Memoire Online - La gestion des risques obligataires. Cas de Médiafinance

Je tiens d'abord à remercier Dieu tout puissant sans qui rien de tout cela n'aurait été possible.

Je voudrais également exprimer ma gratitude à tous ceux qui m'ont aidé à réaliser ce modeste travail, particulièrement :

Mr. A. SALEHDDINE, mon professeur et encadrant, pour son temps et aide précieux. Je le remercie vivement pour sa sympathie et tout ce qu'il a accompli pour que mon mémoire soit digne d'un lauréat du Master Finance de la FSJES ;

Mr. A. EL MOUSSELLY, pour son aide dans l'obtention des données brutes et la relecture de mon analyse, pour le temps qu'il a bien voulu m'accorder et pour ses précieux conseils. Sa vision aussi bien professionnelle qu'académique m'a été d'un grand apport ;

Mr. N. CHERKAOUI, pour ses conseils méthodologiques inestimables qui m'ont guidé lors de la mise en forme et la finalisation de ce travail. J'espère qu'ainsi, ce mémoire reflétera le bon niveau cognitif et rédactionnel d'un titulaire de Master Finance de la FSJES.

Je tiens finalement à remercier grandement ma famille et tous ceux qui m'ont encouragé et soutenu pendant toute la durée de la formation et celle consacrée à la recherche concernant ce mémoire, et qui ont accepté volontiers que le temps que je leur consacre soit réduit plus qu'au minimum.

INTRODUCTION GENERALE ......................................................... 5

PREMIERE PARTIE : ................................................................... 7

Chapitre préliminaire : L'environnement de la gestion obligataire .................... 9

Chapitre 1 : La VAR comme instrument de mesure du risque de valeur ............. 19

Section 1 : Caractéristiques du risque de valeur ........................... 20

Section 3 : Critiques de la VAR ............................................. 25

Chapitre 2 : Les techniques de gestion du risque de valeur des obligations .......... 28

Section 2 : Couverture par les contrats à terme ............................ 35

Section 3 : Couverture par les options ....................................... 41

DEUXIEME PARTIE : ..................................................................... 49

Chapitre 1 : L'environnement de la gestion obligataire au Maroc ...................... 51

Chapitre 2 : La gestion obligataire chez MEDIAFINANCE ............................. 68

CONCLUSION GENERALE ............................................................... 86

INTRODUCTION GENERALE :

La gestion obligataire est le secteur dans la gestion d'actifs financiers qui traite des produits de taux d'intérêt. Ces produits financiers comprennent les bons de trésor, les obligations des entreprises, les T.C.N et divers produits dérivés.

Avec la baisse des rendements obligataires des dernières années - suite à la situation de surliquidité du marché des capitaux au Maroc jusqu'en 2007- et la volatilité des taux d'intérêt - surtout avec l'appréhension née suite à la crise des subprimes et ses retombées sur l'économie marocaine, la gestion passive de portefeuille devient dépassée ; seule une gestion active utilisant des techniques de plus en plus sophistiquées permettrait d'optimiser le couple rendement-risque.

En effet, pour trouver les meilleurs placements obligataires, il ne suffit plus de choisir les fonds qui ont eu dans le passé la meilleure performance. Une analyse proactive du couple risque-rendement est nécessaire.

Le risque apparaît ainsi comme étant la pierre maîtresse de l'édifice. L'ignorer revient à courir à une ruine quasi certaine ou à limiter sérieusement ses plus-values. En effet, la différence principale entre un particulier et un professionnel, ou au moins un amateur éclairé, réside probablement dans le rapport au risque.

Cela s'explique par le fait que lorsqu'on débute, surtout si le marché est en période haussière, on perçoit très bien les possibilités de gain, mais plutôt mal les risques associés. Avec l'expérience, on comprend qu'il faut s'intéresser au couple rendement/risque plutôt qu'au rendement seul. On est alors confronté à un triple problème : celui de la nature du risque, celui de sa mesure ou de sa quantification et celui de sa gestion.

De ce fait, au lieu de parler de la gestion obligataire en générale, nous ciblerons la partie la plus sensible : la gestion des risques obligataires ! En effet, lorsqu'on avait demandé à J.P. Morgan de prédire le marché boursier, sa réponse fut la suivante : «Le marché boursier fluctuera». Cette assertion, bien qu'elle n'ait pas très bien profité à son auteur, résume un enseignement basique pour tout investisseur sur les marchés financiers : la principale caractéristique de ces marchés est qu'ils fluctuent. Le changement est la seule constante ! C'est pourquoi la gestion des risques est devenue si prédominante au cours des dernières années. Il aurait dû toujours en être ainsi, mais c'est récemment seulement que cette industrie a développé des outils pour une meilleure compréhension des risques financiers. Ceux-ci doivent donc toujours être bien évalués avant toute décision de constitution de portefeuille obligataire et ensuite gérés d'une manière active, en fonction des objectifs de l'investisseur et de son degré d'aversion au risque, pour en maîtriser les effets sur la valeur du portefeuille. Car, en fait, il ne s'agit pas d'éliminer totalement le risque : le rendement s'en ressentirait sensiblement.

Ainsi, la volatilité importante des marchés et l'accent mis sur la gestion des risques ont entraîné le développement d'instruments adaptés à la gestion des risques. Ces nouveaux instruments financiers ont révolutionné les méthodes de gestion dans le domaine de la gestion de portefeuille, en l'occurrence, ce qui nous intéresse : la gestion des risques de portefeuille obligataire.

Dans cet objectif, nous privilégierons une gestion active du portefeuille. Celle-ci s'appuie sur les attentes des mouvements de taux d'intérêt ou des changements dans le rendement. Elle vise à exploiter les trois facteurs qui influent sur le rendement d'un portefeuille à revenu fixe, à savoir :

les changements dans le niveau des taux d'intérêt et dans la forme de la courbe des taux ;

les changements dans les écarts de rendement pour une obligation particulière.

En limitant encore le champ de notre étude au cas des obligations classiques et au seul risque de valeur, notre objectif dans ce travail s'articulera autour de trois axes : Comprendre les principes de gestion Taux/Crédit ; connaître les principaux sous-jacents sur les marchés obligataires ; appliquer les stratégies associées à la gestion obligataire pour une optimisation du rendement.

De ce fait, nous scinderons notre travail en deux parties : une partie théorique qui sera basée sur la littérature disponible et accessible en la matière ; une partie pratique qui tentera de rendre compte de l'état de l'art en matière de gestion obligataire dans la pratique marocaine à travers l'étude du cas particulier de la banque de gestion d'actifs MEDIAFINANCE.

- dans un chapitre préliminaire, nous parlerons de l'organisation de la gestion d'un portefeuille obligataire ; des différents risques obligataires ; et des indicateurs de gestion des obligations classiques ;

- notre premier chapitre sera consacré à l'étude de la VAR comme instrument moderne et évolué de mesure du risque de valeur, appliquée au cas des obligations ;

- un deuxième chapitre nous permettra de passer en revue les techniques de gestion du risque de valeur des obligations.

La deuxième partie présentera dans son premier chapitre le cadre juridique de la gestion des risques obligataires au Maroc tel que mis en place et uniformisé par bank Al Maghrib. Le deuxième chapitre concrétisera l'étude à travers le cas de MEDIAFINANCE pour toucher de prêt la pratique de gestion obligataire marocaine.

CONCEPTS DE BASE DE LA GESTION

DES RISQUES OBLIGATAIRES

L'objet de cette première partie est d'étudier les soubassements théoriques de la gestion des risques obligataires telle que pratiquée au niveau international. En effet, ce qui se passe à l'autre bout du monde se répercute inévitablement, directement ou indirectement, sur les conditions de fonctionnement du marché financier national.

Dans ce sens, nous procéderons tout d'abord à un nivelage en présentant un aperçu sur l'environnement obligataire en général, qu'il s'agisse des différents risques auxquels sont exposés les obligations, l'organisation de cette gestion obligataire ou les différents indicateurs de cette gestion.

Nous examinerons, par la suite, dans un choix délibéré, mais influencé par l'importance particulière accordée par la littérature financière à cet outil de gestion obligataire, la Value at Risque, la VAR, comme instrument privilégié de mesure des risques obligataires ; sans omettre de parler des limites dont souffre cet instrument.

Pour clore cette partie, nous passerons en revue certaines des techniques de couverture des risques obligataires dans le cadre d'une gestion objective des risques de valeur des obligations, étant donné que la valeur des obligations est indirectement corrélée à l'évolution des taux d'intérêt. Ce qui nous amènera à parler de la couverture par les contrats à terme et par les options.

CHAPITRE PRELIMINAIRE : L'ENVIRONNEMENT DE LA GESTION

OBLIGATAIRE

En priorité, la gestion de portefeuille obligataire requiert une connaissance, une évaluation et une bonne gestion des risques. Puis, à la marge, un gérant de portefeuille actif pourra essayer d'utiliser ses compétences spécifiques dans certains domaines ou des inefficiences temporaires de marché pour améliorer la performance de sa gestion. Là encore, il convient d'opérer en connaissance des risques pris et en utilisant au mieux la panoplie d'instruments mis à disposition sur les marchés.

Dans tous les cas, avant d'investir dans un titre obligataire, il est nécessaire de s'informer sur ses caractéristiques afin de bien identifier le rendement et les risques liés. Ces éléments sont précisés pour chaque émission dans le prospectus destiné à informer le public, à savoir : la valeur nominale, le prix d'émission, le prix de remboursement, le taux nominal, le coupon, la date d'échéance, la maturité et le mode de remboursement (ou d'amortissement).

En effet, gérer un portefeuille ne s'arrête pas à la simple prise de décision d'achat ou de vente. Il faut à tout instant s'assurer de la pertinence du choix de l'investissement en obligations dans la mesure où les obligations constituent un bon moyen de diversifier un portefeuille et constituent un placement complémentaire à d'autres classes d'actifs pour plusieurs raisons : prévisibilité des rendements, transparence et suivi du risque de crédit (par le rating), grande diversité de titres adaptés à des stratégies variées,...

De ce fait, il n'y a pas de gestion rigoureuse sans organisation ni contrôle. Ce qui suppose que le gérant dispose d'une panoplie d'indicateurs de gestion obligataire fiables et une parfaite maîtrise du couple risque/rendement.

Section 1 : Organisation de la gestion d'un portefeuille obligataire

L'organisation d'une activité de gestion de portefeuille caractérisée par un haut niveau de professionnalisme repose tout d'abord sur l'identification d'un processus complet de prise de décision. Il ne suffit pas de se limiter à choisir les meilleurs décideurs. Il faut, au-delà des individualités, organiser des procédures de prise de décision et une répartition des rôles qui aboutissent aux meilleurs choix.

1- Le processus de prise de décision :

Le processus de prise de décision d'investissement en bourse se compose de plusieurs étapes qu'on peut schématiser ainsi :

Figure 1: Processus de prise de décision dans le cadre d'un investissement en bourse

D'après ce schéma, tout investissement en bourse suit une logique bien établie :

· la fixation des objectifs : il s'agit de la détermination de l'horizon d'investissement et la fixation du degré d'aversion au risque.

Le facteur temps est un élément déterminant pour un investissement en bourse. C'est la colonne vertébrale d'une stratégie de sécurisation ou d'immunisation du capital à investir en bourse. Un investisseur pourra répartir son portefeuille entre le court, moyen et le long terme, comme il pourra opter pour un seul horizon d'investissement pour l'ensemble de son portefeuille.

L'investisseur devra aussi déterminer un niveau du risque à partir duquel il rectifiera sa décision. Une fois que son portefeuille ou sa position atteint le niveau de risque fixé l'investisseur prendra des mesures d'urgence afin de palier au dit risque.

· la délimitation du champ d'intervention : D'abord, l'investisseur doit choisir minutieusement les secteurs sur lesquels il va agir. Les critères de choix de ces secteurs peuvent différer d'un investisseur à l'autre. Certains investisseurs peuvent privilégier les secteurs les plus rentables (le ciment, les NTIC, ...) ou ceux qui correspondent à leur domaine de compétence (un promoteur immobilier qui souscrit à une émission de ADDOHA).

Ensuite, l'investisseur choisira le type de marché sur lequel il va agir, ainsi que la nature des valeurs qui feront l'objet de son trading.

· l'analyse technique et l'analyse fondamentale : les investisseurs qui optent pour un horizon à long ou moyen terme accordent plus d'importance à l'analyse fondamentale. Celle-ci se base sur le diagnostic détaillé des documents comptables de l'entreprise afin de déterminer la valeur réelle de la firme.

Les investisseurs qui optent pour un horizon de court terme privilégient l'analyse technique qui se base sur l'analyse graphique des cours, et l'utilisation d'une palette d'indicateur technique qui permet à l'investisseur de détecter les signaux d'achat ou de vente d'une valeur, ainsi que le timing de l'investissement.

· le suivi et la mesure de performance : Une fois la position acquise et le portefeuille construit, l'investisseur procèdera à l'étape de suivi de son portefeuille et de mesure de sa performance, afin de liquider les positions perdantes au moment opportun, et/ou de rectifier soit ses décisions soit les paramètres de son processus de prise de décision.

· le feedback : il est effectué par l'investisseur en fonction du niveau de risque couru par ses positions. De ce fait, si le risque est minime et qu'il ne touche qu'une seule ou deux lignes de son portefeuille, l'investisseur pourra rectifier ses analyses techniques et fondamentales afin de déterminer le prix et le moment de sortie : c'est le premier niveau de la révision de processus de prise de décision.

Si le risque soulevé est très élevé ou qu'il touche plusieurs lignes de portefeuille, l'investisseur passe au deuxième niveau de révision de sa décision d'investissement, à savoirs la révision de son champ d'intervention par la réalisation d'une étude sectorielle, afin de dénicher les secteurs les plus performants et se débarrasser des secteurs les moins performants. L'investisseur doit procéder également à la révision de la structure des valeurs sur lesquelles il agit.

Par contre dans un marché baissier où le risque est flagrant et qu'il touche l'ensemble des secteurs et valeurs cotées, l'investisseur révise la première étape du processus de prise de décision. Dans une telle situation, l'investisseur procède au troisième et dernier niveau de révision du processus de décision à savoirs, la rectification de son horizon d'investissement.

2- La place et les rôles du gérant :

L'organisation d'un processus de gestion se manifeste par une répartition des tâches entre les diverses personnes. L'organigramme est l'expression traditionnelle de cette répartition des tâches et des responsabilités hiérarchiques. On distingue généralement deux types d'organisations :

· L'organisation traditionnelle : dans cette structure, le gérant isolé est omniprésent. C'est lui qui effectue la quasi-totalité des tâches de gestion : il est à la fois décideur, mandataire commercial d'un ou de plusieurs clients, chargé du suivi administratif du ou des comptes et il est obligé de vérifier la bonne exécution des ordres. Pour ce faire, le gérant s'appuie largement sur la communauté des analystes obligataires « sell side », des salesmen et des dealers qui lui apportent les informations, les analyses financières et les idées de leurs propres départements Recherche. Ainsi, il doit jouir d'une véritable palette de compétences très diversifiées : décisionnelles, administratives et commerciales qu'il est souvent délicat de trouver réunies en un seul individu.

· L'organisation moderne : dans ce cas, le gérant de portefeuille devient un chef d'orchestre chargé essentiellement des tâches de décision, de relation avec la clientèle, et il assure la coordination de l'exécution de leurs tâches par les membres de son groupe. Toutes les opérations sont alors réalisées en interne : production des informations, exécution des ordres,...

Déchargé des tâches administratives de rapprochement des comptes et de l'exécution des ordres, le gérant peut se concentrer sur les décisions stratégiques et l'analyse des suggestions que lui transmettent les services de recherche de son propre établissement, comme ceux des autres.

3- Le choix d'organisation et mode de gestion :

Les choix d'organisation ne sont pas sans influencer les modes de gestion. Au-delà des portefeuilles élémentaires des clients (ou des positions propres), les choix de gestion s'articulent sur des pools de portefeuille ou des macro-positions. Cela se traduit au niveau de l'organisation par une architecture en termes de « poches » ou de type « noyau/satellite ».

Dans le premier cas, les « poches » sont des regroupements internes de positions ou de portefeuilles par types de risques et/ou gamme de produits. L'organisation « noyau/satellite » part de l'idée de distinguer deux macro-portefeuilles qui permettent de combiner à la fois des positions peu risquées par rapport au benchmark (position noyau) et des positions qui assument un risque plus élevé en sélectionnant des stratégies actives de gestion (position satellite).

Section 2 : Indicateurs de gestion des obligations classiques

Le risque d'une obligation à taux fixe varie en fonction inverse du taux d'intérêt du marché. Le cours des obligations à taux fixe baisse lorsqu'il y a hausse du taux sur le marché et inversement. Cette baisse du cours de l'obligation est d'autant plus faible que l'on sera proche de l'échéance. Ce risque ne concerne que les détenteurs qui cherchent à liquider leur position avant l'échéance dans la mesure où l'horizon d'investissement de ces derniers est différent de la durée de vie de l'obligation.

D'une manière générale, pour un montant investi donné, le capital dont disposera l'investisseur au terme de son horizon de temps (H) dépendra du taux auquel il pourra réinvestir les coupons et de l'échéance des obligations détenues. Pour comprendre l'influence nette qu'exercent les fluctuations des taux d'intérêt sur le capital acquis par le détenteur de l'obligation au terme de l'horizon qu'il s'est fixé, il faut introduire les notions de maturité, duration, sensibilité et convexité.

1- La maturité :

La notion de maturité est aussi appelée « durée de vie résiduelle ». Elle exprime le temps devant s'écouler entre : une date quelconque ; et la fin de vie de l'emprunt fixée contractuellement entre l'émetteur et le souscripteur dès le départ.

Plus on s'approche du remboursement final de l'emprunt, plus la maturité se réduit. La maturité est une indication de la durée de vie restant à courir d'une obligation, et donc de la durée de son exposition à un risque de taux (pour les obligations à taux fixe).

Plus la maturité sera grande (ex. : 10 ans), plus l'obligation sera susceptible d'être affectée par les variations de taux d'intérêt. En conséquence, plus la maturité est grande, plus le montant de la rémunération servi devrait être plus important.

2- La duration :

La duration est une mesure de la durée de vie moyenne d'une obligation non encore remboursée (exprimée en années) à une date considérée. Elle se calcule par la moyenne arithmétique des flux actualisés et pondérés par les poids respectifs des différentes échéances.

La représentation schématique des flux d'une obligation classique est la suivante :

En posant Fj, le versement de l'année j (amortissement et capital) ; et i, le taux d'intérêt du marché, la duration d'une obligation est le rapport entre :

· au numérateur, la somme des flux (Fj) pondérés par les périodes respectives (tj). Ces flux comprennent les intérêts et le capital remboursé (chaque flux étant actualisé au taux du marché (t) ;

· au dénominateur, la somme des flux du capital (hors intérêts) actualisés à ce même taux (t).

La duration est une meilleure mesure de la durée d'une obligation que la maturité car elle tient compte des flux monétaires intermédiaires. Pour l'obligation à coupon 0, la duration est égale à la durée de vie.

Une duration de 5,3 signifie qu'un investisseur récupère son investissement initial et les intérêts prévus au bout de 5,3 années.

Un investisseur avisé qui s'intéresse au marché obligataire, doit choisir les obligations non seulement en fonction de leur duration ; mais également de leur sensibilité.

3- La sensibilité :

La sensibilité peut se définir comme la variation du cours d'une obligation, entraînée par la variation d'un point du taux d'intérêt sur le marché obligataire. La sensibilité est exprimée en pourcentage, et elle est en principe négative, puisque la hausse de taux entraîne une baisse des cours des obligations à taux fixe.

· C' : dérivée première de la fonction mathématique exprimant le cours (c) de l'obligation par rapport à un taux (t).

Une autre expression de la sensibilité est mise en évidence par le biais de la duration (D) :

En résumé, la sensibilité permet de mesurer le degré d'exposition au risque de taux d'une obligation.

Rappelons que le cours des obligations évolue en sens inverse des taux d'intérêt sur le marché obligataire. Ce qui explique que la sensibilité soit exprimée avec un signe (négatif).

La sensibilité est un paramètre important dans la gestion du risque et donc des performances d'un portefeuille d'obligations. Un gestionnaire qui anticipe une baisse des taux d'intérêt sur le marché (et donc une hausse des cours des obligations) devra acheter des obligations à taux fixe, à forte sensibilité, s'il veut accroître ses performances de son portefeuille obligataire.

3- La convexité :

La sensibilité, ou duration modifiée, donne une bonne mesure de la variation du prix occasionnée par une très petite variation de taux (1%). Pour des variations plus grandes, la sensibilité fournit une estimation de la variation du prix beaucoup moins précise. La raison de cette perte de précision est expliquée par la forme convexe, et non linéaire, de la relation entre le prix et le rendement à l'échéance.

En effet, la relation entre le prix de l'obligation et le taux d'intérêt n'est pas linéaire mais convexe. Cette convexité est toujours = 0 ; Cela induit que le cours de l'obligation augmentera plus vite suite à la baisse de taux, qu'il ne baissera suite à une hausse de taux de même ampleur. Cette convexité est d'autant plus forte que la maturité de l'obligation est élevée et que le taux du coupon est faible.

La convexité traduit concrètement la vitesse avec laquelle le risque instantané d'une position ou d'un flux évolue à mesure que les taux changent. Elle s'exprime comme la dérivée seconde du prix par rapport au taux.

C'est une variation relative puisque la dérivée est divisée par le prix initial :

Section 3 : Typologie des risques obligataires

Comme pour tout titre financier, on peut distinguer pour une obligation le risque spécifique du risque systématique. La mesure du risque la plus utilisée reste l'écart type.

1- La définition des risques spécifiques :

Appelé également risque intrinsèque ou risque idiosyncrasique, il est indépendant des phénomènes qui affectent l'ensemble des titres. Il résulte uniquement d'éléments particuliers qui affectent tel ou tel titre.

Pour une obligation, il s'agit du risque de crédit et du risque de liquidité. Le risque de liquidité est le risque de se trouver en possession d'un titre qui ne peut être cédé, ou bien qui est cédé avec une décote dite d'illiquidité. Concernant le risque de crédit, c'est le risque de perdre tout ou partie du principal et intérêts sur une créance, ou plus généralement c'est le risque de ne pas percevoir les flux de remboursement et des intérêts aux périodes convenues.

Taux gouvernemental
+		risque de crédit
Prime de risque (spread)
=		risque de liquidité
Taux privé

Dans le cadre de la formule actuarielle d'une obligation, on peut considérer que le spread vient s'ajouter au taux actuariel de l'obligation de telle sorte que la formule actuarielle est définie comme suit :

Le risque spécifique est en fait diversifiable dans un portefeuille et de ce fait, peut être maîtrisé et par suite considéré comme non rémunéré.

2- La définition du risque systématique ou risque de taux :

Pour un titre, c'est le risque corrélé au marché. Il est dû à l'évolution de l'ensemble de l'économie, de la fiscalité, des taux d'intérêt, de l'inflation... Il affecte plus ou moins tous les titres financiers.

Le risque systématique ou risque de marché des placements obligataires est le risque relié à une variation des taux d'intérêt sur le marché et de l'impact de cette variation sur le prix des obligations. L'équation fondamentale de l'évaluation des obligations établit une relation inverse entre les taux d'intérêt, correspondant au taux de rendement actuariel, et le prix des obligations.

Toute chose étant égale par ailleurs, une augmentation des taux d'intérêt entraine une baisse des prix et inversement. Toutefois, même si toutes les obligations réagissent à une variation donnée des taux d'intérêt, la sensibilité de chacune aux variations des taux n'est pas la même.

P = +

Cette fonction indique que la valeur de l'obligation est égale à la somme des valeurs actuelles de tous les flux de coupons et/ou remboursement dont bénéficie l'investisseur.

Lorsque r augmente, le dénominateur augmente, le coefficient d'actualisation diminue, chaque terme du deuxième membre diminue, la somme des termes diminue et donc P, le prix de l'obligation baisse.

Au contraire, si le taux r diminue, on verra par un raisonnement analogue que P, le prix de l'obligation, va augmenter.

Les taux d'intérêts sont à la base de tout le calcul obligataire. Cependant, leur volatilité est une source d'aléa, et pas des moindres. En plus de ce risque dit « systématique », le porteur d'une obligation fait face au péril de ne plus pouvoir recouvrer tout ou partie de sa créance, c'est le risque « propre ».

Nous pouvons utiliser les indicateurs cités en « section 2 » comme de simples mesures du niveau d'exposition au risque de taux. Mais, dans le chapitre suivant, nous mettrons l'accent sur la VAR (value at risk) qui est devenue au cours des dernières années l'un des outils les plus courants et les plus fondamentaux pour mesurer le risque de marché d'un portefeuille d' instruments financiers.

CHAPITRE 1 : LA VAR COMME INSTRUMENT DE MESURE DU RISQUE

DE VALEUR

Le risque est une préoccupation fondamentale de l'investisseur. Celui-ci se manifeste de manières très diverses et a de nombreuses sources. Ainsi, on trouve le risque opérationnel, le risque commercial, le risque stratégique et le risque financier. Si on considère les premiers comme des risques généraux, concernant aussi bien l'activité de gestion obligataire que les autres activités économiques, celui qui concerne plus spécialement la gestion obligataire est le risque financier. Celui-ci peut être scindé en plusieurs types de risques : le risque système, le risque de liquidité, le risque déontologique, le risque de crédit (ou de signature) et le risque de valeur (ou de marché). Ce dernier, le risque de valeur, est celui auquel l'investisseur est particulièrement sensible en situation « normale » car il affecte directement et quotidiennement sa richesse.

Une première tentative pour mesurer ce risque a été effectuée par Irving Fisher (1930), mais il avoua que la plupart des risques économiques ne sont pas si aisément mesurés. Par la suite, Maurice Allais (1953) introduit la notion de l'aversion au risque face à un choix incertain, mais sans donner une formalisation pour mesurer ledit risque.

Il fallait attendre la véritable révolution en la matière. Il s'agit bien entendu, des travaux de Harry Markowitz en 1953, ou ce qu'on appelle la théorie moderne de gestion de portefeuille. En se basant sur la loi normale et ses grandeurs mathématiques (la variance et l'espérance mathématique), H. Markowitz annonce pour la première fois dans l'histoire de la finance de marché la mesurabilité du risque. Son idée- force est le fait d'assimiler un actif financier à une variable aléatoire. Il s'en suit que le « risque » d'un actif peut-être mesuré par l'écart-type et qu'il devient possible de construire des portefeuilles « optimaux » appelés portefeuilles « efficients ».

A partir de ce moment, plusieurs travaux de recherche ont été enchaînés afin de développer le modèle de H. Markowitz. Il s'agit entre autres, du MEDAF développé par Sharp (1964) et Lintner (1965), l'APT mis en place par les travaux de Ross (1974)... D'autres orientations vont profiter de l'essor considérable de l'ingénierie financière afin d'apporter des contributions à la théorie de la gestion de portefeuille. Il s'agit, bien entendu, des produits de couverture des risques, tels que les produits d'assurance, et la technique de VAR (Value At Risk).

Depuis le milieu des années 90, la VAR est adoptée par le Comité de Bâle comme la mesure de référence du risque de Marché. En octobre 1994, la JP Morgan introduits son système RiskMetrics. Janvier 1995, la Deutsch Bank commençait à utiliser le système dbAnalyst. Bankers Trust introduit en 1996, le système RAROC et le Crédit Suisse développe PrimeRisk et PrimeClear en 1997.

Section 1 : Caractéristiques du risque de valeur

Le risque de valeur est celui qui est privilégié dans la gestion quotidienne du risque par le gérant obligataire. Il est celui que visent à suivre, à mesurer et à contrôler les outils globaux de type VAR.

L'idée de base est d'aider le gérant et l'investisseur à apprécier, au moment de la prise de décision, la vulnérabilité d'un portefeuille au risque de prix sur les marchés financiers. Ceci en veillant à proportionner les perspectives de gains avec le risque encouru.

La mesure du risque de marché est la combinaison de deux éléments dont chacun est nécessaire : l'horizon et la volatilité.

1- L'horizon de temps :

Le risque s'apprécie sur une certaine durée que fixent d'un commun accord le gérant et les investisseurs. Il y a risque dès lors que la maturité des actifs détenus est supérieure ou inférieure à l'horizon d'analyse de l'investisseur. En effet, lorsque l'horizon égal la maturité, on dit que le portefeuille est immunisé c'est à dire qu'il est insensible à la variation des taux d'intérêt, à la hausse ou à la baisse, sur le marché.

Ainsi, détenir un portefeuille de bons de trésor à 3 mois est risqué pour une SICAV monétaire dont la durée moyenne des investissements varie entre 1 jour et 1 mois. Un cambiste de banque est plus préoccupé par ce qui peut se passer en 1 jour ; Une compagnie d'assurance peut choisir des investissements dont l'horizon peut aller jusqu'à 10 ans,...

Cette profondeur de temps est à la base de toute stratégie d'allocation d'actifs. Elle n'exclut pas une valorisation quotidienne ou hebdomadaire des portefeuilles. Le risque de marché s'apprécie donc dans le cadre d'un horizon qui s'exprime en jours, en mois, voire en années. Ce qui conduit les gérants de portefeuille à distinguer le risque mesuré sur un horizon de 1 jour pour des positions de trading et le risque mesuré sur un horizon de 1 mois dans une optique d'investissement. Dans ce sens, la réglementation bancaire instaurée par le Comité de Bâle préconise de retenir un horizon de 10 jours pour mesurer le risque de portefeuille.

2- La volatilité :

Le concept de volatilité fait référence à la propension qu'a une variable à fluctuer de façon imprévue dans le temps. Pour la plupart des investisseurs, le risque s'incarne surtout dans une telle variabilité du prix d'une obligation. Cette notion est communément exprimée par un écart-type de la variation de la valeur de l'obligation pour une période donnée, généralement un an.

La volatilité peut aussi être perçue comme le risque accepté par l'investisseur lorsqu'il est exposé à cette variable ou à cet actif. Plus le prix d'un actif est susceptible de fluctuer, plus cet actif sera considéré comme volatil, plus le risque -et parallèlement le rendement- de cet actif sera considéré comme étant élevé.

Toutefois, la volatilité représente bien plus que l'écart-type du prix d'un actif dans le temps. C'est aussi une donnée essentielle à l'évaluation et la mesure de la volatilité historique et future des obligations. Ces mesures sont aussi considérées comme un baromètre de l'humeur des investisseurs : un haut niveau de volatilité signale habituellement une grande nervosité, alors qu'un faible niveau indique généralement une tendance à la prise de risque.

Les niveaux de volatilité diffèrent selon les actifs financiers. Ainsi, la volatilité la plus faible est celle des bons de trésor et des actifs monétaires. Les obligations ont une volatilité qui est fonction croissante de leur maturité. L'explication en est la sensibilité croissante des obligations à un choc des taux d'intérêt. Il faut cependant tenir compte de ce que l'ampleur des variations de taux est plus importante concernant les taux à court terme que par rapport aux taux à long terme.

Cependant, si les volatilités étaient des techniques intangibles, leur évolution serait facilement prévisible et l'évaluation de la valeur future du portefeuille ne poserait aucun problème. Malheureusement, l'instabilité des volatilités est la règle des marchés financiers. Elle découle des phases de tension psychologique quand le manque de visibilité sur l'avenir se traduit par des mouvements de grande amplitude.

Ø la volatilité historique standard est une mesure des fluctuations passées qui est reprise et projetée sur le court terme. Toutes les données d'une période passée sont considérées avec le même poids ;

Ø la modélisation d'une volatilité conditionnelle évolue au cours du temps en sous-pondérant les données anciennes par rapport aux plus récentes. Par exemple, JP Morgan utilise un modèle de moyennes mobiles à pondération exponentielle.

L'investisseur ou le gérant peut faire appel à diverses techniques pour mesurer et contrôler le risque de marché qu'il assume par rapport à son portefeuille obligataire. Parmi les techniques de mesure nous citerons, les tests de résistance au stress ; les analyses de sensibilité ; l'analyse des écarts et la Valeur-à-Risque, qui nous intéresse à ce niveau.

Section 2 : Détermination de la VAR d'un portefeuille obligataire

La VAR résulte de la volonté d'agréger en un seul nombre la totalité des pertes potentielles d'un portefeuille composé de positions multiples et complexes. Il s'agit de construire une mesure unique et synthétique du risque de valeur d'un portefeuille.

1- Définition :

La Value at Risk ( VAR) représente la perte potentielle maximale d'un investisseur sur la valeur d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs financiers compte tenu d'un horizon de détention et d'un intervalle de confiance. Elle se calcule à partir d'un échantillon de données historiques ou se déduit des lois statistiques habituelles.

Facteur de probabilité : terme issu de la table de la loi normale qui correspond au % d'éventualités défavorables que l'on considère : 2,33 pour 1%, 1,65 pour 5%,...

2- caractéristiques :

· la distribution des résultats des portefeuilles. Souvent cette distribution est supposée normale, mais beaucoup d'acteurs financiers utilisent des distributions historiques. Dans ce sens, les prépositions de Bâle II proposent l'utilisation d'au moins une année de données historiques ;

· le niveau de confiance choisi, 95% en général ou 99% selon les prépositions de Bâle II. C'est la probabilité que les pertes éventuelles du portefeuille ou de l'actif ne dépassent pas la Value at Risk, par définition;

· l'horizon temporel choisi. Ce paramètre est très important car plus l'horizon est long plus les pertes peuvent être importantes. Selon les prépositions de Bâle II, il faut retenir dix jours ouvrables soit 2 semaines.

D'une manière générale, la VAR donne une estimation des pertes qui ne devrait pas être dépassée sauf événement extrême sur un portefeuille pouvant être composé de différentes classes d'actifs.

3- Méthodes de calcul :

La détermination de la VAR paramétrique se fait au moyen d'un calcul analytique relativement aisé en pratique mais sous des hypothèses théoriques assez contraignantes. L'exemple le plus connu d'un tel modèle étant sans doute RiskMetrics. Les principales hypothèses simplificatrices consistent à supposer, d'une part, que les lois de probabilité qui régissent les distributions des variations des prix de marché sont normales et, d'autre part, que les instruments présentent un profil de risque linéaire. Sous ces hypothèses, la matrice de variances/covariances peut être appliquée assez directement aux positions détenues pour calculer la VAR. Les calculs utilisés dans la méthode RiskMetrics, développée par JP Morgan, sont rapides et simples, et requièrent uniquement la connaissance de la matrice des variances/covariances des rendements du portefeuille. Néanmoins, cette méthode s'avère être inadaptée aux portefeuilles non linéaires (instruments optionnels), et théoriquement peu adaptée aux queues de distribution épaisses et aux distributions non normales des rendements.

Enfin, figurent parmi les méthodes paramétriques l'ensemble des méthodes de calcul et de prévision de la VAR fondées sur des modèles GARCH univariés ou multivariés (Engle, 2001). Ces modèles permettent de modéliser et de prévoir la variance conditionnelle de la distribution de pertes et profits, ce qui permet dans un second temps d'en déduire une modélisation ou une prévision de la Value-at-Risk sous un certain nombre d'hypothèses sur la distribution conditionnelle des rendements.

Parmi les méthodes semi-paramétriques figurent tout d'abord l'ensemble des méthodes et approches qui relèvent de la théorie des extrêmes (EVT) qui diffère de la théorie statistique habituelle fondée pour l'essentiel sur des raisonnements de type «tendance centrale». Les extrêmes sont en effet gouvernés par des théorèmes spécifiques qui permettent d'établir sous différentes hypothèses la distribution suivie par ces extrêmes. Il existe deux principales branches de la théorie des valeurs extrêmes : la théorie des valeurs extrêmes généralisée et la loi de Pareto généralisée (ou l'approche POT - «peaks-over-threshold»). L'approche POT permet l'étude de la distribution des pertes excessives au dessus d'un seuil (élevé), tandis que la théorie des valeurs extrêmes généralisée permet de modéliser le maximum ou le minimum d'un très grand échantillon.

Une seconde grande catégorie de méthodes semi-paramétriques utilisées actuellement pour le calcul et la prévision de la Value-at-Risk relève plus généralement de l'approche de la régression quantile. L'idée est la suivante : plutôt que de modéliser une distribution et d'en déduire un quantile (la Value-at-Risk), cette approche consiste à modéliser directement le quantile lui-même en utilisant des méthodes de régression quantile. Un exemple de ces méthodes est le modèle Conditional Autoregressive Value at Risk (CAViaR) de Engle et Manganelli (2004), qui spécifie comment la dynamique autorégressive pour le quantile conditionnel.

La simulation historique (Historical Simulation, ou HS) est une méthode très simple d'estimation des mesures de risque fondée sur la distribution empirique des données historiques de rendements. Formellement, la VAR-HS est estimée simplement par lecture directe des fractiles empiriques des rendements passés. Si l'on considère par exemple un niveau de confiance de 95% et que l'on dispose d'un échantillon de 1000 observations historiques de rendements, la VAR-HS est donnée par la valeur du rendement qui correspond à la 50ème forte de perte.

La méthode de Monte Carlo consiste à simuler un grand nombre de fois les comportements futurs possibles des facteurs de risque selon un certain nombre d'hypothèses, et d'en déduire une distribution des pertes et profits à partir de laquelle on estime finalement un fractile. Si cette approche peut s'appliquer, en théorie, quelles que soient les lois de probabilité suivies par les facteurs de risque, elle est couramment utilisée en pratique, pour des raisons techniques, en supposant que les variations relatives des paramètres de marché suivent des lois normales. Cette méthode convient également à tous les types d'instruments, y compris optionnels, et permet de tester de nombreux scénarios et d'y inclure explicitement des queues de distribution épaisses (événements extrêmes pris en compte dans une certaine mesure).

Section 3 : Critiques de la VAR

L'intérêt principal du concept de VAR est sans doute d'avoir donné naissance à une méthode rationnelle d'analyse critique des risques. Judicieusement appliquée, cette méthode aurait permis d'éviter bien des désastres financiers qui ont défrayé la chronique ces dernières années.

Calculée de la façon habituelle, à partir de la matrice des variances-covariances, la VAR fournit une mesure statistiquement correcte de la perte maximale susceptible d'être enregistrée sur un portefeuille quand les marchés se comportent "normalement". Or ce n'est souvent pas le cas. La VAR n'est pas une mesure valable dans un contexte de variations anormales, extrêmes, des prix. En effet, la loi normale pose a priori que les pertes sont d'ampleur symétrique aux plus-values. Ce qui nécessite une correction du calcul de la VAR en intégrant une approximation de second ordre de la sensibilité-prix de l'obligation : la convexité.

Par rapport à la précédente, la VAR historique ne souffre pas des critiques qui peuvent être faites à l'hypothèse de normalité des variations de prix. En effet, la méthode reprend l'historique des variations journalières passées des facteurs de risque prix sur 500 ou 1000 jours et les applique au portefeuille actuel. Cela nécessite des calculs importants qui ne sont pas hors de portée des bases de données financières ; mais, ce calcul doit être renouvelé chaque jour en suivant une fenêtre glissante de données. Sa principale limite est donc d'apparaître assez dépendante du nombre de données historiques retenues, ce qui peut conduire à des erreurs de calibrage.

La méthode Monte Carlo procède, tout comme la VAR historique, du calcul d'un très grand nombre de simulations de valeurs du portefeuille. Mais, au lieu de tirer ces données des observations du passé, elle procède à un tirage aléatoire d'une probabilité. Le grand nombre des simulations, 5.000 ou 10.000, des m facteurs de risque joints permet de calculer 5.000 ou 10.000 valeurs aléatoires du portefeuille. Il s'en suit que la méthode monte Carlo requiert un temps de calcul important pour simuler de nombreuses trajectoires du portefeuille.

Ø la VAR est sujette au risque de modèle : une erreur de spécification de la distribution par exemple ;

Ø la VAR est sujette au risque d'implémentation liée à la structure des données requises pour estimer la distribution ou la VAR directement ;

Ø cette mesure de risque ne donne aucune information sur les pertes au delà de la VAR ;

Ø cette mesure peut conduire des agents à prendre de "mauvaise décision" d'investissement ;

Ø cette mesure peut conduire certains agents à prendre volontairement plus de risque dans un système de management des risques décentralisé.

Il s'en suit que la Value-at-Risk ne donne aucune information sur l'ampleur des pertes extrêmes (ou pertes en excès) qui peuvent apparaître au delà de la VAR. Par conséquent, deux positions peuvent avoir la même VAR avec des risques extrêmes totalement différents. D'où la nécessité de compléter la VAR par des calculs de vérification par la méthode du stress testing (simulations de crise), et des calculs de validation par la méthode du back testing (contrôle ex-post).

Le tableau suivant vise à récapituler et à comparer les trois principales méthodes d'estimation de la VAR.

Mesurer le risque associé à un portefeuille obligataire n'est pas une fin en soi. L'objectif est plutôt de connaître le risque auquel notre position est exposée pour pouvoir le gérer dans le sens voulu et non pas le subir. D'où l'utilisation de différentes techniques de gestion des risques de valeur des obligations.

CHAPITRE 2 : LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE VALEUR

DES OBLIGATIONS

Depuis les années 80, le marché obligataire a connu un développement exceptionnel. En effet, on assiste à l'émergence d'une grande masse de produits obligataires et de techniques de gestion qui s'adaptent aux réalités des marchés et surtout aux besoins des investisseurs. Ceux-ci ont pour seul objectif de réaliser des gains. Mais la grande volatilité qui caractérise les produits obligataires oblige les gérants des portefeuilles à mettre en position des stratégies de gestion qui s'adaptent aux situations des marchés. Aussi, les agents institutionnels disposant de capitaux considérables participent vivement au développement du marché obligataire.

Les gérants savent que dans tout portefeuille, le facteur risque n'est pas moins important que le facteur rendement. Ces facteurs doivent déterminer à eux deux la stratégie de placement. C'est toujours en fonction de l'objectif de rendement et de la marge de risque acceptée par l'investisseur que se définit la politique de placement.

Il faut, pour mesurer correctement et comparer les performances de plusieurs portefeuilles, prendre en compte le facteur risque, le marché fonctionnant lui-même selon la règle d'un rapport direct entre rendement et risque. Rendement obtenu, risque assumé pour l'obtenir : ce sont les deux grands facteurs à considérer pour juger la gestion des portefeuilles.

Toutefois, l'objectif du gérant n'est pas d'éliminer complètement le risque, le rendement de l'obligation s'en sentirait fortement. Il s'agit plutôt, pour lui, de comprendre comment le risque agit sur les vecteurs de valeur pour l'obligation. Ce qui constitue une alternative aux méthodes de gestion traditionnelles fondées sur l'aversion pour le risque. En effet, le gérant n'est pas chargé de supprimer les risques ; au contraire, on le paie pour en prendre.

Le gérant doit définir tout d'abord une philosophie claire du risque, puis formuler des stratégies bien délimitées pour protéger et améliorer la rentabilité du portefeuille dont il a la charge. Il doit décider d'éviter, maîtriser ou conserver le risque. Ainsi, pour le gérant de portefeuille, la gestion des risques pose une question fondamentale : faut-il conserver le risque ou bien le couvrir/le transférer ?

S'il conserve le risque, le gérant devra prendre des mesures particulières : des provisions comptables. Dans le cas contraire, il va recourir à des techniques de couverture des risques, les contrats à terme et les options. C'est ce deuxième cas qui nous intéresse dans ce chapitre.

Section 1 : Identification des facteurs influençant le rendement obligataire

Les obligations ne sont pas dépourvues de risques, même s'ils sont limités. La question est donc : dans quelle mesure l'investisseur est-il prêt à en courir pour un rendement cible ?

Mais cet investisseur n'est pas obligé d'attendre passivement. En effet, tout comme les actions, les obligations sont des produits financiers que l'on peut acheter et vendre lors de chaque séance boursière. Une gestion obligataire active permettra donc à l'investisseur d'échanger à temps ses obligations pour augmenter son rendement.

De ce fait, la Gestion Active vise à exploiter les quatre facteurs qui influent sur le rendement d'un portefeuille à revenu fixe:

1- N L'évolution du niveau des taux d'intérêt :

251655168 Pour maîtriser les changements dans le niveau des taux d'intérêt, les stratégies d'anticipation des taux d'intérêt peuvent être utilisées à partir d'un changement escompté au niveau des taux d'intérêt. Un changement de niveau des taux d'intérêt est défini comme un déplacement parallèle de la courbe de rendement. Les déplacements parallèles surviennent lorsque le changement des taux est le même pour toutes les échéances (que ce soit à la hausse ou à la baisse). Le graphe ci - dessous trace une variation parallèle à la hausse et à la baisse de 100 points de base par rapport à la courbe de référence.

La Durée modifiée permet de mesurer la relation inverse entre une variation de niveau des taux d'intérêt et la valeur d'un portefeuille à revenu fixe. Afin d'améliorer le rendement, si les taux devraient baisser un gestionnaire augmenterait la duration du portefeuille, à l'inverse, si les taux devraient augmenter, le gestionnaire cherchera à raccourcir la durée du portefeuille.

2- Les changements dans la forme de la courbe des taux :

Vu que la duration ne mesure que l'effet d'une variation parallèle des taux d'intérêt, des stratégies de durée neutres peuvent être utilisées pour tirer profit d'un changement prévu dans la forme de la courbe de rendement. Il s'agit ici de déplacements non parallèles qui s'opèrent lorsque la variation des taux de rendement est différente selon les échéances.

Les courbes de rendement peuvent évoluer de façons diverses, mais les deux plus courantes sont : les déplacements en twists et les déplacements en papillon.

De ce fait, deux portefeuilles peuvent avoir des durées similaires, mais si leurs échéances obligataires sont différentes, elles vont réagir différemment aux changements dans la forme de la courbe de rendement.

Les twists sont des déplacements qui occasionnent un aplatissement ou un raidissement de la courbe des taux.

Il y a aplatissement de la courbe lorsque l'écart entre les taux à long terme et les taux à court terme diminue. Exemple :

maturité	courbe référence à n	Aplatissement à n+1	variation
13s	2,90%	3,15%	0,25%
26s	3,10%	3,35%	0,25%
52s	3,13%	3,38%	0,25%
2ans	3,47%	3,57%	0,10%
5ans	4,42%	4,02%	-0,40%
10ans	5,33%	4,33%	-1,00%
15ans	5,94%	4,94%	-1,00%

On remarque donc que l'écart à la date n entre la maturité 13 semaines et 15 ans est de 3.04%. , alors que cet écart n'est plus que de 1.79% en n+1.

Il y a raidissement de la courbe lorsque l'écart entre les taux à long terme et les taux à court terme s'accentue.

maturité	courbe référence à n	Raidissement à n+1	variation
13s	2,90%	2,60%	-0,30%
26s	3,10%	2,80%	-0,30%
52s	3,1300%	2,88%	-0,25%
2ans	3,47%	3,47%	0,00%
5ans	4,42%	4,42%	0,00%
10ans	5,33%	5,58%	0,25%
15ans	5,94%	6,34%	0,40%

Le graphe ci-dessous présente un mouvement de raidissement de la courbe des taux.

L'écart entre les taux à court terme et long terme s'est accru à la période n+1. A la période n l'écart est de 3.04% entre les 13 semaines et les 15 ans. A la période n+1, il est accentué à 3.79%.

L'augmentation (ou la baisse) des taux d'intérêts à court terme ou à long terme est supérieure (ou inférieure) à la variation des taux à moyen terme. On distingue les déplacements en papillons positifs et les déplacements en papillons négatifs.

* Les déplacements en papillon sont positifs, lorsque les taux à court terme et long terme augmentent avec aucune ou très peu de variation dans les taux moyens terme n'est enregistrée.

* Les déplacements en papillon sont négatifs, quand les taux court terme et long terme baissent, avec aucune ou très peu de variation dans les taux moyens terme n'est enregistrée.

Une méthode pour mesurer les effets d'un changement dans la forme de la courbe de rendement est de construire un portefeuille de « balle » (bullet) et un portefeuille d' « haltères » (barbell) chacun avec une durée équivalente. Un portefeuille de balle est celui où les échéances sont centrées sur un seul point sur la courbe de rendement. Un portefeuille d'haltères en est un où les échéances sont concentrées sur deux points extrêmes sur la courbe des rendements, avec une échéance plus courte et l'autre plus longue que la maturité du portefeuille de balles.

En général, la balle sera plus efficace si la courbe des rendements se raidit (l'écart entre les taux à long terme et les taux à court terme s'accentue) en raison de la perte en capital sur les obligations à plus long terme dans le portefeuille d'haltères.

Inversement, si la courbe des taux s'aplatit les taux longs baissent par rapport aux taux courts, le barbell va presque certainement surperformer en raison de l'effet positif des gains en capital sur les obligations à long terme.

Même si l'évolution de la courbe de rendement se fait d'une façon parallèle, la performance relative des balles et haltères peut être différente, même si leur durée est la même. La raison en est que la balle a souvent un rendement plus élevé, mais l'haltère a plus de convexité. Ainsi, si la courbe de rendement augmente d'un petit montant, la balle peut surperformer en raison de son avantage de rendement. Toutefois, pour les augmentations de rendement grande courbe, le barbell peut surperformer dans la mesure où la convexité lui évitera de perdre autant de prix que la balle.

Des durées partielles peuvent aussi être utilisées pour mesurer la sensibilité d'un portefeuille aux changements de la forme de la courbe des taux. En effet, la durée partielle mesure la variation de valeur attribuable à un changement dans un point de la courbe de rendement d'une obligation alors que tous les autres points de la courbe de rendement demeurent les mêmes. En utilisant cette méthode, un gestionnaire de portefeuille peut retenir une durée constante et sélectionner les obligations qui fournissent des performances supérieures pour un changement escompté dans un point de la courbe de rendement.

La performance de ces stratégies diffère en fonction des déplacements de la courbe des taux. Elle dépend du type de déplacement et de l'ampleur de la variation. Il n'existe aucune stratégie qui serait optimale quelle que soit la forme (l'évolution) de la courbe des taux.

3- Les variations des écarts de rendement dans / entre les secteurs :

Les stratégies de diffusion de rendement peuvent être utilisées pour tirer profit d'un changement attendu des spreads obligataires actuels du secteur. Ceci est possible dans la mesure où le marché obligataire peut être réparti en différents secteurs en fonction du type (d'entreprise, d'Etat ou adossés à des hypothèques), de la qualité (Trésor, organisme gouvernemental, AAA, AA, A, BBB, ...), de la fonctionnalité (remboursables ou non remboursables par anticipation).

Les stratégies « Écart de rendement » sont basées sur l'hypothèse que les écarts de rendement actuellement entre les secteurs ne sont pas compatibles avec un certain niveau «normal» du spread. Dans ces stratégies, souvent appelés swaps de propagation inter-marchés, un gestionnaire vend des obligations dans un secteur et achète des obligations dans un autre secteur dans l'espoir de réaliser des bénéfices à mesure que l'écart de rendement de son niveau actuel est supérieur à son niveau jugé «normal». Ces stratégies sont généralement indépendantes des stratégies d'anticipation des taux d'intérêt qui tentent de capitaliser sur les attentes concernant le niveau des taux d'intérêt.

Il existe de nombreux cas où les stratégies d'écart de rendement peuvent être utilisées. Pour illustration, prenons les deux exemples suivants :

Pendant les périodes d'expansion économique, les écarts de rendement sur obligations d'entreprises -l'écart entre les émissions du Trésor et les obligations d'entreprises- sont généralement étroits, reflétant ainsi le fait que le risque de crédit sur les obligations de sociétés a diminué. Inversement, pendant les périodes de récession, l'écart de rendement tend généralement à s'élargir, reflétant le fait que le risque de crédit a augmenté sur les obligations d'entreprises en raison d'un affaiblissement de l'économie. Ainsi, si une expansion est prévue, un gestionnaire achèterait les obligations d'entreprises et vendra les bons de trésor en prévision d'une plus grande appréciation des prix ou moins d'érosion des prix due au rétrécissement de l'écart. D'autre part, si les études économiques prévoient un affaiblissement de l'économie, le gestionnaire vendrait les obligations d'entreprises et d'achèterait des bons de trésor afin de réduire les pertes de valeur (baisse de prix) due à l'élargissement des spreads.

Un autre exemple est la décision d'acheter des obligations remboursables ou non rachetables. Si les taux d'intérêt devaient diminuer, les rendements seront appelés généralement à augmenter parce que l'option d'achat est de plus en plus chère. En effet, les obligations remboursables par anticipation sont assorties d'une option d'achat dont la valeur augmente suite à la baisse des taux d'intérêt. Ainsi, si les taux d'intérêt devaient baisser, le gestionnaire devrait vendre des obligations remboursables afin d'éviter la dépréciation de leur prix en raison de creusement de l'écart (convexité négative). Inversement, si les taux d'intérêt devaient augmenter, le gestionnaire ne vendra pas des obligations remboursables par anticipation mais procédera à leur achat.

La volatilité des taux d'intérêt joue également un rôle dans la propagation. Comme la volatilité augmente, la valeur des options d'achat augmente, entraînant les prix des obligations remboursables par anticipation à la hausse et l'écart de rendement se creusera de plus en plus. Ainsi, si la volatilité devrait augmenter, le gestionnaire devra vendre des obligations remboursables et acheter des obligations non remboursables par anticipation ; si la volatilité devrait baisser, les obligations non remboursables seraient vendues et les obligations remboursables seraient achetées.

4- Les changements dans les écarts de rendement pour un instrument particulier :

Des stratégies souvent appelées swaps de substitution peuvent être utilisées pour opérer un choix entre deux obligations qui sont similaires dans tous les aspects, sauf que l'une offre un rendement espéré plus élevé que l'autre. Par exemple, dans un secteur donné, une obligation pourrait être choisie si un gestionnaire est d'avis que sa qualité de crédit devrait être plus élevée que les autres obligations ayant une note similaire. Si cette analyse est confirmée par le marché via une mise à niveau de notation, la valeur des obligations va augmenter.

Section 2 : Couverture par les contrats à terme

La couverture a pour objectif de permettre à l'investisseur obligataire de protéger la valeur de son investissement contre une variation adverse des taux d'intérêt. Elle consiste, de ce fait, à réduire le plus possible la variabilité de la valeur de marché d'une position obligataire au comptant. Les contrats à terme sont le moyen évident d'une protection par compensation, fréquemment désigné sous le terme de « hedge ».

1- La notion de couverture (hedge) :

Un future ou contrat à terme est un contrat standardisé négocié sur un marché organisé permettant de s'assurer ou de s'engager sur un prix pour une valeur déterminée d'un produit donné, le sous-jacent, à une date future. Il existe toute une panoplie de contrats dont les caractéristiques sont prédéterminées en fonction des besoins exprimés par les agents économiques :

· Le mode de liquidation : rarement par livraison du sous-jacent ou en cash, ce qui est le plus fréquent.

Le principe de base de la couverture consiste à prendre une position à terme de sens opposé à la position détenue. Pour le gérant qui détient aujourd'hui des obligations d'Etat dans son portefeuille, cela signifie vendre des contrats à terme. L'idée de compensation vient de ce qu'une baisse du prix de l'actif à couvrir sera plus ou moins contrebalancée par un gain lié à la position courte sur le contrat.

Ce type d'opération permet donc au gérant obligataire qui craint une hausse des taux de protéger la valeur de son patrimoine. En revanche, si les taux d'intérêt baissent, le gain que l'investisseur réalise sur le marché au comptant servira intégralement à financer les pertes sur le marché à terme.

Ainsi, la couverture protège l'investisseur contre les pertes en capital, mais l'empêche systématiquement de bénéficier de variations de taux d'intérêt qui lui auraient été favorables s'il n'avait pas été couvert.

Les contrats futures se négocient exclusivement sur des marchés officiels et régulés. La négociation à la criée est de plus en plus abandonnée pour la négociation électronique. Acheteurs et vendeurs peuvent éventuellement se connaître lors de la négociation, ou bien celle-ci peut s'effectuer de façon totalement anonyme.

Quoi qu'il en soit, au moment de l'exécution des trades, c'est la chambre de compensation qui vient s'interposer et devient l'acheteur pour tous les vendeurs et le vendeur pour tous les acheteurs. La chambre de compensation assume donc à la place des participants le risque de contrepartie. Pour ce faire, chaque adhérent doit verser à la chambre un dépôt de garantie à l'exécution de chaque négociation. Ces dépôts de garantie sont réévalués tous les jours en fonction de la valeur de marché (on dit qu'ils sont " mark to market ") des positions détenues par l'adhérent.

La différence entre le cours de compensation jour et le cours de compensation veille, lorsqu'elle est supérieure à 0, est payée par les vendeurs à la chambre de compensation, qui la reverse aux acheteurs : ce sont les appels de marge. Les marchés de futures présentent ainsi la particularité que le résultat de chaque trade est calculé et perçu ou payé quotidiennement.

A l'échéance, les contrats sont liquidés comme prévu dans les spécifications, soit par livraison effective du sous-jacent par le vendeur, soit en cash au prix du marché. Les vendeurs payent alors aux acheteurs la valeur atteinte par les contrats le jour de la liquidation. Mais les participants ont surtout à tout moment la possibilité de " déboucler " leur position en achetant (ou vendant) la même quantité de contrats vendue (ou achetée) à l'origine, ce qui fait disparaître leur position.

Il est important de noter que le prix des futures suit de près les prix de l'actif sous-jacent. Plus on se rapproche de l'échéance, plus les deux marchés, le marché au comptant et le marché des futures, tendent à converger.

Les intervenants sur le marché des futures ne sont pas tous à la recherche d'une protection contre les fluctuations des cours. Les spéculateurs viennent, eux, tenter de réaliser des gains en pariant sur l'évolution des cours : s'ils anticipent une baisse des cours, ils vendent des contrats, réalisant ainsi une plus-value en les rachetant moins chers quand l'échéance approche. A l'inverse s'ils anticipent une hausse des cours, ils achètent des contrats, ce qui leur permet de les revendre plus cher plus tard.

La mise en place d'une couverture peut s'imaginer aussi bien pour des positions existantes que pour des positions potentielles. La durée de la couverture peut être connue dès le départ ou être inconnue. Ces diverses possibilités permettent de classer les différents types de Hedge en distinguant l'objectif et la stratégie de couverture. Pour une position longue, qui seule peut être autorisée au Maroc, on peut construire le tableau suivant :

Durée de couverture inconnue

(préservation de capital)

Durée de couverture connue

(immunisation)

Position existante

Objectif : maintenir la valeur en capital sur une base journalière.

Stratégie : vendre le contrat à terme d'échéance la plus proche.

Objectif : obtenir la performance d'une obligation à zéro coupon due à la fin de l'horizon d'investissement.

Stratégie : acheter ou vendre le contrat à terme d'échéance la plus proche.

Position anticipée

Objectif : bloquer le rendement actuel ou le prix d'un actif à la date inconnue d'entrée en portefeuille.

Stratégie : acheter le contrat à terme qui expire le plus près possible après la date probable d'entrée.

Objectif : bloquer le rendement actuel ou le prix d'un actif à la date connue d'entrée en portefeuille.

Stratégie : acheter le contrat à terme qui expire le plus près possible de la date d'entrée.

2- La détermination des ratios de couverture :

La détermination du ratio de couverture, autrement dit le nombre de contrats nécessaires à la couverture d'une position, constitue le problème opérationnel central dans la mise en oeuvre d'une couverture à l'aide de contrats à terme. En effet, il faut déterminer le pourcentage du nominal de la position initiale qui doit faire l'objet d'une vente à terme pour réduire au minimum le risque de la position globale. De nombreuses méthodes peuvent être utilisées, dont deux développées ci-après.

La duration correspond la durée moyenne de détention pour récupérer entièrement le capital et les paiements d'intérêts (coupon) anticipés sur une obligation et ce quelle que soit la variation des taux d'intérêts sur le marché. C'est une mesure de la longueur d'un emprunt, c'est-à-dire une durée moyenne pendant laquelle l'investisseur doit garder l'obligation. Elle permet ainsi d'intégrer l'influence que les coupons, la durée de vie et le rendement actuariel peuvent avoir sur le cours de l'obligation.

L'objectif de la constitution d'un portefeuille obligataire est la minimisation du risque spécifique par la diversification. Par ailleurs, nous savons qu'un placement obligataire ne peut réaliser son rendement escompté que si:

Ces deux conditions sont très difficiles à satisfaire. En effet, pour le réinvestissement des coupons, nous savons que les taux ne sont pas certainement stables. Ainsi, si les taux baissent, perte sur le réinvestissement des coupons mais gain sur le capital et vice versa.

Ainsi, la sensibilité, ou duration modifiée, d'une obligation mesure la variation relative de valeur d'une position face à un choc de taux de faible ampleur (=1%). Le ratio de couverture doit donc être tel que les plus et moins value en pourcentage doivent se compenser pour une variation de taux Ä y.

Le problème qui se pose ici est de déterminer, avec précision, le coefficient h. en se référant à la formule de calcul de la duration, le coefficient de couverture peut être approximé comme suit :

D_o et D_f, les durations respectives de l'obligation à couvrir et du contrat à terme

P_o et F , les prix respectifs de l'obligation à couvrir et du contrat à terme

Cependant, s'il est facile de calculer D_o, il n'en va pas de même pour D_f. De ce fait, le prix du contrat à terme est estimé par référence à l'obligation la moins chère à livrer. Or, lorsque les rendements du marché sont supérieurs au taux de coupon du notionnel, l'obligation ayant la duration la plus élevée est la moins chère à livrer. En revanche, lorsque les rendements du marché sont inférieurs au taux du coupon de l'obligation notionnelle, le titre du gisement présentant la duration la plus faible est le moins cher à livrer. Enfin, lorsque le rendement du marché est proche du taux de coupon du notionnel, il n'y a pas de règle générale permettant de déterminer simplement l'obligation la moins chère à livrer.

Ainsi, le prix du contrat à terme étant lié à celui de l'obligation la moins chère à livrer, P^f_m par le facteur de conversion C_m, le ratio de couverture "h" est obtenu en assimilant la duration du future à celle de l'obligation la moins chère à l'échéance, soit D_f = D^f_m. La formule de calcul de "h" devient alors :

Pour illustration, prenons l'exemple d'une obligation à couvrir ayant une maturité de 21,2 ans et un coupon de 7%. Le future est défini par rapport à un titre notionnel de 8% maturité 15-20 ans. L'obligation la moins chère est un titre ayant un coupon de 12% et une maturité de 16,7 ans. En considérant une couverture avec un contrat de futures venant à échéance dans 1 an, on obtient le ratio de couverture suivant :

On sait que le risque d'une obligation est mesuré par son écart-type qui n'est autre que la racine carrée de sa variance. L'objectif de tout investisseur est donc de maximiser le rendement espéré pour un niveau de risque donné, ou bien, de minimiser le risque supporté pour atteindre un rendement cible. D'où le recours à la diversification.

Ainsi, la constitution d'un portefeuille diversifié permet de minimiser le risque d'une position obligataire donnée. Mais même minimisé, le risque subsiste ! D'où la nécessité de déterminer un ratio de couverture qui minimise la variance des changements de valeur d'un portefeuille composé de l'actif à couvrir et de contrats à terme.

Ederington (1979) a montré que le ratio de couverture optimal est celui qui est égal à :

Ainsi, le ratio h dépend du degré de covariance entre les variations de prix de l'actif à couvrir et du contrat à terme. Il exprime la nature des relations entre les mouvements des prix des deux actifs. Ceux-ci sont dans la quasi-totalité des cas liés de manière positive et linéaire. De ce fait, l'estimation de ce ratio se fait par régression linéaire à partir d'une distribution des cours passés :

Avec : b = ä_0f / ä²_f: représente l'estimation du ratio de couverture optimale h ç.à.d le montant nominal de contrat

- l'échantillon étudié soit assez long pour inclure des observations trop anciennes qui refléteront une relation entre les variables, qui n'existe plus ;

- le contrat à terme choisi pour réaliser cette couverture doit avoir les caractéristiques de coupon, de maturité et de risque les plus proches de ceux de l'actif à couvrir (surtout l'échéance).

3- L'efficacité de la couverture :

Un test empirique à partir de données réelles permet d'illustrer et de comparer les méthodes de construction d'un hedge à l'aide de contrats à terme. Il consistera à calculer le pourcentage de réduction de la variance d'une position couverte par rapport à la même position non couverte. L'objectif idéal étant d'annuler complètement le risque ç.à.d aboutir à une réduction de la variance initiale de 100%.

Toevs et Jacob (1984) ont précédé à cette étude sur trois obligations en dollar sur la période allant de juin 1982 à décembre 1983 :

Les pourcentages de réduction de la variance, par différentes méthodes, sont résumés dans le tableau suivant :

Ratios de couverture

US Treasury Bonds

US Treasury Notes

Tanneco

1. duration

2. duration ajustée

3. régression sur variation des prix

Il apparaît donc la duration offre des possibilités de réduction de la variance assez satisfaisantes pour les obligations d'Etat.

D'autre part, on peut conclure que les contrats à terme ont une vocation de couverture symétrique. En effet, si les pertes sont évitées (en cas de couverture parfaite), les éventuelles plus-values ne profitent pas non plus au hedger. La couverture de portefeuille se compare alors à une boite à vitesse qui n'aurait que trois positions possibles : marche avant, marche arrière et point mort.

Les options enrichissent la couverture de portefeuille en permettant à l'investisseur d'accéder à l'infinité des stratégies qui s'échelonnent entre une position courte à 100% et une position longue à 100%.

Section 3 : Couverture par les options

Tout type de contrat qui donne à l'un des contractants le droit d'acheter ou de vendre une obligation à un prix d'exercice fixé à l'avance est une option. A la différence des contrats à terme, les options se présentent dès le départ comme des instruments qui n'ont pas une vocation de couverture symétrique contre le risque de taux d'intérêt. Cette asymétrie des profits et des pertes, combinée à la position initiale de l'investisseur obligataire, permet de construire des stratégies de prise de position d'une très grande diversité.

Les options renvoient au gérant du portefeuille la question essentielle de savoir quelles sont ses anticipations quant à l'évolution future des prix sur le marché. Ce qui revient à poser le problème d'évaluation des options en vue d'une couverture optimale de l'obligation contre le risque de taux.

Le modèle d'évaluation des options le plus connu est le modèle de Black & Scholes, qui a été découvert au début des années 70. Dès 1975, il sera mis en application par les intervenants du Chicago Board Options Exchange (CBOE) pour évaluer les options et pour se couvrir.

1- Le fonctionnement des options :

Une option est un contrat qui donne à son propriétaire le droit d'acheter ou de vendre un titre financier à un prix fixé par avance. La différence entre une option et un contrat à terme est que ce dernier représente une obligation pour celui qui est en position longue d'acheter, et pour celui qui est en position courte de vendre.

- Une option pour acheter un titre donné est appelée option d'achat, ou CALL ;

- Une option pour vendre un titre donné est appelée option de vente, ou PUT ;

- le titre sur lequel porte l'achat ou la vente est appelé le sous-jacent ;

- la date au-delà de laquelle on ne peut plus exercer l'option est appelée date d'échéance ou date de maturité ;

- la valeur qu'une option aurait si elle arrivait à expiration immédiatement s'appelle la valeur intrinsèque.

- une option américaine peut être exercée à n'importe quel moment jusqu'à sa date d'échéance ;

Pour apprécier le taux de variation d'une option par rapport à une augmentation ou à une diminution de ses différents paramètres d'influence, on utilise des indicateurs importants : les grecs.

- Le Delta d'une option correspond au taux de variation d'une option en fonction de la variation de son support ;

- Le Thêta d'une option est le taux de variation du prix d'une option en fonction du passage du temps ;

- Le Rhô est le taux de variation du prix d'une option en fonction de la hausse du taux d'intérêt sans risque ;

- Le Vega d'une option est le taux de variation du prix de l'option par rapport à une hausse de la volatilité de son support.

D'un autre coté, la volatilité du sous-jacent est une composante importante dans la valorisation d'une option. Plus la volatilité est grande et plus la probabilité que les cours du sous jacent évoluent favorablement, soit à la hausse soit à la baisse selon la nature de l'option, est forte. La volatilité implique donc une plus grande cherté de l'option.

On remarque qu'en plus de son type, call ou put, et du nom du titre sous-jacent, une option est identifiée par son prix d'exercice et sa date d'expiration. Pour les options échangées sur les marchés organisés, ces paramètres sont déterminés par le marché qui cote l'option. A noter que le marché des options négociables de Paris est abrité par Euronext.

Dans notre exemple, il s'agit d'une option à l'américaine -car à court terme, les options à l'européenne étant à long terme- dont l'échéance arrive fin Mai 2011. Elle sera donc négociée jusqu'à l'avant dernier jour de bourse du mois de Mai 2011.

Le sous jacent de cette option est constitué par les obligations LONG GILT FUTURES négociées sur le NYSE Liffe London. Son prix d'exercice varie entre 116,00 £ et 118,00 £.

Pour une option américaine, plus le temps jusqu'à l'échéance est long, plus la valeur temps, différence entre le prix coté et le prix d'exercice, sera élevée. Ainsi, dans notre exemple, on constate que plus l'échéance se rapproche, plus le prix du call baisse et le prix du put augmente. Par ailleurs, on remarque une relation inverse entre le prix d'exercice d'un call et son cours. Pour un put, la relation est directe. Tout cela est logique : une option d'achat (call) à un prix élevé vaut peu cher ; une option de vente (put) à un prix élevé vaut cher. Par exemple, quand le prix d'exercice est 116,00 £, l'option de vente vaut 0,19 £ alors que l'option d'achat vaut 1,89 £. Par contre, lorsque le prix d'exercice est fixé à 118,00 £, l'option de vente passe à 0,62 £ alors que l'option d'achat est ramenée à 0,92 £.

Notons que ce jour, le 30/03/2011, il n'est pas intéressant d'exercer ni les puts ni les calls.

2- L'utilisation des options :

Les options permettent aux investisseurs de modifier leur risque par rapport aux actifs sous jacents. Pour comprendre cette modification de risque, on utilise un profil de gain qui est un graphe montrant la relation entre la valeur de l'option (sur l'axe des ordonnées) et le prix de l'actif sous jacent (sur l'axe des abscisses).

Prenons l'exemple d'une obligation de valeur actuelle 100.000 Dhs dont le prix d'exercice serait égal à 100.000 Dhs.

A l'échéance, le gain maximum sur le call est égal à la différence entre le prix de cette obligation à l'échéance de l'option et le prix d'exercice de l'option (x-100.000). Le profil de gain du call est représenté sur cette figure :

On constate que la courbe à droite 100.000 augmente proportionnellement à la variation de la valeur de l'obligation. En revanche, en dessous de la valeur de 100.000, le call ne vaut rien.

Parallèlement, à l'échéance, le gain maximum sur le putt est égal au à la différence entre le prix d'exercice de l'option et le prix de cette obligation à l'échéance de l'option (100.000 - x). Le profil de gain du put est représenté sur cette figure :

On constate donc qu'à l'échéance, si le cours de l'obligation est inférieur au prix d'exercice, la valeur du put augmente proportionnellement à la baisse du cours de l'obligation (la valeur maximum du put est 100.000). En revanche, si le cours de l'obligation dépasse le prix d'exercice à l'échéance, le put ne vaut plus rien.

L'utilisation des options ne se limite pas seulement à une modification du risque par rapport au sous jacent. Le fait d'acheter ou de vendre une option peut permettre à une personne qui ne détient pas le sous jacent de prendre malgré tout une position.

Pour illustrer cette stratégie, reprenons l'exemple précédent. Ainsi, au lieu d'acheter une obligation à 100.000 Dhs, on va investir cette somme en calls ; l'objectif étant bien sûr de bénéficier d'un important effet de levier. En outre, supposons que le taux des bons de trésor, taux sans risque, soit de 4,50% (en 2010, ce taux était de 4,51% pour des BDT sur 10 ans). Supposons également que le prix du call sur ce BDT soit de 1.000 Dhs.

Dans ce cas, la valeur du portefeuille de l'investisseur constitué par cette obligation dépend du prix de cette obligation sur le marché, lequel dépend de l'évolution du taux d'intérêt. Ainsi, si le taux d'intérêt augmente, l'investisseur enregistrera une moins-value ; si le taux baisse, il enregistrera une plus-value. Cette relation est mesurée comme cité précédemment par la sensibilité (#177;1%).

périodes	flux	(1+t)-n	F actualisés	n*F actualisés
1	4500	0,9478673	4265,40	4265,40
2	4500	0,89845242	4043,04	8086,07
3	4500	0,85161366	3832,26	11496,78
4	4500	0,80721674	3632,48	14529,90
5	4500	0,76513435	3443,10	17215,52
6	4500	0,72524583	3263,61	19581,64
7	4500	0,68743681	3093,47	21654,26
8	4500	0,65159887	2932,19	23457,56
9	4500	0,61762926	2779,33	25013,99
10	104 500	0,58543058	61177,50	611774,96
			92462,37	757076,08

		Duration =	8,19 ans
		Sensibilité =	-7,76 %

Ainsi, lorsque le taux d'intérêt augmente de 1%, le prix de l'obligation baisse de 7,76%.

périodes	flux	(1+t)-n	F actualisés	n*F actualisés
1	4500	0,96618357	4347,83	4347,83
2	4500	0,9335107	4200,80	8401,60
3	4500	0,90194271	4058,74	12176,23
4	4500	0,87144223	3921,49	15685,96
5	4500	0,84197317	3788,88	18944,40
6	4500	0,81350064	3660,75	21964,52
7	4500	0,78599096	3536,96	24758,72
8	4500	0,75941156	3417,35	27338,82
9	4500	0,73373097	3301,79	29716,10
10	104 500	0,70891881	74082,02	740820,16
			108316,61	904154,32

		Duration =	8,35 ans
		Sensibilité =	-7,91 %

Ainsi, lorsque le taux d'intérêt baisse de 1%, le prix de l'obligation augmente de 7,91%.

Stratégie 2 : Achat de 100 calls de 1.000 Dhs chacun sur les obligations de ce type

L'achat de calls est la stratégie à la hausse par excellence. L'investisseur ne paye que le prix de l'option, alors que ses possibilités de profit suivent mécaniquement la hausse de l'actif sous jacent. Si à la date d'expiration, le cours de l'actif est inférieur au prix d'exercice (option en dehors), l'investisseur n'aura perdu que son décaissement initial. Par contre, si son prix augmente, l'investisseur multiplie ses gains par 100 ! Le gain final net devra bien sûr être diminué du prix d'achat des calls, les 100.000 Dhs.

3- L'évaluation de la couverture par les options :

Le fort effet de levier des options permet d'assumer des positions financières importantes moyennant un décaissement ou un encaissement limité. Cependant, dans la majorité des cas, les stratégies d'options devront être intégrées à la détention préalable d'actifs financiers ç.à.d une position longue en actifs sous jacents. On parle ainsi de stratégies de combinaison d'une position longue au comptant et d'options. De ce fait, la couverture n'aura pas le même objectif quand elle est réalisée au moyen de putts ou de calls.

Dans ce cas, le gérant du portefeuille obligataire en protège la valeur en achetant le droit de vendre celui-ci à un prix prédéterminé.

Si le prix de l'actif augmente, le gérant n'exercera pas son option. Il réalise alors une plus value diminuée de la valeur initiale du put.

Si le prix de l'actif diminue, le gérant sera bien exposé à une moins value sur sa position au comptant. Mais, il pourra réaliser une « plus value » lors de l'exercice de son option. Sa perte nette sera alors limitée au coût d'achat du put augmenté de l'écart entre le prix d'achat de l'obligation et son prix de vente.

Il s'agit ici pour le gérant de vendre des options d'achat dans le but d'améliorer la performance de son portefeuille en touchant des primes correspondantes au prix de vente des calls.

En cas de hausse du cours de l'obligation, l'option sera exercée et, dans ce cas, l'obligation détenue sera vendue. La perte de plus value pourra être compensée par la prime initialement touchée par le gérant.

En cas de baisse du cours de l'obligation, l'option ne sera pas exercée. Le gérant obtiendra le remboursement de l'obligation qu'il détient et réalisera, de ce fait, une moins value qui pourra être compensée par la prime initialement touchée.

On peut en conclure que cette stratégie n'est viable que lorsque le gérant estime que le cours de l'obligation restera stable sans grande tendance.

Les techniques de gestion du risque renvoient au gérant de portefeuille une interrogation sur le niveau de risque qu'il est disposé à accepter. De ce fait, les techniques de gestion des risques, aussi sophistiquées soient-elles, ne pourront jamais que suivre et mettre en oeuvre les choix stratégiques de l'investisseur. Ainsi, le danger paradoxal de l'extraordinaire enrichissement de la gestion de portefeuille qu'ont apporté la notion de VAR, les contrats à terme, les options,... peut être d'occulter le choix fondamental du niveau de risque toléré par l'investisseur. Et s'il en faut une preuve, je ne trouve pas de meilleure illustration que la dernière crise financière que le monde de la finance n'avait pas pu prévoir ou éviter et dont il n'arrive pas encore à immerger.

MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN

ET CADRE D'ANALYSE

CAS DE LA BANQUE D'AFFAIRES : MEDIAFINANCE.

Dans un environnement économique, monétaire et financier complexe et globalisé, marqué par une intensification de l'incertitude relative aux conséquences des décisions de gestion des risques financiers, Bank Al-Maghrib a mis en place une réglementation assez stricte que tous les établissements financiers doivent suivre scrupuleusement. En effet, un cadre d'analyse multicritère et normalisé tend à évaluer systématiquement l'impact des variations de taux d'intérêt sur les titres financiers détenus par les institutions financières. Parallèlement, les établissements financiers font recours à des méthodes et outils de la gestion des risques de taux d'intérêt assez élaborés afin de s'adapter en permanence à l'évolution des marchés financiers et pouvoir faire leurs propres projections dans le but d'anticiper d'éventuels retournements de tendance.

L'étude du marché obligataire marocain nous interpelle et nous pousse à nous poser certaines questions :

- Comment fonctionne le marché obligataire et quels sont les acteurs contribuant au dynamisme de ce marché ?

- Comment les établissements financiers mettent-ils en application les stratégies de gestion obligataire ?

Les réponses à ces questions et à bien d'autres vont nous guider dans la structuration de cette deuxième partie. Pour cela, nous avons adopté une méthodologie descriptive et analytique. Ainsi, cette partie consacrée à l'étude du cas marocain sera étoffée par deux chapitres : le premier passera en revue les différents aspects réglementaires de la gestion obligataire mis en place par BAM ; le deuxième nous permettra de voir comment s'effectue cette gestion des risques obligataires dans la pratique à travers l'étude du cas de MEDIAFINANCE.

CHAPITRE 1 : L'ENVIRONNEMENT DE LA GESTION OBLIGATAIRE

AU MAROC

Le marché obligataire marocain a connu un essor important ces dernières années. En effet, depuis le lancement des privatisations en 1993, le Maroc a connu un développement progressif de la culture des marchés de capitaux et de finance des marchés. Ainsi, le système financier a ainsi connu, depuis 1993, une série de réformes visant un meilleur financement de l'économie par la promotion accrue de l'épargne, l'affectation optimale des ressources par les mécanismes de marché et le développement de financement alternatif au crédit bancaire.

La réforme du marché financier en 1995, et plus spécialement du marché obligataire, viendra compléter ce dispositif afin de donner plus d'opportunités pour le placement de l'emprunt en faveur aussi bien des entreprises et de l'Etat que des petits épargnants. L'accent a été mis sur le développement de produits répondant aux besoins des deux principaux agents économiques collecteurs d'épargne : l'Etat et les entreprises, en l'occurrence, les obligations.

La gestion collective de l'épargne a connu, une expansion tant quantitative que qualitative à partir de 1996. Des techniques de la gestion de portefeuille furent de ce fait, développées et adaptées aux spécificités du marché marocain.

Durant la période 1997-2002, le marché obligataire marocain a connu de grands changements suite à l'approfondissement de la réforme par une dynamisation accrue du marché boursier et par le renforcement de sa supervision. Par ailleurs, 2003 a été marquée par la poursuite de la modernisation du marché financier et renforcement de la sécurité, de l'intégrité et de la transparence du marché.

Ainsi, le volume de ses opérations a augmenté passant pour la période 2005 à 2009, de 760,20 M Dhs à 6.781,45 M Dhs pour le marché central ; de 11,74 M Dhs à 10.401,86 M Dhs pour le marché de blocs et de 3560,35 M Dhs à 2963,00 M Dhs pour les introductions. Le devenir de ce marché s'annonce ainsi sous de bons auspices. Cependant, les opérateurs financiers doivent encore doubler d'effort. Il faut non seulement maîtriser les techniques de gestion obligataire, mais aussi les adapter aux spécificités du marché marocain. De plus, il faut être suffisamment préparé en termes de structures internes, moyens humains, logistiques, informatiques et organisationnels, pour développer les métiers de la finance directe et ce aussi bien au niveau de l'offre qu'à celui de la demande.

Durant l'année 2009, la Bourse de Casablanca a entamé un vaste projet de refonte de la plateforme matérielle du nouveau système de cotation (NSC). Dans ce sens, la Bourse de Casablanca a mis en place une plateforme dédiée, permettant une automatisation complète de toutes les opérations de cotation d'obligations depuis la déclaration jusqu'à la génération de la transaction avec affectation d'un numéro de contrat. Cette opération réduit ainsi les risques d'erreur et optimise la gestion du marché obligataire marocain.

Section 1 : Marché obligataire au Maroc :

Plus qu'un simple marché de capitaux, le marché obligataire occupe dans les économies développées une position centrale dans la mesure où il est appelé à remplir plusieurs fonctions économiques prépondérantes. En effet, il constitue :

Au Maroc, Les principaux compartiments des marchés des capitaux sont les suivants :

1- La structure du marché obligataire au Maroc :

- Le premier est sur lequel l'Etat émet des obligations publiques (Bons de Trésor Négociables, BTN) qui procurent à leurs souscripteurs des coupons d'intérêts annuels ou semestriels ;

* Marché primaire des BTN : Le Trésor marocain a opté pour des adjudications qui se font selon la technique dite "à la hollandaise". L'adjudication est faite par appel d'offre lancé par le Trésor pour lever des capitaux. Les montants retenus sont rémunérés aux taux conclus entre les soumissionnaires et le trésor. Ainsi lors d'une séance d'adjudication, plusieurs taux peuvent être accordés pour une même maturité. Le Trésor peut, si les taux lui paraissent excessifs, renoncer en tout ou en partie de l'adjudication. Le Trésor peut émettre sur des lignes déjà émises. En outre, il a mis en place la Technique de l'assimilation en décembre 1997.

* Marché secondaire des BTN : Le marché secondaire présente plusieurs avantages. En l'occurrence, il s'agit d'un marché de gré à gré où l'acheteur et le vendeur négocient directement les transactions. Il y a aussi possibilité de placer des liquidités le jour de sa disponibilité sans attendre les émissions primaires. En plus, il y a la possibilité de bénéficier d'une baisse future des taux en achetant sur le marché secondaire des maturités longues. Finalement, il existe un avantage de bénéficier d'une hausse future des taux par la vente des titres moyen long terme et leur remplacement par des BTN court terme.

- Le deuxième compartiment est ouvert au secteur privé pour y émettre des titres obligataires dont les caractéristiques sont communes à celles des obligations de l'Etat à l'exception du risque encouru.

Au cours de l'année 2009, le groupe Attijariwafa Bank a été le principal émetteur sur le marché, à travers 2 opérations sur les 7 réalisées. Attijariwafa Bank représente près de 24,5% du total des fonds levés :

2-Les établissements admis à présenter les soumissions aux adjudicataires :

Les Intermédiaires en Valeurs de Trésor (IVT) qui peuvent à la fois soumissionner pour compte propre et pour compte des tiers sont au nombre de six et sont les suivants :

3- Les principales étapes pour le marché obligataire marocain :

L'évolution du marché obligataire marocain s'est faite progressivement en plusieurs phases :

Ø Développement progressif du marché monétaire à partir de 1988, avec l'introduction de la technique des adjudications ;

Ø Substitution graduelle des émissions par adjudication aux emprunts obligataires et aux emprunts nationaux, ainsi qu'aux bons réservés aux établissements bancaires dans le cadre des emplois obligatoires ;

Ø Ouverture du marché à l'ensemble des institutions financières, puis aux entreprises publiques et privées ainsi qu'aux personnes physiques et aux non-résidents ;

Ø Création en 1996 d'un marché secondaire des Bons du Trésor, permettant le renforcement de la liquidité des titres d'État ;

Ø Apparition des IVT, spécialisés dans l'animation des marchés primaire et secondaire, minimisant l'intervention de l'État dans la gestion directe de la dette intérieure ;

Ø Amélioration des procédures de dénouement des transactions et création d'un dépositaire central.

4- Les principaux résultats obtenus :

Section 2 : Cadre réglementaire de la gestion des risques obligataires

Le cadre réglementaire de la gestion des risques obligataires au Maroc est régi par la Directive « DN 30/G/2007 du 13 avril 2007 » du Gouverneur de Bank Al-Maghrib relative au dispositif de gestion du risque global de taux d'intérêt ; complétée par la circulaire « LC N°01/DSB/2009 du 09 janvier 2009 » de la Direction de la Supervision Bancaire fixant les modalités d'élaboration et de transmission des reporting relatifs aux risques de taux d'intérêt.

Cette directive, issue des recommandations émises par le comité de Bâle en la matière, s'inscrit dans le cadre de la mise en oeuvre du deuxième pilier de
Bâle II. Elle constitue un référentiel de saines pratiques pour la mise en place par les établissements de crédit d'un dispositif de gestion de risque de taux d'intérêt à même de leur permettre d'identifier les sources potentielles de tels risques et d'en assurer la mesure, le suivi et le contrôle.

1- Les sources et effets du risque de taux d'intérêt :

Le risque de taux d'intérêt réside dans la vulnérabilité de la situation financière d'un établissement à une évolution défavorable des taux d'intérêt. En effet, les mouvements des taux d'intérêt affectent les bénéfices en modifiant le revenu d'intérêt net ainsi que les autres revenus sensibles aux taux d'intérêt et les charges d'exploitation. Ils ont également une incidence sur la valeur des titres détenus étant donné que la valeur actualisée des flux futurs attendus varie en fonction des taux d'intérêt.

a. Les sources du risque de taux d'intérêt :

Les quatre sources du risque de taux d'intérêt auxquelles les établissements sont généralement exposés sont :

* Risque de révision de taux d'intérêt : ce risque résulte des différences dans l'échéance (pour les taux fixes) et le renouvellement des conditions (pour les taux variables) des positions de l'actif, du passif et du hors-bilan d'un établissement.

* Risque de déformation de la courbe des taux : Ce risque survient lorsque des variations non anticipées de la courbe des taux ont des effets défavorables sur le revenu ou la valeur économique de l'établissement.

* Risque de base : ce risque résulte d'une corrélation imparfaite dans l'ajustement des taux d'intérêt perçus et versés sur des produits différents, dotés, toutefois, de caractéristiques de révisions de taux analogues. C'est l'exemple concret de produits tels que les crédits immobiliers à taux variables ou les fonds de placement, vu que leurs taux s'alignent, en principe, sur l'évolution d'un taux d'intérêt ou d'une combinaison de taux d'intérêt de référence, sans toutefois qu'il y ait dans le temps une synchronisation totale des mouvements de taux.

* Risque de clauses optionnelles ou risque lié aux options cachées : ce risque englobe, entre autres, les différents types d'obligations comportant des clauses de dénonciation en faveur du débiteur ou du créancier. Lorsque de tels instruments, comportant des options implicites, sont traités de manière inappropriée, leurs caractéristiques de paiement asymétriques peuvent représenter un risque substantiel pour leurs vendeurs, étant donné qu'en général ils sont exercés au profit de l'acheteur.

b- Les effets du risque de taux d'intérêt :

L'analyse et l'évaluation du risque de taux d'intérêt peuvent être envisagées selon deux perspectives distinctes mais complémentaires, à savoir la perspective des bénéfices et celle de la valeur économique.

* Perspective des bénéfices : l'élément central de cette perspective repose sur les répercussions des mouvements de taux d'intérêt sur le revenu net d'intérêts, lequel correspond à la différence entre intérêts reçus et intérêts versés. A titre d'exemple, lorsque les taux des positions du passif du bilan d'un établissement sont révisés plus rapidement que ceux de l'actif, une hausse des taux d'intérêt pourra réduire le produit net des intérêts.

* Perspective de la valeur économique : elle se fonde sur les incidences potentielles des évolutions de taux sur la valeur actualisée des flux futurs attendus étant donné que les variations de taux d'intérêt, utilisées dans l'application de la technique de l'actualisation, génèrent des modifications de la valeur économique des flux futurs attendus.

Contrairement à l'effet sur les revenus qui se réfère au court terme (1 an par exemple), l'effet sur la valeur économique prend en considération les impacts cumulés au niveau de la valeur économique du bilan et du hors bilan, en tenant compte de la durée totale d'une position jusqu'à son échéance. Il est ainsi possible de présenter un tableau des effets à long terme induits par des évolutions de taux.

De ce fait, la perspective de la valeur économique offre une vision des effets potentiels à long terme des mouvements de taux plus complète que celle résultant de la perspective des revenus.

2- les pratiques d'une saine gestion du risque de taux d'intérêt :

La politique des risques englobe la perspective des bénéfices et la perspective de la valeur économique. Elle définit les compétences et les responsabilités concernant la mesure, l'encadrement et la surveillance du risque de taux d'intérêt. L'exposition maximale au risque de taux ne doit pas être dépassée et doit être formulée en tant que limite globale dépendant directement du système de mesure.

Ainsi, une saine gestion du risque de taux d'intérêt exige, au minimum, l'application des principes fondamentaux suivants :

- une surveillance appropriée par l'organe d'administration et l'organe de direction ;

- des politiques et procédures adéquates de gestion du risque de taux d'intérêt ;

a- La surveillance du risque de taux par les organes d'administration et de direction :

Un suivi efficace par l'organe d'administration et par l'organe de direction est un élément essentiel d'une saine gestion du risque de taux d'intérêt. Il importe que ces organes soient conscients de leurs responsabilités à cet égard et exercent, de manière appropriée, leur fonction de suivi et de gestion de ce risque.

* Rôle de l'organe d'administration : l'organe d'administration de l'établissement (conseil d'administration, conseil de surveillance ou toute instance équivalente) d'appréhender la nature et le niveau du risque de taux d'intérêt encouru. Pour atteindre cet objectif,

- il approuve les stratégies et politiques opérationnelles en matière de gestion du risque de taux d'intérêt ;

- il examine les objectifs globaux de l'établissement (quantitatifs et qualitatifs) et veille à l'existence de normes claires fixant le niveau de risque acceptable ;

- il détermine dans quelle mesure et sur quels marchés les risques sont assumés ou couverts ;

- il s'assure que l'organe de direction est parfaitement conscient des risques encourus par l'établissement et que celui-ci est doté de ressources et compétences techniques nécessaires pour évaluer et contrôler ce risque.

* Rôle de l'organe de direction : l'organe de direction (direction générale, directoire, ou toute instance équivalente) s'assure que la structure des activités et le niveau du risque de taux d'intérêt assumé sont gérés de manière efficace. Il veille également à la mise en place :

- des politiques et procédures adéquates pour gérer le risque de taux d'intérêt, tant dans une perspective à terme que sur une base journalière ;

- d'un cadre qui définit clairement les compétences et responsabilités pour la gestion et le contrôle de ce risque ;

- d'un processus exhaustif de reporting du risque de taux et de révision de sa gestion ;

L'organe de direction revoit périodiquement les politiques et procédures de gestion du risque de taux d'intérêt pour s'assurer qu'elles demeurent appropriées et fiables.

b- Les politiques et procédures adéquates de gestion du risque de taux d'intérêt

Les établissements s'assurent, pour la gestion du risque de taux d'intérêt, que les politiques et procédures sont clairement définies et compatibles avec la nature et la complexité de leurs activités.

L'organe de direction s'assure que les expositions au risque de taux sont bien connues et comprises avant l'introduction d'un nouveau produit ou d'une méthode de couverture, et vérifie que les risques induits sont intégrés de manière appropriée dans le système de mesure, de gestion et de surveillance du risque de taux d'intérêt.

Dès que l'on envisage l'introduction d'un nouvel instrument, les éléments suivants doivent être pris en considération :

- l'identification des ressources requises pour mettre en oeuvre une gestion saine et efficace du produit ou de l'activité au regard du risque de taux d'intérêt ;

- l'analyse du caractère rationnel des produits proposées par rapport à la situation financière globale de l'établissement et à ses fonds propres ;

- l'énumération des procédures à utiliser pour mesurer, surveiller et contrôler les risques inhérents au produit.

c- Les systèmes de mesure et de contrôle du risque de taux d'intérêt :

* Système de mesure du risque de taux d'intérêt : Les établissements mettent en place un système adéquat de mesure du risque de taux d'intérêt qui tient compte des quatre sources de risques. Ce système doit être apte à couvrir toutes les positions de l'établissement sensibles aux taux d'intérêt et analyser, de manière précise, les instruments susceptibles d'affecter sensiblement la position globale de l'établissement.

Quel que soit le système de mesure adopté, il doit utiliser les concepts financiers et techniques de mesure des risques communément acceptés, notamment l'analyse d'impasses, la duration, la simulation statique, la simulation dynamique. Il doit permettre d'évaluer les effets des mouvements de taux d'intérêt sur les bénéfices et sur la valeur économique de l'établissement.

Lors de la conception du système, les établissements s'assurent que le niveau de détail des informations sur les positions sensibles aux taux d'intérêt correspond à la complexité et au risque inhérent à ces positions.

Dans l'optique de la gestion de ce risque, les établissements incorporent une variation de taux d'intérêt suffisamment ample pour mesurer les risques associés à leurs portefeuilles. Ils envisagent l'utilisation de scénarios multiples ou/et faire appel à des techniques de simulation. L'analyse statistique peut également jouer un rôle important dans l'évaluation des hypothèses de corrélation concernant le risque de base ou celui de déformation de la courbe des taux.

Un élément essentiel du processus de mesure du risque de taux d'intérêt réside dans l'intégrité et la transmission en temps opportun des données sur les positions courantes. Les établissements s'assurent que l'ensemble de leurs positions et flux futurs attendus importants, qu'il s'agisse du bilan ou du hors-bilan, sont incorporés en temps opportun dans le système de mesure. Tout ajustement manuel des données fondamentales doit être clairement documenté, de manière à pouvoir vérifier ultérieurement l'origine et le contenu exact de la correction.

*.Système de limites : Les établissements élaborent et imposent des limites opérationnelles et d'autres pratiques qui permettent de contenir les risques à des niveaux compatibles avec les politiques internes. Un système de limites doit fixer clairement le niveau de risque acceptable.

En fonction de la nature des portefeuilles, les établissements assignent des limites à chaque portefeuille, catégorie d'instruments ou instrument spécifique. Il s'agit par exemple de limites des impasses « gaps » les plus élevées autorisées par tranche d'échéance et de limites en termes d'impact de la fluctuation des taux d'intérêt sur les revenus et sur la valeur économique de l'établissement.

Les limites du risque de taux d'intérêt sont axées sur des scénarios spécifiques de variation des taux d'intérêt du marché. Les mouvements de taux utilisés pour l'élaboration de ces limites représentent des situations critiques significatives prenant en compte la volatilité historique des taux et le temps nécessaire à l'organe de direction pour atténuer ce risque.

Les dépassements des limites sont signalés sans délai aux entités concernées et à l'organe de direction. Une politique claire doit préciser le mode d'information de celui-ci et la nature de l'action qu'il doit entreprendre dans de tels cas. L'établissement peut distinguer les limites absolues qui ne doivent jamais être dépassées, de celles qui pourraient l'être dans des circonstances spécifiques parfaitement précisées. Dans cette optique, l'organe de direction définit les procédures et approbations spécifiques nécessaires pour les exceptions aux politiques, limites et autorisations.

* Simulations de crise : Les établissements mesurent leur vulnérabilité en termes de pertes dans des conditions de marché critiques susceptibles d'entraîner des pertes exceptionnelles. De ce fait, les variations extrêmes des facteurs de marché ainsi que les scénarios prévoyant une forte exposition au risque de taux doivent être couverts.

Les organes d'administration et de direction contrôlent et examinent périodiquement la conception et les résultats de tels tests critiques et s'assurent de l'existence de plans d'urgence appropriés.

* Surveillance et notification du risque de taux d'intérêt : Un système d'information à la fois précis, complet et efficace est essentiel pour la surveillance et le contrôle du risque de taux d'intérêt. La communication des mesures du risque de taux d'intérêt aux organes d'administration et de direction s'effectue à intervalles réguliers et comporte des comparaisons précises entre les expositions courantes et les limites définies. Les rapports destinés à ces organes doivent au moins comprendre les éléments suivants :

- les résultats des tests critiques, y compris ceux qui prévoient des remises en cause des hypothèses et paramètres essentiels;

- les conclusions du contrôle des politiques et procédures de risque de taux d'intérêt ainsi que de l'adéquation des systèmes de mesure de ce risque, dont, le cas échéant, celles des auditeurs internes, des commissaires aux comptes et des consultants.

d- Un système approprié de contrôle interne :

Pour assurer l'intégrité de leur processus de gestion du risque de taux d'intérêt, les établissements mettent en place des contrôles internes adéquats. Ces contrôles doivent favoriser l'efficacité et l'efficience des opérations, la fiabilité de la communication financière et des déclarations prudentielles ainsi que le respect des lois, réglementations et politiques institutionnelles appropriées.

Un élément important du système de contrôle interne sur le processus de gestion du risque de taux d'intérêt consiste à l'évaluer et à le vérifier régulièrement pour s'assurer notamment que le personnel observe les politiques et procédures établies et que ces procédures vont bien dans le sens des objectifs fixés.

3- Le Reporting destiné à Bank Al Maghrib :

Les établissements communiquent trimestriellement à la Direction de la supervision bancaire de Bank Al-Maghrib un reporting spécifique sur la gestion du risque de taux d'intérêt. Les modalités d'élaboration et de transmission de ces reporting ont été fixées par la circulaire LC N°01/DSB/2009 du 09 janvier 2009. Celle-ci prévoie deux états à renseigner par les établissements :

Dans ce qui suit, nous nous intéresserons à l'état 157 (parties 1 et 2) dans la mesure où le portefeuille global intègre le portefeuille bancaire.

a- Les modalités et règles d'élaboration des états de reporting relatifs au risque de taux d'intérêt :

L'approche de mesure et de suivi du risque de taux d'intérêt repose sur la méthode des échéances appelée également « approche au moyen des tableaux d'échéance ». L'impact du risque de taux sur les bénéfices est obtenu par application à chaque tranche d'échéances inférieures à 1 an d'une pondération appropriée. L'impact ainsi obtenu est rapporté au PNB prévisionnel de l'établissement. Quant à l'impact du risque de taux sur la valeur économique, il est déterminé en pondérant chaque tranche d'échéances sur un horizon allant jusqu'à 20 ans par un coefficient approprié. Le résultat ainsi obtenu est rapporté au total des fonds propres complémentaire (LC N° 24/G/2006). Le calcul de l'impact dans les deux cas se fait sur la base de l'hypothèse d'un déplacement parallèle de la courbe des taux d'intérêt de #177; 200 pb (#177; 2%).

Le reporting se fait dans des canevas standardisés par BAM. Le processus de calcul et d'élaboration du reporting s'articule autour des étapes suivantes :

* Données comptables : il s'agit des données et positions comptables libellées en dirhams et en contrevaleur des devises agrégées, telles qu'elles ressortent de leur situation comptable arrêtée à la fin de chaque trimestre. Le canevas 1 précise les rubriques et les postes de la situation comptable mensuelle à prendre en considération.

* Ventilation des données par tranches d'échéances : les données comptables sont ventilées en flux sur seize tranches d'échéances. Les postes à taux variables sont répartis selon l'intervalle de temps jusqu'à la prochaine révision de taux, et ceux à taux fixe selon leur durée résiduelle ou selon le mode d'amortissement.

* Détermination de la position nette globale pondérée : pour cela, l'établissement détermine d'abord la position individuelle longue ou courte pour chacune des seize tranches d'échéances (canevas 2a, 2b, 2c). Ensuite, les positions individuelles ainsi obtenues, appelées également impasses, sont compensées pour dégager une position (longue ou courte) par tranche d'échéances. Les impasses sont reportées au niveau du canevas 3 permettant ainsi de déterminer la position nette globale par tranches d'échéances qui est pondérée par le coefficient approprié pour obtenir la position nette globale pondérée.

Les coefficients de pondération utilisés pour le calcul de l'impact sur les bénéfices reflètent le risque de taux d'intérêt résultant du besoin ou de l'excédent de financement, ou de la révision de taux. Ils sont déterminés sur la base de l'hypothèse d'un changement uniforme de 200 points de base sur les tranches d'échéance inférieures à 12 mois, sur les périodes restant à courir.

* Evaluation de l'impact sur les bénéfices : l'impact sur les bénéfices de la banque est estimé en rapportant le résultat dégagé au PNB révisionnel de l'établissement (canevas 3). Un encadré est réservé à l'établissement pour commenter son profil de risque sur un horizon court terme et apporter son appréciation quant à l'impact sur les bénéfices.

* Evaluation de l'impact sur la valeur économique : cet impact est obtenu en multipliant la position nette globale de chaque tranche d'échéances par le coefficient de pondération approprié (canevas 3). Le résultat ainsi obtenu est rapporté aux fonds propres de l'établissement. Un encadré est réservé à l'établissement pour commenter son profil de risque et apporter son appréciation quant à l'impact sur la valeur économique et les fonds propres.

* Ventilation de l'actif et du passif par type de taux d'intérêt : pour une meilleure appréciation du risque de taux, il est nécessaire de compléter le reporting par des informations relatives à la nature des taux, fixes ou variables, par tranches d'échéances et aux options cachés (canevas 4).

b- Les modalités d'utilisation des approches de mesure du risque de taux d'intérêt :

En conformité avec les principales recommandations du comité de Bâle, les établissements demeurent libres de choisir les techniques de mesure du risque de taux d'intérêt pour calculer l'exposition des bénéfices et de la valeur économique aux variations des taux d'intérêt. Le choix des méthodes appropriées dépend de la politique de chaque établissement, ainsi que de la complexité des instruments détenus et des risques encourus. Ces techniques peuvent être regroupées selon deux approches : les approches simples et les approches de simulation.

* les approches simples : l'approche la plus simple de mesure du risque de taux d'intérêt est la méthode des échéances. Elle se base sur un calendrier des échéances et/ou de révision des taux d'intérêt qui répartit, selon une approche des flux futurs attendus, l'ensemble des positions longues et courtes sensibles aux taux d'intérêt. A partir de la, il s'agit de mesurer l'impact d'une variation des taux d'intérêt sur les bénéfices et la valeur économique du bilan.

Ø impact sur les bénéfices : pour les flux futurs attendus relatifs à une tranche d'échéance, et en simulant une évolution des taux d'intérêt, on peut construire les scénarios suivants :

	Impasse positive	Impasse négative
	Créances dettes	Créances dettes
Sensibilité	Créances	Dettes
Sens de l'impact	Positif	négatif
des taux d'i	du revenu d'intérêt	du revenu d'intérêt
des taux d'i	du revenu d'intérêt	du revenu d'intérêt

Pour affiner les résultats obtenus, les calculs d'impasse peuvent être complétés par des informations sur la valeur moyenne des coupons et des intérêts pour chaque tranche d'échéance afin d'estimer l'ampleur de la variation des taux appliqués relativement au niveau des taux actuels.

Ø impact sur la valeur économique du bilan : l'incidence de la fluctuation des taux d'intérêt peut être appréhendée à travers la variation de la valeur actualisée des flux futurs attendus résultant d'une modification de la structure des taux. La variation de la valeur économique dépend du calendrier d'échéances et de révisions des taux d'intérêt. Des pondérations de sensibilité fondées sur estimations de la duration des créances et dettes correspondantes peuvent être appliquées à chaque fourchette. Ces pondérations peuvent être calculées selon deux approches :

- l'approche de duration standard : se base sur une pondération moyenne estimée des durations de toutes les positions d'une fourchette, multipliée par une modification estimée de taux d'intérêt afin d'aboutir à une pondération propre à chaque fourchette de temps. Cette méthode peut être affinée par l'application de pondérations différentes aux diverses positions d'une fourchette pour traduire les différences notables dans les coupons et échéances (par exemple, une pondération pour les créances et une autre pour les dettes).

- l'approche de duration précise : permet de déduire la position nette à partir du calcul de la duration de chaque créance et dette. La sommation sur l'ensemble des fourchettes des impasses pondérées ainsi déterminées aboutit à une variation estimée de la valeur économique pour les modifications supposées des taux. Lorsque la duration est élevée, cela aura un important impact sur la valeur économique. C'est le cas par exemple lorsque l'échéance ou la date de révision des taux est éloignée et/ou les paiements avant l'échéance sont modestes (paiement des coupons par exemple).

* les approches de simulation : les établissements qui utilisent des instruments financiers complexes ou présentent des profils de risque élevés peuvent recourir aux approches de modélisation pour simuler les effets potentiels des modifications de taux sur les bénéfices et la valeur économique. On distingue deux types d'approches :

Ø approche de simulation statique : dans cette approche, seuls les flux futurs attendus résultant des positions courantes (longues ou courtes) font l'objet d'évaluation.

- impact sur les bénéfices : des simulations s'appuyant sur les flux futurs attendus sont conduites sur une période donnée et sur la base d'un ou plusieurs scénarii de taux (déplacement parallèle de la courbe, aplatissement ou accentuation, inversion de la courbe des taux par rapport à un scénario de base, ...).

- impact sur la valeur économique : des simulations s'appuyant sur les flux futurs attendus sont conduites sur toute la durée de vie de l'ensemble des positions et portefeuilles de l'établissement et ramenées à leur valeur actualisée. La variation estimée de la valeur économique est obtenue par comparaison de la valeur actualisée avec celle du scénario de base.

Ø approche de simulation dynamique : cette approche repose essentiellement sur une modélisation de l'évolution future des taux en intégrant les prévisions de l'évolution des taux et de la courbe des taux de marché. Ce qui permet de prendre en considération la corrélation qui peut exister entre les flux futurs attendus et le comportement des taux d'intérêt et de mieux saisir l'incidence des options incorporées ou explicites.

Comme on a pu le constater, le marché obligataire marocain a connu un essor important ces dernières années. Ce développement s'est accompagné d'un effort considérable sur le plan réglementaire. Les autorités monétaires ont inscrit leur démarche dans le cadre d'une veille réglementaire et d'encadrement des pratiques du marché. Cependant, au niveau international, la régulation et la coopération demeurent encore en phase de gestation.

Ainsi, depuis 2008, le CDVM a adopté une démarche de contrôle basée sur l'analyse des risques en vue, d'une part, de cibler les zones de risques (spécifiques à un intervenant ou transversaux à la place) et, d'autre part, d'optimiser l'allocation des ressources. Cette démarche a été couplée avec un système de notation qui permet de situer de façon précise le positionnement de chaque intervenant par rapport aux différents risques identifiés.

Toutefois, les techniques de mesure des risques obligataires sont encore basiques (la duration). Le résultat du système de mesure et d'appréciation du risque de taux d'intérêt dépend en grande partie de la qualité des estimations de la valeur des hypothèses relatives aux flux futurs sur les positions à échéances incertaines. Ainsi, à travers les différents types de techniques, notamment les modèles statistiques, les établissements procèdent à l'évaluation des réactions des positions à des mouvements de taux passés ou du comportement probable des positions à échéance incertaine, qui peut être influencé par les conditions de marché ou des facteurs spécifiques à l'établissement. L'utilisation d'autres techniques plus sophistiquées, telles que la VAR, serait plus judicieuse pour mieux appréhender les risques obligataires et préparer le marché obligataire marocain à une ouverture totale inéluctable sur les marchés internationaux.

CHAPITRE 2 : LA GESTION OBLIGATAIRE CHEZ MEDIAFINANCE

La gestion des risques est devenue l'apanage de toute organisation à but lucratif, chacune en fonction de la nature et la complexité de ses activités et du genre de risques auxquels elle fait face. En ce qui concerne les banques, les risques qu'elles doivent gérer sont multiples. Cependant, on peut avancer que la gestion des risques bancaires commence par le risque de taux et fini par le risque de taux car ce risque est géré aussi bien au niveau opérationnel qu'au niveau stratégique. En effet, pour illustrer ce point de vu, les tranches d'échéance des engagements commence de « au jour le jour » jusqu'à des échéances lointaines qui peuvent atteindre des termes de plus de vingt ans. De ce fait, la gestion du risque de taux d'intérêt est un moyen crucial de préservation des bénéfices et des fonds propres.

MEDIAFINANCE, en tant que banque d'affaires spécialisée dans le marché des capitaux, n'échappe pas à cette règle. Elle gère, entre autre, des portefeuilles obligataires en veillant, à l'instar de tout investisseur averti, à optimiser le rapport rendement/risque. Pour cela, les responsables utilisent une batterie d'instrument de mesure, de prévention et de couverture des risques, conformément aux directives et circulaires des autorités de tutelle et aux objectifs stratégiques fixés par la hiérarchie.

Dans ce qui suit, nous procéderons à l'étude d'un portefeuille obligataire de simulation auquel seront appliquées les méthodes de gestion pratiquées par MEDIAFINANCE. Mais, auparavant, nous ferons une présentation de cet organisme afin de pouvoir le situer dans le champ des établissements bancaires et du marché financier.

Section 1 : présentation de MEDIAFINANCE

1- historique :

Au sens de la loi bancaire marocaine relative au marché obligataire du 20 juillet 1995, MEDIAFINANCE est considérée comme une Banque, au capital initial de 100 MDHS, autour d'un actionnariat composé lors de sa création de : BCP, BMCE, CPR, SFI, CDG Capital, SGMB, WAFABANK et AXA ALAMANE.

L'origine de la création de MEDIAFINANCE s'inscrit dans la volonté des autorités monétaires, des grandes banques marocaines et de la Société Financière Internationale (SFI), de moderniser l'organisation du marché financier local, notamment le compartiment des taux d'intérêt et des instruments de la dette négociable.

Membre à part entière du Groupement Professionnel des Banques du Maroc (GPBM), elle est soumise à l'ensemble de la réglementation administrative et prudentielle édictée par Bank Al Maghrib. Devenue opérationnelle depuis 1996, MEDIAFINANCE a joué un rôle important dans le démarrage et le développement du marché des Titres de Créances Négociables. Disposant du statut de banque agréée, l'activité de MEDIAFINANCE se focalise sur toute la gamme des produits de taux des marchés monétaires et obligataires.

Désignée, depuis le début 1997, comme Intermédiaire en Valeurs du Trésor (IVT), MEDIAFINANCE est un intervenant majeur sur les marchés Primaire et Secondaire de la dette publique négociable. A ce titre, elle est un partenaire et conseiller du Trésor Public dans le cadre de ses opérations de financement par appel au marché. Membre du groupe banques populaires, depuis 1998 suite au rachat par la BCP des parts des banques fondatrices, MEDIAFINANCE intègre la stratégie du Groupe des Banques Populaires.

2- actionnariat :

3- fiche signalétique :

4- activités et missions de MEDIAFINANCE :

MEDIAFINANCE joue le rôle d'intermédiaire en Valeurs de Trésor, c'est-à-dire qu'elle fait partie d'un réseau spécialisé d'opérateurs qui sont choisis parmi les institutions financières les plus dynamiques sur le marché des adjudications, afin de contribuer à l'animation du marché primaire des adjudications.

MEDIAFINANCE a pour vocation principale d'opérer en tant que banque de marché spécialisée sur l'ensemble des compartiments du marché des capitaux et plus particulièrement les marchés des taux d'intérêts. Elle est présente en particuliers sur :

De plus, son rôle s'étale au marché secondaire en tant que « teneurs des marchés » ou « market-markers ».

a- les missions de MEDIA FINANCE :

1- De contribuer activement au développement du marché primaire et secondaire ;

3- De contribuer à une meilleure adéquation entre les titres proposés par le trésor et les besoins des investisseurs ;

4- De diffuser des informations auprès des investisseurs et du trésor concernant :

5- En plus de son rôle en tant qu'IVT, MEDIAFINANCE offre à ses clients une gamme diversifiée de services. A savoir :

b- les activités de MEDIA FINANCE :

Concrètement, la liste non exhaustive des activités exercées de manière courante par MEDIAFINANCE est comme suit :

MEDIAFINANCE a pour activité générale d'agir comme une banque de marché spécialisée dans l'ensemble des compartiments du marché des capitaux et plus particulièrement les marchés de taux pour toutes les maturités.

Par ses activités d'intermédiations, de placements, d'arbitrages, de gestions et de conseils, elle entend contribuer au développement et à l'efficience du marché des capitaux au Maroc, en s'intégrant parfaitement à la dynamique financière générale du pays, aujourd'hui reconnu à l'échelle internationale comme marché émergent.

Dans cette perspective, les préoccupations stratégiques de MEDIAFINANCE sont focalisées sur l'amélioration constante de la liquidité de la dette négociable ; de la cohérence de la courbe des taux et de l'interaction entre le marché boursier et le marché monétaire et obligataire, ainsi que sur l'innovation en matière de produits de couverture des risques et d'optimisation financière adaptée au contexte réglementaire et économique local.

Grâce à son statut de banque, MEDIAFINANCE agit ainsi comme une passerelle entre les différents compartiments du marché des capitaux, avec les marchés internationaux, entre les différents acteurs du système financier à savoir : les banques, les Organismes de Placements Collectifs de Valeurs Mobilières(OPCVM), les investisseurs institutionnels, et entre le système financier et les opérateurs économiques.

5- organigramme et structure :

L'organisation opérationnelle des banques est assez identique que l'on parle de « banque aux particuliers », « banque de Financement et d'Investissement » ou bien de « gestion d'actif », elles sont composées de 3 grands services :

Nous allons tout particulièrement nous intéresser à l'organisation de MEDIAFINANCE et mettre en avant les différents types de contrôle mis en place.

* Front Office : Salle des Marchés : La Salle des marchés représente l'interface de MEDIAFINANCE dans ses transactions sur les différents marchés. Elle est constituée de traders (négociateurs) qui s'occupent de la gestion des portefeuilles propres et ceux des clients de MEDIAFINANCE. Et sur la base des états journaliers, la gestion des portefeuilles de titres se fait à l'aide d'un logiciel « Front to Back » appelé ARPSON (en cours de remplacement par PERENITY).

Par ailleurs toute opération effectuée par le Front Office donne naissance à un document appelé « ticket de l'opération » contenant toutes les informations nécessaires relatives à la transaction.

La cellule des Etudes Economiques Recherche et Ingénierie est chargée d'une analyse minutieuse du marché des taux en se basant sur des analyses macro-économiques ; des prévisions financières et une évolution anticipée des conditions de marché. Elle s'occupe aussi de la création et du développement de nouveaux produits financiers susceptibles d'animer le marché obligataire national en procédant dans ce sens à des études de faisabilité et à des études techniques relatives à ces produits.

* Back office : c'est un service de contrôle s'occupant de la bonne exécution des opérations effectuées par le front office ainsi que :

- Le suivi et gestion des portefeuilles des comptes propres et de la clientèle ;

- La gestion des retombées de coupons des titres propres et ceux de la clientèle ;

- La tenue et la gestion des flux du passif financier de MEDIAFINANCE : ce sont les engagements REPOS ;

- L'établissement d'un rapprochement quotidien entre les stocks titres de MEDIAFINANCE, et les stocks titres chez le dépositaire centrale (MAROCLEAR).

* Service informatique : ce service se charge de la mise en oeuvre des projets informatiques, la maintenance et l'évolution des applications mises en oeuvre ainsi que la gestion des moyens matériels. Tels sont les axes de travail de ce service.

Par la même occasion, le système d'information de Media Finance subi une période de transition de la plateforme ARPSON vers la plateforme PERENITY MARKET. Cette nouvelle plateforme, qui en fait une application informatique SAP, permettra de flexibiliser davantage les flux d'information avec les applications. A la différence de l'ancienne plateforme, elle peut, en plus de la comptabilité des titres, traiter la comptabilité générale.

MEDIAFINANCE dispose des technologies informatiques dernier cri. Les traders utilisent dans la salle de marché un logiciel de pricing qui s'appelle PRICER. Elle est connecté au réseau international de transfère de fonds via le SWIFT.

* Direction Administrative et Financière : Ce service s'occupe de tout ce qui est comptabilité. Il gère les payes, les mutuelles et les impôts. Il est tenu aussi de faire les arrêtés comptables à la fin de chaque mois. Il réglemente les opérations effectuées par la société et reporte le bilan mensuel.

Par ailleurs, on distingue deux types d'arrêtés comptables obligatoirement tenus :

* Système de contrôle Interne : ce système, dont chaque service est rattaché fonctionnellement au président du directoire, se compose de 3 fonctions distinctes :

Ø La fonction Contrôle Interne : par délégation du directoire de MEDIAFINANCE, le Responsable du contrôle interne anime et coordonne les différents processus et veille au maintien de la qualité des différents dispositifs internes en s'assurant, par le biais de contrôles appropriés:

- du respect par les collaborateurs des règles et procédures d'engagement et de traitement ;

- du respect permanent des limites des indicateurs de risques arrêtées par le Conseil de Surveillance.

Par ailleurs, le Responsable du contrôle interne s'occupe de la détection de nouveaux risques, rend compte respectivement à la direction, au comité d'audit et au Conseil de Surveillance et assure le suivi des travaux correctifs des éventuelles faiblesses relevées.

- de la mise en place de l'organisation du contrôle interne avec l'élaboration du manuel des fiches de fonction et des procédures du contrôle interne ;

- du Risk Management (Gestion et suivi du risque de taux, risque opérationnel, risque de liquidité, Bâle II...) ;

- de la supervision et Contrôle tous les arrêtés comptables (mensuels, trimestriels,..) ;

- de la conformité, Devoir de Vigilance et Lutte Anti-Blanchiment de Capitaux ;

- de la gestion des rapports des déclarations réglementaires de BAM&Interlocuteur avec les instances réglementaires (M.F, BAM, CDVM, MAROCLEAR, ...) ;

- de la participation aux Conseils de Surveillance (Présentation du volet Risque).

- Saisie et validation des données relatives aux opérations de marché générées par le F.O. ;

- Suivi et gestion « matière » du Portefeuille Titres Compte Propre & Clientèle ;

- Tenue d'une situation miroir de trésorerie quotidienne et des impasses anticipées à 1 an ;

- Tenue, gestion et contrôle des flux du passif financier de Média finance : engagements Repo en cours, venant à échéance ou engagés à terme... ;

- Portefeuille Titres compte propre, Echéanciers Repo & RevRepo et Impasse de trésorerie ;

- Production des états de rapprochement des résultats bruts sur transaction aux résultats obtenus en comptabilité.

- Contrôle de troisième niveau afin de s'assurer en permanence de l'efficacité du dispositif de contrôle interne ;

- Examen des ressources existantes afin d'évaluer l'efficacité du dispositif de contrôle interne ;

Par ailleurs, le Responsable de l'audit interne a une responsabilité de l'audit de la conformité et il est suppléant dans la mise en oeuvre du devoir de vigilance.

Section 2 : gestion des risques obligataires chez MEDIAFINANCE

MEDIAFINANCE, en tant que banque de gestion d'actif, gère, entre autre, des portefeuilles obligataires en veillant à optimiser le rapport rendement/risque. Pour cela, les responsables suivent scrupuleusement les directives de BAM en matière de mesure, de prévention et de couverture des risques. Parallèlement, et conformément aux objectifs stratégiques fixés par la hiérarchie, ils ont mis en place d'autres instruments tels que le delta, le calcul des plus ou moins values sur titres et sur portefeuille et les stress tests. En même temps, il faut signaler que les gestionnaires de cette banque se préparent depuis 2006 à l'introduction par BAM de la mesure des risques par le moyen de la VAR.

Ainsi, dans ce qui suit, nous allons prendre deux portefeuilles obligataires fictifs : le premier constitué de BTN et le deuxième d'obligations privées. Cependant, puisque la méthode de calcul préconisée par BAM est la même, nous limiterons notre travail à l'étude du portefeuille des bons de trésors (BTN). Nous lui appliquerons les techniques de gestion telles que pratiquées par les responsables de MEDIAFINANCE. Vous trouverez le portefeuille des obligations émises par le secteur privé en annexe, à titre d'information.

A noter que tous les calculs se feront au 31/12/2010 et qu'ils sont automatisés grâce à une application Excel développée en interne.

De ce fait, le classeur Excel contenant le portefeuille objet de cette étude contient les feuilles suivantes :

Pour les maturités pleines, les calculs se font directement en fonction du taux fourni par la courbe des taux de BAM.

Pour les autres cas, on calcule un nouveau taux par interpolation linéaire, en utilisant les trois dernières colonnes du tableau ci-dessus. Ce calcul est automatisé dans l'application Excel.

Ces calculs se font directement sous Excel par les fonctions : DUREE pour la duration ; et DUREE.MODIFIEE pour la sensibilité.

Dans la gestion des risques obligataires chez MEDIAFINANCE, la hiérarchie fixe des limites de duration et de sensibilité aussi bien pour chaque ligne que pour le portefeuille entier. De ce fait, lorsque la duration ou la sensibilité d'un titre dépasse la limite impartie, le gérant de portefeuille doit liquider la position considérée ainsi comme compromise ou dépassant le risque accepté par la banque.

Si par exemple, la limite fixée est : D 4, les cinq derniers titres (200 308, 200 549, 200 563, 200 578, 200 575) doivent être cédés et le portefeuille doit être recomposé.

Si le portefeuille entier ne doit pas avoir une duration supérieure à 2,5 par exemple, le gérant doit liquider les positions qui ont une duration élevée jusqu'à passer en dessous de la limite impartie.

Chez MEDIAFINANCE, le calcul des deux paramètres imposés par la BAM, la duration et la sensibilité, est complété par le calcul du Delta, des plus ou moins values et par des stress tests.

Ainsi, pour une sensibilité de 0,3524%, la banque risque de perdre 1.508.476,51 Dhs sur l'ensemble des titres 200 777 détenus dans son portefeuille BTN.

Le montant global investi dans ce titre est égale à 428.000.000 Dhs ; ce qui équivaut bien à un risque de perte de 0,3524% de la valeur du portefeuille.

Les plus ou moins values calculées sur le portefeuille étudié ici ainsi que les provisions correspondantes sont données par le tableau suivant :

On constate que la moins value sur le titre 200 787 représente environ 6,5% de la valeur investie dans ce titre. Ce qui est trop élevé. Le gérant, s'il a par exemple une limite de moins value maximale de 5%, devra liquider cette position. Ce qui ramènera sa moins value globale de 82.871.893 Dhs à 22.929.428 Dhs.

Ce calcul se fait aisément grâce à Excel : dans une feuille de calcul qui est une copie de celle qui a servie aux calculs précédents, utilisant les taux de la courbe des taux fournie par BAM, nous faisons juste modifier les taux de la colonne « taux au 31/12/2010 » dans le premier tableau ; par exemple, on simule une augmentation des taux de 20 points de base, 50 pb, 100 pb, ... et parallèlement une diminution de ces taux dans les mêmes proportions. On obtient directement et instantanément les résultats possibles. On a alors une idée sur l'évolution probable de la valeur du portefeuille dans des cas extrêmes. Les décisions sont alors élaborées à l'avance sur la base des scénarii simulés. La banque ne sera pas par conséquent prise au dépourvu. Tout est calculé par avance !

B.A.M préconise de simuler une variation parallèle des taux de #177; 200 pb de la courbe des taux. Les résultats obtenus sont consignés dans les tableaux suivants :

On constate donc que pour une augmentation des taux de 200 pb, la duration et la sensibilité du portefeuille s'améliorent mais la valeur du portefeuille se dégrade fortement et entraîne la constatation de provisions conséquentes.

On constate que lorsque les taux ont baissé de 200 pb, tous les indicateurs se sont détériorés par rapport à la situation de base.

Remarques et recommandations :

À l'issue de l'analyse que nous avons effectué sur le portefeuille détenu par MEDIAFINANCE et que nous avons complété par une discussion avec monsieur le responsable du contrôle interne, nous pouvons avancer les remarques et recommandations suivantes :

* MEDIAFINANCE calcule la duration et la sensibilité pour ses différents portefeuilles. Cependant, l'usage qui en est fait est discutable. En effet, si ces indicateurs sont pris en considération pour les décisions concernant les portefeuilles investissement et placement, il n'en est pas de même pour le portefeuille spéculation. Ce qui entraîne nécessairement un manque à gagner pour la banque sachant que la période au-delà de la duration correspond à une immobilisation d'argent non rentabilisée. Il serait donc plus judicieux de tenir compte de ces paramètres même dans la gestion de ce portefeuille pour une optimisation de la rentabilité du portefeuille ;

* À l'instar des autres banques, MEDIAFINANCE ne s'est pas encore conformée aux recommandations de Balle II, prévue pour 2013 ; ce qui peut être un facteur d'aggravation des risques encourus par la structure dans la mesure où la gestion des risques serait encore imparfaite ou incomplète ;

* Il serait préférable de faire un « stress test » basé sur une simulation dynamique. Ce stress test devrait être basé sur hypothèse plus détaillées de l'évolution future des taux en prenant en considération les différentes sources de risques de taux. Ces hypothèses qui sont relative aussi aux évolutions éventuelles du portefeuille doivent inclure non seulement les encours (l'ancienne production nouvelle) mais également les futures productions nouvelles, l'écoulement de stock (clauses optionnelles...) ;

* Il faudrait établir un système de limites de risques sous forme d'indicateurs de risques de taux. Ces indicateurs seraient exprimés en position nominale ou, pour que le système de limites soit plus opérationnel, en perte maximale ;

* Il serait plus intéressant de mettre en place un indicateur synthétique, de type VAR, pour une meilleure gestion des risques obligataires. La vision des dirigeants n'en serait que plus claire et la prise de décisions plus facile, plus rapide et plus efficace ;

* Il faudrait mettre en place une gestion active du portefeuille car même si la détention des obligations jusqu'à leur échéance garantie à l'établissement la perception des revenus prévus, elle ne protège pas contre des variations extrêmes des taux comme démontré dans le stress test à moins 200 pb.

On constate donc un certain décalage entre la gestion de portefeuille telle que pratiquée au niveau international et la pratique de la gestion de portefeuille au sein des établissements financiers marocain. Cela peut se comprendre dans la mesure où cette pratique est relativement récente au Maroc, d'une part ; et le marché des capitaux marocain est peu risqué comme on a pu s'en rendre compte lors de la dernière crise financière mondiale, d'autre part.

N'empêche que les autorités marocaines n'entendent pas en rester à ce niveau et que les établissements financiers sont plus prudents et utilisent un nombre d'indicateurs supérieur à celui exigé par BAM.

Par ailleurs, BAM introduira incessamment le calcul de la VAR dans la panoplie des instruments de gestion des risques obligataires au Maroc. Toutefois, nous pensons que l'obstacle qui pourrait se mettre de travers de cette initiative est le nombre très important de données historiques sur lesquelles se base le calcul de la VAR, soit au moins 5.000 observations. Ce qui revient à dire qu'il faut être en possession de données sur les prix des obligations en circulation sur le marché obligataire concernant plusieurs années ( 5000/250 soit environ 20 ans !!).

Ces données seraient plus faciles à collecter pour les actions. Certainement que BAM introduira d'abord l'obligation d'utiliser ce paramètre très performant et largement utiliser au niveau mondial (USA, Europe,...) depuis 1993, pour la gestion des risques au sein des portefeuilles actions. Les obligations suivront peut être avec un léger retard. Mais, c'est juste mon intuition tout ça !

CONCLUSION GENERALE :

Au terme de ce modeste travail qui nous a permis de faire le point sur la situation de la gestion des risques obligataires tant au niveau national qu'au niveau international, nous ne pouvons que constater que l'environnement financier évolue à un rythme difficile à cerner et à suivre, notamment les marchés qui eux, sont marqués depuis ces dernières années, la fin des années 80 au Maroc, par une forte déréglementation et une tendance à la globalisation, comme en témoigne le 1^er salon des « Fonds d'Investissements au Maghreb » tenu à Casablanca le 12 janvier 2010.

Le gérant obligataire est astreint, tant pour des raisons financières et économiques que pour des raisons juridiques, à suivre de près cette évolution qui se traduit par l'émergence de nouveaux produits financiers, l'apparition de nouvelles méthodes de gestion et le changement de la réglementation en vigueur.

Dans les fonds d'investissement et les grandes banques, la gestion de portefeuille prend la forme d'un processus décisionnel qui commence, dans le respect strict des directives et circulaires de BAM, par la fixation des objectifs, se poursuit par le choix de la stratégie la plus adaptée, et se termine par un certain nombre de choix tactiques. Le contrôle doit s'effectuer en permanence afin de rester toujours en conformité avec les prescriptions de BAM, et d'apporter les modifications et rectifications nécessaires à l'atteinte des objectifs assignés par la hiérarchie.

Ainsi, une fois les concepts théorique maitrisés, il convient de les mettre en pratique, tout en veillant à les adapter au contexte dans lequel ils s'appliquent. En effet, les obligations émises sur le marché financier marocain sont peu liquides et se négocient le plus souvent de gré à gré. Le dynamisme du trésor sur ce marché n'y apporte pas vraiment une solution dans la mesure où ces valeurs sont prisées et ne se négocient que très rarement. Concernant le marché des obligations Corporate, il reste réservé à de gros émetteurs du secteur public principalement, mais également les grandes entreprises privées, comme celles que vous trouverez dans l'annexe comportant le portefeuille obligations Corporate de Mediafinance.

L'étude de l'exemple que nous avons pris nous permet d'affirmer qu'une gestion des risques obligataires ne serait réussie que si celui qui la pratique est en mesure de comprendre l'organisation et le fonctionnement des marchés où il est susceptible de prendre position, d'analyser les actifs financiers obligataires (leurs caractéristiques, les déterminants de leur valeur et les facteurs de risques associés) et de maitriser tout son processus.

Nous avons, par ailleurs, constaté que l'application d'une gestion de portefeuille obligataire se trouve limitée par les caractéristiques du marché financier marocain. Dans ce contexte, la politique des banques consiste souvent en l'achat de titres en vue de les garder jusqu'à échéance (c'est le buy and hold). Leur rôle s'apparente plus à l'administration des titres qu'a la gestion, et la rentabilité de leurs portefeuilles se trouve limitée au rendement courant.

Ainsi, l'optimisation de la gestion des risques obligataires conduit le gérant à chercher une structure permettant d'atteindre le meilleur rendement possible pour le niveau de risque fixé par la hiérarchie, ou inversement, de prendre le minimum de risque possible pour la réalisation de la performance visée.

Concernant les techniques de couverture des risques obligataires, elles sont quasi-inexistantes ! Nous ne en avons entendu parler à aucun moment lors de l'étude du cas pratique, si l'on exclu un semblant de référence à l'assurance de portefeuille qui serait appliquée par Mediafinance. Mais cela reste à prouver !

Notons que le marché des options reste embryonnaire. La « BMCE Capital » a été la première banque au Maroc à lancer les options sur actions destinées uniquement aux résidents marocains (l'Economiste, Édition N° 2476 du 02/03/2007). Jusqu'à ce jour, ce produit n'a pas été étendu aux obligations.

Tout cela nous amène à dire que la gestion des risques obligataires est un domaine encore « ésotérique » au Maroc. Beaucoup d'efforts restent à faire tant au niveau conceptuel qu'au niveau pragmatique. De ce fait, on est en droit de se poser certaines questions de types :

- Quelles sont les nouvelles méthodes de gestion obligataires susceptibles de contribuer au développement du marché financier marocain?

- Quel serait l'apport de l'utilisation des instruments de couverture contre les risques de marché dans le contexte marocain ?

- Ne faut-il pas mettre en place une politique plus volontariste visant à inciter les entreprises privées à recourir au financement par le marché ;

- Ne serait-il pas judicieux d'organiser des séances de vulgarisation et d'information sur le marché de la dette privée afin de créer un climat de confiance entre entreprises et ménages (épargnants en général) ;

- le Trésor ne devrait-il pas faire un effort dans le sens de coordonner le calendrier des émissions de titres publics avec ceux des entreprises privées afin d'éviter l'effet d'éviction ;...

La volonté de trouver réponse à ces questions doit être multilatérale : les entreprises doivent être imprégnées d'un esprit de communication institutionnelle et opter pour une introduction massive en bourse ; de leur coté, les banques doivent mettre en place une organisation efficace pour conseiller et accompagner aussi bien les entreprises que les ménages, et pour gérer les actifs (pour propre compte ou pour le compte de tiers). Quant à l'Etat, il doit jouer pleinement son rôle de garant de la solidité du système financier pour effacer les dernières réticences des particuliers à investir leur épargne dans les obligations Corporate.

Ces titres sont gérés de la même manière que les BTN : même courbe des taux, mêmes indicateurs de gestion,...

BIBLIOGRAPHIE :

F.MISHKIN, « Monnaie, banque et marchés financiers », 8^ème édition, Ed. Nouveaux Horizons, 2008.

Z. BODIE & R.MERTON, « Finance », 2^ème édition, Ed. Nouveaux Horizons, 2007.

H. de LA BRUSLERIE, « Gestion Obligataire, T2 », 2^ème édition, Ed. Economica, 2006.

M. BELLALAH, « Gestion des risques de taux d'intérêt et de change », 1^ère édition, Ed. de boeck, 2005.

NYSE Euronext, « marchés de taux, Les obligations ; Présentation à l'usage des investisseurs particuliers », Octobre 2009.

A. ENNAHAL, « les comportements boursiers des investisseurs sur le marché financier marocain : cas des investisseurs individuels », mémoire DESA, ENCG Tanger, 2007/2008.

F. BOUKROUH, « gestion de portefeuille obligataire », Mémoire de fin d'études en vue de l'obtention du Diplôme Supérieur des Etudes Bancaires, BANQUE D'ALGERIE Ecole Supérieure de Banque, Octobre 2008.

A. BEZAT & A. NIKEGHBALI, « La théorie des extrêmes et la gestion des risques de marché », ENSAE, Mai 2000.

Alfredo H. CONTE-GRAND, « la gestion des risques au sein du portefeuille, l'impact de la crise sur les fonds de pensions en Argentine », Association internationale de la sécurité sociale, Conférence internationale sur l'investissement des fonds de la sécurité sociale, Mérida, Mexique, 27-28 septembre 2005.

A. ADEM & A. BENOIT, « Méthodes de Calcul de la Value-at-Risk », Master ESA, Université d'Orléans : Janvier 2007

GUY LÉVY-RUEFF, « Portée et limites des VAR publiées par les grandes institutions financières », Banque de France, Revue de la stabilité financière N° 7 pp 81-98, Novembre 2005.

PLAN :

INTRODUCTION GENERALE ......................................................... 5

PREMIERE PARTIE : .................................................................... 7

Chapitre préliminaire : l'environnement de la gestion obligataire .................... 9

1- la maturité ............................................................. 13

3- la sensibilité ........................................................... 14

4- la convexité ............................................................ 15

Chapitre 1 : la VAR comme instrument de mesure du risque de valeur ............. 19

Section 1 : caractéristiques du risque de valeur ........................... 20

2- la volatilité ............................................................. 20

1- définition ............................................................... 22

2- caractéristiques ......................................................... 22

Section 3 : limites de la VAR ................................................ 25

Chapitre 2 : les techniques de gestion du risque de valeur des obligations .......... 28

4- les changements dans les écarts de rendement pour un instrument particulier .......................................................... 34

Section 2 : couverture par les contrats à terme ...... ...................... 35

3- l'efficacité de la couverture ........................................... 40

Section 3 : couverture par les options ........................................ 41

DEUXIEME PARTIE : ..................................................................... 49

Chapitre 1 : l'environnement de la gestion obligataire au Maroc ........................ 51

Section 1 : marché obligataire au Maroc .................................... 52

2- les établissements admis à présenter les soumissions aux adjudicataires ................................................................... 54

Chapitre 2 : gestion obligataire chez MEDIAFINANCE .................................. 68

1- historique ................................................................. 69

2- actionnariat ............................................................... 69

3- fiche signalétique ....................................................... 70

CONCLUSION GENERALE ................................................................ 86

La gestion des risques obligataires. Cas de Médiafinance

Thème :

LA GESTION DES RISQUES

OBLIGATAIRES

Dédicace :

REMERCIEMENTS :

INTRODUCTION GENERALE :

CONCEPTS DE BASE DE LA GESTION

DES RISQUES OBLIGATAIRES

CHAPITRE PRELIMINAIRE : L'ENVIRONNEMENT DE LA GESTION

OBLIGATAIRE

Section 1 : Organisation de la gestion d'un portefeuille obligataire

1- Le processus de prise de décision :

2- La place et les rôles du gérant :

3- Le choix d'organisation et mode de gestion :

Section 2 : Indicateurs de gestion des obligations classiques

1- La maturité :

2- La duration :

3- La sensibilité :

3- La convexité :

Section 3 : Typologie des risques obligataires

1- La définition des risques spécifiques :

2- La définition du risque systématique ou risque de taux :

P = +

CHAPITRE 1 : LA VAR COMME INSTRUMENT DE MESURE DU RISQUE

DE VALEUR

Section 1 : Caractéristiques du risque de valeur

1- L'horizon de temps :

2- La volatilité :

Section 2 : Détermination de la VAR d'un portefeuille obligataire

1- Définition :

2- caractéristiques :

3- Méthodes de calcul :

Section 3 : Critiques de la VAR

CHAPITRE 2 : LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE VALEUR

DES OBLIGATIONS

Section 1 : Identification des facteurs influençant le rendement obligataire

1- N L'évolution du niveau des taux d'intérêt :

2- Les changements dans la forme de la courbe des taux :

3- Les variations des écarts de rendement dans / entre les secteurs :

4- Les changements dans les écarts de rendement pour un instrument particulier :

Section 2 : Couverture par les contrats à terme

1- La notion de couverture (hedge) :

2- La détermination des ratios de couverture :

3- L'efficacité de la couverture :

Section 3 : Couverture par les options

1- Le fonctionnement des options :

2- L'utilisation des options :

3- L'évaluation de la couverture par les options :

MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN

ET CADRE D'ANALYSE

CAS DE LA BANQUE D'AFFAIRES : MEDIAFINANCE.

CHAPITRE 1 : L'ENVIRONNEMENT DE LA GESTION OBLIGATAIRE

AU MAROC

Section 1 : Marché obligataire au Maroc :

1- La structure du marché obligataire au Maroc :

2-Les établissements admis à présenter les soumissions aux adjudicataires :

3- Les principales étapes pour le marché obligataire marocain :

4- Les principaux résultats obtenus :

Section 2 : Cadre réglementaire de la gestion des risques obligataires

1- Les sources et effets du risque de taux d'intérêt :

a. Les sources du risque de taux d'intérêt :

b- Les effets du risque de taux d'intérêt :

2- les pratiques d'une saine gestion du risque de taux d'intérêt :

a- La surveillance du risque de taux par les organes d'administration et de direction :

b- Les politiques et procédures adéquates de gestion du risque de taux d'intérêt

c- Les systèmes de mesure et de contrôle du risque de taux d'intérêt :

d- Un système approprié de contrôle interne :

3- Le Reporting destiné à Bank Al Maghrib :

a- Les modalités et règles d'élaboration des états de reporting relatifs au risque de taux d'intérêt :

b- Les modalités d'utilisation des approches de mesure du risque de taux d'intérêt :

CHAPITRE 2 : LA GESTION OBLIGATAIRE CHEZ MEDIAFINANCE

Section 1 : présentation de MEDIAFINANCE

1- historique :

2- actionnariat :

3- fiche signalétique :

4- activités et missions de MEDIAFINANCE :

a- les missions de MEDIA FINANCE :

b- les activités de MEDIA FINANCE :

5- organigramme et structure :