Optimisation financière et fiscale d'un LBO particulier : l'Owner Buy Out

2.2.2 L'optimisation juridique de la cible.

2.2.2.1 Scinder les actifs de la cible elle-même.

Dans le cadre du montage financier de haut de bilan, une dissociation des actifs historiques de la société peut s'avérer avisée en soi, et optimale en l'espèce¹⁰¹.

En effet, beaucoup d'entreprises familiales ont acquis au fil de ans des actifs, immobiliers en particulier. Ceux-ci ont par ailleurs dans de nombreux cas une valeur nettement supérieure à leur valeur d'acquisition historique.

Or, on ces actifs sont mal valorisés par les différentes méthodes utilisées pour évaluer les entreprises qui les détiennent. En effet, si l'on considère un immeuble valant 1 M€, sa valeur locative avec un taux de rentabilité de 6% sera de 60 000 €.

100 J-P Bertrel et M Jeantin - Acquisitions et fusions des sociétés commerciales - Litec - 1989

101 Franck Fougerat - Immobilier et transmission d'entreprise - MBA Capital

Si cet immeuble est la propriété de l'entreprise et qu'il est amorti, la valeur d'entreprise sera calculée sur la base d'un multiple d'Ebit ou d'Ebitda (méthode souvent utilisée pour les petites capitalisations, entre autres). Si ce multiple est fixé à 8 fois l'Ebit, alors :

VE = 8 x Ebit, cette valeur d'entreprise incluant l'immeuble en question.

Si au contraire, la société loue l'immeuble, elle acquittera d'un loyer annuel de 60 K€.

Dans ce cas, la valorisation de la société intégrera cette charge supplémentaire, à travers une diminution de l'Ebit.

D'où une valorisation d'entreprise qui s'établit comme suit :

VE = (Ebit - 60 000) x 8

Ceci entraîne donc une diminution de la valeur d'entreprise de 480 000 €.

La méthode des multiples intégrera alors l'immeuble dans l'évaluation de l'entreprise pour moins de la moitié de sa valeur.

On a donc intérêt à se séparer des actifs patrimoniaux de l'entreprise au moment de la cession de celle-ci dans la mesure où ils seront probablement mal valorisés dans ce cadre.

De plus, le montage nécessitant à la fois de réduire le prix afin de rendre sa structuration plus facile et de maximiser la trésorerie disponible, une restructuration de l'actif du bilan peut être bienvenue.

Cet allégement du bilan peut concerner différents éléments valorisables néanmoins, il est en général admis que les actifs immobiliers sont ceux dont il est le plus intéressant de se séparer.

2.2.2.2 La constitution d'une SCI dédiée.

Dans ce cas, la constitution d'une SCI, montage très classique appliqué dans de nombreuses PME, se révèle être une véritable source d'optimisation.

En premier lieu, elle permet de mieux valoriser les actifs immobiliers en question, ce qui permet d'optimiser le montage d'un point de vue financier.

De plus, cela allège le montage, on évite de faire supporter par celui-ci la vente des structures d'exploitation et la vente de l'immobilier.

Mais cette approche est avant tout profitable pour le dirigeant actionnaire qui créé la SCI. En effet, ce montage lui permettra de mettre à l'abri des actifs aisément valorisables. En cas d'échec de l'OBO, il conservera l'immobilier isolé. Néanmoins, si la cible dépose le bilan, une action en confusion de patrimoine risque d'être menée¹⁰². Quoiqu'il en soit, la constitution d'un SCI recevant les actifs immobiliers est un moyen intéressant pour accroître la diversification du risque du dirigeant actionnaire.

Par ailleurs, à terme cela permettra d'assurer des revenus fonciers complémentaires aux associés de la SCI.

De plus, dans le cadre d'une optimisation successorale, cette solution peut présenter un avantage certain, une donation pouvant être effectuée, ou une prise de participation directe des héritiers au sein du capital de la SCI.

Si l'on retient les hypothèses suivantes, on aboutit à ce montage pour la reprise des actifs immobiliers de la cible.

Prix d'acquisition
Apport 25%
Emprunt 75%
Taux 4.00%
Rentabilité locative 6.00%
Année	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
Loyer	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000
Intérêt	30,000	28,867	27,703	26,509	25,282	24,023	22,730	21,403	20,040
Amortissement (sur 40 ans) IS (33,33%)	25,000 1,667	25,000 2,044	25,000 2,432	25,000 2,830	25,000 3,239	25,000 3,659	25,000 4,090	25,000 4,532	25,000 4,986
Remboursement du principal	28,334	29,089	29,865	30,661	31,479	32,318	33,180	34,065	34,974
Dette restante	721,667	692,577	662,713	632,051	600,572	568,254	535,074	501,008	466,035
Fonds propres de la SCI Total Bilan Gearing	278,334 1,000,000 2.59	307,423 1,000,000 2.25	337,287 1,000,000 1.96	367,949 1,000,000 1.72	399,428 1,000,000 1.50	431,746 1,000,000 1.32	464,926 1,000,000 1.15	498,992 1,000,000 1.00	533,965 1,000,000 0.87

102 AFIC - De la sous performance à la sortie de crise - Guide pratique pour les investisseurs en capital et les dirigeants - 2007

2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
60,000	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000
18,641	17,205	15,731	14,217	12,662	11,067	9,429	7,747	6,020	4,247	2,427	558
25,000 5,452	25,000 5,931	25,000 6,422	25,000 6,927	25,000 7,445	25,000 7,977	25,000 8,523	25,000 9,084	25,000 9,659	25,000 10,250	25,000 10,857	25,000 11,479
35,906	36,864	37,847	38,856	39,892	40,956	42,049	43,170	44,321	45,503	46,717	47,962
430,129	393,265	355,418	316,562	276,669	235,713	193,664	150,494	106,173	60,670	13,954	0
569,871 1,000,000	606,735 1,000,000	644,582 1,000,000	683,438 1,000,000	723,331 1,000,000	764,287 1,000,000	806,336 1,000,000	849,506 1,000,000	893,827 1,000,000	939,330 1,000,000	986,046 1,000,000	1,034,009 1,034,009

0.75 0.65 0.55 0.46 0.38 0.31 0.24 0.18 0.12 0.06 0.01 0.00

On obtient ainsi un montage simple, et beaucoup moins risqué que celui de l'OBO lui-même. En effet, il est assis sur des actifs immobiliers et le plan de remboursement l'est pour sa part sur des loyers annuels garantis par un bail 3/6/9. A l'issue du bail en question, la dette ne représente plus que 46 % de la valeur des actifs. Le risque principal réside alors dans l'échec de l'OBO qui rendrait vaine la garantie apportée par un bail commercial.

En effet, l'ensemble du plan de remboursement de l'emprunt lié à l'acquisition repose sur la régularité de la perception de loyers fixés à un niveau suffisant pour acquitter les intérêts et participer au remboursement du principal.

L'autre limite réside dans le fait que sortir tous les actifs valorisables de la cible peut poser des difficultés en ce qui concerne le financement de l'OBO, les banquiers considérant ces actifs comme des garanties indirectes des prêts consentis à la holding.

Quoiqu'il en soit, cette solution parait optimale à la fois pour la cible dans le cadre du montage dont elle assurera le succès et pour le dirigeant qui vise à développer une véritable approche patrimoniale de diversification des risques.