Optimisation financière et fiscale d'un LBO particulier : l'Owner Buy Out

1.2.2.1.2.2 La dette senior.

C'est la dette principale de ce type de montage, qui présente les caractéristiques d'un prêt à moyen terme. Elle est levée auprès de banques traditionnelles, pour une durée de 5 à 7 ans, durée de débouclage habituelle d'un LBO. Son coût est relativement raisonnable, et est calculé en fonction du risque propre à l'opération. En général, du fait de la seniorité de cette dette, son taux est celui des obligations d'Etat (OAT 10 ans) ou de l'Euribor plus 250 à 350 points de base⁵⁷. Elle peut même être divisée en plusieurs tranche (A, B, C voire D), à la rémunération différente⁵⁸. En effet, elles constituent des créances prioritaires pour la holding. Cette dette peut être souscrite par plusieurs banques.

Les banquiers consentant ce type de dette ont accès durant toute la durée de l'opération à un niveau d'information extrêmement élevé quant à la réalisation des objectifs du business plan (et donc des cash-flows servant à payer la dette senior).

⁵⁷ Fabien Jakob - Les opérations de rachat à effet de levier: maximiser la rentabilité en limitant les capitaux propres investis - Le Temps - 21 mai 2007

⁵⁸ Des dettes toujours plus risquées pour augmenter les marges - La Tribune - 6 mars 2007

Ainsi, des clauses contractuelles (les covenants) encadrent très fortement la politique financière de l'entreprise jusqu'à complet remboursement des dettes seniors.

1.2.2.1.2.3 La dette mezzanine.

C'est un financement subordonné, ce qui signifie que son remboursement est conditionné par celui de la dette senior. Il présente donc un risque plus élevé. Son coût l'est par conséquent aussi. Il s'intercale entre les fonds propres et la dette senior. Ce financement est apporté soit par les sociétés de capital investissement, soit par des établissements spécialisés, les mezzaneurs, parfois aussi par des banques traditionnelles.

Cette dette a le caractère d'un emprunt obligataire, remboursé in fine. Ce sont des créances subordonnées de manière conventionnelle au remboursement d'autres créances. C'est aujourd'hui un élément important de tout montage de LBO, qui permet de ne rembourser la dette qu'au débouclage et d'alléger les charges financières pendant la période de remboursement de la dette senior.

1.2.2.1.2.4 La dette obligataire.

Dans le cadre de LBO de grande dimension, une émission d'obligations cotées peut être envisagée. Celles-ci devront avoir un haut rendement, dans la mesure où leur remboursement est prévu à terme, après celui de la dette senior. Elles peuvent faire l'objet d'une subordination structurelle⁵⁹ ou contractuelle. Ces obligations à haut rendement (High Yield Bonds) permettent de lever des fonds supplémentaires, en vue du bouclage du financement de l'acquisition⁶⁰.

⁵⁹François Poulet - Allen & Overy : « le porteur de high yields a un droit direct sur les actifs de l'émetteur et un droit structurellement subordonné sur les actifs des filiales » - Conférence B Capital.

⁶⁰ Laurent Flallo - LBO : la dette mezzanine se substitue aux « junk bonds » - Les Echos - 2 mars 2006

C'est une alternative à la dette mezzanine, par ailleurs elle permet de répondre aux besoins financiers d'entreprises ayant difficilement accès aux financements bancaires. Cela donne accès aux marchés financiers désintermédiés si les financement intermédiés sont insuffisants.

L'autre avantage est que ça ne se traduit pas par le même niveau de surveillance de l'entreprise que dans le cadre des prêts traditionnels.

Cela étant, pour les opérations d'OBO, ce type de financement est irréaliste, les montages n'ayant pas vocation à concerner ce type de capitalisation. D'autant que les frais de mise en place de ces instruments financiers sont pour le moins lourds. Les LBO concernés sont ceux dont les financements s'expriment en centaines de millions d'euros.