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La détermination et l'interdépendance dans la relation mécanismes de gouvernance performance dans un contexte à risque

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par Saloua Tiba
institut supérieur de gestion de sousse - mastère finance 2006
  

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La détermination et l'interdépendance dans la relation mécanismes de gouvernance performance dans un contexte à risque

Slah Hallara

Tiba Saloua

Résumé

Les études menées sur la relation gouvernance performance se sont focalisées sur un ou plusieurs des mécanismes de contrôle sans pour autant qu'elles ne soient exhaustives(omission de variables pertinentes) ni suffisantes (ignorance du problème d'endogeneité entre les variables), ce qui donnent des résultats biaisés et difficiles à interpréter. Tenant compte des interdépendances potentielles entre les variables et considérant l'impact potentiel de la performance sur le choix de ces variables, on conçoit un modèle à équations simultanées. Les résultats montrent une plus grande significativité des variables comparées aux études antérieures. de plus, les firmes les plus performantes choisissent d'avoir des niveaux élevés de la propriété des majoritaires et celle des institutions.

Mots clés : mécanismes de gouvernance, interdépendance, endogeneité, performance.

Abstract

Empirical work on relation between governance and performance were focalized on one or many control's mechanism. they weren't exhaustive(omission of determinant variable) nor sufficient( endogeneity problem). Results were biased and difficult to interpret.

We control for endogeneity of control mechanisms and consider a potential effect of performance on these mechanisms by developing a system of simultaneous equations. Our results shows an increase of coefficient's significativity and that firms with the highest value choose to have a high degree of the proportion of majorities shareholders and institutional shareholders.

Keywords: governance mechanism, interdependence, endogeneity, performance.

I. Introduction

Un système de gouvernance recouvre l'ensemble des mécanismes qui gouverne la conduite des dirigeants et délimite leur latitude discrétionnaire (Charreaux, 1997). L'importance des défaillances des entreprises qui sont survenues ces dernières années sur le plan international, notamment lorsqu'il s'agit d'organismes de taille, ainsi que les différences de performance qui existent, conduisent inévitablement à s'interroger sur l'efficacité des systèmes de gouvernance des entreprises et sur la cohérence des mesures de la valeur. Le débat ouvert par Berle et Means (1932) est le fondement de ces différences. Les dirigeants sont les représentants des actionnaires. Comme leurs intérêts divergent de ceux des actionnaires, il est nécessaire qu'ils soient soumis à un système de contrôle afin de gérer conformément à l'intérêt de ces derniers. Si les systèmes de contrôle fonctionnent efficacement, l'entreprise sera performante et inversement.

D'un point de vue théorique, il y a de bonnes raisons de croire qu'adopter de bonnes pratiques de gouvernance augmente la valeur de la firme. En effet, les problèmes d'agence peuvent affecter la valeur de la firme à travers deux possibilités. D'une part, les problèmes d'agence rendent les investisseurs pessimistes quant à leurs cash flow prévus. Suivant cette idée, Laporta F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R.Vishny (2002) prédisent que les investisseurs augmentent les prix des actions, car avec une meilleure protection légale (un des mécanismes de gouvernance), la plupart des profits de la firme vont leur revenir sous forme d'intérêts ou de dividende au lieu d'être exproprié par le gestionnaire. D'autre part, une bonne gouvernance d'entreprise réduit le coût du capital. Par exemple, le taux de rendement est réduit à travers la réduction des coûts de contrôle et d'audit des actionnaires.

Dans la littérature, plusieurs recherches ont considéré ce thème de gouvernance - performance sur différents angles, sans qu'aucune ne soit exhaustive. Bathala, Moon et Rao (1994) considèrent la relation d'inter dépendance entre la propriété managériale, la dette et la propriété institutionnelle. Ils étudient d'impact de ces interférences sur les problèmes d'agence et sur la valeur de la firme. Les résultats montrent l'effet primordial des institutions, en relation avec les deux autres variables sur l'affaiblissement des coûts d'agence.

Chen et Steiner (1999) examinent les inter actions entre la propriété managériale, la dette, le dividende et le risque. Ils concluent que la propriété managériale aide à résoudre les conflits entre actionnaires externes et dirigeants mais ceci en accentuant les problèmes entre les actionnaires et les créanciers. De plus, ils mettent en évidence l'effet de substitution entre la propriété managériale et la dette, entre la propriété managériale et le dividende et entre la propriété managériale et la propriété institutionnelle.

Jensen, Solberg et Zorn (1992) étudient dans un système à équations simultanées les relations propriété managériale, dette et dividende. Ils examinent les déterminants de chaque variable.

Beiner, Drobetz, Schmid et Zimmermann (2004) adresse la question si une bonne gouvernance a un impact positif sur la valeur de la firme. Ils construisent un indice de gouvernance pour des firmes swisses. Ils trouvent une relation positive entre un niveau élevée de gouvernance et Q de Tobin.

Agrawal et Knoeber (1996), à travers un système à équations simultanées, examinent l'utilisation de sept mécanismes de contrôle des problèmes d'agence et leurs impacts sur la valeur. Ces mécanismes sont : la propriété des managers, la propriété des institutions, la propriété des actionnaires majoritaires, le nombre de directeurs externes dans le conseil d'administration, la tenure du dirigeant, le levier financier et le marché de contrôle. En régressant Q en fonction de chaque mécanisme par MCO, il paraît que les variables propriété des internes, le nombre d'administrateurs externes, la dette et le marché sont significatives. L'effet significatif de la propriété managériale disparaît en considérant tous les mécanismes ensemble. De plus disparaissent les effets de la dette et du marché sur la performance si en considère l'endogeneité entre les variables.

Notre étude a été portée sur un échantillon de 72 firmes américaines de Fortune 1000 sur 5 années (1999 - 2003). En régressant Q de Tobin en fonction d'un seul des mécanismes de contrôle par MCO, seuls la propriété des majoritaires et le risque semblent affecter significativement la valeur. En considérant tous les mécanismes ensemble, s'ajoute à la significativité des variables l'effet de la dette sur la valeur. Ces coefficients sont biaisés et non efficients car la méthode MCO ignore l'endogeneité entre les variables. Par ailleurs, la régression de chaque mécanisme par MCO en fonction des autres variables a montré les déterminants de chaque choix en matière de gouvernance, mais a permis aussi de mettre en évidence l'endogéneité. En considérant cette endogeneité, on estime ainsi un système à huit équations simultanées par la méthode de 3SLS. La propriété des majoritaires perd sa significativité pour en laisser la place aux variables propriété des managers, propriété des institutions, la dette, le dividende et le risque. De plus, il paraît que les firmes les plus performantes (celles possédant des Q élevés) préfèrent avoir des propriétés élevés de la propriété des majoritaires et celle des institutions.

Dans la section suivante, on présente les interdépendances entre les mécanismes de gouvernance et la valeur. La section 3 explique les variables déterminantes dans le choix de chaque mécanisme. Les résultats sont discutés en section 4.

?L'interdépendance mécanismes de contrôle  valeur

Concernant la propriété managériale,à l'heure actuelle, il existe trois courants majeurs prédominants sur la relation structure de propriété et performance. Celui de la convergence des intérêts (Berle et Means, 1932 ; Jensen et Meckling,1976, celui de la neutralité (Demsetz, 1983, Charreaux, 1997) et l'enracinement (Shleifer et Vishny, 1989).

Concernant la taille du conseil, pour les théoriciens de l'agence, la taille élevée du conseil favorise la domination du dirigeant en faisant naître des coalitions et des conflits de groupe (Jensen, 1993). Il en résulte des conseils fragmentés ayant du mal à fonctionner efficacement et éprouvant des difficultés à trouver un consensus sur les décisions importantes.

D'autres résultats sont pour une relation négative et significative entre la valeur de la firme et la taille du conseil. Yermack (1996) met en évidence que la rémunération et la menace de révocation des dirigeants sont élevées dans les entreprises qui disposent de conseils composés d'un nombre réduit d'administrateurs.

Godard (1999) ne valide pas l'hypothèse d'influence quelconque de la taille du conseil sur la performance des entreprises françaises, mesurée à l'aide de données boursières. Par ailleurs, la prise en compte de la composition du conseil ne modère pas la relation entre la taille et la performance de l'entreprise.

Voyant l'endettement, Stulz (1990), Jensen (1986, 1993) suggèrent que la dette décourage les dirigeants à surinvestir les liquidités en excès pour leur propre intérêt. La dette peut créer de la valeur en signalant la future distribution des cash flow et la possibilité d'être contrôler par les prêteurs. Empiriquement, McConnel et Servaes (1990) trouvent que la dette comptable est positivement corrélée à la valeur de la firme si les opportunités d'investissement sont rares.

Contrairement, Agrawal et Knoeber (1996) et Beiner, Drobetz, Schmid et Zimmerman (2003) ne trouve pas de relation significative entre le levier et la performance de la firme mesurée par Q de Tobin. Ils justifient ce résultat par une utilisation optimale du niveau d'endettement avec d'autres mécanismes de contrôle.

Cependant l'influence de l'endettement sur la performance est conditionnée par une série de facteurs tels que la structure de propriété (Charreaux, 1997), la capacité et la réputation du dirigeant (Pigé, 1997) ou encore le secteur d'activité (Titman et Opler, 1994).

Selon Altman(1968, 1984), les entreprises les plus endettées connaissent les plus faibles performances, cette dégradation agit en retour sur le niveau d'endettement. Le déclin des performances conduit à un accroissement de l'endettement.

Easterbook(1984) explique la politique du dividende dans le contexte de la théorie de l'agence. Il montre que pour une politique d'investissement donnée, la distribution des dividendes invite les dirigeants à chercher les fonds nécessaires pour conserver la même politique d'investissement. Les emprunts supplémentaires nécessitent la mise en oeuvre d'une procédure d'audit et de révision dans la société .

Modigliani et Miller (1961) ont montré par différentes méthodes que les dividendes n'ont aucun impact sur la valeur de la firme. La valeur courante d'une entreprise doit être indépendante de la décision de distribution des dividendes. En étudiant le contenu informatif du dividende, ces auteurs constatent que la politique de dividende peut affecter la valeur de la société. Ce résultat est particulièrement vrai lorsque le dividende porte sur une information nouvelle « inconnue » par le marché.

Pour le risque et sa relation avec la valeur, dans la théorie financière, le risque apparaît le point de jonction de toutes les variables. En effet, toutes les décisions stratégiques d'une entreprise ne sont prises qu'en fonction du risque encouru. Ainsi, pour rendre l'analyse plus réaliste, on introduira le risque pour pouvoir juger des décisions financières à prendre et de leurs effets sur la performance. Shin et Stulz (2000) utilisent trois mesures du risque. Ils trouvent une relation positive et fortement significative entre le risque systématique et Q. une relation négative et significative est observée entre le risque non systématique et la valeur Q de la firme. Le résultat concernant le risque systématique confirme le résultat de Fama et French (1993) ; les firmes les plus croissantes ont les Bêta les plus élevés. Par ailleurs, les auteurs trouvent une relation négative entre le changement du risque total et le changement de Q alors qu'elle est fortement positive entre le changement du risque systématique et celui de Q.

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