L'impact de la convertibilité totale du taux de change sur la situation macro-économique. Cas de la Tunisie

1.2. Incidence des variations du taux de change sur l'inflation

Comme Edwards (1989)⁵⁶ le souligne, les variations du taux de change effectif peuvent avoir des effets sur l'inflation domestique.

Taylor (2000)⁵⁷ a montré que le degré de pass-through augmente avec le niveau d'inflation. En se basant sur le modèle de comportement de la firme. Taylor (2000) a montré que les entrepreneurs auront d'autant plus tendance à répercuter dans leurs prix les variations du taux de change que l'environnement est traditionnellement marqué par l'inflation. De plus, si l'inflation est persistante, les entrepreneurs considèreront que les hausses de coûts sont elles-mêmes persistantes.

Toutefois, le pass-through⁵⁸ est faible en présence d'une politique monétaire crédible. En fait, la crédibilité et l'efficacité de la politique monétaire à maintenir un taux d'inflation bas doit amener les firmes à anticiper le non persistance de tout choc négatif du taux de change sur

⁵⁶ Edwards, S., 1989. Real exchange rates, devaluation, and adjustment: Exchange rate policy in developing countries. London: MIT Press.

⁵⁷ Taylor, J., 2000. Low inflation, Pass-through, and the Pricing Power of Firms. European Economic Review, Vol 44, 1389-1408.

⁵⁸ Le pass through mesure l'effet d'une variation du taux de change nominal sur les prix à travers les fluctuations des prix des produits importés.

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l'inflation et par conséquent elles ne répercutent pas directement sur leurs prix mais leur effet change (Gagnon et Ihrig, 2004)⁵⁹.

La surévaluation de la monnaie domestique est un déterminant important de la dépréciation future de cette monnaie (Goldfajn et Valdes, 1999)⁶⁰. Lorsque la dépréciation constitue une correction de cette surévaluation initiale du taux de change, et donc celui-ci retrouve son état d'équilibre, alors la dépréciation ne produit aucun effet inflationniste. On doit observer uniquement un changement dans les prix relatifs biens échangeables/biens non échangeables, mais pas une hausse généralisée des prix. Par contre, lorsque la dépréciation est excessive, allant au delà de ce qui est nécessaire pour retrouver la valeur d'équilibre du taux de change, elle produit certainement des effets inflationnistes.

D'un côté, un degré d'ouverture élevé peut signifier, comme le montre (McKinnon, 1963), une forte sensibilité de l'économie aux variations du taux de change. D'un autre côté, selon la théorie de la crédibilité, il est possible d'observer une relation négative entre inflation et degré d'ouverture. La recherche de crédibilité en économie ouverte devrait conduire à une plus faible inflation dans les pays les plus ouverts.

Pour un régime du taux de change flexible, un degré faible du pass-through permettrait de maîtriser l'inflation car il offre une meilleure protection contre les chocs extérieurs tout en conférant une plus grande indépendance à la politique monétaire. Par contre, dans le cas d'un régime du taux de change fixe, toute action pour stabiliser l'inflation se traduit par une volatilité au niveau de la production (Devereux, 2001)⁶¹.

Les résultats trouvés par Choudhri et Hakura (2001) suggèrent que l'inflation initiale constitue la variable la plus explicative de la différence du pass-through entre les pays. Goldfajn et Werlang (2000)⁶² ont trouvé que la dévaluation du taux de change réel est la variable déterminante du pass-through pour les pays émergents, alors que c'est l'inflation initiale pour les pays développés. En plus de l'inflation initiale et le taux de change réel, d'autres facteurs ont été mis en évidence comme des déterminants du pass-through tels que le revenu par habitant, les salaires, la variabilité du taux de change à long terme et le degré d'ouverture (Goldgajn et Werlang, 2000 ; Frankel et al., 2005).

⁵⁹ Gagnon, J.E., Ihrig, J., 2004. Monetary policy and exchange rate pass-through International Journal of Finance and Economics 9, pp. 315-338.

⁶⁰ Goldfajn, I., Valdés, R., 1999. The Aftermath of Appreciations. Quarterly Journal of Economics, 114 (1) .

⁶¹ Devereux, Michael. 2001. «Monetary Policy, Exchange Rate Flexibility and Exchange Rate Pass Through». Bank of Canada, seminaires et recherche pp.47-82.

⁶² Goldfajn, I., Werlang, S., 2000. The Pass-through from Depreciation to Inflation: A Panel Study. Texto Para Discussao 424, Département d'Economie Puc Rio.

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Pendant la période où l'inflation intérieure dépasse l'inflation internationale, alors même que le taux de change nominal est fixe, le taux de change réel s'apprécie (Rodriguez, 1982⁶³ ; Edwards, 1993⁶⁴ ; Dornbusch et Werner, 1994⁶⁵).

De nombreuses études empiriques ont analysé les taux de change pass-through pour comprendre le mécanisme de transmission de l'inflation dans divers environnements économiques. Parmi eux, Campa et Goldberg (2005)⁶⁶ , dans leur étude portant sur 25 pays de l'OCDE, suggèrent que la transmission tend à être plus faible pour les pays à faible inflation et à la variabilité du taux de change faible. Gagnon et Ihrig (2004)⁶⁷ , dans leur étude portant sur 20 pays industrialisés, affirment que la politique monétaire dans la stabilisation de l'inflation joue un rôle vital dans la réduction du pass-through. Plus récemment, Choudri et Hakura (2006)⁶⁸ , couvrant 71 pays, trouvent une relation positive entre pass-through et le taux d'inflation moyen. Ces résultats renforcent l'argument de Taylor (2000) qu'un environnement de faible inflation entraîne une baisse du taux de change pass-through.

En plus du pass-through question, les responsables politiques ont également été préoccupés par la volatilité des taux de change, car les fluctuations du taux de change pourraient constituer une menace à la cible d'inflation. Bien qu'il soit généralement admis que le ciblage de l'inflation pourrait bien fonctionner dans un régime de taux de change flottant, certains soutiennent que la combinaison de ciblage de l'inflation et un régime de flottement pourrait entraîner une volatilité des taux de change à augmenter, ce qui rend une telle volatilité un des coûts de ciblage de l'inflation, comme démontré par Gali et Monacelli (2005)⁶⁹.

Johnson (2002)⁷⁰ a entrepris une étude panel composé de cinq IT (Australie, Canada, Nouvelle-Zélande, la Suède et le Royaume-Uni) et six non-IT avancé les pays industrialisés. Il constate que l'annonce de cibles d'inflation diminue sensiblement l'inflation anticipée (pour contrôler les effets des cycles économiques, l'inflation passée, et les effets fixes).

⁶³ Rodriguez, C.A., 1982. The Argentine stabilization program of December 20^th World Development 10, pp. 801- 811

⁶⁴ Edwards, S., 1993. Exchange Rates, Inflation and Disinflation: Latin American Experiences. NBER Working Paper No. 4320, Cambridge, MA.

⁶⁵ Dornbusch, R., Werner, A., 1994. Mexico: stabilization, reform, and no growth Brookings Papers on Economic Activity 1, pp. 253-315.

⁶⁶ Campa, J.M., Goldberg, L.S., 2005. Exchange rate pass-through into import prices Review of Economics and Statistics 87, pp. 679-690

⁶⁷ Gagnon, J.E., Ihrig, J., 2004. Monetary policy and exchange rate pass-through International Journal of Finance and Economics 9, pp. 315-338.

⁶⁸ Choudri, E., Hakura, D., 2006. Exchange rate pass-through to domestic prices: does the inflationary environment matter? Journal of International Money and Finance, 25, pp. 614-639.

⁶⁹ Gali, J., Monacelli, T., 2005. Monetary policy and exchange rate volatility in a small open economy Review of Economic Studies, 72, pp. 707-734.

⁷⁰ Johnson, D., 2002. The effect of inflation targeting on the behavior of expected inflation: Evidence from an 11 country panel. Journal of Monetary Economics, 49, pp. 1521-1538

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Toujours dans le contexte d'un cadre de régression de panel, Mishkin et Schmidt-Hebbel (2007)⁷¹ ont conclu également que le ciblage ne faire une différence dans les pays industriels avancés, en les aidant à réaliser baisse de l'inflation à long terme et de plus petites réponses de l'inflation à l'huile et à l'échange inflation chocs de taux. Cependant, les résultats pour les pays inflation ciblage avancées sont très semblables à leur groupe témoin pays très performant.

Rose (2007)⁷² a soutenu que le ciblage de l'inflation est un régime très résistant (de longue durée) par rapport à d'autres régimes monétaires et que les cribleurs d'inflation avoir à la fois une volatilité plus faible de taux de change et moins fréquentes "arrêts brusques" des flux de capitaux.

L'expérience et le succès relatif des marchés émergents avec le ciblage de l'inflation est un peu plus favorable, même si cela reste controversé. Mishkin et Schmidt-Hebbel (2007) ont constaté que le ciblage de l'inflation dans les pays émergents est moins performant que dans les pays industriels avancés, bien que le pré-et le ciblage des réductions du taux d'inflation dans les marchés émergents soient considérables post-inflation. Le Fonds monétaire international (2005), en utilisant la méthode de Ball et Sheridan (2005), présente les résultats d'une étude portant sur 13 pays émergents ciblage de l'inflation sur le marché par rapport à 29 autres marchés émergents.

Cependant, des études empiriques menées par Bailliu et al. (2001) et Levy-Yeyati et Struzenegeer (2002) ont montré que l'inflation a été systématiquement plus faible et plus stable avec une croissance importante dans les pays à régimes de change flexibles que dans ceux à régimes fixes. A travers ces études, ces auteurs ont souligné l'incapacité des régimes de change fixes à absorber les chocs sur les termes de l'échange, ce qui se traduit par un ralentissement de la croissance économique.

Le taux de change a une influence causale directe sur l'inflation. Dans les pays fortement inflationnistes, la dépréciation continue du taux de change est la cause essentielle de la dynamique inflationniste, alors que la masse monétaire, le budget ou les salaires ne viennent qu'ensuite (Helpman et Leiderman, 1988)⁷³.

Le taux de change a également un impact indirect sur l'inflation à travers son effet disciplinaire et de crédibilité. L'expérience des pays à forte inflation montre que la fixation d'un

⁷¹ Mishkin, F.S., Schmidt-Hebbel, K., 2007. Does inflation targeting make a difference? NBER Working Paper, No.12876.

⁷² Rose, A., 2007. A stable international monetary system emerges: Inflation targeting is Bretton Woods, reversed. Journal of International Money and Finance 26, pp. 663-681.

⁷³ Helpman, E., Leiderman, L., 1988. Stabilization in High Inflation Countries: Analytical Foundations and Recent Experience. Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, n° 28.

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objectif intermédiaire dans le cadre de la politique monétaire, sur lequel peuvent se baser les anticipations, est une nécessité. Parmi les différents objectifs intermédiaires possibles, le taux de change offre un signal clair et direct de la volonté des autorités monétaires de s'imposer une discipline financière car il est un prix clé de l'économie, facilement observable par tous, sur une base journalière. L'engagement de change serait également un instrument de discipline budgétaire, son respect empêchant les autorités d'utiliser la création monétaire ou la taxe d'inflation comme source de revenus.

Parallèlement, la fixité du change évite les besoins institutionnels complexes des ancres alternatives (facteurs de crédibilité, infrastructures financières...). Le change présente ainsi de nombreux avantages par rapport aux agrégats de monnaie. Pour Cukierman (1990)⁷⁴, le taux de change doit d'autant plus être utilisé comme instrument temporaire de stabilisation que l'économie est habituée à l'inflation, ce qui se traduit par une forte sensibilité des prix aux variations de change, un système d'indexation étendu (qui ralentit l'influence de la politique monétaire sur les prix) et par une demande de monnaie élastique à l'inflation.

En outre, dans un contexte d'inflation, l'incertitude la plus forte concerne la demande de monnaie (Fischer, 1986)⁷⁵. En période de désinflation, l'agrégat monétaire devient instable car la demande de monnaie de transaction tend à augmenter avec la baisse de l'inflation anticipée. Si le taux de change est flottant et que l'objectif intermédiaire est un agrégat de monnaie, les taux d'intérêt montent, appréciant la monnaie au détriment de la compétitivité. Un objectif monétaire flexible sera ainsi préférable pour accommoder la demande de monnaie dans la phase de stabilisation.

A court terme, les politiques de stabilisation basé es sur le change se révèlent être, d'après les études empiriques, un succès dans les pays à inflation chronique. Tous les pays ayant mis en place avec succès une politique de stabilisation en situation d'hyperinflation ou de forte inflation ont utilisé l'ancrage nominal par le change (Bruno, 1993)⁷⁶. Des études plus récentes confirment qu'en moyenne l'inflation a été plus faible et moins volatile dans les pays à taux de

⁷⁴ Cukierman, A., 1990. The End of High Israeli Inflation: an Experiment in Heterodox Stabilization. Dans Bruno M., Di Tella G., Dornbusch R. et Fischer S. (éds.), Inflation Stabilization, the Experience of Israel, Argentina, Brazil, Bolivia and Mexico, 48-94.

⁷⁵ Fischer, S., 1986. Exchange Rate versus Money Targets in Disinflation. Indexing, Inflation and Economic Policy, MIT Press, Cambridge, Mass., 247-262.

⁷⁶ Bruno, M., 1993. High Inflation and the Nominal Anchors of an Open Economy. Monetary Theory and Thought-Essays in Honour of Don Patinkin, The MacMillan Press Ltd, 296-325.

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change fixe (Edwards, 1993 ; Ghosh et al., 1997 ; FMI, 1997), mais que les taux de croissance moyens sont plus élevés dans les pays à taux de change flexible (FMI, 1997)⁷⁷.

Edwards (1993)⁷⁸ a parlé d'un « biais de survie » qui consiste à ne conserver dans le groupe des changes fixes que les pays les plus performants, tandis que la forte inflation générée par l'effondrement du régime de change est ensuite injustement attribuée au régime de flottement (Edwards et Savastino, 1999)⁷⁹.

L'ancrage par le change visait à prévenir le déclenchement d'un processus cumulatif de hausse des prix et la formation d'anticipations inflationnistes auto-réalisatrices alors que, parallèlement, les risques d'instabilité inhérents à tout régime de change flottant étaient aggravés par les conditions propres à la transition (Asselain, 1993)⁸⁰.

En outre, en présence de substitution monétaire, les anticipations jouent un rôle plus important dans la détermination du taux de change et le rendent plus volatil car plus sensible aux différents facteurs affectant l'offre et la demande de monnaie.

Calvo et Végh (1994)⁸¹ ont conclu que si l'élasticité de substitution est forte entre la demande de monnaie domestique et la demande de devises, ce qui est le cas après plusieurs années de forte &, le système sera à la dérive, sans ancre nominale, si le change est flottant.

Aglietta et al. (1999)⁸² ont montré que l'effet "inflation" d'une dévaluation croît également avec le degré d'ouverture et que l'impact sur le taux de change réel est d'autant plus faible que le taux d'ouverture est élevé.

Les conséquences des variations du taux de change sur l'inflation dépendent de nombreux facteurs.

Toutefois, ce qu'il faut retenir, c'est que l'inflation dépend en fin de compte de la politique monétaire et que les variations du taux de change sont elles mêmes tributaires de l'orientation de la politique monétaire. Une politique monétaire axée sur la maîtrise de l'inflation ne permet pas aux variations du taux de change de dégénérer en spirale inflationniste.

⁷⁷ FMI, 1997. Exchange Rates Arrangements and Economic Performance in Developing Countries", World Economic Outlook, Ch. IV, 78-97, Octobre.

⁷⁸ Edwards, S., 1993. Exchange Rates as Nominal Anchors. Weltwirtschaftliches Archiv, Vol. 129, n° 1, 1-32

⁷⁹ Edwards, S., Savastano, M.A., 1999. Exchange Rates in Emerging Economies: What do We Know? What Do We Need to Know?. NBER Working Paper, n° 7228, Juillet.

⁸⁰ Asselain, J.C., 1993. Convertibilité précoce et protection par le change : un premier bilan de la réinsertion des Pays de l'Est dans l'Économie Mondiale. Contribution au XLII^ème Congrès Annuel de l'AFSE, Paris, Septembre.

⁸¹ Calvo, G.A., Végh, C.A., 1994. Inflation Stabilisation and Nominal Anchors. Contemporary Economic Policy, Vol. XII, 35-45, Avril.

⁸² Aglietta, M., Baulant, C., Coudert, V., 1999. Compétitivité et régime de change en Europe Centrale. Revue Économique, Vol. 50, n° 6, 1221-1236.

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Certes, une dépréciation du dollar se traduit, à court terme, par une hausse du taux d'inflation, mais en longue période ce taux retourne vers l'objectif visé.

Les attentes d'inflation sont un important déterminant de l'évolution de l'inflation, et, dans la mesure où elles se fondent sur les objectifs de la politique monétaire, elles contribuent à faciliter ce retour. La conjoncture actuelle, caractérisée par un taux d'inflation bas et des attentes d'inflation faible, reflète la détermination de la politique monétaire actuelle qui veille à ce que des changements de prix relatifs (comme ceux qui découlent des variations du taux de change) n'alimentent pas un processus inflationniste continuel (Caramazza, 1986)⁸³.

Ripoll (2001)⁸⁴ a procédé à une comparaison des performances macroéconomiques d'une vingtaine de pays d'Afrique, y compris la zone CFA, en matière de croissance économique et d'inflation selon le régime de change. Les résultats ont montré que l'inflation est sensiblement plus faible dans le cas de taux de change fixes.

L'étude a également montré que les régimes de taux de change fixes et flexibles ont des performances de croissance sensiblement identiques. Les régimes de change intermédiaires réalisent les performances (aussi bien en matière d'inflation que de croissance) meilleures.

Les résultats de Calvo et Reinhart (2000) ont montré que le recours aux instruments des réserves de change et du taux d'intérêt est une pratique courante dans les économies émergentes qui déclarent un régime de change flottant.

Ces auteurs ont conclu que la « peur du flottement » est un phénomène fortement répandu qui serait du aux problèmes chroniques de crédibilité dans les économies émergentes, à une peur des fluctuations du taux de change puisqu'une appréciation peut très bien entamer la compétitivité prix dans le pays alors qu'une dépréciation combinée à une forte dollarisation de la dette pourrait être désastreuse pour le système financier et enfin à une peur de l'inflation justifiée par un coefficient de Pass-through élevé dans les économies émergentes.

En outre, au-delà de cette problématique de transmission du change à l'inflation, Pavasuthipaisit (2010)⁸⁵ a montré que le degré d'intégration aux marchés internationaux de capitaux est également déterminant dans le poids à accorder à l'objectif de stabilisation du change dans la conduite de la politique monétaire.

⁸³ Caramazza, F., 1986. The interaction between exchange rate changes and inflation. Bank of Canada Review (July): pp. 3-14.

⁸⁴ Ripoll, L., 2001. Choix du régime de change : quelles nouvelles ?, Université de Montpellier I http://t2m.univ-paris1.fr/fr/activites/colloques/2001/PDF/RIPOLL.L.pdf ;

⁸⁵ Pavasuthipaisit, R., 2010. Should inflation-targeting central banks respond to exchange rate movements? Journal of International Money and Finance 29 (3), pp. 460-485.

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