La renégociation des contrats de crédit: à‰tude empirique du marché français

Introduction

La banque est l'un des piliers du financement indirect ¹. A travers les prêts, les banques participent aux financements des entreprises, mais elles supportent deux principaux types de risques. Le premier est lié à l'état défavorable de la nature, puisqu'il est impossible d'anticiper toutes les évolutions futures de la relation contractuelle. Le deuxième type de risque dépend du type et du comportement de l'emprunteur qui peut être source d' :

- asymétrie d'informations : l'emprunteur possède plus d'informations sur lui-même et sur le projet, que le prêteur.

- antisélection : ce problème est essentiellement basé sur l'incertitude concernant le type de l'agent, vu que l'emprunteur possède des informations que la banque n'a pas en totalité à la signature du contrat.

- aléa-moral : lorsque l'emprunteur risque d'utiliser le crédit pour entreprendre un projet plus risqué que celui prévu dans le contrat.

Les besoins de financement et la nécessité de partage du risque, quelle que soit la taille de l'entreprise, les amènent à chercher des partenaires solvables qui peuvent accompagner leurs projets pendant les différentes étapes de leur développement.

Selon la Banque de France, fin février 2017, les crédits mobilisés par l'ensemble des entreprises atteignent 897,5 milliards d'euros, ce qui représente une augmentation de 3,9 % sur un an. Cependant, les grandes entreprises² elles seules atteignent un cours de crédit de 101,2 milliards d'euros, avec un taux de croissance annuel de 5,5 %. Le financement par les crédits bancaires représente 62% des financements externes des entreprises non financières en France.

Les banques proposent de plus en plus de prêts syndiqués car ils leur permettent de diversifier leurs risques et de mieux respecter les contraintes réglementaires. La syndication du crédit permet aux créanciers -banques- le partage du risque et aussi plus de pouvoir face à l'entreprise, qui risque de perdre plusieurs partenaires en cas de défaut. Un crédit syndiqué est financé par un pool de plusieurs établissements financiers, réunis dans un syndicat bancaire pour financer un projet donné ou une entreprise donnée. Les grandes entreprises avec un meilleur effet de levier financier et des valeurs de liquidation plus élevées ont tendance à choisir des prêts syndiqués.

1. La finance indirecte : des établissements financiers, en particulier les banques, jouent le rôle d'intermédiaires entre les propriétaires des fonds à placer et ceux qui veulent en obtenir.

2. Au sens de la LME (n° 2008-776 du 4 août 2008), ayant un encours de crédit déclaré de plus de 25 000 euros.

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Ces entreprises sont plus ou moins lucratives, mais ont moins de possibilités de croissance par rapport à celles du marché obligataire, d'après une étude européenne de Altunbaþ, Kara & Marques-Ibanez (2010).

Selon Dennis and Mullineaux (2000), les banques à contraintes de capital³ sont plus susceptibles de s'engager dans une syndication, car l'information sur l'emprunteur devient plus transparente, et l'agent de gestion du syndicat devient plus «réputé», à mesure que l'échéance du prêt augmente. Pour Godlewski (2009), les syndicats bancaires en France sont plus grands et moins concentrés, tout en prêtant des montants comparables aux syndicats bancaires aux États-Unis et au Royaume-Uni. Les emprunteurs plus endettés sont financés par des syndicats plus larges pour des raisons de diversification du risque. Cela nous ramène à aborder quelques caractéristiques des contrats des prêts syndiqués. La banque chargée de former le syndicat de financement, ou le «pool bancaire», doit d'abord analyser le risque encouru, puis le partager entre les différents membres du syndicat pour ne pas remettre en cause la réalisation du projet de l'entreprise. La formule contractuelle dépend du niveau des actifs de l'entreprise, qui peuvent servir de garanties, et peuvent être l'objet de clauses.

Plusieurs travaux théoriques et empiriques évoquent la renégociation comme moyen d'atteindre une situation Pareto-optimale, suite à l'apparition de nouvelles informations durant la relation contractuelle.Aghion and Bolton (1992), Dessein (2005), Acharya et al. (2006), Garleanu and Zwiebel (2009), Bourgeon and Dionne (2013), Godlewski (2014 & 2015), Roberts (2015) ont démontré que la renégociation des contrats de prêt est une pratique courante dans les relations banque-entreprise, et sa prise en considération dans les différentes analyses permet de mieux comprendre la relation de financement, corriger, et faire évoluer le contrat vers un plus complet.

Nous souhaitons remédier aux problèmes touchant habituellement les études empiriques comme celui de l'endogénéité, tout en prenant en considération la non-linéarité du modèle. Pour modéliser la question des renégociations avec la possibilité de plusieurs choix (les termes à renégocier et/ou les combinaisons des termes), nous avons besoin d'un modèle à multiple choix discrets, dit multinomial. L'utilisation des modèles multinomiaux logit (MNL) est répandue dans ce champ de recherche, comme chez Roberts and Sufi (2009b).

3. Situation qui survient lorsqu'il existe plusieurs projets avec une valeur actuelle nette positive, sans pour autant que l'entreprise ne puisse les suivre, par manque de fonds ou du fait de considérations non économiques.

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Intérêt et motivations

Les études portant sur les questions de financement des entreprises sont multiples. L'accès des entreprises au financement avec un moindre coût attire l'attention de plusieurs acteurs : le gouvernement, les autorités des marchés financiers, les institutions financières (banques), etc. Cette place qu'occupe l'entreprise dans notre tissu économique vient de ses capacités de création d'emploi, de création des richesses, de sa participation à la croissance économique et la prospérité du pays.

Le financement bancaire aux entreprises, sujet des contrats de prêt, peut aussi être une limite aux opportunités de financement futures pour ces entreprises. Les contrats du prêt contiennent, entre autres, des droits et des obligations pour les parties prenantes. Pour l'entreprise un contrat de prêt peut contenir :

- des restrictions sur certains de ses actifs, pour ne pas les utiliser comme garanties pour un autre financement.

- des restrictions sur les niveaux d'investissement futurs.

Ces limites peuvent conduire l'entreprise à stagner à un niveau de financement et d'investissement pendant la durée du contrat.

Roberts and Sufi (2009b), Denis and Wang (2014), Roberts (2015), et Godlewski (2014, 2015 & 2016) ont tous démontré théoriquement et empiriquement la pratique des renégociations des prêts bancaires en dehors de la situation de faillite ou de détresse de l'entreprise, avant l'échéance du contrat. La renégociation concerne un ou plusieurs termes de contrat tels que le montant du prêt, le taux d'intérêt, l'échéance, etc.

Le domaine d'études reste vaste et nécessite des efforts supplémentaires de recherche afin de clarifier la relation, de comprendre les déterminants de la renégociation et d'établir des résultats valides robustes. Les efforts doivent porter sur les éléments qui impactent la décision de renégociation, et sur la précision des éléments du contrat susceptibles d'être sujet des modifications suite à une renégociation. Pour cette raison, nous avons élargi la gamme des variables représentatives en variables qui caractérisent la banque, l'entreprise, le contrat initial, la renégociation elle-même, et autres variables de contrôle.

Problématique

Le contrat de prêt est un accord en vue de créer une ou des obligations juridiques. Il a pour but de garantir les droits et de renforcer les obligations des créanciers

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(les banques) et des débiteurs (entreprises) dans notre cas.

Les grandes entreprises, sujet de ce travail, bénéficient d'une plus forte visibilité et sont mieux connues. L'information découlant de la décision bancaire serait de ce fait plus pertinente. Les grandes entreprises ont un endettement plus diversifié. Les travaux de Jain and Gupta (1987) et Rajan (1992 ) nous apprennent que la multiplication des partenaires de crédit favorise l'apparition d'un comportement "mimétique" selon lequel chaque banquier peut être tenté de réduire son effort d'évaluation et fonder sa propre décision sur celle des autres créanciers. Par ailleurs, l'incapacité de la banque à appréhender l'évolution de la situation de l'entreprise ne permet pas d'inclure dans le contrat toutes les mesures correspondantes à chaque situation potentielle dans un avenir incertain.

Notre objectif de recherche est de cerner les déterminants des renégociations, en mettant en évidence les caractéristiques et l'ampleur de ce phénomène. Pour cela nous allons etre amenés à repondre à la question suivante :

Quels sont les déterminants et les probabilités de renégociation des termes des contrats de prêt bancaires destinés au financement des grandes entreprises en France?

Le choix des variables et des modèles empiriques a été une vraie contrainte des travaux cités, connaissant les relations complexes entre la banque et l'entreprise et aussi l'environnement impactant ces agents économiques. La conception du contrat de prêt lui-même dépend d'une multitude de facteurs. L'objectif des différents travaux n'était pas la conception d'un contrat uniforme, idéal, valable pour tous et dans tout le temps, mais la détermination du degré de changement suite à une renégociation ou une série des renégociations quelle que soit la structure du contrat initial. Pour cela, ce travail se veut une contribution à la littérature existante, et parmi nos apports à ce sujet; un modèle économétrique en deux étapes pour remédier au problème d'endogénéité. Dans la première, on détermine les résidus généralisés, et dans la deuxième, on calcule les probabilités que chacun des termes ou que les ensembles (packages) des termes des contrats soient renégociés.

Ce sujet sera traité en quatre parties; une première dans laquelle on présente les soubassements théoriques, une deuxième pour les variables et la méthodologie, ensuite une troisième pour les données et les statistiques descriptives, et enfin une quatrième pour les résultats.

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1 Revue de littérature 1.1 Le contrat de prêt

Un prêt bancaire à une entreprise fait l'objet d'un contrat légal entre la banque et l'entreprise. C'est un acte juridique qui a pour but de garantir les droits et les obligations des parties prenantes. Avec les critiques de la théorie classique des contrats et de l'hypothèse de rationalité parfaite, Williamson fut le premier à mettre en évidence le caractère incomplet des contrats. Viennent ensuite les travaux de Grossman and Hart (1986), Hart and Moore (1988 and 1990). Un contrat est dit incomplet s'il n'est pas possible de prévoir ni d'écrire ce qui peut survenir dans tous les cas de figure possibles, suite à la rationalité limitée des agents économiques, et aussi à cause des coûts de la recherche de l'information ou les coûts de transaction. Quand une circonstance imprévue par le contrat se produit et en vue d'interpréter ou de redéfinir les termes du contrat, il y a place pour une renégociation.

La maturité, le montant et le taux d'intérêt ou le coût du crédit, sont les principaux éléments déterminer d'un contrat de crédit. Pour Stiglitz and Weiss (1981), l'entreprise sélectionnera des projets d'autant plus risqués que le taux d'intérêt est élevé. La menace d'un rationnement du crédit pour inciter l'emprunteur à sélectionner des projets peu risqués peut ne pas être efficace vu la diversification des emprunteurs des grandes entreprises.

Dans le contexte des contrats de prêt, les implications de la théorie des contrats incomplets pour la "fréquence" et la "nature" des renégociations dépendent de la mesure dans laquelle les emprunteurs et les prêteurs sont symétriquement informés de l'étendue des problèmes de l'aléa moral et des coûts de la renégociation. Denis and Wang (2014) distinguent deux cas :

- dans un contexte d'information symétrique et de renégociation sans coût Garleanu and Zwiebel (2009) : le théorème de Coase (1960) prévoit que l'allocation initiale des droits de contrôle entre les emprunteurs et les prêteurs n'est pas pertinente et que les renégociations se produisent souvent pour assurer un investissement ex-post efficace.

- quand les renégociations sont coûteuses : si les emprunteurs et les prêteurs sont symétriquement informés comme pour Hart and Moore (1988), il peut être optimal, pour les contrats de dette, d'être structurés de façon à minimiser la probabilité de renégociation.

La théorie de l'agence des clauses, recommande l'existence des covenants dans les contrats pour contrôler les managers. L'importance de cette théorie dans notre

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cadre de travail est qu'elle justifie la présence de certaines clauses qui feront l'objet des renégociations. Cette théorie est le fruit des travaux de Mackling (1976), Myers (1977) et Warner (1979). Le principe de cette théorie est de réduire les coûts d'agence par la restriction des comportements des managers en imposant des clauses dans le contrat. Le non-respect d'un engagement contractuel ne mène pas forcément à un conflit judiciaire entre la banque et l'entreprise, mais comme le souligne Jensen (1989) : « les banques et les créanciers actifs préfèrent chercher des solutions aux problèmes financiers des firmes (...) en recourant à une gestion privée du problème ». Cette « gestion privée du problème » peut prendre la forme d'une renégociation du contrat de départ.

Gorton and Kahn (1993) ont démontré que la banque peut demander une renégociation du contrat initial lorsque l'emprunteur n'a pas respecté l'un de ses engagements. C'est à dire une violation peut donner lieu à un « durcissement » (réduction des encours, augmentation des taux d'intérêt ou des garanties) ou au contraire à un « adoucissement » des conditions de crédit. La renégociation des clauses en cas d'amélioration de la situation du débiteur évite l'apparition d'un problème de sous-investissement. En général, la renégociation d'un contrat est justifiée soit par le contenu du contrat lui-même, soit par la situation financière de l'entreprise ou encore d'autres critères, tels que le secteur de l'activité de l'entre-prise, sa réputation, l'historique des relations,etc.

Pour Townsend (1979), les contrats de dette sont plus optimaux, puisqu'ils conditionnent le financement au respect des engagements conclus dans le contrat de départ, ce qui permet de limiter le conflit d'intérêt mais aussi de freiner l'investis-sement en cas de perte de capital et limiter les dégâts. Ce contrôle est fondé sur la surveillance des données comptables.

Une autre théorie est présente dans le contexte des renégociations des prêts bancaires; c'est la théorie du signal (Aghion and Bolton, 1992). Elle repose sur l'analyse des rapports de force entre l'entrepreneur et l'investisseur selon le signal émis par l'entrepreneur. Le résultat de la renégociation du contrat dépend de l'état du monde à un moment précis, ce qui fait appel à la théorie des jeux, à la recherche d'un équilibre optimal et stable comme celui de Nash entre les parties prenantes.

1.2 La renégociation

Les Banques bénéficient de nombreuses économies d'échelle (Topsacalian and Teulié, 2015) dans la récolte et le traitement de l'information, et sont donc plus efficaces que les préteurs directes.

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La renégociation est définie par plusieurs auteurs selon plusieurs optiques. Dans ce mémoire, on cherche à présenter les renégociations des prêts bancaires d'une façon plus amples. Pour Roberts (2015), « la renégociation se produit lorsque les parties contractantes ne sont pas en mesure de tenir leur accord à son terme. Ce manque d'engagement est une conséquence d'une inefficience ex post découlant des termes du contrat en vigueur ». Selon Godlewski (2015), « la renégociation de la dette peut se produire lorsque les parties contractantes ne peuvent pas ou ne veulent pas s'engager aux termes initiaux de leur accord ». Comme le concluent Berlin and Mester (1992) et Garleanu and Zwiebel (2009), la renégociation est susceptible d'être bénéfique lorsque les conflits d'agence et d'information sont plus présents.

La renégociation d'un contrat de prêt peut être donc définie comme un processus de révision totale ou partielle du contrat jugé incomplet. Les arguments sont multiples comme la rationalité limitée, l'opportunisme des agents économiques, les coûts de transaction, etc. Ainsi, la renégociation est un moyen pour réadapter le contrat de départ aux aléas conjoncturels et aux changements de l'environnement de l'entreprise en premier lieu, notamment à cause de l'impossibilité de maitriser tous les états du monde au fil du temps, comme l'ont reconnu Hart and Moore (1988).

L'évènement de renégociation pour Roberts (2015) est régi par trois facteurs : la santé financière des parties prenantes, l'incertitude quant à la rentabilité durable des emprunteurs et le résultat de la renégociation elle-même. En pratique Denis and Wang (2014), Roberts (2015) et Godlewski (2015) remarquent que le processus de renégociation est habituellement initié par l'emprunteur en raison des restrictions du contrat initial, car il souhaite augmenter ses dépenses d'investissements, faire une acquisition ou augmenter les dividendes, etc. Ces activités peuvent être restreintes par les diverses clauses financières et non financières de l'accord de prêt initial. Et comme le soulignent Denis and Wang (2014), une renégociation réussie nécessite l'approbation des créanciers et résulte d'un processus de négociation mutuelle.

Parmi les conclusions de Roberts (2015), les renégociations fréquentes sont une partie intégrante des prêts bancaires. Le rôle de la renégociation est un remède ex-post aux contrats restrictifs ex-ante qui accordent aux prêteurs des droits de contrôle forts lorsqu'ils sont confrontés à un désavantage informationnel. C'est précisément parce que les emprunteurs peuvent renégocier les termes de leur contrat qu'ils ont accepté ces contrats restrictifs au début. La renégociation est également

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un moyen de mettre à jour le contrat et d'intégrer le maximum de nouvelles informations qui rendent les contrats plus complets. Les résultats des auteurs et des travaux cités reposent sur des bases théoriques solides, tels que le démontrent Hart and Moore (1988), Aghion and Bolton (1992) pour lequels, les renégociations fréquentes soutiennent que les contrats de dette sont incomplets. La fréquence de ces renégociations suggère que les gains obtenus dépassent les coûts associés (Fudenberg and Tirole 1990, Hart and Moore 1988). Le résultat dominant des renégociations est un relâchement des limites des covenants (Garleanu and Zwiebel 2009), contre de solides droits de contrôle ex-ante aux créanciers (Dessein, 2005).

Au niveau empirique, les résultats sont diversifiés est riches sur le plan méthodologique et le choix des stratégies d'identification. L'accès aux données sur les renégociations demande de grands efforts comme pour Nini, Smith and Sufi (2009), puisque les facteurs qui peuvent impacter (en ex-ante comme en ex-post) la décision de renégociation sont multiples : le contrat, les parties prenantes, l'environnement économiques, les opportunités présentes et futures d'investissement, de croissance de l'économie, la qualité du projet financé, etc. L'un des résultats de Roberts (2015) est que les renégociations sont initiées par les emprunteurs principalement en réponse à l'évolution des conditions, par opposition aux interventions du prêteur en raison du défaut. Moins de 28% des renégociations de l'échantillon sont dues à une violation d'une clause ou à la prévision d'une violation. Pourtant, plus de 75% de toutes les violations des clauses entraînent une renégociation.

Sur des données européennes, Godlewski (2015) constate que des renégociations multiples se produisent pour un prêt sur quatre, entraînant des importants changements dans les termes contractuels initiaux. Par exemple, l'échéance moyenne augmente de 25%, tandis que les montants des prêts évoluent de 13%. Les durées moyennes et médianes entre les "rounds" (le nombre de fois qu'un prêt est renégocié) de renégociation sont égales à 20 et 12 mois, respectivement.

La duration avant la première renégociation des contrats est d'environ deux ans chez Denis and Wang (2014) et un an et demi chez Roberts and Sufi (2009b). En moyenne, un peu plus de 60% des contrats sont renégociés au moins une fois.

Une autre conclusion de ces travaux est que la renégociation d'un prêt est un moyen d'exercer un contrôle par les créanciers bancaires, qui ont pour objectif la gestion des conflits d'intérêt à moindre coût (Moraux and Silaghi, 2014).

Les résultats de ces travaux montrent l'importance de la pratique des renégociations des contrats de prêt dans la relation banque entreprise.

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2 Variables et méthodologie

2.1 Variables

Notre échantillon est un extrait de la base de données de Godlewski (2016). L'échantillon de base est composé de 15.781 prêts syndiqués accordés aux grandes entreprises cotées en bourses, au niveau des pays de la zone euro, pour la période 1999-2015.

La source de ces données est Bloomberg, Global Financial Development Database de la banque mondiale et Orbis (Bureau van Dijk). L'annexe A présente les détails la construction de cette base de données.

Pour la même période 1999-2015, les grandes entreprises françaises ont signé 1984 accords de prêt classés par identifiant du prêt ou deal. Ces prêts ont été renégociés de zéro à plusieurs fois chacun. L'échantillon de Denis and Wang (2014), qui était de 1.000 contrats de prêts est extrait d'une base de données de 3.720 accords de prêt de Nini, Smith and Sufi (2009).

Compte tenu de l'endogenéité, nous avons adopté le modèle de Wooldridge (2014) à deux étapes. Les variables qu'on présente ici sont définies en détails dans l'annexe B.

Pour les variables dépendantes :

· pour la première étape : la variable binaire «x1» qui vaut 1 si le prêt est renégocié 0 sinon.

· pour la deuxième étape : les groupes des termes (packages) renégociés «RenegGroup» , sur notre échantillon .

Pour les variables explicatives, nous avons classé par catégories, les variables qui caractérisent le prêt, l'entreprise, la banque, la renégociation elle-même, et des variables de contrôle :

- les variables qui caractérisent le contrat du prêt lui-même et la relation
contractuelle, que je nomme «V _arLoan», dans cette catégorie on trouve :

· maturité, montant, covenants, secured, lenders, le choix de ces variables est justifié d'abord par plusieurs travaux empiriques, comme Roberts (2015), qui ont démontré le rôle de design du contrat de départ pour toute renégociation future, puis le rôle de la réputation, du contact humain et de la réussite des accords précédents captés par les variables (Relationship, League, Same country).

- les variables qui reflètent l'état de l'entreprise sont en majorité comptables, que l'on nomme «V _arFirm», dont :

·

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la rentabilité des actifs, l'indice de Herfindahl-Hirschman, le score d'Alt-man, les capitaux propres,etc. Nini, Smith and Sufi (2009), et aussi Denis and Wang (2014), ont adopté la majorité de ces variables comptables comme des caractéristiques des firmes de l'échantillon destiné à l'analyse des renégociations aux USA.

- les variables qui caractérisent la banque, et exactement la banque principale si le crédit est syndiqué, «V arBank» :

· total des actifs, TCE Ratio, couverture de perte des prêts, rentabilité des capitaux propres.

- les variables qui caractérisent la renégociation elle-même, «V arReneg» :

· le but d'intégrer ces variables est de prendre en considération l'un des constats empiriques de Roberts et de Godlewski, selon lesquels; la majorité des prêts sont renégociés au début de la relation contractuelle. On cherche alors à voir l'impact des délais (origine du contrat - renégociation) par la variable (Time to Renegotiation), et aussi le nombre des éléments renégociés sur les variables dépendantes par la variable NbreTermes.

Control».

- les variables de contrôles «Var