Memoire Online - La sous-évaluation initiale et la liquidité des titres nouvellement introduits sur la BVMT

La décision d'introduction en bourse, qui représente un choix stratégique pour l'entreprise, reste l'une des questions les plus importantes et les moins étudiées en finance de l'entreprise. De nos jours, on assiste à une désintermédiation bancaire caractérisant une évolution des moyens de financement. En effet, jusqu'aux milieux des années 80, la majorité des entreprises garantissaient leur financement à travers les banques ou l'autofinancement ce qui traduisait leur dimension qui était soit de petites tailles soit familiales mais au début des années 90, le développement de l'économie d'endettement a motivé les entreprises à évolué leur dimension et à opter pour l'international à travers le marché financier défini comme un facteur important pour la croissance de l'entreprise. Actuellement, se faire coter en bourse est un acte capital dans la vie d'une entreprise qui doit s'inscrire dans une stratégie globale. Plusieurs avantages peuvent motiver cette opération à savoir :

· La liquidité du patrimoine et l'accès à des nouvelles sources de financement.

Néanmoins, l'introduction à la bourse implique également des coûts dont les plus importants sont :

· La transparence vis-à-vis de la concurrence ce qui traduit la perte de la confidentialité.

· La sélection adverse et le risque moral engendré par l'asymétrie de l'information entre la firme émettrice et le marché.

Plusieurs chercheurs se sont intéressés à la sous-évaluation et plus précisément aux facteurs explicatifs de ce phénomène et par conséquent plusieurs hypothèses ont été développées.

A cet effet, ils ont défini la sous-évaluation comme étant un manque à gagner pour l'émetteur des titres, il s'agit de la différence entre le prix d'équilibre du premier jour de cotation et le prix d'offre.

Le cadre de recherche sur ce sujet demeure riche de nouvelles orientations, le présent mémoire constitue un essai de contribution à ces études. Il a pour objectifs principal de répondre à la problématique suivante : Quels sont les facteurs explicatifs de la sous évaluation lors de l'introduction à la bourse.

L'intérêt de notre travail de recherche s'articule autour de deux objectifs. Le premier consistera à définir la sous-évaluation initiale et à mettre en évidence les facteurs explicatifs de ce phénomène. En effet, les recherches déjà effectuées proposent plusieurs facteurs dont les plus importants :

· L'hypothèse de l'asymétrie de l'information entre les banquiers introducteurs et la firme émettrice.

· L'hypothèse de information entre les investisseurs informés les investisseurs non informés.

Le second intérêt de notre recherche portera sur la relation : sous-évaluation initiale et liquidité des titres nouvellement émis, à ce stade, on s'intéressera aux recherches qui ont montré que la sous-évaluation initiale augmente le nombre d'investisseurs intéressés, ceci va améliorer la liquidité des titres nouvellement émis puisqu'ils seront plus échangés à court terme.

Pour aboutir à bout de nos deux objectifs, nous proposons trois hypothèses basées des théories déjà existantes afin de les vérifier empiriquement. En effet, des études ont montré l'existence d'une relation positive entre la sous-évaluation initiale et le taux des actions retenues par les propriétaires lors de l'introduction en bourse, ce qui nous permet d'aboutir à nos premières hypothèses :

· Hypothèse 1 : L'augmentation du pourcentage du capital retenu lors de l'introduction en bourse a pour effet l'accroissement de la sous-évaluation initiale ;

· Hypothèse 2 : On observe une faible sous-évaluation sur le marché lorsque les propriétaires retiennent peu d'actions lors de l'introduction en bourse.

D'autres études ont démontré que plus le nombre des actions retenues lors de l'introduction on bourse est élevé, moins le marché est liquide. D'où notre troisième et dernière hypothèse :

· Hypothèse 3 : Pour améliorer la liquidité des titres nouvellement introduits en bourse, les propriétaires sous-évaluent leurs émissions.

Notre recherche s'intéressera initialement à déterminer le degré de la sous-évaluation initiale sur le marché boursier tunisien. La rentabilité initiale sera calculée à travers la différence entre le prix de clôture du premier jour de cotation et le prix de l'offre. A partir des résultats obtenus nous procéderons au calcul de la rentabilité anormale par la différence entre la rentabilité initiale et la rentabilité correspondante de l'indice de la bourse des valeurs mobilières de Tunis.

Ensuite, on procédera à l'analyse de la relation de la sous-évaluation initiale avec le taux des titres retenus et la liquidité. Cette dernière sera mesurée à partir du volume de transaction journalier ajusté au nombre des actions offertes.

Au niveau du premier chapitre, nous allons présenter, en premier lieu, les principaux avantages et inconvénients liés à la décision de l'introduction en bourse. En second lieu, nous allons définir et mettre en évidence la sous-évaluation initiale sur le marché boursier tunisien. A cet effet, nous mettrons l'accent sur les facteurs explicatifs de la sous-évaluation initiale lors de l'introduction en bourse.

Au niveau du second chapitre, nous allons présenter le concept de liquidité et déterminer la nature de la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité des titres nouvellement introduits.

Enfin, le dernier chapitre traitera la validation empirique qui s'intéressera à la sous-évaluation initiale sur la bourse des valeurs mobilières de Tunis et la nature de la relation de ce phénomène avec la liquidité des titres nouvellement introduits.

CHAPITRE 1 : L'introduction en bourse et les facteurs explicatifs de la sous-évaluation initiale.

Introduction :

L'introduction en bourse constitue un acte de première importance dans la vie d'une entreprise. C'est l'acte par lequel l'entreprise devient « publique » avec toutes les opportunités que cela représente. En effet, l'introduction en bourse offre plusieurs avantages aux sociétés et à leurs actionnaires d'origine qui décident de vendre ou d'acheter au public une partie des titres qu'ils détiennent. Néanmoins, si l'introduction lui ouvre les portes du marché des capitaux pour financer sa croissance, le fait d'être cotée va créer de nouvelles contraintes.

On s'intéressera au niveau de ce chapitre à exposer les facteurs explicatifs de la sous-évaluation tout en traitant les avantages et les inconvénients de l'introduction en bourse.

Section I : Les conséquences de l'introduction en bourse :

Bien que jusqu'à la création du second marché les dirigeants d'entreprises hésitaient à faire coter leurs sociétés en bourse, ils ont, depuis, réalisé tous les avantages qu'ils pouvaient tirer d'une telle opération. Néanmoins, une telle décision implique également des coûts. Le but de cette section est d'étudier les principaux avantages et inconvénients liés à la décision d'introduction en bourse.

I.1-Les avantages de l'introduction en bourse :

Une multitude d'avantages peut découler de la décision de l'introduction en bourse, parmi lesquels :

De nos jours, les entreprises doivent avoir des politiques d'image de marque qui leur permettent de se faire connaître, de même que leurs produits. L'entreprise cotée en bourse verra rapidement son image et sa crédibilité s'affirmer auprès des banquiers, des fournisseurs, des clients, de ses partenaires financiers, mais aussi de ses salariés dans la mesure où elle confère à celle-ci un prestige et un caractère de sérieux important. En effet, le capital social suffisamment diffusé auprès d'un large public permet à la société de s'assurer une clientèle potentielle importante. La cotation en bourse se révèle ainsi pour l'entreprise un moyen privilégié de communication et de publicité et contribue par conséquent à renforcer sa notoriété dans la mesure où elle la fait mieux connaître, accroît son renom et celui de ses produits.

1.2-L'assurance de la pérennité :

L'introduction en bourse évite à la firme tout éclatement ou dissolution à la suite du départ de l'un de ses actionnaires majoritaires ou bien dans certains cas de successions, celui qui a l'intention de sortir peut toujours trouver un acquéreur des titres du moment que la valeur jouit d'une notoriété, d'une évaluation marchande et donc d'une liquidité. Aussi, elle facilite l'entrée de nouveaux actionnaires dont la firme pourrait avoir besoin au cours de son développement, ces derniers pourront par la suite sortir à leur guise par le biais de la bourse.

Enfin, la cotation permet à l'entreprise de s'ouvrir sur l'extérieur tout en préservant l'autonomie des dirigeants puisqu'il n'est pas nécessaire de diffuser dans le public les droits de vote correspondant à une majorité et même à une minorité de blocage.

1.3-Diversification des sources de financement :

Dans le but de financer son exploitation et ses investissements, l'entreprise utilise soit ses ressources propres soit elle recourt aux concours extérieurs qui sont représentés par les banques ou les organismes spécialisés. Cependant, ces ressources présentent deux limites : d'une part, les conditions imposées par ceux-ci ne sont pas nécessairement remplies par toutes les entreprises, d'autre part, les crédits en volume comme en charge ne peuvent dépasser

certains seuils. C'est pour ces raisons que l'entreprise doit diversifier ses sources de financement grâce à la bourse qui lui en offre la possibilité par la gamme étendue des produits qu'elle propose à l'épargnant tout en protégeant l'actionnariat d'origine de l'entreprise. Ainsi, dés son introduction en bourse, l'entreprise peut se procurer sur le marché les fonds propres et les capitaux d'emprunt dont elle a besoin.

1.4-Un pouvoir de négociation plus important avec les banques :

L'introduction en bourse permet à l'entreprise de baisser son effet de levier financier et par conséquent devenir solvable à court et à long terme. De plus, les banques dépensent moins pour la collecte d'informations concernant les entreprises cotées. Enfin, l'introduction en bourse permet à l'entreprise de diversifier ses possibilités de financement grâce à une gamme étendue de produits qui sont concurrents aux crédits bancaires ce qui offre à la firme un pouvoir de négociation plus important avec les banques.

1.5-La motivation du personnel :

Une entreprise non cotée peut mener une politique de participation de ses salariés en leur distribuant une partie du capital social. Cependant, cette politique pose des problèmes lorsque ceux-ci désirent se désengager. La cotation en bourse favorise la participation des salariés dans la mesure où les actions qu'ils reçoivent sont beaucoup plus liquides. Cette participation représente un système d'intéressement des salariés, par exemple, sous la forme de stock-option. L'introduction en bourse permet, d'une part, aux salariés de se constituer un patrimoine ; d'autre part, elle permet la fidélisation des dirigeants et des cadres à leurs entreprises.

1.6-La liquidité :

Les actionnaires d'une entreprise non cotée se trouvent souvent en difficulté pour liquider leurs participations et pour trouver le prix exact de leurs actions à moindres coûts. Par contre, une entreprise cotée offre à ses actionnaires la possibilité d'acheter et de vendre des actions à des coûts moins élevés. En effet, l'un des principaux avantages du second marché est de fournir la liquidité aux actionnaires d'une entreprise cotée. La valeur des actions cotées dépendra donc de leur degré de liquidité. Cependant, cette liquidité peut s'avérer difficilement mesurable en raison de l'incertitude due aux mouvements imprévisibles sur le marché financier.

L'introduction en bourse ne peut qu'être avantageuse pour l'entreprise qui cherche à se faire coter, elle doit, en contre partie, se soumettre à diverses contraintes qu'elle doit maîtriser.

Une structure de propriété dispersée entraîne la perte de contrôle de l'entreprise mais tout dépend de la taille de cette dernière. En effet, pour les petites et moyennes entreprises, les propriétaires conservent une part de participation importante après leur cotation en bourse pour éviter la perte de contrôle. Par contre, pour les grandes entreprises, les propriétaires conservent une modeste participation ce qui implique le risque de perte de contrôle. Ainsi, l'introduction en bourse entraîne la dispersion des actions entre les investisseurs extérieurs et par suite, la dispersion du pouvoir de contrôle.

La dilution du capital peut être définie comme étant la différence entre le nouveau cours des actions d'une entreprise et celui qui précède l'augmentation du capital. Cette dilution peut avoir deux formes : soit une dilution sur les bénéfices soit une dilution du contrôle. La première ne peut avoir lieu que si l'émission de nouvelles actions a pour effet la baisse du cours des actions de la firme. Quant à la dilution du contrôle, elle peut intervenir suite à l'augmentation du nombre d'actions.

Les coûts préalables à l'introduction sont souvent liés à la restructuration juridique et structurelle qui a pour but de se conformer à certaines dispositions du marché. Ces coûts sont constitués par :

· les dépenses engagées par l'entreprise avant son introduction en bourse afin de répondre aux exigences de la cotation.

· les frais postérieurs à l'introduction (contrôle des comptes, obligation d'information...).

L'introduction en bourse dégage non seulement tant de coûts pour l'entreprise mais aussi du temps. En effet, les dirigeants consacrent beaucoup de temps à l'étude de la décision d'introduction au détriment des affaires ordinaires de l'entreprise.

Le placement des titres d'une firme dans le public entraîne pour ses dirigeants des nouvelles responsabilités en matière d'information. En effet, l'entreprise doit publier des informations économiques et financières concernant son fonctionnement interne afin de répondre aux exigences des autorités boursières et satisfaire la curiosité des investisseurs, ce qui pose de nombreux problèmes à l'entreprise puisque les concurrents, les clients et les fournisseurs pourront avoir accès à toute sorte d'information concernant le fonctionnement interne de l'entreprise.

L'introduction en bourse engendre des problèmes liés à sélection adverse et au risque moral. Ces problèmes peuvent être expliqués par l'asymétrie de l'information qui existe, d'une part, entre l'entreprise et ses intermédiaires financiers et d'autre par entre les investisseurs informés et les investisseurs mal informés ou non informés. En effet, les investisseurs informés persuadent les autres mal ou non informés à ce qu'ils perçoivent les actions des mauvaises entreprises ce qui motivent ces dernières de s'introduire en bourse par conséquent, le cours d'émission des nouvelles actions sera défavorablement affecté.

De nombreuses études ont évalué les rendements anormaux lors des introductions en bourse. Elles s'intéressent à deux types de performances : d'une part, la performance initiale calculée à partir de l'introduction et, d'autre part, la performance des titres sur le marché après l'introduction. La sous-évaluation initiale peut être définie comme un coût d'opportunité pour l'entreprise puisque celle-ci subit une perte par rapport à sa valeur réelle au moment de son introduction. Ce coût provient d'une part, de l'asymétrie de l'information entre les investisseurs et d'autre part, de la possibilité qu'offre le marché boursier aux firmes émettrices de se procurer de l'argent liquide à court terme.

La rentabilité initiale peut être définie comme étant le pourcentage de la différence entre le cours de clôture du premier jour de cotation et le prix d'offre. La plus part des études menées sur ce phénomène ont aboutit au résultat suivant : il existe une forte rentabilité initiale c'est-à-dire, une sous-évaluation importante lors de l'introduction en bourse.

Les études qui s'intéressent à la rentabilité initiale sont principalement américaines. Ibbotson (1975) a mené des études sur le marché américain et a conclu que pour 5000 entreprises nouvellement introduites en bourse pendant la période 1960-1982, la rentabilité initiale moyenne est de 18,8%. En suivant la méthodologie de d'Ibbotson et Jaffe (1975), Ritter J. (1984) a démontré durant la période 1977-1982, que les émissions initiales sur le marché américain avaient enregistrées une rentabilité initiale moyenne égale à 16,3% pendant le premier jour de cotation. Ritter J. a expliqué cette forte rentabilité par la présence de marché hautement réceptif face aux premières émissions des titres sur le second marché.

Durant la période 1960-1992, Ibbotson et Al (1994) ont enregistré une rentabilité initiale moyenne égale à 15,3% pour les émissions nouvelles en amérique.

Récemment, de Ritter J. et Welch I. (2002) ont travaillé sur un échantillon composé de 6249 entreprises nouvellement introduites en bourse sur le marché américain durant la période 1980-2001 et ont enregistré une rentabilité initiale moyenne de 18,8%. Les études de Ljungqvist A. et Wilhem W.J (2004) pendant la période 1993-2000 ont montré que la rentabilité initiale moyenne des nouvelles émissions est égale à 28,1% et ce pour un échantillon composé de 3435 entreprises américaines. Nous pouvons présenter un tableau résumant la sous-évaluation initiale dans différents pays :

La forte demande de titres lors de l'introduction des entreprises est motivée par l'espoir de plus-values à court terme, qui résulteraient d'une sous-évaluation du prix auquel les titres sont offerts. En effet, le prix d'offre minimum d'une émission est généralement inférieur à sa valeur théorique ce qui explique la sous-évaluation initiale. Cette dernière peut être calculée à partir de la différence entre le prix d'équilibre déterminé par la loi de l'offre et de la demande et le prix d'offre payé par les acquéreurs. Un certain nombre d'études ont été réalisées à partir des données empiriques afin de démontrer s'il y a réellement sous-évaluation et dans quelle proportion. Nous présenterons au niveau de cette section les explications de nature théorique justifiant une telle sous-évaluation.

III.2- Les facteurs explicatifs de la sous-évaluation initiale

Plusieurs hypothèses peuvent expliquer la sous-évaluation initiale, on s'intéressera dans ce qui suit à présenter les facteurs les plus importants qui sont au nombre de huit.

Cette hypothèse suggère que les rendements anormaux positifs constatés sur le marché des titres récemment introduits en bourse s'expliqueraient par les achats spéculatifs des investisseurs qui n'auraient pas reçu de titres à l'introduction. En d'autres termes, les prix d'offre des titres introduits seraient en rapport avec leur vraie valeur économique, mais la spéculation s'empare de ces titres après qu'ils soient introduits et poussent leurs prix à des niveaux déraisonnablement élevés. L'hypothèse des bulles spéculatives implique pour être vraie que les rendements anormaux positifs soient suivis de rendements anormaux négatifs, une fois le « soufflé retombé », ce qui ne correspond à aucune évidence empirique comme l'ont montré Jacquillat, Mac Donald et Rolfo pour le marché français et Ritter pour le marché américain.

Selon cette hypothèse, les banquiers introducteurs qui conseillent les sociétés sous-évalueraient le prix des titres des sociétés dont ils conseillent l'introduction afin de réduire leurs risques et leurs coûts. En d'autres termes, la sous-évaluation aurait pour objet de réduire la probabilité que la demande de titres soit inférieure à l'offre et les risques qui en découlent.

Selon Tinic (1988), la sous-évaluation sert d'assurance implicite aux banquiers introducteurs qui engagent leur responsabilité civile auprès des investisseurs. La sous-évaluation est donc considérée comme une forme d'assurance contre les poursuites éventuelles que pourraient encourir conjointement l'entreprise émettrice et le courtier de la part d'acheteurs d'émissions mal évaluées.

Certains auteurs dont Ritter (1984) ont montré que la sous-évaluation des titres à l'introduction résultait du pouvoir de monopsone qu'exerceraient les grandes banques introductrices vis-à-vis des petites et moyennes entreprises. En effet, les banques ont tendance à sous-évaluer les titres de ces sociétés dans le but de les placer ultérieurement auprès d'institutions avec lesquelles les banques entretiennent des relations d'affaires.

Une première explication théorique, due à Rock (1986), de la sous-évaluation est basée sur l'asymétrie de l'information qui existe entre les demandeurs de titres informés et non informés. Rock a aboutit à partir de son modèle à démontrer que si un investisseur non informé reçoit des actions lors d'une introduction en bourse, il a des chances supérieures à la moyenne de recevoir des actions qui se négocieront ensuite sur le marché à un cours inférieur au prix d'introduction.

Le modèle de Baron (1982) repose sur un type d'asymétrie de l'information totalement différent puisqu'il s'agit de celle pouvant exister entre la société qui s'introduit et son banquier. Ainsi, il cherche à voir s'il existe un contrat optimal entre la firme émettrice et son banquier sachant que :

· La firme émettrice ne peut pas observer l'effort réalisé par le banquier pour placer ses titres. Or, la demande pour l'émission va dépendre de cet effort de distribution dans la mesure où le banquier peut persuader les investisseurs d'acheter des titres et peut influencer leurs anticipations à travers l'information qu'il donne sur l'introduction.

· Le banquier possède avant de signer le contrat, des informations privilégiées sur le marché des capitaux et donc sur le marché futur des titres.

Sachant cela, l'entreprise émettrice aura pour objectif de trouver une fonction de compensation pour le banquier qui le poussera à augmenter son effort de placement et à utiliser ses connaissances sur le marché des titres. Le contrat prendra donc en compte le partage du risque entre la firme émettrice et son banquier avec une compensation payée au banquier pour ses conseils sur le prix d'offre et pour les efforts qu'il fait pour vendre les titres émis.

En premier lieu, Baron (1982) arrive à conclure que, si la firme émettrice et son banquier possédaient des informations équivalentes sur le marché des capitaux, un prix d'émission optimal pourrait être obtenu. Par contre, si la firme émettrice ne connaît pas les conditions du marché, elle est obligée de compenser le banquier afin de le pousser à faire état de ses informations privilégiées. Ceci va éloigner le prix d'offre et l'effort de placement du banquier de l'optimum trouvé précédemment.

De plus, Baron montre que la valeur de la délégation au banquier du choix du prix d'offre est une fonction croissante de l'incertitude de la firme émettrice en ce qui concerne la demande future pour ses titres. Ainsi, le prix d'offre est une fonction décroissante de l'incertitude ce qui implique que plus l'incertitude est grande, plus l'émission est sous-évaluée.

Beatty et Ritter (1986) ont, quant à eux essayé de tester les hypothèses concernant la sous-évaluation en utilisant des données empiriques sur les émissions.

Bien que ses modèles sont différents, les implications sont les mêmes en ce qui concerne la sous-évaluation des titres à l'introduction.

2.6-Hypothèse de la dispersion de la propriété et de liquidité du marché :

Cette hypothèse suggère que la sous-évaluation provient de la volonté du propriétaire de disposer le capital offert lors de l'introduction en bourse pour assurer au titre une liquidité plus importante sur le marché. De plus, la liquidité supplémentaire promise devrait contribuer au fur et à mesure de la cotation du titre de faire progresser le cours. Le taux de rendement requis par les investisseurs baisera en raison d'une réduction du risque de liquidité.

Welch (1989) Grinblatt et Hwang (1989) et Allen et Faulhaber (1989) expliquent la sous-évaluation par l'hypothèse de la signalisation. En effet, les entreprises introduites en bourse recourent à la sous-évaluation pour refléter le signal non apparent de leur qualité récupérant ainsi le coût de la signalisation sur le marché boursier. N'oublions pas de signaler selon cette même hypothèse que les performances positives correspondent à des entreprises de bonnes qualité et susceptibles de performances à long terme.

Les performances anormales à court terme sont dues d'une part, au choix de la période propice d'introduction et d'autre part, à la sélection de la méthode de cotation la plus appropriée.

Au cours de ce premier chapitre, nous avons présenté les conséquences de l'introduction en bourse en expliquant les principaux avantages et inconvénients liés à cette décision stratégique. Ensuite, nous avons étudié la rentabilité initiale et en particulier la rentabilité initiale anormale des nouvelles émissions. Enfin, nous avons présenté les facteurs explicatifs de la sous-évaluation initiale lors de l'introduction en bourse.

Dans la première section, nous avons présenté les principaux avantages liés à la décision de l'introduction en bourse dont les plus importants sont : le renforcement de la notoriété, l'assurance de la pérennité, la diversification des sources de financement, l'acquisition d'un pouvoir de négociation plus important avec les banques, la motivation du personnel et l'amélioration du degré de liquidité des titres nouvellement introduits en bourse. Parmi ces inconvénients : la perte de contrôle la dilution du capital, les coûts préalables à l'introduction, la perte de confidentialité la sélection adverse et le risque moral et enfin, la sous-évaluation initiales des titres.

Au niveau de la seconde section, nous avons défini la rentabilité initiale lors de l'introduction en bourse tout en ayant recours à plusieurs études déjà effectuées concernant ce sujet afin de mettre en évidence sur la rentabilité initiale anormale.

Au cours de la dernière section, nous avons présenté les facteurs explicatifs de la sous-évaluation initiale. Les principales hypothèses qui peuvent expliquer ce phénomène sont : l'hypothèse des bulles spéculatives, l'hypothèse d'aversion au risque des banquiers, l'hypothèse d'assurance des banques introductrices, l'hypothèse du pouvoir de monopsone du banquier introducteur, l'hypothèse de l'asymétrie d'information, l'hypothèse de la dispersion de la propriété et de liquidité du marché, l'hypothèse de signalisation et l'hypothèse du comportement stratégique.

Enfin, il faut noter que le facteur principal de la sous-évaluation initiale est que cette dernière améliore la liquidité des titres nouvellement introduits en bourse. Cette hypothèse fera l'objet du deuxième chapitre.

CHAPITRE II : Effet de la sous-évaluation initiale sur la liquidité des titres nouvellement introduits en bourse

Le but des dirigeants de l'entreprise nouvellement introduite en bourse est d'attirer le plus grand d'investisseurs, ils doivent, par conséquent, garantir la liquidité des titres. Pour atteindre leur objectif, les propriétaires de ces entreprises doivent sous-évaluer leurs émissions. En effet, cette sous-évaluation influence d'une manière directe la décision d'investissement des acquéreurs.

La liquidité est un concept essentiel pour les investisseurs. En effet, elle constitue un critère essentiel d'intervention sur le second marché. Les propriétaires des firmes nouvellement introduites en bourse sont conscients de l'importance que représente la liquidité sur leurs produits, si l'on veut définir ce concept de liquidité, on peut l'approcher par le concept de profondeur qui se définit comme le volume de titres susceptibles d'être mobilisés à l'achat ou à la vente sans variation sensible du cours.

La liquidité est un concept à facettes multiples dont : la capacité ou la profondeur d'absorption d'ordre de grande taille sans variation du cours, la vitesse de convergence vers un nouveau niveau d'équilibre. Il s'agit donc d'apprécier non seulement le délai nécessaire pour réaliser une transaction, mais également de mesurer les coûts de transactions explicites et implicites qui y sont associés.

Après avoir défini le concept de la liquidité, nous allons présenter dans ce qui suit les mesures les plus souvent utilisés dans la littérature pour estimer la liquidité d'un titre. Plusieurs indicateurs de liquidité sont proposés dont :

L'exigence de liquidité se traduit par des conditions minimales relatives à la fréquence des cotations et des échanges. La réponse à ces exigences passe par la diffusion dans le public du plus grand nombre d'ordres. Lors de la création du second marché, il est apparu que le seul moyen d'améliorer la liquidité était de faciliter la confrontation des ordres d'achat et des ordres de vente par la contrepartie. Cette dernière constitue l'un des premiers éléments de la liquidité qui offre à l'investisseur la possibilité de négocier. Cette mesure d'activité peut être approchée soit par le nombre de transactions effectuées, soit par le nombre de titres échangés ou d'ordres passés, ou encore par le montant des capitaux échangés.

Sur le second marché, l'information révélée est généralement difficile à identifier ce qui traduit par conséquent, la difficulté d'évaluer la relation prix-volume.

Easley et O'Hara (1987) se sont intéressés à étudier l'importance du volume de transaction sur un marché. Ces auteurs ont essayé d'analyser le rôle joué par la taille d'une transaction et son impact sur les prix. Ils ont conclu que plus la taille de transaction est importante, moins les prix sont favorables. Par conséquent, la quantité échangée constitue un facteur essentiel pour la détermination du prix.

Le déterminant essentiel de la liquidité du marché est l'immédiateté des échanges. En effet, elle constitue le facteur temporel de la liquidité. Or, le pouvoir de la rapidité de négociation dépend essentiellement du volume de transaction qui peut être mesuré par la formule suivante :

Où nt est le nombre de transactions à l'instant T et t est la durée de la séance boursière.

Dans leur modèle qui s'articule autour de l'effet des contraintes relatives à la vente à découvert sur la vitesse d'ajustement des prix à l'information privée, Diamond et Verrechia (1987) définissent le temps comme étant une source d'information et associent par conséquent, l'absence de transaction à l'arrivée d'une mauvaise nouvelle.

Easley et O'Hara (1992) ont eux aussi associé le temps au moyen d'une variable aléatoire qui correspond à l'arrivée d'une information sur le marché. Dans ce cadre, les auteurs montrent que le cours d'un titre dépend essentiellement de l'intervalle de temps qui sépare deux transactions. Ils concluent par la suite, q'en l'absence d'information il n'y aura pas de transaction.

Les coûts d'exécution se répartissent en deux catégories : les coûts explicites et les coûts implicites. La première catégorie se compose des commissions, des courtages, TVA et impôts. Tandis que la seconde est constituée par la fourchette de prix et l'impact de marché.

La meilleure mesure de la liquidité est celle de la fourchette de prix acheteur-vendeur (bid-ask spread). On distingues deux types de fourchettes : la fourchette affichée ou cotée et la fourchette effective ou pratiquée.

Dans un marché dirigé par les prix, la fourchette est définie comme la différence entre le prix de vente (ask price) et le prix d'achat (bid price). Sur ce marché caractérisé par plusieurs teneurs, la fourchette peut être mesurée à chaque instant à travers le ask le plus faible et le bid le plus fort.

La fourchette cotée est exprimée en pourcentage à un instant t donné de la manière suivante :

Sur les marchés hybrides c'est-à-dire les marchés gouvernés à la fois par les prix et par les ordres, les teneurs de marché peuvent négocier à l'intérieur de la fourchette affichée. Dans ce cas, la fourchette cotée ne constitue pas une bonne mesure des coûts implicites subis par les opérateurs. En effet, un teneur de marché peut accorder une remise par rapport à la fourchette affichée lorsqu'il traite avec un investisseur mal informé.

La fourchette effective dépend du volume de transactions et des prix proposés par les teneurs de marché. Par conséquent, les coûts implicites sont mieux mesurés par la fourchette pratiquée que par la fourchette affichée.

On peut définir la fourchette effective comme la différence entre le cours à l'instant t et le milieu de la fourchette devisée par cette dernière.

Où Ft est la fourchette effective, Pt est le cours à l'instant t auquel la transaction est effectuée et Mt est le milieu de la fourchette.

Par conséquent, nous pouvons conclure que l'organisation des marchés affecte directement les valeurs de la fourchette.

Le prix d'équilibre, qui est impliqué par le volume d'ordres sur le marché, est généralement mesuré par l'impact de marché. En effet, Berkowitz, Logue et Noser (1988) avancent une méthode de calcul du coût d'exécution, il s'agit de la différence entre le prix de transaction et le prix moyen pondéré par les quantités. Par conséquent, l'impact de marché noté MICij (Market Impact Cost) est calculé de la manière suivante :

Où WAPj est le prix moyen pondéré, BPij est le prix acheteur, Vij est le nombre de titres j négociés à la ième transaction, Pij est le prix de cette transaction et N est le nombre de transactions effectuées à chaque séance.

Sur le second marché, lorsque la taille des ordres transmis est supérieure au volume demandé ou offert, les investisseurs subissent une variation défavorable de prix.

Handa (1992) défini la profondeur moyenne (average depth) comme la somme des quantités disponibles aux meilleurs prix affichés divisés par deux, nous obtenons par conséquent la formule suivante :

La profondeur moyenne à l'achat correspond au volume demandé sur le prix acheteur calculé au prorata temporisé sur une période d'une demi-heure. De même pour la profondeur moyenne à la vente qui correspond au volume offert sur le prix vendeur calculé au prorata temporisé également sur une période d'une demi-heure. Nous obtenons donc:

Cependant, pour une bonne mesure de liquidité, on doit utiliser non seulement la profondeur, mais également la fourchette de prix. En effet, Mucklow et Ready (1993) montrent que les changements survenant dans le risque engendré par l'asymétrie de l'information influencent les fournisseurs de liquidité. Les auteurs concluent que pour contrôler ce risque, il faut utiliser la fourchette de prix et la profondeur.

Sous l'hypothèse de l'asymétrie de l'information, Dupont (2000) développe quant à lui un modèle de fourchette de prix et de profondeur en présence d'un teneur de marché. L'auteur conclu qu'en situation de monopole, un teneur de marché neutre vis-à-vis du risque ajuste d'une manière plus proportionnelle la quantité qu'il est disposé à échanger que les prix lorsqu'il y a des variations au niveau des conditions de marché.

Le ratio de liquidité correspond à la différence entre le cours de clôture lors de la séance t et le cours de clôture lors de la séance t-1 divisée par le volume échangé durant la séance de cotation :

Ce ratio met en évidence le volume de titres nécessaires pendant une séance pour obtenir une variation de prix donnée. Néanmoins, il existe plusieurs limites inhérentes à la profondeur qui rend cette mesure inadéquate pour apprécier cette dernière.

Le principe du MEC est que les cours d'un titre peu liquide sont dus à des perturbations dans le cours terme, l'action des investisseurs pressés écartant temporairement le cours affiché de la valeur informationnelle de l'action.Le MEC se calcule en rapportant la variance des rentabilités d'un titre sur de longues périodes à la variance des rentabilités de ce même actif sur des sous-périodes plus courtes où la longue période est divisée en n sous-périodes :

Le flottant est une mesure utilisée généralement par les gérants de portefeuilles, son estimation ne peut être faite sans arbitraire.

Hamon (1995) défini le flottant comme la part de capitalisation d'une action qui circule effectivement en bourse et n'est donc pas gelée, pour des raisons stratégiques ou en raison de pactes d'actionnaires, dans les portefeuilles.

Section II : Sous-évaluation initiale et liquidité des titres nouvellement introduits

Le cours d'un titre dépend principalement des anticipations des investisseurs quant aux flux monétaires. En effet, si leurs anticipations sont à la hausse, le cours du titre augmente, par contre, si leurs anticipations sont à la baisse alors le prix de l'action baisse.

Lors de nouvelles émissions, le taux des actions retenues par les propriétaires est élevé, ce qui va avoir un effet négatif sur le volume de transactions des titres nouvellement introduits en bourse, ceci aura pour conséquence la baisse du niveau de cours.

Les propriétaires envisagent, dans ce cas, de recourir à la sous-évaluation initiale lors de l'introduction en bourse. En effet, cette stratégie permet, d'une part, de motiver les investisseurs à investir dans leurs émissions, par conséquent, la demande des actions va augmenter ainsi que leur prix. D'autre part, la sous-évaluation permet aux propriétaires de refléter la qualité de leurs firmes améliorant ainsi le niveau des anticipations des investisseurs.

II.1-L'effet du taux des actions retenues et la sous-évaluation initiale sur la liquidité :

La motivation principale des dirigeants des firmes qui s'introduisent nouvellement en bourse est de garantir la liquidité de leurs actions sur le marché. Généralement, les propriétaires retiennent une part des actions lors de l'émission cette part est en moyenne égale à 2/3 de leur entreprise. Cette décision influence le degré de liquidité sur le marché. En effet, ces titres ne peuvent pas faire l'objet de transaction librement sur le second marché. En effet, plus le taux des actions retenues est élevé, plus la probabilité que les investisseurs externes échangent leurs actions avec les propriétaires est élevée.

Reese (1998) met en évidence la relation entre le taux des actions retenues et le volume de transaction. Il s'est basé sur l'idée que les investisseurs sont exposés à un risque moral, par conséquent, ils seront découragés de faire des transactions sur le marché et il a conclu qu'il existe une relation négative entre le taux des actions retenues et volume de transaction. Par contre, Reese (1998) montre qu'il existe une relation positive entre la sous-évaluation initiale et le degré de liquidité lors de l'introduction en bourse et il conclut que pour investir dans une nouvelle émission, l'investisseur se base non seulement sur la rentabilité initiale mais également sur le volume de transaction des titres nouvellement introduits en bourse.

Pour améliorer la liquidité des titres nouvellement introduits en bourse, les propriétaires sous-évaluent leur émission. Cette hypothèse a été développée par Zheng, Ogden et Jen (2002). En effet, si le marché est liquide, les actions retenues par les propriétaires seront échangées plus facilement. De plus, plus le volume échangé est important, mieux les actions retenues seront valorisées puisque les investisseurs exigeront une faible prime de liquidité. Par conséquent, les auteurs concluent que la sous-évaluation initiale améliore la liquidité et augmente le volume de transaction. Néanmoins, la sous-évaluation implique également des coûts. Or, ces coûts baissent avec le taux des actions retenues. Ainsi, les actions nouvellement introduites en bourse seront plus sous-évaluées si le taux des actions est retenues est élevé.

Nous avons dis récemment que la sous-évaluation initiale améliore la liquidité. En effet, la sous-évaluation initiale augmente le nombre de transactions à court terme, d'autre part, la sous-évaluation motive les investisseurs à investir dans les nouvelles émissions. Enfin, elle baisse la fourchette de prix réservée de la part des investisseurs et augmente la sensibilité des transactions face à l'arrivée d'une nouvelle information.

Lorsque une nouvelle introduction en bourse est sous-évaluée, cette nouvelle émission encouragera les investisseurs intéressés et non intéressés à investir et par conséquent la demande de ces actions va augmenter. L'offre est limitée donc les demandes des investisseurs intéressés ne vont pas être satisfaites ce qui les poussera à faire des transactions auprès des investisseurs non intéressés augmentant par conséquent le volume d'échange.

L'arrivée d'une nouvelle information sur le marché poussera les investisseurs à ajuster leurs espérances et à réserver par conséquent, une faible fourchette de prix ce qui va générer un volume de transactions important.

II.3-La relation entre la sous-évaluation et le taux des actions retenues :

Le taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse influence la sous-évaluation. Ces effets sont au nombre de trois.

En premier lieu, si le pourcentage d'actions retenues est élevé, le flottant sera faible et le marché sera peu liquide c'est pour cette raison qu'il est important de sous-évaluer les titres nouvellement introduits en bourse afin d'améliorer la liquidité.

Ensuite, la perte sera minime pour les propriétaires qui retiennent un taux d'actions élevé et leurs gains seront futurs seront maximisés si ces actions nouvellement émises sont sous-évaluées. En effet, lorsque le taux d'actions retenues est élevé, le nombre d'actions qui seront vendues après l'émission sera important. D'autre part, les investisseurs vont demander une faible prime de liquidité si le marché d'actions nouvellement introduites en bourse est liquide, de plus, les coûts de transactions ne seront pas élevés ce qui implique l'amélioration le prix des actions retenues avant l'émission par les propriétaires. Par conséquent, pour améliorer la liquidité des titres retenus, il est nécessaire de sous-évaluer les nouvelles émissions si le taux des actions retenues est élevé. Par contre, lorsque le pourcentage des actions retenues est faible, les propriétaires ne seront pas incités à favoriser la liquidité des actions émises mais ils chercheront à maximiser le prix de leur offre, par conséquent, les ils n'ont pas intérêt à sous-évaluer leurs émissions.

Enfin, les propriétaires peuvent minimiser la perte engendrée par la sous-évaluation s'ils retiennent un grand nombre d'actions lors de l'introduction en bourse.

Au niveau de ce chapitre, nous avons défini et présenté les mesures de liquidité des titres nouvellement introduits en bourse, ensuite, nous avons mit en évidence la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité des titres nouvellement émis en bourse.

Au cours de la première section, nous avons, en premier lieu, défini le concept de liquidité. En second lieu, nous avons présenté les différentes mesures de liquidité à savoir : le volume de transaction, l'immédiateté, les couts d'exécution, la profondeur, le MEC (Market Efficiency Coeffcient) et le flottant.

Au niveau de la seconde section, nous avons étudié l'impact du taux des actions retenues et de la sous-évaluation initiale et la liquidité des titres lors de l'introduction en bourse. Enfin, nous avons traité théoriquement la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité des actions nouvellement introduites en bourse.

L'objectif de ce chapitre réside dans l'importance que représente le concept de liquidité et sa capacité à expliquer la sous-évaluation lors de l'introduction en bourse.

Nous traiterons la validation empirique concernant la sous-évaluation initiale et son impact sur la liquidité des titres au niveau du troisième et dernier chapitre.

CHAPITRE III : Etude empirique sur la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité sur la BVMT

Au cours de ce chapitre et en premier lieu, nous allons étudier empiriquement la sous-évaluation initiale sur le marché boursier tunisien. Ensuite, on s'intéressera à la relation entre la sous-évaluation initiale et le taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse, à cet effet, nous introduirons une panoplie de variables de contrôle afin d'expliquer la sous-évaluation initiale sur la BVMT. Enfin, nous essayerons d'analyser la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité sur la BVMT.

Le but de notre travail est de montrer qu'il existe une relation positive entre la sous-évaluation initiale et le taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse. Par conséquent, nous testerons les hypothèses suivantes :

H1 : Si le taux des actions retenues est élevé lors de l'introduction en bourse, on observe une forte sous-évaluation ;

H2 : Une faible sous-évaluation sera constatée sur le marché si les propriétaires décident de retenir peu d'actions lors de l'introduction en bourse.

Zheng, Ogden et Jen (2002) ont montré qu'il existe une relation positive entre la sous-évaluation initiale et le des actions retenues sur le marché américain. De plus ils ont expliqué que ce taux n'est pas l'unique facteur explicatif de la sous-évaluation initiale. Au cours de notre étude, et en utilisant la méthodologie de Zheng, Ogden et Jen (2002), nous allons introduire les autres facteurs qui peuvent avoir une relation avec le degré de la sous-évaluation initiale. Soit le modèle suivant :

· IRi : Rentabilité initiale lors de l'introduction en bourse de l'entreprise i.

· Retention l i : Taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse de l'entreprise i, il est égal à 1-% de la diffusion au public.

Zheng, Ogden et Jen (2002) utilisent la variable Retard noté LAG et la définissent comme étant la rentabilité initiale moyenne de toutes les introductions en bourse du jour 1 jusqu'au 30^ème jour avant la date de l'émission. Par conséquent, cette variable sera incluse dans notre travail.

Il existe une corrélation positive entre la sous-évaluation initiale et la rentabilité de marché avant l'émission. Cette relation a été démontrée par Hanley (1993). Il a également utilisé la variable RUNUP en la définissant comme étant le taux de la rentabilité cumulée de l'indice de la BVMT quinze jours avant la date de l'émission.

Les études précédentes ont démontré que le degré de la sous-évaluation initiale est lié à trois facteurs : le prix de l'offre, les actions détenues par les intermédiaires en bourse et la taille de l'émission. Ainsi, nous allons introduire ces trois facteurs :

· UWMS : le taux des introductions effectuées à travers des intermédiaires boursiers.

· LISIZE : le logarithme népérien du nombre des actions offertes sur le marché boursier.

N'oublions pas l'importance de l'effet de l'asymétrie de l'informations sur la sous-évaluation initiale, par conséquent il nous semble nécessaire de recourir à une autre variable qui fait référence à la taille de la firme : LN qui représente le logarithme népérien de la capitalisation boursière. Cette variable peut être calculée à partir du premier cours d'équilibre. On suppose, dans notre travail, que pour les grandes entreprises qui publient plus d'informations, l'asymétrie d'information est moindre.

Nous obtenons par conséquent le modèle 1 sous forme de la régression suivante :

IRi = b0 + b1Retention1 i + b2LAGi + b3RUNUP + b4UWMSi + b5LISIZEi + b6INVPi+ b7LNi + Ui

Notre étude sera effectuée à partir de 38 entreprises nouvellement introduites en bourse sur la BVMT durant la période de 1994-2006.

IL est nécessaire de recourir à certaines statistiques descriptives pour obtenir un portrait plus détaillé de l'échantillon à tester.

Le tableau (1-1) représente la répartition du taux des actions retenues des entreprises tunisiennes composant l'échantillon lord de l'introduction en bourse durnt la période 1994-2006.

Années	Introductions effectuées	Taux des actions retenues	Nombre de titres offerts	Prix d'introduction en bourse	Prix de clôture de premier jour de cotation
1994	AMEN BANK	60%	4000000	52,38	61,65
1994	AMS	80%	172000	8,6	8,85
1995	PALM BEACH	90%	280681	11	20,74
1995	SFBT	80%	380000	36,5	85
1995	TUNISAIR	85%	900000	23,5	24,2
1995	BTEI	78%	9000000	20	20,6
1995	MONOPRIX	90%	161788	34	35,02
1995	SPDIT-SICAF	83%	268000	19	56,94
1996	LA CARTE	89%	100000	28	28,84
1996	SPCD	90%	8000	56	57,12
1996	UIB	60%	3500000	13,63	13,72
1996	AL KIMIA	69%	460989	43	43,46
1997	SIMPAR	70%	9000	27	27,8
1997	STAR	75%	375000	17	17
1997	CIL	68%	750000	15,61	15,61
1997	ATL	90%	100000	15	15,4
1998	AMEN LEAS	80%	200000	14	14,02
1998	EL MAZRAA	80%	580000	13	13,9
1998	SOTETEL	59%	317625	23	26,6
1998	Tunivest-SICAR	80%	300000	11,1	11,17
1999	SOTUVER	85%	254697	13	13
1999	SOTUMAG	65%	315000	15	15
1999	BATAM	70%	600000	23	23
1999	GENERAL LEASING	70%	225000	18,5	18,5
1999	SIAME	77%	159048	17,2	17,2
1999	MAGASIN GENERAL	89%	170000	12,67	15,56
2001	SOTRAPIL	70%	780000	12,5	12,5
2001	SIPHAT	70%	580000	10,5	15,01
2001	ELECTROSTAR	70%	450000	16,5	17,98
2001	STEQ	65%	350000	15	15
2002	STIP	90%	382529	16,1	16,2
2002	SOMOCER	88%	336000	16,5	17,5
2005	GIF FILTER	70%	540000	13	12,3
2005	ASSAD	70%	1500000	15,5	15,5
2005	KARTHAGO AIRLINES	80%	418000	12	13,6
2006	ESSOUKNA	70%	550000	14,5	14
2006	ELWIFACK LEASING	70%	254800	10,2	11
2006	SITS	70%	340000	10	10
Moyenne		76,18%
Médiane		78%
Maximum		90%
Minimum		58%

On constate, d'après ce tableau, qu'une grande partie des entreprises tunisiennes retiennent une part importante de leurs titres lors de leur introduction en bourse. En effet, la moyenne du taux des actions retenues s'effectue aux alentours de 76,18%. Le taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse est généralement supérieur à 75% pour la majorité des émissions sur la BVMT.

Concernant les intermédiaires boursiers, nous avons pu dégager, à partir du bulletin officiel du CMF, ceux qui sont les plus réputés sur le marché boursier tunisien pendant la période 1994-2006 et qui sont les suivant :

Par conséquent, nous pouvons présenter le pourcentage des introductions effectuées par les intermédiaires les plus réputés sur le marché boursier tunisien ainsi que les taux des actions retenues dans le tableau ci -dessous :

Tableau 1-2 : Le pourcentage des introductions effectuées par les intermédiaires les plus réputés et le taux des actions retenues :

On constate d'après ce tableau qu'en 1995 et 2002 le taux des actions retenues lors de l'introduction des entreprises tunisiennes en bourse est très élevé (ce taux est supérieur à 85%). En effet, les entreprises nouvellement introduites en bourse retiennent en moyenne plus que 75% de leurs titres.

Les résultats de l'étude des régressions multiples sont illustrés dans le tableau ci-dessous :

Tableau 1-3 : Estimation par la méthode des moindres carrés ordinaires de la relation entre la sous-évaluation et le taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse.

	Régression 1		Régression 2		Régression 3		Régression 4		Régression 5
	Coef.	t-stat	Coef.	t-stat	Coef.	t-stat	Coef.	t-stat	Coef.	t-stat
Retention1	0,770	1,21	1,346	1,713*	0,668	0,787	0,373	0,728	0,014	0,280
LAG	1,037	0,169	1,125	-0,189					-7,217	-1,971*
RUNUP	0,313	0,544			-0,268	-0,456			0,038	0 ,113
UWMS			0,195	0,219	0,595	0,652			1,378	2,153**
LISIZE					0,013	0,151	-1,024	-6,587***	-1.167	-7,840***
INVP							14,474	5,712***	18,249	6,882***
LN			0,157	2,063**			1,018	7,312***	1,140	8,545***
Constante	0,431	0,816	3,519	-2,309**	-0,981	-0,570	-4,022	-3,647***	-5,053	-4,629***
F	0,449		1,478		0,434		14,244***		11,220
R² ajusté	0,047		0,049		-0,065		0,589		0,659
Test D-W	2,009		2,008		2,013		2,346		2,190

On remarque d'après le tableau (1-3), que dans la régression 2 le coefficient du taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse est positif et significatif au seuil de 10% avec un R² ajusté faible égal à 0,049 mais pour les autres régressions, ce coefficient est positif mais non significatif. Par conséquent, il n'existe pas une corrélation entre la sous-évaluation initiale et le taux des actions retenues. Par contre, on peut affirmer qu'il existe une relation positive entre la sous-évaluation initiale et le taux des actions retenues lors de l'introduction des entreprises tunisiennes en bourse. Ce qui nous amène à rejeter notre première et deuxième hypothèse.

En ce qui concerne la taille de l'entreprise qui est approchée par le niveau de l'asymétrie de l'information, les résultats de l'étude affirment que cette variable a un impact positif et significatif sur la sous-évaluation initiale. En effet, au niveau de la quatrième et la cinquième régression, la taille de l'introduction a un effet positif significatif au seuil de 1% sur la sous-évaluation avec un R² ajusté égal à 0,589 et dans la régression 2, la taille de l'introduction a une influence positive significative au seuil de 5%.

On constate l'existence d'une relation négative et significative au seuil de 1% dans les régressions 4 et 5 entre la sous-évaluation initiale et le nombre des actions offertes lors de l'introduction en bourse.

Dans le tableau (1-3) et au niveau de la régression5, nous pouvons également constater l'existence d'une relation positive et significative au seuil de 5% entre la sous-évaluation initiale et le pourcentage des introductions effectuées par les intermédiaires en bourse les plus réputés sur le marché boursier tunisien, ce qui nous amène à déduire que les introductions les plus sous-évaluées sont celles effectuées par les intermédiaires boursiers les plus réputés.

Enfin, ce tableau nous permet de conclure qu'il n'existe pas une corrélation entre les introductions effectuées sur la BVMT. En effet, il existe une relation négative significative au seuil de 5% entre la sous-évaluation initiale et la moyenne de la rentabilité initiale 30 jours après l'introduction en bourse.

Section II : Etude de la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité sur la BVMT :

Au cours de cette section, nous essayerons de vérifier la nature de la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité des titres nouvellement introduits sur la BVMT. En effet, il s'agit de montrer que la liquidité du marché est importante suite à une forte sous-évaluation initiale. D'où les hypothèses suivantes :

H3 : Les entreprises qui procèdent à une sous-évaluation initiale observent une liquidité importante des titres introduits en bourse.

H3 bis : Les entreprises les plus sous-évaluées ont une probabilité plus grande d'avoir une liquidité élevée des titres introduits en bourse.

Zheng, Ogden et Jen (2002) ont montré qu'il existe une relation positive entre la sous-évaluation initiale et le volume de transaction après l'émission. Ces auteurs ont utilisé le volume de transaction journalier durant 500 jours après la date de l'émission afin de mesurer la liquidité.

Afin de vérifier la relation entre la sous-évaluation initiale, le volume de transaction et la liquidité, nous allons suivre la méthodologie de Zheng, Ogden et Jen (2002). D'où le modèle suivant :

· Retention 1 : La proportion des actions retenues lors de l'introduction en bourse.

-Runup : La rentabilité moyenne cumulée du marché quinze jours suivants la date de l'introduction.

-LISIZE : Le logarithme népérien du nombre des actions offertes sur la marché boursier.

-LN : Le logarithme népérien de la capitalisation boursière calculé à partir du premier cours de clôture.

-LAG : La moyenne de la rentabilité initiale durant trente jours de la date de l'introduction.

-UWMS : Le taux des introductions effectuées par les intermédiaires boursiers.

VOi = h0 + h1LIRi + h2Retention1i + h3LAGi + h4RUNUPi + h5UWMSi + h6LISIZEi + h7INVPi + h8LNi + ui.

Notre étude portera sur trois régressions afin d'approfondir la nature de la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité des titres nouvellement émis :

Les résultats de notre étude sont illustrés dans le tableau (2-1) ci-après :

Tableau 2-1 : Estimation par la méthode des moindres carrés ordinaires de la relation entre la liquidité et la sous-évaluation initiale lors de l'introduction en bourse.

	Régression1 : volume de transaction du j1 jusqu'au j125		Régression2 : volume de transaction du j125 jusqu'au j500		Régression3 : volume de transactions du j1 jusqu'au j500
	Coef	t-stat	Coef	t-stat	Coef	t-stat
Constante	87,592	2,165**	33,388	1,118	55,235	2,762***
LIR	1,205	1,516*	0,553	1,943*	0,825	2,340***
Retention1	-18,882	-0,925	-4,934	-0,328	-9,434	-0,597
LAG	471,164	3,124***	77,309	3,694***	231,702	3,982**
RUNUP	5,889	0,545	0,694	0,087	2,638	0,315
UWMS	-13,303	-0,511	-7,743	-2,403***	-11,064	-3,548***
LISIZE	-7,039	-2,796***	-4,013	-2,160**	-4,909	-2,516**
INVP	31,247	0,532	41,772	0,963	32,308	0,710
LN	1,921	0,882	1,716	1,067	1,543	1,914
F	4,205***		3,358***		2,692**
R² ajusté	0,409		0,507		0,527
Test D-W	1,110		1,271		0,920

Les résultats obtenus dans ce tableau nous amène à conclure que la liquidité augmente avec le degré de la sous-évaluation initiale sur le marché boursier tunisien. Néanmoins, ces résultats sont significatifs au seuil de 10% seulement au niveau de la régression 1 et 2 et au seuil de 1% au niveau de la troisième régression.

En ayant recours aux annexes et plus précisément aux tableaux de corrélation entre les variables, on peut constater l'existence d'une corrélation positive entre le volume de transaction quotidien et la sous-évaluation initiale. Par conséquent, notre troisième hypothèse est validée.

Au niveau des régressions 1 et 2, le coefficient de régression de la variable LAG est positif significatif au seuil de 1% et au seuil de 5% pour la troisième régression. Quant au coefficient de r égression de la variable LISIZE, il est négatif et significatif au seuil de 1% pour la première régression et au seuil de 5% pour la deuxième et la troisième régression. Ces résultats sont dus au fait que la liquidité positivement corrélée à la moyenne de la rentabilité initiale des entreprises tunisiennes nouvellement introduites en bourse et négativement corrélée au nombre d'actions offertes sur le marché boursier tunisien.

Concernant le coefficient de régression de la variable UWMS, il est négatif significatif au seuil de 1% pour la régression 2 et 3. Par conséquent, il existe une relation positive entre la liquidité et le pourcentage des introductions effectuées par les intermédiaires les plus réputés sur le marché boursier tunisien. En effet, ces intermédiaires ont l'opportunité de promouvoir leurs émissions. De plus, les investisseurs sont confiants quant aux émissions effectuées par les intermédiaires les plus réputés sur le marché boursier tunisien.

Au cours de ce troisième et dernier chapitre, nous avons présenté les modèles qui permettent d'identifier la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité lors de l'introduction en bourse.

Grâce à notre étude empirique et en se référant aux régressions multiples, nous avons pu conclure que le nombre d'actions offertes au public et la moyenne de la rentabilité initiale après l'introduction en bourse ont une relation négative et significative sur la sous-évaluation initiale.

Par contre, nous avons pu dégager des relations positives significatives entre la sous-évaluation initiale et la taille des entreprises nouvellement introduites sur la BVMT, le pourcentage des introductions effectuées par les intermédiaires réputés sur le marché boursier tunisien et l'inverse du prix de l'offre.

Ces résultats nous ont permit d'identifier la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité. En effet, nous avons pu dégagé une corrélation positive et significative entre la liquidité du marché et la sous-évaluation initiale sur la BVMT pendant la période 1994-2006.

L'objectif de ce chapitre consistait à mesurer l'importance du concept de liquidité et la capacité de ses modèles à expliquer la sous-évaluation initiale.

Conclusion générale

De nos jours, l'introduction en bourse constitue un acte décisif qui s'inscrit dans le cadre de la stratégie de développement de l'entreprise qui opère dans un environnement incertain où la concurrence est de plus en plus croissante.

Plusieurs études ont été menées pour expliquer la sous-évaluation initiale lors de l'introduction en bourse. Ce phénomène a été défini comme étant un manque à gagner pour l'entreprise émettrice. Grâce à ces études nous avons pu dégager l'importance de la liquidité dans l'explication de la sous-évaluation initiale.

L'intérêt de ce présent mémoire était de mesurer le degré de la sous-évaluation initiale sur la BVMT et d'identifier la nature de la relation entre cette dernière et la liquidité.

Au cours du premier chapitre, nous avons présenté, dans une première section, les principaux avantages et inconvénients liés à la décision de l'introduction en bourse.

Nous avons consacré la deuxième section à l'étude des principaux facteurs explicatifs de la sous-évaluation initiale.

Au niveau du second chapitre, nous avons définit et présenté le concept de liquidité qui est souvent considéré comme le principal facteur explicatif de la sous-évaluation initiale.

Enfin, dans le troisième et dernier chapitre nous avons essayé d'affirmer qu'il existe une relation entre la liquidité et la sous-évaluation initiale sur le marché boursier tunisien.

Les résultats obtenus nous ont amené à conclure que la sous-évaluation initiale améliore le volume de transaction des actions nouvellement émises sur la BVMT. On a pu également conclure que d'autres facteurs ont une relation positive avec les sous-évaluations initiales telles que le pourcentage des introductions effectuées par les intermédiaires les plus réputés sur le marché boursier tunisien et la taille des entreprises nouvellement introduites en bourse. En revanche, il existe des facteurs qui ont une relation négative avec la sous-évaluation initiale tels que le prix d'offre lors de l'introduction en bourse et le nombre d'actions offertes au public.

Le présent travail de recherche nous a fourni quelques résultats intéressants concernant les facteurs explicatifs de la sous-évaluation initiale sur le marché boursier tunisien. Il nous a également permis de développer quelques axes de recherche tels que la prise en compte des conséquences de la décision de l'introduction en bourse dans la mise en évidence de la sous-évaluation initiale.

Toute fois, quelques résultats ne sont pas assez concluants. Ceci est probablement du à l'étroitesse du marché boursier tunisien ainsi qu'au faible nombre d'observations (38 entreprises seulement qui n'est que de 38 entreprises) que nous avons utilisé dans notre étude empirique. Néanmoins, cette faible taille de l'échantillon est expliquée par la non disponibilité des informations nécessaires à ces tests.

ANNEXES

Annexe 1 : Estimation par la méthode des MCO de la régression 1 de la relation entre la sous-évaluation et le taux des actions retenues.

Annexes 2 : Estimation par la méthode des MCO de la régression 2 de la relation entre la sous-évaluation et le taux des actions retenues.

Annexes 3 : Estimation par la méthode des MCO de la régression 3 de la relation entre la sous-évaluation et le taux des actions retenues.

Annexes 4 : Estimation par la méthode des MCO de la régression 4 de la relation entre la sous-évaluation et la taux des actions retenues.

Annexes 5 : Estimation par la méthode des MCO de la régression 5 de la relation entre la sous-évaluation et le taux des actions retenues.

Annexes 6 : Estimation par la méthode des MCO de la régression 1 de la relation entre la liquidité et la sous-évaluation initiale.

Annexes 7 : Tableau de corrélations des variables de la régression 1 de la relation entre la liquidité et la sous-évaluation initiale.

Annexes 8 : Estimation par la méthode des MCO de la régression 2 de la relation entre la liquidité et la sous-évaluation initiale.

Annexes 9 : Tableau de corrélations des variables de la régression 2 de la relation entre la liquidité et la sous-évaluation initiale.

Annexes 10 : Estimation par la méthode des MCO de la régression 3 de la relation entre la liquidité et la sous-évaluation initiale.

Annexes 11 : Tableau de corrélations des variables de la régression 3 de la relation entre la liquidité et la sous-évaluation initiale.

Retention 1

LAG

RUNUP

Corrélation de Pearson RI

Retention1

LAG

RUNUP

1,000

,171

-,004^-

-,050

,171

1,000

,104

,218

-,004

,104

1,000

-,049_{_}

-,050

,218

-,049

1,000

Signification (unilatérale) RI

Retention1

LAG

RUNUP

,152

,491

,382

,152

,267

,095

,491

,267

,385

,382

,095

, 385

N RI

Retention1

LAG

RUNUP

Retention1

LAG

UWMS

Corrélation de Pearson RI

Retention1

LAG

UWMS

1,000

,171

-,004

,164

,227

,171

1,000

,104

,323

-,465

-,004

,104

1,000

-,109

-,010

,164

,323

-,109

1,000

,032

,227

-,465

-,010

,032

1,000

Signification(unilatérale) RI

Retention1

LAG

UWMS

,152

,491

,163

,085

,152

,267

,024

,002

,491

,267

,,258

,475

,163

,024

,258

,424

,085

,002

,475

,424

N RI

Retention1

LAG

UWMS

Retention1

RUNUP

UWMS

LISIZE

Corrélation dePearson RI

Retention1

RUNUP

UWMS

LISIZE

1,000

,171

-,050

,164

-,071

,171

1,000

,218

,323

-,571

-,050

,218

1,000

,010

-,244

,164

,323

,010

1,000

-,224

,071

-,571

-,244

-,224

1,000

Signification (unilatérale) RI

Retention1

RUNUP

UWMS

LISIZE

,152

,382

,163

,335

152

,095

,024

,000

,382

,095

,476

,070

,163

,024

,476

,089

,335

,000

,070

,089

N RI

Retention1

RUNUP

UWMS

LISIZE

Retention1

LISIZE

INVP

Corrélation de Pearson RI

Retention1

LISIZE

INVP

1,000

,171

-,071

-,098

,227

,171

1,000

-,571

-,091

-,465

-,071

-,571

1,000

,259

,813

-,098

-,091

,259

1,000

-,264

,227

-,465

,813

-,264

1,000

Signification (unilatérale) RI

Retention1

LISIZE

INVP

,152

,335

,280_.

,085

,152

,000

,293

,002

,335

,000

,058

,000

,280

,293

,058

,054

,085

,002

,000

,054

N RI

Retention1

LISIZE

INVP

38 38

Modèle

Coefficients non

standardisés

Coefficients

standardisés

Signification

Erreur standard

Bêta

1 (constante)

Retention1

LAG

RUNUP

UWMS

LISIZE

INVP

-5,053

1,403E-02

-7,217

3,809E-02

1,378

-1,167

18,249

1,140

1,092

,505

3,661

,336

,640

,149

2,652

,133

,004

-,199

,011

,272

-2,666

1,477

2,779

-4,629

,028

-1,971

,113

2,153

-7,840

6,882

8,545

,000

,978

,058

,910

,039

000

,000

Retention1

LAG

RUNUP

UWMS

LISIZE

INVP

Corrélation de Pearson RI

Retention1

LAG

RUNUP

UWMS

LISIZE

INVP

1,000

,171

-,004

-,050

,164

-,071

-,098

,227

,171

1,000

,104

,218

,323

-,571

-,091

-,465

-,004

,104

1,000

-,049

-,109

-,093

,003

-,010

-,050

,218

-,049

1,000

,010

-,244

,019

-,271

,164

,323

-,109

,010

1,000

-,224

-,552

,032

-,071

,571

-,093

-,244

1,000

,259

,813

-,098

-,91

,003

,019

-,552

,259

1,000

-,264

Signification (unilatérale) RI

Retention1

LAG

RUNUP

UWMS

LISIZE

INVP

,152

,491

,382

,163

,335

,280

,085

,152

,267

,095

,024

,000

,293

,002

,491

,267

,385

,258

,288

,493

,475

,382

,095

,385

,476

,070

,455

,050

,163

,024

,258

,476

,089

,000

,424

,335

,000

,288

,070

,089

,058

,000

,280

,293

,493

,455

,000

,058

,054

Annexe.6. Tableau de corrélations des variables de la régression 1 du modèle.2.

Model

Unstandardized

Coefficients

Standardi

zed

Coefficien

Sig.

Std. Error

Beta

1 (Constant)

log RI

LAG

RUNP

RETENTION1

LISIZE

UWMS

INVP

87,592

1,205

471,164

5,889

-18,882

-7,039

-13,303

31,247

1,921

40,453

,795

150,817

10,811

20,407

2,517

26,029

58,752

2,178

,210

,450

,074

-,167

-,564

-,080

,089

,159

2,165

1,516

3,124

,545

-,925

-2,796

-,511

,532

,882

,039

,140

,004

,590

362

,009

,613

,599

,385

a. Predictors: (Constant), LN, RETENTION1, LAG, RUNP, log RI, INVP, UWMS, LISIZE

Annexe.7. Tableau de corrélations des variables de la régression 1 du modèle.2.

log RI

LLAG

RUNUP

RETENTI

ON1

LLISIZE

UUWMS

INVP

L LN

Moy de volume de

Transaction

J1-j125

log RI Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

1,000

,164

,325

-,111

,509

-,291

,076

,132

,429

-.057

,733

,084

,618

,140

,401

,284

,084

LAG Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

,164

,325

1,000

-,051

,763

-,023

,891

,060

,722

-,387*

,016

105

',529

,219

,187

,525**

,001

RUNP Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

-,111

,509

-,051

,763

1,000

,210

,206

-,242

,144

-,197

,236

,016

,925

-,090

,591

,132

,428

RETENTION Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

-,291

,076

-,023

,891

,210

,206

1,000

-,571**

,000

,188

,259

-,091

,586

-,074

,658

,064

,702

LISIZE Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

,132

,429

,060

,722

-,242

,144

-,571

,000

1,000

,024

,888

,259

,117

,330*

,043

-3,58*

,027

UWMS Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

-,057

,733

-,387*

,016

-,197

,236

,188

,259

,024

,888

1,000

-,064

,703

-,203

,222

-3,63

,025

INVP Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

,084

,618

,105

,529

,016

,923

-,091

,586

,259

,117

-,064

,703

1,000

-,383

,018

,032

,851

LN Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

,140

,401

,219

,187

-,090

,591

-,074

,658

,330*

,043

-,203

,222

-,383

,018

1,000

,089

,596

moy volume Pearson Correlation

transaction jl-j125 Sig. (2-tailed)

,284

,084

,525**

,001

,132

,428

,064

,702

-,358*

,027

-.363*

,025

-,032.

,851

,089

,596

1.000

Annexe.8. Tableau de corrélations des variables de la régression 2 du modèle.2.

Model

Unstandardized

Coefficients

Standardi

zed

Coefficien

Sig.

Std. Error

Beta

1 (Constant)

log RI

LAG

RUNUP

RETENTION1

LISIZE

UWMS

INVP

33,388

,553

77,309

,694

-4,934

-4,013

-7,743

41,772

1,716

29,859

,586

111,319

7,979

15,062

1,858

19,212

43,365

1,608

,163

,125

,015

-,074

-,546

-,079

,201

,241

1,118

1,943

3,694

,087

-,328

-2,160

2,403

,963

1,067

,273

,074

,005

,931

,746

,039

,007

,343

,295

a. Predictors: (Constant), LN, RETENTION1, LAG, RUNUP, log RI, INVP, UWMS, LISIZE

a. Predictors: (Constant), LN, RETENTION1, LAG, RUNP, log RI, INVP, UWMS, LISIZE

Annexe.9. Tableau de corrélations des variables de la régression 2 du modèle.2.

log RI

LAG

RUNUP

RETENTION1

LISIZE

UUWMS

IINVP

Moy de volume de

Transaction

J125-j500

log RI Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

1,000

,164

3,25

-,111

,509

-,291

,076

,132

,429

-,057

,733

,084

,618

,140

,401

,187

,261

LAG Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

,164

,325

1,000

-,051

,763

-,023

,891

,060

,722

-,387*

,016

,105

,529

,219

,187

,225

,174

RUNUP Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

-,111

,509

,051

,763

1,000

,210

,206

-,242

,144

-,197

,236

,016

,923

-,090

,591

,104

,535

RETENTION1 Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

-,291

,076

-,023

,891

,210

,206

1,000

-,571**

,000

,188

,259

-,091

,586

-,074

,658

,139

,404

LISIZE Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

,132

,429

,060

,722

,242

,144

-,571

,000

1,000

,024

,888

,259

,117

,330*

,043

-3,48*

,032

UWMS Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

-,057

,733

-,387*

,016

-,197

,236

,188

,259

,024

,888

1,000

-,064

,703

-,203

,222

-,228

,168

INVP Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

,084

,618

,105

,529

,016

,923

-,091

,586

,259

,117

-,064

,703

1,000

-,383*

,018

,007

,968

LN Pearson Coorelation

Sig.(2-tailed)

,140

,401

,219

,187

-,090

,591

-,074

,658

,330*

,043

-,203

,222

-,383*

,018

1,000

,054

,764

Moy volume Pearson Correlation transaction Sig. (2-tailed)

j125-j500 N

,187

,261

,225

,174

,104

,535

,139

,404

-,348

,032

-,228

,168

,007

,968

,054

,746

1,000

Annexe.10. Tableau de corrélations des variables de la régression 2 du modèle.2.

Model

Unstandardized

Coefficients

Standardi

zed

Coefficien

Sig.

Std. Error

Beta

1 (Constant)

Log RI

LAG

RUNP

RETENTION1

LISIZE

UWMS

INVP

55,235

,825

231,702

2,638

-9,434

-4,909

-11,064

32,308

1,543

31,351

,616

116,882

8,378

15,815

1,951

20,172

45,532

1,688

,206

,318

,048

-,120

-,565

-,095

,132

,183

2,762

2,340

3,982

,315

-,597

-2,516

-3,548

,710

1,914

,009.

,002

,016

,755

,555

,018

,002

,484

,368

a. Predictors: (Constant), LN, RETENTION1, LAG, RUNP, log RI, INVP, UWMS, LISIZE

a. Predictors: (Constant), LN, RETENTIONI, LAG, RUNP, log RI, INVP, UWMS, LISIZE

Annexe.11. Tableau de corrélations des variables de la répression 3 du modèle.2.

moy

volume de

transaction

500j

log RI

LAG

RUNP

RETENTI

ON1

LISIZE

UWMS

INVP

moy volume de Pearson Correlation

transaction 500) Sig. (2-tailed)

1,000

,256

122

.409*

011

,125

,456

,102

,543

-,369*

023

-,321*

,049

-,016

,923

,069

,680

,38

log RI Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

256

.122

1,000

,164

325

-,111

,509

-,291

.076

132

.429

-,057

733

084

,618

,140

,401

,38

LAG Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

409'

,011

.164

,325

1,000

- 38

-,051

,763

- 38

-,023

891

,060

,722

-,378**

,016

,105

,529

,219

,187

,38

RUNP Pearson Correlation,

Sig.(2-tailed)

,125*

,456

-,111

,509

-,051

,763

1,000

210

,206

-,242

.144

-,197

,236

,016

,923

-,090

,511

RETENTION1 Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

,102

543

-,291

076

-,023

,891

210

206

1,000

-,571**

,000

,188

,259

-.091

586

-,074

;658

LISIZE Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

-,369*

,023

,132

,429

,060

,722

-,242

,144

-,571**

,000

1,000

,024

888

,259

,117

,330*

,043

UWMS Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

-,321*

,049

-,057

,733

-,387*

,016

-,197

,236

,188

,25

,024

,888

1,000

-,064

703

-,203

,222

INVP Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

-,016

,923

,084

,618

,105

,529

,016

,923

-,091

,586

,259

,117

-,064

,703

1,000

-,383

,018

LN Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

,069

,680

,140

,401

,219

,187

-,090

,591

-,074

,658

330*

,043

-,203

,222

-,383*

,018

1,000

Bibliographie

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La sous-évaluation initiale et la liquidité des titres nouvellement introduits sur la BVMT

Introduction générale

CHAPITRE 1 : L'introduction en bourse et les facteurs explicatifs de la sous-évaluation initiale.

Introduction :

Section I : Les conséquences de l'introduction en bourse :

I.1-Les avantages de l'introduction en bourse :

1.2-L'assurance de la pérennité :

1.3-Diversification des sources de financement :

1.4-Un pouvoir de négociation plus important avec les banques :

1.5-La motivation du personnel :

1.6-La liquidité :

III.2- Les facteurs explicatifs de la sous-évaluation initiale

CHAPITRE II : Effet de la sous-évaluation initiale sur la liquidité des titres nouvellement introduits en bourse

CHAPITRE III : Etude empirique sur la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité sur la BVMT

Conclusion générale

ANNEXES

Bibliographie