Marché des capitaux et le financement des économies: le cas de l'UEMOA

BANQUE DES ETATS

DE L ALE

BEAC

Pôle Régional de Formation

en Gestion de la Dette

en Afrique du Centre et de l'Ouest

Pôle-Dette

PROGRAMME DE FORMATION DE FORMATEURS DU PÔLE-DETTE

1

THEME : MARCHÉ DES CAPITAUX ET LE FINANCEMENT DES ÉCONOMIES: LE CAS DE L'UEMOA

CANDIDAT: DEGOL MENDES

ENCADREUR : MATTHEW MARTIN

2

INTRODUCTION 5

PARTIE I 8

CADRE THEORIQUE ET INSTITUTIONNEL DE L'ETUDE 8

CHAPITRE I 9

MARCHE DES CAPITAUX ET FINANCEMENT DES ECONOMIES 9

1.1. CONCEPT DU MARCHE DES CAPITAUX ,,,,9

1.2. REVUE DE LITTERATURE 10

1.2.1. Développement financier et croissance économique 11

1.2.2. Déterminant du développement financier 13

1.2.3. Indicateurs du développement financier 14

1.2.4. Marché des capitaux et gestion de la dette publique 15

CHAPITRE II 17

CADRE INSTITUTIONNEL DU MARCHE DES CAPITAUX DE L'UEMOA 17

2.1. UN APERÇU HISTORIQUE DE L'UEMOA 17

2.2. EMERGENCE DU MARCHE DES CAPITAUX DE L'UNION 17

2.3. MARCHE MONETAIRE DE L'UEMOA 18

2.3.1. Marché des titres publics de l'UEMOA (MTPU) 19

2.3.1.1. Nature des titres émis 20

2.3.1.2. Marché véritablement régional 20

2.4. MARCHE FINANCIER REGIONAL (MFR) 21

2.4.1. Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers

(CREPMF) 21

2.4.2. Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM) 22

2.4.3. Dépositaire Central / Banque de Règlement (DC / BR) 23

2.4.4. Intermédiaires et autres acteurs du marché 23

ANALYSE MICROECONOMIQUE DU MARCHE DES BONS DE TRESOR 26

3.1. ANALYSE DE L'OFFRE DES BONS DE TRESOR 27

3.1.1. Evolution de l'offre de titres sur le marché monétaire de l'UEMOA 27

3.1.2. Maturité des Bons du Trésor 28

3.2. ANALYSE DE LA DEMANDE DES BONS DU TRESOR 29
3.2.1. Evolution de la demande des titres sur le marché monétaire de l'UEMOA ... 29 3.3. ANALYSE DE L'EQUILIBRE SUR LE MARCHE DES TITRES PUBLICS

DE L'UEMOA 31

3.3.1. Les taux d'intérêt ont-t-ils joué son rôle ? 31

3.3.2. Le marché est-t-il irrationnel ? 33

3.3.3. Les réserves excédentaires des banques ont-elles joué un rôle? 35

3.3.4. Niveau d'absorption élevé 36

3.3.5. Equilibre entre l'offre et la demande des titres publics 37

ANALYSE MICROECONOMIQUE DU MARCHE DES OBLIGATIONS DE TRESOR

40

4.1. ANALYSE DE L'OFFRE DES OBLIGATIONS DE TRESOR 40
4.1.1. Evolution de l'offre des obligations publiques sur le marché financier régional

41

4.2. DEMANDE D'OBLIGATIONS DU TRESOR 42

4.3. EQUILIBRE SUR LE MARCHE DES OBLIGATIONS DE TRESOR 42

4.3.1. Evolution des taux d'intérêt 43

4.3.2. Structure des échéances 44

ANALYSE MACROECONOMIQUE DU MARCHE DES CAPITAUX DE L'UEMOA

47
5.1. CADRE D'ANALYSE DE LA STRATEGIE DE LA DETTE INTERIEURE 47

5.2. CADRE MACROECONOMIQUE DE DETTE INTERIEURE 49

5.2.1. Finances publiques 49

5.2.3. Secteur monétaire et financier 50

3

5.3. DESCRIPTION DES DONNEES 50

5.4. ANALYSE DU MARCHE DES CAPITAUX 52

5.4.1. Analyse de l'offre 52

5.4.1. Analyse de la demande 53

5.4.3. Analyse de l'équilibre entre l'offre et la demande de dette intérieure 54

5.5. PROJECTION DE L'EQUILIBRE SUR LE MARCHÉ DES CAPITAUX 2010-

2027 55
6.1. EMISSION DES BONS DE TRESOR ET ACCUMULATION DES ARRIERES

DE PAIEMENTS. 58
6.2. EMISSION DES OBLIGATIONS DE TRESOR ET DEPENSES DE

L'INVESTISSEMENT PUBLIC 59

CONCLUSIONS 60

4

TABLEAU

Tableau 1- Evolution des offres des titres publics sur le marché monétaire par Etat 27

Tableau 2- Distribution de l'offre de titres sur le marché monétaire par maturité 28

Tableau 3. Evolution de la demande de titres publics des divers pays 29

Tableau 4. Evolution des taux d'intérêt 2001-2008 31

Tableau 5. Evolution de la performance du marché des titres publics de l'UEMOA 35

Tableau 6. Evolution de l'offre des obligations du Trésor par pays ..40

Tableaux 7 - Evolution de la demande des obligations de Trésor 41

Tableau 8- Distribution des émissions par échéance 44

Tableau 9. Evolution des principaux soldes budgétaires (en % du PIB) 49

Tableau 10. Evolution des principaux indicateurs budgétaires (en millions de F CFA) ---- 52

Tableau 11. Evolution de la distribution des actifs du secteur financier 53

Tableau 12. Evolution de la demande de titres publics 53

Tableau 13. Evolution de l'équilibre (déséquilibre) sur le marché des capitaux 54

Tableau 14. Hypothèse des différents scénarios 56

Tableau 15. Equilibre sur le marché des capitaux selon le scénario 56

Tableau 16. Poids des émissions des bons de Trésor sur les indicateurs budgétaires 58

Tableau 17. Poids des émissions d'obligations de Trésor sur les indicateurs budgétaires 59

GRAPHIQUE

Graphique I. Evolution des réserves excédentaires et de la demande des titres 29

Graphique II. Evolution des taux d'intérêt marginaux et de l'inflation 31

Graphique III. Evolution des taux 33

Graphique IV. Evolution des réserves excédentaires et les demandes des titres publics 34

Graphique V. Evolution des taux de sursouscription 37

Graphique VI. Evolution de l'offre et de la demande sur le marché des Obl. Trésor 41

Graphique VII. Taux d'intérêts marginaux moyens par maturité 42

Graphique VIII. Evolution comparée des taux d'intérêt ..43

Graphique XII. Evolution des émissions OT et des dépenses en capital sous financ. intérieure-..59

5

INTRODUCTION

La plupart des études abordant la problématique du financement direct des économies se concentrent plutôt au niveau des marchés financiers des pays développés. Au regard de ce manque d'attention envers les marchés financiers des petites économies qui présentent quand même des avantages substantiels pour la politique de développement de ces pays, nous nous sommes proposés d'y apporter une petite contribution. En effet, le bon fonctionnement du marché des capitaux d'un espace économique contribue efficacement à la réalisation des objectifs de politiques monétaires et budgétaires, améliore le transfert des risques, permet un financement accru des entreprises et proportionne une meilleure intégration à l'économie mondiale.

Depuis sa création en 1962, la problématique du financement a toujours été présente au niveau de l'UMOA¹. C'est ainsi qu'en 1973, dans le cadre de la reforme institutionnelle, la Banque Ouest Africaine de Développement (BOAD) a été créée pour soutenir les efforts des Etats dans le financement des projets d'investissements en complément aux concours des banques primaires et de la Banque Centrale. Toutefois, la crise du système bancaire de la décennie 1980 a mis en relief les limites du financement accru de l'économie par la monnaie centrale. Ainsi, la création du marché financier régional de l'UEMOA est apparue nécessaire à fin de contribuer à l'augmentation du taux d'épargne et à l'accroissement de l'offre de capitaux à long terme, la diversification des moyens de financement des entreprises et la modification de leur structure financière en vue du renforcement des fonds propres et finalement la réduction des coûts d'intermédiation financière². En outre, le marché des titres publics de l'UEMOA a été mis en place en 1999 pour pourvoir aux Etats les ressources financières pour combler leurs déficits de trésorerie.

Toutefois, en dépit de la hausse de la valeurs des émission des titres par Etats sur le marché des capitaux au cours de ces dernières années, passant de 0,3% du PIB en 2001 à 1,7% en 2008, après 2,4% en 2007, le recours à ce mode de financement reste modeste. La progression des activités de ce marché est à mettre en rapport avec la fin des financements monétaires des déficits budgétaires. Le recours systématique des États au marché des capitaux, notamment dans le compartiment obligataire, a permit l'allongement sensible des maturités des titres émis. Cette situation a été favorisée par la

1 : Les Etats membres de l'UMOA sont : le Bénin, le Burkina Faso, la Côte d'Ivoire, la Guiné-Bissau, le Mali, le Niger, le Sénégal et le Togo.

² Allocution de Monsieur le Gouverneur de la BCEAO à l'atelier de lancement du projet de développement du marché financier de l'UEMOA, Lomé, les 3 et 4 juin 2004.

6

stabilité macroéconomique dans l'espace de l'UEMOA et la surliquidité des établissements de crédits.

Dans ce contexte, le travail vise à évaluer l'impact de la mobilisation des ressources auprès du marché des capitaux de l'UEMOA sur la satisfaction des besoins de financement de ces économies. Ce marché comportent deux segments :

· Marché financier régional, où sont émis et échangés les titres à moyen et à long termes ;

· Marché monétaire, où sont émis et échangés les titres à courts termes contre des liquidités. Il comprend deux compartiments : marché de titres publics de l'UEMOA, où sont émis des titres de dette publique à court terme par les Trésors Publics des pays membres et le marché interbancaire, réservé aux établissements de crédits de l'Union.

Spécifiquement, nous cherchons à montrer dans quelle mesure la mobilisation des ressources sur le marché financier régional a permis d'accroître les investissements publics dans les Etats de l'UEMOA. Egalement nous envisageons montrer dans quelle mesure les ressources provenant du marché des titres publics participe de façon effective à une meilleure gestion de la trésorerie des Etats, à travers la non-accumulation des arriérés de paiement.

La question fondamentale est de savoir si le recours au financement offert par le marché des capitaux de l'UEMOA contribue de façon significative à la satisfaction des besoins de financement des économies des pays de l'Union.

Afin d'apporter les éléments de réponse à cette question, les hypothèses ci-après ont été assumées :

· La hausse de l'émission des obligations de Trésor sur le marché financier régional permet d'augmenter les dépenses de l'investissement public;

· La hausse de l'émission des bons de Trésor sur le marché des titres publics permet de diminuer les arriérés de paiements.

Le document comporte quatre parties. La première partie, relative aux cadres théorique et institutionnel de l'étude, fait une revue de la littérature sur le rôle des marchés des capitaux dans le financement des économies et l'organisation institutionnelle du marché des capitaux de l'UMOA. Ainsi, les théories sur le développement financier et croissance économique, les déterminants du développement financier, les indicateurs du développement financier et le rôle des marchés des capitaux dans la gestion de la dette

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publique ont été passées en revue. De même, le cadre institutionnel de l'étude a été analysé mettant en évidence, dans un premier temps, la genèse et l'évolution du marché des capitaux de l'UMOA avant de faire ressortir les principales caractéristiques de chacun des segments de ce marché, à savoir : marché des titres publics de l'UMOA et le marché financier régional où sont émis respectivement les bons et obligations du Trésor.

La deuxième partie de l'étude est consacrée à l'analyse du marché des capitaux de l'UMOA. Dans ce cadre, une analyse microéconomique des marchés des Bons et des Obligations du Trésor ont été menée mettant en exergue l'offre, la demande et les équilibres dans chacun des deux segments du marché des capitaux. En outre, le rôle des taux d'intérêt et des réserves excédentaires des banques dans l'établissement des équilibres ont été mis en examen.

La troisième partie de l'étude a été axée sur l'analyse macroéconomique de la problématique de la dette, utilisant le cadre analytique élaboré par Debt Relief International (DRI). Au regard de l'objectif de cet étude, seule la dette publique émise pour le financement des besoins de la mise en oeuvre de la politique budgétaire a été considérée. Ainsi, l'offre des titres est assurée par le Gouvernement en réponse aux besoins de financements issus de l'analyse du Tableau des Opérations Financières de l'Etat (TOFE) consolidé de l'UEMOA et la demande exprimée par le secteur financier dans le cadre de la mise en oeuvre de leur politique de placement et de gestion de liquidité.

8

PARTIE I

CADRE THEORIQUE ET INSTITUTIONNEL DE L'ETUDE

9

CHAPITRE I

MARCHE DES CAPITAUX ET FINANCEMENT DES ECONOMIES

1.1. CONCEPT DU MARCHE DES CAPITAUX

Il est reconnu que l'existence d'un marché des capitaux profond et liquide dans un espace économique favorise son développement par sa contribution à la mise en oeuvre des politiques monétaires et budgétaires plus efficaces et au financement du secteur privé. Il est composé du marché monétaire et du marché financier.

En général, le marché monétaire est exclusivement réservé aux agents financiers d'un espace économique donné, mettant en relation les banques, la Banque Centrale et les Trésors Publics. Sa fonction est de permettre aux agents disposant d'excédent de trésorerie de prêter aux agents ayant besoin de liquidités. Il dispose généralement d'un compartiment réservé aux banques- marché interbancaire et d'un compartiment accessibles au Trésor- marché des titres négociables.

Pour sa part, le marché financier représente le lieu de la rencontre entre l'offre et la demande de ressources financières longues sous forme de valeurs mobilières (actions et/ou obligations). Il comprend également deux compartiments : le marché primaire et le marché secondaire. Dans le marché primaire, les titres neufs sont émis par le secteur public ou privé pour le financement des investissements. Si pour le secteur privé, les titres peuvent prendre la forme d'action ou d'obligation, ils ne peuvent que prendre la forme d'obligation pour les Etats. Ainsi, la fonction de ce compartiment est de financer directement l'économie. Au niveau du marché secondaire³ (Bourse des valeurs mobilières), les titres émis dans le marché primaire sont échangés entres les agents économiques.

Au total, nous pouvons définir le marché des capitaux comme étant le lieu de la rencontre entre l'offre et la demande des ressources financières en échange de titres publics ou privés de court, moyen et long termes, dans un espace économique donné.

3 Un bon fonctionnement de ce marché, évalué par sa liquidité, favorise le dynamisme du marché primaire et, partant, le financement direct de l'économie. Cependant, la liquidité du marché secondaire est fonction du comportement des investisseurs. Ainsi, s'ils achètent les titres pour les détenir jusqu'à l'échéance le dynamisme du marché sera amputé, alors qu'une vente période favoriserait des échanges et la dynamisation de ce « marché d'occasion »

10

1.2. REVUE DE LITTERATURE

La plupart des analyses sur la contribution du marché des capitaux au financement des économies cherche à mettre en relation ce marché et la croissance. Cette approche est tout à fait normale, car le but du financement et de parvenir à une croissance plus élevée de l'économie. L'intérêt des économistes sur la relation entre le financement et le développement remonte à Schumpeter⁴ (1911). En effet, au contraire des idées de l'époque, selon lesquelles un investissement doit être financé par une épargne préalable, Schumpeter a défendu que ce dont l'entrepreneur a besoin est d'un pouvoir d'achat pour mettre en place la combinaison des facteurs de production et ce pouvoir d'achat peut être créé ad hoc par les banques. Dans ce contexte, les intermédiaires financiers ont un rôle important à jouer, non seulement parce qu'ils créent ce pouvoir d'achat ex-nihio, mais également par leur fonction de facilitateur de la rencontre entre l'offre et la demande de financement⁵, tout en favorisant la réduction des risques de liquidité et individuel.

En effet, en l'absence du secteur financier, les investisseurs seraient exposés au risque de liquidité, lié à l'incertitude concernant la conversion d'un actif financier en moyen d'échange, notamment dans un contexte d'existence des asymétries d'information ou des coûts de transaction. Ainsi, l'existence d'un secteur financier est important non seulement parce qu'il crée le pouvoir d'achat ex-nihilo, dans le sens de Schumpeter mais également parce qu'il favorise la réduction des imperfections de marché.

L'existence du secteur financier joue également un rôle important dans la minimisation du risque individuel : individuellement, un investisseur peut préférer financer des projets à faible risque et donc à faible rendement, mais la présence d'un système financier peut l'inciter à financer des projets plus risqués (parce que plus longs) mais également plus rémunérateurs (Saint-Paul 1992, Pagano 1993, cités par Joseph, A et all. (1998)).

Depuis là, des études sur le rôle du financement sur la croissance économique se sont succédés et tout récemment une attention particulière est attachée aux contributions des marchés des capitaux à la croissance économique. Une partie des études est consacrée à l'analyse de la relation entre le développement financier et la croissance économique⁶, tandis que l'autre s'est attachée à analyser les conditions qu'un secteur financier doit remplir pour mieux contribuer à la croissance économique.

⁴ Da Costa (2006) pour l'analyse de l'oeuvre de Schumpeter.

⁵ Pour des raisons liées aux problèmes d'information et de transaction, l'inexistence des intermédiaires aurait rendu difficile que les agents économiques excédentaires mettent leurs ressources au profit des agents ayant besoin de liquidité.

6 Cependant, les causalités ne sont pas à sens unique et l'influence réciproque peut conduire à l'existence de plusieurs états d'équilibre et donc à l'apparition des cercles vertueux de développement ou au contraire de piège de pauvreté (Hugo, 1995).

11

1.2.1. Développement financier et croissance économique

Parmi les études portant sur le lien entre le développement financier et la croissance économique, certaines ont trouvé un lien positif tandis que les autres ont trouvé une relation négative. Cependant, même quand une relation de causalité est établie, son sens reste une ambigüité. Selon Levine (1996) la liaison positive et forte entre le développement financier et la croissance serait due au fait que le système financier favorise la protection contre le risque, le partage de risque et l'allocation optimale des ressources. En outre, l'existence d'un système financier permettrait un meilleur contrôle des dirigeants et de l'entreprise par les actionnaires et rend plus aisé la mobilisation de l'épargne domestique et extérieure. De même, la présence d'un système financier suffisamment développé faciliterait l'échange de biens et services.

Dans ce contexte, diverses études (King et Levine, 1993 ; Levine and Zervos, 1998 ; Levine, 2002 et Beck et Levine, 2004) ont mis en évidence des relations positives entre le développement financier et la croissance économique. Ainsi, Levine et Zervos (1998) ont montré que le développement du marché boursier affecte la croissance par l'accumulation de capital et l'amélioration de la productivité. Cette contribution des marchés financiers est faite par le bais de la diversification efficace des risques, la meilleure mobilisation de l'épargne et l'évaluation des projets d'investissements qu'ils proportionnent. En effet, l'affectation optimale des ressources devrait favoriser la hausse de la productivité du capital de même manière qu'une meilleure mobilisation de l'épargne permettrait d'accroitre l'investissement, renforçant ainsi les conditions pour une croissance économique forte (Levine et Zervos, 1998).

Allant dans le même sens, la BAD a souligné que le développement du secteur financier est un élément essentiel du développement économique durable en ce qu'il contribue de façon significative à une meilleure allocation des ressources financières. Parallèlement, un accès accru aux services financiers pour les plus pauvres notamment dans les zones rurales contribue à la réduction de la pauvreté⁷.

Toutefois, certains auteurs jugent que le rôle du développement financier sur la croissance parait exagéré et s'interrogent même sur la possibilité de l'existence d'un lien de causalité inverse allant dans le sens du développement économique induire le développement financier ; tandis que les autres ont parvenu à des résultats ambigüs.

Ainsi, Joseph A. et all. (1998), dans une étude sur les pays de l'Afrique au Sud du Sahara, ont conclut que l'approfondissement financier semble avoir joué un rôle dans la

⁷ BAD Initiative des marchés financiers africains de la Banque Africaine du Développement.

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croissance réelle d'une grande majorité des pays de l'UEMOA au cours de la période de 1970 à 1995, ainsi que dans le cas du Cameroun entre 1963 et 1995. Selon ces auteurs, même si les tests de causalité de Granger ont fait apparaître des relations entre approfondissement financier et croissance réelle, le sens de ces causalités n'a pas été le même pour tous les pays de l'Union. Ainsi, l'hypothèse selon laquelle le développement du système financier induit le développement réel dans les pays à faible revenu n'a été vérifiée que pour le Bénin, la Côte d'Ivoire, le Mali et le Cameroun. En revanche, la causalité inverse apparaît dans les cas du Burkina Faso, du Sénégal et du Togo. Enfin, dans le cas du Niger, aucune causalité n'a pas pu être mise en évidence. A la suite de ses travaux, KOREM, A. (2005) cherchant à évaluer l'impact de l'approfondissement financier sur la mesure de la croissance économique togolaise à court et long terme de 1965 à 2002, a trouvé une relation positive entre le développement financier et la croissance du secteur réel, mais le sens de causalité entre les différentes variables financières et la mesure de la croissance économique reste mitigé. Ces résultats mettent en évidence les ambigüités des études empiriques sur cette question. A la suite des travaux de Patrick (1966) et compte tenu du niveau de développement de ses pays, il est attendu un lien de causalité direct entre l'approfondissement financier et la croissance économique, car « c'est le développement financier qui induit le développement économique ⁸».

Les autres études analysant le type de financement ont trouvé qu'un financement centralisé favorise la réalisation des projets d'investissement à long terme. Ainsi, dans un modèle de croissance endogène fondé sur l'innovation, Aimable, B. et Chatelain J.B (1995) ont conclut que le mode de financement par petits prêteurs, en présence d'asymétrie d'information, conduit à écarter les projets d'innovation de long terme, même lorsqu'ils sont profitables. En revanche, le financement par un système bancaire centralisé caractérisé par la proximité avec l'entrepreneur, favorise la réalisation des projets d'investissement de long terme et, par conséquent, la croissance est plus rapide dans le dernier système.

Dans cette analyse de l'influence du type de système bancaire sur le financement, Steinher et Huvenneers (1994)⁹ ont trouvé que dans un système où les écarts des taux

8 Selon Patrick (1996) deux phases sont identifiées dans le processus du développement du secteur financier. Dans la première, qu'elle a appelée de « supply leading », l'approfondissement financier permet, comme chez Schumpeter, le transfert des ressources d'un secteur traditionnel peu productif vers un secteur moderne plus efficace. Transfert nécessairement progressif, eu égard aux risques de faillite des institutions financières qu'il peut provoquer.Une fois cette première étape franchie, le sens de causalité s'inverserait. C'est la phase de « demand following » où le système financier répond de manière passive à la demande de services qui s'adresse à lui.

⁹ Cités par Aimable, B. et Chatelain J.B (1995).

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d'intérêts débiteurs et créditeurs sont peu élevés, la croissance économique est plus rapide. Cette situation pourrait s'expliquer par le fait que dans un tel système, l'épargne est encouragée permettant aux banques de disposer des ressources longues pour financer les projets d'investissement productifs à long terme.

Varoudakis, A et Berthélemy J-C. (1998), ont abouti à un résultat différent, utilisant les données de panel. Selon eux, ce paradoxe est lié aux effets de seuil découlant des équilibres multiples qui empêche la prise en compte adéquate des effets de développement financier sur la croissance par les régressions linéaires.

Même si le sens de causalité entre le développement financier et la croissance économique n'est pas toujours évident, il semble que le secteur financier joue un rôle important dans le financement des économies. Dans ce contexte, la maîtrise des facteurs qui peuvent induire ce développement revêt un caractère primordial.

1.2.2. Déterminant du développement financier

Au regard de l'importance des marchés financiers pour le financement des économies, la maîtrise des facteurs qui peuvent induire ce développement est indispensable. Ainsi, dans une étude récente, Andrianaivo, M et Yartey, C. (2009) ont réalisé une analyse empirique des déterminants du développement du marché financier en Afrique, en mettant l'accent sur les systèmes bancaires et les bourses. Ils ont conclut que le niveau de revenu, la protection des droits des créanciers, la répression financière et le risque politique constituent les principaux déterminants du développement du secteur bancaire en Afrique. Selon cette étude, le développement du marché boursier est déterminé par sa liquidité, l'épargne intérieure, le développement du secteur bancaire et le risque politique.

Dans la littérature, le rôle de la libéralisation financière dans la promotion du développement financier est souvent évoqué. Cependant, Andrianaivo, M et Yartey, C. (2009) ont trouvé par exemple, que la libéralisation du compte de capital ne favorise le développement du marché financier que dans les pays à revenu élevé ou ceux qui disposent d'institutions bien développées, ou alors ceux qui réunissent ces deux caractéristiques. Les effets significatifs du risque politique sur le développement, aussi bien du secteur bancaire que du marché boursier, indiquent que la solution de ce problème favoriserait le développement des marchés financiers africains.

Ainsi, une des raisons à l'origine de l'endettement intérieur par les gouvernements, à part le financement du déficit budgétaire et la mise en oeuvre de la politique monétaire, est la promotion du développement du secteur financier. Selon Johnson, A. (2001) le

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développement et l'approfondissement du secteur financier, requiert l'existence de l'offre constante d'instruments financiers variés qui peuvent être échangés. Normalement, cette démarche débute avec l'offre des bons du Trésor à court terme pour attirer les investisseurs avant de passer aux titres à moyen et long termes du secteur public et privé.

1.2.3. Indicateurs du développement financier

Nous avons vu déjà que le développement du secteur financier favorise l'expansion économique et que pour y parvenir les Autorités doivent veiller à la réalisation de certaines actions citées précédemment. Mais comment mesurer le développement financier d'un espace économique ?

Selon Chatterji S. (2003), deux types d'indicateurs peuvent être utilisés pour analyser l'état de développement du secteur financier. Le premier type regroupe les indicateurs de l'ampleur de l'intermédiation des fonds et le degré de développement du secteur financier dans l'économie, permettant d'analyser l'accumulation des engagements financiers, qui contribuera à son tour à promouvoir l'épargne privée intérieure et l'accumulation des capitaux. Dans ce cadre, sont généralement retenus les indicateurs tels que M2 sur le PIB, le ratio M2 sur la circulation fiduciaire, les Prêts totaux sur le PIB, les actifs financiers totaux sur le PIB et le Crédit au secteur privé sur le PIB.

Le deuxième type d'indicateurs s'intéresse à la nature de l'intermédiation et à sa contribution au développement. Il s'agit généralement de la part des engagements à court terme dans les engagements totaux, les encours du marché obligataire sur le M2, le ratio prêts sur les dépôts bancaires et la distribution sectorielle des prêts par secteur (contre la part des secteurs dans le PIB).

Dans l'analyse du développement du secteur financier, l'aspect lié à la diversification des institutions revêt une importance capitale. Ainsi, plus ce secteur est diversifié, plus l'offre d'options d'épargne et d'investissement est large. La mobilisation et l'affectation des ressources sont plus efficaces, grâce à des opportunités d'épargne et d'investissement concurrentielles, ainsi que des risques moins élevés et plus diversifiés ( Chatterji S. (2003).

Aussi, un système financier développé est-il un système qui ne doit pas être incomplet en ce qui concerne les institutions, les marchés et les instruments. Il doit être intégré, efficace, avec des coûts de transaction modestes et des systèmes d'information performant. Sinon, le secteur financier sera défectueux dans la fixation des prix des actifs

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et du passif, ce qui nécessiterait des réformes profondes accompagnées des programmes de développement (Chatterji S, 2003)..

1.2.4. Marché des capitaux et gestion de la dette publique

L'importance du développement du marché des titres publics pour l'exécution de la politique budgétaire peut être appréciée par les avantages qu'il proportionne par rapport aux sources traditionnelles de financement du déficit, notamment l'extérieure et la bancaire. En effet, le recours au marché des titres, au contraire des financements extérieurs, permet à l'Etat de maîtriser l'accès aux ressources (détermination du calendrier, des montants, des échéances), d'échapper aux conditionnalités souvent imposées par les créditeurs ou bailleurs de fonds, tout en lui permettant de renforcer la gouvernance publique, afin de protéger la qualité de sa signature. Comparé au financement bancaire, le financement par le marché a l'avantage de favoriser une transparence plus accrue de l'Etat dans la mesure où les conditions de financement sont publiques et implique la diffusion d'analyses indépendantes sur les finances publiques. De même, le recours au marché permet d'allonger la maturité du financement tout en réduisant les conflits d'intérêt qui pourraient résulter des rapports bilatéraux entre l'Etat et chaque banque prise individuellement. Au total, le recours aux émissions de titres de dette sur le marché intérieur permet une substitution au financement monétaire et une diversification des sources de financement des Etats qui concourt à la stabilité financière (Cabrillac, B. ; Diffo Nigtiopop, G. et Rocher, E., 2008).

Cependant, pour la mise en place d'un marché de titres publics, il est nécessaire préalablement de disposer d'un cadre macroéconomique solide, afin de créer la confiance chez les investisseurs. Cela passe par la mise en oeuvre de politiques budgétaire et monétaire appropriées, conjuguée avec une position de la balance des paiements et un régime de change viables. En outre, pour développer un marché des titres intérieurs, il faut assurer, dès les premières étapes, la réglementation et l'infrastructure du marché des valeurs, ainsi que l'offre et la demande de titres (FMI,2001). Ainsi, dans un premier temps, les Autorités peuvent offrir les Bons de Trésor pour attirer l'intérêt des investisseurs, avant de passer aux instruments à long terme dans une phase postérieure (Johnson, 2001). Ces développements favorisent l'émergence et la croissance du marché des titres privés. En effet, les rendements des titres publics, qui sont généralement les titres moins risqués, servent normalement comme référence pour les émissions des titres privés.

Dans une étude récente sur 93 pays en développement, dont 40 de l'Afrique subsaharienne, Abbas, A. et Christensen, J (2007) ont conclu qu'une dette intérieure modérée (ratio de dette intérieure sur les dépôts bancaires de 35% au plus) accélère fortement la croissance économique. Cependant, le niveau optimal susceptible de maximiser la croissance est tributaire de la qualité de la dette intérieure. Ainsi, défend ses auteurs, la dette intérieure sous forme de titres négociables, assortis d'un taux d'intérêt positif et détenus par le secteur non bancaire, favorise plus la croissance économique. Cela peut s'expliquer par le fait que dans ce cas, l'effet d'éviction sur le secteur privé est moindre, compte tenu que le secteur bancaire n'est pas trop impliqué dans le financement public. En outre, l'impact de la dette intérieure sur la croissance est plus important dans un contexte de risque élevé.

S'agissant de l'impact du marché des capitaux sur la gestion de la dette publique, Diffo (2002) a reconnu qu'il pourra, à court terme, renchérir le coût de la dette, dans la mesure où les charges financières associées au financement intérieur sont supérieures à celles liées aux financements extérieurs, qui comportent souvent un important élément dons. De même, le recours aux marchés des capitaux intérieurs expose les pays au risque de marché, lié à l'évolution des taux d'intérêt, et au risque de refinancement. Selon lui, nonobstant ces contraintes, le développement du marché des capitaux intérieurs devrait permettre de réduire les effets négatifs du financement extérieur sur les économies¹⁰, dus notamment aux variations des taux de change, aux changements de l'environnement international à la disponibilité et aux conditionnalités associées à ces financements. En outre, les exigences liées aux recours aux marchés des capitaux favorise une allocation efficiente des ressources et contribuent à terme à la réduction du coût de financement de l'économie par l'impact du développement du marché secondaire.

16

¹⁰ Diffo (2002, p. 34) .

17

CHAPITRE II

CADRE INSTITUTIONNEL DU MARCHE DES CAPITAUX DE L'UEMOA

2.1. UN APERÇU HISTORIQUE DE L'UEMOA

L'Union Monétaire Ouest Africaine (UMOA) qui a été créée en 1962 et regroupe actuellement huit pays : le Bénin, le Burkina, la Côte d'Ivoire, la Guiné-Bissau, le Mali, le Niger, le Sénégal et le Togo. Elle se caractérise par la reconnaissance d'une même unité monétaire : le franc de la Communauté Financière Africaine (FCFA) dont l'émission est confiée à un Institut d'émission commun, la Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest (BCEAO). L'Union, fondée sur le principe de solidarité et d'égalité des Etats membres, est un espace monétaire homogène reposant sur une série de règles de base organisant, notamment la libre circulation des signes monétaires et la liberté des transferts entre les Etats membres, la centralisation des réserves de change et l'uniformité des réglementations monétaire, bancaire et des changes.

Jusqu'en 1993, l'intégration monétaire était déconnectée de l'intégration économique. Toutefois, depuis janvier 1994, les Autorités de l'UMOA ont décidé de consolider la zone monétaire par le renforcement de l'intégration économique en procédant à la création de l'Union Economique et Monétaire Ouest Africaine (UEMOA), qui comprend les mêmes Etats membres. L'UEMOA constitue donc un ensemble au sein duquel le degré d'unification du cadre institutionnel du système financier est particulièrement élevé.

2.2. EMERGENCE DU MARCHE DES CAPITAUX DE L'UNION

Le processus de libéralisation, amorcé au début des années 1990, avec la crise bancaire, s'est poursuivie aboutissant à la création de la Bourse Régionale de Valeurs Mobilières en 1996, à la mise en place d'un cadre pour l'émission de bons du Trésor en compte courant par la BCEAO en juillet 1996 et à la création du Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marché financiers (CREPMF)

Ces initiatives vise encourager le recours des Etats au marché de capitaux pour le financement de ses besoins. En outre, la mise en place de ces Institutions fait suite aux constatations que le secteur privé éprouve des difficultés pour lever les ressources longues pour le financement de leurs investissements à un coût modéré au niveau du secteur bancaire¹¹.

11 Nonobstant ces efforts, une étude récente, analysant le lien entre le développement financier et la croissance économique dans l'UEMOA a indiqué que les crédits à court terme représentent 70 % des prêts

18

S'agissant du secteur public, force est de constater que nonobstant la création du marché des Bons de Trésor depuis 1996, les Etats ont continué à recourir aux avances statutaires de la Banque Centrale, dont le montant maximum est plafonné à 20% des recettes fiscales effectivement collectées l'année précédente, avant sa suspension en 2003. Depuis lors, les Etats ont de plus en plus fait recours aux marchés de capitaux pour financer leurs besoins de trésorerie et leurs projets de développement au niveau du marché monétaire et du marché financier régional, respectivement.

Le marché des capitaux de l'UEMOA, permettant la rencontre entre les agents ayant un excédent de capitaux et les agents ayant des besoins de financement comprend le marché monétaire de l'UMOA et le marché financier régional.

2.3. MARCHE MONETAIRE DE L'UEMOA

Le Marché monétaire est le lieu d'échange des titres à court terme contre des liquidités. Il comprend un compartiment exclusivement réservé aux banques -marché interbancaire- et un autre accessible également aux Trésors publics des Etats membres-le marché des titres publics de l'UEMOA

En effet, depuis la réforme du marché monétaire, entrée en vigueur en octobre 1993, le marché interbancaire a eu un rôle central dans le recyclage des liquidités bancaires de l'Union, en vue de réduire davantage la pression sur la monnaie centrale. Afin de favoriser son développement, les opérations de prêts et d'emprunts entre les établissements de crédit d'une même place ou de différentes places de l'Union ont été libéralisées. Depuis le 1^er juillet 1996, le rôle du marché interbancaire a été renforcé avec les aménagements apportés à l'organisation et au fonctionnement du marché monétaire, notamment l'institution d'une politique d'open-market qui offre à la Banque Centrale les moyens d'intervenir directement sur ce marché pour réguler la liquidité bancaire par des opérations sur titres. Ce compartiment du marché monétaire ne sera pas objet de notre analyse dans la mesure où il ne contribue pas directement au financement des économies. Ainsi, nous allons nous concentrer sur le marché des titres publics de l'UEMOA.

accordés au secteur privé au sein de l'Union. En conséquence, les pays de cette région sont moins aptes à tirer le meilleur profit de l'amélioration de leurs systèmes financiers respectifs, car le financement bancaire à long terme a davantage d'effets sur la croissance que les crédits à court terme (Kpodar, K et Gbenyo, K, 2009).

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2.3.1. Marché des titres publics de l'UEMOA (MTPU)

Jusqu'au début des années 1990, les besoins de financement des Trésors nationaux des Etats membres de l'Union étaient principalement couverts par le recours aux ressources extérieures, le financement intérieur apparaissant faible et même négatif. Pour promouvoir le financement des besoins de trésorerie de ces Etats par la mobilisation des ressources internes et créer les conditions de la mise en oeuvre d'une politique monétaire efficace, le marché des bons du Trésor de l'UEMOA a été mis en place dans le cadre des aménagements adoptés en 1996 pour l'approfondissement et la modernisation du marché monétaire régional¹² (Brou, 2008). Nonobstant la création de ce marché depuis 1996, son recours par les Etats pour lever les ressources était marginale, compte tenu de son exigence en matière de l'assainissement des finances publiques et la possibilité que dont les pays disposaient de recourir au financement monétaire direct à concurrence de 20% des recettes fiscales effectivement recouvrées au cours de l'année précédente au termes de l'article 20 des statuts de la BCEAO¹³.

Au regard du risque sur la gestion monétaire que l'évolution à la hausse des ces concours directs représentait, la mise en place d'un mécanisme innovateur de financement des besoins de Trésorerie des Etats s'avérait nécessaire pour réponde, selon Brou (2008) aux enjeux de moderniser la gestion de la dette publique, d'offrir aux épargnants et aux investisseurs institutionnels de l'Union des supports de placement diversifiés et de permettre à la politique monétaire de disposer de la flexibilité nécessaire pour une plus grande efficacité dans l'utilisation des instruments de régulation.

Dans ce cadre, le Conseil des Ministres a adopté en 2001 le Règlement communautaire régissant l'émission de bons du Trésor, conformément aux normes internationales et adapté aux réalités des économies des Etats membres. Ce cadre offre aux États un moyen moderne pour lever, dans l'ensemble de l'Union, les ressources internes nécessaires à la couverture de leurs besoins de financement, avec le concours de la BCEAO en sa qualité de conseiller financier des Etats (Brou, 2008).

Le MTPU se caractérise par la nature des titres émis, les intervenants et l'organisation du marché.

¹² La création et la promotion d'un cadre réglementaire régissant l'émission des bons du Trésor, ainsi que celle des bons de la Banque Centrale et des titres de créances privés, visaient notamment à permettre l'élargissement du gisement de supports pouvant être utilisés pour la mise en oeuvre de la politique d'open-market, conformément à l'option prise par l'Institut d'émission de substituer des mécanismes de marché aux procédures administratives de gestion monétaire (Brou, 2008).

¹³ L'émission cumulés des titres de dette intérieure sur le marché des bons de Trésor de l'UMOA au cours de la période de 1996 à 2000 s'est établi à 51,6 milliards de F CFA alors que le concours direct de la BCEAO est passé de 264,7 milliards en 1990 à 296,0 milliards en 1996 et à 361,6 milliards en 1998, soit au moins 5 fois plus importante. (Brou, 2008).

20

2.3.1.1. Nature des titres émis

Les bons du Trésor émis sur le MTPU sont des titres dématérialisés, conservés dans les livres de la BCEAO et ayant une durée normalisée, comprise entre 7 jours et deux ans, au choix de l'émetteur¹⁴. En vue d'assurer une meilleure lisibilité du marché de titre de la dette publique, six maturités ont été retenues pour les bons du Trésor : 7 jours (1semaine), 28 jours (1 mois), 91 jours (3 mois), 182 jours (6 mois), 364 jours (1 an) et 728 jours (2 ans).

A l'émission, les bons du Trésor sont assortis d'une rémunération payable d'avance et précomptées sur leur valeur nominale, sur la base d'un taux d'intérêt exprimé en pourcentage l'an, base trois cent soixante jours, à quatre décimales¹⁵. Les BT sont émis par adjudications aux taux variables par l'intermédiaire de la BCEAO ou à taux fixe par syndication.

2.3.1.2. Marché véritablement régional

Une des principales caractéristiques du MTPU réside dans sa dimension régionale et son caractère ouvert. En effet, ce marché couvre l'étendue du territoire des huit Etats membres de l'UEMOA et est accessible à l'ensemble des investisseurs locaux et étrangers par le canal des banques de l'Union. Ainsi, tout Trésor émetteur s'adresse à l'ensemble des investisseurs des Etats membres de l'Union grâce à une procédure uniforme se traduisant notamment par la communication, dans les mêmes conditions, des informations aux intervenants du marché. En outre, les souscripteurs habilités par la BCEAO sont traités de manière égalitaire quel que soit leur Etat de provenance. Le bon fonctionnement à l'échelle régionale du marché des bons du Trésor est facilité par l'intégration monétaire effective et par l'infrastructure uniforme de paiement et de gestion des titres couvrant l'ensemble des Etats membres de l'Union (Brou, 2008).

La domiciliation des titres à la BCEAO facilite les règlements et remboursements y afférents ainsi que l'exécution des transactions sur le marché secondaire entre les titulaires de compte. Les bons du Trésor sont acquis au taux d'intérêt proposé par le souscripteur.

¹⁴ Dans l'Union la notion de court terme couvre la maturité jusqu'à deux ans. Cependant au niveau international, le court terme couvre la période allant jusqu'à un an.

¹⁵ La fixation de la valeur nominale à 1 million et l'exonération d'impôts sur les intérêts provenant des bons du Trésor vise à favoriser la participation d'un plus grand nombre d'épargnants aux soumissions des ses titres.

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2.4. MARCHE FINANCIER REGIONAL (MFR)

Le marché financier régional de l'UEMOA, en tant que lieu d'émission et d'échanges des valeurs mobilières (actions et obligations) a démarré ses activités le 16 septembre 1998 avec comme mission principale renforcer l'intégration des économies des Etats membres et accompagner la politique économique libérale amorcée dans la zone. Cette nouvelle orientation de la politique économique exigeait de nouveaux mécanismes de régulation de l'économie, notamment le recours aux instruments indirects de gestion de la monnaie et de mobilisation de l'épargne. Dans ce contexte, il a été assigné trois objectif au MFR:

· relèvement du taux d'épargne, grâce à la diversification des produits financiers susceptibles de créer les conditions pour la mobilisation accrue de l'épargne intérieure et de capitaux extérieurs ;

· renforcement de la structure financière des entreprises qui pourront mobiliser des capitaux à long terme ;

· réduction des coûts d'intermédiation financière par la mise en relation directe des offres et demandes de capitaux.

Ce marché est organisé en deux pôles complémentaires. Un pôle public, constitué du Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers (CREPMF), qui représente l'intérêt général et garantit la sécurité du marché. Un pôle privé, composé de la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM) et du Dépositaire Central / Banque de Règlement (DC / BR) qui sont statutairement des sociétés privées, mais qui sont investies d'une mission de service public¹⁶.

2.4.1. Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers (CREPMF)

Le Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers, est l'organe de l'UEMOA, chargé d'une part, d'organiser et de contrôler l'appel public à l'épargne et, d'autre part, d'habiliter et de contrôler les intervenants sur le marché financier régional¹⁷. Il est ainsi investi d'une mission générale de protection de l'épargne appliquée en valeurs mobilières, produits financiers négociables en bourse et en tout autre

16 Le pôle privé comprend également les intervenants commerciaux, notamment les Sociétés de Gestion et d'Intermédiation (SGI), les Sociétés de Gestion de Patrimoine (SGP), les Apporteurs d'Affaires, les Sociétés de Conseil en Investissement Boursier et les Démarcheurs.

17 Article 1^er de la Convention portant création du Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers.

22

placement donnant lieu à une sollicitation de l'épargne de l'UEMOA. A ce titre, il est le seul habilité à réglementer et à autoriser les opérations du marché, à formuler le cas échéant, un veto sur l'introduction des sociétés à la cote de la BRVM et à habiliter et contrôler l'ensemble des structures privées du marché, notamment la BRVM, le DC/BR, les intervenants commerciaux et les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières. Pour la réalisation des objectifs liés à sa mission, le Conseil Régional dispose des pouvoirs réglementaires, de l'enquête et de sanctions (BRVM, 2009).

Le Conseil Régional, en tant qu'autorité de tutelle de la BRVM, DC/BR et des Sociétés de gestion et d'Intermédiation (SGI), veille à l'organisation de l'appel public à l'épargne. A cet égard, son visa est requis pour tout document d'informations élaboré par l'émetteur désirant faire appel public à l'épargne, notamment la note d'informations¹⁸. Il intervient concomitamment avec la BCEAO, qui joue un rôle primordial dans le cadre de l'émission par adjudication des obligations du Trésor, au sein du Comité d'adjudication comprenant trois représentants du Ministère chargé des Finances et trois représentants de la BCEAO.

2.4.2. Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM)

La BRVM constitue une partie du pôle privé du marché financier régional chargé de l'organisation du marché boursier et de la diffusion des informations boursières, à travers notamment l'inscription des titres à la cote de la Bourse, la cotation des valeurs mobilières, la publication des cours et des informations boursières, la promotion et le développement du marché des valeurs mobilières.

Avec le siège à Abidjan, la Bourse Régionale est représentée dans chacun des Etats membres de l'UEMOA par une Antenne Nationale de Bourse, dont les missions consistent à assurer les relations publiques de la Bourse Régionale et du Dépositaire Central/Banque de Règlement avec les tiers sur le plan national, de diffuser les informations du marché, d'assister les Sociétés de Gestion et d'Intermédiation et les autres intervenants du marché et d'organiser la promotion locale du Marché Financier Régional.

¹⁸ La note d'informations vise à assurer la sécurité des épargnants et comprend les éléments ci-après :

· le nom de l'Etat ou de la collectivité publique responsable de l'émission ;

· la description des titres offerts et leurs conditions ;

· la valeur nominale et le prix unitaire de souscription ;

· le but et la destination des fonds collectés ;

· le plan de distribution des titres dans le public ;

· les modalités de rémunération de l'emprunt constatées par ces titres.

23

La bourse régionale dispose de deux (2) compartiments pour les actions¹⁹ et d'un (1) compartiment pour les obligations²⁰. De même, deux marchés sont actifs : le marché primaire et le marché secondaire. Le premier marché étant le marché sur lequel les titres « neufs » sont mis en vente, il a une fonction de financement de l'économie. Dans le marché secondaire, les titres déjà émis sont échangés, permettant aux détenteurs de titres d'obtenir des liquidités ou de modifier la composition de leur portefeuille.

2.4.3. Dépositaire Central / Banque de Règlement (DC / BR)

Le DC / BR est une Société Anonyme chargée de la Conservation et de la Circulation des valeurs mobilières dématérialisés, jouant le rôle de Banque de Règlement^21. A cet égard, il assure le dénouement des opérations de la bourse, en organisant pour chaque Société de Gestion et d'Intermédiation (SGI), la compensation valeur par valeur entre les titres achetés et vendus, le règlement des soldes résultant des compensations relatives aux opérations de marché et le paiement des produits (intérêts, dividendes, etc.) attachés à la détention des valeurs mobilières et la mise en oeuvre du fonds de garantie du marché en cas de défaillance d'un intervenant.

2.4.4. Intermédiaires et autres acteurs du marché

Parmi les intermédiaires du marché financier, les SGI jouent un rôle prépondérant. En effet, elles sont les principales animatrices du marché, disposant de l'exclusivité de la négociation des valeurs mobilières cotées à la Bourse et assurant en grande partie la conservation des titres, pour le compte de leurs clients. Elles sont constituées en sociétés anonymes ayant le statut d'établissement financier. Les autres intervenants commerciaux sont les Sociétés de Gestion de Patrimoine, les Conseils en Valeurs Mobilières, les Apporteurs d'Affaires, les Démarcheurs (BRVM, 2008).

En pratique, dans le cadre des émissions des titres publics, l'Etat émetteur désigne une SGI, chef de file qui le conseillera et interviendra en son nom auprès du Conseil Régional

¹⁹ Le premier compartiment des actions est réservé aux sociétés justifiant d'au moins cinq (5) comptes annuels certifiés, d'une capitalisation boursière de plus de cinq cents millions (500.000.000) francs CFA et d'une part de capital diffusé dans le public d'au moins 20%. Le second compartiment des actions est accessible aux sociétés de taille moyenne présentant une capitalisation boursière d'au moins deux cents millions (200.000.000) francs CFA ainsi que deux (2) années de comptes certifiés, et s'engageant à diffuser au moins 20% de leur capital dans le public dans un délai de deux (2) ans, ou 15% en cas d'introduction par augmentation de capital

²⁰ Le compartiment obligataire est accessible aux emprunts obligataires dont le nombre total de titres à l'émission est supérieur à vingt cinq mille (25.000) et le montant nominal de l'émission au moins égal à cinq cents millions (500.000.000) francs CFA.

²¹ Tel comme la BRVM, le siège du Dépositaire Central est situé à Abidjan, mais avec une Antenne dans chacun des pays membres.

24

et de la BRVM, gèrera les souscriptions du public et prendra en charge le suivi des procédures d'admission et d'introduction. Les diligences liées à la préparation et à l'émission des emprunts pour le compte de l'Etat sont exécutées par le Trésor et comprennent une étude du projet d'émission permettant la détermination des caractéristiques de l'emprunt. A la suite de ces diligences, un arrêté est produit comprenant la dénomination et les caractéristiques de l'emprunt, les dates d'ouverture et de clôture des souscriptions et les rémunérations de la SGI chef de file et du réseau placeur. La SGI choisie, à l'issue d'appel d'offres sera chargé de soumettre la note d'information et l'arrêté au visa du Conseil Régional, avant le lancement officiel de l'émission.

PARTIE II

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ANALYSE DU MARCHE DES CAPITAUX DE L'UEMOA

26

CHAPITRE III

ANALYSE MICROECONOMIQUE DU MARCHE DES BONS DE TRESOR

En général, l'offre de titres publics sur le marché intérieur est étroitement liée à l'exécution de la politique budgétaire par l'Etat et à la conduite de la politique monétaire par la Banque Centrale. Dans le premier cas, les titres publics sont émis en vue de mobiliser les ressources financières auprès du marché des capitaux pour financer les besoins de trésorerie ou pour réaliser les projets d'investissement de l'Etat, dans certains cas. Dans le deuxième cas, les titres sont émis pour réguler la liquidité au niveau du système bancaire, dans le cadre de la conduite de la politique monétaire par la Banque Centrale. Ainsi, l'offre des titres dans ce cadre est déterminée par le niveau des réserves excédentaires du système bancaire et l'orientation de la politique monétaire.

Toutefois, force est de constater que la BCEAO ne fait recours qu'aux titres des Etats dans la mise en oeuvre de sa politique monétaire. Ainsi, dans ce travail les titres émis spécifiquement pour la mise en oeuvre de la politique monétaire ne seront pas objet d'analyse. Dans ce contexte, l'offre de titres est assurée exclusivement par les Etats qui sont assistés par la Banque Centrale, en sa qualité de conseiller et agent financier de l'Etat. Elle assiste ainsi les Trésors nationaux dans la programmation et la diffusion des annonces d'émissions et dans l'organisation matérielle des adjudications²² (Brou, 2008).

Au regard de la nature différente des besoins exprimés par les Trésors nationaux, une gestion prudente et efficace des finances publiques recommande le recours aux bons du Trésor pour couvrir les besoins de financement de trésorerie et les obligations du Trésor, qui sont les titres à moyen et à long terme, pour la couverture des besoins de financement des projets d'investissements publics. A cet égard, les Etats devraient recourir au marché monétaire pour lever les ressources à court terme en échange des bons du Trésor et au marché financier régional pour mobiliser les ressources longues, en échange des Obligations de Trésor.

L'insuffisance des observations, compte tenu de la jeunesse de ce marché, ne nous permettra pas de recourir aux techniques économétriques pour l'étude plus approfondie du comportement des divers acteurs du marché des titres. En effet, pour une analyse économétrique, il est indispensable de disposer d'une série longue avec un minimum de 20 observations. Ainsi, l'analyse sur la base de la statistique descriptive privilégiée.

²² La BCEAO assure également la tenue de comptes-titres ainsi que l'exécution des opérations de règlement/livraison et compensation liées aux transactions sur les bons de Trésor

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Les bons du Trésor sont des titres à court terme émis par les Etats sur le marché des titres publics de l'UEMOA, qui est un compartiment du marché monétaire de l'Union.

3.1. ANALYSE DE L'OFFRE DES BONS DE TRESOR

L'offre de titres sur le marché monétaire est animée par les Etats membres de l'UEMOA, en tant qu'émetteurs²³ et la Banque Centrale agissant comme intermédiaire.

Au terme de la réglementation en vigueur, le Ministre chargé des Finances est le responsable pour l'élaboration et la mise en oeuvre des programmes périodiques d'émission de titres, de la préparation des plans de communication pour la réalisation des émissions et participe au dépouillement des offres reçues et à l'adjudication.

La technique de l'adjudication²⁴ a été retenue pour la vente des titres, en vue d'assurer la transparence et la concurrence entre tous les demandeurs dans l'ensemble de l'Union, ce qui favorise le développement du marché à l'échelle régionale. Ainsi, chaque Etat est tenu de produire un calendrier trimestriel d'émission afin de « permettre aux investisseurs d'intégrer les futures émissions dans leurs prévisions et de mieux s'organiser pour participer aux adjudications » (Brou, 2008). Aussi, dès l'annonce des caractéristiques de l'émission tous les investisseurs potentiels de l'Union sont avertis, en vue de soumettre leurs demandes de titres.

3.1.1. Evolution de l'offre de titres sur le marché monétaire de l'UEMOA

Au cours de la période de 2001 à 2008, les appels d'offre pour la suscription des bons sur le marché des titres public de l'Union (représentant l'offre de titres) ont porté sur le montant global de 1.407,7 milliards de F CFA. Par pays, l'offre des Etats sénégalais et ivoirien ont représenté chacun 22,5% du total de l'offre, suivi du Trésor burkinabais (20,8%), malien (17,1%), nigérien (8,2%), béninois (7,6%), bissau guinéen (0,8%) et togolais (0,7%).

Par montant offert, l'année 2007 figure en première position avec 393.100 millions de F CFA, du fait de la mise en vente des titres ivoiriens à hauteur de 225.000 millions de F CFA, soit 57,2% de l'offre globale sur le marché des titres public de l'Union enregistré

²³ Les Etats sont les agents économiques à besoin de financement qui offre les Bons du Trésor sur le MTPU aux agents à capacité de financement (secteurs financier et privé).

24 La technique d'adjudication utilisée (adjudication à l'hollandaise) consiste à servir chaque soumissionnaire au taux effectivement proposé et prioritairement les offres les plus avantageuses pour l'émetteur, dans la limite du montant mis en adjudication.

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cette année. Par pays, le Sénégal et le Burkina Faso sont les Etats les plus assidus au niveau du marché, suivis du Mali, de la Côte d'Ivoire du Niger et de la Guiné-Bissau ; le Togo étant le seul Etat à n'avoir réalisé qu'une seule offre jusqu'en 2008.

Globalement, les données du Tableau 1 ci-après, montre une tendance à la hausse des offres de titres sur le marché monétaire, passant de 53 000 millions en 2001 à 255 000 millions en 2008, soit un taux de croissance moyen annuel de 25,2%.

Tableau 1- Evolution des offres des bons du Trésor par Etat

En millions de F CFA

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008		Total	Benin
-	-	-	-	18.000	49.000	-	40.000	107.000		Burkina Faso
-	42.500	25.000	40.000	40.000	50.000	40.000	55.000	292.500		Côte d'Ivoire
-	-	5.000	15.000	40.000	-	225.000	30.000	315.000		Guiné-Bissau
-	-	-	-	6.000	5.000	-	-	11.000		Mali
10.000	-	10.000	15.000	102.800	20.000	53.100	30.000	240.900		Niger
-	-	-	-	30.000	30.000	25.000	30.000	115.000		Sénégal
43.000	-	23.000	45.300	50.000	45.000	50.000	60.000	316.300		Togo
-	-	-	-	-	-	-	10.000	10.000		Total
53.000	42.500	63.000	115.300	286.800	199.000	393.100	255.000	1.407.700

Source : BCEAO

Par rapport aux besoins de financement effectivement enregistrés dans le tableau consolidé des opérations financières des Etats de l'UEMOA, l'offre sur le marché des bons de Trésor a représenté en moyen 30,3% des besoins de financement effectivement exprimé sur la période 2001-2008 avec un minimum de 9,7% en 2002 et un maximum de 61,0% en 2007. En termes des recettes fiscales, les offres de bons de Trésor ont varié entre un minimum de 1,3% en 2002 à 9,1% en 2007 avec une moyenne de 4,5% sur la période sous revue. Ces données montrent l'important rôle que cette source de financement joue dans la satisfactions des besoins de trésorerie de l'Etat.

3.1.2. Maturité des Bons du Trésor

Sur la base des données disponibles relatives aux appels d'offres sur le marché des titres publics de l'Union de 2001 à 2008, la maturité de 6 mois est clairement la préférée pour l'ensemble des Etats de l'Union. Ainsi, des 56 offres effectuées, 36 émissions (64,3%) ont porté sur la maturité de 6 mois pour une valeur de 637.900 millions de F CFA soit 45,3% du montant global offert. Il en suit l'échéance de 3 mois avec 14 offres (25%) sollicitant un montant de 198 500 millions de FCFA, soit 14,1% de l'offre globale sur la période sous revue. Finalement, trois (3) offres ont concerné les maturités de 12 et 24

29

mois, portant sur les valeurs de 296.300 millions et 275.000 millions de F CFA, respectivement.

Tableau 2- Distribution de l'offre de titres sur le marché monétaire par maturité

En millions de F CFA

	3 mois	6 mois	12 mois	24 mois		Total	Benin
	67.000	40.000		107.000		Burkina Faso
82.500	210.000			292.500		Côte d'Ivoire
20.000	70.000		225.000	315.000		Guiné-Bissau
6.000	5.000			11.000		Mali
70.000	160.900		10.000	240.900		Niger
10.000	105.000			115.000		Sénégal
	20.000	256.300	40.000	316.300		Togo
10.000				10.000		Total
198.500	637.900	296.300	275.000	1.407.700

Source : BCEAO

3.2. ANALYSE DE LA DEMANDE DES BONS DU TRESOR

Une des parties importantes dans l'analyse de la dette est sans doute les agents économiques excédentaires. Cependant, au regard de la réglementation en vigueur dans la Zone UEMOA, seule une partie de ces agents ont l'accès direct au marché des titres publics de l'Union, qui est un compartiment du marché monétaire. Aussi, seule les banques et établissements financiers établis dans l'UEMOA ainsi que les institutions régionales disposant d'un compte dans les livres de la BCEAO peuvent-elles intervenir directement sur ce compartiment. Toutefois, les autres agents économiques peuvent souscrire aux titres à travers les banques de l'Union. Ainsi, les demandeurs de titres publics sont les banques²⁵ pour leur compte ou celui de leur clientèle, ainsi que les organismes disposant d'un compte courant dans les livres de la Banque Centrale, que nous appellerons ici « investisseurs »²⁶.

3.2.1. Evolution de la demande des titres sur le marché monétaire de l'UEMOA

Le montant cumulé de la demande exprimée par les investisseurs au cours de la période de 2001 à 2008 s'est établie à 1.905,0 milliards de F CFA. L'analyse par année fait ressortir que la demande de titre la plus importante a été enregistrée en 2007 avec un

25 Les banques peuvent également intervenir comme teneurs de comptes, après l'agrément accordé par la Banque Centrale, pour assurer l'ouverture et la tenue de comptes-titres, dans leurs livres, pour leur propre compte ou pour le compte de leurs clients.

²⁶ Dans la phase de maturité du marché, il est prévu la mise en place d'un système de Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT), qui serait constitué d'investisseurs institutionnels crédibles s'engageant à participer régulièrement aux émissions, à assurer la liquidité des titres sur le marché secondaire et à fournir une appréciation sur la stratégie d'emprunt des Trésors nationaux (Brou, 2008).

400.000

600.000

500.000

300.000

200.000

100.000

1er Trim 04

2e Trim 04

Réserves excédentaires Demande de titres publics

3e Trim 04

4e Trim 04

1er Trim 05

2e Trim 05

3e Trim 05

4e Trim 05

1er Trim 06

2e Trim 06

3e Trim 06

4e Trim 06

1er Trim 07

2e Trim 07

3e Trim 07

4e Trim 07

1er Trim 08

2e Trim 08

3e Trim 08

4e Trim 08

30

montant de 376,3 milliards de F CFA et la moins importante en 2001 avec 55,4 milliards de F CFA.

Tableau 3. Evolution de la demande de titres publics des divers pays

En millions de F CFA

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008		Total	Benin
-	-	-	-	53.050	61.250	-	40.500	154.800		Burkina Faso
-	115.050	61.000	64.192	55.900	68.500	60.690	74.170	499.502		Côte d'Ivoire
-	-	20.450	21.150	58.440	-	135.757	59.166	294.963		Guiné-Bissau
-	-	-	-	7.100	6.740	-	-	13.840		Mali
12.000	-	42.750	46.000	97.900	44.650	69.250	39.300	351.850		Niger
-	-	-	-	39.000	23.340	40.940	37.010	140.290		Sénégal
43.400	-	63.280	58.100	57.200	50.775	69.700	80.800	423.255		Togo
-	-	-	-	-	-	-	26.500	26.500		Demande des
res 55.400 pubs115.050		187.480	189.442	368.590	255.255	376.337	357.446	1.905.000

Source:BCEAO

Afin d'apprécier la capacité d'intervention des banques, en tant qu'une catégorie importante du côté de la demande de titres, ses réserves excédentaires moyennes trimestrielles ont été mises en comparaison avec les offres de soumission enregistrées sur la période de 2004 à 2008. L'analyse de ces données montre que tout au long de cette période, les réserves excédentaires moyennes trimestrielles ont été au dessus des montants des demandes exprimées par les investisseurs à l'exception du 2^eme trimestre 2008 (voir le graphique ci-après). Ces données confirment la surliquidité du système bancaire de l'Union qui a favorisé l'abondance de la demande de titres publics sur le marché monétaire.

Graphique I. Evolution des réserves excédentaires et de la demande des titres

31

Les données disponibles ne nous permettent pas de décomposer la demande par catégorie de l'investisseur, qui nous permettrait de statuer sur le degré de concentration des investisseurs²⁷ sur le marché des titres publics de l'Union. En fait, dans le cadre de la gestion prudente de la dette, une diversification de la clientèle d'investisseurs est souhaitable car elle favorise la réduction du coût de la dette publique. En effet, selon Christensen, J. (2005) une concentration de la demande dans un nombre restreint des investisseurs, constituée principalement de banques commerciales accroît le risque d'éviction sur l'investissement privé.

A ce jour, la participation des investisseurs étrangers sur le marché des Bons du Trésor reste modeste, nonobstant l'ouverture assez satisfaisante du compte capital et de la réglementation relative aux émissions de bons du Trésor dans la zone²⁸ .

3.3. ANALYSE DE L'EQUILIBRE SUR LE MARCHE DES TITRES PUBLICS DE L'UEMOA

Comme dans tous les marchés, le prix joue un rôle prépondérant dans l'établissement de l'équilibre entre l'offre et la demande. Ainsi, après avoir analysé l'offre et la demande des titres, nous allons maintenant les réunir et en déduire l'équilibre. Le prix des ressources financières sur le marché des titres publics est le taux d'intérêt. Dans le cadre de cette analyse, le taux d'intérêt marginal sera privilégié dans la mesure où il représente le coût marginal de l'obtention d'une unité monétaire additionnelle sur le marché. En plus, c'est le taux de pénalité en cas de défaut de paiement par l'Etat émetteur.

3.3.1. Les taux d'intérêt ont-t-ils joué son rôle ?

Le tableau ci-après compare l'évolution des taux d'intérêt marginaux moyens pondérés par les montants de soumissions aux appels d'offres des bons du Trésor par les banques relatives aux maturités de 3, 6, 12 et 24 mois avec la moyenne annuelle des taux moyens mensuel du marché monétaire (TMMM) et la moyenne du taux de pension.

27 Cependant, il apparaît que le secteur bancaire est de loin le principal détenteur de la dette intérieure émise sous forme de Bons de Trésor sur le Marché des titres publics de l'Union. Les institutions financières régionales ont également pris part dans la souscription des Bons de Trésor, notamment la BOAD.

28 « La constitution d'investissements étrangers dans un Etat membre de L'UEMOA et la cession d'investissements entre non-résidents dans cet Etat sont libres. Ces opérations font l'objet de déclaration à des fins statistiques, à la Direction chargée des Finances Extérieures, lorsqu'il s'agit d'investissements directs » (Article 10, c) du Règlement R09/CM/UEMOA du 20 décembre relatif aux relations financières extérieures des pays membres de l'UEMOA.

32

Tableau 4. Evolution des taux d'intérêt 2001-2008

Taux d'intérêt	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007		2008	Bons de Trésor à 3 mois
	4,1%	3,69%	3,35%	4,3%	5,4%	6,4%	6,6%		Bons de Trésor à 6 mois
	3,92%	3,6%	2,9%	3,9%	5,1%	5,7%	6,5%		Bons de Trésor à 12 mois
6,43%		3,32%	3,16%	4,00%		6,00%			Bons de Trésor à 24 mois
7,75%						6,50%			TMMM
4,96%	4,96%	4,96%	4,96%	4,96%	4,96%	3,97%	4,11%		Taux de pension
6,00%	6,00%	5,67%	4,00%	5,33%	4,00%	4,25%	4,55%

Source : BCEAO

L'analyse du tableau ci-dessus montre que la tendance baissière des taux d'intérêt, amorcée depuis 2003 s'est inversée en 2005. Cette situation s'explique par le concours de divers facteurs, notamment la hausse des taux directeurs de la Banque Centrale, le relèvement de l'inflation et la pression de la demande des ressources par les Etats.

En effet, la BCEAO avait relevé ses taux directeurs, le taux de pension se fixant à 5,3% en moyenne en 2005 contre 4,0% un an plus tôt, pour lutter contre les pressions inflationnistes qui ont amenée l'inflation moyenne annuelle à 4,4% en 2005 contre 0,5% en 2004, conformément le graphique ci-après.

Graphique II. Evolution des taux d'intérêt marginaux et de l'inflation

4,0%

8,0%

7,0%

6,0%

5,0%

3,0%

2,0%

0,0%

1,0%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Bons de Trésor à 3 mois Bons de Trésor à 6 mois Taux d'inflation

Par ailleurs, le recours massif au marché des bons du Trésor par les Etats en 2005 a contribué à la réduction de la liquidité qui, accompagné de la hausse des coefficients des réserves obligatoires ont entraîné le relèvement des taux d'intérêt de ces titres au cours de cette année.

L'analyse de l'évolution des taux d'intérêt des bons de Trésor depuis 2005, suggère l'existence d'un phénomène d'hystérèse dans le comportement des investisseurs, car les hausses enregistrées à l'issue des relèvements des taux directeurs où de la pression de la

33

demande des ressources paraissent irréversibles. En principe, les taux des adjudications peuvent effectivement augmenter à l'issue d'un choc sur la demande ou l'offre des ressources ou en réaction à une mesure de politique monétaire restrictive. Cependant, ils doivent retourner à la normale dès que les facteurs qui ont été à leur origine retournent à la situation normale. Toutefois, dans le cadre de ce marché, les effets haussiers sur les taux d'intérêts sont permanents. Ainsi, il est important qu'il ait coordination des interventions des Etats sur le marché, afin d'éviter l'accroissement du coût de mobilisation des ressources dans l'avenir.

En outre, la hausse permanente des taux d'intérêts suggère que les investisseurs, face aux importantes sollicitations, ont jugé que le risque est élevé. Ainsi, pour le même montant ils ont exigé plus de rémunération pour accepter d'assumer le risque.

L'analyse des données disponibles fait ressortir que jusqu'en 2005, les taux d'intérêt marginaux résultant des adjudications des bons de Trésor sur les maturités de 3 et 6 mois ont été inférieurs au taux de pension de la Banque Centrale et aux taux moyens mensuels du marché monétaire²⁹ (voir le graphique III). De même, les taux d'intérêt moyens des bons de Trésor à trois mois ont été supérieurs à ceux de la maturité de six mois ; les taux d'intérêt des bons de Trésor de maturité de 12 mois se situant dans le corridor entre les deux maturités précédentes. La maturité de deux ans, dont le taux est plus élevé reflètant correctement la perception du risque est la moins préférée. L'ensemble de ces comportements soulève la question de rationalité de ce marché est la moins préférée,.

3.3.2. Le marché est-t-il irrationnel ?

Jusqu'en 2005, les taux d'intérêt marginaux résultant des adjudications des Bons du Trésor sur les maturités de 3 et 6 mois ont été inférieurs au taux de pension de la Banque Centrale. En théorie, ce comportement est irrationnel car les banques ont consenti des crédits aux Etats à un taux inférieur à celui auquel la BCEAO était disposée à les refinancer, en cas de besoin de liquidité, ce qui les amèneraient à réaliser des pertes nettes.

Cependant, au regard de l'abondance de la liquidité bancaire, ce comportement parait rationnel, dans la mesure où l'arbitrage est fait entre les taux proposés aux Etats et le taux

²⁹ Depuis le 7 janvier 2002, les opérations d'injection de la liquidité ont été suspendues jusqu'en février 2007. Ainsi, le dernier taux observé depuis cette date a été successivement reconduit jusqu'à la reprise des interventions sur le marché monétaire.

34

nul de la rémunération de ces réserves par la Banque Centrale ; et non entre les taux proposés aux Etats et le taux de refinancement de l'Institut d'émission.

Graphique III. Evolution des taux

4%

7%

6%

5%

3%

2%

0%

1%

Bons de Trésor à 3 mois Bons de Trésor à 6 mois TMMM Taux de pension

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Source : BCEAO

De même, ce comportement est enregistré au niveau des maturités. En moyenne sur la période, les taux d'intérêt des bons de Trésor à trois mois ont été systématiquement supérieurs à ceux des bons de Trésor à six mois. Cela pourrait s'expliquer par l'anticipation des baisses des taux d'intérêt, donc une structure décroissante de la courbe des taux d'intérêt. Toutefois, si c'était le cas, les taux d'intérêt de la maturité de 12 mois seraient inférieurs à ceux de six mois. En fait, les taux d'intérêt moyens des bons de Trésor de la maturité de 12 ont été supérieurs à ceux de la maturité de 6 mois en 0,2 point, 0,1 point et 0,3 point de pourcentage en 2004, 2005 et 2007, respectivement.

Alors qu'est-ce qui expliquerait cette structure des taux d'intérêt? Il semblerait que ce comportement est motivé par le fait qu'il est préférable d'appliquer les ressources excédentaires à un taux bas que de les conserver à un taux nul à la Banque Centrale. Ainsi, les banques sont disposées à placer leur excès de liquidité dès qu'elles obtiennent une rémunération, la plus petite qu'elle soit, pendant la plus long période possible. Ainsi, elles sont disposées à offrir des taux moins élevés aux applications à six qu'à trois mois, afin de minimiser le risque de ré-application. Cependant, pour la maturité à partir de 12 mois, elles exigent une prime de risque, dans la mesure où elles sortent de leurs maturités de préférence. C'est donc l'ajout de prime de risque qui expliquerait le fait que les taux d'intérêt à partir de 12 mois soient plus élevés que ceux à 6 mois.

35

3.3.3. Les réserves excédentaires des banques ont-elles joué un rôle?

Depuis 2006, les taux de d'intérêt proposés par les banques dans le cadre des appels d'offres se sont relevés se fixant au-dessus du taux de pension. Cette inversion de la tendance observée jusqu'ici, est due au recul des réserves excédentaires des banques à la suite des importantes ressources levées sur le marché des titres par les Etats en 2005. Dans ce contexte de relative rareté des ressources, où les réserves excédentaires moyennes sont passé de 392,0 milliards de F CFA en 2005 à 207, 5 millions de F CFA en 2006, soit une baisse de 47,1%, le prix a bien joué son rôle. Cela montre que le comportement des banques a été toujours rationnel.

Le graphique ci-après retrace l'évolution de la répartition des réserves excédentaires des banques entre le montant utilisé dans les soumissions aux appels d'offre des bons de Trésor et celui restant disponible dans leur compte à la Banque Centrale.

Graphique IV. Evolution des réserves excédentaires et les demandes des titres publics.

En millions de F CFA

400.000

800.000

700.000

600.000

500.000

300.000

200.000

100.000

2001

2002

2003

1er Trim 04
2e Trim 04
3e Trim 04

Marge disponible Demande de titres publics

4e Trim 04

1er Trim 05

2e Trim 05

3e Trim 05

4e Trim 05

1er Trim 06 2e Trim 06

3e Trim 06

4e Trim 06

1er Trim 07
2e Trim 07
3e Trim 07

4e Trim 07

1er Trim 08 2e Trim 08

3e Trim 08

4e Trim 08

Il en ressort que tout au long de la période de 2001 à 2008, les banques ont disposé des marges de financement importantes (donné par la surface en blue dans le graphique). Toutefois, la variation des réserves excédentaires a joué un rôle important dans le comportement des banques. En effet, la demande de titres a enregistré un recul en 2006, à la suite de la mobilisation d'importantes ressources financières sur le marché des titres publics par les Etats en 2005 et du relèvement des coefficients de réserve obligatoires intervenues le 16 juin 2005 pour certains pays de l'Union. Ainsi, il est passé de 13% à 15% au Benin, de 3% à 7% au Burkina Faso et de 5% à 9% au Sénégal.

36

3.3.4. Niveau d'absorption élevé

Un autre fait marquant de l'analyse du tableau 5 ci-dessus c'est que les Etats ont retenu un montant souvent plus important que celui de l'offre initial. Ainsi, sur les 56 émissions réalisées, seulement dans 3 cas (5,4% des émissions) l'émietteur a pris un montant inférieur à celui qu'il a mis en adjudication et pour lequel il a obtenu une demande effective. Cette situation s'explique par le fait que ces demandes aient été associées aux taux d'intérêt jugés élevés par l'Etat.

Tableau 5. Evolution de la performance du marché des titres publics de l'UEMOA

Période	Offre de titres	Demande de titres	Equilibre	Excédant de la demande		Montant retenu sur l'offre
	Montant de souscriptions	Montant retenu	Sur souscription (> 100)
	(b)	(c)	(b/a)	(c/a)		2001
53.000	55.400	54.900	104,5%	103,6%		2002
42.500	115.050	51.850	270,7%	122,0%		2003
63.000	187.480	85.375	297,6%	135,5%		1er Trim 04
15.000	21.150	15.700	141,0%	104,7%		2e Trim 04
15.000	33.500	16.500	223,3%	110,0%		3e Trim 04
60.300	104.100	66.300	172,6%	110,0%		4e Trim 04
25.000	30.692	25.000	122,8%	100,0%		1er Trim 05
55.000	78.040	62.090	141,9%	112,9%		2e Trim 05
40.000	56.600	40.500	141,5%	101,3%		3e Trim 05
113.000	159.550	100.150	141,2%	88,6%		4e Trim 05
78.800	74.400	67.800	94,4%	86,0%		1er Trim 06
50.000	33.750	33.250	67,5%	66,5%		2e Trim 06
45.000	85.350	46.325	189,7%	102,9%		3e Trim 06
89.000	121.115	103.415	136,1%	116,2%		4e Trim 06
15.000	15.040	15.040	100,3%	100,3%		1er Trim 07
28.100	41.450	28.100	147,5%	100,0%		2e Trim 07
30.000	62.555	41.515	208,5%	138,4%		3e Trim 07
300.000	233.257	225.657	77,8%	75,2%		4e Trim 07
35.000	39.075	35.335	111,6%	101,0%		1er Trim 08
50.000	59.500	50.500	119,0%	101,0%		2e Trim 08
130.000	162.076	159.666	124,7%	122,8%		3e Trim 08
30.000	55.930	50.970	186,4%	169,9%		4e Trim 08
45.000	79.940	37.800	177,6%	84,0%		Total
1.407.700	1.905.000	1.413.738	135,3%	100,4%

Source : BCEAO

En effet, le fait de retenir toute l'offre des ressources exprimée (taux d'absorption supérieur à 100%) peut s'expliquer notamment pour deux raisons :

· soit l'Etat avait un besoin plus important, mais craignant que le marché ne réagira pas favorablement, il a donc mis l'offre à un niveau relativement bas ;

· soit l'Etat n'avait pas suffisamment planifié l'émission et face aux ressources disponibles et il les prend pour après réfléchir sur comment les utiliser.

37

Dans le premier cas, il s'agit d'annoncer un montant en dessous du montant souhaité pour éviter que la sous souscription soit aperçue par le marché comme un échec et faire de sorte que la sursouscription soit vue par le marché comme un succès. En fait, en cas de sursouscription par les banques, l'Etat a la possibilité de réduire le coût d'émission retenant les demandes de titres associées aux taux les plus bas. Cela pourra également avoir un effet psychologique dans les émissions postérieures, amenant les banques qui n'ont pas été retenues à baisser leur taux lors des émissions suivantes réalisées par cet Etat, afin d'augmenter leurs chances d'être retenues.

Dans le deuxième cas, les Etats n'ont pas suffisamment planifié leurs besoins de Trésorerie, profitant de sursouscriptions pour mobiliser plus des ressources. Comme l'a remarqué Gnamien (2005), cette situation est porteuse de risque de mauvaise gestion de la dette publique et des dépenses publiques, car la disponibilité des ressources d'emprunt non programmées pourront amener les Etats à exécuter les dépenses également non prévues ou incohérentes avec les capacités de remboursement des pays.

3.3.5. Equilibre entre l'offre et la demande des titres publics

C'est dans ce contexte de surliquidité des banques que les équilibres se sont établis depuis 2001. Ainsi, l'offre a toujours été supérieure à la demande à l'exception du 4ème trimestre 2005, 1^er trimestre 2006 et 3^ème Trimestre 2007, qui sont les périodes au cours desquelles les taux de souscription (demande des titres) ont été respectivement de 94,4%, 67,5% et 77,8% des montants mis en adjudications (offres des titres). Le taux de souscription le plus bas (67,5%) a été enregistré au 1^er trimestre 2006 à la suite de la baisse des réserves excédentaires en liaison avec la hausse des coefficients de réserves obligatoires dans certains pays comme indiqué précédemment. S'agissant du deuxième taux de souscription le plus bas (77,8%) enregistré au 3^ème trimestre de 2007, il pourrait s'expliquer par la prudence des banques face à l'appel de fonds très important d'un Etat, qui en une seule opération voulait lever 225,0 milliards de F CFA, soit 75% de l'offre totale de l'année sur le marché des titres publics de l'Union, sur une période de 2 ans.

38

Graphique V. Evolution des taux de sursouscription

350,0%

300,0%

250,0%

200,0%

150,0%

100,0%

50,0%

0,0%

Sursouscription (> 100)

Globalement, le taux moyen de souscription s'est établi à 135,4% de l'offre, indiquant l'existence d'une importante demande pour les Bons de Trésor. Cette préférence des investisseurs pour les titres publics est, en quelque sorte le reflet des lacunes constatées au niveau du marché des prêts au secteur privé. En effet, les faiblesses institutionnelles ne favorisent pas l'accroissement des prêts au secteur privé, du fait de l'insuffisance des capacités d'étude et de suivi des prêts³⁰, du manque d'informations fiables sur la solvabilité des emprunteurs et de la faiblesse des cadres juridictionnels et réglementaires dans les pays de l'Union³¹. Dans ce contexte, les banques se plaignent de l'insuffisance des projets bancables dans l'Union pour absorber ses réserves excédentaires, tandis que le secteur privé les accuse de ne pas vouloir prendre assez de risque dans le financement des projets à long terme.

Pour l'instant, la forte présence des Etats sur le marché est à saluer, car elle participe à la réduction des excès de liquidité sur le système bancaire et permet d'amener les banques en « Banque ». Cependant, après cette phase, la présence des Etats devrait être bien coordonnée afin de ne pas causer d'effet d'éviction sur le financement du secteur privé par le système bancaire. En effet, dans un contexte régional marqué par des contraintes d'accès au marché financier régional, notamment pour les petites et moyennes entreprises, le système bancaire demeure la principale source de financement des entreprises privées³².

Au total, l'analyse de l'offre et de la demande sur le marché des titres publics de l'Union fait ressortir que l'excès de liquidité dans le système bancaire a favorisé la demande des titres publics par les banques, qui en sont les principaux demandeurs. Pour minimiser les effets d'éventuelle éviction sur le financement du secteur privé, il serait souhaitable

³⁰ Le taux de dégradation de portefeuille établi à 18,3% dans l'ensemble de l'UEMOA demeure élevé nonobstant sa tendance à la baisse (Commission Bancaire, 2009).

³¹ Cette situation n'est pas toutefois spécifique à Union.

³² Le financement qui d'ailleurs est à court terme dans sa majorité (70% du total des crédits consentis).

39

d'attirer plus d'investisseur sur ce marché et mettre en place le système de Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT) pour assurer la liquidité des titres sur le marché secondaire.

Une autre manifestation de l'excès de liquidité est sans doute le fait que les banques aient accepté d'offrir les ressources financières aux Etats à des taux parfois inférieurs au taux de pension de la Banque Centrale.

Dans la recherche de crédibilité, les Etats ont souvent annoncé un montant de l'offre inférieur au montant effectivement souhaité, afin d'amener les banques à baisser les taux d'intérêt. Cependant, le fait de prendre toutes les ressources disponibles au-delà du montant annoncé préalablement pourra donner l'impression que les Etats sont confrontés à des tensions de trésorerie importantes. Ce constant peut amener les banques à relever le niveau du risque du pays et par conséquent proposer, dans l'avenir, les taux d'intérêt plus élevés. Finalement, nonobstant l'ampleur des ressources levées sur le marché des titres publics des pays de l'UEMOA, ce marché reste encore liquide.

40

CHAPITRE IV

ANALYSE MICROECONOMIQUE DU MARCHE DES OBLIGATIONS DE TRESOR

Les Obligations de Trésor ainsi que les emprunts obligataires sont les titres à moyen et à long termes émis sur le marché financier régional. Ce marché a été mis en place en 1996 par les Autorités de l'UEMOA pour favoriser la résolution des problèmes chroniques de financement des économies des pays membres. La création de ce marché visait ainsi à permettre aux entreprises et au secteur public de l'Union de trouver les ressources longues pour le financement de leurs projets d'investissement et de développement. De même, les institutions financières régionales réalisent les opérations sur le marché financier régional. Cependant, cette partie est réservée à l'analyse des opérations réalisées par les Etats de l'UEMOA dans le cadre de la mise en oeuvre de leur politique budgétaire. Dans ce contexte, deux produits sont offert aux Etats, à savoir : Emprunts publics (EP) et Obligations de Trésor (OT).

La différence entre l'emprunt obligataire et l'obligation du Trésor réside dans la technique utilisée pour l'appel à l'épargne. Dans le premier cas, la technique utilisée est celle de syndication par laquelle le taux d'intérêt est préalablement fixé par l'émetteur. Dans le cas des obligations de Trésor, la technique utilisée est celle de l'adjudication à l'hollandaise où chaque investisseur propose son taux d'intérêt qui lui sera effectivement appliqué si son offre est retenue. En effet, le recours à l'adjudication paraît plus indiqué car elle est plus transparente, moins coûteuse pour l'État et plus liquide pour les banques, dans la mesure où les obligations émises par voie d'adjudication sont admises en garantie des opérations sur le marché monétaire de l'Union. En outre, cette technique donne l'occasion aux investisseurs de juger la qualité de signature des Etats émetteurs, en sanctionnant les moins performants dans le domaine d'assainissement des finances publiques. Par ailleurs, les prix des soumissions, qui sont sensés refléter les anticipations des agents économiques sur la conjoncture économique fournit des informations importantes pour la mise en oeuvre de la politique de taux d'intérêt par la Banque Centrale et sert de référence aux émissions des titres privés.

4.1. ANALYSE DE L'OFFRE DES OBLIGATIONS DE TRESOR

Les obligations du Trésor, sont des titres à moyen ou long terme d'une durée réglementaire supérieure à 2 ans, de valeur faciale fixé à dix mille (10 000) F CFA ou à son multiple. Elles produisent annuellement une rémunération à taux fixe sur leur valeur

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nominale, déterminé par l'émetteur. La BCEAO, en sa qualité de conseiller financier des Etats en assure l'organisation matérielle en collaboration avec les structures du marché financier, notamment le Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers (CREPMF).

L'offre des obligations de Trésor est assurée par les Etats pour la mobilisation des ressources longues, normalement destinées au financement des projets de développement, notamment des infrastructures. Cependant, au regard des difficultés financières que traverse ses Etats, dans un contexte de rareté des financements extérieurs, les ressources levées sur le marché financier régional servent également pour la couverture des besoins de trésorerie. Dans cette optique, les déterminantes de l'offre des obligations du Trésor par les Etats sont les besoins de financement identifiées dans le cadre du processus budgétaire et effectivement enregistrés dans le tableau des opérations financières de l'Etat et non seulement ceux liés au financement des projets d'investissement.

4.1.1. Evolution de l'offre des obligations publiques sur le marché financier régional

L'offre des obligations de Trésor a enregistré une croissance moyenne annuelle de 24,2% entre 1999 et 2008. Comme dans le cas des Bons de Trésor, les Etats ont fait recours à cette source de financement d'une manière intense après la suppression des avances statutaires aux pays. Ainsi, de 15 milliards de F CFA en 1999, l'offre des obligations de Trésor sur le marché est passée à 215 milliards de F CFA en 2008.

Tableau 6. Evolution de l'offre des obligations du Trésor par pays

	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008		Total	Benin
	5.000				0			80.000	30.000	115.000		Burkina Faso
				15.000						15.000		Côte d'Ivoire
15.000			30.000	30.000		40.000	80.000	30.000	110.000	335.000		Guiné-Bissau
										0		Mali
									50.000	50.000		Niger
										0		Sénégal
						45.000		75.000	25.000	145.000		Togo
						30.000		0		30.000		Total
15.000	5.000	0	30.000	45.000	0	115.000	80.000	185.000	215.000	690.000

Source : BCEAO

Par pays, la Côte d'Ivoire est l'Etat qui a plus sollicité les ressources auprès du marché financier, avec 51,6% de la valeur totale des titres offerts suivie du Bénin et du Sénégal respectivement avec 17,7 et 16,1% du montant offert depuis 1999. La part du Togo et du Mali s'est établie à 4% et 2,3%, respectivement tandis que la Guiné-Bissau et le Niger sont les seuls pays n'ayant pas encore réalisé les émissions des obligations du Trésor jusqu'en 2008.

42

4.2. DEMANDE D'OBLIGATIONS DU TRESOR

La demande d'obligations du Trésor est manifestée par les agents économiques à capacité de financement désirant placer leurs excédents à moyen et long terme. Selon Amenounve, E (2008), environ 75 à 80 % des obligations sont souscrites par les banques, 15 à 20 % par les Compagnies d'Assurances et les fonds (les institutionnels) et au plus 5 % par les personnes physiques. Parmi les investisseurs dans ces titres, environ 30% sont non-résidant dans l'UEMOA.

L'analyse des données des soumissions aux appels d'offre de souscription de ces titres montre qu'elle suscite un grand intérêt au niveau des investisseurs. En effet, le taux moyen de souscription est établi à 150,7% avec un minimum de 98,8% enregistré en 2008 et le maximum de 224,7% en 2005. Le taux minimum enregistré en 2008 est en rapport avec la sous demande des obligations d'un Etat qui avait lui seul offert 51,2% du montant global offert cette année.

Tableaux 7 - Evolution de la demande des obligations de Trésor

	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008		Total	Benin
	5.005,0			16.000,0	9.000,0			96.060,0	30.000,0	156.065,0		Burkina Faso
				25.000,0				41.300,0		66.300,0		Côte d'Ivoire
30.200,0			63.978,3	40.403,3		86.133,0	84.200,0	51.700,0	105.013,0	461.627,6		Guiné-Bissau
										0,0		Mali
									52.420,0	52.420,0		Niger
										0,0		Sénégal
						45.000,0		115.875,0	25.000,0	185.875,0		Togo
						36.300,0		20.000,0		56.300,0		Demande des obgations30.200,0
	5.005,0	0,0	63.978,3	81.403,3	9.000,0	167.433,0	84.200,0	324.935,0	212.433,0	978.587,6

Source : BCEAO

4.3. EQUILIBRE SUR LE MARCHE DES OBLIGATIONS DE TRESOR

L'analyse des données sur l'offre et la demande des obligations du Trésor, montre que tout au long de la période sous revue, les montants demandés par les investisseurs ont été, au moins égaux aux montants mis en adjudication ; les taux de souscription étant au moins égaux à 100%. Ce constat témoigne de la liquidité du marché financier. Le graphique ci-après retrace ce comportement.

Graphique VI. Evolution de l'offre et de la demande sur le marché des obligations du Trésor

350.000

300.000

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Demande des obligations Offre des obligations

43

Source : BCEAO

4.3.1. Evolution des taux d'intérêt

Dans tous les marchés libres, les taux d'intérêt ont un rôle prépondérant dans l'établissement de l'équilibre. Sur la base des informations disponibles, nous avons calculé le taux moyen pondéré de différentes émissions depuis 2000. Il en ressort que les obligations à 4 ans ont payé un taux d'intérêt plus élevé et celles à 10 ans ont bénéficié des taux moins élevés. Cette situation s'explique par le fait qu'au moment de l'émission des obligations de 4 ans, les conditions monétaire étaient moins favorables avec le taux de pension à 6,0%. En revanche, les obligations de Trésor à 10 ans ont été émises en 2007 dans un contexte marqué par la détente de la politique monétaire portant le taux de pension à 4,25%.

Graphique VII- Taux d'intérêts marginaux moyens par maturité

Source : BCEAO

44

L'analyse de l'évolution des taux d'intérêt des obligations de Trésor à 3 ans a fait ressortir une tendance à la baisse depuis novembre 1999 à l'instar des taux moyen mensuels du marché monétaire (TMMM) et du taux de pension. Ainsi, de 8% en mai 1999, le taux d'adjudications des obligations du Trésor sont tombés à 6,0% en avril 2007 avant de monter à 6,25% à la suite du relèvement du taux de pension de 4,25% à 4,75%, le 18 août 2008.

Graphique VIII. Evolution comparée des taux d'intérêt

4,00%

9,00%

8,00%

7,00%

6,00%

5,00%

3,00%

2,00%

0,00%

1,00%

Taux d'intérêt de l'obligation de Trésor à 3 ans TMMM Taux de pension

4.3.2. Structure des échéances

En principe, les échéances de la dette doivent être callées sur celles des dépenses que les ressources y résultantes sont appelées à financer. Ainsi, si les ressources mobilisées contre l'émission des obligations du Trésor sont tenues de financer les dépenses de l'investissement, leurs échéance doit être aussi longue que possible pour permettre que les projets financés produisent des bénéfices pour leur remboursement. En outre, du point de vue d'équité interrelationnelle, une ressource qui sert à financer des biens qui seront consommés par la génération future peut avoir une maturité aussi longue et son remboursement étalé sur le temps.

L'analyse des émissions réalisées depuis 1999 dans la zone UEMOA révèle que 44,7% des obligations de Trésor ont l'échéance de 3 ans contre 26,6% à 10 ans, 23,4% à 5 ans et 2,7% pour 4 et 7 ans chacune (voir le tableau 8 ci-après). Il conviendrait de signaler que l'échéance de 10 a été introduite tout récemment en janvier 2007 représentant un signe de confiance dans la stabilité macroéconomique et politique de la zone et les perspectives du

45

développement du marché financier. En effet, l'allongement de la structure des échéances présente les avantages liés, notamment à la réduction des risques du marché et de refinancement.

Le tableau ci-après qui retrace la distribution des émissions par pays montre également que la Côte d'Ivoire est le pays qui a plus levé les ressources au niveau du marché financier régional (50,3%) suivi du Sénégal (19,9%), du Bénin (16,7%), du Burkina Faso (7,1%) et du Togo (6,0%).

Tableau 8- Distribution des émissions par échéance

	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008		Total	Benin
	5.005,0			16.000,0	9.000,0			96.060,0	30.000,0	156.065,0		Burkina Faso
				25.000,0				41.300,0		66.300,0		Côte d'Ivoire
30.200,0			63.978,3	40.403,3		86.133,0	84.200,0	51.700,0	105.013,0	461.627,6		Guiné-Bissau
										0,0		Mali
									52.420,0	52.420,0		Niger
										0,0		Sénégal
						45.000,0		115.875,0	25.000,0	185.875,0		Togo
						36.300,0		20.000,0		56.300,0		Total
30.200,0	5.005,0	0,0	63.978,3	81.403,3	9.000,0	167.433,0	84.200,0	324.935,0	212.433,0	978.587,6

Source : BCEAO

De même, la Côte d'Ivoire est le pays le plus exposé au risque du marché au regard de la concentration de ses émissions à une échéance courte (90,5% des obligations ont la maturité de 3 ans).

Compte tenu des différentes maturités des obligations du Trésor, le montant global en cours à fin 2008 s'est établie a 561, 4 milliards de F CFA, dont 30,3% pour le Sénégal, 24,5% du Bénin et 20,1% pour la Côte d'Ivoire comme le montre le graphique ci-dessous.

Graphique IX. Distribution de l'encours d'obligations du Trésor en 2008 par pays

40,0%

50,0%

30,0%

20,0%

10,0%

0,0%

Benin Burkina Côte

Faso d'Ivoire

4,5%

15,9%

7,4%6,8%

En cours à fin 2008 Montant global

20,1%

47,2%

Guiné-Bissau

0,0%0,0%

9,3%

Mali Niger Sénégal Togo

5,4%

0,0%0,0%

30,3%

19,0%

8,4%

5,8%

Source : BCEAO

Analysant le marché des obligations du Trésor de l'UEMOA CREPMF (2008) a conclu que la coordination des interventions des Etats sur le marché est insuffisante ce que contribuer au renchérissement du coût de la mobilisation des ressources et à l'éviction sur le secteur privé. En outre, l'examen des raisons d'emprunts évoqué par les Etats, au moment de lancement des appels d'offres, fait ressortir que les ressources financières mobilisées auprès du marché financier régional sert à financer les besoins de fonctionnement et de trésorerie des Etats et très peu les projets d'investissement³³. Selon CREPMF (2008), le coût d'emprunt du secteur privé est généralement inférieur à celui des Etats. Ainsi, «le taux moyen pondéré servi par les Etats entre 1998 et 2008 est de 6,56 % contre 6,40 % pour le secteur privé ».

Ce constat pose le problème de crédibilité des Etats de l'Union. En principe, les taux d'intérêt des titres souverains devraient être plus faibles que ceux des titres privés. En effet, les rendements issus des titres publics sont défiscalisés dans le pays d'émission alors que ceux des titres privés sont taxés. Une autre raison qui pourrait expliquer le fait que les taux d'intérêt des titres publics soient plus faibles est en rapport avec la nature souveraine de ces titres. Cependant, la garantie à 100% exigée pour les émissions privées, en éliminant le risque de défaut, donne un caractère presque souveraine aux titres privé et rassure d'avantage les investisseurs.

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³³ Seul l'Etat sénégalais a indiqué le financement de projet comme destination des fonds résultants de l'émission des Obligations de Trésor.

47

CHAPITRE V

ANALYSE MACROECONOMIQUE DU MARCHE DES CAPITAUX DE L'UEMOA

Après l'analyse microéconomique du fonctionnement du marché des capitaux de l'Union, cette partie sera axée sur l'analyse macroéconomique de la problématique de la dette, utilisant le cadre analytique élaboré par Debt Relief International (DRI). Au regard de l'objectif de cet étude, seule la dette publique émise pour le financement des besoins de la mise en oeuvre de la politique budgétaire sera considérée. Ainsi, l'offre des titres sera assurée par le Gouvernement en réponse aux besoins de financements issus de l'analyse du Tableau des Opérations Financières de l'Etat (TOFE) consolidé de l'UEMOA.

De sa part, la demande de titres sera manifestée par le secteur financier, d'où la nécessité d'analyser ce secteur afin de déterminer ses préférences en matière de la dette publique, notamment en ce qui concerne la maturité des divers instruments de créance sur les Etats. L'analyse du développement du secteur financier de l'UEMOA permettra également d'évaluer la demande potentielle de ce secteur en matière de titres de créance publique et les liens potentiels entre la dette publique et le développement du secteur financier.

Ensuite, les éléments liés à l'offre et à la demande de dette intérieure seront regroupés de manière en déduire l'équilibre. Toutefois, le déséquilibre peut survenir notamment si les Etats souhaitent émettre une quantité de dette différente de celle qui le secteur financier désire détenir ou avec une échéance différente de celle que le secteur financier le souhaite.

5.1. CADRE D'ANALYSE DE LA STRATEGIE DE LA DETTE INTERIEURE

Le cadre analytique développé par DRI pour la préparation de stratégie nationale de dette intérieure, comporte plusieurs composants. Tout d'abord, il réalise une analyse profonde de l'offre et de la demande de dette intérieure. Dans ce contexte, l'offre de dette intérieure est appréhendée par le montant des émissions réalisées par les Etats pour combler leurs déficits budgétaire ou mettre en oeuvre sa politique monétaire³⁴. Pour le faire, il est nécessaire de procéder à l'analyse et à la projection de la quantité de dette intérieure que les Trésor publics doivent émettre pour satisfaire leurs besoins de

34 Le cadre peut également être utilisé pour analyser et projeter la quantité de dette intérieure que la Banque centrale doit émettre pour mettre en oeuvre sa politique monétaire, de manière à s'assurer qu'il n'existe pas de liquidité excessive dans le système financier. Cependant, compte tenu l'objet de notre étude et le fait que la BCEAO ne fait recours qu'aux titres des Etats pour la mise en oeuvre de sa politique monétaire, cette analyse ne sera pas réalisée.

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financement. Ainsi, pour l'année t, la valeur de dette intérieure à émettre au moment (dt) est donnée par l'expression ci-après :

d t = RTt- DTt

· RTt ressources totales (recettes intérieures plus les financements extérieures sous forme de dons ou emprunt)

· DTt dépenses totales de l'Etat

Il s'agit du déficit résiduel après la prise en compte de toutes les ressources disponible de l'Etat et de toutes les dépenses prévues dans le cadre du budget national.

De sa part, la demande de dette intérieure provient du secteur financier constitué par les banques primaires, les établissements financiers, les caisses de retraite et les compagnies d'assurance, ainsi que du secteur privé. Il s'agit des agents économiques à capacité de financement qui achètent ou désire acheter les titres émis par les Etats, afin de rentabiliser leurs ressources financières excédentaires.

Après la détermination de l'offre et de la demande pour les données historiques des projections sont réalisées afin d'analyser le comportement future du marché des capitaux. Ces projections sont faites sur la base d'un certain nombre d'hypothèses sur les variables macroéconomique et le développement du secteur financier. Cependant, en dépit de l'utilisation des hypothèses commune pour la projections de la demande et de l'offre, l'équilibre n'est pas nécessairement assuré. Le déséquilibre peut se produire pour divers raisons. D'abord, les Etats, en quête de financer leurs dépenses liée à la réduction de la pauvreté, peut prétendre l'émission de dette intérieure pour des montants supérieurs à celui que le système financier et secteur privé désirent détenir. Même si ce montant est égal, il peut exister un déséquilibre au niveau de la durée (c'est-à-dire l'échéance) de la dette que les Etats souhaitent émettre et ce que le marché demande. En général, les émetteurs préfèrent le long terme alors que les banques surtout préfèrent le court terme au regard de leur ressources qui sont essentiellement courtes. Dans ce contexte, les hypothèses sont revues en vue d'assurer l'équilibre entre l'offre et la demande de dette intérieure et de disposer d'un cadre global relatif au marché de la dette intérieure.

Le cadre permet également d'étudier la restructuration des instruments de dette intérieure existants ainsi que l'émission de nouveaux instruments de manière à assurer la cohérence entre l'offre et la demande. Dans ce contexte, les taux d'intérêt jouent un rôle important,

49

car pour équilibrer le marché il pourra être nécessaire de changer le niveau ou la structure des taux.

Les projections de l'offre et de la demande comportent un scénario central et deux scénarios extrêmes, un pessimiste et autre optimiste. Le scénario central, est le résultat de l'extrapolation de la situation actuelle. Le cas optimiste vise à tester la réaction de la dette intérieure publique face à une amélioration de la situation économique, tandis que le cas pessimiste identifiera ce qu'il risque de se produire si la situation économique se dégrade (DRI, 2007).

5.2. CADRE MACROECONOMIQUE DE DETTE INTERIEURE

Dans l'analyse macroéconomique de la dette intérieure, il est indispensable l'examen de la situation des finances publiques en tant que génératrice de l'offre de dette et celle du secteur financier en sa qualité de demandeur de titres émis par les Etats³⁵.

5.2.1. Finances publiques

L'analyse des données relatives aux finances publique des pays de l'UEMOA, à partir du TOFE consolidé, fait ressortir un comportement mitigé. En effet, les recettes intérieures se sont améliorées s'établissant à 17,0% du PIB en moyenne sur la période de 2003 à 2008, avec le minimum de 16,21% en 2003 et le maximum de 18,3% en 2007. De même, les dons se sont accrus se fixant à 3,3% du PIB avec un minimum de 2,4% en 2003 et 6,4% en 2006. En outre, les dépenses avec les intérêts de la dette publique ont poursuivi la tendance amorcée depuis 2004, se fixant en moyen sur la période à 1,2%. Un fait positif est sans doute la progression des dépenses en capital qui se sont établies à 6,7% après 5,9% enregistré en 2003. Toutefois, les dépenses courantes, hors intérêt de la dette, en pourcentage du PIB, se sont relevées depuis 2007, se fixant au dessus de la moyenne de 14,5% observée sur la période sous revue.

En conséquence des évolutions susmentionnées, le solde primaire courant dont la moyenne est fixée à 2,5% du PIB, a oscillé sur la période passant de 2,2% en 2003 à 3,0% en 2007. Pour le déficit global hors dons, il s'est établi à 6,2% du PIB en moyenne sur la période de 2003 à 2008, passant de 6,6% du PIB en 2004 à 5,8% en 2008 en rapport avec la réduction progressive des excédents primaires courant intérieurs. S'agissant du solde global, dons inclus, il s'est établi à 2,9% en moyen avec un minimum de -4,0% en 2005 et un maximum de 0,3% en 2006.

³⁵ Même si les évolutions de ces secteurs sont quelques peux influencées par celles des secteurs réel et extérieur.

50

Tableau 9. Evolution des principaux soldes budgétaires (en % du PIB)

	2003	2004	2005	2006		2007 2008 Moyenne	Solde primaire courant intérieur
2,2%	2,6%	2,3%	2,3%	3,0% 2,8% 2,5%
						Solde global, hors dons
-6,1%	-6,4%	-6,6%	-6,2%	-6,3% -5,8% -6,2%		Solde global, dons inclus
-3,7%	-3,9%	-4,0%	0,3%	-3,4% -2,9% -2,9%

5.2.3. Secteur monétaire et financier

Les variables clés du secteur ont affiché une tendance haussière au cours de la période de 2003-2008. Ainsi, la masse monétaire en termes du PIB en tant que mesure classique du développement du secteur financier et d'expansion des circuits financiers (Subhrendu, 2003) s'est relevée au cours de la période sous revue, démontrant un développement de ce secteur. En effet, le M2/PIB est passé de 28,1% en 2003 à 30,4% en 200.

Au cours de la même période, le ratio masse monétaire au sens large (M2) sur la circulation fiduciaire (M0) s'est légèrement progressé passant de 3,28 en 2003 à 3,38 en 2008, ce qui témoigne un accroissement timide de l'intermédiation financière.

Au niveau du crédit au secteur privé / PIB, il a enregistré une hausse s'établissant à 18,5% en 2008 contre 15% en 2003 pour une moyenne sur la période de 16,5%. Cette évolution traduit le relèvement de la capacité d'intermédiation du secteur bancaire.

Finalement, le ratio actifs financiers totaux / PIB, s'est relevé se fixant à 32,5% en 2008 contre 24,9% en 2003, ce qui traduit des progrès au niveau du développement du secteur financier.

5.3. DESCRIPTION DES DONNEES

Les données sur les secteurs budgétaire et réel sont issues du TOFE consolidé de l'UEMOA et des comptes nationaux, respectivement, tandis que celles du secteur monétaire et financier ont été retirées des Bulletins de statistiques monétaires et financières de la BCEAO qui retracent mensuellement la situation des banques et établissement financiers de l'Union. Ainsi, les données de la rubrique « Crédit à l'économie (prêts au secteur privé) » de modèle de la dette intérieure provient du poste « Crédit à l'économie » de la situation des banques. De sa part, les rubriques³⁶ « dette

36 Les données de ces deux rubriques pourait être remplies avec celles provenant du poste « Créances sur les Etats » de la situation des banques. Ce poste est composé des crédits aux Etats en compte courant, les effets publics, les prêts et avances et d'autres actifs. Concernant les effets publics, aucune distinction de maturité est faite dans ces statistiques, d'où la nécessité d'assumer les hypothèses pour sa distribution. Ainsi, dans un premier temps nous avions assumé les hypothèses visant la ventilation du poste « Créance à l'économie » comme suit :

publique à long terme » et « dette publique à court terme » du modèle ont été remplies avec les données issues de l'encours des obligations et bons des Trésors, respectivement.

Cependant, pour la commodité de l'exercice, l'hypothèse selon laquelle, les banques ne détiennent que les bons et obligations de Trésor a été retenue.

Les données détaillées sur la distribution des actifs du secteur financier n'étant pas disponibles pour toute la période, les proportions des actifs de l'année 2006 ont été utilisées, avec l'inconvénient de ne pas retracer les évolutions intervenues dans le développement du secteur financier de l'Union. Ainsi, la part des actifs des assurances qui représentait 6,9% du total des actifs des banques de l'Union en 2006 a été utilisée pour estimer l'actif de ce sous-secteur financier pour les autres années.

Pour la détermination du stock de la dette intérieure dans la partie relative à l'analyse budgétaire, la formule (2) ci-après est proposée :

D t = óDt- 1+ OE t (2)

Oú :

· Dt est le stock de la dette au moment t ;

· Dt _-1 est le stock de la dette au moment t-1 ;

· Et, le flux de dette en t correspondant à la valeur totale des émissions des titres de dette nécessaire au comblement du déficit budgétaire. Elle représente l'offre de la dette ;

· ó, la part des obligations du Trésor dans le stock de la dette et

· è, la proportion de dette de maturité d'au moins égale à un an. Cette situation s'explique par le fait les bons dont la maturité est inférieure à douze mois sont, en moyen, remboursés au cours de l'exercice. Il s'agit d'une hypothèse forte, mais nécessaire.

Ces assomptions permettront d'effectuer les projections pour les stocks annuels de la dette intérieure. Sur la base des données historiques, le ó est égal à 60,2% et le è à 69,3%.

at =

BTt OTt+ BTt

et ât = 1-at (1)

·

51

át, la dette publique à court terme

· ât, la dette publique à long terme

· BTt, l'encours des bons du Trésor au moment t et

· OTt l'encours des obligations du Trésor au moment t.

52

Ainsi, 60,2% du stock de la dette intérieure de l'UEMOA est constitué des obligations du Trésor ; la partie restante étant constituée des bons de Trésor, nonobstant le fait que 69,3% des émissions en moyen soient réalisés sous forme de bons du Trésor. La faible participation des bons du Trésor dans la formation du stock de la dette intérieure s'explique par le fait qu'en moyen, 59,4% de ces titres émis sont remboursés au cours du même exercice, ne concourant pas à la constitution du stock de l'année suivante. Globalement, 71,9% des émissions de l'année n sont pris en compte dans le calcul du stock de la dette intérieure de l'année n+1.

5.4. ANALYSE DU MARCHE DES CAPITAUX

5.4.1. Analyse de l'offre

L'offre annuelle des nouveaux titres sur le marché primaire étant constituée par les besoins de financements intérieurs nets, c'est-à-dire le Et dans la formule (2), elle est passée de 277.170 millions en 2005 à 566.998 millions en 2008. En termes du PIB, les financements intérieurs ont évolué de 1,1% du PIB en 2005 à 1,8% en 2008. Le tableau ci-après retrace ces évolutions.

Tableau 10. Evolution des principaux indicateurs budgétaires (en millions de F CFA)

		2005		2006		2007		2008
Besoins en financements intérieurs nets	277	170	282	995	349	567	566	988
Stock de dette intérieure sous forme de titres	335	853	378	422	836	487	860	991
Financements intérieurs nets en% du PIB		1,1%		1,1%		1,3%		1,8%
Stock de dette intérieure en % du PIB		1,6%		1,4%		3,0%		2,8%

Toutefois, le cadre de l'analyse utilisé prend en compte l'offre global des titres (le stock de la dette intérieure), constitué par les nouvelles et les anciennes émissions. Cette situation pourrait s'expliquer par le fait qu'il est possible la transaction des titres sur le marché secondaire. Ainsi, l'offre serait constitué par les titres nouvellement émis et ceux qui sont déjà dans les portefeuilles des différents agents économiques pouvant être objet de transaction dans le cadre de la reconstitution de leurs portefeuilles. Sur cette base, l'offre de titre de dette effectuée par l'ensemble des Etats de l'UMOA est passée de 335 853 millions en 2005 à 861 991 millions en 2008, soit de 1,6% du PIB en 2005 à 2,8% en 2008.

53

5.4.1. Analyse de la demande

La demande de dette intérieure est manifestée par les acheteurs potentiels de titres publics sur le marché, qui sont essentiellement les institutions du secteur financier. Il s'agit des banques primaires, des établissements financiers, des fonds de pension et des compagnies d'assurance.

Sur la base des données disponibles relatives à la distribution des actifs du secteur financier dans l'UEMOA, il est ressorti une prédominance des banques primaires. En moyen sur la période de 2003 à 2008, ces banques détiennent 87,2% du total des actifs, suivi des établissements financiers (3,7%), de la Banque Central³⁷ (3,1%), et des assurances (6,0%).

Tableau 11. Evolution de la distribution des actifs du secteur financier

	2005	2006	2007	2008	Moyenne
Banque Centrale	4,6%	3,6%	2,8%	2,3%	3,3%
Banques primaires	91,5%	90,5%	93,4%	94,1%	92,4%
Etablissements financiers	3,6%	5,5%	3,3%	3,1%	3,9%
Sécurité sociale et caisses de retraite	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%
Assurances (vie et générales)	0,3%	0,4%	0,4%	0,4%	0,4%
Total	100,0%	100,0%	100,0%	100,0%	100,0%

L'analyse de la préférence des banques, fait ressortir qu'en moyen celles-ci conservent 52,6% de leurs actifs sous forme de crédit à l'économie, 37,4% sous autres actifs et à peine 10,0% sous forme de titres publics, dont 6,0% à long terme. De même, les établissements financiers ne détiennent que 5% de leurs actifs sous forme de titres publics. Sur la base de ces préférences, la demande totale manifestée par l'ensemble du secteur financier de l'Union a passé de 1 002 667 millions de F CFA en 2005 à 1 560 062 millions de F CFA en 2008, soit un taux de croissance moyen annuel de 13,9%.

Tableau 12. Evolution de la demande de titres publics

			2005			2006			2007			2008
Demande de dette à long terme		725	460		827	754		961	883	1	095	210
Demande de dette à court terme		277	207		224	527		507	405		464	851
Total	1	002	667	1	052	281	1	469	288	1	560	062

Analysant la décomposition de la demande du secteur financier pour les titres publics au cours de la période allant de 2003 à 2008, nous pouvons conclure qu'en moyen, elle est constituée de 81,2% des titres à long terme contre 18,8% des titres à court terme. Cependant, excluant la Banque Centrale, 76,6% des titres sont à long terme contre 24,4% des titres à court terme.

³⁷ La créance de la BCEAO sur les Etats est issue de la consolidation des découverts statutaires que l'Institut d'émission consentait aux Trésors nationaux au titre de l'article 16 de ses statuts jusqu'à 2002.

54

5.4.3. Analyse de l'équilibre entre l'offre et la demande de dette intérieure

Sur la base du cadre de l'analyse de dette intérieure établi par DRI, les conclusions sur la confrontation entre l'offre et la demande des titres (bons et obligations du Trésor) ne sont pas différentes de celles tirées lors des analyses sur la base des statistiques descriptives. En effet, il en ressort un excédant de la demande sur l'offre qui s'explique par la surliquidité du système bancaire de l'Union. Ainsi, en moyen sur la période de 20052008, l'offre de titres publics n'a représentait que 55,2% de la demande exprimée par le secteur financier, soit une demande excédentaire de 699 071 millions en moyen.

Tableau 13. Evolution de l'équilibre (déséquilibre) sur le marché des capitaux

	2005		2006		2007		2008
Offre de titres	335	853	378	422	836	487	860	991
Long terme	188	203	259	967	465	265	478	894
Court terme	147	650	118	455	371	222	382	097
Demande de titres	1 002	667	1 052	281	1 469	288	1 560	062
Long terme	725	460	827	754	961	883	1 095	210
Court terme	277	207	224	527	507	405	464	851
Excédent d'offre (+) ou de demande (-)	-666	814	-673	859	-632	801	-699	071
Long terme	-537	257	-567	787	-496	618	-616	316
Court terme	-129	557	-106	072	-136	183	-82	755

Un résultat quelque peu surprenant est relatif au fait que l'excédant de la demande est plus accentué au niveau des titres à long termes contrairement à la préférence des banques primaires, notamment au niveau du crédit à l'économie. Toutefois, la situation pourrait s'expliquer par le fait que, dans un contexte marqué par l'excès de liquidité, les banques cherchent à avoir des applications longues que courtes, surtout quant il s'agit des titres publics, réputés sans risque.

Globalement l'analyse montre l'existence des ressources pour le financement des besoins de trésorerie et des investissements des secteurs public. Elle révèle cependant, une préférence du secteur financier pour les titres à long terme tandis que la plupart de l'offre des titres par les Etats est à court terme. Ces résultats sont très encourageants dans la mesure où ils indiquent que les pays disposent des possibilités réelles pour la mobilisation des ressources financières à des taux modeste pour financer leurs investissements, notamment dans le domaine des infrastructures.

55

5.5. PROJECTION DE L'EQUILIBRE SUR LE MARCHÉ DES CAPITAUX 2010-2027

Comme indiqué dans l'introduction, ce cadre permet également de réaliser les projections et d'étudier la restructuration des instruments de dette intérieure existants ainsi que l'émission de nouveaux instruments de manière à assurer la cohérence entre l'offre et la demande. Les projections ont été réalisées considérants 3 scénarios. Le premier est appelé de scénario de référence qui représente le prolongement des tendances actuelles, sans modification des politiques. Le deuxième, appelé de scénario optimiste, suppose l'amélioration des performances économiques sous l'action combinée des facteurs extérieurs, tels que des recettes d'exportation accrues grâce à une hausse des volumes et/ou des prix des produits de base, et de facteurs intérieurs traduisant une meilleure gestion économique, notamment une plus grande mobilisation des recettes budgétaires et/ ou le résultat de l'exploitation de projets d'investissement antérieurs. Sous ce scénario, nous avons fait l'hypothèse d'un développement accéléré du secteur financier qui se traduirait par le relèvement de ses ratios caractéristiques, la diversification des institutions du secteur financier et la modification au niveau du type d'actifs détenus par les différentes institutions.

Afin de promouvoir le développement du secteur financier, l'Etat procédera à des profondes réformes du secteur qui passent par sa restructuration et sa recapitalisation. A cet égard, il conviendrait de rappeler les mesures prises par les Autorités pour le relèvement du capital social des banques et établissements financiers. En outre, l'Etat prendra des mesures vigoureuses pour développer les fonds de pension privés, le secteur d'assurance, les fonds commun de placement et surtout de la microfinance.

Dans le scénario pessimiste, il est supposé une aggravation générale des performances économiques, qui pourra résulter de l'insuffisance des investissements, d'une baisse des recettes d'exportation entraînant une réduction de la croissance du PIB sur un certain nombre d'années, sans reprise ultérieure³⁸. Dans ce contexte, la situation du secteur financier serait fragilisée pouvant amener les faillites des banques ou autre institution du secteur.

Pour ce faire, les projections sont réalisées sur la base d'un certain nombre des hypothèses sur l'évolution de la situation macroéconomique de l'ensemble de l'Union, résumé dans le tableau ci-après, sur la période de 2010-2027.

38 La détérioration pourra résulter également d'un choc négatif affectant la croissance pendant une période de 2-3 ans, avec récupération des niveaux antérieurs de croissance par la suite.

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Tableau 14. Hypothèse des différents scénarios

	Scénario Pessimiste	Scénario de Référence	Scénario Optimiste
Taux de croissance du PIB nominal	5,6%	6,4%	9,1%
Recettes budgétaires (hors dons)	16,81%	17,8%	19,0%
Dépenses courantes	15,4%	14,9%	14,8%
Intérêts (extérieurs + intérieurs)	0,9%	0,9%	0,9%
Dépenses d'équipement	7,6%	8,0%	9,5%
Autres flux budgétaires hors dette (nets)	-0,7%	-0,7%	-0,2%
Dons budgétaires	3,88%	3,2%	3,2%
Financements extérieurs nets	2,3%	2,3%	2,3%
Financements intérieurs nets en % du PIB	1,5%	1,1%	0,8%

Ainsi, le PIB enregistrerait un taux de croissance nominal de 6,4% dans le scénario de référence contre 9,1% et 5,6% sous les scénarios optimiste et pessimiste respectivement au cours de la période de 2010-2027. En termes réel, un relèvement du PIB serait de 4,0% dans le scénario de référence contre 7, 0% et 2,5% dans les cas où la situation s'améliorerait et détériorerait dans l'Union, respectivement.

Sur la base de ces hypothèses, le niveau de besoin de financement intérieur, s'établirait à 1,1% du PIB dans le scénario de référence contre 0,8% et 1,5% du PIB dans les scénarios optimiste et pessimiste, respectivement.

Sur cette base, le stock de la dette intérieure en pourcentage du PIB, enregistrerait une baisse, passant de 2,8% du PIB en 2008 à 1,9% à partir de 2015. En termes de la valeur, le stock de la dette intérieure passerait de 860,9 milliards de F CFA en 2008 à 916,8 milliards en 2015 et à 1 905,5 milliards en 2027,.

L'évolution par scénario de la situation d'excès de la demande est retracée dans le graphique ci-après.

Tableau 15. Equilibre sur le marché des capitaux selon le scénario

	Scénario Pessimiste						Scénario de Référence							Scénario Optimiste
		2015			2027		2009		2015			2027			2015			2027
Offre de titres	1 175	085	2	257	553	968	188	916	765	1	905	596		761	309	2	084	563
Long terme	653	598	1	255	681	538 429	519 669	509	917	1	059	917		423	450	1	159	461
Court terme	521	488	1	001	873			406	848		845	679		337	859		925	102
Demande de titres	1 791	667	3	435	504	1 684	597	1 904	035	4	031	047	5	268	055	14	671	639
Long terme	1 403	527	2	691	248	1 258 425	682 915	1 503	349	3	182	752	2	783	395	7	574	647
Court terme	388	141		744	256			400	685		848	294	2	484	660	7	096	992
Excédent d'offre (+) ou de demande (-)	-616	582	-1	177	951	-716	409	-987	270	-2	125	451	-4	506	745	-12	587	076
Long terme	-749	929	-1	435	568	-720	163	-993	433	-2	122	835	-2	359	945	-6	415	186
Court terme	133	347		257	617	3	754	6	163		-2	616	-2	146	801	-6	171	890

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Il en ressort que dans le scénario optimiste, la demande excédentaire est croissante et tend vers l'infini alors que dans le scénario pessimiste elle est non seulement réduite mais stable.

En effet, dans le scénario optimiste, les besoins de financement des Etats serait moindre alors que le secteur financier disposerait de ressources abondantes pour appliquer. Dans le scénario pessimiste, l'excédant de la demande est réduit dans la mesure où les besoins (offre) de financement intérieur des Etats seront plus importants dans un contexte d'exigüité des ressources dans le secteur financier. La prudence du comportement des banques face aux difficultés budgétaires des Etats contribuerait à réduire leurs demande par les titres des Trésors au minimum nécessaire.

58

CHAPITRE VI

IMPACT DU MARCHE DES CAPITAUX DE L'UEMOA SUR LE FINANCEMENT DES ETATS MEMBRES

Comme il a été annoncé dans l'introduction, le travail vise à évaluer l'impact de la mobilisation des ressources auprès du marché des capitaux de l'UEMOA pour la satisfaction des besoins de financement des Etats membres, nous allons essayer, à présent, de répondre à deux question posées.

6.1. EMISSION DES BONS DE TRESOR ET ACCUMULATION DES ARRIERES DE PAIEMENTS.

Les ressources financières mobilisées dans le cadre des émissions des bons de Trésor sont destinées au financement des dépenses courantes. Dans ce contexte, elles participent de façon effective à une meilleure gestion de la trésorerie des Etats, permettant notamment la non-accumulation des arriérés de paiement ou sa réduction.

Tableau 16. Poids des émissions des bons de Trésor sur les indicateurs budgétaires

L'analyse des données disponibles montre qu'en moyenne, 32,7% des besoins de financement à été effectivement satisfait par le recours aux émissions de bons de Trésor. De même, les ressources issues de ces émissions ont permis de réaliser, en moyenne sur la période, 5,1% des dépenses courantes. En effet, depuis 2001, les rôle des bons de Trésor dans le financement des dépenses publiques a connu des importantes progressions, passant de 2,0% des dépenses courantes en 2001 à 7,9% en 2008 et de 21,7% des besoins de financement effectivement exprimés à 43,0% en 2008 après 51,3% en 2007. Ces évolutions sont retracées dans le tableau ci-après :

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	Moyenne
Emission des bons du Trésor	54,9	51,9	85,4	123,5	270,5	198,0	330,6	298,9	176,7
Variation des arriérés de paiements	213,6	-341,8	603,1	554,5	347,5	322,1	81,0	-447,7	166,5
Dépenses courantes	2 692,1	2 867,8	3 021,7	3 168,9	3 390,9	3 795,5	4 191,1	4 588,7	3 464,6
Besoin de financement	252,6	440,3	440,3	549,4	553,9	744,2	644,6	695,3	540,1
Bons du Trésor/dépenses courantes	2,0%	1,8%	2,8%	3,9%	8,0%	5,2%	7,9%	6,5%	5,1%
Bons du Trésor/besoin de financement	21,7%	11,8%	19,4%	22,5%	48,8%	26,6%	51,3%	43,0%	32,7%

Même si les ressources n'arrivent pas à financer ou empêcher l'accumulation des arriérés, elles contribuent à la réduction de son ampleur.

59

6.2. EMISSION DES OBLIGATIONS DE TRESOR ET DEPENSES DE L'INVESTISSEMENT PUBLIC

Les ressources en provenance des émissions de obligations du Trésor devrait servir au financement des dépenses d'investissements³⁹. L'analyse des données disponibles suggère que la mobilisation des ressources sur le marché financier régional a permis d'accroître les investissements publics dans les Etats de l'UEMOA, financées sur les ressources intérieures au cours de la période de 2001 à 2008. Toutefois, les données ne permet pas d'établir un lien de causalité entre les émissions des obligations du Trésor et l'investissement. Néanmoins, elles indique qu'en moyen, les émissions de obligations de Trésor ont représenté 25% des dépenses d'investissements réalisées au cours de la période de référence, conformément au tableau ci-dessous.

Tableau 17. Poids des émissions d'obligations de Trésor sur les indicateurs budgétaires

	2001	2002 2003 2004 2005 2006 2007						2008	Moyenne
Obligations du Trésor	-	64 81 9 167 84 325 212							134,8
Depenses en capita sur financement intérieure	397,7	520,6	548,0	668,3	799,8	932,0	1 074,5	1 121,0	757,7
Besoin de financement	252,6	440,3	440,3	549,4	553,9	744,2	644,6	695,3	540,1
Obligations du Trésor/dépenses en capital sous financ. Interieur	-	12,3%	14,9%	1,3%	20,9%	9,0%	30,2%	19,0%	25,0%
Obligations du Trésor/besoin de financement	-	14,5%	18,5%	1,6%	30,2%	11,3%	50,4%	30,6%	25,0%

Le graphique ci-après, montre les émissions des obligations du Trésor et les dépenses en capital sous financement intérieur qui évoluent globalement dans le même sens, sauf pour certaines périodes.

Emission

Emissions des obligations du Trésor Depenses en capita sur financement intérieure

350

300

250

200

150

100

-

50

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

400,0

800,0

600,0

200,0

0,0

1 200,0

1 000,0

Dépenses Invest

Graphique XII. Evolution des émissions d'obligations et des dépenses en capital sous financement intérieure

39 Cependant, sauf pour un Etats, toutes les émissions ont servi au financement des dépenses courantes

60

CONCLUSIONS

Les analyses amenées ont permis de dégager un certain nombre de conclusions. D'abord, la progression enregistré au niveau des soumissions aux adjudications des bons et obligations du Trésor a été stimulée par l'excédent de liquidités bancaires, les exonérations fiscales des rendements y provenants, l'admissibilité au refinancement par la Banque Centrale de ces instruments, l'attribution de risque nul dans le calcul de l'adéquation de capital, mais également par l'assainissement des finances publiques des Etats. Ainsi, la surliquidité du système bancaire a contribué à la persistance de la demande excédentaire au niveau des deux segments du marché des capitaux de l'Union. En effet, le niveau de l'offre des titres public est structurellement inférieur à la demande exprimée par le secteur financier, indiquant un sous utilisation du marché des capitaux pour la satisfaisons des besoins de financements des Etats membres de l'Union. La preuve en est que le taux moyen de souscription des Bons et des obligations de Trésor s'est établi respectivement à 135,4% et 150,7%, indiquant l'existence d'une importante demande pour ces titres publics.

Il conviendrait de saluer le recours fréquent des Etats au marché des capitaux qui contribuera à la réduction des excès de liquidité sur le système bancaire, par conséquent à amener les banques en « Banque ». Cependant, cette présence des Etats devrait être bien coordonnée afin de ne pas causer d'effet d'éviction sur le financement du secteur privé par le système bancaire. Pour minimiser les effets d'éventuelle éviction sur le financement du secteur privé, il serait souhaitable d'attirer plus d'investisseur sur ce marché et mettre en place le système de Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT) pour assurer la liquidité des titres sur le marché secondaire.

L'analyse de l'évolution des activités du marché financier régional indique une progression soutenue, nonobstant certaines insuffisances observées. Ainsi, au niveau du marché primaire, il est souhaitable une meilleure organisation des Etats, afin de réduire les coûts de mobilisation des ressources, à travers la mise en place des calendriers d'émission régulières, de préférence des programmes pluriannuels. En effet, l'insuffisance de l'organisation, surtout les émissions ponctuelles amènent les Etats à accepter de recevoir toutes les ressources proposées à des taux souvent élevés, ce qui peut entraîner la hausse des taux d'intérêt et causer éviction sur le secteur privé. De même, la promotion des spécialistes de valeurs de Trésor⁴⁰, des Sociétés d'Investissement à Capital

40 Bien que prévu par les textes juridiques en vigueur en la matière, leurs activités des SVT ne sont toujours pas réglementées, ce qui ne permet pas son entrée en activité.

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Variable (SICAV)⁴¹, de la culture boursière dans la Zone UMOA et la professionnalisation des acteurs pourrait contribuer à la dynamisation du marché des capitaux de l'Union.

Même si les valeurs mobilisées dans les deux segments de marché des capitaux sont relativement faibles au regard des importants besoins de financements, elles participent à la réduction des leurs ampleurs. Dans l'avenir, avec l'augmentation des observations, il pourrait être intéressant de tester économétriquement l'impact de la mobilisations de ressources à travers les émissions des titres publics sur le financements des investissements publics et/ou privés et l'apurement des arriérés. A cet égard, il conviendrait d'indiquer qu'en 2009, le recours au marché des capitaux a permis les Etats membres de mobiliser plus de 700 milliards de F CFA pour l'apurements des arriérés de paiements intérieurs de l'Union sans pour autant créer des tensions au niveau de la liquidité du système bancaire.

41 L'existence d'un nombre suffisant des SICAV permettrait de recueillir les petites épargnes pour les placer.

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