C) Le mode spécifique de
rémunération des managers
Selon Jensen (1989) le fort taux d'endettement permet aux
dirigeants de détenir une part plus importante du capital car
l'investissement nécessaire pour détenir X% du capital de la
firme est plus faible que dans une entreprise similaire pas ou peu
endettée. Aux USA dans les années 80 les dirigeants
détenaient en moyenne 6.4% du capital de leur unité LBO, la
différence est énorme avec les 0.2% détenus en moyenne par
les managers des entreprises cotées.
Dans les LBO de taille moyenne la participation des managers
peut atteindre plus du quart des actions, si ils sont nombreux .
Ainsi le managers est un véritable investisseur, on
peut lui demander d'investir l'équivalent d'une à deux
années de salaire . L'objectif poursuivi par les financiers
étant que le niveau de risque capitalistique assumé par le
management soit suffisamment important pour que les intérêts des
différents partenaires soient effectivement liés Chérif
(2004) .
Pour le capital investisseur la participation du management
constitue le meilleur gage de son incitation à réaliser les
meilleures performances. Tout le mécanisme va reposer sur la
possibilité pour le management de monter progressivement au capital du
holding (et par conséquent d'augmenter sa part dans la plus value
potentielle lors de la revente de sa participation) et ce, en fonction de
l'accroissement de la valeur de l'entreprise. Cette participation croissante
à la plus value sera mise en place via un système de BSA (bons
à souscription d'actions). Le nombre d'actions auquel il donne droit
dépend finalement du taux de rendement interne atteint. Le TRI est le
fondement même de l'opération à effet de levier ; plus
il est élevé plus l'investisseur réalise un gain important
lors de la revente de l'entreprise . Cependant et inversement, des
mécanismes dilutifs peuvent aussi être mis en place. Dans ce cas
le management dispose dès le départ de la part maximale du
capital à laquelle il peut prétendre en cas de succès
(c'est à dire atteinte du TRI maximum) ;celle ci venant à se
réduire à due concurrence des contre performances
enregistrées lors de la sortie (mécanisme basé sur des
obligations convertibles en actions détenues par le capital
investisseur).
Les formes d'incitation des managers dans le cadre d'un LBO
Chérif (2004)
- Outre la participation des managers au capital, Les
stocks options constituent le second instrument d'intéressement .
Leur nombre est souvent indexé sur le taux de rendement interne de
l'opération, et leur versement peut être réalisé sur
toute la durée du LBO.
- Les bons de souscription d'actions s'apparentent aux
stock options et présentent l'avantage d'une fiscalité
plus favorable.
- Le sweet equity : pour convaincre et
attirer des managers, les opérateurs de LBO n'hésitent plus
à leur faire miroiter une participation accrue aux plus values finales
par le biais du sweet équity. C'est un système qui permet aux
financiers d'accorder aux managers une fraction de leurs plus values par le
biais de montages spécifiques souvent à base d'obligations
convertibles. Si le TRI dépasse un certain seuil, les financiers ne
convertissent pas leurs obligations en actions ce qui permet aux managers de
se partager une part plus importante de la plus value issue de la revente de la
société. Avec les sweet équity ce sont les financiers et
non les managers qui peuvent prendre l'initiative d'exercer ce droit ou non. Le
sweet équity est en revanche potentiellement beaucoup plus
rémunérateur que les stocks options.
Denis (1994) nous rapporte qu'après le LBO de Safeway,
le système de rémunération du management était le
suivant : si l'objectif n'était pas atteint à 90% les
managers ne percevaient pas le bonus, si ils atteignaient l'objectif ils
percevaient la moitié du bonus et si ils dépassaient l'objectif
de 20% ils avaient droit à l'autre moitié. Ainsi les managers
étaient vraiment incités à tout faire pour dépasser
l'objectif .
Le but c'est d'associer le manager aux conditions de revente
pour l'investisseur.
Ce qui est sous jacent à tout cela, c'est le
problème du partage de la valeur entre managers et investisseurs ;
la question est de savoir où se situe le juste équilibre.
Les professionnels du private équity cherchent
aujourd'hui encore des mécanismes pour améliorer le
fonctionnement de leur métier.
Ainsi dans un LBO le manager est un véritable
associé qui travaille main dans la main avec le ou les investisseurs.
Ces investisseurs sont peu nombreux et omniprésents, nous allons voir
que leur contrôle est tout à fait différent de celui
qu'exerçaient les administrateurs des grandes firmes
cotées.
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