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Les déterminants de l’efficacité de la politique monétaire en république démocratique du Congo.


par Jean Bosco Kaomba Mutumba
Université de Lubumbashi -  Diplôme d'études approfondies en économie monétaire 2019
  

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1.3. Vérification des effets réels de la politique monétaire

En théorie simple : regarder les inflexions de la politique monétaire puis les effets qui en découlent sur la production, l'emploi et les prix. En pratique, très compliqué et a donné lieu à des débats sans fin, connus comme le problème d'identification.

1.3.1. Le problème de l'identification

Les premiers travaux pensaient avoir résolu le problème de l'identification en montrant que la masse monétaire et le crédit évoluaient de concert avec une légère avance de phase pour la monnaie.

Certains économistes en on conclut que la politique monétaire était un facteur important du cycle économique. Cette affirmation pose toutefois plusieurs problèmes.

Premièrement, la masse monétaire est un mauvais indicateur de la politique monétaire. La monnaie est un agrégat naturellement procyclique (mécanisme du cycle : investissement -> crédit -> monnaie). Si l'investissement augmente à la fois la production et la monnaie alors on observe un lien entre monnaie et production mais pas un lien causal. Les deux variables ont une cause commune : l'investissement. Image de Friedman : la production d'épingles à nourrice augmente en expansion sans que l'une cause l'autre.

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De plus, la monnaie échappe au contrôle de la Banque Centrale au moins à court-terme en raison des fluctuations de l'offre et de la demande de monnaie.

L'offre : les banques prêtent plus en période d'expansion et peuvent couper le crédit en récession. Le ratio crédits/base monétaire n'est pas fixe mais varie avec le cycle. Il chute en période de crédit crunch (resserrement du crédit).

La demande : les entreprises et les ménages demandent plus de monnaie en période haute d'activité mais encore une fois la relation dépend peu du taux d'intérêt. La relation LM qui relie la demande de monnaie au taux d'intérêt est instable à court-terme. Le graphique précédent l'illustre avec les fluctuations de la vitesse de circulation de la monnaie.

Il existe donc une double perturbation côté offre et côté demande qui empêche la Banque Centrale de fixer la masse monétaire. La politique monétaire ne peut donc être jugée sur la base des fluctuations de la masse monétaire. Une masse monétaire qui s'accélère (ralentit) ne signifie pas nécessairement que la politique monétaire est expansionniste (restrictive).

Le problème de fond est que la monnaie est en partie endogène : l'activité économique influence les fluctuations de la monnaie. On ne peut donc évaluer l'impact de la politique monétaire sur les fluctuations économiques en observant les évolutions de la monnaie. Le problème d'identification est un problème d'endogénéité.

Le taux d'intérêt semble un meilleur indicateur mais n'est pas non plus exempter d'endogénéité. En théorie une baisse des taux d'intérêt fait réagir positivement la production et baisser le chômage. Il y'a donc bien un lien qui va du taux d'intérêt vers l'activité. Mais on sait également que la Banque Centrale a tendance à baisser ses taux quand le chômage augmente, d'où l'ambiguïté sur le sens de causalité.

Pour conclure définitivement sur les effets réels de la politique monétaire, cette dernière devrait ressembler à une expérience naturelle, c'est à dire ne devrait pas réagir de façon systématique à l'état de l'économie. Ce qui n'est évidemment pas possible : les Banques Centrales veulent baisser les taux dès qu'une récession s'annonce.

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1.4. Les canaux de transmission de la politique monétaire 1.4.1. Le canal du taux d'intérêt

Mécanisme : baisse du coût de refinancement des banques=> baisse du coût de crédit => hausse des dépenses.

Mécanisme LM : Ms=Md=L1(Y) + L2(i). La Banque Centrale maîtrise Ms. Si Ms augmente, la demande de monnaie doit augmenter => le taux d'intérêt baisse ce qui relance les dépenses.

En réalité, la Banque Centrale maîtrise mal la masse monétaire et contrôle parfaitement le taux d'intérêt à court-terme. La séquence précédente peut donc être simplifiée !

Il reste toutefois un problème potentiel dans la transmission. La politique monétaire contrôle le taux de court-terme nominal. Or l'investissement dépend du taux d'intérêt réel de long-terme.

Comment se passe la propagation, d'une part entre le taux nominal et le taux réel, et d'autre part entre le taux court et le taux long ?

Passage du taux nominal au taux réel: r = i - ira. Si i augmente, r augmente à anticipation d'inflation donnée. De plus, la hausse de i présage une baisse de l'inflation, ce qui amplifie l'effet sur le taux réel.

Le passage du taux de CT au taux de LT : la courbe des taux d'intérêt. La séquence des taux rangés par maturité constitue la courbe des taux.

Les taux longs sont des taux de marché et reflètent les anticipations de taux

courts futurs.

Exemple : passage du taux court (1 mois) au taux long (3 mois). Sans incertitude sur les taux futurs, condition de non arbitrage :

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Approximation :

Avec incertitude sur les taux futurs :

Les taux longs sont donc égaux en moyenne à la somme des taux courts. La propagation aux taux courts est bonne.

Le contrôle des taux à plus longue échéance devient moins fiable au fur et à mesure que l'échéance augmente et que les anticipations de taux futurs prennent une place croissante dans la formule.

La hausse avant la récession combat l'inflation au prix d'une récession. La baisse rapide qui suit tente de stabiliser le PIB. Tant que la courbe des taux est croissante, les banques peuvent emprunter à CT et prêter à LT. Le renversement de la courbe entraîne une marge négative pour les banques et freine considérablement le crédit.

Cela traduit une baisse future anticipée des taux courts. C'est ce qui se passe quand le marché anticipe une récession: l'effet balancier du taux monétaire explique l'inversion. La hausse des taux en fin d'expansion est transitoire.

On a parlé de l'écart entre le taux nominal et le taux réel, ainsi que celui entre le taux à CT et celui à LT. Il reste une troisième distinction importante, celle entre les taux fixes et les taux variables. Elle doit être reliée aux spécificités du marché du crédit et à la structure du bilan des agents en termes de niveau d'endettement. (14)

1.4.2. L'action directe sur le crédit (canal du crédit)

Mécanisme : hausse du coût de refinancement des banques => hausse du rationnement du crédit => baisse des dépenses

14 Alexis DIRER : La politique monétaire française, Mars 2012, page 36

Les ventes d'actif en détresse, vont faire monter les taux d'intérêt alors que l'économie est déjà en récession. Car dans cette situation le défaut de coordination de la finance est à son maximum

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Ce canal met en scène les banques. Les banques sont parfois amenées à rationner le crédit aux entreprises et aux particuliers (rationnement quantitatif plutôt que hausse des taux). Cela se produit parce que les agents n'ont pas suffisamment de fonds propres ou parce que les banques elles-mêmes ont fait des pertes dans le passé.

Une contraction monétaire en augmentant le taux d'intérêt réduit l'investissement des entreprises. C'est le canal du taux d'intérêt déjà vu (ou canal LM). Mais elle peut également amener les banques à intensifier le rationnement du crédit plus effet indirect de la récession sur les fonds propres des agents = accélérateur financier.

Le canal du crédit de la politique monétaire permet d'expliquer pourquoi:

· De très faibles variations des taux d'intérêt peuvent conduire à de larges mouvements des dépenses: l'investissement mais aussi les variations de stock.

· Le poids des politiques monétaires restrictives est principalement supporté par les entreprises les plus dépendantes du crédit bancaire.

Gertler et Gilchrist (1994) comparent le comportement de stocks des petites et moyennes entreprises et celui des grandes entreprises à la suite d'une restriction de la politique monétaire et trouvent un effet différentiel sensible.

1.4.3. Le canal du taux de change

Mécanisme d'économie ouverte en présence de mobilité des capitaux et de taux de change flexible (cas du modèle Mundell-Flemming). En cas de mobilité des capitaux, les investisseurs arbitrent entre les titres domestiques et étrangers.

Mécanisme : une hausse du taux d'intérêt rend les actifs libellés en monnaie nationale plus attractifs. Les rentrées de capitaux qui s'ensuivent provoquent une appréciation du taux de change nominal. Avec des prix relativement rigides, il s'ensuit une perte de compétitivité externe, et une détérioration du compte courant qui affecte d'autant plus le niveau d'activité que l'économie est ouverte. Ce canal est relativement bien documenté.

Taux de change fixes ou taux de change variable ?

Les Banques Centrales doivent décider si elles laissent fluctuer le taux de change ou si elles le fixent sur la valeur d'une autre monnaie. Quelle politique aboutit à la meilleure politique macro ?

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Un taux de change fixe implique une perte d'autonomie de la politique monétaire si la mobilité des capitaux est élevée (triangle d'incompatibilité). Les variations du taux d'intérêt ne servent qu'à ajuster la valeur externe de la monnaie. Le bénéfice est une moindre volatilité du taux de change et par là même des prix et du PIB. Dans une économie très ouverte (généralement petite) où la part des importations dans le PIB est importante, cette option est préférable.

Les gains et les bénéfices sont inverses pour un taux de change variable. La Banque Centrale préfère utiliser directement la politique monétaire pour stabiliser l'économie plutôt que le taux de change.

1.4.4. Le canal du prix des actifs

Mécanisme : baisse du coût de refinancement des banques => hausse du prix des actifs=> accroissement des dépenses. Il existe un mécanisme de transmission monétaire qui suit deux étapes.

? 1ère étape. La baisse des taux d'intérêt en réduisant le coût de l'endettement entraîne

une hausse du prix des actifs financiers et immobiliers. A contrario, une politique monétaire restrictive peut déclencher une dynamique baissière. Plus effets indirects via l'impact de la baisse de la demande sur les profits et les cours boursiers.

? 2ème étape : l'effet de richesse qui influence la dépense des ménages. Prenons le cas
d'une politique monétaire expansionniste. Une hausse du prix des actions et de l'immobilier se répercutera d'autant plus sur la consommation que:

o La hausse des prix des actifs est perçue comme permanente,

o La richesse n'est pas trop concentrée au sein des ménages (même si la propension à consommer la richesse est égale à l'unité à long-terme, les ménages riches ont plus tendance à étaler les effets sur la consommation d'un surcroît de richesse)

Il ne faut pas surestimer la portée du canal passant par le marché des actions. 80% des ménages les moins riches détiennent seulement 4% du total des actions => pour la plupart des ménages les effets richesses n'ont que peu d'impact sur leurs possibilités de consommation.

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"En amour, en art, en politique, il faut nous arranger pour que notre légèreté pèse lourd dans la balance."   Sacha Guitry