Section 2 : Les performances des cibles
§1 Les résultats des études
empiriques
D'après la théorie du free cash-flow
appliquée au rachats, il y a deux catégories de cibles :
- les firmes qui ont de mauvais résultats
- les firmes qui ont de très bons résultats, qui
génèrent beaucoup de free cash-flow que les
managers refusent de verser aux actionnaires .
Dickerson , Gibson et Tsakalotos (2002) ont cherché
à vérifier la théorie de Jensen à partir d'un large
échantillon d'entreprises cotées en Grande Bretagne entre 1970 et
1990 (les spécialistes considèrent qu'il y a beaucoup de
similitudes entre ce qui s'est passé aux USA et ce qui s'est
passé en Angleterre à cette époque). Ils trouvent qu'une
faible profitabilité est associée à une forte
probabilité conditionnelle de rachat, cependant le lien entre
faible profitabilité et la probabilité de rachat s'affaiblit
durant la vague d'OPA . Concernant la deuxième prédiction de
la théorie du free cash-flow, selon laquelle les firmes
générant d'importants free cash-flow mais ayant peu
d'opportunités d'investissement seront sanctionnées par des
rachats si les managers investissent le cash-flow libre au lieu de verser des
dividendes, les auteurs ne parviennent pas à vérifier
empiriquement ce phénomène.
Peut être faut il prendre en compte le fait qu'il s'agit
d'un échantillon de firmes anglaises, pour expliquer la non
vérification empirique de la théorie du free cash-flow .
Palepu (1986) cité par Jensen (1988), à partir
d'un échantillon de 256 firmes rachetées entre 1971 et 1979,
trouve que les firmes ayant un écart important entre leurs perspectives
de croissance et leurs ressources ont plus tendance à être
rachetées. Ainsi , il identifie deux profils de cibles :
- les firmes avec un fort taux de croissance de leurs ventes ,
peu de liquidités et un taux d'endettement élevé
- les firmes avec un faible taux de croissance de leurs vente,
beaucoup de liquidités et un faible taux d'endettement.
Palepu trouve aussi que de mauvaises performances
antérieures sont liées à une forte probabilité
d'OPA . Ces résultats tendent à confirmer la théorie
du free cash-flow appliquée aux rachats.
Morck, Shleifer et Vishny (1989) ont étudié un
échantillon de 454 entreprises américaines entre 1981 et
1985. Ils trouvent que les cibles d'OPA hostiles ont en moyenne un ratio
Tobin's Q de 0.524 (valeur boursière /valeur
comptable), tandis que les cibles d'OPA amicales ont un ratio Tobin's Q de
0.774 . Pour leur part , les firmes de l'échantillon qui n'ont pas
été rachetées ont en moyenne un ratio Tobin's Q de 0.932
.
Les auteurs trouvent aussi que les cibles d'OPA hostiles ont
en moyenne des résultats 14% inférieurs à la moyenne de
leur industrie et que les OPA hostiles visent des industries ayant en moyenne
des résultats 19% inférieurs à la moyenne de toutes les
industries. Ainsi la probabilité d'OPA hostile augmente avec la mauvaise
performance de l'industrie par rapport au marché et avec la mauvaise
performance de la firme à l'intérieur de l'industrie.
Les OPA amicales visent typiquement les entreprises ayant des
performances inférieures à la moyenne de leur industrie, dans des
industries connaissant une forte croissance .
Globalement, ces résultats confirment le rôle
prépondérant des OPA hostiles dans la restructuration des
industries en déclin. Ces études empiriques semblent conforter la
théorie du free cash-flow .
Voyons maintenant ce qu'il en est du rôle disciplinaire
(au sens strict) des OPA .
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