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Taux de change réel d'équilibre et évolution de ses fondamentaux dans l'UEMOA

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par Sèwanoudé Honoré HOUNGBEDJI
Université d'Abomey-Calavi-BENIN - DEA/ Master 2010
  

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PARAGRAPHE I : LES MODELES THEORIQUES DE LA SPHERE REELLE

Dans ce paragraphe, nous présentons les modèles de détermination du TCRE les plus pertinents dans la littérature économique. Il s'agit des modèles de type : macroéconomique : FEER et DEER (A) ; économétrique- BEER (B) et dynamique NATREX (C).

6 Dans la version absolue de la PPA, sous hypothèse d'absence d'entrave au commerce international, le TCN est déterminé par le rapport des niveaux de prix entre deux pays selon la LPU et qui implique donc que le TCR est égal a un. Empiriquement, l'hypothèse de PPA absolue est en général rejetée dans l'âpres BRETTON WOODS au regard de l'importance des fluctuations observées dans les parités réelles. En présence d'entrave au commerce international notamment les barrières à l'entrée, la version relative de la PPA rejette la LPU. Une variation du TCN vient compenser les écarts d'inflation entre pays de sorte que les déviations du TCR de son d'équilibre de la PPA sont transitoires.

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Mémoire de DEA-Master Recherche, réalisé et soutenu par HOUNGBEDJI Sèwanoudé Honoré

A- Le modèle- FEER de Wlliamson et d'Edward (1994)

Les modèles de type FEER (Fondamental Equilibrium Exchange Rate) qui s'inspirent de la définition du TCRE proposée par Nurkse dès 1944, posent que le TC d'équilibre d'une économie est celui qui permet la réalisation simultanée des équilibres interne et externe. A l'origine, l'équilibre interne représente le plein emploi et l'équilibre externe correspond à un solde commercial nul (version de Nurkse). Par extension, les définitions des équilibres interne et externe ont évolué mais s'inscrivent dans cette logique. Aujourd'hui, sous hypothèses de fixité des prix et des salaires à court terme et de flexibilité à moyen terme, le FEER ou le taux de change d'équilibre fondamental, définit le TCR comme le prix relatif des biens échangeables par rapport aux biens non échangeables qui pour des valeurs soutenables de certains fondamentaux de l'économie, a pour résultat un équilibre simultané interne et externe. Dans cette approche, l'équilibre interne est atteint quand le marché des biens non échangeables s'équilibre dans le présent et est anticipé pour s'équilibrer dans le futur. Par contre, l'équilibre externe est atteint quand le solde du compte courant est compatible avec les flux des capitaux soutenables de long terme. L'économie est supposée être au plein emploi (équilibre interne) et le solde courant correspond à des flux de financement soutenables (équilibre externe).

Par ailleurs, une analyse du FEER dans une approche macroéconomique définit le TCRE comme la valeur du change compatible avec la réalisation simultanée de l'équilibre interne (réalisation du niveau potentiel ou soutenable de production) et de l'équilibre externe (défini par l'égalité du compte courant à une "valeur d'équilibre", généralement reliée à la soutenabilité des paiements extérieurs) à moyen terme.

Détermination analytique du TCR d'équilibre fondamental

Au regard des développements précédents, le TCR d'équilibre est donc la valeur du change réel assurant une cible donnée du compte courant, sachant que l'équilibre interne est réalisé. Il est possible d'écrire le compte courant comme une fonction du PIB domestique (Yd), du PIB étranger (Ye), du TCR (E) et d'un ensemble de diverses variables exogènes (X) : Cc = F(Yd,;Ye ;E ;X)

Le TCRE, noté E*, est alors simplement défini par : C*c = F (Y*d ; Y*e ;E* ;X) ; où C*c ; Y*d; Y*e représentent respectivement les valeurs d'équilibre du compte courant, du PIB domestique et du PIB étranger.

En log-linéarisant le modèle, on obtient :

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? Cc ?Yd ?Ye * ?E

=- á +á* +

â

Yd Yd Ye* E (1)

, * et ß étant des paramètres liés aux élasticités du bloc du commerce extérieur et ?Z = Zd- Ze.

L'écart relatif du TCR à sa valeur d'équilibre est donc donné par :

; (2)

? E 1 ?Cc

E â Yd

= +áOG -á*OG *

où OG et OG* désignent respectivement l'output gaps domestique et étranger. Finalement, on peut donc écrire :

c

Ed Ee

- 1 Ccs - C *

=

Ed â Y (3)

où Ed est le TCR domestique ; Ee son niveau d'équilibre et Ccs désigne le compte courant structurel défini par :

*

Ccs

Cc

= +á

OG -OG

Yd Yd (4)

Les équations 3 et 4 nous permettent de dire que ; l'écart relatif du TCR à sa valeur d'équilibre est fonction de l'écart en part du PIB domestique, du compte courant structurel à sa valeur d'équilibre. Ainsi, un compte courant structurel inférieur à sa valeur d'équilibre correspond à une surévaluation du TCR par rapport à sa valeur d'équilibre. Toutefois, il reste maintenant à déterminer précisément la valeur de cette cible de compte courant. Il est à noter que l'estimation des taux de change d'équilibre fondamentaux nécessite de connaître deux éléments : l'écart entre la production réalisée puis la production potentielle (l'équilibre interne), et l'écart entre le solde courant observé et le solde courant soutenable (l'équilibre externe). Cependant, la définition de ces deux cibles, ou niveaux de référence, pose un certain nombre de problèmes et ne fait pas l'unanimité [Borowski et al. (1998)].

Les limites les plus exacerbées du modèle FEER concernent les hypothèses qui le régissent. Cette hypothèse n'est généralement pas vérifiée dans la réalité. Ce modèle émet implicitement l'hypothèse selon laquelle le TC courant va converger vers sa valeur d'équilibre, mais que la dynamique de retour à l'équilibre n'est pas explicitée. Cette approche ignore donc les modalités du retour du TC à son niveau d'équilibre [J-Hoarau, (2006)]. Conscients de cette faiblesse, Taylor et Al (1993) ont proposé le concept de TC d'équilibre désiré (DEER = Desire Equilibrium Exchange

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Rate). En effet le DEER analyse le TCRE en fonction des niveaux désirés du solde courant et d'emploi. Les auteurs étudient la trajectoire du DEER quand le montant initial des actifs étrangers nets est différent du niveau désiré par les autorités. Le modèle nous enseigne que les autorités peuvent choisir la trajectoire sous la contrainte de stabilisation de la balance courante et compte tenu de leurs objectifs de politique économique.

Remarquons que, au regard du dilemme de politique économique qui s'impose aux décideurs dans leur choix de politique économique face aux instruments, la vérification de la condition de la stabilisation de la balance courante pourrait se réaliser sur un fil de rasoir. Ceci limite ainsi la portée de ce modèle dans la détermination du TCR d'équilibre.

B- Le modèle - BEER de MacDonald (1998)

Le taux de change d'équilibre comportemental (BEER ou Behavioral Equilibrium Exchange Rate) est un modèle économétrique composite. Celui-ci a moins pour objet d'expliquer théoriquement la détermination du TCR que de rendre compte empiriquement de son évolution. Cette approche consiste à retenir un ensemble de variables fondamentales de l'économie pouvant influencer le TCR de long terme, puis de chercher des relations de cointégration entre le TCR et ces variables afin de déterminer son niveau d'équilibre. Pour cette fin, Sterdyniak et Al (1992) utilisent des techniques économétriques notamment le filtre de HodrickPrescott (1997) pour dissocier le TCR permanent du TCR courant. Toutefois le BEER souffre de l'absence d'un modèle théorique explicite, c'est-à-dire qu'il n'est pas toujours mis en oeuvre dans un cadre d'équilibre général [Soto et Elbadawi, (2008)]. Ce qui en limite la rigueur. Ainsi d'autres approches ont vu le jour pour y corriger les insuffisantes ainsi constatées.

C- Le TCR naturel (NATREX) de Stein (1997)

Le NATREX (Natural Real Exchange Rate) ou le TCR naturel est défini comme le TCR qui assure l'équilibre de la balance des paiements en l'absence de facteurs cycliques notamment la production (à son potentiel), les flux de capitaux spéculatifs et de variation de réserves de change. Cette approche distingue trois horizons du TC : le court, le moyen et le long terme. A court terme le TCR dépend

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des fondamentaux (F), du stock d'actifs nets (A) et de facteurs cycliques et spéculatifs (C). Le NATREX de moyen terme ne dépend que des fondamentaux de l'économie et du stock d'actifs nets. A l'état stationnaire, le NATREX de long terme ne dépend que des fondamentaux de l'économie. La dynamique de court et moyen terme du modèle repose sur la convergence du TCR vers sa valeur d'équilibre de moyen terme par l'égalisation des rendements financiers et l'absence de flux de capitaux spéculatifs. A moyen terme, deux variables ne sont pas stabilisées. Il s'agit du stock de capital par tête et la position extérieure nette7. Par extension, le modèle incorpore des effets de stock à travers la dynamique de la position extérieure nette, le progrès technique, le rapport de la somme des consommations privée et publique au PIB et le q de Tobin8 qui sont en fait les seuls fondamentaux du TCR. L'innovation majeure de cette approche est qu'elle permet de calculer une trajectoire d'équilibre du moyen au long terme9. Selon l'approche de STEIN, outre le taux d'intérêt mondial, exogène dans le cas d'un petit pays, il existe principalement deux fondamentaux de l'économie qui influencent les flux de capitaux et, in fine, le taux de change réel d'équilibre.

Le premier est le taux de consommation ou la "préférence pour le présent", qui désigne la propension des ménages et du gouvernement à consommer le revenu national. Par exemple, lorsqu'une hausse des dépenses publiques n'est pas compensée par une réduction de celles des ménages, le taux de consommation s'accroît : ceci entraîne une diminution de l'épargne soit, à investissement inchangé, une augmentation des flux de capitaux entrants.

Le deuxième facteur fondamental est le progrès technique, dont l'accroissement élève le niveau d'investissement : ici encore, à épargne inchangée, il s'en suit une amélioration du solde de la balance des capitaux.

En somme, les déterminants «structurels» de l'épargne et de l'investissement engendrent un solde des flux de capitaux de moyen terme. Ce dernier détermine le

7 En effet l'investissement continue de gonfler le stock de capital et les déséquilibres courants font varier la position extérieure nette. À long terme, le stock de capital et la position extérieure nette qui s'identifie par le solde de la balance courante cumulée sont, par définition, stables.

8 C'est un indicateur d'aide à la décision d'investissement. Il est le rapport de la valeur boursière sur la valeur comptable du titre. Pour Tobin, si Q > 1 ; Investissement augmente et si Q<1, Investissement diminue.

9 Dans cette approche, il existe donc un lien de causalité dans le modèle, que l'on peut schématiser comme suit : « Fondamentaux » => Epargne et investissement => Solde courant => NATREX.

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solde de la balance courante ex-post qui est atteint par le biais d'un ajustement du change réel.

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"L'ignorant affirme, le savant doute, le sage réfléchit"   Aristote