Chapitre 3
Les sources des gains issus des rachats
La question est de savoir ce qui a permis aux offreurs de
verser des primes d'un montant variant entre 30% et 50% de la valeur des
actions, tout en continuant à faire des profits grâce aux
rachats .
Les raiders ne font ils qu'organiser des transferts de
richesse à leur profit ou créent ils véritablement de la
richesse ?
Sur ce sujet les débats furent passionnés. Dans
le développement qui va suivre nous tenterons d'apporter une
réponse claire à cette question.
Dans la première section nous verrons que les
études empiriques visant à vérifier l'ensemble des
théories redistributives se sont avérées peu
concluantes.
Etant donné que la vague d'OPA qui nous occupe se
caractérise par un fort recours à l'emprunt, dans une
deuxième partie nous verrons comment et pourquoi les LBO (leveraged buy
out) qui ont été si nombreux dans les années 80
constituent un véritable modèle de gouvernance
d'entreprise . Nous montrerons qu'un taux d'endettement
élevé peut permettre de réduire considérablement
les coûts d'agence en exerçant une pression disciplinaire sur les
managers. Nous évoquerons notamment les restructurations entreprises au
début des LBO, la réduction du pouvoir discrétionnaire des
managers, le mode spécifique de rémunération des
managers dans les LBO et le rôle joué par les investisseurs. Enfin
nous étudierons les principales difficultés rencontrées
par les LBO .
Section 1 : L'invalidation des théories
redistributives
Durant la vague d'OPA les opposants aux offreurs, aux
premiers rangs desquels les managers, ont cherché à montrer que
les raiders ne faisaient qu'organiser des transferts de richesse à leur
profit. Ainsi, ils ont proposé un ensemble de théories visant
à démontrer leurs affirmations.
§1 La myopie des marchés et
l'inéfficience des rachats
Cette théorie est basée sur l'idée selon
laquelle les investisseurs et en particulier les investisseurs institutionnels
ne s'intéressent qu'à la performance à court terme et donc
sous évaluent les entreprises engagées dans des stratégies
de création de valeur à long terme. Ainsi ces firmes seraient
sous évaluées par le marché ce qui ferait d'elles des
cibles pour les offreurs .
Les critiques de cette théorie montrent qu'elle est en
désaccord avec un marché des capitaux efficient. Si le
marché sous évaluait systématiquement les investissements
à long terme, ça impliquerait des conséquences
économiques néfastes qui iraient au delà des coûts
générés par des rachats inopportuns .
De nombreuses études empiriques ont montré que
les marchés réagissaient positivement à l'annonce de
l'augmentation des dépenses en R&D. Par exemple McConnell et
Muscarella (1985 ) cités par Jarrell, Brickley et Netter (1988) trouvent
qu'en moyenne le marché réagit positivement à l'annonce
d'augmentations des dépenses d'investissement sauf pour l'exploration
dans l'industrie pétrolière .
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