B) La minimisation du pouvoir discrétionnaire du
manager
Dans un LBO le montage est fait de manière à ce
que tout le cash-flow libre de la cible soit affecté au remboursement de
la dette. Ainsi le manager n'a plus ou quasiment plus de pouvoir
discrétionnaire. Le cash-flow libre n'est plus disponible pour
« la construction d'empires », le paiement de salaires
superflus ou l'octroi d'avantages privés.
Les échéances de remboursement de la dette
contractée mettent le management sous pression afin qu'il dégage
le cash-flow nécessaire au remboursement.
La dette joue un rôle disciplinaire (Chérif
2004) :
- d'une part elle limite la dilution du contrôle des
investisseurs (ils sont généralement deux ou trois), ils sont au
contact des décisions importantes
- d'autre part elle crée une obligation de
résultat bien plus forte qu'un simple engagement à verser des
dividendes.
Les créanciers détiennent un pouvoir bien plus
grand que les actionnaires, en cas de non remboursement ils peuvent provoquer
la faillite de l'entreprise et c'est cette menace qui permet de discipliner les
managers au quotidien (gestion plus rigoureuse, gaspillages
réduits...).
D'après Jensen (1989) le recours à un
endettement élevé peut réduire les coûts issus de la
relation d'agence ; Jensen emploi le terme d' « effet de
contrôle de la dette », ce contrôle est double :
- d'une part les dirigeants sont obligés d'affecter le
cash-flow libre au remboursement de la dette, c'est pour cela qu'il
considère que la dette est un substitut aux dividendes
- d'autre part, le fort taux d'endettement incite les
dirigeants à gérer de façon plus efficiente. Ayant investi
leur capital dans l'entreprise, ils ne désirent pas qu'elle fasse
faillite à la suite d'une incapacité à honorer la
dette.
Jensen (1989) estime qu'une augmentation du taux
d'endettement doit entraîner une augmentation de la valeur des actions,
car la dette exerce un double contrôle sur les dirigeants. Dans le cadre
d'un LBO, cette théorie prédit une augmentation anticipée
de la valeur des actions du fait de la diminution attendue des conflits
d'intérêt entre actionnaires et dirigeants. En d'autres termes
pour Jensen il y a une véritable création de richesse dans le
LBO, ce qui explique en partie les primes payées aux actionnaires
sortants.
De leur coté Harris et Raviv (1990) parviennent
à la même conclusion que Jensen mais en mettant l'accent sur
d'autres qualités de la dette. Ils sont d'accord avec Jensen pour dire
que l'endettement joue un rôle disciplinaire qui permet de diminuer les
coûts issus de la relation d'agence .
Selon eux le contrôle exercé par la dette
provient de deux éléments : les créanciers ont la
possibilité de provoquer la liquidation, or selon Harris et Raviv les
dirigeants désirent continuer les activités courantes de
l'entreprise quelles que soient les circonstances. De plus la dette
génère des informations utiles aux investisseurs selon les
difficultés rencontrées pour honorer son remboursement.
Leur article propose une théorie de la structure du
capital basée sur l'idée que la dette permet aux investisseurs de
discipliner les managers et fournit une information utile pour cela. Dans le
modèle, les investisseurs vont utiliser les informations concernant les
perspectives de la firme pour décider si ils vont la liquider ou pas.
Les auteurs supposent que les managers veulent éviter la liquidation de
la firme et sont peu disposés à livrer des informations au
investisseur qui pourraient les conduire à liquider la firme. En
conséquence, les investisseurs utilisent la dette pour
générer de l'information et contrôler le management. Le
fait que les managers parviennent à rembourser la dette fournit des
informations et lorsqu'ils n'y parviennent pas les investisseurs obtiennent des
informations grâce à un audit coûteux.
Les créanciers utilisent leurs droits pour forcer les
managers à fournir des informations et pour liquider la firme si il y a
lieu de le faire.
Modèle statique
Les actionnaires utilisent la dette pour se procurer des
informations concernant la qualité de l'entreprise. La dette
génère deux types d'informations :
Premièrement, comme on suppose que le revenu est inobservable par les
investisseurs, le remboursement de la dette indique que le revenu est
supérieur au montant nécessaire au remboursement (ce qui conduit
les actionnaires à réviser leur opinion concernant la
qualité de l'entreprise).
Deuxièmement, l'incapacité à rembourser
la dette déclenche un audit coûteux qui révèle le
revenu courant et des informations supplémentaires concernant la
qualité de l'entreprise. L'information véhiculée par la
dette permet aux investisseurs de prendre de meilleures décisions
opérationnelles. Dans le modèle la décision
opérationnelle consiste à choisir entre la liquidation et la
poursuite des activités courantes. Ainsi, le taux d'endettement optimal
est déterminé en mettant en balance, la meilleure gestion de
l'entreprise imposée par la dette avec la probabilité pour que
les actionnaires aient à subir les coûts d'audit.
Les managers veulent éviter la liquidation afin de
continuer à percevoir leurs salaires. Ils évitent la
défaillance tant que possible, mais ne paient jamais plus que
nécessaire.
Compte tenu de ces hypothèses les investisseurs ne
peuvent se baser que sur les paiements effectués par l'entreprise pour
prendre des décisions.
Le modèle est représenté par une firme et
de nombreux investisseurs neutres au risque, tous les investisseurs escomptent
les futurs paiements sur le marché des facteurs d'escompte .
La firme génère un revenu aléatoire xt
à la fin de chacune des deux périodes t
t = 1 ; 2 . On suppose que le revenu n'est pas
observable par les investisseurs.
A la fin de la première période la firme peut
être liquidée.
La répartition du revenu dépend de la
qualité de la firme notée q . La qualité de la firme peut
dépendre de la compétence des managers, de la position de la
firme sur le marché, etc.
H (x q ) = répartition du revenu étant
donnée la qualité.
On suppose que la qualité de la firme n'est pas
observable.
P( q ) = croyance antérieure à propos de la
qualité de la firme .
H(x ;p) = répartition marginale du revenu quand
les croyances antérieures sont données par p .
s = échelle de la firme
P(q s) = P (q /s 1)
(1)
La probabilité pour que la qualité de la firme
soit inférieure à 10 quand l'échelle est deux est la
même que la probabilité pour que la qualité soit
inférieure à 5 quand l'échelle est un .
Le rôle de la dette c'est de donner des informations
concernant la qualité de la firme. La valeur nominale de la dette est D
payable à la fin de la période 1 .
Si la firme parvient à rembourser la dette, les
investisseurs révisent leur opinion concernant la qualité de la
firme.
K ( x, p ) = coûts d'une défaillance de la firme
(audit, interruption des opérations
...)
En cas de défaillance, le paiement anticipé pour
les créanciers est le même que la firme soit liquidée ou
réorganisée.
B = D[ 1 H ( D ;p)] + E[b(x,a,D ,p) h(x ;p) dx
(2)
Avec
B: valeur des obligations lorsqu'elles ont été
émises
Le premier terme de l'équation correspond au paiement
promis multiplié par la probabilité pour qu'il soit
réellement versé .
Le second terme correspond au paiement anticipé en cas
de défaillance .
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