Stratégie de mobilisation de ressources pour le tresor public de Cote d'Ivoire sur l'euromarché: le vecteur d'endettement par émission d'euro-obligations

Stratégie de Mobilisation de

ressources pour le Trésor

Public de Côte d'Ivoire sur

l'euromarché:

REMERCIEMENTS

«Si j 'ai pu voir plus loin que les autres, c 'est parce que je me suis appuyé sur des épaules de géants ». Albert Einstein - Discours lors de la cérémonie de remise du Prix Nobel de physique le 10 décembre 1922 à Berlin

Sans prétendre avoir vu plus loin que mes autres amis auditeurs du DESS Ingénierie Financière, je voudrais cependant exprimer au début de ce mémoire, ma reconnaissance particulière à ces personnes qui ont été pour moi de véritables géants:

Tout d'abord Monsieur N'Dri KONAN Léon, Ph.D, Directeur du DESS Ingénierie Financière, qui par ses conseils et ses enseignements a insufflé le souffle de la Finance pure au sein de l'UFRSEG et contribué ainsi au recentrage du profil de carrière de nombreux étudiants dont je suis fier de faire partie.

Ensuite, à ces professionnels qui m'ont encadré pour ce travail de longue haleine:

A vous Monsieur Pascal DJEREKE, Directeur Général de BNI Finances et à votre équipe au sein de laquelle, je voudrais adresser de façon toute particulière mes remerciements à Monsieur Mory SOUMAHORO, responsable de l'Ingénierie Financière, mon maître de stage.

A vous Monsieur GOUYOMGBIA-KONGBA-ZEZE Constant, Mon Directeur de Mémoire, à qui je dois cette mouture finale du mémoire et certainement tout le mérite qu'on pourrait lui reconnaître.

A ces autres professionnels qui m'ont aussi soutenu par les informations qu'ils ont pu me fournir:

- Monsieur Gbéssané BOUAZO Nestor, Sous-Directeur de la Gestion de la Dette au Trésor Public de Côte d'Ivoire,

- Monsieur Adolphe YAO YAO, Sous-Directeur de la Mobilisation de l'Epargne au Trésor Public de Côte d'Ivoire,

- Monsieur BAMBA N'Galadjo, Directeur du Comité National de Politique Economique (CNPE) au Ministère de l 'Economie et des Finances,

- Monsieur BEUGRE, Directeur du Crédit à la Banque Centrale des Etats de l 'Afrique de l'Ouest

Enfin, je voudrais penser à ma famille, à mon Père et ma Mère qui m'ont soutenu dans mes études jusqu'à ce que je puisse aujourd'hui produire ces travaux. Merci à toutes ces personnes qui dans le silence m'ont aidé, aimé et soutenu, et dont voudrais taire volontairement les noms, en formulant toutefois à leur endroit, les voeux les meilleurs pour eux-mêmes et pour leur famille respective.

SOMMAIRE NOTE DE

SYNTHESE .P.5

INTRODUCTION P.8

TITRE I: ETUDES PREALABLES A L'EMISSION D'EURO-OBLIGATION P.11

I- GENERALITES SUR LE TRESOR PUBLIC ET LE GROUPE BNI P.11

II- DIAGNOSTIC ET CADRE GENERAL D'ANALYSE DES PAYS EN DEVELOPPEMENT TEL QUE MENE PAR LE FMI ET LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS P.17

III- DESCRIPTION GLOBALE DU RISQUE-PAYS P.27

IV- DIAGNOSTIC ET EVALUATION DES POTENTIALITES DE LA COTE D'IVOIRE P.32

V- ELABORATION DU PROFIL GENERAL D'EFFICACITE PAYS ...P.39

CONCLUSION PARTIELLE P.45

TITRE II: MISE EN OEUVRE DE L'OPERATION D'EMISSION .....P.48

I- HISTORIQUE DES EMISSIONS D'OBLIGATIONS INTERNATIONALES P.49

II- IDENTIFICATION DES ACTEURS ET DES CONTRAINTES P.50

III- IDENTIFICATION DES INSTRUMENTS FINANCIERS ET POSSIBILITES DE MONTAGE P.70

IV- MODE OPERATOIRE DE L'EMISSION INTERNATIONALE P.82

V- EXPOSE DES CONDITIONS INDICATIVES D'EMISSION (TERM-SHEET) P.97

VI- L'OPTIMISATION DE L'EMISSION INTERNATIONALE .P.102

CONCLUSION PARTIELLE .P.105

CONCLUSION GENERALE .P.107

LES ANNEXES P.109
REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES

TABLE DES MATIERES

Glossaire des sigles:

AIBD: Association of International Bond Dealers

BCEAO : Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest BNI : Banque Nationale d'Investissement

BRI : Bureau des Règlements Internationaux

CAA : Caisse Autonome d'Amortissement

CAC : Clause d'Action Collective

CIMA : Conférence Interafricaine des Marchés d'Assurance

CREPMF : Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers DGTCP : Direction Générale du Trésor et de la Comptabilité Publique EPN : Etablissements Publics Nationaux

FCP : Fonds Commun de Placements

FMI : Fonds Monétaire International

ICMA : International Capital Market Association

IPMA: International Primary Market Association ISMA: International Securities Market Association NDDS : Normes Spéciales de Diffusion de Données

OCDE : Organisation de Coopération et de Développement Economiques ONU : Organisation des Nations Unies

PIB : Produit Intérieur Brut

PME : Petites et Moyennes Entreprises

PMI : Petites et Moyennes Industries

PPTE : Pays Pauvres Très Endettés

PRS : Political Risk Service

SGDD : Système Général de Diffusion de Données SGI : Société de Gestion et d'Intermédiation

SICAV : Société d'Investissement à Capital Variable SVT : Spécialiste en Valeur du Trésor

Titres FNI:

Titres RCI: Titres de la République de Côte d'Ivoire TPCI : Trésor Public de Côte d'Ivoire

TPGE : Tableau du Profil Général d'Efficacité

UEMOA : Union Economique et Monétaire Ouest Africaine

NOTE DE SYNTHESE

Le Trésor Public de Côte d'Ivoire est une institution publique qui joue le rôle de Banquier de l'Etat. A ce titre, il organise le marché monétaire en collaboration avec la Banque Centrale et intervient régulièrement sur le marché financier pour collecter l'épargne courte, moyenne et longue via des instruments de marché (les bons et les obligations). Il est en outre coresponsable de la politique budgétaire de l'Etat et participe en conséquence à la mise en place du budget annuel de l'Etat. Il prospecte dans cette optique, sur son marché domestique et sur les marchés extérieurs, les possibilités de mobilisation de ressources dans le cadre de l'équilibre budgétaire, en termes de dépenses et de recettes de l'Etat de Côte d'Ivoire.

L'un des objectifs permanents de l'Etat, dans sa quête des ressources pour combler ses budgets annuels est de réduire la dette onéreuse comme source de financement. Cela nécessite que soit définie une stratégie claire et efficace qui assure le respect de cette préoccupation. Il y va de sa souveraineté dans la mesure où l'endettement, qu'il soit contracté auprès des résidents ou des nonrésidents, oblige l'Etat dans une certaine proportion, à respecter rigoureusement ses engagements financiers vis-à-vis de ses créanciers.

La stratégie désigne l'agencement, l'articulation des ressources en vue d'atteindre des objectifs. La démarche qui répond à une telle définition selon GOUYOMGBIA-KONGBA-ZEZE (200 1)¹ est appelée cheminement stratégique. Ainsi, la définition d'une stratégie de mobilisation implique aussi la définition du cheminement stratégique assorti, qui ne peut se faire sans l'identification des contraintes.

Notre stratégie ici, à l'échelle du Trésor Public, doit nous permettre de collecter des ressources financières sur le marché international des capitaux

1 GOUYOMGBIA-KONGBA-ZEZE (C), Le Manager: un métier à découvrir, Cestia, 2001

via l'émission d'euro-obligations. L'objectif principal dans le cas d'espèce est implicite, dans la mesure où il s'agit pour l'Etat de Côte d'Ivoire, de se tourner progressivement vers des ressources moins onéreuses et moins contraignantes. La ressource euro-obligataire semble compatible avec un tel obj ectif.

L'objet de l'étude est en conséquence d'établir le cheminement, le mode opératoire de la mobilisation de ressources financières par emprunt euroobligataire. Ce cheminement ne se fera pas sans embûches étant donné que la Côte d'Ivoire est un pays en voie de développement, qui à ce titre, pourrait souffrir d'a priori et de préjugés capables de se révéler comme de véritables freins dans l'atteinte des objectifs. L'étude s'est donc attachée à identifier dans une première partie, les probables contraintes à travers un diagnostic. Celui-ci a porté sur l'étude du risque-pays que nous avons scindé en risque économique et en risque politique. Nous avons ensuite appliqué la démarche générale du diagnostic, au cas de la Côte d'Ivoire, auquel nous avons ajouté une proposition de démarche pour évaluer la capacité négociation des dirigeants. Cette proposition se fonde sur le souci de prendre en considération le potentiel de « force de vente » de l'Etat.

La première étape du cheminement selon GOUYOMGBIA-KONGBA-ZEZE (2001) consiste à élaborer un tableau dit de profil général d'efficacité, qui recense et synthétise sous forme opérationnelle les différentes options stratégiques découlant de l'analyse. Ainsi dans le cas de notre étude, le tableau du profil général d'efficacité donne de façon globale sous forme de note alphabétique, une opinion certainement motivée, sur l'opportunité d'émission d'euro-obligations. Il part d'ailleurs plus loin en indiquant dans le même temps plusieurs options d'émission pour le Trésor Public de Côte d'Ivoire.

Ce tableau, véritable outil opérationnel aide au conseil financier, conformément aux attentes du Groupe BNI.

Dans la seconde partie de l'étude, nous exposons l'action que suggère une bonne notation de notre tableau du profil général d'efficacité, même si la notation actuelle ne milite pas en la faveur de l'objectif de l'Etat. En conséquence, nous avons indiqué des pistes de montage ainsi que le processus d'émission des euro-obligations. L'étude prend fin sur une proposition de mécanismes de réduction de la dette onéreuse grâce à la mise en oeuvre d'une opération de swap.

Il faut reconnaître toutefois que l'étude dans son ensemble peut souffrir par endroit, de légèretés et de manque de rigueur scientifique en raison de l'inexistence de bases locales de données fiables sur ce type d'opération et sur lesquelles l'on aurait pu éventuellement s'appuyer pour la rédaction du présent mémoire. Il s'agissait alors pour l'essentiel, nous le pensons pour ce mémoire, de déterminer un cadre général, une base de réflexion pour des travaux futurs qui certainement contribueront à améliorer le contenu de la présente étude.

INTRODUCTION

L'élaboration du budget de l'Etat de Côte d'Ivoire, est un exercice qui s'étale généralement sur la période de septembre à décembre d'une année, et peut prendre fin au plus tard au mois de février de l'année suivante.

Partant du cadre macro-économique prévisionnel pour l'année concernée, une enveloppe de ressources propres de l'état est arrêtée qui, confrontée aux besoins en dépenses (de fonctionnement et d'équipement) dégage un gap budgétaire ou déficit budgétaire. Ce gap, majoré du volume annuel de la dette à refinancer représenterait l'ensemble de ses besoins.

Le budget¹ 2004 faisait état d'un gap à financer de 394,4 milliards de FCFA. Généralement, pour financer ces besoins, deux possibilités s'offrent à l'état² : augmenter le taux de pression fiscale tout en sachant que cela risquerait de déprimer l'investissement ou emprunter auprès de ses résidents ou ceux de l'extérieur.

Pour un pays en voie de développement comme la côte d'Ivoire, décourager l'investissement, source de croissance économique et donc gage d'un développement durable, par une augmentation de la fiscalité, s'avérerait être un mode de financement peu recommandable. En conséquence, la brèche la mieux exploitable demeure les emprunts intérieurs et extérieurs pour assurer le financement de son déficit budgétaire.

A ce niveau, le Trésor Public de Côte d'Ivoire participe à l'arbitrage entre l'endettement intérieur et/ou l'endettement extérieur.

1 Ministère de l'Economie et des Finances

2 Gregory N. Mankiw, Macroéconomie, traduction de la 3^ème édition américaine par Jean Houard, P.502

En effet, selon les décrets n° 97-582 du 8 octobre 1997, n° 2001-2 10 du 04 mai 2001 et n° 2004-97 du 29 janvier 2004, le Trésor Public de Côte d'Ivoire est chargé de participer à la collecte de l'épargne et assure la gestion administrative et financière de la dette publique.

Toutefois, la faiblesse de l'épargne intérieure qui se situe à environ 18% du PIB, oblige l'Etat de Côte d'Ivoire à s'orienter régulièrement vers la mobilisation de ressources extérieures afin de financer ses gaps budgétaires et promouvoir ainsi son développement qui nécessiterait des ressources à hauteur du quart au moins (25%) du PIB¹.

Or, cette mobilisation de ressources extérieures s'effectue jusqu'ici par le biais de flux publics de capitaux, matérialisés par les prêts bilatéraux et multilatéraux. Pourtant, la restructuration de la dette souveraine de certains pays en voie de développement, notamment le Brésil et le Mexique par le Plan Brady en 1989, a montré désormais à cette catégorie de pays, une autre source de mobilisation de ressources extérieures.

En effet, le Plan Brady qui consistait à restructurer la dette contractée auprès du club de Paris et à la renégociation de la dette commerciale ainsi que des arriérés via l'émission de nouveaux titres de créances (les obligations Brady) garantis par le Trésor Public américain, a permis aux pays bénéficiaires de retrouver à nouveau un niveau soutenable de la dette publique. La conséquence immédiate, c'est que les pays en voie de développement se sont détournés pour la plupart des traditionnels prêts bancaires pour émettre de plus en plus de titres de dette sur le marché international des capitaux (euro-obligations).

1 L'événementiel, Fraternité Matin, La Côte d'Ivoire peut-elle rebondir? Interview de Claude Rougeot, Expert International, P. 257, février 2004

Avec des coûts relativement très bas, servis pour de longues échéances (10 - 20 - 30 ans) et des risques de volatilité de la charge d'intérêts qu'on peut obérer grâce à l'activation de mécanismes financiers, l'émission d'euro-obligations constituent une ressource intéressante et moins contraignante¹ pour les pays en voie de développement.

Ainsi, en 2004 la république de Tunisie a emprunté² pour 10 ans par émission d'euro-obligations, un montant de 450 millions d'euros soit 295 milliards 180 millions de FCFA pour financer son déficit budgétaire, à un coût de 4,825%. Dans le même temps, l'Etat de Côte d'Ivoire empruntait sur le marché intérieur pour ses besoins de financement en 2003, une enveloppe de 40 milliards par emprunt obligataire à un coût de 6% pour seulement 3 ans.

L 'on se demande à juste titre s 'il est possible aussi à la Côte d 'Ivo ire de recourir à l 'endettement euro-obligataire pour fin ancer ses gaps ? Existe-t-il en effet une stratégie particulière de mobilisation de ce type de ressources pour les pays en voie de développement? En quoi consisterait-elle ? Dans le cadre éventuel d'une telle opération, quels peuvent en être les contraintes et le mode opératoire ? Comment pourrait s 'opérer en outre, la minimisation du coût de l 'émission sous une contrainte de risque, quant l 'on connaît la vulnérabilité des pays en voie de développement à ces facteurs ?

1 Dans la mesure où c'est l'Etat en question qui en fixe les règles désormais, aucun plan d'ajustement n'est imposé

2 Magazine bihebdomadaire, l'Economiste Magrébin, n° 365 du 15 décembre 2005

PREMIERE PARTIE : ETUDES PREALABLES A

L'EMISSION INTERNATIONALE

Pour situer clairement les responsabilités dans cette opération de mobilisation de ressources sur l'euromarché, il convient de présenter de prime à bord, les différents acteurs susceptibles d'intervenir dans une telle opération.

I- GENERALITES SUR LE TRESOR PUBLIC ET LE
GROUPE BNI

Dans cette entreprise d'émission d'obligations sur le marché international des capitaux, la Côte d'Ivoire sera représentée par son "banquier" le Trésor Public de Côte d'Ivoire, assisté dans l'opération par le Groupe BNI, conseil financier de l'Etat. Il est dès lors nécessaire de présenter ces deux structures.

1 .1 Le Trésor Public de Cote d'Ivoire

La direction générale du Trésor et de la Comptabilité publique, est une administration financière publique régie par les décrets n° 97-582 du 08 octobre 1997, n° 2001-210 du 04 mai 2001 et n° 2004-97 du 29 janvier 2004 portant organisation du Ministère d'Etat, Ministère de l'Economie et des Finances.

1.1.1 Les missions du Trésor Public

La direction générale du Trésor et de la Comptabilité publique (D.G.T.C.P) à une mission bidimensionnelle :

La première dimension est celle qui relève du domaine du Trésor. A ce titre elle est chargée de :

1- L'élaboration et de l'application de la réglementation des organismes s'occupant du crédit, des assurances et des marchés financiers en liaison avec la B.C.E.A.O, la commission Bancaire de l'Union Monétaire Ouest Africaine, la Conférence Interafricaine des Marchés d'Assurance (C.I.M.A) et le Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers (C.R.E.P.M.F) ;

2- L'élaboration et de l'application de la réglementation des institutions mutualistes ou coopératives d'épargnes et de crédit ;

3- La définition de la politique et de la gestion administrative et, de la trésorerie de l'Etat ;

4- La politique monétaire et bancaire en liaison avec la B.C.E.A.O ;

5- La gestion administrative et financière de la dette publique ;

6- La surveillance des entreprises sous tutelle

7- Des relations financières avec l'extérieur

La seconde dimension relève de la comptabilité pub lique. Ici, ses tâches se déclinent de la façon suivante :

1- Elaborer et appliquer la réglementation de la comptabilité publique ;

2- Tenir la comptabilité de l'Etat, des collectivités locales et des Etablissements Publics Nationaux (E.P.N) ;

3- Participer au recouvrement des recettes de l'Etat, des collectivités locales et des EPN ;

4- Assurer la gestion comptable de la dette publique ;

5- Gestion des fonds publics ;

6- Participer à la collecte de l'épargne ;

1.1.2 Organisation du Trésor Public

L'administration du Trésor Public est placée sous l'autorité du Directeur Général du Trésor et de la Comptabilité Publique, qui lui-même relève de l'autorité directe du Ministère d'Etat, Ministère de l'Economie et des Finances. A titre indicatif, il convient de préciser qu'elle comprend :

- 4 services rattachés à la direction générale ;

- 8 directions centrales ;

- 7 postes comptables généraux ;

- 27 trésoreries générales ;

- 58 paieries de district, de région et de département ;

- 66 agences comptables d'E.P.N ;

- 16 trésoreries principales ;

- 198 trésoreries ;

- 41 paieries à l'étranger ;

1.1.3 Historique des émissions obligataires

Les emprunts obligataires émis par le Trésor Public remontent à un passé récent. Les titres anciennement émis par le Trésor Public de Côte d'Ivoire sont les titres FNI en 1982 (durée : 12 ans, taux d'intérêt 7%) et les titres RCI émis en 1965 (durée : 40 ans, taux d'intérêt 2,5%).

C'est seulement en 2002 après la restructuration de l'ex-CAA que le Trésor Public a émis un emprunt obligataire (TPCI 7% 2002-2005) sur 3 ans d'un montant de FCFA 30 000 000 000 ; l'emprunt a été émis à 7% d'intérêt, remboursable "in fine", avec une maturité de trois ans. Pour une souscription attendue de FCFA 30 milliards, l'Etat a finalement recueilli FCFA 63 978 330 000. Les ressources fiscales de l'Etat ayant une probabilité de réalisation des plus certaines ont été identifiées. Ainsi, l'Etat s'est engagé à affecter de façon irrévocable, une partie des Obligations Cautionnées collectées par les services de la

Direction Générale des Douanes à l'alimentation du compte de sécurité. L'emprunt a bénéficié en outre d'une garantie totale de l'Etat de Côte d'Ivoire. Ce succès sans précédent s'est déroulé dans le cadre sécurisé autour d'un compte séquestre domicilié dans les livres de la BCEAO approvisionné à partir du compte de domiciliation des Obligations Cautionnées ouvert dans les livres de la BNI (ex-CAA). Le compte séquestre est uniquement destiné, à tenir les engagements de l'Etat au titre de l'emprunt.

L'emprunt TPCI 6,5% 2003-2006 et l'emprunt TPCI 6,5% 2005-2008 ont été structurés selon les mêmes caractéristiques, adossés sur les Obligations Cautionnées. Il faut cependant indiquer que pour le premier emprunt, FCFA 40 403 320 000 ont été collectés au lieu de FCFA 30 milliards demandés et pour le second, FCFA 86 000 000 000 ont été reçus là où l'Etat a exprimé un besoin de seulement FCFA 40 milliards. Ceci se poursuit en 2006 avec une collecte de FCFA 84,2 milliards au lieu des FCFA 80 milliards exprimés par l'Etat pour l'emprunt TPCI 6,5% 2006-2009.

Il ressort clairement que le Trésor Public de Côte d'Ivoire ne s'est pas encore tourné vers le marché international des capitaux pour mobiliser par emprunt obligataire, des ressources pour le financement du déficit budgétaire de l'Etat.

Toutefois, pour toutes les transactions citées précédemment, c'est le Groupe BNI, conseil financier de l'Etat de Côte d'Ivoire qui a procédé à la structuration des titres de dette.

1.2 Présentation du Groupe BNI, Conseil Financier de l'Etat de Cote d'Ivoire

La volonté des autorités ivoiriennes d'asseoir le développement de la Côte d'Ivoire sur une institution solide et crédible, a conduit à un véritable toilettage de l'ex Caisse Autonome d'Amortissement (C.A.A) créée en 1959 par décret n° 59-209 du 21 Octobre 1959. Cette vaste opération débutée en 1997, sur proposition de la Banque Mondiale et du Fonds Monétaire International (FMI), consistait dans un premier temps, dans le cadre de la revue du système financier ivoirien, à recommander à l'Etat de procéder à la centralisation de ses ressources et la gestion de la dette publique au Trésor Public.

Ensuite en 1998, de nouvelles orientations furent données à la C.A.A qui devint en octobre de la même année, une banque, après avoir obtenu un agrément d'établissement bancaire de la Commission Bancaire de l'U.M.O.A et de la B.C.E.A.O. Ce statut est conforté par celui de société d'Etat, portant son capital de FCFA 5 milliards à 10 milliards. Un audit opérationnel effectué en juillet 2001, permet à l'Etat de renforcer la mission de la banque et de redéfinir ses métiers qui sont désormais :

- Banque d'investissement

- Banque de refinancement

- Banque conseil

Dans le but d'une mise en oeuvre effective de ces métiers et pour permettre à la banque d'assurer pleinement le rôle qui lui est dévolu, les autorités de tutelle ont procédé au changement de ses instances dirigeantes, le 31 octobre 2001 et décidé du transfert des fonds sociaux au Trésor Public.

C'est ainsi qu'en février 2004, les nouveaux dirigeants de la banque, après deux années de restructuration et d'assainissement de l'institution ont procédé au changement de sa dénomination en l'appelant Banque Nationale d'Investissement (B.N.I).

Aussi, alors qu'elle vient à peine de définir dans ses axes stratégiques, sa potentielle intervention sur le marché des capitaux, qu'elle est mandatée par la Direction générale du Trésor et de la Comptabilité Publique à l'effet de conduire un emprunt obligataire.

L'emprunt TPCI 7% 2002 - 2005 est donc lancé avec un objectif minimum de FCFA 30 milliards. Contre toute attente FCFA 63 milliards sont mobilisés malgré un climat sociopolitique délétère. Pour amplifier et rationaliser son activité de conseil, la B.N.I a créé sa propre Société de Gestion et d'Intermédiation (S.G.I) BNI FINANCES courant 2003 après avoir obtenu l'agrément du C.R.E.P.M.F le 23 décembre 2003. Celle-ci devient opérationnelle dès janvier 2004 avec pour principales missions de soutenir et de développer les nouveaux métiers de la banque que sont l'investissement et le conseil, en veillant prioritairement à :

- Aider à une mobilisation optimale des ressources du Trésor public sur le marché des capitaux de l'UEMOA, tout en se positionnant comme Spécialistes des Valeurs du Trésor (S.V.T) ;

- Conseiller les structures para-étatiques dans le cadre de leur restructuration/financement ;

- Proposer des formules de financement adaptées aux PME/PMI, puis aux structures décentralisées dans le cadre des politiques nationales de décentralisation, par le biais des instruments de marché ;

- Assister la maison mère (la BNI) dans le cadre de son développement de haut de bilan, au moyen de conseil stratégique et financier et l'usage des instruments de marché des capitaux.

En tant que conseil financier de l'Etat de Côte d'Ivoire, la mission du Groupe BNI dans une opération de levée de fonds sur le marché international des capitaux, devrait être de mener les études financières préalables afin de dégager le profil général de risque que présente le pays au moment de l'opération. C'est sur la base de ces études préliminaires que l'opération pourra être mise en oeuvre soit par le Groupe BNI lui-même, soit par une autre banque que l'Etat de Côte d'Ivoire pourrait choisir toujours sous le regard vigilant de son conseil financier. Ce, dans le souci permanent de préserver les intérêts de l'Etat, qui intervient ici sur un marché qui échappe non seulement à son influence mais aussi à celle des autres états.

Pour ressortir donc ce profil général de risque, un diagnostic ciblé s'impose. Celui-ci serait ciblé par rapport aux finalités de l'analysesdiagnostic qui seraient menées au niveau international, pour des opérations similaires.

II- DIAGNOSTIC ET CADRE GENERAL D'ANALYSE DES
PAYS EN DEVELOPPEMENT, TEL QUE MENE PAR LE FMI ET
LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS

Les qualités qui caractérisent les émetteurs de bonne signature sur l'euromarché, sont la bonne santé économique et le rayonnement politique.

Il est donc clair que notre diagnostic s'évertuera à rechercher les signes généraux de risques économiques et de risques politiques inhérents aux pays en voie de développement, qui bloquent leur accès à cette formidable plate forme financière.

2.1 L'analyse Macro-économique et le risque
économique

En raison des graves crises financières ; du Mexique (1994 - 1995), de la Thaïlande (1997 - 1998) et du Brésil (1998 - 2002) et de leurs conséquences sur le système financier international (cf. encadré 1), l'élaboration d'un schéma de diagnostic pour les opérations de crédits internationaux des souverains est devenu pour le FMI, une préoccupation maj eure.

Encadré 1 : La crise financière et économique d'un pays en défaut peut se transmettre aux autres pays par différents canaux : Par le biais des échanges commerciaux. C'est le cas notamment lorsque les régions sont intégrées commercialement comme en Asie ou en Amérique Latine ; Par les taux d'intérêt du fait d'un climat de défiance vis-à-vis de l'ensemble des zones émergentes, indépendamment des risques "pays". Dans ce cas, les pays les plus dépendants des marchés financiers internationaux risquent d'entrer à leur tour, en crise. Pour les banques ou institutions financières qui détiennent une part importante de leurs actifs sur ces pays, la détérioration de la qualité de leurs créances qui suit le défaut peut provoquer une crise systémique du système financier international Source : Revue de l'OFCE 86

En effet, durant les années 90, les pays emprunteurs se sont détournés des traditionnels prêts bancaires pour émettre davantage de titres obligataires.

Cette attitude se justifiait par l'amélioration à l'époque, des perspectives de croissance, suite à la réussite des politiques de stabilisation et de la libéralisation des marchés financiers. En outre, en mars 1989, le nouveau secrétaire au Trésor américain, Nicholas Brady, présentait un plan (le Plan Brady) de restructuration de la dette dont les grandes lignes étaient les suivantes : mise en place de réformes structurelles, restructuration de la dette contractée auprès du Club de Paris, et renégociation de la dette commerciale et des arriérés d 'intérêt via l 'émission de nouveaux titres de créances (les obligations «Brady»). L'idée du Plan «Brady» était de titriser¹ les créances bancaires, en octroyant aux pays emprunteurs une réduction de la valeur nette présente de leurs dettes. Les nouveaux actifs, dits obligations «Brady», libellés en dollars, étaient garantis du montant principal ou d'une partie des intérêts par des obligations du Trésor américain de même maturité. Le Plan «Brady» a ainsi permis une réduction de la charge de la dette des pays émergents. Il a également montré que des pays endettés pouvaient avoir accès au marché international des capitaux.

Cependant, la volatilité des devises auxquelles étaient arrimées les émissions (le dollar en l'occurrence) et les fluctuations mal anticipées des taux d'intérêt, ont engendré à nouveau pour les pays débiteurs, un accroissement considérable de la dette externe. L'incapacité manifeste de ces derniers à assurer convenablement le service de la dette qui s'en est suivi et la répétition des crises de dettes souveraines (Mexique, 2000; Brésil, 1998, 2001, 2002; Roumanie et

1 La titrisation est une opération d'ingénierie financière qui consiste pour les institutions financières à céder leurs créances sur un Etat, en les transformant en valeurs mobilières négociables, cessibles sur le marché

Russie, 1998; l'Equateur et le Pakistan, 1999; l'Ukraine, 2000; l'Argentine, 2001 et le Nigeria, 2002), donne une explication de la récente désaffection des investisseurs pour les titres obligataires des pays en développement, classé de fait dans la catégorie des actifs à haut risque (High Yields Bond). Les mécanismes de restructuration de dettes souveraines mis en oeuvre par le FMI sont rendus eux aussi difficiles par la sophistication croissante des montages des obligations, mettant en opposition à un émetteur, une multitude d'investisseurs. Cette situation a jeté un froid sur le système financier international qui souffre selon le Bureau des Règlements Internationaux¹, d'une réelle crise de confiance entre les différents acteurs (émetteurs, "régulateurs", investisseurs et agences de notation).

En effet, tous les papiers (titres obligataires) émis l'étaient pratiquement tous avec une notation acceptable, pourtant cela n'a pas empêché la survenance des crises de dettes. C'est d'ailleurs la raison pour laquelle, tous les schémas de diagnostic tentent dorénavant de mettre à nu ex ante, la capacité des émetteurs à«soutenir» leurs engagements financiers (la dette).

Bertrand COUILLAUT et Adeline BACHELLERIE (2005)² affirment à ce sujet que «la "soutenabilité" de la dette suppose à la fois que l'Etat soit considéré comme solvable, c'est-à-dire que les créanciers aient un jugement positif sur sa capacité à rembourser sa dette sur le long terme, et liquide, c'est-à-dire qu'il soit en mesure de refinancer la dette venant à échéance ». En d'autres termes, la "soutenabilité" d'une dette est avérée lorsqu'il pèse la présomption selon laquelle l'emprunteur ne serait pas en mesure de continuer à assumer son

1 BRI, 2002: Activité bancaire et financière internationale, Rapport trimestriel BRI, mars

2 A. BACHELLERIE et B. COUILLAUT, «Soutenabilité de la dette Publique et Crises des pays émergents : présentation des concepts et des instruments de diagnostic », Revue de la stabilité financière, n°6, Juin 2005, p. 75.

service, sauf en cas de forte correction du solde de ses revenus et dépenses.

Il est dès lors essentiel pour la communauté financière internationale "pourvoyeuse" de fonds, de disposer d'instruments permettant d'établir un diagnostic fiable afin de se prononcer de façon sereine sur le caractère soutenable ou non d'une dette et de souscrire ensuite à ces titres de dette.

A ce stade, il s'agit d'apprécier le risque d'insolvabilité et le risque d''illiquidité" de la dette.

En la matière, le FMI (2002) met en exergue trois approches reposant pour la plupart, sur des indicateurs macroéconomiques.

La première approche met la dette en relation avec des variables explicatives de sa potentielle "soutenabilité".

Ainsi, est-il définit pour l'analyse de la solvabilité d'un Etat, un sentier d'équilibre de la dette reliant le taux d'intérêt et le taux de croissance de l'économie à long terme, avec les excédents primaires futurs actualisés. Il s'agit de déterminer pour les pays émetteurs, une contrainte budgétaire in tertemporelle.

Sous forme quantitative, A. BACHELLERIE et B. COUILLAUT établissent que si :

bt* est le montant de la dette en devises au temps t, en pourcentage du PIB

St, l'excédent primaire en t (solde budgétaire excluant les intérêts sur la dette) en pourcentage du PIB

rt*, le taux d'intérêt nominal sur la dette en devises

g_t, le taux de croissance nominal

_t, la variation du change nominal prise au certain,

On a : 23

taux d'intérêt qui représente la charge financière pesant sur la dette. De celles-ci, il est possible de déterminer

la con trainte budgétaire intertemporelle, qui permet de vérifier si l'endettement du pays est excessif en comparant, le stock de dette à une date donnée, aux excédents primaires futurs actualisés à partir d'hypothèses sur les grandeurs de long terme.

La deuxième approche est basée elle, sur une analyse tendancielle de la dette. Aussi, le FMI postule-t-il dans ce cas-ci, que la capacité d'un Etat à stabiliser le niveau de la dette sur le PIB à court et moyen terme peut être utilisée pour apprécier la soutenabilité de celle-ci.

En effet, lorsque la dette publique d'un pays augmente sur plusieurs années, la stabilisation du niveau de la dette peut constituer selon le FMI, une réponse satisfaisante pour prévenir une crise de dette souveraine. Il est dès lors possible, de calculer l'excédent primaire nécessaire à la stabilisation du ratio dette/PIB. Ainsi, en reconsidérant les variables utilisées pour l'élaboration de la formule de la contrainte budgétaire intertemporelle (formule (1)), ils démontrent que la stabilisation à long terme du ratio de dette sur le PIB impose un niveau d'excédent primaire théorique en terme de PIB, S tel que :

donc a fortiori des déficits budgétaires). La stabilisation de la dette à long terme peut donc être remplie sans que le pays ne soit solvable (contrairement à la première approche). Le FMI considère à ce titre que, peu de pays en développement dégagent un niveau suffisant d'excédents primaires qui leur permette de stabiliser, voire réduire le ratio dette publique/PIB.

La troisième et dernière approche, celle dite "the Balance sheet approach" ou encore l'approche "bilantielle", est un cadre d'analyse qui permet d'identifier dans les bilans agrégés par secteurs de l'économie, les vulnérabilités liées à l'existence de déséquilibres qui ne pourraient être observées dans un bilan consolidé au niveau du pays. Aussi, permet-elle de mettre en évidence quatre types de déséquilibres potentiels dans les bilans : en terme de devises (currency mismatch) ; d'échéances (maturity mismatch) ; de structure du capital¹ et de solvabilité.

Cette troisième approche aide à mieux cerner les risques d'illiquidités en raison des possibles "désajustements" en devise et en maturité. Elle pourrait permettre d'ailleurs, de compléter les deux premières approches qui analysent la "soutenabilité" de la dette de façon ponctuelle (première approche) et de façon dynamique (deuxième approche).

Il convient de préciser qu'un émetteur peut tout naturellement se passer des études ci-dessus avant de lancer son émission obligataire. Cependant, le fait qu'elles constituent pour les investisseurs et la communauté financière internationale, les démarches de diagnostic les plus crédibles actuellement (en raison des institutions qui les

1 Le risque de structure de capital renvoie au mode de financement de l'économie selon les types d'instruments utilisés et aux effets de leviers correspondants.

proposent), elles ne peuvent et ne devraient être ignorées dans l'analyse paramétrique de l'outil de mobilisation. Ceci, dans la mesure où l'asymétrie d'information qui pourrait en résulter, ne militerait pas en faveur de l'emprunteur.

Ainsi, le choix ou le mix de ces approches devrait être pris en compte implicitement, dans la structuration des véhicules financiers, de sorte à pouvoir proposer aux investisseurs "du sur mesure". C'est pourquoi les variables macroéconomiques identifiées par les différentes formules, devraient faire l'objet d'une attention particulière et être considérées comme des variables structurantes¹. A ce titre, il est clair que leur amélioration passerait par des réformes économiques profondes.

Tout de même, en dépit du progrès réalisé dans les méthodes d'élaboration d'un diagnostic, il faut souligner qu'il sera toujours difficile de trancher sur l'acceptabilité du niveau de la dette (dans la mesure où étant le pays le plus endetté, les USA ont malgré tout, la meilleure signature) par les marchés financiers. Ainsi, les gouvernements, n'ont d'autres choix dans ce cadre que de bâtir progressivement une forte crédibilité sur la base de l'effort entrepris en termes budgétaires et de réformes structurelles.

2.2 L'analyse du risque politique

Le risque politique traduit l'éventualité qu'un émetteur n'arrive pas/plus à faire face à ses engagements financiers, en raison de troubles ou tensions politiques qu'il pourrait subir. En effet, quand ces derniers surviennent, il s'instaure un climat délétère qui détourne les priorités économiques au profit d'objectifs travestis par la situation de crise.

1 Les variables structurantes sortent du domaine du conjoncturel pour faire partie des variables sur lesquels on peut définir désormais des politiques et moyens d'action et leur allouer des ressources pour les réformes dont elles feront l'objet.

Il n'est donc pas fortuit de mener une telle analyse (sur le risque politique) qui conduit à modérer les résultats du diagnostic macroéconomique et financier. Le risque politique est la composante la plus délicate du risque pays qui se reflèterait généralement dans la marge actuarielle (spread) exigée par les investisseurs.

Au plan international, certaines agences comme la P.R.S. (Political Risk Service) Group, l'"Institutionnal Investor", la Compagnie Française pour le Commerce Extérieur (COFACE) et le BERI (Business Environnement Risk Index) se livrent à des notations du risque politique soit à la demande des émetteurs soit pour le compte de tiers investisseurs.

Mais l'indicateur qui est de loin le plus suivi pour les pays en voie de développement est le PRI (Political Risk Index) de l'agence PRS Group comme le fait remarqué Patrice Fontaine (1997)¹. En effet, le PRI mesure le risque politique en se fondant sur huit critères notés de 0 (bien) à 7 (mauvais). Ce sont :

- la dépendance vis-à-vis d'une grande puissance,

- l'influence négative des forces politiques régionales,

- la division du pouvoir politique et le pouvoir des différentes factions,

- la division par la langue, l'ethnie et/ou la religion,

- les mesures répressives prises par un gouvernement en vue de son maintien au pouvoir,

- l'attitude face à l'étranger; nationalisme ou tendance au compromis,

- la situation sociale (population, densité, niveau de vie),

- l'organisation et la force des éléments favorables à un gouvernement d'extrême gauche - d'extrême droite.

1 P. Fontaine, Gestion Financière Internationale, Précis de DALLOZ, P. 447, 1997

Avec cet indice, une note globale de 0 à 20 indique que le risque politique est pratiquement inexistant tandis qu'une note supérieure à 35 est le signe d'un risque important.

Toutefois, il serait difficile de présenter dans le cas d'espèce, les différentes mesures du risque politique. Elles ne sont pas toujours distinguables des mesures du risque-pays et pour certaines, l'information n'est pas facilement disponible. C'est le cas de l'indice PRI qui nécessite¹ le déboursement en ligne d'une somme de $52 (environ FCFA 30000) pour avoir accès au niveau de l' indice sur un pays précis.

Par contre, la notation COFACE est disponible sur simple consultation du site. Cette notation distingue quatre classes de pays :

- classe A : risque politique pratiquement inexistant

- classe B : risque politique faible

- classe C : risque politique avéré

- classe D : risque politique élevé

Pour compléter ces différentes notations, il est aussi possible d'adopter une approche consistant à demander à certains spécialistes, de répondre à une grille d'analyse comprenant des variables liées au cadre politique et des variables liées au contexte économique.

1 Visite du site : http://www.prsgroup.com, en juin 2006

III- DESCRIPTION GLOBALE DU RISQUE-PAYS

Le risque pays se décompose dans les deux risques que nous avons abordés jusque là.

Dans leur étude sur la "soutenabilité" de la dette des Etats, Bertrand Couillaut et Adeline Bachellerie ont souligné que parmi les multiples causes de la vulnérabilité des Pays en voie de développement (fragilité des institutions, volatilité des recettes budgétaires, ouverture commerciale, historique de défaut, etc,...), trois facteurs explicatifs du risque-pays devraien t particulièremen t reten ir no tre attention :

LE "PECHE ORIGINEL" ET LES CONSEQUENCES DE L 'EXPOSITION A UX MO UVEMENTS DES TA UX DE CHANGE A l'instar de Eichengreen (B), Hausmann (R) et Panizza (U) (2003),

B. COUILLAUT et A. BACHELLERIE soutiennent qu'une des fragilités des pays émergents, tient à leur incapacité à émettre dans leur propre monnaie sur les marchés internationaux, ce qui les conduit à accumuler des dettes en devises.

Une telle situation accroîtrait la fragilité d'un pays, car les dépréciations de change peseraient sur le service de sa dette extérieure. Pour Claude Boro et Frank Packer (2004), le "péché originel" résulte de l'intolérance de la dette, influence des antécédents de mauvaise gestion sur la capacité d'endettement. C'est pourquoi on peut penser selon eux, que des antécédents d'inflation et de défaut dissuadent les investisseurs étrangers de souscrire des titres de dette publique, en particulier à long terme, libellés en monnaie locale.

L 'IMPERFECTION DE L 'INFORMA TION SUR LES ECONOMIES EMER GENTES

L'inefficience informationnelle qui caractérise les Pays en voie
Développement est essentiellement selon le FMI liée à trois facteurs :

- l'indisponibilité des données ; de manière générale, les

informations sur la dette externe sont plus nombreuses et détaillées que celles sur la dette publique elle même. En outre, la décomposition de la dette publique entre court et long terme ou par devises est rarement disponible pour pouvoir mener des analyses conséquentes ;

- Problème d'homogénéité des données ; les comparaisons entre les différents pays sont souvent complexes en raison de différence dans les définitions retenues. Force est donc de constater qu'à la différence des pays industrialisés, pour lesquels une information de qualité est disponible très rapidement avec de multiples possibilités de recoupement, les Pays en voie de Développement souffrent de l'imperfection de l'information existante.

Or, un système où l'information est rare et coûteuse favorise le développement de comportements mimétiques propices au

déclenchement de crises auto-réalisatrises. Car, l'asymétrie

d'information aidant, les investisseurs sont conduits à imiter d'autres investisseurs jugés mieux informés, de sorte qu'une information même erronée a priori mais invérifiable, tend à se

réaliser sous l'action des tentatives d'ajustements et
d'anticipations des investisseurs ;

- la couverture des données ; les données disponibles n'incluent rarement que les emprunts garantis par l'Etat, les dettes des collectivités locales ou celles des entreprises publiques.

On peut cependant noter que les efforts engagés sous l'impulsion du G8¹ et du FMI, en termes d'amélioration de la transparence ; de la qualité des statistiques et de diffusion des données, ont permis de réaliser des avancées significatives contribuant à améliorer l'appréciation globale des risques. Ainsi, est-il dorénavant possible pour les Pays en voie de Développement d'adhérer auprès du FMI, au Système Général de Diffusion des Données² (SGDD) créé en 1997.

Le SGDD est un processus structuré par lequel les pays membres du FMI s'engagent volontairement à améliorer à terme la qualité des données produites et diffusées par leur système statistique aux fins de l'analyse macroéconomique. Le FMI soutient ces efforts en apportant son assistance technique dans les domaines qui lui sont familiers ainsi qu'en catalysant la fourniture d'assistance par d'autres sources.

Le SGDD tient compte du fait que les pays participants diffèrent par leur niveau de développement statistique et par leur capacité à améliorer à terme leurs systèmes. Par conséquent le système, privilégiant le développement à long terme des systèmes statistiques, n'a pas un caractère prescriptif, et autorise une certaine souplesse dans le rythme de sa mise en oeuvre dans chaque pays et d'un pays à l'autre. Le SGDD a ouvert la voie à l'introduction de la Norme Spéciale de Diffusion des Données (NSDD), conçu pour les pays qui souhaitent avoir accès aux marchés internationaux des capitaux.

Le SGDD encourage des pratiques statistiques saines, aussi bien en matière d'établissement que de diffusion de statistiques économiques, financières et socio-démographiques. Il identifie des ensembles de

1 Le Groupe des Huit (G8) est une coalition de huit pays les plus riches du monde : les États-Unis, le Japon, l'Allemagne, le Royaume-Uni, la France, l'Italie, le Canada, et la Russie. Ensemble, les pays du G8 représentent 66,5% de l'économie mondiale.

2 Special Data Dissemination Standard (SDDS), mis en place après le sommet du G7 à Lyon en 1996

données particulièrement pertinents pour l' analyse économique et le suivi de l'évolution sociale et démographique et il présente des objectifs et des recommandations concernant leur élaboration, leur production et leur diffusion. Un soin particulier est accordé aux besoins des utilisateurs, au moyen de directives portant sur l'accès du public aux données, leur qualité et leur intégrité. Les recommandations et objectifs du SGDD dans ces domaines s'accordent pleinement avec les Principes fondamentaux des statistiques officielles de l'ONU.

Les différents secteurs couverts sont :

le secteur extérieur

le secteur financier

le secteur réel

le secteur fiscal

les données socio-démographiques

Jusqu'en 2004 seulement 83 pays ont adhéré à ce Système de Diffusion des Données, la Côte d'Ivoire n'y a pas encore adhéré.

L 'INS TABILITE DES FLUX DE CAPITA UX PRI VES

La dépendance aux flux de capitaux privés, semble caractériser les pays en développement, au point où l'éventualité d'un arrêt soudain (sudden stop) de ces financements externes et de ces répercussions graves sur les économies, ne peuvent êtres ignorés par les investisseurs.

En effet, le service des arriérés de dette pour la plupart des Pays en voie de Développement est assuré grâce à la quasi-totalité des excédents primaires dégagés de façon extraordinaire. Cette situation les dispose de facto à être dépendant des flux de capitaux privés pour financer leur développement. Une économie dans un tel état, résisterait difficilement aux chocs externes. Ceci met d'ailleurs en doute sa

capacité à survivre durablement à une fluctuation de ces flux. A ce sujet, le FMI affirme d'ailleurs que rares sont les pays émergents qui arrivent à répondre convenablement aux fluctuations des flux de capitaux privés en mettant en oeuvre de conséquentes politiques économiques.

Ces trois facteurs retenus par B. COUILLAUT et A. BACHELLERIE, contribuent à donner une explication pertinente aux sources du risque économique et aux raisons peut être moins explicites du risque politique, dont une évaluation globale, conduit à apprécier le risque-pays d'un émetteur de titres souverains.

De ce qui précède, il convient dès à présent de mener de analyses-diagnostic relatives à l'Etat de Côte d'Ivoire, et de proposer autant que faire se peut des pistes de réflexion sur des éléments qui mériteraient une étude spéciale, détaillée et plus approfondie et que malheureusement la problématique de notre étude ne nous permet pas d ' effectuer.

IV- DIAGNOSTIC ET EVALUATION DES POTENTIALITES

DE LA COTE D'IVOIRE

Le diagnostic de la situation de la Côte d'Ivoire sera menée sur trois plans : au plan politique, au plan économique et un troisième plan que nous proposons d'ajouter afin de pouvoir se faire une idée un peu plus nuancée mais assurément plus précise sur le niveau du risque-pays. Cette évaluation des potentialités de la Côte d'Ivoire reposera sur des indicateurs que certaines agences de ratings analysent plus minutieusement au cours de leur processus de notation des Etats.

Cependant, dans notre situation, le diagnostic que nous proposons, précède de loin l'opération d'émission à proprement dit et a pour finalité principale de permettre au conseil financier de l'Etat de Côte d'Ivoire, le Groupe BNI, d'évaluer l'opportunité de l'émission internationale afin de pouvoir le consigner dans la loi de finances.

C'est pourquoi nous prendrons le soin de synthétiser tous les résultats obtenus du diagnostic dans un tableau qui servira d'outil opérationnel capable de renseigner tout de suite les décideurs sur l'opportunité d ' émission avant même d ' entamer l' opération.

4.1 Diagnostic sur le plan politique

En nous référant aux critères de l'indice PRI tel qu'indiqués plus haut, il est possible pour un analyste non averti de se faire une idée assez intuitive du niveau de l'indice entre l'année 2000 et l'année 2004. D'ailleurs l'indice PRI pour la Côte d'Ivoire aurait indiqué déjà au cours de l'année 1999 (avant le coup d'Etat militaire de décembre), un niveau de 40 (risque politique élevé). L'indice aurait fluctué dans l'intervalle de 35 à 45 depuis 2000.

Cependant, de façon plus pragmatique, la COFACE a assigné pour les années 2005 et 2006, la classe D de risque politique à la Côte d'Ivoire. Assurément, ce niveau de risque a induit la réalisation de dépenses imprévues pour les années 2002, 2003 et 2004. Ainsi, de la période allant du 18 septembre 2002 au mois d'avril 2004, l'Etat de Côte d'Ivoire a déboursé FCFA 176,1 milliards pour la couverture des charges afférentes aux primes, à l'alimentation, à la santé, au fonctionnement et à l'équipement des forces de défense et de sécurité. Ces ressources englouties dans ces dépenses imprévues auraient dû servir à honorer des engagements prioritaires, notamment, l'apurement des arriérés intérieurs et extérieurs. Ces derniers qui avaient un niveau de 143,3 milliards en 2002 au début de la guerre ont atteint le niveau de 614,1 milliards en 2003 et 538,5 milliards en 2004.

4.2 Diagnostic sur le plan économique

Comme nous l'avons souligné plus haut, la finalité du diagnostic économique est de pouvoir donner une appréciation de la "soutenabilité" de la dette d'un état. Cette "soutenabilité" prend en compte la solvabilité de l'émetteur et la liquidité de la dette.

Selon le FMI (2003), un pays peut être considéré dans une position de "soutenabilité" de sa dette extérieure "s'il est capable d'assurer le service de sa dette, actuel et futur, en totalité, sans recourir à des procédures de réduction ou de rééchelonnement de sa dette, sans accumuler des arriérés et sans compromettre sa croissance de man ière excessive". Dans le cas de la Côte d'Ivoire, nous allons utiliser la seconde approche du FMI telle que décrite plus haut. Il s'agit de l'analyse tendancielle du ratio dette publique/PIB.

Ce ratio de l'encours de la dette au PIB est le principal indicateur pour les pays en voie de développement. Pour la Cote d'Ivoire, l'évolution

est pratiquement semblable à celle de l'encours de la dette publique¹. Il a atteint son pic en 1994, suite à la dévaluation soit 214% du PIB. Le ratio a connu une diminution de 1995 à 1997 grâce à la relance économique constatée après la dévaluation. Résultat, un taux de croissance du PIB de 7% en 1997. Il était de 178% en 1996 et de 168% en 1997 et 101% en 2000. L'encours de la dette extérieure a aussi connu une forte expansion au cours des décennies 80 et 90 avec la conjoncture économique qui a poussé la Côte d'Ivoire à emprunter et à s'endetter lourdement. En 2000, le stock se situait à 6326 milliards et le service à 678 milliards, cela représente 50% des recettes fiscales. Le ratio de l'encours de la dette par rapport au PIB est de 101% en 2000. Au regard des critères qui caractérisent les contraintes de solvabilité et de liquidité en matière de dette extérieure, la situation actuelle de la Côte d'Ivoire est encore insoutenable².

Face à cette situation, le Gouvernement a présenté à ses partenaires multilatéraux et bilatéraux, un dossier pour l'initiative PPTE pour laquelle la Côte d'Ivoire est déjà éligible depuis 1998.

L'initiative Pays Pauvres Très Endettés (PPTE ou Heavily Indebted Poor Countries, HIPC) est un mécanisme d'aide, mise en oeuvre par les pays du G8³ qui vise à permettre aux pays confrontés à des difficultés de remboursement de leur dette extérieure de retrouver une situation soutenable, au sens du FMI. Ce mécanisme n'interviendrait qu'après épuisement des procédures traditionnelles d'allègement de dette (notamment l'annulation de la dette publique commerciale⁴ qui ne peut

1 Ministère de la planification du développement, Document de Stratégie pour la Réduction de la Pauvreté - Intérimaire, Janvier 2002

2 Document de Stratégie pour la Réduction de la Pauvreté en Côte d'Ivoire - Intérimaire, P. 17, Janvier 2002

3 Rapport du sommet du G7 en Cologne en 1999 ( www.G7.org)

4 La dette commerciale de l'Etat exclut l'aide publique au développement; c'est-à-dire qu'elle ne concerne que les créances portées par les organismes publics de garantie aux exportateurs et les prêts gouvernementaux non concessionnels.

aller au-delà de 67% dans le cadre du Club de Paris¹) et ne pourrait être utilisé qu'une seule fois. En outre, il implique une action conjuguée de tous les créanciers.

Toutefois, la crise qui la secoue actuellement, même si elle a rendu sa position délicate, a quand même démontré la solidité de l'économie ivoirienne et sa capacité à résister aux chocs. En effet, le ratio de dette publique/PIB est passé de 8 7,6% en 2002 à 78,7% en 2004. En outre, la Côte d'Ivoire posséderait actuellement une réserve en devises équivalente à six mois de recettes d'exportation au lieu de deux mois recommandés. Cette information présage le fort potentiel de liquidité d'une dette contractée en devises, ceteris paribus.

4.3 Diagnostic sur le plan des capacités de négociation Sur le marché international des capitaux, on peut se retrouver en présence de deux pays possédant le même rating. Pourtant, on ne peut pas assurer avec certitude que le niveau de réussite de l'émission pour ces deux pays sera le même. Or, les ratings sont censés refléter le niveau du risque politique et économique des pays sujets à la notation. Ainsi, nous proposons en plus de l'évaluation du risque politique et du risque économique, que soit également évalué la capacité de négociation des dirigeants. Celle-ci s'apparente à la «diplomatie souterraine» en politique ou à la notion de « force de vente» en Marketing et constitue en définitive un avantage compétitif lorsque des pays présentent des niveaux de risques similaires. Cette capacité de négociation des dirigeants, traduit toute l'aptitude de ces derniers à influer à leur avantage sur le niveau du risque-pays. On comprend en conséquence que cette notion implique à juste titre celle de réseau relationnel des dirigeants.

1 Nom donné à l'ensemble des créanciers internationaux publics bilatéraux

Un titre a en effet besoin d'un bon réseau pour bien se faire vendre. C'est ce qui pourrait expliquer d'ailleurs le choix d'un chef de file par rapport à un autre !

Afin de pouvoir apprécier rapidement cette capacité de négociation des dirigeants, les indicateurs suivants sont proposés :

- Le niveau d'instruction et d'expertise des dirigeants (politiques et économiques) en matière de bonne gouvernance: des dirigeants sur lesquels il pèse des doutes sur la manière de conduire l'appareil de l'Etat envoient de mauvais signaux au marché financier. La négociation avec les investisseurs potentiels devient moins aisée en dépit d'un bon rating, car pour ces derniers, une bonne situation peut devenir mauvaise d'un moment à l'autre.

- La nature de l 'influence géopolitique et/ou économique dans la zone d'émission ou dans la monnaie d'émission : un pays qui possède une puissance géopolitique dans une zone d'émission consolide ses chances de réussir son émission. En effet, il sera alors possible pour lui de pénétrer les « cercles les plus fermés » et les «milieux les plus autorisés » pour avoir accès à des informations privilégiés pouvant permettre à l'émetteur d'atteindre ses objectifs.

- La capacité des dirigeants à identifier les freins à l'émission : dans un cheminement stratégique, la capacité des dirigeants à identifier les freins, démontre clairement la domination de ceuxci, de leur environnement. Ainsi, lorsque toutes les subtilités de cet environnement ont été cernées, il est plus facile d'envisager des actions pour contrer les déplacements gênants des acteurs hostiles. Ces acteurs peuvent être de nature économique, culturelle, politique,...

- Le rapport de la nature des freins aux moyens d'actions envisageables disponibles : il s'agit d'apprécier les mécanismes qu'il est possible de mettre en place pour juguler chacun des freins identifiés. Si le montage de l'émission prévoit de répondre de façon particulière à ces freins, il est clair que la négociation des dirigeants aura réussi, si le maximum de personnes souscrit au contrat d'émission.

- La variation des dépenses de communications dans le coût global de l'émission : le niveau prévu des dépenses de communication traduit la capacité des dirigeants à vouloir convaincre les investisseurs sur l'opportunité de la transaction. Dans ces dépenses sont recensés les voyages de prospective, les séances de road shows, le coût de confection et de diffusion des plaquettes d'émission, les affiches,...

- Autres facteurs possibles non identifiés : cet indicateur représente la marge d'erreur de la prévision. Il offre les possibilités d'affiner ultérieurement l'analyse de la capacité de négociation des dirigeants.

Pour chacun de ces indicateurs, quatre mentions sont proposées :

- Faible, si l'indicateur se trouve à un niveau de 0 à 33%

- Moyenne, si l'indicateur se trouve à un niveau de 33% à 66%

- Forte, si l'indicateur se trouve à un niveau de 66 à 100%

Si nous appliquons cette grille d'analyse au cas de la Côte d'Ivoire dans le cadre d'une émission internationale en euro, nous pouvons estimés les résultats suivants :

	Faible	Moyenne		Forte	Le niveau d'instruction et d'expertise des dirigeants (politiques et économiques) en matière de bonne gouvernance
	OUI			La nature de l'influence géopolitique et/ou économique dans la zone d'émission ou dans la monnaie d'émission
		OUI		La capacité des dirigeants à identifier les freins à l'émission
OUI				Le rapport de la nature des freins aux moyens d'actions envisageables disponibles
OUI				La variation des dépenses de communications dans le coût global de l 'émission
		OUI		Autres facteurs non identifiés
OUI

Lorsque pour chaque indicateur nous précisons la mention et l'intervalle, la somme des intervalles milieux pour ces six indicateurs, donne un total milieu de 265%, soit une mention moyenne de 44,16% (voir annexe 1). On peut donc dans le cas de la Côte d'Ivoire, présumer une capacité de négociation moyenne pour une émission internationale en euro.

Au terme du diagnostic ci-dessus, nous proposons pour une question d'efficacité, de synthétiser sous forme de notation interne, les différents résultats obtenus. A cet effet, un tableau du profil général d'efficacité sera élaboré.

V- ELABORATION DU PROFIL GENERAL D'EFFICACITE

PAYS

5.1 Tableau du profil général d'efficacité

L'élaboration d'un profil général d'efficacité répond à un souci de prise de décision stratégique. Cela est rendu possible grâce à la synthétisation dans un tableau, appelé tableau du profil général d'efficacité, de tous les cas de figure révélés par les analyses précédentes. Il s'agit en fait de déduire à partir du tableau, le profil que présente un pays. Déterminer s'il est efficace ou pas. Il ressort clairement de notre étude, qu'un pays sera dit efficace si en même temps que le risque économique et politique est inexistant, la capacité de négociation des dirigeants est très grande. C'est d'ailleurs à partir de ce profil général d'efficacité qu'il sera possible de proposer les options financières stratégiques.

Risque économique		Score	Risque politique				Capacité de négociation des dirigeants			Solvabilité
Liquidité			Moyen		Fort	Fort	Moyen	Faible	1
1	A	A	B		C	A	B	C	1
0	B
1
0	C

Tableau 3 : Profil général d'efficacité pays

COMMENT EST-IL POSSIBLE D'UTILISER LE TABLEAU ?

Le Groupe BNI pourrait se livrer à ses propres calculs et à sa propre évaluation du risque économique, pourvu que celle-ci soit pertinente et

qu'elle débouche sur les concepts essentiels de solvabilité de l'emprunteur et de liquidité de la dette.

Pour conforter ses analyses, il peut les recouper avec les analyses d'autres institutions ou services spécialisés (Ministère de l'économie et des Finances, rapport du FMI sur la dette des PPTE,...). Ainsi, lorsque finit cette première étape, il lui suffit de se positionner dans le tableau du profil général d'efficacité et de choisir la note correspondante. A ce niveau, il n' y a par hypothèse que deux réponses possibles, pouvant découler de l'analyse de chaque concept : oui ou non.

Nous raisonnons en fonction de la loi du tout ou rien : on attribue ainsi, le chiffre 1 à la réponse "oui" et le 0 à la réponse "non".

Ainsi, lorsque les analyses sur la solvabilité et la liquidité donnent de bons résultats, les notes 1 et 1 peuvent être alors marquées dans le tableau. L'appréciation définitive du risque économique, permet donc de donner des scores à chaque éventualité. Le score A est attribuée pour la bonne performance.

Si au contraire, l'une des composantes du risque économique fait défaut, nous lui assignons le score B. En effet, un pays peut être solvable sans que sa dette soit liquide, dans la mesure où l'état solvable peut tout à fait ne pas être capable de refinancer sa dette venant à échéance en raison par exemple de chocs politiques qui pourraient détourner cette liquidité au profit d'autres fins. Il en va de même pour un état dont la liquidité de la dette est avérée. Celui-ci peut se retrouver insolvable dans l'hypothèse d'une variation défavorable de la dette due par exemple à la variation des taux d'intérêt des emprunts contractés à taux variables.

Finalement, le score C sanctionne l'absence ou la mauvaise performance.

Ensuite, le risque politique peut être établi en interne grâce à la mise en place d'un indice comme nous l'avons exposé plus haut. Si ce n'est pas le cas, les données relatives à ce risque pourraient être reçues par le biais des analyses de panels d'experts, de la notation COFACE ou de l'indice PRI, des informations provenant des revues spécialisées et, sur demande, par des agences de notation (un shadow rating¹). Cependant, pour ces dernières solutions, il convient pour le Groupe BNI de compléter les analyses externes par un briefing interne.

En effet, les agences et revues internationales ne recueillent pas toutes les données pour leurs analyses sur le terrain. Elles s'inspirent aussi de données de panels qui peuvent parfois être subjectives et biaisées. C'est d'ailleurs ce qui explique le fait qu'elles ne donnent pas toujours les mêmes notes pour un même risque politique! En conséquence, il convient de réajuster les analyses externes fournies, par des données internes.

Une fois l'analyse du risque politique disponible, on peut se positionner dans le tableau du profil général d'efficacité, pour déterminer le score correspondant.

Finalement, la capacité de négociation des dirigeants est certainement la composante la plus délicate, mais de loin, la plus importante. C'est cette capacité de négociation qui permet de transformer comme nous l'avons souligné plus haut, les faiblesses détectées au niveau politique et économique, en force au profit de la stratégie financière. Une échelle interne de cette capacité, avec des critères et des composantes pertinents tels qu'indiqués plus haut, pourrait être utilisée.

1 Lorsque le rating est juste demandé pour une appréciation sur situation et qu'elle n'est pas destinée à être diffusée auprès du public.

Après l'analyse-ci achevée, on se réfère pour une dernière fois au tableau du profil général d'efficacité pour déterminer le score correspondant.

Au terme de notre étude, nous disposons donc de trois scores. Toutefois, les scénarii de profil de risque sont multiples.

Il convient de les énumérer dans le tableau ci-après:

AAA AAB AAC	ABA ABB ABC		ACA ACB ACC	BAA BAB BAC
BBA BBB BBC	BCA BCB BCC		CAA CAB CAC
CBA CBB CBC	CCA CCB CCC

Tableau 4 : Classement des scores

Il est possible de procéder à un reclassement en fonction de chaque profil général de risque présenté précédemment. Le classement que nous proposons considère le risque politique comme le risque majeur. Ensuite viennent le risque économique et la capacité de négociation des dirigeants. Ainsi dans ce tableau de reclassement, les profils similaires seront regroupés par compartiment afin de déterminer les options stratégiques (financières) les plus adéquates à conseiller¹ à l'émetteur :

1 Conformément au rôle de la BNI en tant que Conseil financier de l'Etat de Côte d'Ivoire

AAA	ABB	AAB	BCA	BCB	ACC		CCC
ABA	BBA	ACB	CAA	CAB
ACA	BAB	BAC	CBA	CBB
AAC	ABC	BCB	CCA	CCB
BAA	BBB	BBC		CAC
				CBC

1er Compartiment 2ème _Compartiment 3^ème Compartiment

Tableau 5 : Tableau des options stratégiques

4.1 Les options financières suggérées

Trois grandes options financières peuvent découler de la classification établie précédemment, ce, en fonction du compartiment où l'on se positionne.

Le premier compartiment, celui des 3A (AAA) traduit la possibilité pour le Trésor Public de Côte d'Ivoire de mobiliser aisément de l'épargne sur le marché financier international. Le coût du véhicule financier sera minoré et la crédibilité renforcée par la liquidité de la dette, devrait lui permettre de présenter moins de garanties pour l'émission et de se refinancer régulièrement sur l'euromarché. Il n'est pas exclu dans cette situation d'émettre sur le marché sous régional, bien au contraire ! Une intervention du Trésor Public sur l'euromarché devrait améliorer sa signature vis-à-vis des investisseurs sousrégionaux, au point de servir les taux les plus bas, sur les titres de dette souverains locaux.

Le positionnement dans la seconde moitié du premier compartiment traduit toujours l'opportunité de mobiliser des ressources sur l'euromarché, mais cette fois-ci, sous réserve de quelques réaménagements. Ces derniers feront appel à la capacité de négociation

des dirigeants, afin de combler les faiblesses politiques et/ou économiques, par la renégociation des arriérés de dettes (l'exemple du plan Brady) et par la mise en oeuvre d'accords politiques.

Si cette situation est essentiellement le fait de problèmes de liquidité de la dette, il est alors possible de recourir à certaines techniques pour améliorer son rating. Nous les présentons dans la seconde partie de notre étude.

Un positionnement dans le deuxième compartiment, compromet fortement le recours à l'euromarché pour une mobilisation de ressources. Une telle situation, traduit le fait qu'en plus d'un risque politique considérable, qu'il reste encore d'énormes réformes structurelles à opérer. Un entêtement obligera le Trésor Public, à supporter une forte charge financière pour le compte de l'Etat de Côte d'Ivoire, due à la rentabilité exigée par les investisseurs sur les titres obligataires, en raison des incertitudes économiques et politiques qui planent sur l'émetteur. Si dans une telle situation, la capacité de négociation des dirigeants est faible, le problème est sans issue et nous conduira inexorablement au dernier compartiment.

Le troisième compartiment ne nous permet pas d'envisager une mobilisation de ressources sur l'euromarché. Il ne reste plus que le marché financier sous régional.

CONCLUSION PARTIELLE:

Le cadre général du diagnostic des émetteurs souverains, proposé par le FMI a permis de conduire aussi, un diagnostic similaire avec les mêmes finalités, pour l'Etat de Côte d'Ivoire. Il est désormais clair que pour recourir à l'option d'un endettement extérieur par émission d'obligations internationales, le profil de risque devrait présenter un risque pays (risque politique et risque économique) minimal voire inexistant.

Ainsi, concernant la Côte d'Ivoire, notre tableau du profil général d'efficacité nous conduit au terme de notre diagnostic à exposer ce qui suit:

- le risque politique est élevé en raison de la crise militaropolitique qui la secoue depuis le 19 septembre 2002 et aggravé par l'échec jusque là, de la quasi-totalité des accords politiques. Sur la base de la notation COFACE (niveau D de risque politique), nous assignons le score de « C » dans notre tableau du profil général d'efficacité;

- le fait d'être classé PPTE par la Banque Mondiale et éligible à l'initiative de la réduction de la dette, démontre sans gymnastique quantitative que la Côte d'Ivoire n'est pas dans un état de «soutenabilité» de sa dette. Le Ministère de l'Economie et des Finances a reconnu cette situation dans le Document de Stratégie de Réduction de la Pauvreté édité en Janvier 2002 à l'endroit des prêteurs multilatéraux et bilatéraux : le score correspondant est donc de « C»;

- la relative stabilité que connaît le pays, à laquelle s'ajoute le retour des bailleurs de fonds en dépit du climat délétère et le satisfecit affiché par rapport à la maîtrise des fondamentaux de

l'économie, démontre une capacité réelle des autorités ivoiriennes à infléchir partiellement sur le niveau du risque pays. En outre, notre analyse substantielle fait ressortir une capacité de négociation moyenne des dirigeants (si l'émission se fait en euro): le score correspondant est donc de « B ».

Nous nous retrouvons en conséquence, avec un rating interne de «CCB » et selon le tableau 5 (tableau du profil général d'efficacité pays, page 39), il ne serait pas indiqué pour l'Etat de Côte d'Ivoire via le Trésor Public, de recourir en ce moment à l'euromarché pour une levée de fonds par emprunt obligataire. Nous nous situons dans le 3^ème compartiment du tableau, ce qui pourrait expliquer l'affection de l'Etat pour le marché financier sous régional.

Toutefois, si dès à présent les autorités entreprennent les réformes nécessaires pour atteindre le point d'achèvement de l'initiative PPTE, tout en adhérant aux Normes Spéciales de Diffusion de Données (NDDS) élaborées par le FMI, le rating du risque économique pourrait s'améliorer. L'Etat de Côte d'Ivoire pourrait ainsi passer du score actuel de « C» à celui de «B » voire «A ». Ce, dans la mesure où selon l'initiative PPTE, atteindre le point d'achèvement serait synonyme de « soutenabilité » de la dette. Cela pourrait durer environ 3 à 4 ans selon les termes de Cologne.

En outre, la fin de la crise armée viendrait parfaire le rating du risque politique, qui se traduirait par une évolution notable du score actuel de « C » qui lui aussi peut passer à «B » puis à «A ».

Dans un tel contexte, l'Etat de Côte d'Ivoire se retrouverait au moins dans la deuxième partie du 1^er compartiment de notre tableau des options stratégiques. Cela impliquerait à ce moment là, que la mobilisation de ressources sur l'euromarché serait aisée avec comme

vecteur d ' endettement, l' émission d 'euro-obligations. Aussi, dans l'hypothèse d'une telle opportunité, comment pourrait s'effectuer la mise en oeuvre de l'opération d'euro-émission? Quelles seraient les caractéristiques du vecteur d'endettement utilisé à cette fin? N'existet-il pas de moyens pour réduire le coût de l'endettement, sachant que l'objectif comme cela a été souligné dans l'introduction, est de réduire la dette onéreuse? En définitive, à quoi l'Etat de Côte d'Ivoire devrait s'attendre au cours d'une telle opération?

Ces questions nous conduisent à analyser maintenant dans la seconde partie de l'étude, le mode opératoire de l'émission d'euro-obligations qui prend en compte ces préoccupations-ci.

DEUXIEME PARTIE : MISE EN OEUVRE DE

L'OPERATION D'EMISSION

L'émission d'un titre de dette, pourrait se fondre dans un processus marketing dans la mesure où nous pouvons distinguer clairement un vendeur (l'émetteur) et des acheteurs (les investisseurs), le bien, objet de la transaction étant les euro-obligations. A cet effet, Kotler et Dubois (2005) préconisent que dans toute opération de vente, il convient de déterminer les «six O », que l'on appelle désormais les «six O » de Kotler. Ce sont :

- les Occupants (qui fait partie du marché ?)

- les Objets (qu'achète le marché ? = des obligations)

- les Occasions (quand vend-t-on ?)

- l'Organisation (qui intervient dans la vente ?)

- les Objectifs (pourquoi vend-t-on ?)

- les Opérations (Quel est le processus de vente ?)

Aussi allons tenter autant que faire se peut, de répondre dans les pages qui suivent de façon particulière à chacune de ces interrogations. Mais avant, il convient d'aborder pour une meilleure compréhension, l'historique du marché des émissions obligataires internationales.

I- L'HISTORIQUE DES EMISSIONS D'OBLIGATIONS INTERNATIONALES

Les euro-obligations constituent le plus ancien compartiment du marché financier international. Depuis longtemps, des non-résidents empruntent des sommes importantes sur certains marchés nationaux en se conformant à la réglementation du pays où se réalise l'émission. On peut donc considérer une émission étrangère comme une émission réalisée par un non-résident sur un marché domestique. Après la Seconde Guerre Mondiale, la place de New York regroupait la plupart des émissions étrangères, enregistrant notamment sur la période 1955- 1962 pour 4,2 milliards de dollars de transactions contre seulement 2,9 milliards de dollars pour les autres places financières. Cependant, l'instauration de la taxe de péréquation en 1963 a augmenté le coût des émissions obligataires effectuées par des étrangers, et a eu pour conséquence la réduction du nombre d'émissions étrangères sur la place financière américaine. Ce phénomène a eu pour conséquence la création d'un marché euro-obligataire qui n'est soumis lui à aucune obligation étatique. Ainsi, on a coutume de considérer l'émission menée par Autostrade le 1 er juillet 1963 comme une première dans le genre. Cette société concessionnaire des autoroutes à péage italiennes avait émis 15 millions de dollars sur 15 ans. Malgré la suppression de la taxe de péréquation au début des années 70, les marchés euro-obligataires ont continué à connaître un développement soutenu.

II- IDENTIFICATION DES ACTEURS ET DES CONTRAINTES EXTERNES (Qui fait partie du marché ?)

2.1 Les acteurs et les intervenants dans l'opération

d'euro-émission

On peut distinguer des acteurs et intervenants sur le marché primaire et sur le marché secondaire du marché des euro-obligations.

2.1.1 le marché primaire

Sur le marché primaire des euro-obligations, on distingue généralement cinq intervenants principaux : l'émetteur, le syndicat bancaire, les investisseurs institutionnels, les «autorités de régulation », les agences de notation et les organismes de compensation supra nationaux.

L'émetteur est celui qui exprime la demande de capitaux, matérialisée par une émission de titre de dette souverain communément appelé, obligation souveraine (sovereign bond). Il contracte ainsi, une dette étrangère, un passif étranger. Avant tout, il est à noter que les emprunteurs des pays de l'OCDE émettent la quasi-totalité (environ 95% entre 1983 et 1993) des obligations internationales. Le résidu étant le fait d'institutions financières internationales et d'emprunteurs originaires des pays en développement (voir annexe 2).

Si l'on s'attarde sur la nature même des emprunteurs, on remarque qu'en 1997 ce sont les banques et les entreprises privées qui dominent le marché avec près d'un tiers chacune, laissant loin derrière les Trésors Publics, les entreprises publiques et autres organisations internationales.

Il convient toutefois de recentrer certains concepts à travers la définition des termes techniques :

Le titre est dit "souverain" selon Gianviti (2002), lorsqu'il est émis ou garanti par un Etat ou une banque centrale.

Pour la dette étrangère, Roubini (2001) conçoit deux définitions ; une, économique et l'autre, légale.

Selon la définition économique, «la dette étrangère est la dette détenue par des non-résidents, que la dette soit libellée en monnaie locale ou étrangère, qu'elle soit issue sur le territoire domestique ou à l'étranger. Inversement, la dette intérieure est la dette détenue par les résidents, que la dette soit libellée en monnaie locale ou étrangère, qu'elle soit issue sur le territoire domestique ou à l'étranger».

Selon la définition légale «la dette étrangère est la dette émise sous une loi étrangère, libellée en monnaie locale ou étrangère et détenue soit par un résident ou un étranger. Inversement, la dette intérieure est la dette émise sous la loi domestique, libellée en monnaie locale ou étrangère et détenue soit par un résident ou un étranger».

C'est pourquoi, il convient selon le Bureau des Règlements Internationaux (2002) de distinguer trois types de titres de dette souverains :

- les titres libellés dans une monnaie différente de celle du marché d'émission (euro-obligation ou euro-émission)

- les titres libellés dans la monnaie du marché et émis par des nonrésidents (obligations étrangères)

- les titres particuliers libellés dans la monnaie du marché et émis par des résidents, mais à l'intention des non-résidents (obligations à mi-chemin des précédents)

Le syndicat ban caire est constitué de banques qui ont pour mission de constituer une syndication capable d'accompagner le titre de dette durant tout le «processus marketing» ; de la conception du produit, au service après vente (le service financier).

A chaque étape de d'élaboration du "produit", chaque banque perçoit des commissions en fonction du rôle qu'elle joue. Aussi, au sein de ce syndicat sera choisi le chef de file de l'euro-émission (chargé généralement de centraliser des demandes, assurer le secrétariat de l'émission et/ou le service financier). A son tour, il fera appel à d'autres établissements bancaires ou financiers pour constituer le syndicat de direction (chargé de définir les conditions définitives de l'émission), le syndicat de garantie (la prise ferme de l'ensemble des obligations émises) et le syndicat de placement (chargé de placer les titres auprès des investisseurs finaux). En conséquence, les commissions qui s'établissent à chaque niveau de syndication sont généralement:

- la commission attribuée au syndicat de direction pouvant varier entre 0,25 % et 0,50 % du montant du crédit, dont la moitié reviendrait au chef de file. Si l'émission est importante, le chef de file devrait se contenter d'un praecipuum (montant flat) représentant 20 à 30 % de la commission,

- la commission de garantie pouvant varier entre 0,25 % et 0,75 % du montant garanti

- la commission de placement pouvant se situer entre 0,75 % et 1,25 % des montants placés

- la commission d'agent pouvant représenter 0,25 % des coupons annuels et 0,125 % du nominal lors du remboursement.

Les investisseurs institutionnels offrent les capitaux; on trouve les intervenants suivants:

promouvoir la standardisation des nouvelles procédures d'émission par l'uniformisation, d'effectuer des recommandations et d'encourager la coopération entre les participants sur le marché. A cet effet, l'ICMA propose un modèle de rédaction des contrats de souscription. Le chef de file peut être membre de l'ICMA ou simplement suivre en pratique les recommandations de cette association. Les modèles proposés se présentent sous la forme d'un contrat-type auquel sont annexées une série de définitions ainsi que des clauses additionnelles concernant les accords entre co-chefs de file ou les représentations et garanties.

Les agences de notation, constituent un moyen d'évaluation du risque de défaut de l'émetteur. L'euromarché en distingue trois principales : Moody's Ratings, Fitch Ratings et Standard & Poors. La notation, de par les différentes utilisations qu'en font les investisseurs, revêt à plusieurs titres un intérêt pour les émetteurs. Pour beaucoup d'investisseurs, elle est un élément déterminant pour fixer la valeur du titre de dette et constitue souvent, une référence pour définir les principes en matière de placement. Un bon rating peut conférer trois avantages principaux à l'émetteur:

a. Un plus large accès aux capitaux : Les opinions de crédit des agences de rating étant largement diffusées et utilisées par les investisseurs institutionnels qui en ont une bonne compréhension, elles peuvent rendre la dette d'un émetteur accessible à un plus large éventail d'acheteurs potentiels. Aujourd'hui, sur les marchés internationaux, une notation constituerait en effet un "passeport" pour le crédit, puisqu'elle peut offrir l'accès à des capitaux étrangers, notamment sur des marchés où un émetteur ne jouit pas d'une forte notoriété ou par exemple sur des marchés ayant une langue, une culture et des principes différents de ceux de l'émetteur ;

b. Une flexibilité financière : Cet accès élargi au marché, implique le plus souvent, une diminution des coûts de financement, notamment pour les émetteurs bénéficiant d'une notation élevée. La crédibilité dont bénéficient les notations, peut également permettre aux émetteurs notés, d'entrer plus fréquemment, et à moindre coût, sur les marchés de capitaux et d'émettre des volumes plus importants à échéance plus longue.

c. La stabilité du marché : Après l'émission, la dette est notée chaque année pendant toute la durée de vie du titre. Ainsi, les notations et les documents d'analyse qui sous-tendent les opinions des agences de rating, contribuent également à entretenir la confiance des investisseurs, notamment en période de tension sur les marchés. Aussi, un article de presse peut-il avoir un impact négatif sur le prix des obligations en circulation d'un pays, même s'il n'a pas de réelles répercussions sur la qualité du crédit à long terme de ces obligations. Le caractère rassurant de la notation et les analyses complémentaires de la situation des agences, peuvent contribuer à apaiser les craintes des investisseurs.

De ce qui précède, il ressort que la notation de la dette revêt un caractère stratégique, pouvant infléchir considérablement sur le coût de financement. Il convient dès lors, d'y consacrer toute une section afin de pouvoir en cerner les mécanismes.

Les organismes supra nationaux de compensation ; En 1968 et en 1970, ont été créés respectivement, Euroclear: Euro-Clearance system limited et Cedel: Central De Livraison de valeurs mobilières. Euroclear a été créé sur l'initiative de la Morgan Guaranty Trust of New York et en 1972, le système a été cédé à une société indépendante de la Morgan. Depuis cette date, elle possède en raison de ses nouveaux

propriétaires, un statut de société coopérative de droit belge, dont le siège social se situe à Bruxelles.

Cedel, quant à elle est une société anonyme de droit luxembourgeois, dont le siège social est situé à Luxembourg. Toutefois, la fusion avec la Deutsche Börse Clearing récemment, a donné naissance à la ClearStream.

La mission de ces deux organismes dits de clearing international, était essentiellement à l'époque de leur création, de faciliter le dénouement des transactions en euro-obligation. Cette mission s'étend aujourd'hui à tous les instruments financiers.

En matière de marché primaire, il existe des dépositaires¹ communs qui s'intercalent entre l'émetteur, le chef de file et les organismes de compensation.

Les fonctions de ces dépositaires communs sont les suivantes:

- Ils reçoivent les fonds relatifs à leurs positions, à la date de clôture des souscriptions, de ClearStream et Euroclear;

- Ils assurent le paiement de l'émetteur;

- Ils procèdent à la réception et au dépôt des certificats globaux² pour le compte des deux centrales;

- Ils enregistrent les transferts d'intérêts des certificats globaux entre ClearStream et Euroclear.

Mais avant de bénéficier de ces services, il est nécessaire de faire admettre la valeur aux opérations de ClearStream ou Euroclear. La banque chef de file adresse en conséquence à ces derniers, une demande accompagnée des caractéristiques arrêtées dans le contrat d'émission: nom de l'émetteur, devise d'émission, taux d'intérêt,...). A la suite de

1 A l'instar du Dépositaire Central / Banque de règlement de l'UEMOA

2 Les certificats globaux sont émis temporairement pour être échangés ensuite en titres définitifs ou en certificats globaux permanents

quoi, s'engagerait un dialogue entre la banque et ces organismes, pour des échanges d'informations relatives aux procédures d'émission.

2.1.2 Le marché secondaire

Ce marché sert en quelque sorte de « soupape de sécurité » au marché primaire. Les banques qui font partie des syndicats de garantie y trouvent en effet le moyen d'écouler les titres qui n'ont pas trouvé preneur sur le marché primaire. Bien que le marché secondaire soit un marché de gré à gré (over the counter) complètement délocalisé, certains titres sont quand même cotés sur quelques places financières mais seulement à des fins de publicité.

Les opérateurs; presque toutes les transactions sont réalisées soit par les teneurs de marché (market makers) soit par les courtiers (dealers).

Le rôle des teneurs de marché consiste à se poser en contrepartie des opérations à l'achat et à la vente. Ils s'engagent pour des montants d'au moins 500 000 dollars US en général, de façon continue et aux cours qu'ils ont annoncés au préalable. Leur rémunération correspond à la différence entre le cours d'achat et le cours de vente autrement dit le spread. Ces teneurs de marchés ou reporting dealers sont le plus souvent des grandes banques internationales.

Les courtiers assurent pour leur part un rôle d'intermédiaire entre les teneurs de marché et les investisseurs, moyennant le paiement de commissions et de frais de courtage.

Les organ ismes supra nationaux de compensation; à la clôture des souscriptions ClearStream et Euroclear règlent le montant total de leurs souscriptions auprès du dépositaire commun, pour le compte final de l'émetteur. En échange de ce paiement, le dépositaire commun reçoit le certificat global gardé en dépôt par ses soins, pour compte des deux

organismes. Ensuite, intervient la distribution des souscriptions. Les deux centrales procèdent simultanément à la distribution des souscriptions, selon deux possibilités (dépendant du chef de file et des souscripteurs) : franco paiement ou contre paiement.

Les instructions sont appariées: la date de dénouement (le lendemain du jour de clôture des souscriptions) et la contre-valeur (prix de souscription) devront donc être vérifiées.

Enfin, les certificats globaux devront être échangés contre des certificats définitifs. Ainsi, lors du lancement d'une émission, les titres sont représentés par un certificat global temporaire. A une date convenue, date d'échange, il sera transformé en certificat global permanent ou en titres définitifs, selon le contrat d'émission.

2.2 Les contraintes du marché

L'absence d'une réglementation spécifique aux opérations se déroulant sur le marché international des capitaux n'exempte pas les émetteurs de tenir compte de certaines contraintes dans leur stratégie de levée de fonds sur l'euromarché.

La vague de déréglementation comme nous l'avons souligné tantôt, a favorisé l'émergence d'agences de notation qui se donnent pour activité principale d'assigner une note ou rating à chaque titre de dette émis sur les marchés. Ces notes sont alors censées traduire le risque contrepartie en donnant une idée assez précise du risque que prendrait un investisseur qui souhaite souscrire à ces titres de dette souverains.

2.2.1 Notation et processus de notation de l'émission A- La notation

La déréglementation des marchés financiers internationaux, appuyée par le contexte d'instabilité des années 90 (crises de dettes souveraines), a suscité chez les agents économiques, le souci de se préoccuper du risque-pays des émetteurs. Il s'est donc dégagé une forte demande d'informations concernant l'évaluation des profils-pays et des effets des différentes manifestations du risque. C'est en réponse à cette pression exercée par les agents économiques, que le rating a été envisagé. Les agences qui en sont chargées, ont pour rôle d'analyser le risque de défaut des émetteurs sur l'euromarché. Les études qu'elles mènent, aboutissent à des notes synthétiques, sous forme alphabétique ou alphanumérique, pour faciliter une comparaison universelle des titres de dette.

Une fois obtenue, les notes sont réévaluées durant toute la vie de l'emprunt et traduisent au fil du temps, le risque-pays des émetteurs. Les critères utilisés par les agences peuvent être quantitatifs ou qualitatifs. Les données nourrissant chaque critère, sont collectées soit au plan national auprès de la Banque Centrale, du Ministère de l'Economie et des Finances,... soit au plan international auprès de la Banque Mondiale, du FMI, de l'OCDE,....

Le choix de chaque indicateur comme l'a souligné Yasmine Guessoum (2004), résulte de l'interaction entre précision des analyses quantitatives et complexité des faits réels.

Il convient dans la mesure où, la notation constitue un instrument stratégique pour l'émetteur, d'étudier les familles de critères proposés par les trois principales agences de rating. Nous les avons sélectionnées en raison de leur notoriété, du fait qu'elles utilisent des notations de

même type (alphabétique et alphanumérique), et du fait qu'elles ciblent généralement le même type d'agents.

Il s'agit des agences que nous avons citées plus haut : Fitch Ratings, Moody's et Standard & Poor's.

Les critères de rating Fitch ; il s'agit d'une liste des sujets abordés lors des entretiens de notation, effectués par les experts de Fitch avec les autorités compétentes des pays sujets au rating. Ce processus étant par nature prospectif, les besoins d'information s'étendraient généralement sur au moins cinq années révolues et deux années prévisionnelles, la première étant l'année de la mise en place de l'étude.

Fitch intervient dans 75 pays et couvre tous les principaux secteurs économiques. Elle se charge de noter près de 70 Etats et plus de 100 collectivités locales. Les thèmes utilisés à cet effet, se présentent sous forme de 14 groupes au sein desquels 103 critères sont réunis, faisant de Fitch, l'agence de rating disposant de l'éventail de critères le plus large et le plus détaillé.

Les critères de Rating Moody's ; le champ d'étude de Moody's couvre un échantillon de 100 pays, par le biais d'un système d'évaluation du risque basé sur des variables d'ordre politique et économique. Celles-ci sont au nombre de 50, réparties sur 5 grandes familles de critères.

Les critères de rating Standard & Poor's (S & P) ; le champ d'étude de S & P, couvre un échantillon du risque de 77 pays et se base sur un système d'évaluation du risque souverain composé de 47 critères répartis sur 9 thèmes couvrant les plans politique et économique.

Pour plus de détails concernant la composition de ces familles de critères, il est nécessaire de se référer à l'annexe 2.

La répartition des notes attribuées aux titres de long terme par les agences de rating, tel que le montre le tableau 9, se fait globalement sur deux grandes catégories :

- Moody's stratifie davantage son échelle, en associant aux catégories allant de Aa à Caa, les indices 1, 2 et 3 afin de déterminer, la position exacte de chaque émetteur au sein de la catégorie à laquelle il appartient (1 : tête de catégorie, 2 : milieu de catégorie et 3 : fin de catégorie),

- S & P en fait autant avec l'adjonction des signes + et - aux catégories allant de AA à CCC, afin de déterminer avec plus de précision, la position relative d'un émetteur dans l'échelle des notes (+ : tête de catégorie, aucun : milieu de catégorie et - : fin de catégorie),

- Fitch applique aussi les nuances + et - aux catégories allant de AA à CCC (+ : tête de catégorie, aucun : milieu de catégorie et - : fin de catégorie).

Par ailleurs, en tenant compte de ces nouvelles échelles, il est possible de regrouper les notes en sous catégories suivant la qualité du titre sujet au rating, en préservant toutefois, la limite entre les catégories d'investissement de sécurité et spéculatif.

Moody's	S & P	Fitch		Interprétation	Investment grade
Catégorie investissement	Niveau d 'investissement de sécurité	1ère Catégorie		Aaa
AAA	AAA	Qualité maximale (probabilité de risque minimal)		Aa1
AA+	AA+	Qualité élevée (probabilité de risque très faible)		Aa2
AA	AA
AA-	AA-
A+	A+	Qualité favorable (probabilité de risque faible)		A2
A	A
A-	A-
BBB+	BBB+	Qualité correcte (probabilité de risque normalement faible)		Baa2
BBB	BBB
BBB-	BBB-
Catégorie spéculative	Niveau d 'investissement de sécurité	2ème Catégorie		Ba1
BB+	BB+	Faible protection contre les éléments spéculatifs (probabilité d'évolution du risque)		Ba2
BB	BB
BB-	BB-
B+	B+	Faible probabilité de respect des engagements (Risque significatif avec marge de sécurité)		B2
B	B
B-	B-
CCC+	CCC+	Eventualité d'un défaut proche (risque considérable)		Caa2
CCC	CCC
CCC-	CCC-
CC	CC	Eventualité d'un défaut imminent (risque élevé)		C
C	C
D	DDD	En défaut (risque excessif)
	DD
	D

Tableau 10 : Interprétation des échelles employées par les agences Moody's, S&P et Fitch

Source: Fitch Ratings, Méthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p.15.

Moody's, Moody's Rating Methodology Handbook, Sovereign, Moody's Investor Service Inc., New York, April 2002, p.102.

http://www.standardandpoors.com/Europe/francais/Fr_resource_center/criteres.html.

Il ne faudrait pas perdre de vue que tout rating représente une image ponctuelle de la situation politique et économico-financière d'un pays. C'est pourquoi, afin de lui donner un caractère dynamique, les agences de notation effectuent une mise sous surveillance permettant de signaler les tendances éventuelles que pourrait subir le rating ultérieurement. Pour ce faire, chaque agence détermine une "matrice de transition" qui donne la probabilité de voir une dette bénéficiant au départ d'une notation donnée, être notée différemment au bout de 1 an, 2 ans...

A titre d'exemple, voici ci-dessous présentée, la "matrice de transition" de S&P :

Rating initial	AAA	AA	A	BBB	BB	B	CCC	D		RA	AAA
90,34	5,62	0,39	0,08	0,03	0	0	0	3,54		AA
0,64	88,78	6,72	0,47	0,06	0,09	0,02	0,01	3,21		A
0,07	2,16	87,94	4,97	0,47	0,19	0,01	0,04	4,16		BBB
0,03	0,24	4,56	84,26	4,19	0,76	0,15	0,22	5,59		BB
0,03	0,06	0,40	6,09	76,09	6,82	0,96	0,98	8,58		B
0	0,09	0,29	0,41	5,11	74,62	3,43	5,30	10,76		CCC
0,13	0	0,26	0,77	1,66	8,93	53,19	21,94	13,14

Tableau 11 : Matrice des transitions de S&P au bout d'un an (en %)

RA : Rating Abandonné,

Source: http://www.standardandpoors.com/ (Credit Week, June 2001)

Ce tableau se lit de la manière suivante : l'émission bénéficiant d'une notation initiale AAA a une probabilité de 90,34 % de la conserver. Il y a une probabilité à 5,62 % de passer de AAA à AA, de 0,39 % de passer de AAA à A....

Grâce à la "matrice de transition", les agences de notation, déterminent ensuite les taux de défaut cumulés qui leur permettent d'associer systématiquement à chaque note, un qualificatif suivant : positive

(indiquant la possibilité d'une hausse), negative (pour une baisse), evolutive (pour un changement dont la direction n'est pas déterminée) et stable (pour un maintient de la note au niveau actuel).

Année Risque	1	2	3	4	5	10		15	AAA
0,00	0,00	0,03	0,06	0,10	0,51	0,51		AA
0,01	0,04	0,09	0,16	0,25	0,79	1,07		A
0,04	0,11	0,19	0,32	0,49	1,41	1,83		BBB
0,22	0,50	0,79	1,30	1,80	3,68	4,48		BB
0,96	2,97	5,35	7,44	9,22	15,00	16,36		B
5,30	11,28	15,88	19,10	21,44	27,88	29,96		CCC
21,94	29,25	34,37	38,24	42,13	46,53	48,29		Invesment grade (BBB et au- dessus)
0,08	0,19	0,31	0,51	0,72	1,71	2,14		Speculative grade
4,14	8,34	11,93	14,67	16,84	22,85	24,58

Tableau 12 : Matrice des taux de défaut cumulés de S&P (en %)

Source: http://www.standardandpoors.com/ (Credit Week, 31 Janvier 2001)

Ce tableau se lit de la manière suivante : le pays qui émet pour 15 ans, des titres de dette ayant la note AAA à l'année 0, à une probabilité d'être défaillant: nulle, les deux années qui suivent l'émission; de 0,03, la troisième année,...de 0,51 % la 15^ème année.

En somme, les agents économiques disposent de grilles de lecture détaillée leur permettant de se faire une idée assez précise du niveau de risque encouru lors de l'investissement dans les titres d'un pays sujet au rating. Connaître les critères et leur contenu, permet à l'émetteur d'être plus regardant sur ces derniers. En clair, il apparaît nécessaire d'opérer les réformes indiquées au niveau des indicateurs clés dans le souci de permettre l'obtention d'un bon rating, coût de financement oblige !

B- Processus de notation de l'émission

Les agences de notation, notent généralement sur la demande de l'émetteur, ce qui leur permet d'accéder plus facilement à l'information privilégiée (Plan de développement à moyen, long terme; rencontre avec les autorités de la Banque Centrale, du Ministère de l'économie,...). L'attribution d'une note sans la collaboration de l'émetteur est assez rare et tributaire de la qualité de l'information disponible. En outre, si l'émetteur n'a pas besoin de cette notation immédiatement, elle peut rester confidentielle, on parle alors d'un shadow rating.

Comité de notation

Décision Réunion avec l'agence l'émetteur décide ou non de

d'obtenir le rating présentation, rendre la notation publique
Questions-réponses

Processus d'émission

j

40 jours 90 jours

Préparation par l'émetteur Analyse par l'agence

(Document de support,...)

Figure 3: Processus d'obtention d'un rating

Après l'obtention du rating, il appartient au syndicat bancaire d'enclencher le processus d'émission en analysant minutieusement les conditions fiscales et réglementaires qui sont offertes sur différentes places financières (le market rate). La réussite de l'opération serait en partie fonction de cette prospection parce que même si le marché international des capitaux est déréglementé, les investisseurs eux, restent encore soumis à leur réglementation locale. La charge

reviendrait donc au chef de file de détecter les possibles volants, les leviers juridiques et fiscaux qui pourraient être utilisés au profit de l'émetteur pour une mobilisation optimale tout en sécurisant les fonds.

2.2.2 Analyse et choix stratégique des places financières internationales

Dans une opération d'euro-émission, le choix d'une place financière pourrait s'avérer judicieux pour deux raisons principales : pour des considérations réglementaires et pour des considérations fiscales. Pour assurer la liquidité des titres ainsi que pour des raisons publicitaires, le chef de file de l'émission sera amené à faire coter le «papier ». A cet effet, chaque place financière définit un minimum de formalités juridiques à remplir, pour pouvoir faire accéder le titre, au marché secondaire.

Les places financières de Londres et de Luxembourg, ont bâti leur réputation sur la flexibilité de leur environnement fiscal, réglementaire et financier, ce qui leur permet de concentrer sur elles, une partie importante de l'activité financière mondiale. En conséquence, l'inscription à la cote d'un titre Etat sur ces places financières, assurerait une publicité automatique à l'émission et permettrait d'accroître la liquidité du titre.

En outre, bien que l'euromarché soit un marché considéré comme déréglementé, certaines législations trouvent néanmoins à s'appliquer. Lors d'une émission internationale, le syndicat de direction devra tenir compte des réglementations locales qui peuvent restreindre, voire interdire l'accès au marché euro-obligataire. En effet, dans certaines juridictions comme les Etats-Unis, le Canada et le Japon, la publicité de

l'émission est sujette à de strictes limites alors que d'autres comme le Royaume-Uni, une approche plus libérale est adoptée¹.

En conséquence, les réglementations nationales des juridictions où les titres seront offerts devraient faire l'objet d'une analyse préalable de la part du syndicat bancaire. Cette analyse pourrait s'avérer nécessaire pour deux raisons : d'une part, ces réglementations varient d'un pays à l'autre, d'autre part, certains pays ont adopté des législations extrêmement protectrices qui restreignent les possibilités de proposer les titres dans le public.

Il apparaît tout de même nécessaire comme le suggère l'ICMA, de prendre en compte la loi nationale ou celle du pays de dénomination de la monnaie. Ce, dans la quête de synergies réglementaires et fiscales. Ensuite il faudrait noter que le contrat de souscription devrait inclure des clauses visant la soumission aux législations sur les valeurs mobilières des Etats concernés. Toutefois, il est important de souligner selon l'ICMA, deux pratiques du marché des émissions internationales : lorsque l'émission se fait en dollars américains ou lorsque l'émission donne lieu à une distribution mondiale des titres, c'est la législation américaine qui s'applique. Conformément donc à cette législation très protectrice en la matière, des clauses de restrictions de vente seraient insérées de façon quasi-systématique dans les contrats de souscription pour empêcher que les euro-obligations soient offertes au public et puissent, de cette manière, échapper aux législations locales visant à protéger les investisseurs non avertis. Dans la même optique, la législation britannique devrait s'appliquer lorsque le chef de file a sa résidence au Royaume-Uni, ou lorsque l'offre des titres s'effectue sur une grande échelle.

1 Université de Montréal, Québec, Article de la Revue juridique THEMIS, la pratique contractuelle des émissions sur les marchés euro-obligataires ; http://www.themis.umontréal.ca

Dans la structuration de l'émission, l'imposition des revenus des capitaux mobiliers, jouerait aussi comme un facteur incitatif pour les investisseurs à la recherche de plus-value. Choisir donc une place financière qui réponde à un tel besoin des investisseurs, en terme de revenu sur les valeurs mobilières, revêt un caractère stratégique.

Au plan international, les revenus des capitaux mobiliers peuvent être imposés de la manière suivante :

- l'impôt dû, dépend du pays où le revenu est engendré, c'est-à-dire
du pays de l'émetteur distribuant le revenu (impôt à la source)

- l'impôt dû, dépend du pays de l'investisseur et est calculé dans l'assiette globale des revenus (impôt de résidence)

Les euro-obligations sont pour la plupart exonérés de retenues à la source, comme l'a fait remarquer Cathérine Karyotris (1994). Si le syndicat prévoit de faire jouer l'incitation fiscale, il va donc falloir choisir parmi les banques concernées par la transaction, celles qui possèdent des succursales ou des filiales dans des paradis fiscaux ou dans des pays qui sont liés par des accords fiscaux spéciaux (par exemple¹ entre la Côte d'Ivoire et la France, la suisse, la Norvège, la Grande Bretagne, le Canada, l'Italie, l'Allemagne, la Belgique)

Le franchissement de cette étape de prospection devrait permettre au syndicat bancaire d'aborder de façon sereine l'indentification des instruments financiers à la portée de l'émetteur ou le cas échéant, les possibilités et le cadre de montage d'instruments de mobilisation de ressources sur l'euromarché.

1 K. Emmanuel, fiscalité pratique des particuliers et des entreprises, 6^ème Edition, 2003, P. 80

III- IDENTIFICATION DES INSTRUMENTS FINANCIERS ET POSSIBILITES DE MONTAGE

Les instruments financiers utilisés par les pays (ou les structures publiques) pour se refinancer à long terme sur l'euromarché sont nombreux. De caractéristiques et de structurations différentes, ceux-ci proviennent de même, de diverses origines. On distingue à titre d'exemple ; des Parallel bonds émis par la République d'Autriche en janvier 1997, des Dual currency bonds émis par l'Export Developpement Corporation en 1985, des Petrobonos et Tesobonos mexicains en 1994 et 1995. Mais chacun d'eux est structuré en fonction des particularités des économies et des objectifs à atteindre.

L'appétit «insatiable » des investisseurs pour la détention de nouveaux produits financiers, a frappé les obligations classiques (les straight bonds) d'obsolescence. Ces derniers ne sont plus attrayants parce qu'ils ne répondent plus aux goûts et aux besoins du moment des investisseurs (placement, couverture, arbitrage). Ainsi, les techniques de montages se sont-elles aussi compliquées, pour répondre de façon adéquate à la demande de nouveaux produits. C'est pourquoi il nous apparaît utile d'indiquer dans la présente étude, un cadre potentiel d'analyse du montage des titres souverains, particulièrement pour l'Etat de Côte d ' Ivoire.

Celui-ci sera d'ailleurs accompagné de propositions des techniques de structuration et de sélection des instruments financiers.

3.1 Cadre d'analyse du montage des titres souverains

Le montage de l'opération d'émission d'euro-obligation devrait trouver sa source dans l'analyse minutieuse de la balance de paiement. La balance de paiement pour un pays, est un état comptable qui retrace pour une période donnée, le solde des opérations avec le reste du monde, en ce qui concerne les échanges de biens et services. On déduit ainsi, la balance des opérations courantes, à partir de la confrontation des soldes précédents. Si cette dernière est déficitaire, le pays est importateur net de capitaux, dans le cas contraire, il en est exportateur net.

Aussi, le rétablissement de l'équilibre comptable, nécessiterait que le pays qui se trouve dans une situation déficitaire s'endette en devises et, prête sa monnaie, s'il se trouve en situation d'excédents.

Les renseignements que nous pouvons extirper de cette balance de paiement pour le montage des caractéristiques initiales de nos euroobligations sont le choix de la devise d'émission, l'appréciation du risque de change et l'identification des flux sur lesquels il est possible d'adosser¹ le service de la dette.

3.1.1 Le choix de l'eurodevise

Pour des pays faibles financièrement comme les pays en voie de développement, l'endettement devrait se faire dans une devise forte², et cela pour deux raisons principales: d'une part, l'endettement en devises fortes permet d'attirer des investisseurs internationaux qui peuvent alors prêter dans leur monnaie domestique et donc s'affranchir de la gestion du risque de change. D'autre part, les crédits aux pays en développement étant caractérisés généralement par un risque de marché

1 A l'instar du mécanisme de compte séquestre ouvert spécialement dans les livres de l'agent financier pour garantir le service de la dette.

2 Les principales devises fortes sont le dollar ($); l'euro ( ), la livre sterling (£), le yen et le Franc suisse.

très élevé, les éléments touchant à la liquidité, sont particulièrement stimulants pour les investisseurs. Or, la liquidité ne serait garantie que par la "profondeur" de l'offre de capitaux voire la disponibilité de capitaux, qui ne demeure considérable que pour les devises fortes.

A ce niveau, il est possible d'apprécier cette offre de capitaux, par l'étendue de la zone d'émission de la monnaie ciblée (nombre de pays couverts, populations concernées,...) et le volume des transactions opérées dans celle-ci (voir annexe 3).

Toutefois, indépendamment des contraintes liées à l'offre de capitaux, deux facteurs sont aussi déterminants du point de vue de l'émetteur, dans le choix de la devise d'endettement: ce sont les taux d'intérêt internationaux (courants), l'évolution du taux de change et la courbe de taux des obligations d'Etat.

Le niveau des taux d'intérêt internationaux courants, donc le coût présent de l'endettement, jouerait pour sa part, un rôle important dans le choix de la devise d'endettement. En effet, un taux d'intérêt trop élevé accroîtrait la charge de dette et pourrait aliéner l'Etat emprunteur. L'estimation du coût de l'emprunt se fait en référence à deux types de taux : un taux du type monétaire pour la monnaie d'émission et un taux du type obligataire pour la dette elle-même. Pour cette raison, le choix de l'eurodevise va reposer sur la structure par terme des taux d'intérêt et à la courbe des taux des obligations d'Etat.

3.1.1.1 La structure par terme des taux d'intérêt

La structure par terme des taux d'intérêt décrit le lien entre rendement et échéance. Elle donne une indication des taux du type monétaire. On appelle alors la courbe de taux ou de rendement, la représentation graphique de la relation reliant les taux d'intérêt des titres à leur terme.

La construction d'une telle courbe est effectuée à partir d'un échantillon de titres. Pour que la relation soit correctement décrite, il est nécessaire que les titres retenus relèvent d'une même classe de risque, à défaut de quoi les rendements observés reflèteraient l'échéance mais aussi le risque de crédit. Pour éviter cette difficulté, certaines agences¹ ont recours à des titres présentant une qualité de signature homogène.

La courbe de taux est un outil qui permet d'orienter le chef de file dans le choix de l'eurodevise, grâce à l'observation du comportement des taux longs par rapport aux taux courts. La pente de la courbe dépend fondamentalement des anticipations des opérateurs sur l'évolution des taux à court terme; c'est ce que traduit la figure 4.

Ainsi:

Si les opérateurs anticipent une croissance des taux d'intérêt à court terme, durant les prochaines périodes, le taux long courant est supérieur au taux court courant. Inversement, un écart (spread) positif entre taux long et taux court courant signale des anticipations haussières des opérateurs sur les taux courts,

Si les opérateurs anticipent la stabilité des taux courts, la courbe de rendement est plate, le spread est nul,

Une courbe de rendement inversée est le résultat d'une anticipation à la baisse des taux.

1 ICAP Pic, Bloomberg, Reuters, Datastream

Figure 4 : la courbe des taux d'intérêt dans le monde (février 2005)

Source: ICAP Pic

Les courbes de taux d'intérêt ci-dessus sont pratiquement de forme "normales" (taux long terme supérieurs aux taux court terme), ce qui signifie que les marchés s'attendent à une progression des taux à court terme par rapport à leurs niveaux actuels une fois que la croissance économique aura retrouvé son dynamisme. On ne manquera pas de remarquer la faiblesse des taux d'intérêt japonais : l'Etat japonais s'endette à 30 ans à 2,3%. Ceci veut dire que si l'Etat de Côte d'Ivoire prend la décision d'emprunter à cette période, il lui est plus favorable d'emprunter en yen pour 30 ans que de s'endetter dans une autre devise, ceteris paribus. En effet, au moment de l'édition de cette courbe, force est de constater que les yens coûtent moins cher que les autres devises sur toutes les échéances. Toutefois, en considérant les

prix relatifs (taux de change) du FCFA et du yen, on pourrait être amené à reconsidérer cette assertion.

L'écart révélé en confrontant les taux d'intérêt de deux monnaies, représente la base d'intérêt (Différentiel d'intérêt). Lorsque que cette dernière est nulle, on parle alors de parité terme/comptant (la courbe des taux présente une forme plate); en outre si nous prenons en exemple l'euro comme la monnaie de référence et que cette base est négative, on peut dire alors qu'il y a un déport de la devise (le dollar par exemple). Dans le cas contraire, si cette base est positive la devise est en report (le taux de report est également appelé taux swap¹). Une monnaie en déport signifie qu'au moment de l'emprunt, qu'elle est mieux rémunérée (elle coûte chère) sur le marché international. Elle est donc appelée à se déprécier à terme, tandis que lorsqu'elle est en report, elle est moins bien rémunérée au moment de l'évaluation et donc appelée à s'apprécier.

La mise en place du financement international va consister en outre, à étudier les conditions offertes par diverses places financières en différentes devises, puis à comparer le coût (en terme de taux de change) de ces différentes solutions une fois rapportées à la même devise. Le taux de change, est le prix relatif entre deux monnaies. Dans notre situation, il s'agit de la monnaie domestique (FCFA) et de la devise d'émission. Il faudrait toutefois garder à l'esprit que dans le cas de la Côte d'Ivoire, le FCFA n'a réellement² de prix relatif que par rapport à l'euro. A cet effet, le taux de change du FCFA contre les autres devises, ne pourrait s'établir que par rapport à l'euro, avec lequel il y a une parité fixe (1 = 655,957³). L'estimation du taux de change à terme (cours à terme), s'effectue généralement via le calcul des points à

1 Etant le pourcentage à ajouter au prix comptant pour obtenir le taux à terme

2 A. Nicolas, le FCFA et l'euro contre l'Afrique, Editions Solidarité Mondiale A.S, 2000, P.41 3 Au moment où cette étude est menée

terme ou le calcul direct des cours à terme, lorsque les points sont donnés par une agence (Financial Times par exemple). Les points représentent des fractions d'une unité monétaire donnée et l'unité de point représente la 1000^ème partie de l'unité monétaire donnée. Grâce à celle-ci, on détermine les taux de report/déport¹ entre deux monnaies pour choisir le placement adéquat dans une devise. Il est alors possible comme dans le cas des «dual currency bonds²» cités plus haut, d'opérer par le biais des taux de report/déport, des arbitrages de temps entre devises. En d'autres termes, il est possible d'émettre dans une devise favorable (en report) et de procéder au remboursement, dans une devise appelée à se déprécier (en déport). La couverture dans le cas d'espèce peut se faire soit en plaçant la monnaie en déport jusqu'à échéance ou en swappant³ carrément la devise d'emprunt contre celle de rembours ement.

L'écart entre le différentiel de change (Base de change) et le différentiel d'intérêt (Base d'intérêt), représente le "taux intrinsèque" (Base intrinsèque) que l'émetteur devra supporter, en plus du taux d'emprunt de la dette si la base joue en la défaveur de la monnaie d'émission à utiliser. En conséquence, le coût final pour lui, est composé du taux de revient effectiø de l'emprunt en devise et du coût de couverture de la base intrinsèque. Ce taux intrinsèque est un "coupon supplémentaire" à payer pour couvrir le différentiel intrinsèque défavorable. Dans le cas de la Côte d'Ivoire, si elle emprunte en euro, la base intrinsèque est seulement égale à la base d'intérêt, la base de change étant nulle en raison de la fixité du régime

1 Différence entre le taux à terme et le taux comptant qui représente la base de change (différentiel de change)

(Base<0 = déport et Base> 0 = report)

2 Emis par euro export en .....

3 En échangeant avec d'autres opérateurs

⁴Le taux de l'emprunt majoré du taux actuariel de tous les frais d'émission (appelé encore taux de sortie)

de change. La couverture lorsque la base intrinsèque joue en la défaveur de l'emprunteur, pourrait s'opérer de deux manières: soit en identifiant les flux à séquestrer pour sécuriser le coût total ou soit en utilisant les contrats financiers pour couvrir sa position.

3.1.1.2 la courbe de taux des obligations d'Etat

Le second élément à prendre en considération pour le choix de la devise d'émission, c'est la courbe de taux des obligations d'Etat de la monnaie d'émission. Elle donne une indication des taux du type obligataire. Cette courbe de taux qui relie le coût des obligations aux échéances, devra jouer le rôle de taux plancher que les investisseurs exigeront au moins de l'émetteur pour prétendre émettre dans la monnaie d'émission pour un même niveau de risque. A ce taux de référence ou taux sans risque, une marge reflétant son niveau de risque sera alors ajoutée pour constituer le coût final de la dette. Ainsi, pour une émission en dollar, l'on se référera à la courbe des T-bonds américains. Pour les émissions en yen, ce sera les Japanese Government Bond et les Gilts Britanniques, pour les émissions en livre sterling. Comme illustration, nous avons ci-contre la courbe de taux des obligations de l'Etat Français¹ appelées OAT françaises (Obligations A Terme françaises).

1 http://www.aft.gouv.fr

On remarque que l'Etat Français selon cette courbe de taux, peut émettre une dette à 48 ans à un coût de moins de 4%. Cette véritable «manne» pour les finances publiques françaises s'explique par le niveau excellent du rating Fitch en 2005 (AAA). Pour exploiter cette aubaine, la France a émis en janvier 2006, une dette (par émission d'OAT) à 50 ans à un coût de 4%. Les OAT françaises constitueraient le benchmark des titres de dette de la zone euro.

Lorsque ces taux de référence sont établis, on évalue l'écart entre ces taux et un indice global calculé par la Banque JP Morgan pour les titres des pays en voie de développement¹ : il s'agit de l'indice EMBI Global (Emerging Bond Index, voir annexe 4). Les titres qui constituent cet indice respectent quatre critères principaux :

- totaliser un montant d'émission de plus de 500 millions de dollars ;

- notation au moins de BBB+ ou Baa1

- maturité de plus de un an

- coté sur les marchés plus de 75% du temps et, l'information sur son cours doit être diffusée par une agence internationale (Euroclear par exemple).

Pour pouvoir s'identifier à un pays de l'indice EMBI Global, l'Etat de Côte d'Ivoire devrait pouvoir émettre des titres qui respectent les critères précédents. A ce moment là seulement, il sera possible de se faire une idée du spread exigé par les investisseurs sur les titres de dette de l'Etat de Côte d'Ivoire, en se référant à l'écart de l'indice EMBI Global par rapport au benchmark obligataire choisi.

On peut constater, qu'il s'agisse des taux du type monétaire ou du type obligataire, des spreads se dégagent et peuvent mettre en jeu l'intégrité

1 Ce sont: le Mexique, le Brésil, le Venezuela, la Turquie, les Philippines, la Colombie, la Malaisie, la Pologne, le Panama, l'Argentine, le Qatar, la Bulgarie, le Pérou, l'Afrique du Sud, l'Equateur, le Maroc, le Nigeria, l'Ukraine et l'Egypte

de l'emprunt. Ces spreads pourraient coûter cher à l'émetteur si aucun mécanisme de couverture n'est envisagé sur la base de l'identification des flux devant servir à la sécurisation de l'emprunt.

2.1.2 La sécurisation de l'emprunt (mécanismes de couverture)

L'identification des flux pourrait se faire en se référant à la structure du commerce extérieur. Cette structure prend généralement en compte : les biens, sujets au commerce ; la structure géographique des exportations (la composition en devises des recettes d'exportation) ; la forme, le circuit, le volume et le rythme des flux de transaction. Il est en outre possible de renforcer cette couverture en flux, par les réserves de change constituées par la Banque Centrale. Il s'agit en fait de dévier des flux particuliers vers un agent chargé du service de la dette (l'agent financier avec lequel le contrat de fiducie est signé) de sorte à renforcer la sécurité de l'opération.

Les contrats financiers sont dits aussi contrats à terme et permettent aux différentes parties aux contrats de répartir les risques les uns sur les autres, de sorte que le risque initial pour chacun soit mitigé. Dans le cas d'une émission internationale, il s'agira de trouver les conditions dans lesquelles le coût de l'emprunt plus le coût de couverture reviennent moins chers par rapport à un emprunt domestique du même genre (emprunts obligataires). Lorsque cette opportunité se présente, on parle alors de l'existence d'une « fenêtre d'émission ». C'est à ce niveau que d'un point de vue financier, il devrait s'opérer l'arbitrage entre une dette interne et une dette externe. En d'autres termes, il ne serait pas intéressant pour un Etat de contracter un passif externe par émission d'obligations internationales, si une telle fenêtre n'est pas ouverte.

Il s'agira donc pour le chef de file de rechercher des "fenêtres d'émission" qui peuvent exister sur les places financières, en raison de l'imperfection¹ du marché international des capitaux. Des simulations seront en conséquence effectuées pour cibler les conditions d'émission les plus intéressantes pour l'émetteur:

- Emprunter en USD puis swaper en EURO et convertir en FCFA

- Emprunter en JPY puis swaper en EURO et convertir en FCFA

- Emprunter en GPB puis swaper en EURO et convertir en FCFA Il s'agira donc de comparer par exemple, laquelle des modalités cidessus revient la moins chère en terme de point de base, qu'un emprunt domestique. De la sorte, la base de change est couverte en cas de variation défavorable du taux de change de la devise d'emprunt. Pour tenir compte de toutes ces contraintes dans la structuration des obligations, il existe diverses formes d'obligations qui ont déjà été utilisées antérieurement par certains états et organismes, et dont il convient d'en exposer ici, quelques unes.

3.2 Les différentes formes d'obligations (Qu'achète le
marché et quand vend-t-on ?)

L'état de l'économie mondiale influence fortement l'appétit des investisseurs, pour tel ou tel instruments financiers. Ainsi, peut-on distinguer deux grandes catégories d'obligations émises sur le marché international des capitaux:

les obligations à taux fixe, qui suscitent une certaine appétence pour les investisseurs dans les moments de turbulence de l'économie mondiale où la volatilité des taux, compromet

1 En raison de la réglementation spécifique à chaque état et d'autres facteurs, des écarts peuvent se présenter entre les places financières que les arbitrages permettent de corriger. La détermination de la fenêtre d'émission constitue qu'un exemple de ces arbitrages.

fortement les gains espérés sur les emprunts de long terme. La courbe des taux, présente alors dans cette situation une pente négative. Les investisseurs anticipent donc une baisse des taux à long terme ;

les obligations à taux variables, prennent le dessus lorsque l'économie mondiale se trouve en "bonne santé", donnant l'occasion aux investisseurs d'entrevoir des perspectives de croissance qui leur serait profitable. Le prix de remboursement de ces emprunts est fixé dès l'émission et leur taux de rendement est fluctuant, et non croissant. L'emprunteur prend le risque de voir la charge de dette s'accroître au-delà de ce qu'il aurait souhaité. Pour cette raison, ce type d'obligations est réservé à des émetteurs de bonne qualité.

IV- MODE OPERATOIRE DE L'EMISSION INTERNATIONALE

(Qui intervient dans la vente et quel est le processus suivi ?)

Une euro-émission se déroule selon trois phases : la préparation de l'émission, la constitution des syndicats de garantie et de placement, et enfin le lancement de l'émission.

4.1 Conduite de l'opération d'euro émission

4.1.1 La pratique dite traditionnelle (voir chronogramme en annexe 5)

Phase I: La préparation de l'émission

L'émission de titres de dette souverains devra être autorisée par l'Assemblée nationale, à travers son insertion dans la loi de Finances de l'année concernée. Après l'adoption de ce mode de financement du déficit budgétaire par les députés, un mandat sera confié à une banque d'investissement qui possède une expérience avérée dans les opérations sur l'euromarché, par le Trésor Public pour le montage financier. Cette banque est désignée chef de file de l'opération et devrait déterminer à ce stade, les caractéristiques initiales de l'émission (support de l'émission, recherche d'une fenêtre d'émission, choix de la devise,...), qui pourraient s'appuyer sur le profil de risque que présente l'émetteur au moment de l'opération. Il ne s'agit rien d'autre que de mettre en exergue le profil d'efficacité dégagé par le pays, au moment de l'opération.

Le rôle du chef de file sera en outre de conseiller l'Etat de Côte d'Ivoire pour l'obtention d'une note de rating et de chercher à minimiser le coût

de l'emprunt en identifiant sur les principales places financières une "fenêtre d'émission".

A l'issue donc de cette première étape, seront établies les caractéristiques minimales de l' émission.

Comme cela se produit souvent en pareil cas, le volume prévisible de l'émission excèdera les capacités de la banque choisie pour être chef de file, qui ne peut prendre à sa seule charge un tel risque. Dès lors, elle se met en tête de constituer un « syndicat de direction » ou "Managing syndicate", constitué de plusieurs banques (5 à 20 banques en fonction du montant de l'émission), afin de répondre aux attentes de l'emprunteur et de répartir le risque. Ceux-ci seront rémunérés par une commission de direction comme nous l'avons indiqué plus haut.

Le rôle assigné aux membres de ce syndicat de direction est de préparer l'émission mais également de mettre en place les syndicats de garantie et de placement, et enfin aider l'emprunteur à déterminer les caractéristiques finales de l'emprunt. L'organisation de ce syndicat de direction serait relativement simple : sont désignés plusieurs chefs de file ou « arrangeurs », parmi lesquels on trouvera un chef de file ou arrangeur principal qui s'avère être la banque à qui l'emprunteur a donné mandat de mener l'opération. Les autres banques membres du syndicat deviennent « co-chefs de file » ou « co-arrangeurs ». Tous ces membres ratifient un protocole qui détermine la nature de leurs rapports par la suite (managing agreement). Le protocole précise la répartition des commissions entre les banques impliquées, et autorise le chef de file principal à intervenir pour le compte du syndicat de direction, notamment pour tout ce qui a trait à la garantie de placement et aux diverses formalités.

D'autres caractéristiques, restent encore à trancher. Il en est ainsi du prix de lancement et du montant du coupon.

Concernant le prix de lancement, celui-ci peut être égal à la valeur faciale, on dit alors qu'il est émis « au pair », ou il peut être inférieur à cette valeur faciale (99 ou 99,5% de la valeur nominale), on dit cette fois qu'il est « en dessous du pair ».

Pour ce qui est du coupon, il faut décider s'il est fixe ou variable, et dans ce second cas fixer, un taux de référence. Ces conditions financières sont très fortement tributaires de la qualité de l'emprunteur. Cette phase de préparation de l'émission prend fin avec la rédaction par les chefs de file d'une lettre d'intention.

Par cette lettre d'intention, l'ensemble des banques membres du syndicat s'engagent à garantir le placement de l'emprunt (40 % environ). Seulement, il convient de nuancer la valeur de cet engagement, d'une part parce que les conditions financières peuvent encore évoluer, et d'autre part parce que les banques peuvent encore décider d'annuler cet engagement, au cas où surviendraient des évènements contraires¹.

Dès lors il ne reste plus à l'émetteur, qu'à signer cette lettre d'intention avant de la renvoyer au chef de file du syndicat. Il peut toutefois la refuser et cela entraînera l'annulation de l'euro-émission.

Dans le cas de l'acceptation des termes, le syndicat de direction a alors la charge de lancer et de réussir l'émission.

1 En l'absence de clause de sauvegarde ou de résiliation anticipée

Phase II: La constitution des syndicats de garantie et de placement

Avec la seconde étape, tout s'accélère : le syndicat de direction n'y consacre¹ pas plus de deux (2) semaines. Au départ, l'emprunteur joue encore un rôle en listant avec le syndicat de direction, les banques qu'il espère voir prendre part aux syndicats de garantie et de placement.

Les membres du syndicat de garantie sont choisis en fonction de leur surface financière. On les appelle les sous participants (Underwriting syndicate) en raison de leur moindre implication dans l'opération d'euro-émission et elles se portent garantes de la bonne fin de l'opération. Il s'agit de grandes banques internationales ou d'intermédiaires financiers (qui s'engage à garantir 60 % du placement). Souvent une partie ou tous les membres du syndicat de direction peuvent s'y joindre (ils s'engagent à garantir généralement 40 % du placement comme cela a été souligné précédemment)

Ces derniers reçoivent un « fax d'invitation », riche d'informations utiles (renseignements sur l'emprunteur, montant de la commission de garan tie,...) pour les aider à se décider avant une date limite également précisée par le fax.

On leur envoie ensuite un projet de contrat de garantie ainsi qu'un prospectus. Ce dernier est provisoire, pour la simple raison que les conditions financières n'ont pas encore été tranchées. Pourtant, ce prospectus n'en est pas moins un document crucial pour les établissements invités. Il regorge de toutes les informations sur l'emprunt, sur l'émetteur et sur les entités qui garantissent cet emprunt.

La quote-part garantie de chacune, varie pour chacune des banques participantes en fonction de leur surface financière et des relations

1 Bito C. et Fontaine P., Marché financiers internationaux, Paris, PUF, 2000

entretenues avec le chef de file. Tant que les conditions financières ne sont pas définitivement fixées, cette quote-part est susceptible d'être modifiée par le syndicat de direction.

Dès la signature du contrat, la banque devient automatiquement membre du syndicat de garantie. Cette signature vaut engagement pour placer une certaine quantité de titres, moyennant une commission de garan tie. Toutefois, cet engagement ne revêt un caractère obligatoire pour l'établissement qu'à partir du moment où sont fixées définitivement les conditions financières, et qu'il les a acceptées. Si les titres ne sont pas placés en totalité, la garantie joue, de sorte que les invendus soient répartis entre les membres du syndicat plus ou moins proportionnellement au montant de la quote-part garantie par chacun d'entre eux.

On comprend mieux alors que les banques invitées à participer au syndicat de placement soient sélectionnées sur la base de leur capacité à placer les titres chez leurs clients dans leur propre portefeuille. Les membres constituant ce syndicat sont aussi choisis selon des critères de répartition géographique. On peut ainsi compter environ 20 à 40 banques dans le syndicat de garantie pour une émission de taille moyenne ($ 100 millions) et 100 à 200 banques pour les plus grosses émissions (jumbo émission¹).

De la même façon que pour les banques invitées au syndicat de garantie, les banques « conviées » au syndicat de placement (Selling syndicate) reçoivent un fax; qui expose les informations sur l'emprunt et l'emprunteur, qui leur demande le montant auquel elles souhaitent placer et leur précise une date limite pour renvoyer une réponse. Elles recevront aussi par la suite un projet de contrat de placement et un

1 Au moins 1 milliards de dollars ou d'euros, avec des coupons de 1 millions de dollars ou d'euros

prospectus. Pareillement, la signature du contrat provisoire vaut engagement et fait d'elles des membres du syndicat de placement. Cet engagement ne sera véritablement contraignant pour les banques qu'avec la fixation définitive des conditions financières qu'elles auront ensuite acceptées.

Participer à un syndicat de placement revient pour une banque à promettre de régler le prix des obligations qui lui reviennent, diminué de la commission de placement. Si elle ne parvient pas à placer ces titres, ou à les conserver dans son portefeuille, alors on fera jouer l'engagement du syndicat de garantie.

Le pré-placement

Cette phase est concomitante à la phase précédente. Elle commence en effet avec l'envoi du fax d'invitation aux divers établissements financiers et autres investisseurs. Elle s'étale sur une période d'environ deux semaines, qui débute par l' «announcement day », pendant laquelle les banques invitées , essaient de connaître le sentiment des investisseurs institutionnels sur les conditions proposées, ils « sondent » en quelque sorte le marché, et en informent en retour le syndicat de direction. Ce retour d'informations peut amener l'arrangeur principal à modifier les conditions financières de l'emprunt. Le pré-placement sous-entend aussi le développement du « marché gris » (grey market), qui fait se rencontrer les banques et investisseurs institutionnels pour négocier de gré à gré des titres non encore émis, dont on ne connaît pas encore l'ensemble des caractéristiques. Ce concept de « marché gris » est un très bon indicateur des conditions officielles auxquelles seront placés les titres. A ce stade, les titres n'ont pas encore d'existence juridique. Si la réponse est négative, le chef de file peut décider, soit

d'annuler l'opération, soit de la suspendre, soit d'en modifier les conditions financières. Si la réponse est positive, le chef de file, après avoir apprécié la demande totale pour l'émission, détermine avec l'emprunteur, les conditions finales en ajustant éventuellement selon les conditions du marché, le montant, le taux de coupon ou le prix d'émission; c'est la date de fixation du prix (pricing day).

La fixation des conditions finales

Le syndicat de direction a en main toutes les informations nécessaires pour fixer de façon définitive cette fois les conditions de l'emprunt. Le compte-rendu des réactions du marché gris et l'observation de la situation du marché euro-obligataire secondaire lui ont permis d'affiner le choix du montant de l'émission ainsi que celui du taux servi.

Il envoie alors ces conditions définitives aux banques et investisseurs qui avaient accepté les conditions provisoires. Celles-ci devraient donner leur réponse dans les vingt-quatre heures. Cette fois, si ceux-ci ratifient les contrats de garantie et/ou de placement, ces contrats deviennent définitifs, et comme l'on avait dit précédemment leur engagement acquiert une force obligatoire.

Une fois que le syndicat de direction a acquis la certitude que l'emprunt sera placé, il signe avec l'émetteur un contrat de garantie ou « contrat de prise ferme » dont la conséquence est double. D'une part, il assure à l'émetteur de recevoir le produit de l'emprunt diminué des commissions. Mais en contrepartie, il oblige ce dernier à émettre les titres et à rembourser les frais de l'émission.

Mais le syndicat de garantie joue alors pleinement son rôle en reprenant à sa charge une partie des risques assumés par cette prise ferme, dans des proportions décidées par avance.

De la même façon, les membres du syndicat de direction assument directement une partie de ces risques. Comme nous l'avons souligné plus haut, au sein du syndicat de direction, le chef de file garantit une somme supérieure à celle de chacun des autres chefs de file qui garantissent eux-mêmes une somme supérieure à celle de chacun des co-chefs de file. Il s'avère donc nécessaire que ceux-ci disposent d'un réseau international impressionnant.

Phase III: Le placement de l'émission (Phase publique)

Dès lors, peut commencer les jours suivants l'accord définitif entre les membres du syndicat et l'émetteur, l'écoulement des titres (le placement public) acquis par les membres du syndicat de placement auprès de leurs clients. Le chef de file prend le soin de répartir alors les titres auprès de ces derniers, aux lendemains dudit accord. Cette phase d'allocation des titres est communément appelée "l'offering day".

Le syndicat de direction aura pour mission durant dette phase, de surveiller étroitement le marché secondaire pour s'assurer que le spread auquel l'émission a été "pricée" soit maintenu. Ce, afin d'éviter des ventes massives de titres (par exemple parts de placeurs qui n'arriveraient pas à écouler leurs titres) qui entraîneraient une grave chute des cours. Si le placement se révèle vraiment ardu, le syndicat de direction peut faire jouer comme prévu les engagements du syndicat de garantie.

Le chef de file s'assure à ce niveau, du mouvement correct des souscriptions et du respect de la procédure de "reporting" conformément aux clauses du contrat. Il assure en outre la liquidité du "papier" en demandant l'admission de la valeur en bourse, entre la période allant de "l'offering day " à la clôture des souscriptions (closing

day) et ce, parallèlement aux autres démarches pouvant s'effectuer dans l'intervalle.

Au terme de cette phase publique, les mouvements sont dénoués: les investisseurs reçoivent les titres demandés et l'emprunteur dispose du montant de l'émission, diminué des frais et commissions. L'émetteur appréciera alors les efforts effectués par le chef de file, pour minimiser le taux effectif de l'emprunt (taux de sortie), sur l'enveloppe glob ale des capitaux d'emprunts.

La publication du tombstone

Le tombstone est un instrument de publicité publié à l'intention du public dans la presse financière, après la ratification du contrat de l'emprunt. Les banques tiennent à y figurer en bonne place. En toute logique, leur position sur ce document dépend de la quote-part que chacune garantit. On retrouve donc dans l'ordre: l'arrangeur principal, les autres arrangeurs et les co-arrangeurs, puis les membres du syndicat de garantie, distinguées par un special bracket, et enfin les autres membres du syndicat de garantie ayant obtenu un major bracket, puis un minor bracket.

Concomitamment à cette phase, pourrait s'effectuer la promotion itinérante de l'opération, via des réunions avec des investisseurs, des entretiens de tête-à-tête, et des présentations diffusées par internet ou par Bloomberg (electronic roadshow). Le chef de file profite donc au cours de cette promotion, pour annoncer la date de clôture de l'émission (Closing day).

La protection des obligataires

La vague des crises de dettes souveraines des années 90 a suscité plusieurs propositions sur les mécanismes de restructuration de la dette, censés protéger la masse obligataire. La communauté financière internationale est à pied d'oeuvre pour tenter de mettre en place des mécanismes de faillite internationale. Or, peut-on raisonnablement déterminer une véritable valeur liquidative de l'Etat souverain dans le cas d'une faillite? Ou de quels moyens disposerait un créancier pour procéder au rapatriement du PIB global de l'Etat débiteur ?

En effet, à la différence des entreprises, les actifs de l'Etat sont insaisissables. Ils ne peuvent donc pas servir de garanties inconditionnelles dans une opération de crédit d'envergure comme dans le cas d'espèce.

L'approche la plus célèbre en matière de protection de l'investisseur, est celle dite décentralisée ou contractuelle proposée par John Taylor, secrétaire au Trésor américain, qui consiste en l'introduction de nouvelles clauses dans les contrats de dette.

Celui-ci explique que "ces clauses devraient décrire aussi précisément que possible ce qui se passera lorsqu'un pays décidera une restructuration de sa dette. De cette façon, les contrats devraient créer un processus séquentiel (de restructuration) le plus ordonné et prévisible". Il s'agit en fait des Clauses d'Action Collective (CAC).

Encadré 2: les Clauses d'action collective

En septembre 2002, le Groupe de travail du G 10¹ sur les clauses d'action collective (CAC), présidé par R. Quarles (représentant du Trésor, Etats-Unis) a émis des recommandations aux ministres et gouverneurs de banque centrale portant sur la définition de ces clauses. Ces recommandations visent trois objectifs²:

Favoriser le dialogue, la coordination et la communication entre les parties, à un stade précoce, grâce:

- à un représentant des créanciers obligataires faisant office d'interlocuteur avec le débiteur souverain tout au long de la durée de vie de l'emprunt obligataire;

- à un mécanisme d'élection du représentant spécial des créanciers: celui-ci devrait avoir mandat pour engager sans retard des discussions avec le débiteur souverain sur une restructuration;

- à un partage de l'information.

Fournir aux parties des moyens effectifs de conclure de nouveaux accords sans qu'une minorité de créanciers puisse faire obstruction:

- une majorité qualifiée (généralement de 75%) de créanciers devrait être habilitée à modifier les modalités de paiement. La base de calcul de cette majorité pourrait varier en fonction de la législation applicable et des pratiques du marché;

- les droits de vote relatifs aux titres obligataires détenus directement ou indirectement par l'émetteur souverain et les organismes relevant du secteur ne devraient pas être pris en compte;

- une majorité qualifiée (généralement 75%) de créanciers devrait être habilitée à accepter l'échange d'obligations contre de nouveaux instruments.

Assurer que des actions en justice intentées par des créanciers à titre individuel ne viennent pas perturber la conclusion d'un accord:

- un pourcentage minimum de 25% des créanciers devrait être requis pour accélérer les remboursements et une autre majorité (avec un maximum de deux tiers des votes) devrait être autorisée à lever la clause d'accélération;

- la capacité d'intenter une action en justice devrait être limitée au représentant des créanciers et toute action individuelle devrait être explicitement prohibée;

- les montants recouvrés par tout créancier devraient être répartis au prorata

1. Le Groupe des Dix se compose de onze pays industriels (Allemagne, Belgique, Canada, Etats-Unis, France, Italie, Japon, Pays-Bas, Royaume-Uni, Suède et Suisse) qui se consultent et coopèrent sur les questions monétaires et financières

2. Rapport du Groupe a été publié en mars 2003 ( www.G10.org)

A la suite des recommandations du G 10 (cf. encadré 2), le Mexique a émis¹, en février 2003, des obligations assorties de CAC sans courir une prime de risque importante. C'est pourquoi les ministres des finances et les Gouverneurs de Banque Centrale du G8 ont réaffirmé² dans leur déclaration au sortir de leur réunion du 12 avril 2003 à Washington, leur engagement en faveur d'une adoption généralisée et dans les meilleurs délais, des CAC.

On peut tout de même retenir les trois clauses essentielles que comportent les CAC:

1 Comme mentionné dans la suite du rapport du Groupe de travail du G 10

2 www.sung7.univ-lyon2.fr (Déclaration et mise en oeuvre du plan d'action des ministres des finances et des gouverneurs de banque centrale du G 7

par anticipation¹ la totalité ou une partie de l'emprunt au prix d'émission, augmenté d'une prime.

Le service financier est assuré par une ou plusieurs banques qui ont signé avec l'émetteur une convention de service financier, il s'agit en général du chef de file principal ou de l'un des chefs de file. Ainsi, les flux identifiés pour sécuriser le service convenable de la dette, seront déviés vers ces derniers.

Cette procédure d'émission a fait l'objet de plusieurs améliorations au fil des années en raison de son inadaptation aux pratiques contemporaines du marché obligataire.

Tout d'abord, la distinction entre groupe de direction, syndicat de garantie et groupe de placement est apparue artificielle, car les mêmes institutions financières peuvent assumer ces différents rôles. Ensuite, les commissions des intermédiaires, plus élevées que sur les marchés domestiques, ont engendré deux sortes de réactions. D'une part, les investisseurs institutionnels se sont rendus compte que le coût très élevé des services intermédiaires n'était pas justifié. D'autre part, certains membres du groupe de placement n'ont pas hésité à vendre les titres auxquels ils avaient souscrit en excès à un prix nettement inférieur au prix coté officiellement. Ainsi, les mêmes titres pouvaient être vendus à différents prix. En outre, entre le jour de "l'annoncement" et le jour de la fixation des conditions finales du prix des titres, la valeur d'une euro-obligation a le temps de varier. Du fait de cette variation, les membres du syndicat de garantie et du groupe de placement sont dans l'expectative quant au prix auquel ils devront souscrire à ces obligations. C'est d'ailleurs ce qui explique la création du marché gris, dans lequel les transactions entre les membres du

1 S'il existe dans le contrat une clause de remboursement anticipé

syndicat et les investisseurs s'effectuent avant "l'annoncement" de la fixation du prix final.

4.1.2 La pratique des émissions pré-placées ("Bought deal")

La technique d'émissions pré-placées a acquis beaucoup de succès et a remplacé la procédure d'émission dite traditionnelle et décrite cidessus. Cette pratique-ci est caractérisée par sa rapidité d'exécution (qui est requise pour faire face à la volatilité des titres entre le moment de "l'annoncement" de l'émission et la fixation des conditions finales du prix). L'émetteur fait une proposition à plusieurs grands syndicats de placement pour prendre en charge son émission. La proposition porte sur l'ensemble de l'émission et le prix n'est pas négociable. Les syndicats contactés ne disposeraient que de quelques heures pour répondre. Les rôles du syndicat de garantie (non-chef de file) et du groupe de placement sont assumés par les mêmes institutions. Le groupe de direction acquiert l'ensemble de l'émission, il agit alors en tant que preneur ferme. Il n'existe pas dans ce mode opératoire-ci, de délai entre le jour de "l'annoncement" de l'émission et celui de la fixation du prix car ces deux jours sont confondus. Aujourd'hui, cette pratique serait devenue la procédure couramment utilisée sur le marché euro-obligataire (voir chronogramme d'émission en annexe 5).

Toutefois, le problème majeur soulevé dans ces deux modes opératoires est de pouvoir formaliser et réglementer les relations qu'entretiendront les membres de syndicat entre eux, et entre le syndicat bancaire et les souscripteurs finaux.

4.2 Problèmes juridiques soulevés par le contrat de souscription Le contrat de souscription, dans le cadre d'une émission internationale d'obligations, est caractérisé par une structure complexe. En effet, d'envergure internationale, il implique la participation d'acteurs de nationalités différentes domiciliés dans diverses juridictions. Les contrats de souscriptions pourraient varier d'une émission à l'autre, en fonction des parties prenantes à la transaction. En général, ce sont les membres du syndicat de direction, et surtout leur nationalité, qui influencerait la rédaction des contrats. Il est donc clair que certains problèmes spécifiques devraient se poser lors de l'émission internationale, en l'occurrence le choix de la loi applicable à la rédaction des contrats, la nature des obligations de preneurs fermes, les cas dans lesquels, le syndicat de direction serait libéré de ses obligations, les garanties fournies par l'émetteur, l'identification et la contribution des membres du syndicat de direction ainsi que la responsabilité potentielle des preneurs fermes, relative au coût de la stabilisation du cours du titre de dette.

L'ICMA recommanderait la loi anglaise de réputation assez souple, pour la rédaction des contrats de souscription. A défaut de celle-ci, la loi du territoire de l'émetteur pourrait s'appliquer. Elle recommande en outre pour ce qui concerne les preneurs fermes, que le syndicat de garantie assume une responsabilité conjointe et solidaire. Cela signifie qu'en cas d'échec de l'émission, l'émetteur peut se retourner contre n'importe quel membre du syndicat et lui demander de souscrire la totalité des titres. L'allocation de responsabilité faisant l'objet d'un accord entre les preneurs fermes et les co-chefs de file (« agreements among managers¹ »).

1 IPMA, standard terms for subscription agreements, février 1993, art 11

De ce qui précède, il apparaît important pour une question de visibilité, d'exposer on ne peut plus succinctement, les conditions indicatives de l' émission d'obligations internationales.

V- EXPOSE DES CONDITIONS INDICATIVES D'EMISSION

(Term-Sheet)

CARACTERISTIQUES DE L'OPERATION
GENERALITES
Désignation		Emprunt Euro-TPCI ou une autre dénomination
Emetteur		Etat de Côte d'Ivoire représenté par la Direction Générale du Trésor et de la Comptabilité Publique
Devise d'émission
Devise d'emprunt		L'emprunt devrait être contracté dans une des devises fortes, au moment où elles sont dépréciées (en report par rapport à une autre devise) ou s'il existe un régime de change particulier avec la monnaie domestique^1
Devise de remboursement		Si l'emprunt a été contracté dans une devise dépréciée, cela peut certainement signifier que celle-ci est appelée à s'apprécier à terme. Le remboursement peut s'effectuer à ce moment là, dans une devise dépréciée (qui était en déport au moment de l'emprunt). Si par contre la parité garantit le taux de change, il n'y a aucun souci à se faire.
Régime fiscal		Les euro-obligations sont exonérées de retenues à la source
Place de cotation		Pour assurer la publicité de l'émission et permettre aux membres du syndicat de banque qui n'ont pas pu placer tous les titres à leur charge de le faire ultérieurement, les emprunts seront cotés au premier marché (émissions internationales) d'une Bourse (London Stock Exchange, Bourse de Luxembourg, Euronext,...)
Rating de la dette à long terme		Standard & Poors, Ficht Rating, Moodys,...
Forme des obligations		Titres dématérialisés qui font l'objet d'une inscription en compte dans les livres d'un
			organisme de compensation supra national (Euroclear, Cedel,...)
MECANISMES DE SECURISATION			MIS EN PLACE
Garantie de l'emprunt			l'emprunt est garanti par l'Etat de Côte d'Ivoire. Il est toutefois possible de garantir séparément les flux (le capital et les intérêts). Ainsi, il est par exemple possible de faire garantir les flux d'intérêt par la BOAD, BAD,...
Profil général d'efficacité			(notation interne)
Risque économique			- S'il s'agit d'un problème de solvabilité, il est possible; de rechercher à garantir le principal et/ou les intérêts par des institutions internationales (FMI, Banque Mondiale,...) pour motif de financement de la réduction de la pauvreté et/ou d'indexer les flux d'intérêt sur des grandeurs macroéconomiques significatives pour l'investisseur (inflation, Production du cacao, du pétrole,...) - S'il s'agit d'un problème de liquidité de la dette, il est possible; de détourner spécialement des flux pour le service de la dette (mécanisme du compte séquestre par exemple) ou de faire intervenir les réserves de change logés à BCEAO pour renforcer la liquidité de la dette.
Risque politique			La mitigation du risque politique est très difficile. Il est plus intéressant pour l'émetteur d'attendre patiemment le retour à la normalité.
Capacité de négociation des dirigeants			La capacité de négociation ne peut que contribuer à faire apprécier davantage le diagnostic du risque-pays.
QUELQUES OPTIONS			CONTRACTUELLES
La clause de sauvegarde ou de résiliation anticipée (« termination clause »)			Le contrat de souscription peut, dans certains cas, faire l'objet d'une résiliation avant la clôture de l'émission. La résiliation anticipée est prévue contractuellement par le biais de la clause de sauvegarde ou de la clause de résiliation anticipée. Celles-ci permettent au chef de file de se libérer de ses obligations au cas où des événements rendraient la souscription de l'émission impossible. Il s'agit de la détérioration de la situation économique et/ou financière de
			l 'émetteur, des changements économiques ou politiques, ou une importante détérioration des conditions du marché euro-obligataire.
La clause de garantie et de représentation			Par cette clause, l'émetteur effectue des représentations et procure des garanties quant à sa capacité légale de procéder à l'émission, à la validité des titres obligataires.
Les clauses d'indemnisation et de contribution			Le but de cette clause est de protéger le groupe de direction contre les déclarations fausses ou trompeuses figurant dans le prospectus, ou le non respect des déclarations ou garanties fournies par l 'émetteur.
Les clauses financières			L'émission d'euro-obligations est une opération de crédit ; il est donc normal que le groupe de direction veuille s'assurer de la solvabilité de l'émetteur. A cet effet, diverses clauses financières seront insérées dans le contrat.
Clause de remboursement anticipé			C'est une disposition par laquelle l'emprunteur (ou le prêteur) se réserve le droit d'effectuer (de demander) le remboursement de l'emprunt par anticipation. Si ce type de clause existe, l'option offerte à l'emprunteur sera appelé call, l'option réservée à l'investisseur, put.
Clause de rachat			L'émetteur se réserve le droit de racheter à tout moment les obligations après leur émission afin de pouvoir profiter de la baisse des cours.
Clause de la comparabilité de traitement			Depuis quelques années, les accords Club de Paris, en accord avec le FMI, comportent une clause de «comparabilité de traitement» (ou «fair burden sharing»), qui vise à assurer un traitement équilibré entre tous les créanciers d'un pays débiteur et à faire participer les créanciers privés à la restructuration de la dett e souveraine. Selon cette clause, le pays débiteur s 'engage à rechercher auprès des créanciers non multilatéraux, et notamment auprès des créanciers publics non membres du Club de Paris et des créanciers privés (essentiellement banques, porteurs de titres obligataires et
			fournisseurs), un rééchelonnement dans des termes comparables à ceux négociés dans l'accord Club de Paris. L'historique concernant cette clause est encore relativement court, mais il pourrait également concerner des créances sur lesquelles le pays est à jour.
Les Clauses d'action Collectives (CAC)			Clause qui permet d'anticiper une restructuration potentielle aisée de la dette en devises (voir plus haut)
CARACTERISTIQUES DU			CAPITAL EMPRUNTE
Valeur nominale ou valeur faciale			C'est la valeur qui sert de calcul des intérêts à verser (les coupons). Elles sont généralement de 5000$, 1000 , 1000£, 1 million de yen,...
Prix d'émission ou prix de vente: Le montage du titre peut prévoir à ce niveau, une incitation pour l'investisseur, sur le capital effectivement déboursé. Comme nous le verrons par la suite, ce montage peut avoir une incidence sur la charge de la dette.			C'est le prix que le souscripteur paie pour obtenir une "coupure". le prix d'émission peut être supérieur à la valeur nominale (émission "au-dessus du pair"), inférieur (émission "au-dessous du pair") ou égale à la valeur nominale (émission "au pair"). Ce prix est le plus souvent exprimé en %.
Le mode d'amortissement: Le montage devrait pouvoir synchroniser les flux identifiés pour le remboursement avec le mode d'amortissement choisi. Ainsi, en fonction du mode choisi, le remboursement du principal et le versement des intérêts peuvent être adossés sur des flux différents en terme de volume, de rythme et de forme des flux			On appelle amortissement d'un emprunt, son remboursement. On distingue: - Le remboursement in fine: le capital est remboursé à l'échéance, - Le remboursement par annuités constantes: la somme du capital remboursé annuellement et des intérêts par l'émetteur est constante. La part du capital amorti augmente alors que celle des intérêts sur le capital restant à amortir baisse. - le remboursement en séries égales: comme le capital remboursé est le même tous les ans et que les intérêts sont calculés sur le capital restant à amortir qui baissent régulièrement, le montant des annuités diminue à mesure qu'on se rapproche de l'échéance.
Durée de l'emprunt			La durée de l'emprunt est la période qui sépare son émission de son remboursement. Elle s'aligne généralement sur l'échéance la plus favorable révélée par la fenêtre d'émission.
	LES REVENUS
Date de jouissance			La date de jouissance est la date à partir de laquelle les intérêts commencent à courir.
			Elle peut coïncider ou ne pas coïncider avec la date de règlement qui est le jour où le prêteur verse les fonds prêtés. Lorsqu'il y a un décalage de ces deux dates, une rémunération implicite est perçue par l'investisseur si la première précède la seconde. Le contraire ne serait accepté que si cette rémunération est incorporée dans le taux d'intérêt.
Taux d'intérêt			Le taux du coupon ou taux facial est déterminé par le syndicat de banque. Ce sont les intérêts (coupons) que percevront les investisseurs pour les fonds prêtés. Ils peuvent être fixes ou variables
Les primes			- La rémunération des prêteurs peut aussi prendre la forme d'une différence entre le prix d'émission et la valeur nominale de l'emprunt. On parle alors de prime d'émission et le taux de rendement brut à l'émission est déterminé. Si ce taux demeure élevé, l'emprunt est attrayant pour l'investisseur.
			- Lorsque le montant remboursé ne correspond pas au montant nominal, on parle deprime de remboursement.
Périodicité			La périodicité correspond à la fréquence de versement des intérêts: annuelle (sur le marché européen), semestrielle (sur les marchés anglais et américains), trimestrielle, mensuelle, voire plus courte.
			Certains emprunts ont une périodicité beaucoup plus longue, puisque les intérêts ne sont versés qu'au moment du remboursement de l'emprunt après avoir été capitalisés (les obligations zero-coupon).

NB: Il est important de manipuler prudemment l'incitation par les prix (primes) et l'incitation par les taux (le taux d'intérêt), au risque d'alourdir la charge de la dette (le taux de revient effectif pour l'émetteur ou encore le coût actuariel net de l'emprunt obligataire). Il est plus

intéressant pour le Chef de file de se référer au Term-sheet standard proposé par l'ICMA et d'y ajouter des informations et des clauses spécifiques.

Le chef de file a finalement pour mission, même si cela n'est pas spécifié dans un contrat formel, d'optimiser la transaction de sorte qu'au total, l'émission revienne moins coûteux et plus profitable pour l'émetteur, qu'une dette intérieure. Il devrait donc centrer cet objectif sur la détermination de la fenêtre d'émission et une minimisation du taux de revient effectif de l'emprunt.

VI- L'OPTIMISATION DE L'EMISSION INTERNATIONALE

L'optimisation n'étant pas le point focal de la présente étude, il s'agira ici d'indiquer de façon succincte le cadre dans lequel pourrait s'effectuer un tel dessein. L'optimisation elle-même pouvant faire l'objet d'une étude spéciale et plus enrichie.

L'arbitrage entre l'endettement interne et l'endettement externe par émission obligataire, d'un point de vue financier, pourrait se résumer en la détermination d'une « fenêtre d'émission » afin de diminuer le coût de l'emprunt. La «fenêtre d'émission » est caractérisée par le fait que le coût d'un emprunt sur un autre marché que le sien plus le coût d'un swap de devise et/ou d'intérêt (coût de couverture de la base intrinsèque) sera sensiblement inférieur à celui d'un emprunt sur son marché domestique.

En effet, le marché des euro-obligations, regroupe les obligations émises sur un marché autre que le marché domestique. L'avènement de ce marché a créé de multiples opportunités pour les emprunteurs. Il possède ses propres intervenants et semble coexister de façon

autarcique vis-à-vis des autres marchés. En conséquence, cette déconnexion entre le marché euro-obligataire et les marchés domestiques, notamment le marché des swaps, permet aux investisseurs d'émettre sur le marché des euro-obligations lorsque les conditions d'émission sont favorables, puis de swapper cette émission en monnaie domestique par le biais d'un swap de devises. E. BAUDE et R. HAUTIERE (2002)¹ ont souligné l'existence de telles irrégularités sur le marché international des capitaux. Dans le cas de la Côte d'Ivoire, cette opération devrait se faire par l'intermédiaire du marché des swaps européen, plus précisément celui français. Un tel mécanisme pourrait procurer un financement équivalent, sinon plus attractif qu'une émission obligataire domestique. Comme nous l'avons souligné précédemment, c'est cette opportunité offerte aux émetteurs que l'on appelle « fenêtre d'émission ».

Si une telle « fenêtre d'émission » apparaît, la banque peut proposer alors un financement clé-en-main comprenant l'émission ainsi que sa couverture. Il revient donc à la banque arrangeuse de l'opération et/ou chef de file de l'émission, d'effectuer une prospection sur les marchés afin de découvrir l'existence d'une telle opportunité. Dans cette quête, la banque va collecter certaines informations qui vont rentrer en ligne de compte pour la détermination de la « fenêtre d'émission ».

Le taux servant de référentiel aux euro-obligations n'est pas directement lié aux taux du marché interbancaire de la devise d'émission. Ainsi, le taux d'émission du financement n'est influencé que par la loi de l'offre et de la demande entre le pays émetteur et les investisseurs. Dans ce cas, il est clair que l'opération d'émission et l'opération de couverture (swap) ne vont pas être basées sur les mêmes taux de référence. Cette différence de référentiel correspondrait au spread objet de l'optimisation.

En conséquence, pour la démonstration de cet spread (écart) trois types de données seront collectés sur les marchés :

- l'estimation du Coût de l'émission : pour chacune des devises, l'on se servira du taux sans risque de la devise potentielle d'émission. Ainsi, nous aurons l 'OAT Fran çaise pour l'euro, le Treasury Bond pour les USA, le Japanese Governement Bond pour le Japon et enfin les Gilts britanniques pour le Trésor Anglais. A ces taux sans risque, l'on pourra ajouter une estimation de la prime de risque selon l'indice EMBI Global.

- La structure de taux des swaps de devise: pour calculer le montant de l'opération de swap de devise, il est nécessaire de connaître la structure de taux de chacune des monnaies offertes sur une même place (Londres, Paris, New York,...)

- Les basis swap: la marge des basis swap est générée par les valeurs de marché qui permettent de prendre en compte les différences de liquidités entre les différentes devises. Chaque cotation donne les points de marge de toutes les monnaies en Libor (London Interbank Offered Rate) contre la devise du swap.

Il est indiqué en annexe 4 les données concernant les conditions du marché international des capitaux en Mars 2006.

Ce sont toutes ces valeurs qui entrent non seulement en ligne de compte pour la détermination de la « fenêtre d'émission », mais surtout pour le calcul du coût du financement et de sa couverture. Bien entendu, d'un point de vue pratique d'autres coûts seraient à prendre en considération, tels que les commissions du syndicat, les marges bancaires sur les cotations de swap, les taxes locales, les autres frais d'émission.

CONCLUSION PARTIELLE:

La mise en oeuvre de l'opération d'émission d'euro-obligations nécessite que le Trésor Public de Côte d'Ivoire confie le mandat de montage et de structuration de l'émission, à une ou à des banques. Celles-ci auront deux missions principales : mission d'arrangement et/ou mission de conduite de l'opération à proprement dit (le chef de filat).

La mission de conduite de l'opération est une tâche fort rémunératrice mais courte, dense et complexe. Elle exige une connaissance parfaite des euromarchés et une habilité particulière dans le montage et le placement des titres, dans la mesure où l'opération se négocie sur un marché off-shore, déréglementé mais qui possède tout de même ses propres règles à ne pas ignorer. En conséquence, elle demande un syndicat bancaire très "sérieux", dirigé par un chef de file imposant (en terme de réseau de placement) et expérimenté (en terme d'opérations effectuées sur l'euromarché). La mission d'arrangement est une tâche tout aussi complexe. Elle exige une connaissance parfaite du "terrain" de sorte à prendre en compte toutes les contraintes de l'émetteur dans la structuration des euro-obligations. C'est à ce niveau précisément que le Groupe BNI peut intervenir pour le moment. Cette intervention concernera l'étude du profil général d'efficacité (cf. 1^ère Partie) à partir duquel il sera possible de ressortir les caractéristiques initiales de l'emprunt. Celle-ci (l'intervention) peut prendre aussi en compte l'édition du cadre général des clauses (financières et juridiques) qui engageront l'Etat de Côte d'Ivoire et, celles qui régiront l'action des membres du syndicat, relèveront de la responsabilité du chef de file. On peut citer entre autres les clauses sur lesquelles le Groupe BNI peut cibler son intervention, les clauses de garanties, les clauses de protection des obligataires (les CAC par exemple).

Toutefois, il faut souligner que, quelque soit la mission assumée, l'objectif d'optimisation de l'émission demeure prépondérant et primordial car il contribue à améliorer l'image des banques responsables de l'arrangement et de la conduite de l'émission, auprès de l'émetteur. Cette optimisation s'appuie sur des outils à la pointe de la technologie.

CONCLUSION GENERALE

Il ressort au terme de tout ce qui précède, qu'une mobilisation de ressources du Trésor Public sur l'euromarché sera fort difficile à mettre en oeuvre en l'état actuel des choses et risque de ne même pas pouvoir répondre convenablement aux attentes de l'Etat de Côte d'Ivoire en terme de financement du déficit budgétaire. Cependant il faut reconnaître que les euro-obligations constituent des vecteurs d'endettement très intéressants si on veut les comparer aux emprunts obligataires domestiques, mais sont moins accessibles. La déréglementation du marché euro-obligataire permet d'emprunter à un coût très faible, les capitaux sont abondants et le décloisonnement des marchés financiers offre des possibilités toutes aussi intéressantes de couverture de la dette. Le hic dans le cas du Trésor Public, c'est que les investisseurs dans une telle opération d'envergure qui les oppose à un pays en voie de développement, dont le risque de contrepartie paraît a priori très élevé, adoptent une attitude prudente. L'appréciation du risque-pays qui se décompose en risque politique et en risque économique se révèle être l'élément essentiel sur lequel porte le diagnostic (les études préalables à l'émission) des souverains dans une opération d' émission d'euro-obligations. Toutefois, pour appréhender l'ampleur du risque réel encouru, les investisseurs bâtissent une logique de confiance en plus de l'appréciation du risque-pays, qu'ils fondent sur la base de la crédibilité et de la capacité des dirigeants à influer favorablement sur la nature et l'ampleur du risque en question. Tous ces éléments nous ont permis d'élaborer un tableau du profil général d'efficacité à partir duquel le Groupe BNI pourra conseiller les options financières adéquates à l'Etat de Côte d'Ivoire. Il s'agit d'un véritable tableau de bord qui indique le moment propice à

une mobilisation de ressources sur l'euromarché. Celui-ci nous permet d'ailleurs de corroborer, au terme de notre étude l'inopportunité d'une telle opération actuellement pour le Trésor Public (voir conclusion partielle, page 43 - 45). Il est donc clair dans cette situation que la stratégie de mobilisation de ressources sur l'euromarché, objet du mémoire, devra s'insérer dans un cheminement stratégique global. Il s'agit alors à partir des éléments collectés et des informations disponibles, de tracer une trajectoire précise qui permette au Trésor Public de réaliser cette opération au bout d'un certain temps. Cette trajectoire se décline en deux grandes étapes :

1- Amélioration du profil de risque

Actions	Durée	Résultats	Responsable
Entreprendre les	3 ans selon les	Soutenabilité de	Ministère de
réformes	termes de	la dette	l'Economie et des
nécessaires pour obtenir une réduction de la dette dans le cadre de l'initiative PPTE	Cologne		finances
Mise en place des	Simultanément	Fiabilité des	Ministère de
Normes Spéciales		informations	l'Economie et des
de Diffusion de Données		économiques et financières	Finances
(NDDS)
Mise en place d'un	Autorisation du	L'opportunité	Trésor Public de
programme d'émission à long terme qui inclue le recours aux euroémissions.	ministère de tutelle	d'une émission d'euroobligations	Côte d'Ivoire
Analyse prospective	Mandat	Disponibilité du	Le Groupe BNI
des flux sur lesquels adosser l'emprunt et des caractéristiques initiales	d'arrangement	cadre général de l'émission

2- Recherche d'une banque assez imposante et expérimentée pour diriger l'émission. Cela dépend le plus souvent de la monnaie d'émission. On peut avoir par exemple la Deutsche Bank, le Crédit Suisse, UBS ou la BNP Paribas pour les émissions en Euro, en Franc Suisse (CHF),... et Merrill Lynch, Citigroup, JP Morgan, HSBC, Goldman Sachs ou Salomon Brothers pour les émissions en Livre sterling et en dollar.

Annexes

Annexe 1 : calcul de l'indice de la capacité de négociation

Indicateur 1: intervalle 33 - 66, intervalle milieu = (33+66)/2 = 49,5 Indicateur 2 : intervalle 66 - 100, intervalle milieu = (66+100)/2 = 83 Indicateur 3 : intervalle 0 - 33, intervalle milieu = (0+33)/2 = 16,5 Indicateur 4: intervalle 0 - 33, intervalle milieu = (0+33)/2 = 16,5 Indicateur 5 : intervalle 66 - 100, intervalle milieu = (66+100)/2 = 83 Indicateur 6: intervalle 0 - 33, intervalle milieu = (0+33)/2 = 16,5

Somme intervalle milieu: 49,5+83+16,5+16,5+83+16,5 = 265 Résultat: indice de capacité de négociation : 265/6 = 44,16

- Indications sur les grandes minorités ethniques, religieuses et linguistiques.

- Population pouvant accéder à l'éducation secondaire et universitaire, résultats du système éducatif.

- Niveau de vie (PIB par tête), dépenses de consommation par habitant. - Distribution des revenus, des richesses et de la propriété foncière.

- Niveau des infrastructures de transport et des télécommunications et principaux projets.

- Taux de mortalité infantile, espérance de vie et de développement des services de santé.

- Ampleur des ressources naturelles, notamment des réserves minérales et d'hydrocarbures prouvées.

4. Analyse du marché de l 'emploi.

- Taille, développement historique et projections de la population active totale. - Répartition de l'emploi (par genre, par durée, par secteur).

- Répartition du chômage (par genre, par âge, par région).

- Croissance des salaires, écarts du niveau des salaires (entre secteurs public et privé, entre employeurs et employés).

- Description des principaux critères de détermination des salaires.

- Historique des accords salariaux, politiques des revenus influant sur la croissance des salaires.

- Influence des syndicats dans les entreprises et nombre de journées de travail perdues pour cause de grève.

5. Structure de la production et du commerce

- PIB nominal et réel, PNB.

- Composition du PIB par secteur.

- Taux de variation de la productivité.

- Consommation d'hydrocarbures (% PIB).

- Part des importations et des exportations (% PIB).

- Répartition des exportations et importations (par type, par région géographique)

6. Dynamisme du secteur privé.

- Taux de création et de démantèlement d'entreprises.

- Pourcentage des secteurs soumis à l'économie de marché et le secteur privé, taux de professions libérales.

- Formation brute de capital fixe dans le secteur des entreprises (% PIB).

- Taux de rendement des capitaux, stock de capital dans le secteur des entreprises. - Encadrement juridique et réglementaire de la libre concurrence.

- Dépenses en R&D des entreprises, innovation et dépôts de brevets.

- Taille du secteur public soumis à l'économie de marché, projets de privatisation.

7. Equilibre de l'offre et de la demande.

- Offre et demande globales (% PIB).

- Répartition des exportations et importations de biens et de services. - Solde extérieur de biens et services (% PIB).

- Epargne intérieure brute (% PIB)

- Dépenses de consommation, dépenses publiques, formation brute de capital fixe. - Répartition de l'épargne intérieure brute entre les secteurs des ménages et entreprises (% PIB).

- Répartition de l'investissement intérieur brut entre les secteurs public et privé (% PIB).

8. Balance des paiements.

- Niveau de croissance des exportations et importations de biens et de services, répartition entre monnaies convertibles et non convertibles.

- Balance commerciale.

- Balance des services.

- Transferts publics et privés.

- Termes de l'échange

- Balance des opérations courantes.

- Flux de capitaux à long terme et à court terme.

- Atouts comparatifs dans le domaine commercial.

- Elasticité des revenus et des prix.

- Opérations de prêt et autres investissements à l'étranger.

- Indications de sous-facturation des exportations ou de sur-facturation des importations.

- Variation des réserves.

9. Analyse des freins à la croissance à moyen terme.

- Taux de chômage non accélérateur de l'inflation (NAIRU), taux maximum de croissance non inflationniste de l'emploi.

- évolution de la croissance du PIB (de pic cyclique en pic cyclique et de creux cyclique en creux cyclique).

- Indicateur du potentiel de production ou des capacités disponibles provenant d'enquêtes indépendantes.

- Ampleurs de l'écart de production (output gap), différence entre PIB et PIB potentiel.

- Croissance du PIB justifiée par l 'évolution de la productivité.

10. Politique macroéconomique.

- Politique monétaire, stabilité des prix, degré d'indépendance de la banque centrale. - Evolution des indicateurs d'inflation.

- Politique de taux de change et arbitrage des conflits entre objectif de taux de change et maintien de la stabilité des prix.

- Taux d'intérêt dans les parties courtes et longues de la courbe des taux.

- Croissance de la masse monétaire (expansion domestique du crédit, vitesse de circulation intérieure).

- Politique budgétaire.

- Niveau de stabilité relative des revenus, répartition par type de fiscalité. - Impôts sociaux, charges sociales, incidence sur les couches sociales.

- Evolution de la dépense publique, remboursement d'intérêts, caractère cyclique des dépenses.

- Sources de financement et répartition des besoins des administrations publiques, monétaires et non monétaires, intérieures et étrangères.

11. Commerce et politique en matière d'investissement étranger.

- Principales mesures de contrôle des importations (quotas, droits de douanes, barrières non tarifaires).

- Droits de douane moyens appliqués aux biens manufacturés pondérés par catégorie, degré global de protection effective.

- Régime d'importations agricoles.

- Subventions à l'exportation.

- Politique de libéralisation des échanges.

- Politique en matière d'investissement étranger, contrôles sur le rapatriement des

intérêts, bénéfices, dividendes et produits de désinvestissement.

- Ecart dans le régime fiscal ou juridique appliqué aux investisseurs étrangers. - Stock d'investissement étranger (par type, par pays d'origine, par secteur).

12. Banque et Finance.

- Prêts bancaires (par type d'institution, par destination sectorielle).

- Besoins de financement récents et prévisionnels des sociétés privées et publiques. - Politiques de crédit, opérations d'open-market, réserves minimum, contrôles de crédit, réglementation sur les taux d'intérêt, facilités de réescompte.

- Principales caractéristiques du système bancaire et de sa réglementation prudentielle.

- Evaluation des marchés de capitaux domestiques (liquidités, capitalisation du marché boursier et encours obligataires).

13. Actifs en devises.

- Réserves de change de la banque centrale. - Ratio réserves / importations.

- Avoirs de change du système bancaire. - Actifs en devises du secteur public. - Avoirs du secteur privé non bancaire.

14. Dettes extérieures.

- Stratégie d'endettement des autorités, restrictions légales applicables aux emprunts publics, aux swaps de taux et autres obligations hors-bilan.

- Politique de gestion de l'endettement du secteur public hors emprunts souverains par l'Etat.

- Répartition de la dett e extérieure (par emprunteur, par créancier).

- Passif extérieur net.

- Calendrier d'amortissement et composition de la dette brute par monnaie. - Composition de la dette.

- Intérêts nets et paiements d'investissements nets.

II. Les critères de Moody's.

1. Dynamisme Politique et Interaction Sociale.

- Flexibilité du pouvoir.

- Structure légale.

- Structure politique.

- Répartition du revenu.

- Diversité des religions, ethnies, idéologies et langues. - Influence des courants politiques.

- Politique de protection sociale.

- Mouvements de protestation et de résistance armée. - Violation des principes de maintien de l'ordre. - Bureaucratie administrative.

- Influence de la politique sur la gestion économique.

- Relations politiques et diplomatiques internationales. - Réactions antérieures aux tensions politiques. - Adéquation du régime politique.

2. Structure et performance Economiques.

- Produit intérieur brut nominal.

- Population, son taux de croissance et sa composition suivant les âges.

- Taux de change

- PIB par tête (base parité de pouvoir d'achat).

- PIB nominal (monnaie locale). - Taux de variation du PIB réel.

- Taux d'inflation (indice des prix à la consommation).

- Taux de chômage.

- Niveau d'investissement (% PIB).

- Epargne domestique brute (% PIB).

- Exportations nominales de biens et services.

- Importations nominales de biens et de services.

- Exportations réelles de biens et services.

- Importations réelles de biens et de service.

- Exportations nettes de biens et services (% PIB). - Taux d'ouverture de l'économie.

3. Indicateurs Fiscaux.

- Revenu du gouvernement (% PIB).

- Dépenses publiques (% PIB).

- Balance des finances publiques (% PIB).

- Balance primaire (% PIB).

- Dette du gouvernement / Revenu du gouvernement.

4. Paiements externes et dettes.

- Taux de change réel.

- Coût du facteur travail.

- Solde courant en devises étrangères.

- Solde courant (% PIB).

- Dette en devises étrangères.

- Position internationale nette d'investissement (% PIB).

- Réserves officielles de change.

5. Indicateurs monétaires, de vulnérabilité et de liquidité.

- Taux d'intérêt à court terme.

- Croissance du crédit domestique. - Crédit domestique (% PIB).

- M2 / Réserves officielles de change.

- Service de la dett e (intérêts et proportion de remboursement du principal).

- Dette externe à court terme et à long terme / Réserves officielles de change

(indicateur externe de vulnérabilité). - Ration de liquidité.

III. Les critères de S&P. 1. Risque politique.

- Degré de stabilité des institutions politiques.

- Degré de flexibilité du pouvoir.

- Processus de succession.

- Participation démocratique

- Forme de gouvernement et adaptabilité des institutions.

- Caractéristiques majeures des partis politiques économiques.

- Risque géopolitique.

2. Relations internationales.

- Intégration dans les échanges économiques et financiers internationaux. - Intensité des relations avec les pays voisins.

- Sécurité intérieure et extérieure.

- Degré de consensus sur les objectifs de la politique économique.

3. Environnement social.

- Niveau de vie.

- Répartition du revenu.

- Situation du marché du travail.

- Caractéristiques culturelles et démographiques. - Niveau d'alphabétisation.

- Niveau d'urbanisation.

- Discrimination régionale, raciale, religieuse...

4. Structure économique et perspectives de croissance.

- Niveau du PIB.

- Niveau des exportations.

- Type de politique économique (économie de marché ou non). - Accès aux ressources et diversification.

- Niveau et composition de l'épargne et de l'investissement. - Taux de croissance économique.

5. Flexibilité du système Fiscal.

- Solde budgétaire.

- Revenu et dépenses de l'Etat.

- Marge de manoeuvre de la politique fiscale.

- Pression des dépenses publiques.

- Transparence et élaboration dans les temps des budgets.

6. Flexibilité de la balance des paiements.

- Impact des politiques monétaire et fiscal sur le compte extérieur. - Structure de la balance courante.

- Composition des flux de capitaux.

7. Dette externe et liquidité.

- Niveau et composition de la dette externe.

- Impacts des politiques fiscales et monétaires sur la dette externe. - Poids du secteur bancaire dans les engagements publics. - Echéances et charges du service de la dette.

- Historique du service de la dette et autres actifs publics.

8. Charges de l'endettement.

- Actifs financiers publics.

- Niveau de la dette publique et des charges de remboursement. - Structure et composition des charges en devises.

- Engagement en termes de retraites.

9. Stabilité des prix

- Taux d'inflation.

- Taux d'intérêt et croissance des crédits.

- Politique de change.

- Compatibilité du régime de change et des objectifs de la politique monétaire. - Degré d'autonomie de la banque centrale.

Annexe 3:

I- LES PAYS EMPRUNTEURS SUR LE MARCHE DES OBLIGATIONS

INTERNATIONALES

	1983	1984	1985	1986	1987	1988	1989	1990	1991	1992	1993	1994	1995	T1 1996
EMPRUNTEURS
OCDE	67,0	97,0	147,1	212,3	166,5	213,2	239,6	208,4	282,9	299,8	417,4	372,6	407,0	200,6
Institutions Internationales de développement	6,6	7,7	10,9	9,1	10,3	7,9	10,7	15,0	14,4	19,9	20,4	12,1	17,7	19,3
AUTRES PAYS	2,6	3,6	7,2	4,3	3,1	4,3	2,5	6,1	10,9	12,4	42,0	40,5	42,6	6,8
dont
Pays de l'OPEP	0,4	0,5	0,8	0,5	0,2	1,6	0,5	0,6	0,9	2,5	7	15,7	/	/
Autres PVD	2,2	3,0	6,4	3,8	2,9	2,7	2,0	5,5	10,0	9,9	35,0	24,8	/	/
AUTRES	0,9	1,2	2,6	1,4	0,9	1,7	2,9	0,4	0,5	1,6	1,2	3,4	/	/
TOTAL	77,1	109,5	167,8	227,1	180,8	227,1	255,7	229,9	308,7	333,7	481,0	428,6	467,3	226,7

Source: OCDE, Juin 1996

II- EURO-EMISSIONS PAR MONNAIE

	1983	1984	1985	1986	1987	1988	1989	1990	1991	1992	1993	1994	1995	T1 1996
Dollars US	39,2	65,3	96,8	118,1	58,1	74,5	117,5	70,0	81,6	103,2	147,7	149,4	144,4	75,4
Deutsche Mark	4,0	4,3	9,6	17,1	15,0	23,7	16,4	18,3	20,5	33,8	54,7	31,6	72,7	44,4
ECU	2,2	2,9	6,9	7,1	7,4	11,2	12,6	17,9	32,7	21,3	7,1	7,6	7,1	1,6
Yen	0,2	1,2	6,6	18,5	22,6	15,9	15,6	22,8	36,0	33,7	44,4	67,3	64,5	13,4
Livre sterling	2,1	4,0	6,1	10,6	15,0	23,6	18,5	20,9	25,8	23,3	42,7	30,4	21,6	14,7
Dollar Australien	0,2	0,3	3,1	3,4	8,8	8,4	6,7	5,2	4,4	4,9	3,5	7,6	10,0	3,2
Dollar Canadien	1,1	2,1	2,9	5,1	6,0	13,1	12,5	6,4	23,7	15,6	29,3	13,3	2,7	3,9
Franc Français	/	/	1,1	3,5	1,8	2,3	4,5	9,4	17,0	24,3	39,9	27,4	12,7	14,2
Couronne danoise	/	/	0,5	1,2	1,4	1,0	0,4	0,2	0,3	0,4	1,1	0,7	2,8	0,7
Florin	0,8	0,7	0,6	1,0	1,1	2,1	2,3	0,8	3,3	6,5	11,1	11,9	14,7	8,1
Dollar néozélandais	/	/	1,1	0,4	1,5	0,8	0,7	0,5	0,3	0,1	0,1	/	/	/
Lire italienne	/	/	0,1	0,3	0,7	1,5	3,5	5,4	9,0	7,7	11,5	17,0	11,7	6,6
Couronne suédoise	/	/	/	/	/	/	1,4	0,3	1,3	0,9	0,5	1,7	0,3	0,3
Mark finnois	/	/	/	/	/	/	/	1,2	0,8	0,1	0,1	0,4	0	0,2
Autres monnaies	0,3	0,6	1,2	1,4	1,1	0,7	0,4	0,8	1,4	0,3	0,9	2,1	6,1	2,7
TOTAL	50,1	81,4	136,6	187,7	140,5	178,8	212,8	180,1	258,1	276,1	394,6	368,4	371,3	189,4

Annexe 4 : les données des différents marchés

- Marché monétaire

- Marché obligataire

- L'écart de rémunération du marché émergents

- Courbe des taux

Source OCDE, n° 90, Avril 2006

- Ecarts de rémunération des marchés émergents

Note: Données quotidiennes jusqu'au 17 mars 2006. Ecarts de rendement interne des titres garantis (rendements panachés) composant l'indice EMBI Global de JP Morgan par rapport aux rendements des obligations de référence des Etats-Unis. L'indice EMBI Global couvre les obligations Brady, les euro-obligations, les obligations négociées et les titres d'emprunt des marchés locaux libellés en dollars émis par des entités souveraines et quasi souveraines.

On notera que d'après les informations de JP Morgan, la forte chute du 10 au 13 juin 2005 de l'indice pour l'Amérique latine et donc, de l'indice total des marchés émergents est dû à un rééquilibrage au cours du mois de juin provoqué par la conversion de la dette argentine. Par suite de rééquilibrage, la dette argentine en situation de défaut de paiement (avec des écarts de rémunération de 5000 points de base et plus) a été en partie remplacée par des emprunts productifs assortis d'écarts de rémunération bien inférieurs.

Source: Thomson Financial Datastream

Annexe 5 : Chronogrammes d'émission

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TRESOR PUBLIC DE COTE D'IVOIRE, Direction de la Dette Publique, «Rapport de l'atelier national sur la stratégie de désendettement de la Côte d'Ivoire », du 04 au 14 Février (2002)

UNIVERSITE DE MONTREAL, Québec, Article de la revue juridique THEMIS, La pratique contractuelle des émissions sur les marchés euro-obligataires, http://www.themis.umontréal.ca

Sites Internet:

http://www.fitch.fr

http://www.fitchratings.com

http://www.ircgonline.com

http://www.moodys.com

http://www.prsgroup.com

http://www.standardandpoors.com

TABLE DES MATIERES

NOTE DE

SYNTHESE .P.5

INTRODUCTION P.8

TITRE I: ETUDES PREALABLES A L'EMISSION D'EURO-OBLIGATION P.11

I- GENERALITES SUR LE TRESOR PUBLIC ET LE GROUPE BNI P.11

1.1 Trésor Public de Côte divoire .P.11

1.1.1 Les missions du Trésor Public........................................................		P.11	1.1.2 Organisation du Trésor Public........................................................
P.13		1.1.3 Historique des émissions obligataires................................................
P.13

1.2 Présentation du Groupe BNI P.14

II- DIAGNOSTIC ET CADRE GENERAL D'ANALYSE DES PAYS EN DEVELOPPEMENT TEL QUE MENE PAR LE FMI ET LES INVESTISSEURS

INSTITUTIONNELS		P.17	2.1 L'analyse macro-économique
P.18		2.2 L'analyse du risque politique
.P. 25		III- DESCRIPTION GLOBALE DU RISQUE PAYS
.P.27		IV- DIAGNOSTIC ET EVALUATION DES POTENTIALITES DE LA COTE
D'IVOIRE		...P.32
4.1 Diagnostic sur le plan politique		.P.32
4.2 Diagnostic sur le plan économique		P. 33
4.3 Diagnostic sur le plan des capacités de négociation		P.35
V- ELABORATION DU PROFIL GENERAL D'EFFICACITE PAYS		P.39
5.1 Tableau du profil général d'efficacité		P.39
5.2 Les options financières suggérées		P. 43

CONCLUSION PARTIELLE P.45

TITRE II: MISE EN OEUVRE DE L'OPERATION D'EMISSION . .....P.48

I- HISTORIQUE DES EMISSIONS D'OBLIGATIONS INTERNATIONALES .P.49

II- IDENTIFICATION DES ACTEURS ET DES CONTRAINTES P.50

2.1 Les acteurs et les intervenants dans l'opération d'euro-émission .P.50

2.1.1 le marché primaire..................................................................P.50

2.1.2 le marché secondaire...............................................................P.57

2.2 Les contraintes du marché ..P.58

2.2.1 Notation et processus de notation de l'émission........................ P.59

A- La notation P.59

B- Processus de notation de l'émission ..P.66

2.2.2 Analyse et choix stratégique des places financières internationales... P. 67

III- IDENTIFICATION DES INSTRUMENTS FINANCIERS ET POSSIBILITES DE MONTAGE P.70

3.1 Cadre d'analyse du montage des titres souverains P.71

3.1.1 Le choix de l'eurodevise .P.71

3.1.1.1 La structure par terme des taux d'intérêt .P.72

3.1.1.2 La courbe de taux des obligations d 'Etat .P.77

3.1.2 La sécurisation de l'emprunt (mécanismes de couverture) ..P.79

3.2 Les différentes formes d'obligations .P.80

IV- MODE OPERATOIRE DE L'EMISSION INTERNATIONALE .P.82

4.1 Conduite de l'opération d'euro-émission .P.82

4.1.1 La pratique dite traditionnelle...................................................... P.82
4.1.2 La pratique des émissions pré-placées (Bought deal)............................P.95

4.2 Problèmes juridiques soulevés par le contrat de souscription P.96

V- EXPOSE DES CONDITIONS INDICATIVES D'EMISSION (TERM-SHEET).....P.97 5.1 Caractéristiques de l'opération

5.2 Mécanisme de sécurisation mis en place

5.3 Quelques options contractuelles

5.4 Caractéristiques du capital emprunté

5.5 Les revenus

VI- L'OPTIMISATION DE L'EMISSION INTERNATIONALE .P.102

CONCLUSION PARTIELLE P.105

CONCLUSION GENERALE P.107