dette dans la structure financière est corrélée aux caractéristiques et conditions du marché. Lorsque les taux sont faibles, le risque spécifique est bas et l'aversion au risque moindre. Les investisseurs sont plus orientés vers l'allocation des ressources à long terme et les investissements se trouvent soutenus dans les entreprises en général.

Durant tout le cycle des opérations de fusions acquisitions, nous avons assisté à une explosion du niveau de la dette jusqu'en 2007. On pouvait s'attendre déjà à un dévissement cette dynamique du fait des projections de la crise aux USA si l'on tient compte uniquement du ralentissement économique qui était prévisible (déficit du compte courant, niveau de la dette, niveau du dollar...). Le monde de l'entreprise, microcosme de l'économie mondiale a été insensible aux prévisions des grands économistes qui mettaient déjà en relief les fondamentaux d'une crise financière systémique. C'est le cas de N. ROUBINI qui a prévu la fin du modèle économique de la banque d'investissement et de la faillite de Merryl Lunch. Actuellement, il projette même la faillite de Goldman Sachs et dans une certaine mesure celle du géant City Groupe si et seulement leur modèle de base n'est pas remis en cause.

La chute de Lehman Brothers est venue confirmer la crise financière et remis en cause l'euphorie du financement excessif par la dette. Elle a signé la mort d'une politique d'externalisation du risque à travers le processus de titrisation. Elle a aussi freiné la course à la performance financière décorrélée de la création de valeur au niveau économique réel. Elle a mis en exergue une double exigence de liquidité : les investisseurs qui ne veulent plus posséder des actifs risqués et les emprunteurs qui veulent avoir un accès permanent aux financements. Au milieu se trouve l'intermédiation qui elle a un enjeu de taille : revoir le modèle de son business. Cette crise a été comme nous l'avons dit au début de cette étude non pas à cause des raisons immédiates de son émergence mais plutôt à la remise en cause d'un système.

Les conséquences au niveau des entreprises a été le rationnement du crédit et particulièrement des PME puisque les titres qu'elles émettent sont déjà moins liquides.

La crise a aussi permis de changer le rôle de la finance dans l'économie : les produits financiers doivent avoir pour sous-jacent l'économie réelle et non spéculative. Les actifs financiers classiques doivent poursuivre l'objectif de leur création : c'est le cas des produits dérivés qui doivent plutôt assurer la couverture des risques inhérents à chaque industrie et non servir d'outil de spéculation financière ou de performance virtuelle.

Enfin, au sujet du financement des opérations de LBO et l'impact au niveau de la gestion du risque bancaire, les établissements financiers sont plus regardant sur le financement par effet de levier. Elles exigent davantage que le projet économique à financer porte sur une vraie création de valeur économique et que la visibilité de l'entreprise soit assurée à moyen terme. Les covenants ou indicateurs de risque sont dorénavant à produire semestriellement sur la base des comptes audités. Les avenants aux contrats de dette sont maintenant assujettis à l'accord unanime des banques. On assiste également à la monté en puissance des clubs deals bancaires au détriment de l'hyper-puissance d'antan des fonds d'investissements.

En somme, la pression sur le marché interbancaire va s'orienter progressivement vers des normes plus acceptables suite aux différentes mesures gouvernementales et réglementaires.

Les banques centrales vont dorénavant prendre sans hésiter des initiatives portant sur la coordination de leur politique à l'image de la baisse coordonnée récente des taux directeurs.

L'économie réelle certes en crise est censée repartir sur les bonnes bases comme dans tout cycle économique.

Il n'en demeure pas moins que cette crise amplifiée par la mondialisation de l'économie nous incite à réfléchir sur les leçons à tirer au niveau des économies très faiblement intégrées dans le système mondial. C'est le cas de l'économie africaine pour lesquelles le rôle des fonds de private equity dans la création de valeur serait une orientation intéressante pour une réflexion intellectuelle. Serait-on dans un système où l'application de ce qui a failli dans les économies occidentales serait la recette à dupliquer dans l'environnement africain tant en termes de leverage, de stratégies de fonds d'investissement que de création de valeur sans adaptation avec pour objectif rendre l'économie de cette région du monde plus dynamique ?

Innover au-delà du modèle occidental « universel » pourrait transformer la création de valeur en Afrique en outil ou instrument de développement de référence. Ce qui permettra de la sortir du carcan de l'économie de l'assistance et du cloisonnement afin de l'intégrer dans le cercle du bien être.

ANNEXES

6. Groupe de risque

Constitution

Suppression

Modification (rajout ou suppression d'une filiale)

Modification de la tête de groupe

Restreint, équivalent ,hors périmètre ( ne pas utiliser pour l'instant )

Tête de groupe de risque

SIRET

Raison sociale

..................

............................................................

Constitution

Tête de groupe sans changement

..................

............................................................

Changement tête de groupe

Entreprises appartenant à un groupe de risque

SIRET

Raison sociale

Constitution

Modification

Suppression

NOM DE L'ENTREPRISE :

Groupe :

SIEGE SOCIAL (adresse) :

ACTIVITE :

Forme juridique :

CLIENT

Date d'entrée en relation :

Mode d'entrée en relation :

Si prospect voir P2

OBJET PRINCIPAL DU DOSSIER :

NATURE DES CONCOURS

(en milliers d'euros)

AUTORISATIONS PRECEDENTES

UTILISATION OU ENCOURS

AUTORISATIONS DEMANDEES

ECHEANCE

GARANTIES (préciser

pour les renouvellements) : inchangées

C. T

L.M.T

CAUTIONS

COUVERTURE

- TAUX

- DEVISES

TOTAL

MODALITES :

ENCOURS RESTANT DUS SUR ANCIENS LONG ET MOYEN TERME

ENGAGEMENTS MAXI APRES DEMANDE (dont Encours / L.M.T )

COVENANTS

ENGAGEMENTS

SUR LE GROUPE

Autorisations actuelles

R 1 R2 (Blanc)

Utilisations actuelles

R1 R2 (Blanc)

Engagements maxima après demande

(y compris encours / anciens LMT)

R1 R2 (Blanc)

Crédits C.T

L.M.T

Couverture

Total

Centre de Responsabilité : 52

Secteur :

Auteur de l'étude :

Chargé d'Affaires :

DECISION du :

// Comité des Engagements :

// Sous-Comité :

// Décision en délégation :

Dr de C. Aff/Resp Secteur :

Observations du Décideur :

Décaissement après signature du contrat mais avant prise de garanties

COTE BDF :

NOUVELLE COTE CADIF :

Clients : CEDRIC PB 52 sous IMS/Prospects : FIBEN : module 27

COTE CADIF PRECEDENTE :

N° de compte support des autorisations

N° SIREN

CODE NAF

VISA JUR / DDE

Déblocage avant prise de garanties

VISA Back-Office

VISA DAI (éventuellement)

COMPTES CERTIFIES :

OUI

NON

(Obligatoires pour les cotes d'orientation 1 à 5)

SI PROSPECT : ORIGINE DE L'ENTREE EN RELATIONS :

BANQUES NATURE DES CONCOURS	CADIF	BNP	FORTIS	RBS	TOTAL
TRESORERIE COURT TERME . O.C.C . Escompte commercial . MCNE . Dailly . Crédits de trésorerie . Autres C.T
ENGAGEMENTS PAR SIGNATURE . Cautions FRANCE . Cautions Etranger . CREDOC . Autres
ENCOURS DE CREDITS A L.M.T
TOTAL

(inscrire les banques par ordre décroissant d'importance, banque principale : 1° colonne)

BANQUES NATURE DES CONCOURS	CADIF	BNP	FORTIS	RBS	TOTAL
TRESORERIE COURT TERME . O.C.C . Escompte commercial . MCNE . Dailly . Crédits de trésorerie . Autres C.T
ENGAGEMENTS PAR SIGNATURE . Cautions FRANCE . Cautions Etranger . CREDOC . Autres
ENCOURS DE CREDITS A L.M.T
TOTAL

CORPUS

3. Hubert de la Bruslerie : Analyse financière et risque de crédit, Ed. Dunod (1999)

NOTES

* ¹ Selon Markowitz (1952), l'ensemble des agents du marché disposent des mêmes informations au même moment sur les données fondamentales de l'économie et du marché. Il n'existe pas de distorsion ou d'asymétrie dans la diffusion de l'information. Le prix devrait donc refléter la réalité économique sur la valeur d'un actif. Théorie contredite par les réalités du marché.

* ² Le groupe de risque désigne l'ensemle des entités ou filiale d'une entreprise dont cette dernière a le contrôle.

* ³ Pecking-order theory de Myers & Majluf (1984) : « les bonnes entreprises émettent des titres dont la valeur est moins sensibles à l'information cachée car ils sont moins sous-évalués ».

* ⁵ L'aritrage au sens des hypothèses et avantage des postulats de Modiglianni et Miller sur la structure optimale de financement.

* ⁷ Leverage uy out : nous utiliserons cette expression tout au long de l'étude par simple simplification. Nous ne tiendrons pas compte s'il s'agit d'un vrai LBO, d'un LBI, LMBO ou LMI.

* ⁸ Bale 2 : comité réuni à Bale en Suisse au sein de la Banque des règlements internationaux (BRI) afin de dicter les nouvelles règles prudentielles régissant les banques et entrées en vigueur fin 2007. Il s'agit surtout de définir le niveau économiquement justifié des fonds propres nécessaire à une anque pour assurer sa solvabilité.

* ⁹ Par investisseur, il faut entendre au sens large le détenteur actuel ou potentiel des titres de propriété de la société. A ne pas confondre avec le créancier ou l'entrepreneur au sens de Ricardo.

* ¹⁰ Jensen and Meckling (1976) dans théorie de l'agence et structure du capital.

* ¹¹ EVA : economic value added ou bénéfice résiduel, Henri BOUQUIN - Contröle de Gestion (2004)

* ¹³ Dispositif Charasse selon lequel le holding doit détenir au moins 95% du capital de la fille pour que les intérêts de la dette soient déductibles au titre de l'intégration fiscale.

* ¹⁴ Analyse fonctionnelle du bilan- G. SAUVAGEOT, La Finance - Ed. Nathan (2004)

* ¹⁵ Le risque de faillite au sens de la loi du 25/01/1985 dont l'esprit de faillite consiste à ne pas pouvoir faire face au passif exigible à vue.

* ¹⁷ En effet, il existe des secteurs d'activité où le BFR est structurellement négatif car l'activité génère de façon récurrente du cash permettant de financer des emplois à long terme. A contrario, il existe des industries où le BFR est structurellement positif et nécessite de ce fait suivant l'analyse fonctionnelle des ressources stables pour assurer toute variation du BFR.

* ²⁰ OCEANE : obligation convertible ou échangeable en action nouvelle ou ancienne.

* ²² Soit on fait usage du ratio montant net des immobilisations corporelles/ montant brut pour évaluer le degré d'utilisation de l'outil, soit on fait usage du taux d'usage de l'outil avec ?amortissements/montant brut.

* ²³ EBITDA : earning before interest taxes de^preciation and amortization . C'est l'équivalent de l'exédent but d'exploitation (EBE).

* ²⁶ Par simplicité, nous raisonnant en terme de WACC avant impôts. Pour tenir compte de l'impact fiscal, on devrait appliquer la formule ci après : i*(1-IS)*(D/[D+CP])+Re*(CP/[CP+D]).

* ³¹ Pierre Yves CHANU (conseiller confédéral de la CGT pour les questions économiques : « Les fonds n'investissent pas », le Point 197 du 22 juillet 2007.

* ³² Par flux, il faut entendre le traitement des salaires, des lettres de change, la domicilation autorisations de trélèvements...

* ³³ L'avantage de syndiquer avec OSEO c'est de ne pas être en concurrence car il ne recherche pas des flux.

* ³⁴ Pour approfondissement, cf-Hubert De La Bruslerie - Analyse financière et risque de crédit, chez Dunod, Pages 89-92.

* ³⁵ Outil de rating du groupe Crédit Agricole (LCL y compris). Il est interconnecté avec le système d'information de la banque de France pour les différentes consultations telles le fichier FIBEN, FCC, le Groupe de risque, les engagements des contreparties sur d'autres d'établissements bancaires...

* ³⁶ Patrick CASTEX : cours de gestion financière MSG 2007- Paris Dauphine. L'analyse pool de fonds est proche de la logique du tableau de financement fonctionnel. Elle refuse l'affectation des ressources longues aux emplois longs. Conforme à la théorie financière qui rappelle que les ressources financent les emplois. D'où la cohérence entre la rentabilité des ressources (WACC, ROE, ROCE...) et la rentabilité suffisante des emplois de fonds (ROI...). L'analyse Pool de Fonds a entre autre une limite au niveau de la lisibilité de la politique de l'entreprise dans cet ensemble déstructuré des emplois et des ressources.

* ³⁸ DAS : domaine d'activités stratégiques - Gérard GARIALDI, L'analyse stratégique des éditions d'organisation 2002).

* ³⁹ Gerry Johnson & Kevan Scholes : Exploring Corporate Strategy, page 132-Ed. Pearson

* ⁴³ Evolution défavorable du coût de devises dans lesquelles l'entité detient des créances ou des dettes.

* ⁴⁸ Sous réserve de la proportion et la durée de la partie in fine de la dette.

* ⁵⁰ En effet, suivant qu'on prête à une banque, à un particulier, à une banque, à un Etat de l'OCDE ou non, le niveau de pondération pour l'application d taux de perte n'est pas le même : accord de bale I & II-Banque des règlements internationaux (BIRD).

* ⁵¹ Premier accord de Bale en 1988 : ratio forfaitaire de 8% pour les fonds propres des banques.

* ⁵⁴ Le coefficient betha mésure la volatilité d'un titre financier par rapport à son portefeuille ou à un indice.

* ⁵⁶ G. CADIOU / HOUBRON : Cours de Revenu à taux fixe & Investissements - financements des entreprises, MBF Année 2007/2008- Université d'Evry

* ⁵⁷ Le Figaro : janvier 2007, supplément économique, Alternative Economique 265, janvier 2008.

* ⁶⁰ Les 1ères opérations de titrisation ont vu le jour en 1970 sous l'auspice de trois agences spécialisées disposant de la garantie de l'Etat : Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae.

* ⁶² CDO : collaterised debt obligation ou obligation adossé à un ou des actif(s).

* ⁶³ ROE : Return on capital employed autrement dit la rentabilité des capitaux (dette+equity).

* ⁶⁴ Jérôme Kerviel est le trader arbitragiste sur indice qui a fait perdre à la société générale la somme de 4.9 milliards d'euros en prenant des positions sur les contrats à terme sur indice face à des flux de compensation qui auraient été fictifs. Une procédure judiciaire est en cours.

* ⁶⁵ Ces actifs feront l'objet d'une provision après évaluation en mark to market compte tenu du risque spécifique bancaire.

* ⁶⁶ Government of Singapore Investment Company et un fond du moyen orient ont apporté 13 milliards de franc suisse au titre d'obligations convertibles en actions uniquement.

* ⁶⁷ Le marché secondaire est celui sur lequel sont échangés des titres financiers déjà créés (sur le marché primaire). En assurant la liquidité des investissements financiers, le marché secondaire assure la qualité du marché primaire et l'évaluation des titres financiers. Marchés primaire et secondaire sont donc très complémentaires (P. VERNIMMEN-2009). Marché où s'échange des titres contrairement au marché primaire qui est celui des introcuctions.

* ⁶⁸ ALM : Asset and Liability Management ou gestion actif-passif. Elle revient à s'assurer que l'équilibre entre les différents types de ressources financières et types d'emplois financiers est tel qu'il n'y ait pas de risque de solvabilité ou de liquidité, tout en optimisant la rentabilité générale.

* ⁷⁰ Covenants : ce sont des seuils de ratios contractuels qui sont fixés et que l'emprunteur doit respecter tout au long de la vie du montage. La violation ou le non respect d'une des dispositions peut entrainer l'exigibilité de la dette.