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Les anomalies des nouvelles introductions en bourse: Cas du nouveau marché français( Télécharger le fichier original )par Najed BEN HADJ AL IHEC Tunis - Mastere Monnaie et Finance 2005 |
Source : Ritter (1991) Parmi les études les plus récentes, abordant la question de la sous-évaluation des IPOs en utilisant le rendement initial sur le premier jour de transaction, on peut citer celle de Ritter et Welch (2002) portant sur un total de 6249 IPOs sur la période 1980-2001. Le tableau suivant reporte les principaux résultats sur la période 1990-2001 : Tableau 2 La sous-évaluation des IPOs américains sur la période 1990-2001
Source : Tableau adapté de Ritter et Welch (2002) Le tableau 1 et 2 montrent une persistance du phénomène de la sous-évaluation indépendamment de la période d'étude avec un niveau plus important sur la période 1999-2000 caractérisée par une bulle Internet, où plusieurs entreprises du secteur des nouvelles technologies ouvrent leurs capital au public. En plus, le nombre d'entreprises ayant un taux de rendement initial supérieur à 100 % atteint son pic en 1999 (111) et reste également important en 2000 (71). Le degré de la sous-évaluation, est moins important sur les années 80 et possède une tendance à la hausse à partir du début des années 90 et un renversement de tendance à la baisse se produit à partir de 2001. Quant au manque à gagner, mesuré par le nombre d'actions mises en vente multiplié par le rendement initial, suit également la même tendance que la sous-évaluation. La hausse dans le degré de la sous-évaluation sur la période 1999-2000 (65 %) est attribuée, selon Loughran et Ritter (2003), d'une part à un changement dans la classe de risque des entreprises faisant appel public à l'épargne, un réalignement des motivations, et un changement dans la fonction objective des entreprises d'autre part. En effet, sur cette période les entreprises qui y s'introduisent en bourse, ont moins d'attention apportée à la maximisation des fonds ou du produit d'introduction et se concentrent plus sur la couverture des recherches et à consacrer une part des nouvelles actions émises aux personnels de l'entreprise sous un souci de motivation assurant plus de stabilité organisationnelle.
Mc Donald et Jacquillat (1974) montrent l'existence d'une sous-évaluation de 31 nouvelles introductions en bourse sur la période 1968-1971 selon la procédure de mise en vente réalisées sur la cote officielle française. La rentabilité ajustée à celle du marché mesurée par l'indice CAC40 (sous l'hypothèse d'un risque systématique égale) s'élève à 3 % le premier jour, 4,42 % la première semaine et 5 % à 1 mois de la date d'introduction en bourse. Les auteurs partent donc de l'hypothèse d'un ajustement partiel des cours à partir de la date d'introduction. Autrement dit, pour pouvoir juger l'existence d'une sous-évaluation il faut suivre la performance boursière des nouvelles actions à court terme à partir d'un jour à quelques semaines après l'introduction en bourse. En plus, la rentabilité moyenne obtenue le 1er jour de transactions est supposée être significativement positive sachant l'expérience acquise par des investisseurs, qui en aient l'habitude de voir le comité d'introduction fixer le prix d'introduction en bourse en dessous de sa valeur fondamentale créant ainsi un excès de demande pour le nouveau titre. Par conséquent, et contrairement aux études se limitant au rendement initial comme mesure de la sous-évaluation, les auteurs suggèrent la nécessité d'étudier plutôt les rendements anormaux réalisés par la nouvelle action à court terme. La procédure utilisée est la suivante :
Où : Rjt : taux de rentabilité de l'action j pendant la période t Rmt : taux de rentabilité du marché mesuré par l'indice CAC40 pendant la période t bj : c'est le paramètre â de l'action j Ujt : traduit les variations du taux de rentabilité de l'action j indépendamment de celle du marché sur la même période t aj : une constante propre à chaque action j Les principaux résultats sont résumés dans le tableau suivant : Tableau 3 Résultats de sous-évaluation et taux de rentabilité moyens sur la cote officielle française Les chiffres entre parenthèses constituent des ratios t. la valeur critique de t à un degré de signification de 1 % est de 2,46 pour 30 degré de liberté
Avec A partir de ce tableau on remarque une légère hausse de la rentabilité ajustée du deuxième horizon d'une semaine au troisième horizon d'un mois avec une baisse significative après une année de la date d'introduction. Les résultats ainsi obtenus ont été confirmés par d'autres études se rapportant au marché français mais sur des périodes d'études différentes et sur d'autres compartiments tel que l'étude de Husson et Jacquillat (1990) portant sur131 IPOs réalisés sur la période 1983-1986 sur le second marché. La méthodologie adoptée est celle des rendements anormaux journaliers sur un horizon de 120 jours de transactions selon trois méthodologies : les rendements ajustés par la moyenne, par le rendement de l'indice de marché, et par le risque1(*) : Tableau 4 La sous-évaluation par procédure d'introduction
* significatif à 10 % **significatif à 5 % Les résultats du tableau 4, montrent que les 3 modèles utilisés prouvent que les entreprises ayant choisies la procédure de l'OPV (indirecte) (Offre Publique de Vente) la sous-évaluation est importante autour de 17,5 % alors que celles introduites en bourse selon la procédure de mise en vente sont moins sous-évaluées (3,9 %). Cette différence dans l'ampleur de la sous-évaluation est à adopter avec prudence vue la différence dans le nombre d'IPOs et leurs caractéristiques en terme de taille de secteur d'activité et de risque. L'une des explications proposées par les auteurs de cette différence de taux de rendement anormaux entre les diverses procédures d'introduction, est le risque ou l'incertitude qui pèse sur la nouvelle action et qui fait que la procédure de l'OPV soit associée à la plus grande sous-évaluation. Ce-ci est vérifié par les écarts types moyens des rendements journaliers, utilisés comme une mesure du risque ex-post, qui varient d'une procédure à une autre. L'incertitude la plus élevée est associée au choix de la procédure de la mise à disposition directe, et à la procédure de « prise ferme » (procédure ordinaire) dans le cas contraire. Une étude encore plus récente et qui reprend la question de la sous-évaluation sur la cote officielle française (le premier et le second marché) mais en utilisant le rendement initial, est celle de Sentis (2001). L'échantillon est composé de 61 IPOs dont 7 IPOs sur le premier marché et 54 sur le second et ce sur la période 1991-1995. Les résultats obtenus semblent contredirent ceux de Husson et Jacquillat (1990). En effet, les IPOs réalisés selon la procédure de mise en vente présentent plutôt un niveau de sous-évaluation plus élevé que ceux réalisés selon la procédure de l'OPV, alors que les autres procédures d'introduction présentent des rentabilités initiales peu différentes : Tableau 5 Rentabilités initiales par procédure d'introduction Les nombres entre parenthèses correspondent au test T de student
Sentis (2001), considère que ce résultat s'explique principalement par " les procédures de placement préalables dont font l'objet les méthodes de procédure ordinaire et l'offre publique de vente. En effet, "le placement préalable auprès des institutions financières contribue à fixer le prix minimum d'introduction ou le prix ferme". Cette procédure permet de réduire le degré d'asymétrie d'information entre l'entreprise et son introducteur en bourse et les investisseurs ce qui se traduit par une moindre sous-évaluation lors de la première cotation. Cependant la sous-évaluation est une anomalie qui n'est pas unique au marché américain ou français, mais elle est bien répandue dans presque tout marché d'actions indépendamment de la période d'étude avec des niveaux d'ampleur différents. Le tableau suivant récapitule à titre indicatif quelques études menées dans divers pays : Tableau 5 La sous-évaluation par pays
Sources : Kunz, Aggarwal (1994); Van Hulle, Casselman, Imam (1993); Ritter (1998) ; Ritter (2003). *Le calcul du rendement initial présenté dans la dernière colonne varie d'une étude à l'autre, mais il est généralement calculé sur un à 7 jours par rapport au prix d'introduction Ce tableau montre que la sous-évaluation est une anomalie qui n'est pas unique au marché américain mais C) Les explications de la sous-évaluation de court terme des IPOsDans le processus d'IPO il existe trois intervenants : l'entreprise émettrice, la banque (ou l'introducteur), et les investisseurs (ou le marché). Les objectifs de ces derniers sont souvent différents. Il existe, alors, diverses raisons pour la sous-évaluation de court terme des IPOs qu'on peut les classer en trois catégories : celles liées à l'entreprise, celles liées au comportement des investisseurs et celles liées aux banques introductrices. a) La sous-évaluation du côté de l'entrepriseL'entreprise émettrice peut volontairement sous-évaluer ses actions :
b) La sous-évaluation du côté des investisseurs :Les rendements anormaux positifs à court terme, en tant que mesure de l'initiale sous- évaluation des IPOs, sont menés par les achats spéculatifs des investisseurs. Autrement dit, le prix d'introduction des nouvelles actions est généralement en rapport avec leur valeur économique mais c'est à cause de la spéculation qui s'empare de ces actions et pousse leurs cours à des niveaux élevés (Hypothèse des bulles spéculatives). Cette hypothèse implique implicitement qu'il y aura un renversement des signes des rendements anormaux initialement positifs une fois le « soufflé retombé ». La sous-évaluation peut être également le résultat de la participation des investisseurs informés, qui n'accepteront de se souscrire aux IPOs que si la sous-évaluation est assez importante afin de réaliser un gain sur leur stratégie consistant à souscrire à toutes les offres. Dans le cas contraire d'une surévaluation seuls les non informés qui y participent et leur demande est totalement satisfaite (Rock (1986)) (Hypothèse de la malédiction du vainqueur (The winner's curse hypothesis)1(*)). De même les tendances haussières du marché peuvent avoir comme résultat la sous-évaluation de l'entreprise nouvellement introduite en bourse et ce entre le moment où l'entreprise fixe son prix d'introduction et le jour de sa cotation effective surtout si ce prix est fixé trop en avance avec les contrôles et investigations des autorités boursières. (Hypothèse de retard institutionnel). c) La sous-évaluation du côté des introducteurs en bourse :Les banques introductrices peuvent avoir intérêt à ce que les entreprises qu'elles introduisent soient sous-évaluées, pour réduire leur risque de placement (risque que la demande soit supérieure à l'offre) et leurs coûts d'introduction et maximiser la fourchette de gain totale (``Gross spread'' appelée également ``Fees''). (Hypothèse de l'aversion au risque des banques introductrice) Vu le rôle important de l'introducteur en bourse, et afin de minimiser le risque escompté2(*) de l'émission des nouvelles actions, le choix d'une banque introductrice prestigieuse en terme de réputation et de pourcentage des IPOs réussis et du cumul d'expérience, peut avoir comme conséquence la réduction de tel risque et donc indirectement le degré de la sous-évaluation. Dans le cas de la méthode de livre d'ordres, la banque responsable peut également sous-évaluer l'IPO, afin d'inciter les investisseurs réguliers à révéler leurs informations et leurs attitudes en terme de valeur espérée du cours de la nouvelle action3(*) (Benveniste et Spindt (1989)) (Hypothèse de la rétroaction (The market feed back hypothesis)). La sous-évaluation peut être due, également, à l'asymétrie d'information entre la banque introductrice et l'entreprise sujette de l'IPO (Hypothèse de l'asymétrie d'information). Ceci remet en question l'optimalité du contrat entre l'entreprise et son banquier et ce étant donné que l'entreprise ne peut pas observer l'effort apporté par le banquier pour la réussite de l'IPO dans le sens de persuader les investisseurs à la souscription aux nouvelles actions introduites en bourse, et influer leurs pévisions vu les informations privilégiées qu'ils détiennent sur les conditions de marché. Aggarwal, Prabhala et Puri (2002), Benveniste et Spindt (1989) supportent l'idée que l'une des explications possibles de la sous-évaluation des IPOs est celle de la procédure d'introduction choisie c'est-à-dire celle de livre d'ordre (Book building explanation). En effet, les introducteurs chefs de file accordent une part plus importante aux institutionnels2(*)pour les IPOs de forte demande détectée avant la date d'introduction et ce afin de les inciter à révéler véridiquement leurs informations favorables sur les nouvelles actions. Sachant cette information transmise au reste du marché, les banques introductrices peuvent se permettre de fixer un prix d'introduction encore plus élevé (ce qui sera évidemment dans l'intérêt de l'entreprise dans le sens de collecter plus de fonds au moindre coût et avec le minimum de dispersion du capital). Autrement dit, si les institutionnels détiennent une information privée, le flux de la demande totale émanant de ces derniers sera plus important pour les IPOs les plus sous-évalués, et les banques introductrices leurs accordent un nombre plus important d'actions. Par contre, si l'information privée est du côté de l'entreprise et sa banque introductrice, cette dernière pourrait utiliser cette information pour assurer une faible allocation d'actions aux institutionnels afin d'éviter la vente des actions à très court terme soit une chute des cours et une perturbation du marché (à cause des transactions de bloc). Il parait ainsi clairement le rôle central des institutionnels dans le processus de livre d'ordres. En effet la présence des institutionnels, avec leurs expertises financière et l'accès facile aux sources de fonds et leurs apport en matière de stabilité des cours, transmet une information sur la potentielle sous-évaluation qui n'est pas nécessairement totalement détectée par les autres variables ou facteurs connues au moment de l'introduction (à travers le prospectus). C'est dans ce sens que Aggarwal, Prabhala et Puri (2002) trouvent que pour un taux de rendement initial moyen de 174 IPOs, réalisés sur la période 1997-1998, entre 0 et 20 %, les institutionnels détiennent 72,87 % de la totalité des titres mises en vente, et 75,87 % pour un rendement initial moyen supérieur à 20 % soit une relation positive entre la sous- évaluation et la part allouée aux institutionnels. Section 3 Impact du cycle d'IPOs sur les rendements initiauxA) Définition :Le marché d'IPOs suit généralement un cycle avec des variations significatives souvent définit par les termes "hot" et "cold" (Ibbotson et Jaffe (1975) et Ritter (1984)). Un marché haussier (Hot) est caractérisé généralement par un volume important d'IPOs, un niveau de sous-évaluation élevé, une sur souscription au nouvelles actions et une concentration des IPOs dans certains secteurs d'activité3(*)pour lesquels une innovation technologique ou un choc positif de productivité s'est produit. Par contre, le marché baissier (Cold) est caractérisé par un nombre relativement faible d'offres, une sous-évaluation négligeable et une sur souscription moins fréquente. Les études en la matière, montrent une différence entre les deux catégories de marché hot et cold selon le types d'entreprises qui y s'introduisent. Le marché haussier est souvent associé à des entreprises de bonne qualité (Allen et Faulhauber (1989), Grinblatt et Hwang (1989) et Welch (1989)). Ceci est dû au fait que leur prix d'introduction est proche de leur vraie valeur (élevée) et elles sont capables d'en éviter une sous estimation dans un marché baissier (cold). Empiriquement la définition la plus utilisée du Hot Market est basée sur le volume. Loughran et Ritter (1995) définit les années 80 en tant que marché haussier, car il y a un nombre plus important d'IPOs que celui réalisé sur les années 70. Mais certaines études le définissent en se basant sur le degré de la sous-évaluation soit le taux de rendement initial moyen (Ritter (1984)). B) Evidences empiriques :L'existence des fluctuations dans le volume d'IPOs, est presque mise en évidence par toutes les études se rapportant soit au premier phénomène celui de la sous-évaluation des IPOs ou au troisième phénomène qui sera exposé dans le deuxième chapitre celui de la sous performance de long terme4(*). Le cycle d'IPOs est une anomalie qui ne pourrait être mis en évidence que sur une période d'étude assez longue pour la totalité du marché boursier. Cependant même si ça reste plus facile à déceler en observant tout simplement l'existence d'une variation significative du volume d'IPOs d'une période donnée à une autre suivi également par un cycle de taux de rendement initiaux, il reste difficile à apporter toute une théorie bien construite qui pourrait être testée empiriquement et qui peut l'expliquer. L'existence d'un cycle d'IPOs est mis en évidence par plusieurs auteurs citons à titre d'exemple Ibbotson et Jaffe (1975), Ritter (1991), Ibbotson, Sindelar, et Ritter (1988, 1994), Loughran et Ritter (1995), Rajan et Servaes (1997), Lee, Shleifer, et Thaler (1991), Lerner (1994), Pagano, Panetta, et Zingales (1998), Ritter et Welch (2002) et Loughran et Ritter (2003). Ibbotson et Jaffe (1975) et Ibbotson, Sindelar et Ritter (1988, 1994) fût les premiers auteurs à exposer cette anomalie. En effet, l'existence du cycle dans le volume d'IPOs par mois et des taux de rendements initiaux par mois est accompagnée par une forte corrélation entre les deux séries d'observations. C'est aussi le cas de la simple constatation apportée par Lowry et Shwert (2002) dans le cadre du marché américain sur la période 1960-2001 comme le montre la figure suivante : Figure 1 Cycle de volume et de rendements initiaux moyens des IPOs
* Source : Ibbotson et Sindelar et Ritter (1994) ajusté dans le site Internet de Jay Ritter [http// :bear.cba.ufl.edu/ritter/ipoall.htm] pour couvrir le reste de la période. La figure 1 prouve clairement que les périodes de taux de rendements initiaux moyens élevés tendent à être suivies par des périodes de fort volume d'IPOs, qui elles même sont suivies par des périodes de faibles taux de rendements initiaux moyens. Cette observation est répétée plusieurs fois entre 1960 et 2001. Il découle de la simple observation de la figure 1, l'existence d'une relation négative entre le volume d'IPOs d'une période donnée et les futures taux de rendements initiaux et une relation positive entre les taux de rendements initiaux et les futures volumes d'IPOs. Ce-ci n'est vérifié empiriquement par Lowry et Shwert (2002) que partiellement. En effet, statistiquement parlant, les auteurs prouvent l'existence d'une relation négative, mais faible, entre le volume d'IPOs et les futures taux de rendements initiaux alors que la relation positive entre les rendements initiaux moyens et le future volume d'IPOs est statistiquement significative. Indépendamment de la significativité statistique de la relation qui existe entre le volume d'IPOs et les futurs taux de rendements initiaux et vice versa, il en découle que les entreprises ont tendance à s'introduire en bourse après avoir observé que les IPOs sont suffisamment sous-évalués. Cette affirmation est contraire à ce qui a été avancé par Ibbotson et Jaffe (1975). En effet, le fait de mettre en considération la réussite de l'opération de l'introduction en bourse par la collecte du maximum des fonds, il serait donc optimal de supposer plutôt que les entreprises préfèreront de s'introduire en bourse à la suite des périodes de rendements initiaux les plus faibles5(*). En effet, sur un marché baissier caractérisé par des taux de rendements initiaux moyens faibles, les entreprises émettrices peuvent obtenir un prix d'introduction élevé relativement au prix d'équilibre (Ibbotson et Jaffe (1975)). Afin d'apporter une explication à cette constatation, Lowry et Schwert (2002) se proposent d'étudier les facteurs explicatifs qui poussent un nombre croissant d'entreprises de s'introduire en bourse à la suite des périodes de fort taux de rendements initiaux. En premier lieu, ils se proposent d'étudier la relation qui existe entre le rendement initial moyen au moment de l'admission de l'entreprise à la cote et son éventuelle sous-évaluation. Ils trouvent que le niveau de taux de rendement initial au moment de l'IPO ne contient aucune information sur sa future sous-évaluation. Ceci est mis en évidence par la corrélation sérielle des taux de rendements initiaux6(*)entièrement mené par le changement à travers le temps dans le type d'entreprises introduites en bourse et par l'information disponible durant la période d'admission en bourse7(*), mais qui est partiellement incorporée dans le prix d'introduction. Il est à noter que l'entreprise ne peut contrôler aucune de ces composantes du taux de rendement initial par le choix de la date d'inscription à la cote. Généralement, les managers de l'entreprise avec l'introducteur principale possèdent la possibilité d'agir sur des variables contrôlables et échappent à leurs champs des variables non contrôlables tel est le cas de la taille et/ou du secteur d'activité. En plus, à la date d'admission à la cote, les managers ne savent pas quelles types d'informations seraient disponibles durant la période d'admission ou de quelle manière telle information va affecter le prix d'introduction. Autrement dit, il en résulte que l'entreprise ne peut pas affecter la magnitude de la sous-évaluation par l'action sur le Timing de son IPO. Ainsi, et afin d'assimiler la raison pour laquelle les entreprises choisissent de s'introduire en bourse à la suite de périodes de fort taux de rendements initiaux, il serait donc évident d'étudier la composante du rendement initial au quelle est relié le volume d'IPOs. Lowry et Schwert (2002) prouvent que la relation positive entre les rendements initiaux et le futur volume d'IPOs, est menée par l'information recueillie sur la période d'admission partiellement incorporée dans le prix d'introduction. En effet, tout au long du processus de marketing de l'IPOs (à partir de la date d'admission à la cote) l'entreprise et son introducteur essaient de retirer le maximum d'informations des investisseurs informés sur leurs évaluations de l'action nouvellement introduite en bourse. C'est cette information qui transmet un signal au reste des entreprises hésitant encore à s'introduire en bourse, et détermine donc le nombre des futurs IPOs trouvant que c'est le moment optimal de s'introduire en bourse à très court terme. Autrement dit, le succès d'un IPO qui se traduit pour les investisseurs par un taux de rendement initial élevé, permet aux entreprises généralement de même secteur et de caractéristiques proches en terme de taille et de classe de risque de se positionner de point de vue rendement initial potentiel et de choisir le moment de la réalisation de l'IPO. Ainsi, plus l'information est positive sous la forme d'une évaluation espérée optimiste, plus les rendements initiaux sont élevés et plus d'entreprises feront appel public à l'épargne à court terme. En conclusion, selon Lowry et Schwert (2002), le cycle dans le volume d'IPOs et les taux de rendements initiaux présente deux composantes :
Le phénomène du cycle d'IPOs et de taux de rendements initiaux, a été mis en évidence également sur le marché Swiss par Kammermann et Drobetz (2002) comme le montre les figures suivantes : Figure 2
Source : Kammermann et Drobetz (2002) Figure 3
Source : Kammermann et Drobetz (2002) * Le rendement initial ajusté est définit comme la différence entre le rendement initial de l'IPO i et le rendement de l'indice du marché Le cycle d'IPOs ne touche pas seulement le nombre ou le volume mais également le type d'entreprises de part leurs caractéristiques ou leurs secteurs d'activité. Ceci est mis en évidence par Ivo Welch et Jay Ritter (2002). En effet, le pourcentage des entreprises technologiques1(*) a passé de 25 % du total du volume d'IPOs en 1980 et jusqu'au début des années 1990 à 37 % à partir de 1995 et 72 % durant la bulle Internet (« Internet bubble » 1999-2000) avant de revenir à 29 % en 2001 sur le marché américain. Tableau 1 Caractéristiques des IPOs américains sur la période 1980-2001
*Source : Ritter et Welch (2002) *BPA : Bénéfice Par Action C) Explications :Le volume d'IPOs n'est pas uniformément distribué à travers le temps mais on observe plutôt des périodes de faible volume d'IPOs et d'autres de fort volume d'IPOs soit un cycle dans le marché d'IPOs. Plusieurs études ont tenté d'apporter des explications à ce phénomène. Vue que les dépenses d'investissement sont inférieurs au volume d'IPOs réalisé, soit aux capitaux levés dans un secteur donné, il existe donc d'autres facteurs outre que le besoin de financement qui pourraient expliquer la fluctuation dans le volume d'IPOs. Trois hypothèses ont été élaborées et qui peuvent répondre à la question posée par Welch et Ritter (2002) : pourquoi observe-t-on un ajustement des quantités au lieu d'un ajustement des prix ? a) Hypothèse de la demande des capitaux :Le changement dans l'environnement économique de l'entreprise pourrait présenter des opportunités d'investissement et de croissance intéressantes. Ceci entraîne une augmentation de la demande des capitaux et la probabilité de faire appel au public lorsque les managers considèrent que c'est le meilleur moyen de financement parmi d'autres (crédits bancaires, financement par capital risque ou par fonds propres) et qui maximise la valeur de l'entreprise, et donc une augmentation dans le volume d'IPOs. Choe, Masulis et Nanda (1993), considèrent que l'augmentation des opportunités d'investissements devrait également augmenter l'émission des nouvelles actions (SEO). On pourrait donc prévoir qu'avec ce volume important d'IPOs, résultant d'une augmentation de la demande des capitaux, dû au changement de l'environnement économique qu'il y aura le même phénomène pour les SEO pour les entreprises faisant face au même environnement économique c'est à dire les entreprises de même secteur. Helwege et Liang (2002), prouvent que ce phénomène tend à avoir lieu dans des secteurs ou des créneaux spécifiques, ce qui est consistent avec l'idée que c'est le changement dans l'environnement économique qui est à l'origine de ce phénomène : " une innovation dans un secteur donné, entraîne un besoin croissant des capitaux faisant concentrer les IPOs d'un même secteur dans une période donnée mais pas pour le reste du marché ". Lowry (2003), en utilisant différents Proxy de la demande des capitaux tels que le taux de croissance du PIB (Produit Intérieur Brut), le taux de croissance des nouvelles entreprises crées et le taux de croissance du chiffre d'affaires, prouve l'existence d'une relation positive entre le volume d'IPOs et la demande totale de capital d'un secteur donné. Cependant même si cette hypothèse peut expliquer l'existence d'un cycle d'IPOs elle n'arrive pas à expliquer la sous-évaluation et la sous performance de long terme des IPOs. Si on considère que les opportunités d'investissement et de croissance future sont le principal motif qui pousse les entreprises à ouvrir leur capital, alors on ne devrait pas observer cette sous performance de long terme, toute chose égale par ailleurs, de même les taux de rendements initiaux anormaux seront inexplicables. b) Hypothèse de l'asymétrie d'information :Le marché tient compte du fait que les managers de l'entreprise détiennent une information supérieur ou privilégiée sur les opportunités de croissance et les difficultés potentielles. Cette asymétrie d'information possède des implications importantes sur l'évaluation et le volume des IPOs1(*). A la présence d'une grande asymétrie d'information, les entreprises trouvent qu'il serait plus optimal de recourir à d'autres moyens de financement et retarder donc l'IPO jusqu'à ce que les coûts d'émission d'actions (directes et indirectes) diminuent, ou avec l'augmentation du besoin de capitaux qui rend l'ouverture du capital de l'entreprise au public un choix optimal et qui maximise sa valeur. Cette asymétrie d'information varie à travers le temps, entraînant des périodes où le marché perçoit de faibles risques de sélection adverse2(*) ou d'anti-sélection et d'autres périodes de fort risque de sélection adverse. Durant les périodes de faibles asymétrie d'informations les entreprises auraient plus de chance de recevoir une évaluation plus équitable de leurs actions et donc un plus grand nombre d'entreprises en profitent, soit une relation négative entre le degré d'asymétrie d'information et le volume d'IPOs. Ce qui fait que les périodes de fort ou de faible volume d'IPOs peuvent être des Proxy de l'asymétrie d'informations sur le marché. Lowry et Schwert (2002) considèrent que les fluctuations dans le volume d'IPOs est au moins partiellement relié à un processus profitable mené par l'intermédiaire responsable de l'opération d'introduction en bourse et ses clients. En effet, lorsque une entreprise réalise un succès dans son introduction en bourse d'autres entreprises avec leurs introducteurs l'observent et incorporent cette nouvelle information dans leur décision de faire appel au public ou non. Étant donné que le marché préfère, en quelque sorte, un investissement dans les entreprises nouvellement introduites en bourse, puisqu'il y compte beaucoup sur leurs futures croissances, plusieurs entreprises seront introduites en bourse et un volume important d'IPOs apparaît. Donc, dans un marché gouverné par l'hypothèse de l'asymétrie de l'information on pourrait prévoir une sous-évaluation de court terme soit un rendement initial anormale positif et à long terme une sous performance. c) Hypothèse du sentiment de l'investisseur (Investor sentiment hypothesis) :Dans certaines périodes une classe d'investisseurs devient irrationnellement sur optimiste et aura tendance à surinvestir dans certaines actions. Ceci réduit le coût de financement et plus d'entreprises préfèrent de s'introduire en bourse sur ces périodes de sur optimisme. Cette hypothèse implique qu'avec la variation du niveau d'optimisme des investisseurs le coût de financement par émissions d'actions et donc le volume d'IPOs fluctuent en fonction du temps. L'existence des périodes de surévaluation de l'entreprise nouvellement introduites en bourse peut être mise en évidence par la présence des taux de rendements initiaux élevés et cette surévaluation peut être expliquée par un sur optimisme irrationnel, révisé à long terme et faisant dégager des taux de rendements relativement faibles (Purnanandam et Swaminathan (2001)). Ljungqvist, Nanda, et Singh (2003) développent un modèle des IPOs dans un marché rationnel et également dirigé par le sentiment des investisseurs. Ils prouvent que dans de tel marché dirigé par le sentiment, les investisseurs institutionnels seront influencés par des investisseurs irrationnellement optimistes. La valeur de l'IPO sera maximale lorsqu'il y a présence importante des institutionnels (''grossistes''), pour des ventes graduelles ultérieures aux investisseurs irrationnels (appelé également les sentimentales) en fonction de leur arrivée sur le marché. Les institutionnels peuvent faire varier le cours de l'action et tirer des profits et ce en détenant un stock d'actions et restreindre le nombre d'actions échangées sur le marché. Dans leur modèle, la sous- évaluation apparaît par conséquent comme une compensation du risque encouru par les institutionnels de la détention d'un stock d'actions étant donné que la demande irrationnelle (ou sentimentale) est incertaine et pourrait finir brusquement. Ceci est implicitement incorporé dans des prix d'introduction élevés. Ce modèle prévoit également une sous performance de long terme des IPOs et dont l'ampleur sera fonction de la probabilité de la fin de l'irrationalité des investisseurs. Les deux premières hypothèses supposent implicitement l'efficience du marché au sens semi fort, les coûts d'émission d'actions sont toujours positifs et que les entreprises font appel public à l'épargne s'ils possèdent des VAN de leurs projets positives. Par contre l'hypothèse du sentiment des investisseurs affirme l'inefficience des marchés financiers.
Lowry (2002) considère que généralement il y aura plus d'entreprises qui s'introduisent en bourse lorsque la demande totale des capitaux est importante, les coûts d'anti-sélection sont faibles et que les investisseurs sont spécifiquement optimistes et donc prêts à payer ou investir plus dans les nouveaux IPOs. Quant au cycle des taux de rendements initiaux il peut être expliqué par différents facteurs. Ritter (1984) montre que le pouvoir de monopsone de l'introducteur et la différence dans le risque moyen des entreprises introduites en bourse, sont importants. En effet, la particularité des années 80 est que le rendement initial moyen élevé est mené par un nombre important de petites entreprises, risquées et du secteur de pétrole et gaz, et par leurs introducteurs tendant à les sous-évaluer à un prix largement inférieur à leur valeur de marché. En plus, Ritter (1991) prouve que la sur réaction des investisseurs durant certaines périodes, contribue à la fluctuation des taux de rendement initiaux. Lorsque les investisseurs sont sur optimistes, ils classent le nouvel IPO à une valeur de marché élevée entraînant un rendement initial exceptionnellement important. Enfin, selon Loughran et Ritter (2002) les rendements initiaux sont liés à l'information publique qui devient disponible sur la période d'admission et de telle information est partiellement incorporée dans le prix d'introduction. Ainsi les offres, de périodes d'admission qui coïncident avec des niveaux de rendements de marché élevés, tendent à être sous-évalués, et c'est avec des périodes d'admission des IPOs proches dans le temps qu'il y aura un cycle de taux de rendements initiaux. La question qui se pose à ce niveau est qu'est ce qui lie les deux cycles du volume et de rendements initiaux des IPOs ? La relation négative entre le volume d'IPOs et les futurs taux de rendements initiaux pourrait être expliqué par le « Spillover » de l'information. En effet, avec un nombre important d'IPOs, les entreprises auront plus d'informations et pourraient prévoir le montant des capitaux à collecter. Autrement dit, l'incertitude autour de la vraie valeur de ces entreprises diminue et le taux de rendement initial moyen baisse. C'est dans ce sens que Benveniste, Busaba et Wilhelm (2002) avancent que l'information produite par les entreprises introduites en bourse influence non seulement leurs propres décisions de production mais également celles de leurs concurrents. De même, Benveniste, Ljungqvist, Wilhelm et Yu (2002) trouvent que les entreprises conditionnent leurs IPOs à un certain nombre d'éléments relatifs aux offres les plus récentes. Si le taux de rendements initial élevé implique que les entreprises peuvent réaliser des produits d'émission plus importants par rapport à ce qui a été prévu, alors cela suggère que le taux de rendement initial élevé devrai être suivi par des périodes de fort volume d'IPOs. ConclusionA partir de ce qui a été présenté dans ce chapitre, il ressort la généralité de la sous-évaluation des IPOs sur divers marchés et divers pays même si les mesures adoptées pour la mettre en évidence diffèrent. Une des raisons principales de l'existence de cette anomalie est d'une part, un comportement irrationnel de la part des investisseurs et des mesures de « maquillages » de l'information comptable et/ou économique divulguée via les prospectus d'introduction, d'autre part, un plus ou moins conflit d'intérêts entre l'entreprise nouvellement introduite en bourse et l'introducteur chef de file. Quant au cycle d'IPOs appelé également selon les termes anglais « Hot Market phenomenon » observé pour la totalité du marché sur une période de temps assez longue, met en évidence l'importance de la composante Timing de cet évènement pour l'entreprise afin de maximiser les fonds collectés et minimiser le manque à gagner soit la réussite de l'opération d'introduction en bourse. La variation dans le nombre d'IPOs d'une période à une autre pourrait être due, a priori, à une variation de la demande des capitaux soit du besoin de financement. Mais il s'avère qu'avec un cycle dans les rendements initiaux, la raison de l'existence des périodes de marché haussier et d'autres de marché baissier réside plutôt dans l'asymétrie d'information entre le marché et l'entreprise et un comportement irrationnel des investisseurs.
Chapitre 2 La performance boursière de long terme des nouvelles introductions en bourseIntroductionTout au long de la vie boursière de l'entreprise nouvellement introduite en bourse, le cours de l'action subit différents évènements qui affectent indirectement sa rentabilité. Une méthode de vérifier si le prix d'introduction reflète la valeur réelle de la nouvelle action de l'entreprise, est d'étudier l'existence des rendements anormaux à long terme de trois à cinq ans. Dans ce chapitre on se propose d'étudier dans une première section la question de la performance boursière de point de vue mesure et modèle utilisés ainsi que les évidences empiriques se rapportant à la performance anormale des IPOs. La deuxième section, traitera les explications possibles de cette anomalie de point de vue investisseurs et de point de vue de l'entreprise. Section 1 Définition et mesures de performanceLa performance boursière est généralement mesurée à partir de deux paramètres : la rentabilité et le risque. Toutefois certains auteurs comme Treynor (1965), Sharpe (1966,1994), Jensen (1968) et Moses, Cheyney et Veit (1987) ont défini des mesures de performance à paramètre unique, intégrant les deux notions. La mesure de performance ne se limite pas à la mesure d'un certain niveau de risque. Ainsi, il va falloir ajuster le niveau de rentabilité par le niveau de risque pour juger si un investisseur a réalisé un portefeuille efficient bien diversifié. C'est sur cette constatation que se basent le calcul des cinq indices : l'indice de Treynor (1965), de Sharpe (1966, 1994), de Jensen (1968) et de Moses, Cheyney et Veit (1987). A) Les mesures usuelles de performance :a) La mesure de Treynor :Treynor (1965) a proposé une mesure de performance basée sur la prime de risque par unité de risque systématique. Cette mesure s'inspire de la relation caractéristique du MEDAF.
Cette relation peut s'écrire Donc Présentée sous cette forme, cette relation exprime l'égalité qui existe entre les primes perçues par unité de risque systématique pour toutes les actions, tous les portefeuilles et le marché. Dans les mêmes conditions que celles énoncées précédemment la relation (1) devient :
Où :
La mesure de Treynor : b) La mesure de Sharpe :La mesure de Sharpe (1966) repose aussi sur la relation risque rentabilité que le MEDAF définit pour des portefeuilles diversifiés : Si les rentabilités réalisées sont en moyenne égales aux rentabilités espérées :
Ainsi on peut écrire :
Présentée sous cette forme, cette relation affirme qu'à l'équilibre la prime perçue par unité de risque total pour un portefeuille bien diversifié devrait être identique à celle prévue sur le portefeuille de marché et être à la pente de la droite d'équilibre du marché des capitaux. La mesure Les deux mesures de performances ainsi présentées de Sharpe et de Treynor sont presque identiques, dans la mesure où celle de Treynor ne tient compte que du risque systématique alors que celle de Sharpe tient compte du risque total. Par conséquent, l'indice de Treynor est plus préconisé pour le cas d'un portefeuille bien diversifié.
Une des extensions apportées à la mesure « classique » de Sharpe est celle avancée par ce dernier en 1994 qui introduit le facteur temps rendant plus dynamique cette mesure. Soit : RPt : la rentabilité du portefeuille à la période t RFt : la rentabilité sans risque à la période t Sharpe définit le différentiel de rentabilité à la période t par le terme Dt = RPt - RFt d'une moyenne
La nouvelle définition du ratio de Sharpe serait alors :
Ce ratio détermine la moyenne historique du différentiel de rentabilité par unité de variance du différentiel de rentabilité. c) La mesure de Jensen :Jensen (1968) mesure la performance d'un portefeuille par le terme :
Le áP peut être définit comme la rentabilité excédentaire, compte tenu du risque systématique du portefeuille considéré et de la rémunération de ce risque. Une valeur positive de áP est le signe d'une performance supérieure à celle du marché tandis qu'une valeur négative indique une performance inférieur à celle du marché. En pratique le áP est issue de la régression suivante : E(RPt) - RFt = áP + (E(RMt) - RFt)âP +åPt d) La mesure de Moses, Cheyney et Veit :A partir des insuffisances constatées par Fama (1972) des mesures classiques de Sharpe, Treynor, et Jensen en terme de la négligence des contributions individuelles de celui qui opte pour une gestion active de son portefeuille, du timing, de la diversification et de la sélection, Moses, Cheyney et Veit (MCV 1987) ont insisté sur la nécessité de combiner la mesure de Jensen avec une composante mesurant l'ampleur du risque spécifique supporté. Le risque systématique d'un portefeuille est mesuré par :
Si le portefeuille P est efficient, öPM = 1 et
donc Le ratio IP proposé par Fama, constitue un indice du risque non diversifiable du portefeuille. Si le portefeuille P est inefficient le risque non diversifiable (óP) devra être nécessairement strictement inférieur à IP. La différence IP - âP mesure le risque spécifique ou non systématique :
La mesure de performance proposée par ces auteurs tient compte de cette composante DP :
Vu l'inconvénient de cette mesure de ne donner qu'une classification simple des portefeuilles par l'indication de leur performance relative, sans identifier les portefeuilles1(*) ayant réussis à battre le marché, MCV se proposent d'ajuster Pj par la rémunération du marché mesurée par l'excès de rentabilité du marché rapporté à son risque systématique.
La nouvelle mesure de performance PMj représente donc l'excès de rentabilité réalisé par le portefeuille pour chaque unité de risque non systématique rapporté à la prime de risque du marché. De part leur simplicité dans leur application, les mesures ainsi présentées n'échappent pas à certaines limites regroupées en cinq selon Jacquillat et Solnik (1989) : - L'utilisation comme référence l'indice du marché n'est pas juste. En effet il faudrait tenir compte des coûts d'une telle gestion indicielle et qui devraient être retranchés de la performance totale de l'indice. - Il faut en plus tenir compte de la capacité individuelle du gérant du portefeuille à évaluer, qui fait que la rentabilité réalisée une observation parmi une distribution de taux de rentabilités obtenues sur un grand nombre de périodes successives. Autrement dit, c'est avec le cumul d'expérience à partir d'un certain nombre de périodes que l'on peut effectivement distinguer entre la chance et les réelles capacités de gestion. - L'hypothèse que le taux d'emprunt et le taux sans risque sont identiques n'est pas réaliste. - Tous les indices de performance et notamment ceux de Jensen et de Treynor supposent des propriétés de stationnarité qui n'existent pas nécessairement et ceux à travers l'hypothèse de la stabilité du coefficient â. - La mesure des taux de rentabilités de marché peut être entaché d'erreurs, ce qui est susceptibles d'avoir un impact non négligeable sur la mesure de performance et la comparaison des portefeuilles entre eux. B) Les mesures de performance de long terme des IPOs :a) Le Cumulative Abnormal Return (CAR) : (ou cumul des rendements anormaux appelée également la méthode des résidus cumulés)Dans le cadre général le rendement anormal d'un titre donné i est la différence entre le rendement observé Ri et le rendement espéré ou normale E (Ri) arit = Ri - E (Ri) Le rendement espéré est déterminé par le rendement de la référence utilisée ou du modèle adopté. Le taux de rendement anormal cumulé d'une date q à une date s d'un portefeuille de (n) actions est donné par :
Avec L'indice t pour n tient compte de la différence dans le nombre d'IPOs d'un mois à un autre comme indiqué par Ritter (1991) (réajustement périodique)8(*). Pour tester la significativité du CAR et des AR, Ritter (1991) utilisent les tests suivants :
var : moyenne de la variance en coupe transversale des ARt
Le test utilisé pour juger la significativité du CAR tient compte de la variation de la volatilité d'un mois à un autre avec la différence dans le nombre d'IPOs et de l'existence d'une corrélation sérielle des CARs. Empiriquement, les résultats en terme de valeur de la performance anormale des IPOs qui résulte de l'utilisation du CAR ne sont, généralement, qu'à titre indicatif afin de retirer le maximum d'information sur la distribution des rendements anormaux en coupe transversal surtout dans le cas d'une taille assez importante de l'échantillon des IPOs. b) Le Buy and Hold Returns ou la méthode de détention passive (BHR) :Dans le cas du BHR les taux de rendements de l'action sont plutôt capitalisés sur un horizon donné. Cette méthode de calcul de la performance anormale est préférée à la première puisqu'elle décrit plus l'expérience de l'investisseur dans une optique de gestion de portefeuille et elle suppose le réinvestissement des fonds obtenus périodiquement en absence des coûts de transactions. * le WR comme mesure de performance Le BHR d'une action i sur un horizon d'étude T est donné par :
Cette mesure suppose que l'investisseur qui place une
unité monétaire dans l'action i, après T périodes
il récupère une richesse finale de Pour mesurer la performance anormale, Ritter (1991) se propose de calculer le WR (richesse relative) définit par :
Afin de juger l'existence d'une sous ou sur performance la valeur obtenue de la formule précédente est comparée à 1 : · Si WR > 1, le portefeuille d'IPOs réalise une sur performance par rapport au portefeuille de "matching firms" ou de référence (Rm). · Si WR < 1, sous performance du portefeuille d'IPOs. ** Le BHAR (Buy and Hold Abnormal Return) Une autre approche d'évaluer la performance anormale dérivée de la même méthode de détention passive, est de calculer la différence entre le BHR de l'action IPO sur un horizon T et celui de la référence (m) sur le même horizon :
La performance moyenne de l'échantillon d'IPOs ainsi que le test de significativité statistique sont donnés par :
Avec *** Le T- BHAR (Transformed Buy and Hold Abnormal Return): Cette mesure, proposée par Barber et Lyon (1996) et Kothari et Warner (1997), est adoptée par Jan Jakobsen et Ole Sørensen (1999) et qui consiste plutôt à faire la capitalisation des taux de rendements anormaux sur un horizon T :
De même la performance moyenne de l'échantillon d'IPOs ainsi que son test de significativité sous l'hypothèse de la normalité des rendements anormaux sont donnés par :
c) Les modèles d'estimation des rendements anormaux et l'apport de Fama et French (1993) :1) Le MEDAFLe modèle d'évaluation des actifs financiers, se propose de déterminer les prix des actifs financiers qui permettent à l'offre et à la demande pour chacun des titres de s'équilibrer et donc de dégager l'équilibre général du marché. v Hypothèses : - Les investisseurs composent leurs portefeuilles en se préoccupant exclusivement de l'espérance et de la variance des rentabilités de ces derniers. - Pas de coûts de transactions et les actifs sont parfaitement divisibles. - Ni les dividendes ni les gains sont taxés. - De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun d'entre eux ne peut avoir d'influence sur les prix. - Tous les investisseurs peuvent prêter ou emprunter au même taux d'intérêt sans en influencer le niveau. - La période d'investissement est la même pour tous les investisseurs. - Tous les investisseurs ont les mêmes anticipations quant aux performances futures des titres. v Présentation du modèle : La version de base du MEDAF telle que élaboré par Sharpe (1964), Lintner (1965), et Mossin (1966) montre l'existence d'une relation entre la rentabilité espérée sur chaque portefeuille et sa covariance avec le marché : E(Ri) = RF + âi ( E(RM) - RF) Où E(Ri) : rentabilité espérée d'un actif ou d'un portefeuille. E(RM) : rentabilité espérée du marché. RF : rentabilité de l'actif sans risque. La définition des rendements anormaux suppose la comparaison du taux de rendement espéré ou normale au taux de rendement observé. Or, l'inexistence d'un historique de taux de rendements de l'entreprise nouvellement introduite en bourse avant la date de l'IPO pose un problème dans l'utilisation de la version de base du MEDAF afin de mesurer la performance anormale. Il suffit alors de faire la régression de l'excès de taux de rendement de l'action IPO par rapport au taux sans risque du premier cours de clôture jusqu'à un horizon T donné sur le facteur marché (Rm - RF) et la constante (á) récupérée de cette régression constitue une estimation de la performance anormale de l'action IPO (i) : Rit - RFt = ái + âi (Rmt - RFt) + åit t = 1....T Cette méthodologie est issue de la méthode de Jensen (1968). Où Rit est le taux de rendement observé de l'action IPO (i) à la date t et le rendement espéré ou normale est donné par {RFt + âi (Rmt - RFt)}. 2) Le modèle de Fama et French (1993)Les premiers tests empiriques du MEDAF au début des années 70, ont pu laisser croire que le MEDAF et l'efficience des marchés financiers fournissent un cadre théorique capable d'expliquer la rentabilité des titres. Cependant l'observation empirique d'anomalies dans les rentabilités des titres, contredit le MEDAF qui postule notamment que le coefficient â suffit à décrire les rentabilités espérées en coupe transversale. Ainsi certaines données fondamentales {taille, E/P (Earning to Price), B/M...} liées aux titres présentent un pouvoir explicatif des rentabilités complétant le bêta, en contradiction avec la théorie du MEDAF. La mise en évidence d'anomalies de rentabilités pourrait être lié à une inefficience des marchés ou à une modélisation erronée des rentabilités. v L'effet taille et rentabilité des titres :Pour Banz (1981), la taille de l'entreprise, mesurée par sa capitalisation boursière complète le coefficient bêta pour expliquer les rentabilités des titres. En effet, par rapport à l'estimation de leur bêta, les rentabilités moyennes des petites capitalisations paraissent trop élevées alors que celles des grandes capitalisations paraissent trop faibles. Chan et Chen (1991) concluent que l'effet taille est lié à un facteur de vulnérabilité des entreprises affectant les rentabilités des titres. Une mesure de la taille fondée sur la capitalisation boursière prend en compte les entreprises vulnérables ou particulièrement sensibles aux variations de l'activité économique. Cette sensibilité non détectée par le coefficient bêta mais valorisée par le facteur taille, serait prise en compte dans les rentabilités des titres. v L'effet du ratio valeur comptable/valeur marché et la rentabilité des titres :Rosenberg, Reid et Lanstein (1985) trouvent une relation positive entre la rentabilité des titres et le ratio B/M. De même, Chan, Hamo et Lakonishok (1991), sur le marché japonais, et Fama et French (1991), sur le marché américain, identifient le ratio B/M comme le facteur explicatif important des rentabilités : les entreprises dont le ratio B/M est élevé ont des rentabilités espérées élevées. En plus ils montrent que le ratio B/M des titres japonais ou américains est une variable explicative plus significative que le facteur taille. v Présentation du modèle :Rit - Rft = ái + âi (Rmt - Rft) + si SMBt + hi HMLt + åit Ce modèle connue sous le nom de modèle à trois facteurs se propose d'expliquer les rentabilités des actions par trois facteurs : un facteur marché, un facteur taille et un facteur B/M. Il s'agit en fait d'une extension du MEDAF qui n'arrive pas à expliquer certaines anomalies dont principalement l'effet taille et l'effet B/M. Le facteur marché est représenté par le terme (Rmt - Rft). Le facteur taille est représenté par le terme SMB Le facteur B/M est représenté par le terme HML. Avec : SMB (Small Minus Big) : le rendement pondéré d'un portefeuille de petites actions moins celui des grandes actions de point de vue taille (toujours mesurée par la capitalisation boursière). HML (High Minus Low) : le rendement pondéré d'un portefeuille d'actions de B/M élevé moins celui des actions de faible B/M. Le portefeuille SMB est destiné à minimiser le risque associé au facteur taille par diversification. La rentabilité de ce portefeuille correspond à la différence de rentabilité du portefeuille de titres de petite taille et de taille élevée qui devrait être largement dépourvue de l'effet B/M et tenir compte principalement de l'effet taille sur la rentabilité des titres. Le portefeuille HML est destiné à diversifier le risque associé au facteur B/M. La différence de rentabilités des titres de B/M élevé et ceux de faible B/M devrait être largement dépourvue de l'effet taille et ne tenir compte que de l'effet B/M. v Construction de SMB et HML :Selon Fama et French (1993), à la fin du mois de juin de l'année t, les titres de l'échantillon sont répartis en deux groupes (S pour Small et B pour Big) suivant que la valeur de marché en juin t est inférieur ou supérieur à la valeur de marché médiane de l'échantillon. Les titres sont classés suivant leur ratio B/M en décembre t-1, et répartis en trois groupes correspondant respectivement aux trois premiers déciles (L pour Low), aux quatre déciles médians (M pour Medium) et aux trois derniers déciles (H pour High). Six portefeuilles (S/L, S/M, S/H, B/L B/M, B/H) sont ainsi constitués à l'intersection des deux répartitions précédentes. Les rentabilités sont calculées chaque mois de juillet t au juin t+1. Le portefeuille SMB construit pour reproduire le facteur risque associé à la taille, correspond à la différence calculée mensuellement entre la rentabilité moyenne des trois portefeuilles de valeur de marché faible (S/L, S/M, S/H) et la rentabilité moyenne des trois portefeuilles de valeur de marché élevée (B/L, B/M, B/H) : RSMB = [1/3 (RSL + RSM + RSH)] - [1/3 (RBL + RBM + RBH)] Avec RSL, RSM, RSH, RBL, RBM, et RBH sont des rentabilité pondérées des titres composant chacun de ces portefeuilles. Le portefeuille HML correspond à la différence, calculée mensuellement, entre la rentabilité moyenne des deux portefeuilles de ratio B/M élevé (S/H, B/H) et la rentabilité moyenne des deux portefeuilles de ratio B/M faible (S/L, B/L) : RHML = [½ (RSH + RBH)] - [½ (RSL+ RBL)] Le terme d'intérêt dans cette régression est
la constante ái. Si ái > 0, l'entreprise
réalise une performance supérieur à celle prévue
après avoir contrôlé son rendement par les 3 facteurs et
vice versa. Après avoir récupéré la constante
Avec L'avantage de ce modèle, est qu'il ne nécessite pas de données sur la taille ou le ratio B/M des IPOs ce qui implique que les entreprises dont on ne possède pas de données sur ces 2 variables peuvent être inclus dans l'étude ce qui améliore par conséquent la significativité des résultats. Le principal inconvénient de ce modèle est qu'il suppose la stabilité des caractéristiques de marché, la taille, et le ratio B/M sur des périodes d'étude longue (5ans par exemple). C) La performance boursière de long terme : Evidences empiriquesL'étude de Ritter (1991) constitue la première étude qui s'intéresse à cette anomalie de long terme. Les investisseurs dans de telles entreprises nouvellement introduites en bourse ne bénéficient pas de taux de rendements normaux comme c'est prévu par l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. L'échantillon est composé de 1526 IPOs sur le NYSE/AMEX/NASDAQ sur la période 1975-1984 soit 85,1% du total des fonds collectés par les entreprises faisant appels public à l'épargne sur cette période et ce en se basant sur des critères de sélection tel que le prix de l'offre qui doit être supérieur à 1$ par action, le produit de l'émission (Gross proceeds) doit être supérieur à 1000000$, il faut que le responsable de cette opération d'IPO soit une banque... Pour l'évaluation de la performance de long terme Ritter utilise 2 mesures : le CAR et le BHR. En ce qui concerne la référence utilisée pour le calcul des rendements anormaux Ritter préfère l'utilisation de plusieurs références pour pouvoir juger l'existence ou non d'une performance anormale et qui sont au nombre de quatre : 1- L'indice AMEX-NYSE pondéré 2- Les entreprises classées par taille et par industrie (Matching firms) pour chaque IPO côtés sur le NYSE/AMEX. 3- Indice pondéré du NASDAQ. 4- Indice équipondéré des petites actions représentées par le plus petit décile des capitalisations boursières des actions sur le NYSE. Pour la détermination des entreprises de référence et leur rendements mensuels, Ritter se propose de choisir celle qui a la capitalisation boursière ou valeur de marché la plus proche de celle de l'IPO c'est-à-dire pour chaque IPO il identifie une « entreprise de contrôle ». - Entre 1975-1980 il classe les entreprises déjà cotés sur l'AMEX et le NYSE sur la base de leurs valeurs de marché de 31 décembre 1974, et l'entreprise de référence de l'IPO i de cette période (1975-1980) sera celle qui a la valeur de marché la plus proche des IPOs du même secteur si non celle la plus petite (en terme de valeur de marché) d'un autre secteur ou industrie. - Pour la période 1980-1983 il utilise la valeur de marché de la fin de l'année 1980 des entreprises de référence. - Pour l'année 1984 il utilise celle de la fin de l'année1983. Les principaux résultats peuvent être résumés en trois points : · La sous performance des IPOs est économiquement et statistiquement significative (CAR1 ,36 = - 29,13%, les ARt sont négatives pour 31 mois des 36 mois de l'horizon de l'étude). · La valeur de la performance de long terme des IPOs est très sensible à la référence utilisée. En effet le CAR1, 36 est de - 29,13 % pour le cas des entreprises de taille comparables comme référence et de - 42,21 % pour le cas de l'indice équipondéré des petites actions. De même, l'ampleur de la performance anormale varie selon qu'on utilise le BHR (- 27,39 %) ou le CAR (- 29,13 %) sur le même horizon de 36 mois et pour la même référence (les entreprises de même taille). · Une tendance des petits offreurs de fort taux de rendements initiales ajustés à avoir la sous performance la plus élevée. Afin d'apporter des explications à la sous performance de long terme des IPOs et étudier la généralité de ce phénomène, Ritter se propose d'étudier la performance anormale des IPOs par secteur d'activité, par année d'introduction, et par classe de taux de rendement initial. De Bondt et Thaler (1985, 1987) (selon Ritter) ont montré que pour les actions de faibles capitalisations boursières il y a une relation négative entre les rendements anormaux passés et futures et ils l'ont expliqué par une sur réaction du marché. A partir de ce résultat, Ritter suppose l'existence de ce phénomène sur le marché d'IPOs qui peut expliquer le renversement de tendances des taux de rendements ajustés positives à court terme en des rendements anormaux négatifs faisant preuve d'une sous performance à long terme. Pour le prouver il calcule le taux de rendement initial ajusté à une référence des IPOs et pour chaque quantile de rendement initial ajusté, il détermine le taux de rendement moyen (sur le nombre d'IPO par quantile) de la détention de l'action pendant 3 ans et ceux aussi bien pour les actions IPOs que pour les entreprises de référence. Il résulte alors une relation négative entre le taux de rendement initial et la performance de long terme des IPOs et la sous performance est beaucoup plus prononcée chez les petits offreurs à rendement initial ajusté élevé ce qui soutient l'hypothèse de la sur réaction du marché d'IPOs. En examinant la performance à long terme des IPOs par année, Ritter montre une relation négative entre le volume annuel d'IPOs et leur performance boursière. Ce ci est dû au fait que les entreprises font appel public à l'épargne, lorsqu'il y a des périodes de sur optimisme de la part des investisseurs quant à leur potentiel de croissance future et la sous performance de long terme sera donc le résultat de la révision du marché de ses prévisions en fonction du flux d'informations sur les cash flow réalisés. L'étude de la performance de long terme des IPOs par secteur d'activité montre que le secteur de pétrole et gaz présente la sous performance la plus élevée. Par ailleurs, et étant donné que le secteur qui a réalisé la performance la plus faible (pétrole et gaz) à long terme possède un age (age = année de l'introduction en bourse - année de constitution de l'entreprise) médian le plus bas et un taux de rendement initial moyen le plus élevé, et que le secteur qui a réalisé la performance la plus élevée (institutions financières) à long terme possède un age médian le plus élevé et un taux de rendement initial moyen le plus faible, Ritter procède par la régression multiple suivante afin de séparer entre l'effet age, industrie, et année d'introduction : Returni = b0 + b1 IRi + b2 Log (1+ agei) + b3 Marketi + b4 voli + b5 oili + b6 Banki + åi i =1...n - Returni : - IRi : rendement initial ajusté au marché en utilisant l'indice pondéré par la valeur des actions AMEX-NYSE. - Log (1+agei) : logarithme de 1+ age de l'IPOs i - Marketi : rendement pondéré du marché sur la même période pour chaque IPOs (i)1(*). - voli : volume annuel d'IPOs à l'année d'émission divisé par 100. - oili : variable indicatrice = 1 Entreprise du secteur du pétrole et gaz 0 si non - Banki : variable indicatrice = 1 Entreprise du secteur des institutions financières 0 si non Le résultat de cette régression montre une contribution de l'age, du volume d'IPOs, et du secteur d'activité de l'entreprise à expliquer la différence de performance de long terme des IPOs. (A l'exception du IR, tous les coefficients sont statistiquement significatifs, R2 ajusté = 7% (qualité d'ajustement faible)). L'étude de Loughran et Ritter (1995) constitue une extension de celle de Ritter (1991) dans la mesure ou l'étude de la performance de long terme est étendue aux nouvelles émissions d'actions pour les entreprises déjà introduites en bourse (SEO = Seasoned Equity Offering) en plus des IPOs, sur deux horizons de 3 et 5 ans sur une période de 21 ans soit une taille de l'échantillon plus large. Loughran et Ritter ont refait le même travail avec certains ajustements au niveau des mesures adoptées et des références utilisées. L'étude porte sur un échantillon de 4753 IPOs et 3702 SEO (Seasoned Equity Offering) sur la période 1970- 1990 sur le NYSE/AMEX/NASDAQ1(*). Ils utilisent le BHR, avec des taux de rendements journaliers, pour différentes références tels que l'indice S&P 500, l'indice pondéré et équipondéré du NYSE/AMEX/NASDAQ, l'indice équipondéré et pondéré du NASDAQ, et les entreprises de contrôle pour deux horizons 3 (756 jours de transactions) et 5 ans (1260 jours de transactions). Pour la détermination des entreprises de références ils procèdent comme suit : A chaque 31 décembre, toutes les actions des entreprises côtés sur le NASDAQ/NYSE/AMEX qui n'ont pas émis d'actions sur les 5 ans post IPO sont arrangées sur la base de leurs capitalisations boursières. L'entreprise qui possède la taille la plus proche mais supérieure à celle de l'IPO en question sera retenue comme référence. Contrairement à Ritter (1991) les auteurs ne considèrent pas les entreprise de référence de même secteur que l'IPO en question et ce pour deux raisons principales : - Les entreprises peuvent profiter de la sous-évaluation dans un secteur donné et choisissent le meilleur moment de leur introduction en bourse ce qui réduit la possibilité d'identifier la performance anormale. - Un nombre réduit d'entreprises de même secteur qui pourraient avoir des capitalisations boursières proches de celle de l'IPO, et donc la même entreprise peut servir de référence pour plusieurs IPOs ce qui pourrait biaiser les résultats. Les principaux résultats en utilisant des rendements équipondérés sont reportés dans le tableau suivant : Tableau1 Résultats de performance boursière de long terme des IPOs américains
* le WR est de 0,8 pour un horizon de 3 ans et 0,8 en utilisant des rendements pondérés Le BHR moyen pour les entreprises de références sur un horizon de 5 ans est de 66,4% alors que celui des IPOs est de 15,7 %. Ce résultat peut être utilisé pour mesurer l'investissement requis dans les IPOs afin d'avoir la même richesse, à la fin d'une période donnée que celle obtenue par le même montant investis dans les entreprises de références1(*). L'étude de l'évolution de la performance anormale du portefeuille d'IPOs par rapport aux entreprises de références, de la 1ère année post IPO jusqu'à la fin de la 5ème année, montre l'absence d'une sous performance des IPOs durant les six premiers mois mais une sous performance importante durant les 18 mois qui suivent (BHAR= -5,5 %) et elle est moins importante à la fin de la 5ème année. Par ailleurs, contrairement à ce qui découle de l'étude de Fama et French (1993), Loughran et Ritter montrent que seulement une part faible de la sous performance des IPOs pourrait être expliquée par le facteur B/M. En résumé la sous performance des IPOs varie d'ampleur en fonction de la référence et des facteurs de contrôle utilisés. A partir des résultats de Ritter (1991) et Loughran et Ritter (1995) de l'existence d'une sous performance significative des IPOs sur 3 et 5 ans, les questions posées : - La robustesse de la performance anormale aux différentes mesures et références utilisées et les propriétés statistiques des rendements anormaux avec une importante asymétrie vers la droite. - Comment peut on palier à ce problème pour pouvoir juger la significativité d'une telle performance anormale. La réponse à cette dernière question constitue le premier courant d'études se rapportant à la performance boursière des nouvelles introductions en bourse. Un deuxième courant d'études, s'est focalisé plutôt sur la construction d'une théorie qui pourrait expliquer cette performance anormale et à ce niveau il y a question de retenir l'efficience des marchés financiers ou de rejeter cette hypothèse. C'est dans ce dernier courant que s'insère, par exemple, l'étude de Brav et Gompers (1997) et Carter et al (1998). La réaction favorable du marché à la présence du capital risque au moment de l'introduction en bourse mise en évidence par Megginsons et Weiss (1991) a été également prouvé par l'étude de Brav et Gompers (1997), sur un échantillon de 4341 IPOs entre 1972 et 1992 sur le marché américain dont 934 entreprises financées par capital risque et 3407 ne le sont pas, où ils se proposent de répondre aux questions suivantes : · Est-ce que le fait d'être financé par capital risque affecte la performance future de l'entreprise nouvellement introduite en bourse ? · La robustesse de la performance anormale obtenue à l'utilisation de différentes références dans le calcul de la performance anormale. Brav et Gompers utilisent comme mesure de performance le BHR et le WR sur un horizon de 5 ans par rapport à différentes références tels que l'indice S&P 500, l'indice NASDAQ, l'indice NYSE/AMEX pondéré et équipondéré, et 25 portefeuilles de références2(*), en plus du modèle Fama & French (1993). Les principaux résultats sont résumés dans le tableau suivant : Tableau 2 Performance anormale par catégories d'IPOs
* Brav et Gompers reportent seulement les BHRs des IPOs et de la référence * Les nombres entre parenthèses correspondent à la performance anormale en utilisant des rendements pondérés Le présent tableau montre : - Une sous performance des deux catégories d'IPOs pour les 4 indices de référence et une performance positive par rapport aux portefeuilles de référence. - L'ampleur de la performance anormale varie d'une mesure à une autre et d'une référence à une autre. - Les IPOs financés par capital risque réalisent une performance anormale plus élevée que celle des IPOs non financé par capital risque sur un horizon de 5 ans lorsque les rendements sont équipondérés. - La pondération par la capitalisation boursière des taux de rendements réduit significativement cette différence de performance entre les deux catégories d'IPOs. - La sous performance des entreprises non financés par capital risque est principalement menée par les petits émetteurs1(*) (plus précisément celles ayant une capitalisation boursière inférieur à 50 millions $) et de faibles B/M et cette sous performance se réduit significativement en utilisant des taux de rendements pondérés. Brav et Gompers se proposent également d'étudier la performance de long terme en utilisant le modèle de Fama & French (1993). Tableau 3 Résultats de performance anormale selon le modèle F&F (1993)
Le modèle de Fama French élimine la sous performance obtenue par les autres références pour les IPOs financés par capital risque, et donne une sous performance statistiquement significative de 52 points de base par mois pour les IPOs non financés par capital risque. Cette différence de performance entre les deux catégories d'IPOs peut être expliquée, d'une part, par le fait que les capital-risqueurs (« venture capitalist » (VC)) peuvent réduire la potentielle asymétrie d'informations entre les investisseurs et l'entreprise en consacrant des analystes de qualité et diffuser des informations favorables sur le potentiel futur de l'entreprise vue leurs relations étroites avec les banques. D'autre part, Gompers (1996) montre que si les VC financent de manière répétée les IPOs soit par cumul d'expérience ils auront, par souci de réputation, à ne pas être associés à de faibles performances des entreprises nouvellement introduites en bourse et par conséquent éviter la surévaluation de l'action. Carter et al (1998) se proposent d'étudier la différence de performance de long terme des IPOs selon que l'introducteur est de bonne réputation ou de faible réputation. Sur un échantillon de 2292 IPOs sur la période 1979 - 1991, ils montrent que la sous performance sur un horizon de 3 ans est moins importante pour les IPOs dont l'introducteur est de bonne réputation (- 12,63 %) par rapport à ceux de mauvaise réputation (- 33,7 %) en utilisant le BHAR comme mesure de performance et le rendement du portefeuille de marché pondéré comme référence. Plusieurs études ont montré l'existence d'une performance anormale des IPOs à long terme par rapport à diverses références en utilisant le BHR. Par contre les tests statistiques utilisés pour détecter la significativité d'une sur ou sous performance, ne sont pas nécessairement valides et ce vu les propriétés de distributions des BHRs. Parallèlement aux études de la performance de long terme des IPOs, l'étude du pouvoir empirique et la spécification des tests statistiques, utilisés afin de détecter les rendements anormaux de long terme pour différentes mesures de performance et pour différentes approches de développement des rendements de références9(*), a attiré l'attention de plusieurs études en la matière. A l'instar de Barber et Lyon (1996) et Kothari et Warner (1997), Lyon, Barber et Tsai (1999) reportent le biais induit par l'utilisation de certaines mesures de performance tels que le CAR et le BHR qui sont sujets de trois sources de biais : - Le « new listing bias » : (appelé également le survivorship bias) ou biais de la nouvelle cotation. Ce biais est dû au fait que dans les études de taux de rendements de long terme, les entreprises nouvellement introduites en bourse ont un historique de cours plus ou moins long par rapport aux entreprises de référence qui sont déjà côtés ou plus établies et qui peuvent se « délister » avant l'horizon de cumul ou de capitalisation des rendements anormaux. - Le « rebalancing bias » : ou biais de réajustement. Ce biais est dû au fait que les taux de rendement de référence ou normaux (exp. De l'indice du marché) sont capitalisés en supposant implicitement le réajustement périodique (exp. Mensuels) alors que ceux des IPOs ne le sont pas. Ce ci entraîne un biais dans la valeur moyenne de la performance totale de l'échantillon d'IPOs en utilisant le BHAR ce qui gonfle, par conséquent, la valeur de rendement de l'indice de marché et donc un biais négatif dans les BHAR. Les taux de rendements de long terme sur l'indice équipondéré de marché sont calculés en supposant un réajustement mensuel de la composition de l'indice et afin de maintenir l'équipondération, celles qui ont pu en moyenne battre le marché, seront vendues et ceux dépassées par la moyenne de marché seront achetés1(*). (Barber et Lyon (1996)). - Le « skewness bias » : Ce biais est le résultat de l'asymétrie de distribution des taux de rendements anormaux de long terme, où le pourcentage des taux de rendements anormaux positifs peut dépasser significativement 50 %. Le CAR donne généralement des tests statistiques positivement biaisés alors que les BHAR donnent des tests statistiques négativement biaisés. Cette contradiction est due à un impact différent des trois sources de biais sur le CAR et le BHAR. Intuitivement l'asymétrie de distribution des BHARs entraîne un biais négatif dans les tests statistiques (sous estimation de la significativité du BHAR de l'échantillon d'IPOs). Ce biais négatif provient de la corrélation positive entre la moyenne et l'écart type dans une distribution asymétrique des BHAR. Par exemple pour le cas d'un échantillon d'une moyenne positive il est beaucoup plus probable d'avoir des valeurs positives extrêmes2(*) ce qui gonfle la valeur estimée de l'écart type réel (le T diminue et donc sous estimation de la significativité statistique) dû au fait que les valeurs positives extrêmes sont surreprésentés dans l'échantillon relativement à la distribution des observations. Parallèlement, pour le cas d'un échantillon de moyenne négative c'est comme s'il y a une sous représentation des observations extrêmes positives ce qui réduit l'écart type relativement à sa valeur réelle et donc des tests statistiques positivement biaisés (en valeur absolue). Les études de Barber et Lyon (1996), Kothari et Warner (1997) et Lyon, Barber et Tsai (1999) indiquent l'avantage du BHR par rapport au CAR comme mesure de performance de long terme des IPOs et la nécessité de ne pas se contenter d'une seule mesure pour pouvoir juger l'existence ou pas des taux de rendements anormaux de long terme. En effet, Barber et Lyon (1996) indique que le CAR constitue un prédicteur biaisé des BHARs et pour pouvoir tester l'hypothèse nulle que les taux de rendements anormaux du portefeuille d'IPOs sont nulles sur un horizon d'un an par exemple, il ne faut pas utiliser le CAR de 12 mois mais plutôt le BHAR qui décrit plus l'expérience de l'investisseur et suppose implicitement la possibilité du réinvestissement de fonds obtenus périodiquement (exp. mensuellement). La différence qui existe entre les deux tests d'hypothèses résulte de la différence entre le CAR et le BHAR comme mesure de performance. En effet, lorsque le BHAR est inférieur à 13 % le CAR dépasse approximativement le BHAR de 5 % en moyenne et cet écart diminue lorsque le BHAR s'approche de 28 %, au-delà de laquelle le CAR devient considérablement inférieur au BHAR annuel. Cette différence résulte de l'effet de la capitalisation périodique ignoré par le CAR qui est juste un cumul des taux de rendements anormaux à long terme, et si les taux de rendements de l'action sont plus volatiles que ceux de l'indice de marché le CAR sera plus important en valeur que le BHAR si celui-ci est négatif, et la différence s'approche de zéro et devient négative, si celui-ci est de plus en plus positif. Cependant, vu la procédure de simulation utilisée pour tester le pouvoir empirique et la significativité des tests statistiques, l'impact de ces trois sources de biais pourrait varier d'un événement à un autre et pourrait ne pas être particulier à l'étude de la performance de long terme des IPOs. En plus, même si Barber et Lyon (1996) identifient ces trois source de biais il n'arrivent pas à évaluer empiriquement la part du faible pouvoir empirique des tests statistiques dû aux différents sources de biais. En résumé pour pouvoir appliquer les tests paramétriques usuels il faut en premier lieu s'assurer de la normalité des CAR ou des BHR en coupe transversale. Cependant, avec la non normalité des BHAR, Lyon Barber et Tsai suggèrent la possibilité d'utiliser la statistique T ajusté à cette asymétrie de distribution ou non normalité des rendements anormaux :
Où Par ailleurs, alors qu'il y a un "consensus" sur l'existence d'une sous-évaluation à court terme des IPOs les résultats sur la sous performance de long terme sont contradictoires. En effet certaines études montrent une performance négative ou nulles alors que d'autres montrent une performance positive. · Paudyal et al (1998) : La performance des IPOs en Malaisie n'est pas différente de celle du portefeuille de marché, les IPOs avec un taux de rendement initial élevé réalisent une performance plus faible que celle du marché alors que ceux ayant un taux de rendement initial plus faible réalisent une performance mieux que celle du marché. · Buser et Chan (1987) : Les taux de rendement ajustés au risque sont positives (11,2%) sur un horizon de 2 ans d'un échantillon de 1078 IPOs du NASDAQ. La sous performance de long terme des IPOs n'est pas unique au marché américain. Uhler (1989) montre que les IPOs sur le marché allemand sous performent le marché de 7,4 % (à partir du deuxième jour de transaction) sur la première année. Aggarwal, Leal et Hernandez (1993) reportent des rendements ajustés au marché de -4,7 %, -19,6 % et -23,7 % pour, respectivement, Brésil, Mexique et Chili. Levis (1993) trouvent une sous performance des IPOs de la Grande Bretagne de 23 % par rapport au marché sur un horizon de trois ans à partir du deuxième mois de transactions. MC Guinnes (1992) observe également un taux de rendement négatif statistiquement significatif de -18,6 % (ajusté à l'indice de marché) entre le premier cours de clôture et le 500ème jour de transactions des IPOs japonaises réalisés sur la période 1980-1990. Cai et Wei (1997) reportent une sous performance de 62,1 % par rapport aux entreprises de références sur la période 1991-1992 sur le marché japonais. François Degeorge et François Derrien (2001) ont étudié la performance de long terme des IPOs français. L'échantillon étudié est constitué de 243 introductions en bourse réalisées sur le marché français entre Janvier 1991 et juillet 1998 sur le Second Marché (SM) (182) et le Nouveau Marché (NM) (61)1(*). La performance boursière des introductions en bourse est calculée en utilisant les données de prix journaliers de la Bourse de Paris. Trois références sont utilisées : l'indice MIDCAC, des indices industriels et des portefeuilles de comparaison constitués de sociétés cotées sur le Marché au Comptant proches de celles des IPOs en termes de capitalisation boursière et de ratio B/M2(*). Les auteurs choisissent comme période de rendement initial 10 jours de transactions suite à la date d'introduction contrairement aux études faites sur le marché américain où la période est généralement de 1jour3(*). Comme mesure de performance ils utilisent 2 mesures le CAR et le BHAR sur un horizon de 12, 24 et 36 mois en utilisant des rendements journaliers pour les 3 références choisies -CARMID : méthode CAR / indice MIDCAC -CARIND : méthode CAR / indices sectoriels -CARPOR : méthode CAR / portefeuilles de comparaison -BHRMID : méthode BHR / indice MIDCAC -BHRIND : méthode BHR / indices sectoriels -BHRPOR : méthode BHR / portefeuilles de comparaison Les six mesures ne permettent pas de rejeter de façon unanime l'hypothèse d'une performance boursière normale des titres émis. Une performance moyenne sur 36 mois proche de +10% est obtenue avec la méthodologie BHRMID, alors que la rentabilité moyenne sur 36 mois obtenue avec la méthodologie BHRIND est inférieure à -50% et -8% avec CARMID et CARPOR . De point de vue significativité des résultats seules les performances relatives aux indices industriels sont significativement différentes de 0 (et négatives) aux seuils usuels, à partir du 12ème mois suivant l'introduction en bourse. Ils se proposent également de déterminer si certaines caractéristiques des introductions en bourse connues au moment de l'émission ou juste après celles-ci, sont systématiquement mal prises en compte au moment de l'émission et donc si elles permettent d'expliquer leur performance à long terme, tels que la composition du capital avant l'émission, taille ou âge de l'entreprise, année d'introduction, procédure d'émission, marché de cotation choisis, notoriété de l'intermédiaire financier et les conditions de marché qui prévalent au moment de l'émission. François Degeorge et François Derrien montrent en plus que l'idée répandue d'une sous-évaluation des IPOs, suivie logiquement d'une sous performance ultérieure de leur cours, est fausse dès lors qu'elles sont comparées à des entreprises comparables de point de vue taille et de potentiel de création de valeur (ratio B/M). Les auteurs montrent, par ailleurs, qu'aucune caractéristique des entreprises introduites (tel que âge, leur structure financière, leur actionnariat, etc....) n'explique les performances boursières ultérieures. La seule anomalie repérée est la sous performance des introductions en bourse des entreprises financées par les sociétés de capital risque. En effet, ces entreprises réalisent des performances significativement négatives à 12 mois et significativement inférieures à celles des entreprises préalablement financées par des banques à 12 et 24 mois contrairement au résultat obtenu par Brav et Gompers (1997). Ce résultats a été expliqué par une confiance excessive des investisseurs au rôle des sociétés de « venture capital », dans un pays où, contrairement aux Etats-Unis, cette activité est relativement peu développée et surtout sur la période d'étude. Ceci dénote une surévaluation de ces entreprises au moment de leur introduction, qui peut, probablement, être attribuée aux souhaits des capital-risqueurs de tirer le meilleur prix de leurs actions au détriment du devenir boursier dont ils se désintéressent puisqu'ils cesseront d'en être actionnaires. Le tableau suivant résume quelques études sur la performance de long terme des IPOs à l'échelle international et montre la généralité de cette anomalie indépendamment du pays et de l'organisation du marché : Tableau 4 Performance boursière de long terme des IPOs par pays
Source : Ritter (1998) ; Stehle, Ehrhardt et Przyborowsky (2000) * La performance est de 5,45 % en utilisant la même mesure (BHAR) et avec le portefeuille de marché pondéré comme référence ** L'étude porte sur le NASDAQ et la sous performance devient une performance positive de 10,7 % en utilisant les entreprises de taille et de B/M comparables à celles de l'IPO en utilisant le BHAR. *** La référence utilisée est des entreprises de taille comparables avec le T-BHAR comme mesure de performance en utilisant des rendements journaliers. Section 2 Les explications de la sous performance de long terme des nouvelles introductions en bourseDans cette section on se propose d'exposer les explications possibles apportées à la sous performance de long terme des IPOs et qui dont une grande part ne trouve pas encore le chemin à sa validation empirique. Certains auteurs considèrent la sous performance de long terme des IPOs une manifestation d'un comportement irrationnels de la part des investisseurs qui augmente d'ampleur sur les périodes de fort volume d'IPOs, alors que d'autres supposent que c'est plutôt le résultat du caractère "public" de l'entreprise qui fait face ainsi à des conflits d'intérêts altérant sa valeur. Mais indépendamment du cas où on se situ du côté de l'entreprise ou du côté du marché, le résultat de la sous performance peut être également remis en cause face avec la robustesse de cette anomalie aux mesures et référence utilisées. A) Incertitude et irrationalité des investisseurs :Sur les premiers jours de transactions de l'action nouvellement introduite en bourse, il ressort l'anomalie de la sous-évaluation qui se manifeste par des taux de rendements initiaux anormalement positifs mettant en évidence l'existence d'une potentielle surévaluation temporaire de l'action par le marché. Étant cette surévaluation temporaire de l'entreprise deux hypothèses ont été élaborés : l'hypothèse de fenêtre d'opportunité (windows of opportunity hypothesis) et l'hypothèse d'« euphoriques » ou de fads. Reene Aggarwal et Pietra Rivoli (1990), favorisent la possibilité que le marché d'IPOs ne soit pas immédiatement efficient dans l'évaluation des nouvelles émissions et que les rendements anormaux qui s'accumulent sont le résultat d'une surévaluation temporaire des investisseurs pour les premières transactions, résultant d'un sur optimisme de certains investisseurs ou « fads » (Debondt et Thaler (1987)). Plusieurs facteurs font que le marché d'IPOs sera sujet de fads (Aggarwal et Rivoli (1990)) : 1. Si l'estimation de la valeur "réelle" ou fondamentale de l'action est difficile ou il y a une grande incertitude autour de celle-ci. 2. Un niveau important de «noise trading« autour des actions risquées et qui prend comme forme le sur optimisme, appuyé par des prévisions non conformes aux hypothèses de la rationalité. 3. Les investisseurs dans ce type d'actions (IPO), qui sont par nature spéculatifs avec un faible degré d'aversion au risque, entraînent une grande volatilité des cours et donc une déviation de la valeur fondamentale. Par ailleurs, les entreprises de faible ratio B/M et de petites tailles sont plus sujettes de fads et du sentiment des investisseurs qui sont en grande part des individuels (Brav et Gompers (1997)). Cette hypothèse prévoit donc, que plus le taux de rendement initial à la date de l'IPO est important, plus le degré d'une potentielle correction de la surévaluation par les investisseurs est important, et plus les taux de rendements futurs seront faibles. C'est dans ce sens que, Purnanandam et Swaminathan (2001) ont montré que les IPOs initialement surévalués deviennent encore plus surévalués à court terme (momentum) mais à long terme une chute des taux de rendements soit un renversement des tendances. Alors que les IPOs initialement sous-évalués réalisent de faibles taux de rendements initiales mais des taux de rendements élevés à long terme10(*). L'hypothèse de fenêtre d'opportunités implique en plus, que les entreprises faisant appel public à l'épargne dans une période caractérisée par un volume important d'IPOs, auront tendance à être surévalués par rapport aux autres IPOs. La période de fort volume d'IPOs sera ainsi associée à des taux de rendement de long terme faibles avec une relation négative entre le taux de rendement initial et la performance de long terme mettant en évidence la sur réaction du marché aux entreprises nouvellement introduites en bourse. Il paraît clairement que ces deux hypothèses sont formulées sur la base du même phénomène celui de la surévaluation. En effet, de point de vue managers Ritter (1991) et Loughran et Ritter (1995) soutiennent l'hypothèse de fenêtre d'opportunité qui prévoit qu'en cas de surévaluation significative des titres de la société, les dirigeants deviennent plus motivés par de nouvelles émissions afin de profiter de l'avantage de la période, caractérisée par le faible coût de capital. De point de vue investisseurs, Shiller (1990) et Debondt et Thaler (1985, 1987) considèrent que le marché est sujet des fads et que les IPOs sont sous-évalués par les introducteurs pour faire l'illusion de l'existence d'un excès de la demande et qu'il est dans l'intérêt des investisseurs d'en profiter et de réaliser des gains futures. Cependant, cette hypothèse de fenêtre d'opportunité ainsi développée par Aggarwal et Rivoli (1990), et validé empiriquement par Ritter (1991) et Loughran et Ritter (1995), ne permet pas d'expliquer la sous performance observée pour les IPOs réalisés sur des périodes à faibles volume d'IPOs qui sont ainsi, par hypothèse, à un degré plus faible de sur optimisme des investisseurs. Selon Houge, Loughran, Suchanek et Yan (2001), Miller (1977, 2000) considère plutôt que c'est la divergence d'opinions1(*) entre les investisseurs optimistes et pessimistes qui est à l'origine de la sous performance de long terme. Vue l'absence d'un historique de transactions et les informations financières limitées sur l'IPO, une surévaluation de court terme par le marché de la valeur de l'IPO apparaît, et à long terme, avec le flux d'informations, il y aura un ajustement de la valeur de l'action qui reflète le plus l'attitude du marché et donc une sous performance de long terme. (Divergence of opinions hypothesis).
Cependant les prévisions de Miller (1977) de la surévaluation de court terme et de sous performance de long terme dépendent de l'existence des contraintes de ventes de court terme (« short selling restrictions »). En effet dans un marché avec de telles restrictions ou contraintes de ventes de court terme, telle que la liquidité ou des contraintes institutionnelles et les procédures de contrôle de l'opération d'introduction, les prix sont déterminés par les investisseurs optimistes, qui considèrent que les nouvelles émissions méritent un investissement de valeur et de les ajouter à leur portefeuille d'actions et seront alors les prochains souscripteurs à ces nouvelles actions. Alors que les investisseurs pessimistes attendent jusqu'à la disparition ou l'atténuation des contraintes de ventes, et plus d'informations deviennent disponibles sur le potentiel de croissance future de l'entreprise. Par conséquent les IPOs seront surévalués à court terme, mais à long terme avec la contribution des pessimistes aux échanges sur le marché, la valeur de l'IPO s'approchera de sa valeur fondamentale et donc une sous performance de long terme par rapport au niveau initial d'évaluation. Houge, Loughran, Suchanek et Yan (2001), fût les premiers auteurs qui apportaient une validation empirique de l'hypothèse de Miller (1977) sur un échantillon de 2025 IPOs sur la période 1993-1996 sur le NYSE / AMEX / NASDAQ. Ils utilisent trois Proxy de l'incertitude et de la divergence d'opinions : Le Bid Ask Spread d'ouverture ou fourchette d'ouverture des teneurs de marché Le choix de cet indicateur d'incertitude se base sur les études de la microstructure des marchés financiers, qui montrent que la fourchette reflète le processus de transmission des ordres, la sélection adverse ou anti-sélection (adverse selection) et les coûts d'inventaire ou de détention d'un stock d'actions par les teneurs de marché. Il est définit par : (ask - bid) / [(ask - bid)/2] (en pourcentage) L'instant de la première transaction (Time of first trade) : Ils justifient le choix de cet indicateur d'incertitude par l'étude de Aggarwal et Conroy (2000) qui montrent que peu d'actions IPOs commencent d'être échangé à 9h : 30. En effet, c'est l'introducteur principale ou introducteur chef de file (lead underwriter) qui décide quand est ce que les transactions commencent elles après avoir observé l'état du marché à l'ouverture et surtout l'état de la demande pour la nouvelle action. L'option de retard des transactions augmente de valeur lorsque l'incertitude sur un IPO est importante. Aggarwal et Conroy (2000), prouvent l'existence d'une relation entre le taux de rendement initial et l'instant auquel l'action IPO commence d'être échangé. En moyenne, un retard dans les transactions de la nouvelle action fait augmenter l'incertitude autour de la valeur de cette dernière. Le flipping ratio ou ratio de renversions ou de retour : Ce ratio mesure la pression à la vente de l'action IPO. Il est définit comme suit : (Le bloc d'actions vendues) / (Total de volume d'actions échangés sur le 1er jour de transactions). (Le bloc > 10000 actions) Afin de déterminer le sens de la transaction, Houge et al (2001) utilisent la procédure suivante : si une transaction avait un prix d'exécution supérieur au milieu de la fourchette sera classée en tant que achat et en tant que vente dans le cas contraire. Ce ratio est utilisé comme un Proxy de la divergence d'opinions chez les investisseurs institutionnels et individuels. Il mesure également la part du volume de transactions total au jour d'ouverture généré par les institutionnels qui réduisent leurs investissements dans l'action IPO. Plus ce ratio est élevé plus il y a une divergence d'opinions, puisqu'une proportion importante des institutionnels tendent à être des vendeurs ce qui prouve l'existence de divergence d'opinions. Parmi les principaux résultats de cette étude on pourrait citer : · Presque 30 % du volume de transactions du 1er jour est généré par les ventes des institutionnels (flipping ratio). · Un retard dans les transactions des nouvelles actions d'en moyenne 1 heure à 1 heure et demi. · Les IPOs avec une fourchette initiale large, un retard dans la date des échanges, ou une pression à la vente importante possèdent des taux de rendements de long terme faibles (3 ans). · Une augmentation de 10 % de la pression à la vente fait baisser l'excès de rendement de la 1ère année post IPO de 3 %. · Une augmentation de la fourchette d'ouverture de 1 % fait diminuer de 1,2 % l'excès de rendement de la 1ère année post IPO. · Un retard d'une heure est suivi par une baisse, approximativement, de 3,5 % des excès de rendements de la 1ère année post IPO. Afin de mettre en évidence le pouvoir prédictif des Proxy retenus de l'incertitude et de la divergence d'opinions, Houge, Loughran, Suchanek et Yan tiennent compte de la contribution de la qualité de l'IPO1(*)dans l'explication de la sous performance de long terme, et ce par le biais de la régression suivante : ri - rm = a0 + a1 flipping ratio i+ a2 opening spread i + a3 time of first trade i + a4 offer price i + a5 VC dummy i+ a6 Prestige dummy i+ a7 RI + a8 FR dummy i + å i Avec : ri - rm : le rendement ajusté sur 1 et 3 ans à compter à partir du 20ème jour de transactions. VC dummy : prend la valeur 1 s'il y a présence du capital risque et 0 sinon. FR dummy : prend la valeur 1 si l'IPO est réalisé à un prix d'introduction relativement élevé et 0 sinon. Prestige dummy : prend la valeur 1 si l'introducteur est de bonne réputation (selon le classement fait par Carter et Manaster (1990)). Même après contrôle de la performance de long terme par les indicateurs de la qualité de l'IPO, les trois Proxy de la divergence d'opinions et de l'incertitude gardent leur pouvoir prédictif de la performance de long terme des IPOs : · Une divergence d'opinions et incertitude importantes entraînent une sous performance de long terme. · La qualité supérieur des IPOs est généralement associée à un élargissement de la fourchette d'ouverture, une activité de renversement faible, un prix d'introduction élevé, valeur de marché importante, une présence des institutionnels, une présence importante du capital risque, et une bonne réputation de l'intermédiaire. · L'activité de renversement dans les 1ers jours de transactions est beaucoup plus menée par la sous-évaluation que par la qualité de l'IPO. · Les nouvelles actions avec une fourchette d'ouverture large (donc plus de risque) commencent d'être échangé avec un certain retard 1(*)et possèdent le prix d'introduction le plus faible avec une absence du capital risque. · Le retard dans les transactions des IPOs est associé, en moyenne, à un taux de rendement initial élevé, un prix d'introduction faible et une faible valeur de marché. B) La finance comportementale et le phénomène de la sous réaction et de sur réaction :Un cadre plus général qui décrit les biais de jugements des investisseurs sur la valeur de l'entreprise est celui de la finance comportementale. La théorie financière suppose généralement l'efficience informationnelle des marchés financiers, autrement dit que les marchés financiers anticipent rationnellement les événements susceptibles d'affecter les cours boursiers et qu'ils ne se laissent pas abuser par des opérations de maquillage sans aucun effet réel sur les bénéfices de l'entreprise. Cependant plusieurs anomalies demeurent inexpliquées, notamment la réaction incorrecte à l'information et particulièrement à l'annonce des résultats et les taux de rendements anormaux observés à long terme tel est le cas des IPOs. La finance comportementale propose deux phénomènes opposés mais liés au comportement de l'investisseur, la sur réaction (De Bondt et Thaler (1985, 1987)) et la sous réaction (Bernard et Thomas (1989), Jegadeesh et Titman (1993)) des investisseurs à l'information. La sous réaction signifie que l'information est sous-estimée, c'est-à-dire que les investisseurs réagissent mais avec une intensité insuffisante par rapport à l'évènement, entraînant un ajustement progressif dans les périodes qui suivent. La sur réaction à l'information implique un revirement des rentabilités des titres à long terme suite à l'annonce d'un événement de la firme telle que les résultats, ou la distribution de dividendes. Pour les tenants de la finance comportementale, l'explication des rentabilités des titres est d'ordre psychologique et reposerait sur la rationalité limitée de l'investisseur sous biais psychologiques en accord avec les travaux de Kahneman et Tversky (1973, 1974). En effet, Les paradigmes de la finance comportementale reposent sur les hypothèses, souvent vérifiées dans des expériences, que les individus commettent des erreurs systématiques dans la façon dont ils perçoivent et traitent les informations. Il n'est dès lors pas absurde, de considérer que ce sont les écarts entre le comportement réel des agents et le comportement rationnel idéalisé dans l'hypothèse d'efficience des marchés financiers qui provoqueraient des anomalies. L'interprétation des performances des titres demeure un débat entre les tenants de l'approche comportementale et les tenants du couple rentabilité/risque c'est-à-dire ceux de l'approche classique de l'efficience des marchés financiers. Parmi les modèles comportementaux qui essaient de réconcilier les phénomènes de la sur réaction et sous réaction, on peut citer le modèle de Daniel, Hirshleifer et Subrahmanyam (1999) (DHS), Barberis, Shleifer et Vishny (1998) (BSV) et Hong et Stein (1999) (HS). Chaque modèle s'adapte à la corrélation sérielle positive à court terme et négative à long terme des cours en supposant des hypothèses différentes sur la nature des biais comportementaux et/ou de l'hétérogénéité des investisseurs. Pour le cas du modèle DHS il suppose deux types d'investisseurs : les informés et les non informés : Les non informés ne sont pas sujet de biais psychologiques dans leurs jugements, mais les cours des actions sont déterminés par les informés sujets de 2 biais : La sur confiance qui leur amène à croire en la précision de l'information privée qu'ils détiennent sur la valeur « réelle » de l'action, et l'attribution personnelle biaisée (« biased self attribution ») qui leur amène à négliger les signaux ou l'information publique et surtout si elle est en contradiction avec l'information qu'ils détiennent. La sur réaction à l'information privée1(*) et la sous réaction à l'information publique2(*), entraînent l'existence d'un trend à court terme dans les taux de rendements. Mais à long terme un renversement de cette tendance lorsque éventuellement l'information publique devient très importante qu'elle ne pourrait pas être négligée et arrivera par conséquent à atténuer les biais dans le comportement des investisseurs informés. Dans le modèle DHS la réaction des cours dans la période d'annonce est incomplète à cause de la sur confiance des investisseurs informés dans leurs prévisions de la valeur de l'action. Ce modèle DHS, prévoit en conclusion pour certains évènements des taux de rendements à la suite de la période d'annonce de même signe que ceux de la période d'annonce (exp. La distribution des dividende et le rachat d'actions), contrairement au cas de l'IPO ou le rendement initial, celui de la période d'annonce, est très positif reflétant la sous-évaluation à court terme et à long terme des taux de rendements négatifs. Le modèle BSV est destiné à capter les deux biais de jugement des investisseurs, celui de la sous représentativité (Kahneman et Tversky (1982)3(*)), où les investisseurs donnent plus de poids aux données les plus récentes, et le conservatisme (Edwards (1968)) ou le retard d'ajustement des modèles face aux nouvelles observations. Ce modèle suppose que les bénéfices suivent une marche au hasard et les investisseurs considèrent l'existence de deux régimes de bénéfices : Dans le premier régime, les investisseurs supposent que la valeur des bénéfices tend à s'inverser dans le futur, et lorsque les investisseurs en décident, les cours des actions sous réagissent aux variations des bénéfices car les investisseurs croyaient que ce changement n'est que temporaire. Mais si les prévisions ainsi formées ne son pas confirmés il y aura un retard d'ajustement des cours aux premiers bénéfices réalisés. L'existence de ce régime est motivée par les évidences empiriques de l'existence d'un momentum de court terme des taux de rendements (Jegadeesh et Titman (1993) 4(*)) et du retard d'ajustement des cours à l'annonce des bénéfices (Ball et Brown (1968), Bernard et Thomas (1990)). Dans le deuxième régime, en cas d'un changement de même signe dans les niveaux des bénéfices, les investisseurs considèrent que ce changement va s'étendre dans le futur. Si ce régime tient la route, les investisseurs vont incorrectement reproduire cette tendance ou ce trend et les cours sur réagissent. Ce régime prévoit un renversement des taux de rendements à long terme et plus particulièrement l'existence d'un trend de rendements pré-évènement (exp. L'annonce des résultats) ce qui constitue une preuve de la sur réaction des investisseurs et qui sera corrigée par les taux de rendements post-événement.
BSV justifient la sous réaction initiale et la sur réaction ultérieure par les biais d'ancrage et de l'heuristique de représentativité de l'investisseur. L'effet d'ancrage se manifeste dans les estimations numériques lorsque l'individu a déjà effectué une première estimation et n'arrive pas à l'ajuster aux nouvelles données (Tversky et Kahneman, 1974). En effet, les jugements humains ne sont plus envisagés comme la résultante d'un traitement rationnel et impartial de l'information dans l'approche des inférences. Au contraire, les attributions et les prédictions font l'objet de biais et d'erreurs systématiques. Les biais dans le jugement humain décrits dans la littérature psychologique sont considérés comme des biais cognitifs1(*). Sous le biais d'heuristique de représentativité, les investisseurs accordent plus d'importance aux informations récentes qu'aux informations structurelles. Ces jugements heuristiques de représentativité expliqueraient la sur réaction des cours boursiers aux nouvelles, et le mécanisme d'ancrage expliquerait la sous réaction des cours boursiers aux nouvelles récentes du fait que les investisseurs ne révisent pas suffisamment leurs croyances. HS, quant à eux, soulignent l'hétérogénéité des investisseurs qui observent l'information privée sous des angles différents à des périodes distinctes. Ils supposent deux hypothèses principales : Premièrement, l'information publique spécifique est distribuée graduellement. Deuxièmement, les investisseurs n'anticipent pas rationnellement à l'information disponible. En effet, ils considèrent deux types d'investisseurs selon leur rationalité limitée : les « newswatchers » et les « momentum traders ». Les « newswatchers » sont des investisseurs informés. Les « momentum traders », les moins informés, ont un caractère de suiveur des « newswatchers ». Ils créent donc une sur réaction initiale puis une sur réaction finale à long terme. Ainsi, pour HS les phénomènes de la sur réaction s'expliquent par l'incorporation graduelle de l'information dans les cours boursiers due aux hétérogénéités des investisseurs rationnellement limités. De même, leur modèle implique que l'effet de continuité des rentabilités sur le court terme ou l'effet « momentum » est plus évident chez les titres à couverture faible en terme de nombre des analystes financiers suivant le titre. Ces modèles diffèrent dans leurs hypothèses du comportement de l'investisseur et/ou de leur hétérogénéité mais tous prédisent une sous réaction à l'information publique récente et une sur réaction aux informations historiques. Mais, il est à noter, d'une part, l'existence d'une difficulté de réconciliation des résultats des études empiriques et des modèles comportementaux théoriques, et d'autre part, l'absence des facteurs explicatifs des phénomènes de la sous réaction et sur réaction (Fama, 1998). Pour le cadre des nouvelles introductions en bourse, Fama (1998) classe les taux de rendements de long terme observés à la suite de l'IPO en tant qu'un résultat de la sur réaction des investisseurs. En effet, les entreprises qui avaient une augmentation dans leurs bénéfices avant la date d'IPO auront des niveaux de cours élevés à cette date si le marché n'a pas pu assimiler que cette croissance tend à s'inverser dans le futur. Si le marché ne reconnaît sa faute d'évaluation de l'IPO qu'avec un certain retard, la sur réaction à la croissance passée des bénéfices ne sera corrigée que très lentement sur les années qui suivent. C) La sous performance de long terme du côté de l'entreprise :Les explications ainsi présentées de la sous performance de long terme supposent que l'entreprise subit cette anomalie. Alors que, l'initial sur optimisme des investisseurs, peut être le résultat d'une "gestion agressive" des revenus de l'entreprise qui amène les investisseurs à adopter des comportements excessivement optimistes à l'égard des perspectives de croissance future de l'émetteur. (Hypothèse de la gestion des revenues (Earning management hypothesis)). En effet, en décomposant le revenu net en flux de revenus d'exploitation (cash flow from operations) et en « comptes de régularisation discrétionnaires » (discretionary accruals), Teoh, Welch et Wong (1998), observent que la sous performance est positivement corrélée à la taille de ces comptes. Quand les comptes de régularisation sont décomposés encore en quatre catégories, à savoir par période de temps (courante et à long terme) et par nature de contrôle par le dirigeant (discrétionnaire ou non discrétionnaire) Rangan (1998) et Teoh, et al. (1998) constatent que les comptes de régularisation discrétionnaires mènent à la dégradation des revenus juste après l'offre et possèdent un pouvoir prédictifs de la performance boursière du titre. Cependant, si les cash flow élevés ne peuvent pas être maintenus, les investisseurs insatisfaits réévalueront la société à la baisse jusqu'à atteindre le niveau jugé satisfaisant à leurs principes fondamentaux. L'initiale surévaluation de la valeur de l'entreprise peut être le résultat de l'existence d'un " window-dressing"1(*)des informations financières ou comptables au moment de l'introduction, faisant illusion d'une bonne performance passée et surtout un potentiel de croissance future important et que les managers contrôlent la date d'introduction de telle manière qu'elle coïncide avec une période d'une performance exceptionnelle (Jain et Kini (1994)). Du côté du marché, les investisseurs sont non seulement très optimistes dans leurs prévisions formulées au moment de l'introduction mais également sont constamment surpris par le niveau relativement bas de la performance opérationnelle. Ce qui est consistent avec l'explication apportée par Teoh, Welch et Wong (1998) : « les investisseurs peuvent mal interpréter les bénéfices importants publiés sur la période de l'offre et par conséquent une surévaluation des nouvelles émissions, et lorsque ces bénéfices ne peuvent pas être maintenu après l'émission les investisseurs réévalueront l'entreprise à la baisse ». L'attribution de la sous performance de long terme aux caractéristiques propres à l'entreprise tient compte, entre autre, des modifications organisationnelles, au niveau de sa structure de capital et de nouveaux engagements en terme de transparence et de politique de communication des informations financières et comptables. Les IPOs constituent un cadre intéressant de test de l'impact de changement de la structure de l'actionnariat de l'entreprise et donc l'émergence des conflits d'intérêts et des coûts d'agence de plus en plus importants sur la performance de long terme des actions nouvellement émises. De part l'ouverture de son capital au public, l'entreprise fait face à des conflits d'intérêts entre les actionnaires et les dirigeants mettant en évidence une relation d'agence ou relation de mandat entre deux personnes où l'une d'entre elles appelée le mandataire (ou agent) agissant au nom de ou comme représentant de l'autre, appelée le mandant (ou principal). Cette relation engendre trois types de coûts : les coûts de surveillance (monitoring cost) subis par le mandant en vue de lutter contre les activités aberrantes du mandataire. Ce dernier subit des coûts de dédouanement (holding cost) pour qu'il exerce pour l'intérêt du premier. Il existe également des coûts résiduels qui sont des coûts d'opportunité. (Théorie d'agence) Au sein de l'entreprise, il existe alors une relation d'agence entre les dirigeants (agents) et les actionnaires (principale). Les actionnaires confient la gestion de leur patrimoine aux dirigeants qui sont par conséquent supposés prendre des décisions qui sont dans leurs intérêts. (Jensen et Meckling (1976)). Mais, il est possible que les dirigeants auront tendance à gaspiller les fonds de l'entreprise dans des investissements risqués ou de valeur actuelle nette (VAN) faibles ou même négatives tel est le cas des entreprises arrivées en maturité (Jensen (1986) : Free cash flow hypothesis), visant plutôt la maximisation leurs propres richesses. Partant de l'hypothèse que la performance opérationnelle (comptable) va au pair avec la performance boursière, Jain et Kini (1994)1(*) montrent, en plus d'un recul dans la performance opérationnelle des entreprises relativement avant l'introductions en bourse, une relation positive entre la part détenue par les entrepreneurs soit le degré de concentration du capital et la future performance opérationnelle de l'IPO et ce même après contrôle du secteur d'activité. Ce résultat prouve qu'avec l'ouverture du capital de l'entreprise les entrepreneurs et/ou les managers, sur optimistes (Heaton (2001) et/ou sur confiants (Bernardo et Welch (2001)) auront tendance à gaspiller les capitaux levés dans des investissements non rentables soit des coûts de contrôle et de surveillance de plus en plus importants altérant la valeur de l'entreprise (Jensen (1989) : value-destroying hypothesis). Par ailleurs, et afin de réduire ce conflit d'intérêts et discipliner les dirigeants il y aura recours à un financement par dette qui implique un engagement de la part des dirigeants à respecter les échéances et le remboursement de la dette ou d'exiger une distribution d'une partie des cashs flows de l'entreprise sous forme de dividendes et éviter ainsi le surinvestissement. Une relation peu exploitée est celle qui existe entre la stabilité de la direction et la performance de long terme de l'entreprise nouvellement introduite en bourse. C'est dans ce sens que Crutchley, Garner, Marshall (2002) se proposent d'exploiter si le changement dans le comité de direction est une réponse à une faible performance de l'IPO et comment ce changement peut il affecter la performance future de l'entreprise sur un échantillon de 476 IPOs réalisés en 1993 et 1994 sur le marché américain. Le changement dans la structure du comité de direction est le résultat de 2 facteurs : un changement dans le nombre des membres de direction et/ou un remplacement d'un membre de l'ancienne direction. Comme mesure de stabilité de la direction les auteurs utilisent l'indice suivant11(*) :
(Stability Index) 0= SI =1 SI = 1 changement total de la direction SI = 0 parfaite stabilité Mj et Mj+i : nombre de membres dans la direction j et j+i # (Sj / Sj+i) : nombre des membres qui étaient dans la direction j mais qui ne le sont pas dans la direction j+i (i= temps) Quatre hypothèses sont testées afin d'étudier l'existence d'une potentielle relation entre la stabilité de la direction de l'entreprise et sa future performance : Hypothèse 1 : hypothèse de stabilité ou de l'instabilité Une performance positive (faible) dans la première année post introduction en bourse sera associée à une grande stabilité de la direction (instabilité). Lorsque les actionnaires de l'entreprise choisissent les membres de la direction de l'entreprise c'est dans l'intention de contrôler leurs décisions (rester sous contrôle). Si l'entreprise réalise de faible performance, il est possible que les actionnaires remplacent les membres de la direction inefficaces afin d'améliorer la valeur de l'entreprise et vice versa. Hypothèse 2 : hypothèse de contrôle Les entreprises initialement sous performantes et qui possèdent une instabilité dans leur comité de direction, connaissent une amélioration dans leur future performance à condition que les actionnaires remplaceront les membres inefficaces par les plus efficaces. Autrement dit, l'instabilité observée suite à une faible performance est due à un remplacement des membres de la direction jugés inefficaces. Hypothèse 2-1 : hypothèse de sortie volontaire Les entreprises de faible performance initiale et qui connaissent une instabilité dans leurs dirigeants réalisent encore une baisse de leur performance. L'instabilité est supposé être due à un départ volontaire des membres de la direction qui considèrent avoir assez de qualifications et d'expérience et qui ne veulent pas être associés à une performance faible des entreprises. Autrement, la baisse de la performance malgré le changement dans la direction (en composition ou en nombre) est due au mauvais signal transmis par la sortie des dirigeants qui sont supposés détenir une information privilégiée sur les difficultés potentielles de l'entreprise. Hypothèse 3 : hypothèse de continuité Pour les entreprises initialement performantes, la stabilité de la direction renforce le niveau de performance initialement réalisé suite au contrôle efficace exercé par les actionnaires. Le test de l'hypothèse H1 est équivalent à dégager les déterminants de la stabilité de la direction de l'entreprise, alors que pour H2 et H2-1, à dégager les déterminants de l'amélioration de la performance de l'entreprise. Pour tester H1 Crutchley, Garner, et Marshall (2002) procèdent par la régression suivante : STAB03i = b0 + b1 STAGi+ b2 DUALi+ b3 INSPi+ b4 INSTPi + b5 LNAGEi + b6 FSIZEi + b7 BADi + åi · STAB03 : est l'indice de stabilité SI j+3ans · STAG : est égale à 1 si la direction est élue pour un terme chancelé et 0 sinon (42% de l'échantillon ont des membres du comité de direction élu pour une moyenne de 3 ans). · DUAL : est égale à 1 s'il y a de multiples classes de vote. Avec un changement difficile (DUAL =1 et/ou STAG =1), il y aura plus de stabilité c'est à dire b1et b2 > 0. · INSP et INSTP : pourcentage de titres détenues par, respectivement, les insiders et les institutionnels, mesuré à la fin de la 2ème année post IPO. Plus INSP et INSTP sont importants plus STAB augmente. · LNAGE : logarithme de l'age de l'entreprise. Les entreprises les plus établies ont plus de stabilité dans leur direction. · FSIZE : logarithme de la valeur comptable des actifs de l'entreprise à la fin de la première année post IPO. Les entreprises de grande taille sont supposées avoir plus de dispersion dans le capital et donc moins de stabilité. · BAD : est égale à 1 si WREL (2ans) est inférieur à la médiane des valeurs de l'échantillon. Avec : R t-y, t = (Pt - Pt-y + D t-y, t)/ Pt-y t-y = 1, 2, 3 ans D t-y, t : montant de dividendes distribuées sur la période (t-y) Les taux de rendements sont calculés à partir du 2ème mois post IPO afin d'éliminer un effet important de la sous-évaluation sur les taux de rendements. Pour tester H2 et H2-1, l'étude est restreinte au niveau des IPOs de faible performance initiale ou BAD (WREL02< valeur médiane de l'échantillon) en procédant par la régression suivante : IMPROVEi = b0 + b1 STAB25i+ b2 OUTPi+ b3 VCBAILi+ b4 BDSIZEi+ b5 WREL02i + åi Si l'IPO de faible performance initiale a connu une amélioration de sa performance de la 3ème à la 5ème année alors IMPROVE prend la valeur 1 et 0 sinon. · STAB25 : valeur de indice de stabilité calculé de la fin de la 2ème année à la fin de la 5ème année. En cas d'une forte instabilité pour les IPOs de faible performance initiale il y aura une aggravation dans le future (sous H2-1) ou une amélioration (sous H2). · OUTP : la part des nouveaux membres externes en pourcentage, dans le comité de direction à la fin de la 2ème année post IPO. · VCBAIL : est égale à 1 si l'entreprise avait un capital-risqueur (« venture capitalist ») comme membre de la direction, et qui a sortie à la fin de la 2ème année et 0 sinon. · BDSIZE : nombre des membres de la direction à la fin de la 2ème année. · WREL02 : c'est le WREL définit par (1) pour t-y égale à 2 ans. Pour tester H3 la régression est menée sur les IPOs de bonne performance initiale (WREL02 > la valeur médiane de l'échantillon). Cependant dans la régression précédente la variable STAB25 est implicitement supposée exogène alors qu'il est possible que la stabilité et la performance soient conjointement déterminées, surtout pour les entreprises performantes. Afin de palier à cette interdépendance, Crutchley, Garner, et Marshall procèdent par l'approche des équations simultanées :
Sous H3, b1 et b3 <0. Par ailleurs, étant donné que le départ d'un « venture capitalist » du comité de direction de l'entreprise qui a connu une bonne performance initiale n'est pas aussi important, la variable VCBAIL dans la régression des BAD est remplacée par la variable VC qui prend la valeur 1 s'il y a un « venture capitalist » à la date d'IPO et 0 sinon.
Les principaux résultats des tests proposés de H1, H2, H2-1 et H3 peuvent être résumés comme suit : · Selon les valeurs moyennes de SI, calculées à chaque année post IPO, il y a une stabilité relative des directions pour chaque année prise à part (SI varie de 0,86 à 0,93). · La valeur médiane de SI à la 1ère et 2ème année post IPO est égale à 1 ce qui implique qu'au moins 50% des entreprises ont une parfaite stabilité de leur direction. · La structure de l'ancienne direction, n'est maintenue qu'à raison de 50 % restent après 5 ans de la date d'introduction en bourse. · Pour H1 : b7 = -0.062<0 donc H1 est vérifiée : les entreprises de mauvaise performance initiale tendent à avoir une grande instabilité future. L'élection des membres de la direction (STAG), la multiplicité des classes de vote (DUAL) et la présence des institutionnels ne contribuent pas à améliorer la stabilité. · Les entreprises de grande taille ont plus de stabilité dans leur direction et l'age de l'entreprise ne contribue pas à en assurer. · Les entreprises de faible performance initiale et de grande stabilité, montrent une amélioration dans la future performance (H2-1). Pour les entreprises BAD (de faible performance initiale) : · Celles qui n'ont pas connu une amélioration dans leur future performance à partir de la 3ème année montrent une stabilité plus faible que celles l'ayant connu (H2-1). · Avec plus de stabilité de la direction, il y a plus de chance d'avoir une amélioration dans la future performance. · Le départ du « venture capitalist » entraîne un recul dans le niveau de performance réalisé. · Le changement du PDG (CEO : Chief Executive Officer), durant les 5 ans qui suivent l'IPO affecte négativement la future performance de l'entreprise. Pou les entreprises GOOD (de bonne performance initiale) : · Une plus grande stabilité de la direction est associée à une amélioration de la future performance. Plus la performance initiale (les deux 1ères années post IPO) est importante et plus le taux de son amélioration est faible. Ainsi l'étude de Crutchley, Garner, et Marshall (2002), contribue à apporter une explication peu exploitée de la performance anormale des IPOs. L'apport de cette étude peut être résumé en trois points : · Une faible performance initiale est suivie par un changement du comité de direction (composition et/ou taille). · Remplacer les membres inefficaces n'entraîne pas nécessairement une amélioration de la future performance. · Pour une entreprise qui a connue une bonne performance initiale sur les deux 1ères années post IPO, le maintien de l'ancien comité de direction entraîne un succès soutenu. Outre que cette relation entre la stabilité du comité de direction et la performance boursière de l'entreprise, S. Trevis Certo (2003) considère que la structure du comité de direction influence également le processus de prise de décision d'investissement dans les nouvelles actions, et ce vue l'incertitude qui pèse sur la valeur réelle des IPOs. En effet, la perception du prestige du comité de direction, en terme de niveau d'éducation des membres, leur expertise financière, expérience et des éventuelles relations avec des clients de qualité, signale au marché une légitimité organisationnelle et améliore par conséquent la performance des IPOs. D) La sensibilité des résultats à la méthodologie adoptée et le bad model problem :Vu la diversité des références utilisées dans le calcul des taux de rendements anormaux de long terme et des mesures de performance adoptées, les résultats de la performance anormale de long terme des IPOs sont souvent différents voire contradictoires. L'existence d'une performance anormale est sensible à la mesure utilisée, à la référence, à la période de l'étude et à l'équipondération ou à la pondération par la valeur des taux de rendements. Ritter (1991), suggère que le choix de la référence dans le calcul des rendements anormaux ainsi que la période pendant laquelle la performance est mesurée et les critères de sélection de l'échantillon d'étude, expliquent les différences dans l'ampleur et le signe des performances observées. Fama (1998), parmi d'autres soutenant l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers, classe ces problèmes en tant que « bad model problem » : ? N'importe quel modèle d'évaluation des actifs financiers n'est qu'un simple modèle et ne décrit pas, par conséquent, parfaitement les rendements espérés?. C'est le cas par exemple du MEDAF de Sharpe (1964) et Lintner (1965) qui ne décrit pas les rendements espérés des petites actions (Banz (1981)) et l'application de ce dernier sur de tels échantillons d'actions risque de produire des taux de rendements anormaux importants. Le "bad model problem" ne peut pas être éliminé en utilisant l'approche des entreprises de référence classées par taille et B/M comparables à celui de l'IPO ou même en utilisant le modèle à trois facteurs de FF (1993) ou le MEDAF, et ce étant donné que ces approches ne permettent pas de capter la totalité des caractéristiques et les déterminants des taux de rendements ainsi que la variation interentreprises des rendements moyens. En effet, les rendements anormaux obtenus par Loughran et Ritter (1995) en utilisant la procédure des entreprises de référence classés par taille, disparaissent dans l'étude de Brav et Gompers (1997) en utilisant la même procédure mais selon un critère supplémentaire celui de ratio B/M. Un autre problème se pose est d'ordre statistique c'est la non normalité des taux de rendements anormaux de long terme remettant en cause la significativité des résultats obtenues en utilisant les tests paramétriques usuels. E) Autres explications :Parallèlement à ces hypothèses ainsi présentées, d'autres auteurs visent à identifier des variables ou des facteurs qui pourraient affecter la performance de long terme des IPOs tel que la présence des institutionnels la réputation des intermédiaires responsables, la présence du capital risque, les conditions de marché au moment de l'introduction ou la performance passée de l'IPO. Le choix de l'intermédiaire responsable ou de la banque responsable de l'opération d'introduction est important, et il est déterminé ou conditionné par la taille de l'émission, le secteur d'activité d'une part et du prestige et l'expertise de l'intermédiaire d'autre part, et il existe une relation positive entre la qualité ou la réputation des intermédiaires responsables et la performance de long terme des IPOs (Carter, Dark et Singh (1998), Nanda, Yi et Yun (1995), Michaley et Shaw (1994)). Aggarwal et Rivoli (1990), soutiennent la possibilité de l'existence des activités de stabilisation du qui pourraient expliquer la sous performance de long terme. En effet, l'offre des actions IPOs peut être restreinte sur un très court terme, étant donné que les intermédiaires responsables font face à deux stratégies : la stratégie « mains fortes » et la stratégie « mains faibles ». Les « mains fortes » sont des souscripteurs aux actions nouvellement introduites en bourse et qui s'engagent en quelques sortes à détenir l'action pendant une certaine période prédéterminée (?lockup period?1(*)généralement égale à 180 jours). Les « mains faibles » appelés aussi les flippers ont tendance à se débarrasser de l'action juste après l'introduction et ce afin de réaliser des profits vu les conditions de marché et le sur optimisme des investisseurs. Ce qui entraîne une chute potentielle des cours à court terme étant donné que de tel comportement transmet un mauvais signal sur la valeur réelle de l'action et fait, par conséquent, augmenter l'incertitude sachant que les premiers souscripteurs (en grande partie des institutionnels) détiennent un volume important d'actions et de telles ventes en bloc peut augmenter la future volatilité des cours. Afin de constituer des acheteurs de la première catégorie, les intermédiaires développent 3 stratégies : la 1ère consiste à ne pas livrer les actions que si les souscripteurs s'engagent à les détenir pendant une période bien spécifiée (lockup period, Welch (1989)). La 2ème consiste à demander l'aide du syndicat des intermédiaires qui pourrait identifier l'intermédiaire livrant des actions à des flippers et le dépourvoir par conséquent des futures commissions. La 3ème consiste à ne satisfaire les ordres d'achat pour un IPO que si l'investisseur s'engage à acheter un nombre d'actions à la suite d'une baisse anormale des cours afin d'apporter le support nécessaire, d'exclure les flippers des prochaines IPOs, et pour les souscripteurs qui acceptent de servir comme des mains fortes seront souvent récompensés par un privilège de souscription aux prochains IPOs. Ces pratiques impliquent que l'offre des actions IPO est artificiellement restreinte sur une période bien spécifiée à la suite de l'introduction en bourse, et si c'est le cas, la baisse des cours sera observée à une date donnée après l'introduction lorsque les « mains fortes » ne répondent pas à leurs obligations en matière de support des cours et l'échange des actions sera déterminée par les forces du marché (l'offre et la demande) (Gupta (1988)). ConclusionIl paraît clairement que peu importe les explications apportés à la sous performance de long terme des IPOs, abstraction faite des biais méthodologiques, le "sentiment" de l'investisseur et du marché en totalité en terme de rationalité dans l'évaluation des IPOs et la formulation des anticipations, constitue un facteur très important dans le comportement de long terme des prix de l'action nouvellement introduite en bourse. Tout dépend de quel côté on se situe, du côté de l'entreprise et donc des managers, ou du côté des investisseurs, les explications ainsi développées soutiennent l'existence d'un sur optimisme de la part des investisseurs, et de la part des managers sur confiants avec la présences des fonds en les projets futures de l'entreprise. Chapitre 3 Etude empirique : cas des IPOs du nouveau marché françaisIntroductionA partir de ce qui précède, on a pu montré l'existence d'un consensus sur l'existence de la sous-évaluation sur n'importe quel marché d'IPOs, alors que les résultats de la performance anormale de long terme sont souvent contradictoires. Dans ce chapitre, consacré à l'étude empirique, on se propose de vérifier l'existence d'une sous-évaluation et une performance anormale pour les IPOs du nouveau marché français. Le choix de ce compartiment est motivé par les particularités qu'il présente de part la taille et les secteurs d'activités des entreprises qui y s'introduisent, et pour des raisons de comparaison avec les études antérieures que ce soit françaises ou américaines. Le chapitre est subdivisé en deux sections, la première porte sur l'organisation et les procédures introduction sur le marché français et la deuxième une validation empirique pour évaluer le degré de sous-évaluation et déterminer le signe de la performance anormale et ses explications possibles. Section 1 Organisation et procédures d'introduction en bourse sur le marché françaisL'accueil du marché de la nouvelle action étant difficilement prévisible, les conditions de la diffusion des actions sur le marché devrant être examiné avec soin. L'IPO est une opération particulièrement délicate surtout lorsque la bourse accueille les actions d'une jeune entreprise, dont il s'agit d'assurer, de toute pièces, les conditions optimales d'un marché actif et d'une large diffusion dans le public. Lorsque la décision d'IPO est prise, il convient au comité1(*) de choisir la procédure et la date d'introduction de sorte que les premiers cours cotés satisfassent les actionnaires vendeurs et les investisseurs acheteurs. A) Procédures d'introduction :L'introduction des titres sur le marché français, suit l'une des cinq procédures suivantes : l'offre à prix ferme, l'offre à prix minimale, l'offre à prix ouvert, le placement globale garanti et la cotation directe. a) Offre à prix ferme (OPF) :Connue il y a quelques temps sous le nom d'OPV (Offre Publique de Vente), cette procédure est la plus utilisée par les banques introductrices. A cette procédure, l'initiateur fait connaître de façon prédéterminée le nombre de titres mis sur le marché et le prix de vente des titres fixé préalablement à l'introduction. Tout investisseur intéressé indique le nombre de titres qu'il souhaite obtenir. Les intermédiaires transmettent à paris bourseSBF SA2(*) les ordres d'achat qui sont centralisés par l'entreprise de marché. Cette procédure présente l'avantage de ne pas laisser inconnu jusqu'au jour d'introduction, le prix auquel les actions seront vendues. Le prix de l'OPV, fixé par l'entreprise et les intermédiaires financiers, autorise à espérer une future hausse. L'offre de titres peut être segmentée entre différentes catégories de donneurs d'ordres (personnes physiques, investisseurs étrangers ...), ayant à leur disposition un quota, un plafond ou une priorité par rapport aux autres, et ce surtout en cas d'excès de la demande par rapport au nombre de titres mises en vente. Cette procédure a la particularité de répartir les attributions de titres proportionnellement à la demande. Les ordres sont classés en "Ordre A", ordres prioritaires qui portent généralement sur un maximum de 100 titres, et en "Ordres B", qui rassemblent eux le reste des titres demandés. b) L'offre à prix minimale (OPM) ou mise en vente :Cette procédure s'apparente avec quelques aménagements à une vente aux enchères classique. C'est une adjudication à prix limité. Dans l'OPM, la société et la banque introductrice font connaître le nombre de titres offerts au marché et le prix plancher en dessous duquel les actionnaires ne sont pas vendeurs. L'avis de la SBF, relatif à l'introduction, est publié une semaine avant le jour fixé pour la première cotation ce qui donne le temps aux investisseurs de passer leurs ordres d'achat qui sont impérativement à cours limité12(*) pour une quantité de titres fixée. Après dépouillement du marché, le premier
cours côtés, qui correspond au prix à payer par les
acheteurs, est déterminé le jour de l'introduction par la SBF. En
effet, la veille de l'introduction, paris bourseSBF SA centralise
l'ensemble des ordres d'achat transmis par les membres du marché,
regrouper les ordres par limite de cours et fixer une fourchette de
prix.L'écart entre les deux bornes de la fourchette doit être au
minimum de 5 %. Tous les ordres à l'intérieur de cette fourchette
sont servis au prix qui correspond au bas de la fourchette (adjudication
à prix limité), mais le taux de service13(*) peut être
différent : plus le prix est élevé meilleur est le
taux servi. Le cours côté sera le prix du dernier ordre servi.
C'est le prix d'introduction pour tous les investisseurs. Ainsi, les anciens
actionnaires subissent l'incertitude autour du prix de vente des titres et de
la quantité vendue. En période de mauvaise conjoncture boursière, les titres demandés étant inférieur aux titres offerts et le premier cours coté correspond au prix d'offre minimal. La totalité de titres est servie au prix d'offre mais le groupe introducteur ne place pas tout le papier qu'il offrait. Cette procédure présente l'inconvénient que les investisseurs ne connaissent pas le prix d'introduction mais juste un prix minimal à titre indicatif ce qui augmente intuitivement l'incertitude autour de la ?vraie? valeur de l'entreprise. c) L'Offre à Prix Ouvert (OPO) :L'introduction peut s'effectuer par une offre à prix ouvert. Alors que dans l'OPF l'avis de paris bourseSBF SA qui annonce l'opération, précise le prix de vente des titres, dans l'offre à prix ouvert il y a seulement indication d'une fourchette de prix au quelle les titres sont proposés. Le prix définitif n'est alors fixé qu'après réception de la totalité des ordres. Comme pour les Offres à Prix Minimal, seuls les ordres supérieurs ou égaux au prix définitif fixé sont servis. Si le nombre de titres demandés est supérieur au nombre de titres offerts, paris bourseSBF SA décide d'un taux de service après consultation de la société et de la banque introductrice. Dans le cadre de cette procédure, la souscription d'une partie des titres est réservée aux institutionnels comme les banques, les assurances, etc...Les titres peuvent être répartis à la suite de l'offre, soit de façon uniforme, soit en privilégiant les ordres portant sur les montants les plus faibles. d) La cotation directe (la procédure ordinaire) :Elle est parfois appelée une « mise à disposition » puisque les actionnaires vendeurs mettent effectivement à la disposition des intermédiaires une quantité de titres pour cession sur le marché. Cette procédure s'applique à des titres déjà côtés et elle est prévue de l'appliquer dans le cas où un cours de référence existe déjà en bourse, par exemple pour l'inscription à la cote officielle de titres provenant du second marché (opération de transfert d'un compartiment à un autre), ou pour l'inscription sur le second marché de titres déjà côtés sur le marché libre sous réserve qu'ils donnaient lieu à des volumes de transactions réguliers et significatifs. La cotation directe consiste à publier au bulletin de la cote, quelques jours avant la date prévue pour "l'introduction" un prix de cession ainsi que la quantité qui sera mise sur le marché. e) Le placement global garanti (PGG) :Copié des méthodes américaines et de plus en plus utilisé dans le monde, le PGG permet aux banques introductrices de procéder à un véritable effort de marketing. Elles procèdent par la centralisation des ordres et déterminent avec leurs clients le prix d'introduction et l'allocation des titres en toute souplesse. Le PGG se distingue des autres procédures, par la construction d'un livre d'ordre (book building) qui aboutit à établir une courbe de demande reflétant la quantité demandée en fonction du prix de placement. A cet effet, les banques du syndicat de placement recueillent aux prés des investisseurs leur demande de titres en fonction de plusieurs niveau de prix possibles, ce qui permet à la banque de construire le livre d'ordres qui reflète la courbe de demande des titres. Cependant, la construction du livre d'ordres est généralement précédée par deux étapes : La première consiste en une présentation itinérante faite par les dirigeants de la société aux investisseurs potentiels (road show) et dans une deuxième étape le syndicat recueille des indicateurs d'intérêts (Indications Of Interest (IOI)) sous forme d'indicateurs de nombres de titres souhaités à différents niveaux de cours. Le prix d'introduction sera déterminé par le vendeur et le syndicat de placement avant le point d'inflexion1(*), et seuls les ordres limité à cours égales ou supérieurs à ce prix seront servis. Cette procédure peut être accompagnée par d'autres options et clauses qui augmentent son efficacité, parmi lesquelles, on peut citer la technique de ?green shoe? et celle du ?claw back? qui devraient être mentionnée dans le prospectus. Quant à la première, elle consiste en une option d'achat sous forme d'une tranche supplémentaire mise à la disposition du marché, destinée à faire face à une demande qui dépasse le nombre d'actions offertes (une situation de sur souscription). Cette technique, d'origine américaine, permet au chef de fil du syndicat de placement, d'avoir le droit de demander à la société émettrice d'augmenter jusqu'à un pourcentage donné le nombre de titres mise en vente sur une période préalablement fixée. L'intérêt de cette option est, d'une part, de satisfaire au maximum la demande du marché et, d'autre part, éviter une grande volatilité des cours de l'action pendant la période suivant immédiatement l'introduction en bourse. Quant à la clause de reprise ou ?claw back?, elle permet une réallocation des titres détenus par les particuliers et les institutionnels soit une modification de la répartition initialement prévue entre la tranche institutionnelle et la tranche réservée au particuliers, généralement dans, le sens de réduire le montant alloué aux institutionnels afin d'augmenter la quantité de titres initialement prévue pour l'offre publique de vente. B) Organisation du marché français :Le marché français d'actions, en tant que marché dirigé par les ordres, se décompose en différents compartiments qui se distinguent par leurs systèmes de cotations et leurs conditions d'accès. a) Le premier marché :Anciennement dénommé cote officielle, et antérieurement composé du marché à règlement mensuel1(*) et du marché au comptant2(*), est considéré le plus important en terme de nombre de titres et de volume de transactions. Même si ce marché comprend aujourd'hui les anciennes valeurs du marché au comptant et du règlement mensuel, les valeurs du premier marché sont depuis septembre 2000 dénouées au comptant entre les intermédiaires membres du marché avec un service d'ordres à règlement mensuels (SRD), proposé à titre individuel par les intermédiaires aux investisseurs afin de bénéficier de la possibilité de dénouement en fin du mois et le report de positions et ce pour une liste de titres déterminée par Euronext. Les conditions d'admission sur le premier marché diffèrent selon que l'entreprise en question est française ou étrangère. Dans le premier cas, l'entreprise doit faire l'objet d'une diffusion d'au moins 25 % du capital sauf dérogation du CMF, les trois derniers exercices doivent être bénéficiaires et avoir donné lieu au paiement de dividendes, une révision comptable effectué avant le dépôt de la demande d'inscription et une note d'information par le COB (commission des opérations de bourse) doit être émise. Dans le deuxième cas, en plus des conditions susmentionnées, s'ajoute l'autorisation du ministère de l'économie et des finances pour les émetteurs dont le pays d'origine est situé hors OCDE. b) Le second marché :Ce marché possède les mêmes caractéristiques de dénouement avec des conditions d'accès différentes dont on peut citer un minimum de capital diffusé fixé à 10 % en plus des autres formalités administratives qui diffèrent selon que l'entreprise introduite en bourse est française ou étrangère. c) Le nouveau marché :Ce compartiment présente la particularité d'être destiné principalement aux jeunes entreprises innovatrices, ayant un projet de développement ou d'extension des activités à financer et généralement du secteur des nouvelles technologies ou d'activités très peu connues. A travers les prospectus d'introduction1(*), les investisseurs extérieurs sont appelés à apprécier de manière relativement élaborée les perspectives ouvertes par ces différentes valeurs de croissance. Les conditions d'admission sont plus souples par rapport aux autres compartiments. Il n'est pas nécessaire par exemple de présenter des états financiers certifiés sur une période de deux ans, un total bilan de 20 millions de francs, des fond propres de 8 millions de francs, un nombre de titres à diffuser au public d'au moins de 100000 titres... Cependant, pour les entreprises de moins de 2 ans d'existence (ce qui est le cas le plus fréquent), l'introduction en bourse s'effectue par création de nouveaux titres soit une augmentation du capital. En plus, s'agit il de jeunes entreprises à faibles expertises financière, les autorités du marché leurs apportent le soutient nécessaire par un nouveau type d'intermédiaires, l'Introducteur Teneur de Marché (ITM). Il a pour première mission d'accompagner l'entreprise candidate dans l'univers boursier et l'aider à la préparation du prospectus d'introduction et à la validation du "business plan" en fonction des attentes classiques des financiers externes. Cette mission de conseil, doit ensuite poursuivre pendant les premières années de cotation en s'accompagnant de la deuxième partie du rôle, la tenue de marché principalement par l'absorption des variations importantes des cours. En jouant le rôle de garant de l'expertise financière et technique, l' (les) établissement (s) introducteur (s) teneur (s) de marché doit (doivent) disposer de 10 % du capital offert et s'engager en contrepartie à conserver 80 % des titres afin d'assurer la liquidité sur le marché secondaire. d) Le marché libre OTC :Il s'agit d'un marché non réglementé crée en 1996 pour combler la disparition du marché hors cote. Il est généralement ouvert aux entreprises non admises sur la cote officielle ou le second marché. L'inscription est exempte de toute contrainte et pourrait être demandée par la société émettrice ou par n'importe quel actionnaire de cette société. L'actionnaire minoritaire n'a qu'à produire les deux derniers bilans à la SBF et déposer les titres à négocier. Section 2 Sous-évaluation et Performance de long terme des IPOs du nouveau marché françaisA) Données et méthodologiesDans ce qui suit on se propose d'étudier l'existence ou non d'une performance boursière anormale des nouvelles introductions en bourse réalisées sur le nouveau marché français sur la période 1999-2000. Le choix de cette période, est motivé par l'existence d'une bulle Internet caractérisée par un recours d'un grand nombre d'entreprises du secteur des nouvelles technologies (logiciels, Internet, services informatiques...) au marché financier pour financer leurs futurs projets. Cette bulle telle est identifiée par Ritter (2003) est associée à une faible performance de long terme des IPOs qui y sont réalisés. Sur ces deux années, sur le marché américain, 803 IPOs ont pu collecter 129.6 milliard de dollars. Les banques introductrices sont rémunérées pour un total de frais d'introduction de 8 milliards de dollars. Ces entreprises ont un total de manque à gagner de 65.6 milliard de dollars soit 50 % du total des capitaux levés. Ainsi les nouvelles entreprises introduites en bourse sur cette période payent effectivement 57 cents comme frais d'introduction et renoncent le produit d'introduction pour chaque dollar collecté. Le degré de la sous-évaluation est très important de telle sorte que 23 % des IPOs réalisent 100 % ou plus de taux de rendement initial (72 % et 56 %, en moyenne, respectivement en 1999 et 2000). En plus sur 323 IPOs "technologiques" réalisés sur 1999-2000 seules 12 sont échangés à un cours inférieur à leur prix d'introduction et seulement 4 au dessus de premier cours de clôture. (Source Ritter et Welch (2002) et Ghon Rhee (2002)). On se propose alors de vérifier l'existence de ce même phénomène dans le cadre du nouveau marché français. Le choix de ce compartiment français est justifié, d'une part, par des motifs de comparaison avec principalement les études américaines et de montrer, d'autre part, si la performance boursière anormale s'étendait également aux petites entreprises (en terme de taille comparées aux autres entreprises du reste du marché) de fort potentiel de croissance future. a) Données :Les données relatives à l'historique des cours d'ouverture, de clôture, cours plus haut, cours plus bas et volume échangé, les indices sectoriels et les indices du nouveau marché (NM), MIDCAC et CAC401(*) des entreprises du nouveau marché français sont fournies par le Cd-rom contenant ces données sur l'ensemble de la cote sur une période de 13 ans de 1991-2004, obtenue auprès de la société ABC BOURSE2(*). Quant au données relatives à la taille (mesurée par le nombre total d'actions multiplié par le cours d'action), le ratio B/M (définit comme le rapport entre la valeur comptable de la fin d'année des capitaux propres et la valeur de marché de celle-ci), le prix d'introduction et premier cours côtés, sont obtenus par diverses sources : Le centre de documentation et d'information au public au près de l'autorité de marché financier, le site www.cob.fr qui publie les prospectus d'introduction des entreprises de l'ensemble de la cote, et des documents de références donnant l'évolution de la valeur comptable des capitaux propres une année avant la date d'introduction jusqu'à l'année 2004 ou l'année de dé liste ainsi que d'autres informations financières et comptables par société, et enfin les sites www.euronext.fr et www.fininfo.com. L'étude de la performance boursière porte sur un total de 61 IPOs réalisés sur le nouveau marché français entre 1999 (23) et 2000 (38). La répartition par secteur d'activité et par année est donnée par les tableaux suivants : Tableau 1 Descriptif des données 3(*)
* Mesuré par la différence entre l'année d'introduction et l'année de constitution Tableau 2 Répartition par secteur d'activité des IPOs du nouveau marché
* Organismes d'enseignement de formation professionnelles et de placement Sont exclus de l'échantillon d'étude, les IPOs du secteur des institutions financières présentant des règles de gestion et comptables différentes de celles des entreprises industrielles. Egalement, les opérations de transfert du marché libre au nouveau marché ne sont pas prises en compte vue que les titres concernés étaient déjà côtés avant leur transfert ce qui diminue l'importance de l'information divulguée lors de l'émission dans le processus de découverte de prix. En plus, à l'instar de l'étude de Ritter (1991), les entreprises qui se délistent1(*)avant la fin de l'horizon prévue pour la mesure de performance boursière de long terme sont exclues de l'échantillon. Ces entreprises sont au nombre de 2 en 2000 et une seule en 19992(*). La distribution par secteur d'activité des entreprises introduites en bourse sur les années 1999- 2000, montre comme prévue la caractéristique particulière des nouvelles introductions en bourse sur ce compartiment de start-up du secteur des nouvelles technologies, innovants, à un niveau de risque élevé mesuré par l'age moyen des entreprises (8 ans) relativement jeunes, dont 39 % ont un age inférieur ou égale à 5 ans, 38 % ont un age supérieur ou égale à 10 ans et 23 % entre 5 et 10 ans. La distribution par secteur d'activité des IPOs retenus dans cette étude montre une concentration dans les secteurs innovants et de hautes technologies (Internet, services et équipements informatiques et télécommunication, logiciels...) soit 70 % du total des IPOs. Ces entreprises, de part la particularité de leur environnement technologique, dont elles doivent en anticiper les changements et agir, et de leur age, présentent un niveau de risque relativement élevé. b) Méthodologie :Les études de performance de long terme des IPOs font face généralement à 3 problèmes majeurs : - Le premier est relatif au choix de la mesure de performance. - Le deuxième fait appel au choix de la référence convenable supposée décrire les rendements normaux ou espérés de l'IPO. - Le troisième est d'ordre statistique se rapportant aux propriétés statistiques des rendements anormaux de long terme, et qui conditionnent la significativité statistique de la performance anormale de long terme des IPOs. Afin de palier aux deux premiers entraves et de pouvoir juger l'existence ou non d'une performance anormale, il est préférable de ne pas se contenter d'une seule référence ou d'une seule mesure de performance. C'est dans ce sens, que dans le cadre de cette étude de performance boursière de long terme des IPOs français, qu'on a choisi de confronter trois mesures de performance à savoir le CAR (le cumul des rendements anormaux), le BHAR (la méthode de détention passive) et le T-BHAR (la méthode de détention passive transformé) pour diverses références : Des indices de marché (indice NM, MIDCAC, CAC40, et indices sectoriels), des entreprises de contrôle (ou de référence) ayant une taille proche de celle de l'IPO (i) en question et des entreprises de référence choisies sur la base des critères taille et B/M. Outre que les références généralement utilisées dans les études se rapportant à la performance d'un titre individuel ou d'un portefeuille d'actions soit principalement les indices de marché avec les inconvénients qu'elles présentent, la performance anormale pourrait être détectée en comparant le rendement de l'IPO à celui des entreprises de référence ou de contrôle. Les critères de sélection des entreprises de référence, telle que la taille et le ratio B/M trouvent l'intérêt dans les études de Fama et French (1992, 1993, 1996) qui montent l'importance de ces facteurs dans l'explication des différences de taux de rendements en plus d'autres facteurs moins importants tels que le Bénéfice/cours (E/P : Earning to Price), le Chiffre d'affaire ... Le fait de choisir l'entreprise de référence sur la base de la taille et le ratio B/M, élimine l'effet de telles variables et permet de dégager la performance anormale proprement dite de l'IPO. Le choix de la procédure des entreprises de contrôle, utilisée par Loughran et Ritter (1995), est motivée par, d'une part, son efficacité à détecter la performance anormale dans le cadre d'une gestion active d'un portefeuille d'actions dans la mesure où c'est plus facile de mettre en oeuvre, contrairement à une gestion passive plus précisément indicielle entraînant plus de coûts de transactions dans le cas d'un portefeuille de référence ou d'un indice de marché. D'autre part, la taille de l'échantillon et la non disponibilité de données comptables et/ou financières pour l'ensemble des entreprises de ce compartiment fait que cette procédure est la plus conseillée. Dans le cadre de notre échantillon de 61 IPOs réalisés sur le NM sur la période 1999-2000, la procédure des entreprises de contrôle est appliquée comme suit : Pour chaque IPO réalisé en 1999 (23), les entreprises de références seront parmi celles cotés sur le NM sur les années 1996-1998 et qui possèdent une taille proche de celle de l'IPO i en premier temps, et celles qui possèdent une taille et B/M supérieur (entre 80 % et 145 % de la taille et/ou du B/M de l'IPO i) et qui ne se délistent pas avant l'horizon d'étude de 3 ans. Ceci élimine le biais induit par le remplacement de la première référence par une deuxième dans le classement fait sur la base de la taille et B/M (Lyon, Barber et Tsai (1999)). Quant aux IPOs de l'année 2000 (38), leurs entreprises de référence seront parmi celles cotés sur les années 1996-1998 y compris celles nouvellement introduites en bourse en 1999 selon la même procédure décrite si dessus. Il est à noter à ce niveau qu'on privilégie les entreprises, pour servir comme référence, parmi celles déjà établies ou déjà cotées c'est-à-dire on ne fait recours aux entreprises nouvellement introduites en bourse sur l'année 1998, 1999 que très rarement. Le fait de considérer les entreprises de 1996 à 1998, qu'on a pu recueilli les données relatives au nombre total d'actions et la valeur comptable des capitaux propres, diminue la probabilité qu'une même entreprise sert comme référence plus que 2 fois indépendamment de son secteur d'activité du non financier. L'horizon de l'étude de performance de long terme des IPOs s'étend à 3 ans, en utilisant des données journalières des taux de rendements, définis par le rapport entre le cours de clôture et le cours d'ouverture de l'IPO i. Ils doivent être coté (ou figurer sur la base de données) pour au moins 756 jours de transactions soit (3×12 ×21jours) où le mois est considéré de 21 jours de transactions à l'instar de l'étude de Ritter (1991) et Loughran et Ritter (1995). Par ailleurs, et afin de suivre l'évolution de performance anormale des IPOs de la date d'introduction jusqu'à la fin de l'horizon on reporte également, la performance anormale à 6 (126 jours), 12 (252 jours) et 24 (504 jours) mois et ce pour toutes les mesures et références utilisées. B) Résultats et interprétationa) L'initiale sous-évaluation :On retient comme définition de la sous-évaluation, la différence entre le premier cours côté et le prix d'introduction de l'action nouvellement introduite en bourse. On suppose que par cette mesure on pourrait détecter l'initiale attitude du marché et la valeur attribuée à la nouvelle action. Autrement dit on s'intéresse plutôt au contenu informatif du premier cours côté. Même si en prend en compte l'hypothèse de Miller (1977) (de la non participation de la totalité du marché à l'échange de la nouvelle action), on pourrait considérer cette mesure comme la plus pertinente. En effet, si on étend notre période de rendement initial au-delà du premier jour on risque de tomber dans la subjectivité du choix de cette période supposée, en présence des rendement anormaux, refléter une sous-évaluation initiale qui pas nécessairement existe vue la robustesse des résultats en fonction de nombre de jours ou de mois durant lesquels le cours de la nouvelle action est supposé s'ajuster partiellement. Les résultats de la sous-évaluation des IPOs français, sont donnés par les tableaux suivants : Sur toute la période
Sur l'année 1999
Sur l'année 2000
La sous-évaluation est, en moyenne, de 9,97 % pour l'ensemble de l'échantillon et elle est plus élevée pour les IPOs réalisés sur l'année 2000 (13,93 % en moyenne) par rapport à ceux de 1999 (3,43 % en moyenne). La distribution en nombre et en rendements initiaux moyens des IPOs, selon qu'ils soient sous-évalués ou surévalués ou juste évalués, est donné par le tableau suivant : Tableau 1 Distribution en volume et en rendements initiaux moyens des 61 IPOs
A partir du tableau ci-dessus on remarque que 23 % des IPOs sont juste évalués, 33 % sont sous-évalués, alors que 44 % sont surévalués. Pour ceux initialement sous-évalués (27), ils sont concentrés en nombre sur l'année 2000 (20), de même pour ceux initialement surévalués (20) la plus grande part d'activité est également absorbée par la même année. Autrement dit, l'année 2000 peut donc être considérée, toute chose égale par ailleurs, comme la période du plus fort volume d'activité et en parallèle d'un niveau de divergences d'opinions et d'incertitude le plus élevé. b) La performance boursière :Les résultats reportés dans les tableaux 2 et 3 et les statistiques descriptives des tableaux 1 à 18 en annexe (B) montrent que : v Indépendamment de la référence utilisée : Cas du CAR : · Le CAR indique l'existence d'une performance boursière de long terme (à 3 ans) positive, statistiquement non significative, atteignant son maximum (60,98 %) en utilisant les entreprises de taille et de B/M comparables, à l'exception de l'indice MIDCAC comme référence où les IPOs retenues dans l'échantillon d'étude réalisent, en moyenne, une sous performance de -16,03 %. · En utilisant les indices sectoriels, l'indice NM, CAC40, et les entreprises de référence de taille et de B/M comparables, les entreprises nouvellement introduites en bourse connaissent un renversement de tendance de leur performance boursière à partir de la fin de la deuxième année de transactions, avec une sous performance toujours présente à 1 et 2 ans14(*), et même sur les six premiers mois de transactions pour le cas des indices sectoriels, NM, MIDCAC, et les entreprises de taille et de B/M proches de l'IPO en question (statistiquement non significative). · La décomposition de la totale performance anormale sur les deux années 1999 et 2000, montre la difficulté de juger la différence de performance de long terme entre les deux années d'introduction. (le CAR indique une performance boursière anormale positive plus importante sur l'année 1999 par rapport à celle de l'année 2000, pour 3 des six référence retenues : les indices sectoriels, les entreprises de taille comparables et les entreprises de référence choisies sur la base de la taille et le ratio B/M). · L'ampleur de la performance boursière, varie d'une référence à une autre, mais on pourrait admettre, en moyenne, l'existence d'une performance positive en utilisant le CAR comme mesure de performance.
Tableau 2 Résultats de performance Pour chaque référence et chaque mesure de performance on reporte la valeur de la performance boursière sur les horizons 6, 12, 24, et 36 mois respectivement sur la première, deuxième, troisième et quatrième ligne (seul le CAR n'est pas en pourcentage). * significatif à 5 % ** significatif à 10 % Tableau 3 Test T de significativité Pour chaque référence et mesure de performance on reporte le test statique de student sur les horizons 6, 12, 24, 36 mois, respectivement, sur la première, deuxième, troisième, et quatrième ligne.
Cas du BHAR : · Sur un horizon de 3 ans, la performance boursière est en moyenne positive, statistiquement significative à 5 % degré de liberté, autour de 70 % pour l'ensemble des indices de marché. Les entreprises de contrôle de taille comparables indiquent, par contre, une performance positive, statistiquement non significative, de seulement 26,77 % et devient même négative, soit une sous performance de long terme pour le cas des entreprises choisies sur la base des deux critères taille et B/M (24,33 % en moyenne statistiquement non significative). · Sur un horizon de 6 et 12 mois15(*), le BHAR montre, en moyenne une sous performance pour toutes les références, à l'exception de l'indice CAC40, où la performance boursière est toujours positive et non significative à 6, 12, 24, et 36 mois avec une tendance à la hausse atteignant 80,8 % à 3 ans. · La performance boursière est toujours positive à 2 ans pour tous les indices utilisés et statistiquement significative, à 5 % degré de liberté, seulement pour le cas des indices NM et CAC40, et négative dans le cas des entreprises de taille comparables (-9,23 %) et de taille et de B/M comparables (32,61 %). · L'évolution de la performance boursière d'un horizon à un autre, possède une tendance à la hausse à partir de la deuxième année de transactions, avec un signe opposé de celui de l'horizon de 3 ans pour le cas de la procédure des entreprises de contrôle. · Un "consensus" sur le signe négatif de la performance boursière des 61 IPOs sur un horizon de 24 mois. Cas du T-BHAR : · La performance à 3 ans est toujours positive et statistiquement significative autour de 85 %, pour l'ensemble des références utilisées avec une performance très positive de 91,89 % pour le cas des entreprises de taille comparables. · Egalement, à un horizon de 2 ans de transactions, la performance boursière est positive et statistiquement significative pour le cas de l'indice CAC40 et des entreprises de taille comparables, et varie d'ampleur d'une référence à une autre. · La tendance à la hausse de la performance boursière de la totalité de l'échantillon d'IPOs, est observée pour la plupart des références utilisées avec un niveau plus faible et même négatif pour le cas des indices sectoriels et de l'indice MIDCAC à 1 an de la date de l'IPO. · La performance boursière est toujours positive par rapport à l'indice NM, CAC40 et en utilisant la procédure des entreprises de référence et ce quelque soit l'horizon 6, 12, 24, et 36 mois. · La performance positive de long terme (3 ans), toujours significative à l'exception des entreprises de tailles comparables, pour les entreprises nouvellement introduites en bourse en 2000, est supérieur à celle des entreprises introduites en 1999 quelque soit la référence utilisée et elle dépasse même les 100 % (132 % pour le cas de l'indice NM). · Les valeurs assez importantes de la performance de long terme (3 ans) dégagées par le T-BHAR sont mises en évidence par un écart type des rendements anormaux le plus élevé et une valeur maximale du T-BHAR qui atteint les 1208,01 %. Il en résulte qu'en utilisant le T-BHAR la performance boursière des IPOs français est beaucoup plus positive et ce quelque soit l'horizon, ou la référence utilisée avec des niveaux différents d'ampleur en fonction de la référence du rendement normale ou espéré de l'IPO. v Alors que indépendamment de la mesure de performance : Indices sectoriels : · A long terme (3 ans) les trois mesures de performance indiquent une performance positive des 61 IPOs atteignant 90,1 % (statistiquement significative à 5 %) en utilisant le T-BHAR. · La performance boursière, statistiquement significative, dépasse les 100 % pour les IPOs réalisés en 2000 pour le cas du BHAR et T-BHAR. · Une sous performance à un horizon de 12 mois passant de -0,37 % (BHAR) à -33,69 % (CAR). · Les trois mesures indiquent une sous performance des IPOs réalisés en 2000 entre 6 et 12 mois de la date d'introduction alors que ceux de l'année 1999 réalisent une performance positive sur un horizon de 12 mois, quelque soit la mesure retenue. · Les résultats de la performance boursière sont contradictoires pour les horizons de 6 et 24 mois. En effet, alors que le CAR indique une sous performance des IPOs sur 6 (-4,59 %) et 24 mois (-43,07 %) le T-BHAR reflète plutôt une performance positive de 1,08 % (6 mois) et 25,43 % (24 mois). Indice NM : · A l'instar des indices sectoriels, les IPOs réalisés sur la période 1999-2000 dégagent une performance positive à 3 ans et qui passe de 44,81 % en utilisant le CAR à 62,7 % (significative à 5 %) avec le BHAR et 87,28 % (significative à 5 %) en cas du T-BHAR. Cependant les trois mesures ne donnent pas le même signe de performance sur les horizons 6, 12 et 24 mois. En effet, alors que le CAR et le BHAR montrent une performance négative à 6 et 12 mois, le T-BHAR donne comme résultat une performance toujours positive à n'importe quel horizon. A 24 mois de la date d'introduction le BHAR et le T-BHAR indiquent une sur performance boursière respectivement de 46,32 % (statistiquement significative à 10 %) et de 64,3 % et une sous performance pour le cas du CAR (-8,73 %). · Les IPOs de l'année 1999 sous performent l'indice NM quelque soit l'horizon et la mesure utilisée alors que ceux de l'année 2000 réalisent une performance positive qui peut même dépasser les 100 % (129,89 % à 24 mois et 132,78 % à 36 mois pour le cas du T-BHAR) Indice MIDCAC : · La performance boursière de long terme est positive, statistiquement significative, pour le cas du BHAR et T-BHAR (75,76 % et 88,31 %) et négative statistiquement non significative, pour le cas du CAR (-16,03 %). · Sur les horizons de 6 et 12 mois, les IPOs réalisent une sous performance quelque soit la mesure de performance. · Les IPOs de l'année 1999 sous performent l'indice MIDCAC à long terme quelque soit la mesure, alors que les résultats sont contradictoires pour ceux de l'année 2000 (une performance positive, statistiquement significative, pour le cas du BHAR (126,98 %) et T-BHAR (147 %) et négative, statistiquement non significative, pour le cas du CAR (-11,823 %)). Indice CAC 40 : · En utilisant l'indice CAC40 comme référence, les mesures utilisées donnent une performance boursière positive, statistiquement significative, à long terme de 80,8 % (BHAR) et 91,16 % (T-BHAR) et elle est toujours positive pour ces deux mesures sur les autres horizons de 6, 12 et 24 mois. Par contre, selon le CAR, une sous performance de long terme est observée pour l'ensemble de l'échantillon d'étude (-16,03 %), et même à 12 (-44,3 %) et 24 mois (-72,28 %). · Les IPOs de l'année 1999 et 2000 sur performent cet indice à 2 et 3 ans pour le cas du BHAR et T-BHAR. Pour l'ensemble des indices de marché utilisés, le BHAR et le T-BHAR indiquent toujours une performance boursière positive à long terme. Entreprises de taille comparables : · La performance boursière est positive quelque soit la mesure utilisée sur les horizons 6 et 36 mois et négative sur l'horizon 24 mois à l'exception du T-BHAR (+ 78,84 %). · Les résultats de la performance boursière des IPOs de l'année 1999 et 2000 sont contradictoires pour les trois mesures retenues. Entreprises de taille et de B/M comparables : · Le T-BHAR et le CAR donnent une performance boursière positive à long terme respectivement de 81,51 % et 60,98 %, alors qu'elle devient négative en utilisant le BHAR (-24,33 %), pour l'ensemble de l'échantillon. · La performance boursière de long terme est négative pour les IPOs de l'année 2000 et positive pour ceux de l'année 1999 quelque soit la mesure utilisée. Les résultats ainsi obtenues de l'étude de la performance boursière des nouvelles introductions en bourse sur le nouveau marché français par mesure de performance et par référence, montrent que la performance boursière de long terme (3 ans) est, en moyenne, positive pour n'importe quelle référence et mesure utilisée et ce indépendamment de l'année d'introduction. Cependant, on devrait y tenir compte des valeurs très positives du kurtosis et skewness telles qu'elles sont reportées dans les tableaux de 1 à 18 en annexe (B), en ce qui concerne la significativité statistique des résultats de performance boursière. C) Modèle Logita) Définition :Généralement, les modèles économétriques se proposent de projeter une variable dépendante quantitative en fonction d'un certain nombre de variables explicatives qui peuvent être quantitatives que qualitatives. Ces derniers apparaissent sous forme de variables indicatrices et décrivent un état de fait. Dans certaines situations, il y a question de décrire une situation de choix d'un individu statistique, soit une variable dépendante qualitative qui peut prendre 2 modalités (dichotomique) ou k modalités disjointes (polytomique). Dans le cadre des modèles à variables qualitatives dépendantes, l'application de la méthode de moindre carrée ordinaire (MCO) ou MCG (moindre carrée généralisée) est problématique. En effet, la méthode de MCO est une méthode qui se prête lorsque le nuage de points prend une allure linéaire ce qui n'est pas le cas lorsque la variable dépendante est qualitative. Supposant le cas d'un modèle à variable dépendante Yi binaire {0, 1} définit par :
0 sinon Xi : vecteur ligne de k variables explicatives
Ui = terme d'erreur aléatoire associé à la ième observation Avec E (Ui) = 0 E (Yi / Xi) = L'application de la MCO sur ce modèle, pose un certain
nombres de problèmes dont principalement, l'approximation
linéaire de la variable dichotomique Yi par le
modèle En plus, l'hypothèse de la normalité des erreurs dans le cas du modèle de régression linéaire, est rejetée dans le cas du modèle à variable qualitative dépendante : 1- La variance des résidus n'est pas constante (différente de ó2) soit une hétéroscédasticité des erreurs (soit des estimateurs par MCO non efficaces) 2- L'espérance mathématique des erreurs est différent de 0 et elle ne peur être nulle que si : E (Yi) = 0 Pi - Mac Fadden (1974), a développé un modèle économétrique en terme probabiliste qui permet d'expliquer la probabilité de réalisation d'un évènement donné, en fonction d'un certains nombre de variables explicatives aussi bien qualitatives que quantitatives. Autrement dit, le raisonnement ne se prête plus à la réalisation ou non de l'évènement mais à la probabilité de sa réalisation. Sur le plan de formalisme Mac Fadden, suppose l'existence d'une
variable latente inobservable Yi =1 si Yi = 0 si Avec
Ainsi :
Avec F (.) est une fonction de répartition du terme d'erreur Ui. Selon Mac Fadden (1974), F est une fonction logistique qui se présente comme suit :
Donc * Estimation des paramètres du modèle La méthode d'estimation est celle de maximum de vraisemblance. La fonction de vraisemblance se présente comme suit :
Ou
Les estimateurs de maximum de vraisemblance sont ceux qui maximisent le logarithme de la fonction de vraisemblance. D'après (1), (2) et (3-1) :
Soit
L'estimateur de maximum de vraisemblance est la racine de Log L. Condition de 1er ordre :
Étant donné que, les équations associées au modèle Logit sont non linéaires en â, l'équation (5) ne peut pas être résolue analytiquement. La solution, pour déterminer la racine de ces équations, est de procéder par des algorithmes itératifs tels que la méthode de Newton-Raphson ou la méthode de score. Soit la matrice d'information I (â) donnée par la variance de la condition du 1er ordre : La méthode itérative consiste donc, à donner une valeur initiale de â (â0), on calcule S (â0) et I (â0), ensuite, on applique, par exemple, la méthode de score pour calculer la valeur â1 :
La formule de récurrence s'écrit alors comme suit :
Puisque la quantité d'information I (â) est définie positive à chaque itération, alors la procédure itérative va converger vers le maximum de vraisemblance indépendamment de la valeur initiale. * Qualité du modèle Afin d'apprécier la qualité du modèle, on se réfère au Pseudo R2 ainsi qu'à la table de succès de prédiction. Le pseudo R2 est définit comme suit : Avec LogL (Y, â) : log de vraisemblance du modèle complet (non contraint) LogL (Y, â = 0) : log de vraisemblance du modèle contraint. Plus Pseudo R2 est proche de 1 plus les variables retenues sont pertinentes pour expliquer le comportement de Yi. Réciproquement, si Pseudo R2 s'approche de 0 ces variables ne le sont plus pertinentes. Cependant une valeur de 0,4 pour le Pseudo R2 peut être acceptée. La confrontation des données réelles à celles estimés par le modèle, permet d'étudier la qualité du modèle en terme de pourcentage de prédictions correctes :
Les éléments de la diagonale (en gras) sont les prédictions correctes Le pourcentage de prédiction correcte est donné
par b) Validation empirique :1) Présentation des variables explicatives :Dans cette deuxième partie de l'étude de la performance boursière de long terme des IPOs français, on se propose de répondre à la question suivante : Peut-on prévoir l'existence d'une future performance anormale ? Autrement dit, étant dans le cadre du modèle logit et sachant certaines variables de contrôle, est ce que l'entreprise nouvellement introduite en bourse va réaliser une performance positive (1) ou une performance négative soit une sous performance (0) ? On opte pour ce modèle, en tant que modèle à variables qualitatives dépendantes, puisqu'on cherche, d'une part, si l'entreprise va réaliser ou non une performance positive et non pas l'ampleur de cette performance anormale. D'autre part, on a montré dans la première partie, la sensibilité du niveau de performance à la référence et à la mesure utilisée, ce qui risque de biaiser la projection, alors qu'il y a un "consensus" sur l'existence de cette performance anormale par presque la plupart des mesures et références utilisées. Vue le biais induit par l'utilisation des indices de marché comme référence dans l'évaluation de la performance boursière, on se propose de reporter les résultats de la régression logit uniquement pour les entreprises de taille comparables et de taille et de B/M comparables à celles de l'IPOs comme référence, pour le CAR, BHAR, et le T-BHAR comme mesure de performance sur les horizons de 6, 12, 24, et 36 mois. Les variables explicatives retenues dans cette validation empirique sont au nombre de 8, l'age de l'entreprise, les coûts d'agence, la décote initiale, le produit d'introduction, l'année d'introduction, les futures émissions d'actions nouvelles réalisées par l'entreprise nouvellement introduite en bourse sur les 3 ans qui suivent la date de l'IPO, le pourcentage de capital détenu par les dirigeants fondateurs à l'introduction en bourse et la présence des institutionnels. A l'instar de l'étude de Ritter (1991), on retient l'age comme Proxy du risque de l'entreprise. En effet, Muscarella et Vetsuypens (1989) montrent une relation négative entre l'age de l'entreprise et le rendement initial. Autrement dit, les jeunes entreprises (supposées être plus risquées) reçoivent un rendement initial plus élevé (soit une prime de risque plus élevée). Les jeunes entreprises sont perçues par le marché à haut risque, avec un cumul d'expérience et expertise financière et organisationnelle limitée à gérer une nouvelle situation d'un capital ouvert au public et d'un potentiel conflit qui pourrait altérer leurs valeurs. On s'attend donc, à ce que le coefficient associé au facteur age soit positif, ou la probabilité que la performance boursière soit positive est d'autant plus élevée que l'entreprise nouvellement introduite en bourse est plus établie. Vue la différence de performance boursière des entreprises introduites en bourse sur l'année 1999 et 2000, montrée dans la première partie, on retient comme variable de contrôle, une variable indicatrice qui prend la valeur 1 si l'IPO i est réalisé en 1999 et 0 s'il y est en 2000. La tenue compte de l'année d'introduction met en valeur l'importance des conditions du marché soit de la composante Timing de l'IPO. Le troisième facteur important, supposé être explicatif de la performance boursière de l'entreprise est les coûts d'agence, qui viennent en diminution de la valeur de marché de l'entreprise soit une relation, par hypothèse, négative entre le taux de dilution de capital et la future performance boursière. En plus, le pourcentage de capital mis en vente signale également la qualité de l'entreprise nouvellement introduite en bourse. En effet, selon la théorie du signal (Welch (1989), Allen et Faulhaber (1989)...) les entreprises de bonne qualité devraient introduire une plus petite part d'actions sur le marché afin de révéler leur type sans subir trop fortement les conséquences de la sous-évaluation. Les fonds collectés à l'introduction en bourse, sont supposés être le "fruit" d'un processus de marketing de la nouvelle entreprise introduite en bourse avec la réputation de la comité d'introduction. Autrement dit, le niveau du produit d'introduction relativement à celui des autres entreprises introduites sur la même période, traduit le niveau de "confiance" des investisseurs au potentiel de la future évolution du cours de l'action en question. La décote initiale mesurée par le rendement initiale, tient compte de l'initiale sous-évaluation ou surévaluation de l'IPO, utilisée comme Proxy de la divergence d'opinions entre le marché et l'introducteur chef de file sur la « vraie » valeur de l'entreprise. Plus cette divergence d'opinions est importante (rendement initial élevé en valeur absolue), et plus le manque à gagner est important, et plus grave sera la future correction à la baisse du cours de la nouvelle action avec l'écart observé entre les cash flow nets réalisés et les données prévisionnels reportés dans le prospectus d'introduction. Autrement dit, on suppose une relation négative entre la probabilité que la future performance boursière soit positive et la décote initiale. Pour tenir compte du signe du rendement initial on retient comme facteur explicatif, la variable indicatrice DI qui prend la valeur 1 si le rendement initial de l'action IPO (i) est positif (sous-évaluation) et 0 si le rendement initial est négatif ou nulle (surévaluation). A l'introduction en bourse, la présence des institutionnels constitue un élément rassurant les investisseurs sur une allocation optimale des fonds, avec leur expertise financière et l'accès facile au fonds qui manquent aux jeunes entreprises. La probabilité que la performance boursière soit positive, va donc de pair avec la présence des institutionnels dans le capital de l'entreprise. Les futures émissions d'actions (même si elles sont peu fréquentes pour le cas de notre échantillon et période d'étude) constituent un événement important pour l'entreprise auquel le marché révisera la valeur qu'il lui a initialement attribuée. L'entreprise procède, généralement, par émission d'actions lorsque les cours sont assez élevés soit lorsque le marché est satisfait de la performance de l'action (comme critère d'investissement) nouvellement introduite en bourse revalorisée à la hausse. Cependant, l'émission d'actions affectant le taux d'endettement de l'entreprise, se répercute négativement sur sa performance boursière. En effet, selon la théorie du signal, l'émission d'actions peut être perçue par le marché comme un désengagement de la part des actionnaires faisant preuve de difficultés potentielles rencontrées par l'entreprise. Ainsi, on s'attend à ce que les entreprises qui ont procédé par émission de nouvelles actions comme moyen de financement, la probabilité que leur performance boursière est négative soit plus importante. Lorsque les projets de l'entreprise candidate démontrent leurs viabilité soit un réel potentiel de croissance encore inabouti une solution classique serait d'approcher, soit des investisseurs purement financiers, soit des entreprises plus puissantes intéressées par le secteur d'activité. Le créateur (ou dirigeant fondateur), risquerait alors de perdre le potentiel de rentabilité future attachée à son entreprise, en contrepartie d'une rémunération immédiate. La cotation au nouveau marché prendrait une autre signification dans le cadre d'une telle politique : elle supposera alors, que soit proposé au public un pourcentage élevé de capital prouvant l'acceptation du principe d'abandon d'un projet prometteur mais très vaste pour être conduit seul. Ainsi une part importante du capital détenue par les dirigeants fondateurs, constitue un élément rassurant les investisseurs sur le taux de croissance future du projet avec l'engagement de conserver le contrôle et la stabilité. Par le pourcentage du capital, les dirigeants manifestent leur volonté de conserver la direction de l'affaire qu'ils ont crée. Ils donnent ainsi le signal d'une réelle convergence d'intérêts (au sens de M. Jensen et W. Meckling (1976)) et une volonté d'enracinement (G. Charreaux (1997)). Ils croient en son devenir et ils sont persuadés de sa capacité de développement et de création de valeur financière à long terme. Ainsi, par hypothèse, plus la part des dirigeants fondateurs dans le capital est importante et plus la probabilité que sa performance soit positive est importante. Les facteurs ainsi retenus dans la régression Logit reportés dans les prospectus d'introduction, exception faite des futures émissions d'actions, seront-ils bien ou mal prises en compte par le marché ou totalement négligés ? 2) Présentation du modèle :Sachant les variables explicatives ainsi retenues dans cette validation empirique, le modèle se présente comme suit : On observe une variable binaire qui prend la valeur 1 si l'entreprise réalise une performance boursière positive (Yi =1) et la valeur 0 si elle est sous performante (Yi =0). On définit alors une variable latente (de réponse) Où
Avec : · Age = Log (1+ Age) : logarithme népérien de 1+Age de l'entreprise où l'age est définit comme la différence entre l'année d'introduction et l'année de constitution. · Agence = la part du capital (n'est pas en pourcentage) mis à la disposition du marché. · Année : variable indicatrice qui prend la valeur 1 si l'IPO i est réalisé en 1999 et 0 s'il est en 2000. · INST = variable indicatrice qui prend la valeur 1 s'il y a présence des institutionnels dans le capital de l'entreprise à l'introduction en bourse et 0 sinon. · Produit = Log (produit d'introduction) : logarithme népérien du produit d'introduction égale au prix d'introduction multiplié par le nombre totale des titres mises en vente. · DI = 1 si RI > 0 0 si RI = 0 Avec RI (le rendement initial) est définit comme · NE = variable indicatrice qui prend la valeur 1 si l'entreprise a connue de nouvelles émissions d'actions sur les 3 ans qui suivent la date d'introduction en bourse et 0 sinon. · PDF = la part du capital détenu par les dirigeants fondateurs à l'introduction en bourse (n'est pas en %). La probabilité que l'entreprise ait une performance positive se présente comme suit :
Où F est la fonction cumulative en terme d'erreur sachant qu'il s'agit d'un modèle logit, F prend la forme suivante :
L'estimation des coefficients de réaction La régression est menée pour différents modèles à un nombre variable de facteurs explicatifs. Ces modèles sont au nombre de 7 décrit comme suit : Modèle 1 (modèle complet)16(*)
Modèle 2 (PDF = 0)
Modèle 3 (ANNE = PRODUIT = PDF =0)
Modèle 4 (NE = 0)
Modèle 5 (PDF = INST = 0)
Modèle 6 (PDF = NE = 0)
Modèle7 (ANNE = PRODUIT = 0)
Il est à noter qu'en utilisant le facteur PDF (la part des dirigeant fondateurs dans le capital de l'entreprise nouvellement introduite en bourse), la taille de l'échantillon se réduit à 40 entreprises, soit au nombre d'entreprises des 61 retenues dans cette étude pour lesquelles on disposent de cette information. c) Résultats et interprétations :Les résultats de la régression Logit sur l'ensemble de l'échantillon d'étude, tels que reportés dans le tableau 4 ainsi que les tableaux 5, 6, et 7 relatives respectivement aux résultats d'estimation des coefficients des variables explicatives et à la qualité d'ajustement du modèle mesurée par le pseudo R2 ainsi que le pourcentage de prédictions correctes17(*), ainsi que les tableaux de 1 à 9 en annexe (C), montrent que : v Le facteur age : Le coefficient associé à ce facteur, statistiquement significatif, intervient à expliquer la performance boursière de l'entreprise, surtout à long terme, de 2 à 3 ans de transactions. Le signe du coefficient associé à cette variable est compatible avec ce qui a été prévu, soit une relation positive entre la probabilité que l'entreprise réalise une performance boursière positive et son age. L'age devient un facteur important à long terme, où l'entreprise la plus établie est supposée avoir plus d'expérience et d'expertise à gérer les conflits et orienter l'effort financier vers les projets les plus rentables à travers ses relations avec des clients et des fournisseurs de qualité. Ce facteur devient important avec la taille relativement petite des entreprises introduites sur le nouveau marché (NM). v Les coûts d'agence : C'est un déterminant de la performance boursière de l'entreprise. Le pourcentage de capital mis en vente en tant que choix stratégique de l'entreprise, se traduit à court terme par une probabilité de plus en plus faible que la future performance soit positive avec un degré de dilution de capital plus important. Cependant, la variable « AGENCE» n'est statistiquement significative que pour deux mesures, le BHAR et le T-BHAR, pour la même référence celle des entreprises de taille et de BM comparables à celles de l'IPO. En tenant compte du résultats de Jain et Kini (1994), de l'existence d'une relation positive entre la performance opérationnelle et le taux de rétention du capital, et sous l'hypothèse que la performance opérationnelle va de pair avec la performance boursière, le résultat ainsi obtenu confirme donc celui de Jain et Kini (1994). v L'année d'introduction : Parallèlement aux résultats obtenues dans la première partie, de l'existence d'une différence de performance entre l'année 1999 et 2000 avec une performance plus faible en 2000 et ce à travers l'ensemble des mesures et références utilisées, le modèle Logit montre également que pour une entreprise introduite en bourse en 1999 aura une probabilité plus importante de réaliser une performance positive à court terme (à 6 mois). Le coefficient associé à cette variable indicatrice est statistiquement significatif sur un horizon de 6 mois, pour les trois mesures et les deux références retenues. Cependant seul le BHAR calculé en utilisant les entreprises de taille comparables comme référence, l'année d'introduction est un déterminant statistiquement significatif de la performance boursière des IPOs à 3 ans. Ce résultat peut être attribué à la taille de l'échantillon, qui se réduit à 40 IPOs pour le cas des modèles 2 et 5 alors que, sur l'ensemble de l'échantillon (61) l'année d'introduction ne contribue pas à expliquer le signe de la performance anormale des IPOs que sur un horizon de 6 mois. v Les institutionnels : Contrairement à ce qui a été prévu, la présence des institutionnels à l'introduction en bourse affecte négativement la probabilité d'avoir une performance boursière positive sur 2 et 3 ans. Ce facteur est un déterminant de la probabilité d'avoir une performance boursière positive à long terme, seul dans le cas du BHAR en utilisant les entreprises de taille et de B/M comparables à celles de l'IPO, qui montre une significativité de cette variable à court terme. De part le signe du coefficient associé à ce facteur, la probabilité que la performance boursière sur un horizon de 2 et 3 ans sera positive est d'autant plus faible si les institutionnels (banques, assurances, caisse de retraite...) sont parmi les actionnaires détenant une part du capital de l'entreprise nouvellement introduite en bourse. Une des explications possibles de ce résultat inattendu, est le caractère familial de la plupart des entreprises introduite sur le NM (Philippe Dessertine (2000)). En effet, d'une part la suffisance du capital familial diminue la probabilité de recourir à des financiers externe, d'autre part, le marché acquiert une expérience d'évaluation de telles entreprises sur un historique de 3 ans de 1996 à 1999. Ceci implique que la présence des institutionnels, est mal interprétée par le marché qui prévoit des difficultés de financement et un désengagement progressif des anciens actionnaires avec l'introduction en bourse. Par ailleurs, ce résultat n'est pas particulier au nouveau marché français (NM). En effet Fields (1995) montre également l'existence d'une relation négative entre la part du capital détenue par les institutionnels et la performance de long terme des IPOs américains. v Le produit d'introduction : Cette variable n'est statistiquement significative qu'à court terme (6 mois) pour l'ensemble des mesures de performance et références utilisées. Le signe du coefficient associé à cette variable, implique que la probabilité que la performance boursière soit positive va de pair avec la montant des fonds collectés. Ceci est justifié par une perception de la taille des fonds comme une réussite de l'opération d'introduction qui sera d'autant plus importante que le produit d'introduction est important. Cependant cette variable regagne sa position et son pouvoir prédictif à 3 ans et ceci est prouvé par la significativité statistique du coefficient qui y est associé pour le cas du CAR et du BHAR en utilisant les entreprises de taille proches de celles de l'IPO comme référence. v La décote initiale : L'initiale sous-évaluation affecte négativement la probabilité que la performance boursière soit positive sur un horizon de 24 mois (2ans) pour les trois mesures de performance et les deux références retenues (le coefficient est statistiquement significatif à 10 %). Autrement dit, malgré le rendement initial positif obtenu par la nouvelle action, le marché "surpris" par sa faible performance pénalise l'entreprise à partir de la deuxième année post IPO. v La part des dirigeants fondateurs : La part du capital détenue par les dirigeants fondateurs n'est pas un facteur déterminant de la probabilité de réaliser une performance positive. Le marché n'accorde pas d'importance au contrôle assuré par la part détenue par les dirigeants fondateurs. v Nouvelles émissions d'actions : Les entreprises qui ont procédés par émission de nouvelles actions même si elles sont peu fréquentes sur les trois ans qui suivent la date d'introduction, la probabilité qu'elles seront sur performantes est plus faible (nulle). Le coefficient associé à cette variable, est statistiquement significatif pour l'ensemble des mesures et références utilisées sur un horizon de 6 mois, 24 mois, et 36 mois. Tableau 4 Récapitulatif des résultats de la régression Logit
Ce tableau reporte les mesures de performance ainsi que les références pour lesquels le modèle Logit donne un résultat significatif pour un facteur donné à un degré de liberté, ainsi que le signe du coefficient correspondant à chaque facteur et l'horizon pour lequel la variable de contrôle regagne son pouvoir prédictif ou le garde. ns : non significatif. T : l'horizon. Ainsi les entreprises qui ont procédés par émissions de nouvelles actions sur les trois ans qui suivent la date d'introduction en bourse ont une probabilité plus élevée de réaliser une performance boursière négative aussi bien à court terme (6 mois) qu'à long terme (2 et 3 ans).
Tableau 5 Qualité du modèle : cas du CAR Pour chaque modèle on reporte les résultats de pseudo R2et pourcentage de prédictions correctes sur les horizons 6, 12, 24, et 36 mois respectivement sur la 1ère, 2ème, 3ème, et 4ème ligne pour le cas dur CAR
Tableau 6 Qualité du modèle : cas du BHAR Pour chaque modèle on reporte les résultats de pseudo R2et pourcentage de prédictions correctes sur les horizons 6, 12, 24, et 36 mois respectivement sur la 1ère, 2ème, 3ème, et 4ème ligne pour le cas dur BHAR
Tableau 7 Qualité du modèle : cas du T- BHAR Pour chaque modèle on reporte les résultats de pseudo R2et pourcentage de prédictions correctes sur les horizons 6, 12, 24, et 36 mois respectivement pour le 1ère, 2ème, 3ème, et 4ème ligne pour le cas dur T-BHAR
Les résultats ainsi obtenus de cette régression, montrent que certains facteurs sont mal prises en compte par le marché à court terme et se traduisent à long terme par une sorte de pénalisation de l'entreprise soit une baisse de sa performance boursière, d'autres variables sont positivement interprétés par les investisseurs alors que d'autres sont même négligés. En plus il est à remarquer que la contribution de certains facteurs cesse d'être significative dans l'explication de la probabilité que la future performance boursière soit positive au delà des six premiers mois de transactions, alors que d'autres regagnent leur pouvoir prédictif à long terme (de 2 à 3 ans). C'est ainsi que le facteur age, la présence des institutionnels et la décote initiale gardent un pouvoir prédictif statistiquement significatif à long terme de la probabilité d'avoir une performance positive, alors que les coûts d'agence, l'année d'introduction et la taille d'introduction n'arrivent pas à expliquer la probabilité d'une performance positive qu'à court terme. La seule variable négligée par le marché est la part des dirigeants fondateurs dans le capital à l'introduction en bourse. Par ailleurs, les valeurs en moyenne faibles18(*) du Pseudo R2 surtout au-delà des six premiers mois, mettent en évidence d'une part la non pertinence relative des variables retenues dans la régression Logit. D'autre part, ce résultat prouve que la matrice des facteurs explicatifs est encore à enrichir. En effet, tout au long de la vie boursière de l'entreprise le cours de l'action est sujet de différents évènements qui restent à en tenir en compte et qui pourraient expliquer le niveau de performance boursière qu'il atteint à long terme tel est le cas des variations des cash flow nets réalisés, la variation dans le taux de distribution de dividende, les périodes autour de l'annonce des résultats, variation dans le CA ... ConclusionLa première partie de ce chapitre montre que, même si le résultat de la performance anormale et plus particulièrement le signe de cette dernière n'est plus évident en confrontant les différentes mesures retenues (CAR, BHAR, et T-BHAR) et références des taux de rendements normaux des nouvelles actions (indices de marché et les entreprises de références pairées sur la base de la seule taille ou de cette dernière combinée avec le ratio B/M), on pourrait admettre un signe positif de la performance de long terme des 61 IPOs réalisés sur la période 1999-2000 sur le nouveau marché français, et qui varie d'ampleur en fonction de la combinaison retenue des mesures et références. Ce résultat de sur performance est également mis en évidence par l'étude de Sentis (2001) menée sur le marché français (29,9 % sur un horizon de 3 ans) en utilisant comme mesure le T-BHAR et les entreprises choisies sur la base de leur tailles proches de celle de l'IPO en question comme référence, de même pour le cas de l'étude de François Degeorge et François Derrien (2001). Cependant les résultats sur son homologue américain (NASDAQ), montrent une sous performance de long terme (à 5 ans) de - 36,7 % en utilisant le BHAR comme mesure de performance et les entreprises de tailles comparables comme référence avec des taux de rendements anormaux équipondérés, et une performance positive de 10,7 % en utilisant les entreprises de tailles et de B/M comparables avec la même mesure, sur un échantillon de 5173 IPOs réalisés sur la période 1973-1996 (Eckbo et Norli (2000)). Tableau 8 Comparaison des résultats de performance anormale de long terme
EP : rendements èquipondérés P : rendements pondérés * La performance anormale est calculée sur un horizon de 5 ans post IPO. ** La performance anormale est calculée sur un horizon de 3 ans post IPO. *** La performance anormale est calculée sur un horizon de 3 ans post IPO. La deuxième partie de ce chapitre s'est focalisée sur la détermination des facteurs explicatifs de cette performance anormale ainsi observée. La régression Logit, permet de conclure que l'entreprise nouvellement introduite en bourse, et plus particulièrement sur le nouveau marché français sur cette période, devrait se préoccuper plutôt du degré d'ouverture du capital au public en tant que choix stratégique, du choix de l'année d'introduction (Timing), la maximisation du produit d'introduction, de minimiser le degré de la sous-évaluation soit de rapprocher au maximum l'attitude du marché à l'évaluation faite par l'introducteur chef de file, et d'éviter une présence des institutionnels soit de compter beaucoup plus sur les fonds propres, et ce afin d'éviter une baisse de sa performance boursière à long terme. Par ailleurs, statistiquement parlant, les résultats sont relativement non significatives et ce vue, d'une part, la taille réduite de l'échantillon et l'hypothèse de la normalité des erreurs remises en cause par les valeurs très positives du Kurtosis et de Skewness. D'autre part, l'utilisation des tests non paramétriques à l'exemple de celui du test de rang de Wilcoxon peut constituer l'une des solutions qui pourrait permettre d'estimer la significativité "réelle" de la performance anormale. Afin de pouvoir généraliser les résultats ainsi obtenus, il serait intéressant d'étendre l'analyse sur une période plus longue dés la constitution du nouveau marché français (1996), en utilisant comme référence des rendements normaux ceux des entreprises d'un autre compartiment (le second marché par exemple) et les modèles de marché (MEDAF, FF (93)) afin d'estimer la performance anormale par le biais des rendements mensuels. Dans le cadre de l'explication de la performance anormale observée, le choix de la matrice des variables de contrôle devrait être plus signifiante dans le sens d'augmenter la précision des facteurs explicatifs. En plus, et afin d'en tenir compte des caractéristiques particulières à chaque entreprise, il est possible de procéder par une régression Logit à effet fixe.
Conclusion généraleLa sous-évaluation en tant que phénomène de court terme, traduite par un taux de rendement initial sur les premier jours de transactions très positif, trouve son origine généralement dans la divergence d'attitudes entre celles du marché et celles de l'entreprise nouvellement introduite en bourse et/ou son introducteur chef de file. En effet, l'entreprise peut choisir de sous évaluer volontairement son action afin d'en créer un excès de demande soit d'éviter tout contrôle de l'entreprise par un groupe d'actionnaires majoritaires (Ownership dispersion hypothesis), ou dans une optique stratégique de favoriser l'augmentation du capital avec la hausse future du cours, rendue possible par la transmission d'une information positive sur la future performance de la nouvelle action (Théorie de signal). Cependant, les rendement positifs de court terme peuvent être le résultats soit, de la qualité des investisseurs dans ce type d'actions IPO, généralement spéculateurs, entraînant un comportement irrationnel du marché ce qui résulte en une hausse anormale des cours (Hypothèse des bulles spéculatives), ou de la participation des seuls informés aux premières souscriptions (The winner's curse hypothesis). L'introducteur chef de file, par un souci de maximisation de son chiffre d'affaire et de minimiser les coûts d'introduction (Hypothèse de l'aversion au risque), aura intérêt à sous évaluer la nouvelle action afin de retirer le maximum d'informations sur la valeur qui lui est attribuée par le marché (The market feed back hypothesis). Quant à la deuxième anomalie, celle du cycle dans le volume des nouvelles introductions en bourse et les taux de rendements initiaux moyens, fait preuve de l'existence de périodes de sur optimisme du marché et des périodes pendant lesquelles les investisseurs pessimistes "conduisent" le comportement du marché. Ceci met en évidence l'importance du Timing de l'opération d'introduction en bourse, afin d'en profiter au maximum de l'état de marché et maximiser les fonds collectés soit de minimiser le manque à gagner. Trois hypothèses ont été formulées dans ce cadre qui pourrait expliquer cette anomalie à savoir, l'hypothèse de la demande des capitaux, l'hypothèse de l'asymétrie d'information et l'hypothèse de sentiment des investisseurs. Quant à la première, le besoin croissant des capitaux sur une période et pour un secteur donné, pousse les entreprises qui y appartiennent à faire appel public à l'épargne. Selon la deuxième hypothèse, le volume d'IPOs sera d'autant plus important dans une période donnée, que le degré d'asymétrie d'informations, entre le marché et les entreprises sujettes de l'IPO, est faible. L'hypothèse du sentiment des investisseurs, implique que c'est plutôt l'irrationalité sous la forme d'un sur optimisme sur des périodes données qui favorisent la concentration d'un volume plus important d'IPOs. La sous performance boursière de long terme (3 à 5 ans) constitue la troisième anomalie des nouvelles introductions en bourse, et qui montre que l'initiale valeur donnée à la nouvelle action est au dessous de sa valeur fondamentale, et ce vue les rendements anormaux négatifs observés sur un horizon de 3 à 5 ans de la date d'introduction. Cependant vu la diversité des mesures de performance et surtout les références des taux de rendements normaux utilisés, se pose la robustesse du résultat de la performance anormale. Les explications de ce phénomène de long terme sont très diverses et dépendent de quel côté on se situ : du coté des investisseurs soit du marché, ou du coté de l'entreprise. Dans le premier cas, c'est l'irrationalité des investisseurs dans l'évaluation et le traitement de l'information publiée via les prospectus d'introduction qui la justifie. En effet la divergence d'opinions entre investisseurs optimistes et pessimistes entraîne une surévaluation de court terme de la nouvelle action qui justifie le taux de rendement initial positif, et à long terme avec le flux d'informations sur les cash flow nets réalisés que s'ajuste l'initiale valeur attribuée par le marché soit une sous performance de long terme. En plus, la sur réaction par un comportement irrationnel d'importante souscription à la nouvelle action, constitue une preuve d'un biais de jugement de la valeur réelle de l'action avec la baisse de ses taux de rendements futures. Dans le deuxième, c'est plutôt les pratiques de « maquillages » des informations comptables et économiques, et la nouvelle situation celle d'une entreprise « public » qui fait altérer la valeur de l'entreprise traduite par une sous performance boursière de long terme. En effet, par un souci de maximisation des fonds collectés au moindre coût et avec le minimum de dispersion du capital, les informations publiées via les prospectus d'introduction peuvent être sujettes d'opérations de « maquillage » et ne reflètent pas véridiquement la situation économique et financière de l'entreprise et son potentiel de croissance. En plus, tout au long de la vie boursière de l'entreprise nouvellement introduite en bourse, le cours de l'action subit plusieurs évènements qui affectent indirectement la performance boursière comme tel est le cas des changements dans le comité de direction en nombre et/ou en composition. Dans le cadre du nouveau marché français, sur un échantillon de 61 introductions en bourse sur les années 1999 et 2000, la sous-évaluation est en moyenne prés de 10 %, et les entreprises introduites sur l'année 2000 a un degré de sous-évaluation (13,92 %) plus important que celui des entreprises introduites en 1999 (3,43 %). L'exploitation de la performance boursière de long terme (3 ans) montre que, indépendamment de la référence et de la mesure de performance de long terme des nouvelles introductions en bourse, il y a un "consensus" sur l'existence plutôt d'une performance positive de long terme. Dans le but d'identifier des facteurs explicatifs de la performance anormale observée, l'utilisation du modèle Logit montre que la seule variable non prise en compte par le marché lors de l'introduction en bourse, est la part des dirigeants fondateurs dans le capital, alors que le timing de l'opération d'introduction, l'age de l'entreprise et le produit d'introduction affecte positivement la probabilité que la nouvelle action réalise une performance boursière positive à long terme. Cependant, le degré d'ouverture du capital, la divergence d'opinions entre l'introducteur chef de file l'entreprise et le marché, la présence des institutionnels et le recours de l'entreprise à de nouvelles émissions d'actions, affecte négativement cette même probabilité. Annexes
A) liste des entreprises de l'échantillon (1-23 de l'année 1999, de 24-61 de l'année 2000) 1- Cross system 2- Consodata 3- Coheris ATIX 4- SOITEC 5- EFFIK 6- Visiodent 7- Telecom réseaux services 8- Infotel 9- Gl trade 10- ALGORIEL 11- Egide 12- IT link 13- CAST 14- Wave com 15- Devoteam 16- Metrologic group 17- Nicox 18- Access commerce 19- Automa - Tech 20- Alti 21- A novo 22- Valtech 23- CMT medical technologies 24- Hubwoo.com 25- Artprice.com 26- Soft computing 27- Gaudriot 28- Net2S 29- Riber 30- Hi media 31- Business interact 32- Med cost 33- Dalet 34- Bci naviguation 35- Acteos 36- Bac majestic 37- Micropole univers 38- Pharmagest inter 39- Soditech ing 40- Client center all 41- Game loft 42- Keyrus 43- Info vista 44- Risc technology 45- Cyber search 46- Auféminin.com 47- Neurones B) Statistiques descriptives (tableaux 1 à 18) NB : seul le CAR n'est pas en pourcentage a) Résultats sur toute la période (tableaux 1 à 6) : Tableau 1 : cas des indices sectoriels
Tableau 2 : cas de l'indice NM
Tableau 3 : cas de l'indice MIDCAC
Tableau 4 : cas de l'indice CAC40
Tableau 5 : cas des entreprises de tailles comparables
Tableau 6 : cas des entreprises de taille et de B/M comparables
b) Résultats sur l'année 1999 (tableaux 7 à 12) : Tableau 7 : cas des indices sectoriels
Tableau 8 : cas de l'indice NM
Tableau 9 : cas de l'indice MIDCAC
Tableau 10 : cas de l'indice CAC40
Tableau 11 : cas des entreprises de taille comparables
Tableau 12 : cas des entreprises de taille et de B/M comparables
c) Résultats sur l'année 2000 (tableaux 13 à 18): Tableau 13 : cas des indices sectoriels
Tableau 14 : cas de l'indice NM
Tableau 15 : cas de l'indice MIDCAC
Tableau 16 : cas de l'indice CAC40
Tableau 17 : cas des entreprises de taille comparables
Tableau 18 : cas des entreprises de taille et de B/M comparables
C) Régression Logit a) Matrice de corrélations entre les variables explicatives :
b) Résultats de la régression Logit et significativité des coefficients (tableaux 1 à 9) Tableau 1 Cas du CAR et référence entreprises de taille comparables (six 1er modèles
* significatif à 1 % ** significatif à 5 % *** significatif à 10 % Tableau 2 Cas du BHAR et référence entreprises de taille comparables (six 1er modèles)
* significatif à 1 % ** significatif à 5 % *** significatif à 10 % Tableau 3 Cas du T-BHAR et référence entreprises de taille comparables (six 1er modèles)
* significatif à 1 % ** significatif à 5 % *** significatif à 10 % Tableau 4 Cas du CAR et référence entreprises de taille et de B/M comparables (six 1er modèles)
* significatif à 1 % ** significatif à 5 % *** significatif à 10 % Tableau 5 Cas du BHAR et référence entreprises de taille et de B/M comparables (six 1er modèles)
* significatif à 1 % ** significatif à 5 % *** significatif à 10 % Tableau 6 Cas du T-BHAR et référence entreprises de taille et de B/M comparables (six 1er modèles)
* significatif à 1 % ** significatif à 5 % *** significatif à 10 % Tableau 7 Cas du CAR et référence entreprises de taille et de B/M comparables (modèle 7)
* significatif à 1 % ** significatif à 5 % *** significatif à 10 Tableau 8 Cas du BHAR et référence entreprises de taille et de B/M comparables (modèle 7)
* significatif à 1 % ** significatif à 5 % *** significatif à 10 Tableau 9 Cas du T-BHAR et référence entreprises de taille et de B/M comparables (modèle 7)
* significatif à 1 % ** significatif à 5 % *** significatif à 10 Bibliographie ArticlesAggarwal. R et P. Conroy, 2000, Price discovery in initial public offerings and the role of the lead underwriter, Journal of finance 55, 2903-2922. Aggarwal. R, Leal, R, Hernandez, F, 1993, The aftermarket performance of initial public offerings in Latin America , Financial Management 22, p. 42-53. Aggarwal. R, Prabhala. R Nagpurnanand et Puri. M, 2002, Institutional allocation in initial public offerings: empirical evidence, Journal of finance 57, 1421-1442. Aggarwal, R., et P. Rivoli, 1990, Fads in the initial public offering market? Financial Management 22, 42-53. Affleck-Graves. J, S. Hegde, et R. Miller, 1996, Conditional price trends in the aftermarket for initial public offerings, Financial Management 25, 25-40. Allen. F et G. Faulhaber, 1989, Signalling by underpricing in the IPO market, Journal of Financial Economics 23, 303-323. 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A, 2000, Econométrie des variables qualitatives, Dunod, Paris. Table des matières Chapitre 1 La sous-évaluation et le cycle des nouvelles introductions en bourse 5 Section 1 Les méthodes d'évaluation du prix d'introduction 6 A) Les méthodes patrimoniales d'évaluation : 6 a) L'actif net comptable corrigé (ANCC) : 6 b) La notion du Goodwill (GW) : 8 B) Les méthodes comparatives : 10 a) Le PER (Price to Earning Ratio): 10 b) Le délai de recouvrement : 11 C) Les méthodes des flux financiers : 11 a) Le modèle d'actualisation des flux de dividendes (dividend discounted model) : 11 b) Le modèle de Gordon Shapiro : 12 D) Les méthodes des flux économiques : 15 a) Détermination des discounted cash flow (Ft): 15 b) Détermination de la VGn : 16 c) Détermination du taux d'actualisation : 16 Section 2 La sous-évaluation 18 C) Les explications de la sous-évaluation de court terme des IPOs 26 a) La sous-évaluation du côté de l'entreprise 26 b) La sous-évaluation du côté des investisseurs : 27 c) La sous-évaluation du côté des introducteurs en bourse : 28 Section 3 Impact du cycle d'IPOs sur les rendements initiaux 31 a) Hypothèse de la demande des capitaux : 37 b) Hypothèse de l'asymétrie d'information : 38 c) Hypothèse du sentiment de l'investisseur (Investor sentiment hypothesis) : 39 Chapitre 2 La performance boursière de long terme des nouvelles introductions en bourse 42 Section 1 Définition et mesures de performance 43 A) Les mesures usuelles de performance : 43 d) La mesure de Moses, Cheyney et Veit : 45 B) Les mesures de performance de long terme des IPOs : 47 a) Le Cumulative Abnormal Return (CAR) : 47 b) Le Buy and Hold Returns ou la méthode de détention passive (BHR) : 48 c) Les modèles d'estimation des rendements anormaux et l'apport de Fama et French (1993) : 49 C) La performance boursière de long terme : Evidences empiriques 54 Section 2 Les explications de la sous performance de long terme des nouvelles introductions en bourse 68 A) Incertitude et irrationalité des investisseurs : 68 B) La finance comportementale et le phénomène de la sous réaction et de sur réaction : 73 C) La sous performance de long terme du côté de l'entreprise : 77 D) La sensibilité des résultats à la méthodologie adoptée et le bad model problem : 85 Chapitre 3 Etude empirique : cas des IPOs du nouveau marché français 88 Section 1 Organisation et procédures d'introduction en bourse sur le marché français 89 A) Procédures d'introduction : 89 a) Offre à prix ferme (OPF) : 89 b) L'offre à prix minimale (OPM) ou mise en vente : 90 c) L'Offre à Prix Ouvert (OPO) : 91 d) La cotation directe (la procédure ordinaire) : 91 e) Le placement global garanti (PGG) : 91 B) Organisation du marché français : 93 Section 2 Sous-évaluation et Performance de long terme des IPOs du nouveau marché français 95 A) Données et méthodologies 95 B) Résultats et interprétation 100 a) L'initiale sous-évaluation : 100 b) La performance boursière : 101 c) Résultats et interprétations : 119 AnnexesA) Liste complète des entreprises de l'échantillonB) Résultats de la performance boursièreC) Régression LogitBibliographieTable des matièresPlan Sommaire Chapitre 1 La sous-évaluation et le cycle des nouvelles introductions en bourse 5 Section 1 Les méthodes d'évaluation du prix d'introduction 6 A) Les méthodes patrimoniales d'évaluation : 6 B) Les méthodes comparatives : 10 C) Les méthodes des flux financiers : 11 D) Les méthodes des flux économiques : 15 Section 2 La sous-évaluation 18 C) Les explications de la sous-évaluation de court terme des IPOs 26 Section 3 Impact du cycle d'IPOs sur les rendements initiaux 31 Chapitre 2 La performance boursière de long terme des nouvelles introductions en bourse 42 Section 1 Définition et mesures de performance 43 A) Les mesures usuelles de performance : 43 B) Les mesures de performance de long terme des IPOs : 47 C) La performance boursière de long terme : Evidences empiriques 54 Section 2 Les explications de la sous performance de long terme des nouvelles introductions en bourse 68 A) Incertitude et irrationalité des investisseurs : 68 B) La finance comportementale et le phénomène de la sous réaction et de sur réaction : 73 C) La sous performance de long terme du côté de l'entreprise : 77 D) La sensibilité des résultats à la méthodologie adoptée et le bad model problem : 85 Chapitre 3 Etude empirique : cas des IPOs du nouveau marché français 88 Section 1 Organisation et procédures d'introduction en bourse sur le marché français 89 A) Procédures d'introduction : 89 B) Organisation du marché français : 93 Section 2 Sous-évaluation et Performance de long terme des IPOs du nouveau marché français 95 A) Données et méthodologies 95 B) Résultats et interprétation 100
* 1 T : durée de vie du bien t : age du bien ou durée d'utilisation T - t : durée restante 1+k : taux de revalorisation * 1 Le PER sectoriel est un PER qui fait ressortir une zone de cohérence pour laquelle les entreprises présentent un comportement comparable. * 1 Contrairement aux autres modèles présentés ci-dessus dont le taux k correspond aux seuls coûts de fond propres (kE). * 2 Ou le coût moyen des
dettes * 1 Il est possible également de la définir par la notion du rendement initial ajusté. En effet un IPO est dit surévalué, si le taux de rendement initial ajusté au rendement du marché (ou autre référence) est négatif ou si le 1er cours de clôture est inférieur au prix d'introduction. Un IPO est sous-évalué, si le taux de rendement initial ajusté au rendement du marché est positif ou si le 1er cours de clôture est supérieur au prix d'introduction. (Affleck-Graves, Hedge, et Miller (1996)). * 2 « Une anomalie empirique est par définition une observation empirique qui ne peut être reliée à aucune théorie existante ». (Berk (1995) P 284). * 1 PI : le prix d'introduction
P0 : le premier cours de clôture côté
Pit, Pit-1 : le prix de l'action i à la date t et t-1 Dt : le montant de dividende distribué par action * 1 Money left on the table (The number of shares offered × The initial return) : Contrairement au cas où le taux de rendement initial est nul au meilleur des cas (soit pas de différence de cours entre celui de l'introduction et le premier cours côté supposé refléter l'attitude du marché), l'entreprise n'aura donc pas pu en profiter du total optimisme du marché pour en faire augmenter encore le cours d'introduction et collecter plus de fonds dans le cas où le rendement initial est positif. * 1 Le rendement anormale pour
chaque entreprise de l'échantillon est définit comme Avec : ARit : le rendement anormale de l'IPO i au jour t Rit : rendement observé de l'IPO i au jour t Kit : rendement espéré ou normale ou de référence de l'IPO i au jour t 1er modèle : Kit est supposé être constant et est estimé par la moyenne observé sur une période de comparaison. 2ème modèle : Kit est le rendement de l'indice du marché. 3ème modèle : ARit est donné par la constante á issue de la régression suivante (celle du modèle de marché) :
* 1 Voir section 1 chapitre 3 pour plus de détails sur les procédures d'introduction utilisées sur le marché français. * 1 Si la demande des investisseurs est totalement satisfaite c'est plutôt ceux qui sont informés qui y ne sont pas intéressés, et avec ce problème d'anti-sélection, les moins informés n'accepteront d'acheter les actions IPOs que si ces derniers sont en moyenne suffisamment sous-évalués, afin de compenser le biais induit par l'investissement dans ces nouvelles actions. * 2 Il s'agit principalement d'un risque financier qui sera d'autant plus faible que le produit de l'introduction ou les fonds collectés sont destinés à un remboursement de la dette et/ou à l'accroissement du fond de roulement, et augmente d'ampleur, si la raison annoncée de l'introduction est le financement des futures investissements dont l'opération accroît l'incertitude autour des futures flux monétaires. * 3 Le prospectus préliminaire, diffusé auprès des divers agences de la banque responsable, est utilisé pour un test de l'état de la demande et de l'attention apportée à la nouvelle action introduite en bourse et c'est le feed back donné par le prospectus préliminaire qui détermine le degré de la sous-évaluation de l'action IPO. * 2 « Les investisseurs institutionnels sont des organismes collecteurs de fonds qui garantissent leur solvabilité par des investissements effectués entre autres dans des valeurs mobilières. L'activité de ces investisseurs sur le marché, se caractérise en général par l'importance des quantités qu'ils échangent. Les investisseurs institutionnels se composent : - Des compagnies d'assurance, des mutuelles, des caisses de retraite et autres organismes de prévoyance, qui placent une partie de leurs ressources en valeurs mobilières pour faire face le moment venu aux engagements qu'ils ont vis-à-vis de leurs clients : versements d'indemnités, de retraites... - Des Organismes de Placement Collectif de Valeurs Mobilières (OPCVM) (SICAV, FCP : Fond Commun de Placement) qui gèrent des portefeuilles collectifs pour le compte de leurs clients (particuliers ou institutions). - Et par extension des grandes banques. » Hachicha Amel (1996). * 3 Par exemple Ritter (1984, 1991) montre qu'une grande part de la sous-évaluation sur la période 1980-1981, caractérisé par un marché haussier, peut être attribuée à la sous-évaluation des IPOs des secteurs du pétrole et Gaz. La concentration des IPOs dans même secteur peut être justifiée, a priori, par l'information sur le potentiel du marché ou du secteur, ou la qualité du produit révélée au moment où les entreprises décident de faire appel public à l'épargne, et lorsque ces nouvelles sont favorables d'autres entreprises de même secteur les suivent. * 4 C'est le cas par exemple de Brav et Gompers (1997) qui montrent une sous performance plus importante des IPOs sur les périodes de fort volume d'IPOs soit entre 1979 et 1985. * 5 Si le marché accepte tel niveau de rémunération mesuré par l'écart entre le prix d'introduction et le premier cours côté, c'est dans l'intérêt de l'entreprise qui minimisera en conséquence son manque à gagner. En plus l'existence d'un niveau de taux de rendement initial faible prouve que l'attitude du marché est très proche de la valeur fondamentale de l'entreprise ce qui donne une marge dans laquelle l'introducteur chef de file peut encore augmenter le prix d'introduction par rapport à la moyenne observé sur le marché pour des entreprises comparables de point de vue taille ou secteur d'activité, et maximiser donc les fonds collectés. * 6 Avec un chevauchement des périodes d'admission de plusieurs IPOs, l'information recueillie par les introducteurs sur cette période pour une entreprise donnée détermine indirectement le taux de rendement initial du reste des IPOs entraînant une corrélation sérielle des taux de rendements initiaux. * 7 En terme anglais : « registration period » : c'est le nombre de jour qui sépare la date d'admission ou d'inscription à la cote et la date de l'IPO. * 1 Les entreprises technologiques ou selon le terme anglais « Tech firms » regroupent les entreprises du secteur Internet, logiciels, électronique, instruments médicales, services de communication... * 1 Korajczyk, Lucas, et Mc Donald (1992) montrent que les coûts de sélection adverses ou d'asymétrie d'information peuvent prévenir plusieurs entreprises, avec des VAN (Valeur Actuelle Nette) positives de leurs projets, d'émettre des actions pour les financer. * 2 Le teneur de marché (Market Maker) risque à tout moment de réaliser des transactions avec des investisseurs susceptibles d'être mieux informés que lui. Il fixe ses prix à l'achat et à la vente afin de maximiser son profit qui n'est autre que la différence entre les gains réalisés avec les agents non informés et les pertes enregistrées dans ses transactions effectuées avec les informés. La réponse du teneur de marché incapable de discriminer les agents informés des non informés est d'élargir systématiquement la fourchette. Ces coûts entraînent la même évolution de la fourchette que les coûts de position, mais pour des raisons différentes. Après l'exécution d'un ordre de vente, le teneur de marché diminue son prix offert et son prix demandé parce qu'une vente réalisée sur la limite inférieure, au bid, signifie que l'espérance de la vraie valeur du titre est inférieure à ce qu'avait anticipé le teneur de marché. Sur un marché gouverné par les ordres, cette composante persiste. Un agent passant des ordres à cours limité en tant que fournisseur de liquidité, s'expose à tout moment à être exécuté par des agents mieux informés et fixe donc son cours limite en prenant en compte ce risque de sélection adverse, ceci ayant pour conséquence d'élargir la fourchette du carnet d'ordre. * 1 L'étude de Moses, Cheyney et Veit (1987) porte sur 53 SICAV américaines. * 8 Le problème de réajustement ne se pose que lorsqu'on utilise des données de taux de rendement mensuels où le nombre d'IPOs peut varier considérablement d'un mois à un autre. * 1 Exp. un IPO réalisé au 1/07/N on calcule la variable Market i sur la même période de calcul de la variable Return i c'est-à-dire de 1/07/N à 1/07/N+3 * 1 Dans ce qui suit on ne va reporter que les résultats qui concernent les IPOs. * 1 En effet « un investissement de 10 $ dans les entreprises de référence rapporte à la fin de la 5 ème année 1,664×10 soit 16,64 $, et afin d'avoir la même richesse, l'investissement requis dans les IPOs est de 16,64/1,157 = 14,38 $ soit 43,8 % de plus » (Loughran et Ritter (1995)). * 2 Obtenues par l'intersection entre 5 portefeuilles (quantiles) des actions côtés sur le NYSE/AMEX et NASDAQ, des entreprises n'ayant pas émis d'actions sur les 5 ans passés, classées selon le critère de taille (capitalisation boursière) et 5 portefeuilles des même actions classées selon le ratio B/M, et chaque IPO (i) est affecté au portefeuille correspondant sur la base des deux critères la taille et le ratio B/M. * 1 Brav et Gompers expliquent la sous performance concentrée au niveau des petites entreprises par la tendance de ces dernières à être détenues par les investisseurs individuels qui sont beaucoup plus affectés par le « Fad » ou le sur optimisme, et par les chocs imprévues qui affectent les petites entreprises à faible ratio B/M. * 9 Approches des portefeuilles de références, des entreprises de control, le modèle de FF (1993), le MEDAF et le modèle de marché * 1 En effet une exploration des taux de rendements mensuels de toutes les actions côtés sur le NYSE, NASDAQ et AMEX sur la période 1963-1994 montre une corrélation négative entre les taux de rendements du mois (t) et ceux du mois (t-1). En effet les entreprises ayant de fort taux de rendements (faibles) au mois (t-1) réalisent de faibles (forts) rendements au mois (t). Ce qui implique que le réajustement mensuel implicite lors de la capitalisation de l'indice de marché suppose l'achat des titres de bonne performance (soit de faible performance au mois t-1) et la vente des titres de faible performance (de bonne performance au mois t-1) * 2 On s'intéresse aux valeurs positives extrêmes à cause du right skewness des BHRs constatés par la plus part des études de performance de long terme des IPOs. * 1 Ils ignorent les émissions réalisées sur le Premier Marché (Règlement Mensuel et Marché au Comptant) (Les entreprises du Premier marché ont typiquement une capitalisation boursière et un volume de transactions très supérieurs à ceux des sociétés cotées sur le Second et Nouveau Marché. Par ailleurs, certaines introductions en bourse effectuées sur le Premier Marché au cours de la période étudiée concernent des privatisations opérations pour lesquelles les objectifs de l'actionnaire principal (l'Etat) peuvent diverger de ceux des actionnaires «traditionnels». Les transferts du Marché Libre de faible liquidité (les titres concernés ne sont pas réellement des IPOs et sont déjà cotés avant leur transfert ce qui diminue l'importance de l'information divulguée lors de l'émission dans le processus de découverte du prix), les introductions du secteur des banques, assurances... * 2 Les portefeuilles de références sont constitués à partir de 250 entreprises cotées sur le Marché au Comptant réparties en 16 groupes en fonction de leur capitalisation boursière (4 groupes) et de leur ratio B/M (4 groupes) à partir des données disponibles en fin d'année. Pour chaque année considérée, chaque IPO est affectée à l'un de ces 16 groupes en fonction de sa capitalisation boursière et de son ratio B/M, et sa performance boursière est comparée à celle de son groupe de référence. * 3 Ils expliquent ce choix par la nécessité d'éliminer le problème de sous-évaluation de court terme à la suite de l'IPOs (17 % en moyenne pour la totalité de l'échantillon) où l'effet peut s'étendre sur plus qu'un jour. Vu que les IPOs américains atteignent en général leurs valeurs d'équilibre après quelques heures, alors que ça peut durer quelques jours pour le cas du marché français en plus des différences en terme de règles de cotations sur les premiers jours de transaction et en terme de liquidité. * 10 La surévaluation et la sous-évaluation sont ici du côté du marché. * 1 Théoriquement, l'incertitude est la variance de la distribution des prix ou des rendements futurs, alors qu'on parle de divergence d'opinions sur la valeur d'un IPO lorsque les anticipations des investisseurs sur cette distribution diffèrent. Le concept de l'incertitude suggère que les investisseurs diffèrent dans leurs prévisions. Une action peut faire face à une incertitude très importante mais une faible divergence d'opinions des investisseurs qui se mettent d'accord sur la distribution de l'incertitude. Pratiquement, il y a une forte corrélation entre l'incertitude et la divergence d'opinions. * 1 En terme de réputation de l'intermédiaire responsable, la présence des institutionnels, le rôle du capital risque et la taille d'émission ou le montants des capitaux levés (Brav et Gompers (1997) Michaley et Shaw (1995) et Carter, Dark et Singh (1998)). * 1 Aggarwal et Conroy (2000), montrent que les IPOs avec un retard des transactions possèdent généralement un taux de rendement initial plus élevé que celui des IPOs dont les transactions commencent plus tôt. * 1 Car les investisseurs informés qui font, par hypothèse, varier le cours de l'action, détiennent l'information privée. * 2 Car à cause de la surconfiance des investisseurs informés, qui par hypothèse font la valeur de l'action et en absence d'une information privée, l'information publique est négligée même si elle est d'importance qu'elle pourrait réévaluer l'action et il y aura une sous-réaction à l'information (publique). * 3 D'après Christophe Morel (2001). * 4 Les actions qui ont un taux de rendement élevé sur les années récentes tendent à avoir aussi des taux de rendements élevés sur les 3 à 6 mois qui viennent Jegadeesh et Titman (1993, 2001). * 1 Les biais cognitifs sont dus aux capacités limitées des individus à prendre en compte et à traiter toutes les informations potentiellement disponibles. Ils impliquent des erreurs systématiques, si bien que les jugements s'écartent systématiquement des normes et standards acceptés. * 1 Il s'agit des méthodes utilisées abusivement pour donner une image favorable de l'entreprise par exemple en ne comptabilisant que certaines charges, en enregistrant des ventes par anticipation, en ne présentant au bilan certains éléments du passif ou en ne faisant pas connaître les résultats des opérations déficitaires, en sous évaluant les amortissements ou en retardant la date à la quelle certaines charges doivent être comptabilisés ... * 1 L'étude porte sur un échantillon de 682 IPOs américains sur la période 1976 -1988. La performance opérationnelle est évaluée par : - Les changements médians dans la rentabilité économique (ROA : Return On Assets) ajustés au meilleur du secteur, définit comme [le résultat opérationnel avant impôt et dépréciation / le total actifs = (chiffre d'affaire + production vendue - consommation intermédiaire - charges de personnels - autres charges) / (total actifs)] : il donne une mesure de l'efficience de l'utilisation de l'actif de l'entreprise. Le changement dans la performance opérationnelle est déterminé par le changement des valeurs médianes soit : Médiane {rendement opérationnel (t années après la date d'IPO) - rendement opérationnel (-1 une année avant la date d'introduction)}. La performance opérationnelle ajustée aux secteurs d'activité est définit par : {le changement dans la performance opérationnelle des IPO - changement médian dans la performance opérationnelle de tous les entreprises de même secteur}. 2,98 %, -6.42 %, -8,12 %, et -6,81 % pour les années 0, +1, +2, et +3 relativement à une année avant la date d'introduction en bourse. - Le ratio des cash flow opérationnels par le total actif. * 11 Ce choix est justifié par le fait que si la taille de la direction reste constante, il sera possible de retenir comme mesure de la stabilité la fraction des membres de l'ancienne direction retenus dans la nouvelle direction. Mais si la taille varie dans le temps la mesure de la stabilité devient complexe. * 1 C'est une période pendant laquelle les anciens actionnaires s'engagent à ne pas vendre leurs actions non vendues à la date d'introduction sans la permission écrite de l'intermédiaire. * 1 Le comité est composé d'un ou plusieurs partenaires financiers, d'une société de bourse, de conseillers juridiques et fiscaux, d'experts comptables et commissaires aux comptes et de conseillers en communication et en relations publiques. * 2 Appelée tout simplement la SBF société de bourse française : c'est une institution financière spécialisée dont les actionnaires majoritaires sont les sociétés de bourse. Elle est responsable du fonctionnement du marché. * 12 Contrairement à l'ordre au prix de marché, l'ordre à cours limité fixe un prix maximum en cas d'achat et un prix minimum en cas de vente pour une quantité donnée de titres. * 13 Appelé également le taux de satisfaction de la demande, et c'est l'inverse du taux de réponse. Ce taux est définit comme le rapport entre le nombre de titres offerts et le nombre de titres demandés. Ce taux est publié et ne peut pas être inférieur à 1 % sur le marché français. * 1 C'est le point qui traduit le décrochage de la demande * 1 Où se négocient les valeurs les plus sûres des grandes sociétés et le règlement et la livraison des titres sont reportés à la fin du mois. Ce marché est disparu à partir de septembre 2000. * 2 Où étaient cotés les actions des sociétés françaises et étrangères les moins actives ou les moins liquides, les ventes et les achats à découvert sont évidemment non permises et les opérations sont dénoués le jour même de leur exécution. * 1 Le prospectus doit apporter le maximum d'explications sur les produits vendus, sur les contextes économiques ou technologiques, sur les autres acteurs importants, clients, fournisseurs, concurrents, auxquels peut être confrontée la société. Le document ne doit pas se contenter d'une description de la situation présente ; il doit également inclure des prévisions sur le futur en précisant dans un business plan à trois ans, la stratégie décidée, le scénario de développement plausible et les risques identifiés par l'équipe dirigeante qui pourraient remettre en cause les choix arrêtés. * 1 Les indices sectoriels sont des indices de marché décrivant la performance des entreprises appartenant au même secteur. L'indice CAC40 est égal à la variation moyenne des cours de chaque valeur le composant pondéré par la capitalisation boursière L'indice MIDCAC est composé d'un échantillon d'environ 100 valeurs moyennes, sélectionnées dans l'ensemble de la cote (Desbarrieres Nelly (2001)). L'indice NM est supposé décrire la performance de ce compartiment. * 2 Il est à signaler que les cours sont tous en euro et ajustés aux opérations sur capital (distribution de dividendes, Split, augmentation de capital) à partir du premier jour de cotation jusqu'à 27/02/2004. * 3 La liste complète des entreprises de l'échantillon est reportée en annexe (A). * 1 Afin de repérer la date de « délist » de l'entreprise introduite sur le NM on se réfère en même temps à la date à laquelle les cours d'ouverture et de clôture cessent de figurer dans la base de données du Cd-rom de la société ABC BOURSE et au site www.euronext.fr. * 2 La société Cryonetworks sujet d'une offre publique d'échange (OPE) avec la société Cryo et on ne dispose à cette date que de 392 jours de transactions à partir du premier cours côté le 25/09/2000. La société COM6 qui a dé listée avant l'horizon d'étude en 24/07/2002 soit 383 jours de transactions à partir du premier cours côté le 22/09/2000. Les raisons du délist peuvent être due également à des fusions ou retraits obligatoires. * 14 La sous performance est statistiquement significative pour le cas des indices sectoriels à 10 % (sur un horizon d'une année) de l'indice MIDCAC à 5 % (sur 1 et 2 ans) et l'indice CAC40 à 5 % (sur un horizon de 2 ans). * 15 Sur ces deux horizons la significativité statistique de la performance boursière est seulement observée pour le cas de l'indice NM sur un horizon de 12 mois à 5 % degré de liberté. * 16 La matrice de corrélations entre les variables explicatives est présentée en annexe (C) * 17 Le modèle retenu présente de part le pourcentage des prédictions correctes toujours supérieur à 50 %, un pouvoir prédictif acceptable vu la qualité d'ajustement relativement faible. * 18 Les valeurs de Pseudo R2 sont en moyenne au dessus de 0,4 mais à long terme la qualité d'ajustement s'affaiblie, ce qui prouve un pouvoir prédictif des variables retenues limité à court terme (6 à 12 mois).
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"Il faut répondre au mal par la rectitude, au bien par le bien." | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Le superprofit est supposé être constant et infini
V est une moyenne arithmétique de la valeur substantielle et de
la valeur capitalisée des bénéfices au taux i.
en pratique n ° [3,5] puisque le superprofit est relatif à des
éléments incorporels risqués et peu stables et une
durée de vie plus longue sera exagérée.
Avec 
Où k = i+Ð
Ce ratio exprime la valeur de l'entreprise sur la base du nombre
d'années de bénéfices achetés.
(1)
Le modèle d'évaluation de base.
Sous
, 
Or Bn = B0 (1+g)n donc 
et 
donc 
(2) 
: Taux d'impôt
. La valeur du taux d'actualisation (k) ainsi obtenue sera
utilisée dans l'un des modèles des flux financiers. La
première valeur de V ainsi calculée est réutilisée
de nouveau pour obtenir une nouvelle valeur de (k) qui elle-même
réutilisée pour dégager une nouvelle valeur de V, et ainsi
de suite jusqu'à arriver à une valeur stable de V retenue comme
la valeur de l'action selon les modèles des flux financiers. 
g < k
et 
la rentabilité moyenne non ajustée.
or âM = 1
(1)
: La rentabilité moyenne du portefeuille P
: La rentabilité moyenne de l'actif sans risque 
: La rentabilité moyenne du marché
(2)
: L'écart type des rentabilités
réalisées du portefeuille P.
: L'écart type des rentabilités
réalisées du marché.
(3)
que Sharpe appelle « reward volatility ratio »
permet d'apprécier les performances des portefeuilles et de les
comparer. Ainsi pour un portefeuille bien diversifié, ce ratio devrait
se situer à un niveau proche de celui enregistré par le
marché.
et d'un écart type 
(4).
(5)
. 
(6). Où JP est la mesure de Jensen.
(7)
(1)
(2) Le taux de rendement moyen ajusté
à une référence 
(3) Le test de student usuel avec : sdt
écart type des ARi du mois t 
(4)
(5)
(6)
(7)
.
(8)
et 
(9)
: constitue une mesure du risque systématique ou du risque non
diversifiable.
issue des régressions pour chaque IPOs et pour tester
la significativité de la performance anormale on utilise par exemple le
test paramétrique T de student
et 
Avec rit : le rendement mensuel de l'IPO (i)
et 
est un estimateur de coefficient de « skewness ».
Avec 
: la moyenne en coupe transversale des BHAR pour un horizon T
donné.
: est l'écart type des BHARi i = 1....n
(1)
(%)
(%)
(%)
(%)
Yi = 1 si l'événement se produit
i = 1.....N 
: Vecteur colonne de k paramètres à estimer 
désigne la probabilité conditionnelle de la
réalisation de l'évènement Yi en
présence de la variable Xi. Cette probabilité est une
fonction linéaire des Xi.
est inadéquate, du fait de la difficulté de rejoindre le
nuage de points observé (xi, yi) par une seule
droite, et la valeur estimée de Yi (
) n'appartient pas à [0, 1].
= 0 Pi = 
et puisque 0 = Pi = 1 donc 0 =
= 1 or les valeurs de Xi peuvent prendre des valeurs en
dehors de l'intervalle unitaire faisant que les valeurs de Pi
n'appartiennent pas à cet intervalle.
qui selon son signe l'économètre peut juger la
réalisation ou non de l'évènement :
> 0
= 0
est une fonction linéaire de k variables explicatives :
(1)
(2)
(3)
(3-1)
(4)
; en substituant ce terme dans la relation (4) on aura :
(5)
. Généralement le seuil critique est égale à
0,5 (50 %) dans la plupart des logiciels.
Si l'entreprise ait une performance positive.
Si l'entreprise ait une performance négative.
est une fonction des 8 variables explicatives propres à chaque
entreprise i :
se fait selon le principe de maximum de vraisemblance.
= â1*AGE + â2*AGENCE +
â3*ANNEE + â4*INST +
â5*PRODUIT + â6*DI + â7*NE +
â8*PDF + â0
= â1*AGE + â2*AGENCE +
â3*ANNEE + â4*INST +
â5*PRODUIT + â6*DI + â7*NE +
â0
= â1*AGE + â2*AGENCE +
â4*INST + â6*DI + â7*NE+
â0
= â1*AGE + â2*AGENCE +
â3*ANNEE + â4*INST +
â5*PRODUIT + â6*DI + â8*NE+
â0
= â1*AGE + â2*AGENCE +
â3*ANNEE + â5*PRODUIT +
â6*DI + â7*NE + â0
= â1*AGE + â2*AGENCE +
â3*ANNEE + â4*INST +
â5*PRODUIT + â6*DI + â0
= â1*AGE + â2*AGENCE +
â4*INST + â6*DI + â7*NE+
â8*PDF + â0
Avec VR : la valeur réelle ou
revalorisée
Avec RI : le rendement initial 
Avec Ri : taux de rentabilité de l'action i 
