Memoire Online - Gestion des risques de change

Les problèmes monétaires internationaux figurent régulièrement à la une de l'actualité. Si dans le passé on considérait que de tels problèmes devraient être confiés aux seuls spécialistes ou experts, il n'en va plus de même aujourd'hui. L'expérience aidant, des citoyens de plus en plus nombreux tentent de reconnaître les retombées concrètes en terme d'activités économiques, d'emploi, des dérèglements monétaires internationaux et donc à exprimer le besoin d'une information accrue sur de telles questions.

Ce changement de perception est relativement nouveau et tient sans aucun doute à la profusion de l'histoire monétaire internationale de ces 30 dernières années et au formidable transformation socio-économique qu'elle a accompagné : l'abandon de la convertibilité or, du dollar en 1971, l'avènement du flottement généralisé des monnaies en 1973, la démonétisation de l'or rendue officielle en 1978, la naissance du système européen en 1979 ou à l'éclosion du projet de monnaie unique européenne.

Les différentes économies nationales sont dotées de monnaies différentes. Dès lors qu'existent entre elles des opérations économiques (commerce international, mouvement de capitaux) un problème de règlement se pose entre les différents espaces monétaires.

L'activité des entreprises, des banques, des investisseurs institutionnels et des institutions financières non bancaires est de plus en plus orientée vers l'international.

Pour les uns et pour les autres, les opérations en dehors du territoire national sont une source de contraintes et d'opportunités des techniques financières plus ou moins complexes sont progressivement apparues pour réduire les premières et tirer profit des secondes.

La confrontation au marché des changes est la première manifestation de la réalité internationale. Toute entreprise qui exporte ou qui importe, tout particulier qui se rend à l'étranger, toute institution financière ou non financière qui prête, place ou emprunte sur les marchés étrangers ou internationaux se heurte immédiatement à un problème de change.

Observer l'évolution quotidienne des cours des devises pourrait conduire à penser que l'irrationalité est le seul déterminant des taux de change. La réalité est plus complexe et nuancée, les taux d'intérêt et leur volatilité, les taux d'inflation, les principaux soldes de la balance des paiements, les différentiels entre les valeurs de ces variables dans les différents pays sont les principaux déterminants des taux de change qu'il s'agisse du taux au comptant, des taux à terme ou du prix des options.

Depuis l'abandon du système des parités fixes, en août 1971, la plupart des entreprises ont dû faire face aux risques de change entraînés par l'instabilité permanente du cours des monnaies.

Aujourd'hui, avec la libéralisation de l'économie mondiale marquée par une forte concurrence, du décloisonnement des marchés, de la mondialisation des capitaux et des technologies, du développement des moyens de communication et de transport qui plus est, des mouvements importants de personnes à l'échelle planétaire, l'activité des entreprises, des banques, des investisseurs institutionnels et des institutions financières non bancaires est de plus en plus orientée vers l'international.

Toute entreprise qui exporte ou importe, tout particulier qui se rend à l'étranger, toute institution financière ou non financière qui prête, place ou emprunte sur les marchés étrangers ou internationaux se heurtent immédiatement à un problème de change.

Le marché des changes devient ainsi la première manifestation concrète de la réalité internationale.

Dès lors, la gestion des risques de change se pose avec acuité. Elle consiste à identifier toutes les sources du risque de change pouvant menacer les objectifs stratégiques de l'entreprise ou inversement, représenter des opportunités susceptibles de procurer un avantage concurrentiel. En d'autres termes, il s'agit de détecter la nature du risque, l'environnement dans lequel l'entreprise évolue en permanence et de proposer des politiques et stratégies de gestion des risques de change pouvant même accroître les performances de l'entreprise.

PREMIERE PARTIE : LE CADRE THEORIQUE ET METHODOLOGIQUE

CHAPITRE I : LE CADRE THEORIQUE DE L'ETUDE

Section 1 : Revue critique de la littérature :

Au fil des années, de nombreux spécialistes se sont penchés sur cette branche de la finance internationale, toujours d'actualité, le marché des changes qui est le lieu de confrontation des offres et des demandes (achats/ventes) de devises, les moyens de paiement des différents pays.

C'est ainsi que, dans son livre intitulé « Marché des Changes », paru aux éditions Pearson Education Universitaire B&E (24 août 2008), Patrice Fontaine, professeur à l'Université de Grenoble et directeur de l'Institut Européen de données financières, aborde de manière pédagogique le sujet d'abord. Il présente l'ensemble des produits notamment les produits dérivés c'est-à-dire dont la vente se fait à terme. Il explique aussi les différentes théories utilisables pour la prévision des taux de changes avant d'envisager les différentes techniques pour se couvrir des risques de changes.

Ensuite Yves Simon, dans son livre « Marché des changes et gestion du risque de change », paru aux éditions Dalloz (décembre 1997), décrit de manière détaillée, illustrée d'exemples, l'environnement du marché des changes ainsi que de la gestion des risques de change.

Enfin, le livre de Pierre-Antoine Dusoulier « Investir et gagner sur le marché des devises », paru aux éditions Maxima (décembre 2007), s'annonce comme un guide, un manuel. Un livre qui offre une formation complète sur les rouages du marché des devises. Il présente et explique les quatre étapes essentielles à connaître :

Section 2 : La Problématique :

Le risque de change apparaît dès lors que les nations et les entreprises ont recours à une devise étrangère pour traiter des opérations commerciales ou financières transfrontalières du fait de l'appréciation ou a dépréciation de la monnaie nationale ou bien la monnaie de référence par rapport à celle étrangère c'est-à-dire la devise qui plus est, de la volatilité de la monnaie de référence par rapport à la devise.

En effet, des variations des cours de changes vont entraîner des fluctuations de valeurs de ces éléments libellés dans une devise différente de celle que l'entreprise utilise pour établir des documents financiers. Dans ce cas, des gains et des pertes de change vont apparaître.

Dès lors, les techniques de gestion du risque de change apparaissent comme une condition sine qua non pour les entreprises essentiellement de faire face aux risques liés au change et même d'en tirer profit.

Section 3 : Les Objectifs de l'étude :

Cette étude, nous le souhaitons pourrait être un repère et un recours pour les différents acteurs du marché des changes, du commerce international, afin de mieux appréhender cet environnement et essayer d'en tirer profit.

L'évolution des taux de change peut donc influer sur la santé économique et financière des politiques gouvernementales mais aussi sur l'entreprise.

Le commerce international est régi par des difficultés importantes qui obéissent non seulement à des législations nationales dont certaines obligations peuvent être contradictoires mais aussi des difficultés de gestion de risque de change.

Pour développer leurs activités, accroître leur marge bénéficiaire, s'adapter à la concurrence bref, pour leur performance et leur compétitivité, les entreprises sont confrontées à des fluctuations de monnaie.

Aussi, les politiques de gestion des risques de change s'avèrent imminentes pour mieux appréhender l'environnement du marché des changes.

Les idées dégagées dans notre introduction, nous amène à l'importance et, en général, à l'intérêt d'une politique de gestion des risques de change pour les différents acteurs du marché des changes et de l'entreprise, en particulier.

Dès lors, le défit majeur lancé aux entreprises modernes est d'établir et de consolider une politique de couverture des risques de change viable dans un environnement économique et financier en plein boom et tout ce, dans un environnement de change en constante évolution.

Conscient de l'impact des risques de changes dans les transactions commerciales et financières des nations et des entreprises, en particulier, ou tout simplement au particulier voyageur, nous nous sommes intéressés à l'approfondir dans le cadre de cette étude et nous souhaitons que ce document soit :

ü notre contribution à l'étude de la gestion des risques de change que les générations futures pourront s'approprier et approfondir ;

ü enfin, une consolidation de nos connaissances sur les théories de gestion que renferment les politiques de gestion de risques de change.

Section 4 : L'Hypothèse de travail :

L'entreprise est une unité de production qui crée qui présente deux aspects : création des biens et des services destinés à la vente sur le marché (aspect physique), création des valeurs ajoutées (aspect économique). Ainsi, l'objectif de l'entreprise est la rentabilité. Dès lors, l'entreprise doit prendre toutes les garanties pour mieux sécuriser ses transactions transfrontalières.

Les travaux élaborés par les gestionnaires et les ratios pour déterminer la performance de l'entreprise semblent ignorer ou bien ne semblent pas mettre en évidence l'impact des risques de changes.

Par conséquent, les performances enregistrées par les entreprises seraient en partie liées à la pertinence de sa stratégie de recouvrement contre la volatilité de la monnaie de référence par rapport à une devise qui accroît le rendement de ces entreprises.

CHAPITRE II : LE CADRE METHODOLOGIQUE

Section 1 : Cadre de l'étude :

Du plus modeste exportateur au plus grand groupe mondial, le recouvrement est la clé de voûte de l'entreprise exportatrice.

Cette situation très préoccupante pour de nombreuses entreprises lorsqu'on pense à l'évolution galopante du potentiel recouvrement du fait de l'instabilité des monnaies et leur faculté à s'adapter aux situations.

A l'heure de la globalisation et de la mondialisation, les entreprises ont l'obligation de s'adapter à un environnement sensible qui est celui de recouvrement des transactions transfrontalières.

Ainsi, tous les acteurs du commerce international doivent prendre en compte cette donne qui du reste, est capitale pour toute entreprise qui se veut performante.

Section 2 : Champ de l'étude :

Notre étude s'articule autour du change, des risques de change, des déterminants du taux de change et des politiques de gestion de ces risques de change.

Section 3 : Techniques d'investigation :

Dans cette étude, nous avons fait recours à différentes techniques d'investigation.

Nos supports de cours nous ont d'abord servi de bréviaire, ensuite nous avons eu recours à des livres de gestion, des études de mémoires, la presse spécialisée, magazine économique et financier et, enfin, au moteur de recherche google.

Section 4 : Approche conceptuelle :

La gestion est l'action de gérer, d'administrer et le temps que dure cette action :

Ø en finance : commission de gestion : commission perçu en rémunération de la gestion de titres ou de capitaux confiée par un tiers (agency fee en anglais).

Ø en économie : gestion de trésorerie : ensemble des techniques permettant au trésorier d'un groupe d'entreprises d'obtenir la meilleure gestion possible des flux monétaires et financiers de celui-ci (cash management en anglais).

Selon le Petit Larousse 2007 est un danger, un inconvénient, une perte et un préjudice éventuel le plus souvent garanti par une assurance.

Nom masculin qui vient du latin cambiare qui veut échanger selon le Petit Larousse 2007. Il peut être vu sur plusieurs angles, notamment :

1. Opération qui consiste à vendre ou à acheter la monnaie d'un pays contre celle d'un autre pays ; taux auquel se fait cette opération.

2. Perdre ou gagner au change : le fait d'être désavantagé ou avantagé par un échange.

DEUXIEME PARTIE : L'ENVIRONNEMENT DU MARCHE DE CHANGE

Les entreprises sont confrontées au risque de change lorsqu'elles effectuent des opérations commerciales ou financières en devises. Ce risque est lié à la volatilité des devises sur le marché des changes.

Un aperçu de l'environnement du marché des changes, et plus particulièrement de ses différentes composantes et des régimes qui coordonnent les fluctuations des monnaies entre elles, permet de mieux appréhender le sujet.

Ces fluctuations de monnaies peuvent affecter l'entreprise sur deux (2) niveaux :

- les opérations d'exportation et d'importation comportent généralement des délais de paiement ou de règlement. Pendant ces délais, les fluctuations de change peuvent affecter de façon sensible le montant des factures converties en monnaie nationale : ce risque est appelé risque de transaction ;

- une variation des taux de change d'une monnaie par rapport à une monnaie étrangère peut affecter la compétitivité des produits, les rendant plus ou moins chers pour les acheteurs étrangers selon que le pays dévalue ou réévalue sa monnaie : ce risque est appelé risque de compétitivité.

Ainsi, pour comprendre comment l'entreprise s'expose au risque de change, il est important de se poser quelques interrogations à savoir :

CHAPITRE I : LES DIFFERENTES COMPOSANTES DU MARCHE DE CHANGE

Le marché des changes est la première manifestation concrète e la réalité internationale.

Toute entreprise qui exporte ou importe, tout particulier qui se rend à l'étranger, tout traiteur ou emprunteur en devises est immédiatement confronté à un problème de change.

Le marché des changes encore appelé FOREX (pour Foreign Exchange) est le marché le plus grand du monde.

A la différence des marchés boursiers, qui ont une localisation géographique précise, il n'existe qu'un seul marché des changes.

Les transactions sur les devises se font de gré à gré, aussi bien à Paris qu'à Londres, New York ou Tokyo.

Compte tenu du décalage horaire entre les différentes places financières, le marché des changes fonctionne en continu, 24h/24 du dimanche soir au vendredi soir. Ainsi, à n'importe qu'elle heure, il est toujours possible pour un opérateur d'acheter de l'euro, du dollar ou n'importe quelle autre devise.

Le volume journalier moyen des transactions sur le marché des changes représente trois (3) plus le volume de tous les marchés futures et actions mondiaux combinés. En 2007, c'était l'équivalent de 3 500 milliards de dollars qui ont ainsi été échangés chaque jour sur le marché des changes.

Les volumes échangés ont connu une croissance très rapide à la fin des années 1990 avec la création de l'euro et le développement de l'Internet haut-débit qui a rendu l'accès à ce marché beaucoup plus simple pour les investisseurs, qu'ils soient institutionnels ou particuliers.

Les supports utilisés sur le marché des changes, sont en dehors des billets de banques, les lettres de change et surtout les virements interbancaires.

Il s'agit dans ce dernier cas, d'envoyer un ordre de débiter un compte libellé dans une devise X pour créditer simultanément un autre compte libellé en devises Y.

Il est possible de traiter plus de 170 paires de devises différentes sur le marché des changes mais les devises les plus traitées sont le dollar américain (USD), le yen japonais (JPY), la livre sterling (GBP), le franc suisse (CHF), le dollar canadien (CAD), le dollar australien (AUD) et, plus récemment, l'euro (EUR). Ces devises sont communément appelées les « majors », par opposition aux « minors » ou « émergentes » et même aux devises « exotiques », qui représentent l'ensemble des autres devises négociables sur le FOREX.

Sur le marché au comptant, l'échange des devises est effectif, on parle de marché spot. Ce marché n'est cependant pas le plus utilisé.

C'est sur le marché des changes à terme que l'on compte le plus grand nombre d'opérations. Sur ce marché, il s'agit alors de négocier aujourd'hui l'échange de deux devises mais pour une date de livraison ultérieure. Ce marché est très utilisé par tous les agents qui veulent se couvrir contre le risque de change.

Enfin, il existe aussi un marché des produits dérivés de change sur lequel s'échange notamment les contrats Futures sur devises et les options sur devises.

Le marché des changes est réservé aux banques centrales, aux banques commerciales et aux institutions financières qui interviennent pour leur propre compte ou pour celui de leurs clients. Il est donc indispensable pour un opérateur privé de faire appel à un organisme financier pour procéder à toute opération de change. Afin de bénéficier d'un meilleur accès à ce marché, plusieurs grands groupes industriels créent des filiales financières ou bancaires dont l'objectif principal est de réaliser au meilleur coût de nombreuses opérations de change des différentes filiales du groupe.

Les banques centrales interviennent également sur le marché des changes. Le but de ces ordres est d'exécuter des ordres de leur clientèle captive telle que les administrations ou les organismes internationaux mais également et surtout de contrôler le marché des changes local et de tenter d'influencer l'évolution du taux de change de la monnaie nationale.

Les principales devises cotées sur le marché des changes au comptant sont le dollar américain, l'euro, le yen japonais et le deutschemark. La livre sterling, le franc suisse et le dollar canadien sont également cotés sur l'ensemble des places financières mais de manière moins continue. Le dollar américain reste la monnaie de référence puisque les cotations directes sont font contre le dollar et que les cotations des autres devises entre elles se font se font avec le dollar comme monnaie de référence.

Le marché des changes est un marché à part entière, où l'offre et la demande se confrontent.

Toutefois, le développement des échanges internationaux et les progrès enregistrés dans le domaine des nouvelles technologies de l'information et de la communication ont modifié son fonctionnement. On parle de marché-réseau.

Section 1 : Le marché au comptant (Spot)

Le marché au comptant, appelé aussi « marché spot », est le marché sur lequel les devises sont échangées entre banques. Le marché est qualifié de comptant : les opérations d'achat et de vente s'effectuent ou jour du cours de la transaction mais les livraisons de devises s'effectuent dans les deux jours ouvrables (48 h).

Il existe deux types d'opérations sur le marché des changes au comptant : les opérations de change au comptant et les opérations de crédit en devise. Les opérations de crédit en devises sont effectuées de gré à gré sur le marché international des capitaux. Il n'existe pas de marché organisé pour ce type d'opérations alors que le marché des échanges de devises bénéficie d'un marché organisé.

Le marché des changes assure la confrontation des offres et des demandes de devises et révèle leur cours en terme de monnaie nationale.

Les devises sont échangées contre la monnaie nationale sur toute les places financières du monde. De ce fait, le marché des changes n'est pas géographiquement limité. Par exemple, le compartiment de l'euro comprend non seulement les transactions de la monnaie européenne contre les autres devises réalisées sur les places financières de l'Europe des 12 mais également comme le dit Kindlberger « les marchés des changes actuels suivent le trajet du soleil autour du globe par l'intermédiaire des satellites de télécommunications. C'est pour l'on dit que le marché des changes est un marché transnational.

Les premières transactions de la journée sont enregistrées à Sydney (Australie), Wellington (Nouvelle Zélande), s'ouvrent ensuite les marchés d'Asie du Sud-Est avec la place de Tokyo, Hong Kong, Singapour puis ceux du Moyen Orient. Les marchés de Londres, Paris, Frankfort, Zurich et de toutes les autres places européennes de moindre importance prenant le relais après la fermeture des marchés asiatiques.

Les transactions débutent à New York et à Montréal avant la fermeture des marchés européens.

Elles sont ensuite relayées par celles qui se déroulent à Chicago et Toronto. Quand les marchés de Los Angeles et de San Francisco s'arrêtent, s'ouvrent alors à Wellington et Sydney une nouvelle journée de transaction.

On comprend dans ces conditions que le marché est continu et fonctionne 24h/24 sur les différentes places financières et 5jours/7. Pendant le week-end, les transactions sont ralenties car seules les tables de change du monde arable sont actives.

Fondamentalement, jusqu'au milieu de la décennie 1990, le marché des changes était un marché inter-bancaire.

Les transactions étaient décentralisées auprès de nombreuses institutions financières ; chacune d'elles étant soumise à l'intense concurrence de toutes les autres.

Le marché des changes inter-bancaires était le marché de gré à gré « over the counter market ».

Il serait faux cependant de croire que le marché se réduisait à des échanges entre banques pour au moins 2 raisons :

- en premier lieu, les intervenants sur le marché des changes se sont diversifiés et de nombreux opérateurs particulièrement actifs aujourd'hui sur le marché des changes n'ont pas un statut bancaire ;

- en deuxième lieu, de nouveaux compartiments se sont développés au début de la décennie 1970. Ces compartiments sont des marchés boursiers (on utilise parfois l'expression (marché organisé pour les opposer au marché de gré à gré considéré aussi comme organisé). Ils sont dotés d'une chambre de compensation et c'est en leur sein que sont négociés des contrats à terme (future contracts) et options sur les contrats à terme (options ou futures).

Depuis 1995, l'introduction de la technologie dans le marché des changes au comptant (courtiers électroniques, plate-forme de transaction Internet) en a profondément transformé la physionomie. De gré à gré qu'il était, le marché est devenu un marché quasi boursier. Décentralisées qu'elles étaient, les transactions électroniques d'une telle qualité que le marché interbancaire des produits dérivés est à son tour l'objet de la même transformation.

Le marché international des capitaux sur lequel se contracte l'essentiel des crédits en devises repose sur les ressources en euro-devises des institutions financières. Le marché des devises constitue l'ensemble des devises que l'on peut emprunter en dehors du pays d'émission de cette monnaie.

Le marché des euro-dollars porte sur l'ensemble des crédits en dollars qu'il est possible de contracter hors des Etats-Unis. Ce marché s'est développé à partir des pétrodollars des monarchies du Golfe qui, au cours des années 1970, ont trouvé une meilleure rémunération pour leur placement en dollars à Londres qu'aux Etats-Unis, d'où l'appellation d'euro-dollar. Sur cette base s'est développé un marché d'euro-devises essentiellement localisé à Londres.

Ce marché des euro-devises est un marché interbancaire à court terme sur lequel sont échangés des emprunts en devises. Les opérations sont cependant standardisées et portent sur les échéances de 1 jour à 6 mois, avec un taux prêteur et un taux acheteur.

Le cours d'une devise représente le prix d'une devise par rapport à une autre. Cette cotation résulte de la confrontation des demandes (par les importateurs, les emprunteurs de devises, les touristes qui se rendent à l'étranger, les investisseurs à l'étranger) et des offres (par les exportateurs, les prêteurs de devises, les touristes qui viennent dans le pays, les investisseurs qui rapatrient des fonds).

Le cours d'achat est le prix auquel la banque est prête à acheter des devises. Inversement, le cours de vente est le prix demandé par la banque pour vendre de la devise.

Néanmoins, ce marché étant totalement délocalisé et non organisé, le risque de contre-partie existe toujours.

Le marché des changes au comptant est organisé à la fois autour d'un marché interbancaire délocalisé sur lequel les principales devises sont réalisées en continu et autour d'un marché organisé où la cotation au fixing des devises donnent lieu à une livraison différée de 48 heures après la transaction. Cependant, pour les transactions entre le dollar canadien et le dollar américain, les livraisons doivent avoir lieu au plus tard 24 heures après l'opération.

Section 2 : Le marché de dépôt (marché interbancaire)

C'est le marché sur lequel se traitent les opérations de trésorerie en devises sous forme d'emprunts et de prêts. Ce marché appelé aussi marché interbancaire est organisé selon des règles précises quant aux taux, aux durées et aux calculs d'intérêts.

Le marché des changes interbancaire bénéficie d'une grande liquidité grâce à la diversité de ses intervenants. Selon leurs objectifs, leur aversion au risque et leurs horizons temporels, il est possible de distinguer six catégories d'agents sur ce marché.

2.1. Les participants au marché des changes interbancaire

Le marché des changes est réservé aux institutions financières. A l'origine, le marché était strictement interbancaire et les entreprises opéraient toujours par l'intermédiaire des banques. Par la suite, les investisseurs institutionnels et les entreprises sont devenues de très importants opérateurs intervenant pour certains d'entre eux directement sur le marché. Tous ces acteurs agissent pour leur propre compte et pour celui de leur clientèle. Ils peuvent négocier directement entre eux ou bien passer par l'intermédiaire de courtier.

2.1.1. Les banques commerciales et d'investissement

Les banques commerciales qui sont des acteurs historiques de ce marché avec 50 % des transactions enregistrées aujourd'hui. Elles sont les plus grands opérateurs sur le marché des changes. Il s'agit pour la plupart d'entre elles de banques commerciales mais aussi de banques d'investissement. Elles sont généralement l'interlocuteur final des autres intervenants du marché et cherchent à réaliser des profits en faisant du « market marking », c'est-à-dire en proposant à tout moment des prix acheteur et vendeur à leurs clients, et « en margeant » plus ou moins certains de leurs clients en exécutant les transactions. « Marger » signifie prendre un tout petit profit sur le prix auquel le market marker vend ou achète une devise à son client par rapport au prix auquel il achète ou vend lui-même cette devise sur le marché.

Pour faciliter leurs opérations, les banques ont des dépôts auprès d'institutions financières étrangères qui jouent le rôle de correspondant.

Les banques opèrent sur le marché des changes par l'intermédiaire de spécialistes appelés cambistes. Toutes les banques sont habilitées à traiter des opérations de change mais en pratique elles sont peu nombreuses à intervenir en permanence sur ce marché. Celles qui le font sont de très grandes institutions.

2.1.2. Les banques centrales

Les banques centrales n'interviennent pas régulièrement sur le marché des changes, mais quand elles le font c'est généralement de manière massive.

Elles interviennent en général pour gérer leurs réserves en devises et en papiers d'Etat. Les transactions des Banques Centrales représentent environ 5 à

- elles exécutent les ordres de sa clientèle : administration, banque centrale étrangère, organismes internationaux ;

- elles cherchent à influencer l'évolution du taux de change pour des raisons de politiques économiques internes, d'une part, pour faire respecter certains engagements internationaux formels (le traité de Bretton Woods) ou informels (les accords dits du G7), d'autre part.

En intervenant sur le marché des changes, les Banques Centrales ont également pour objectif de régulariser l'évolution des cours de devises. Ces interventions ont toutefois, toujours font l'objet de controverses.

Certaines Banques Centrales ont toujours refusé d'intervenir estimant que ces achats et ces ventes déstabilisent le marché des changes. Telle a été la position des autorités monétaires américaines jusqu'en septembre 1985. Elle s'est sensiblement modifiée depuis (par exemple intervention sur la chute du dollar par le dirigeant de la Fed Alan Greenspan ou la politique de relance du secrétaire américain au trésor Henry Paulson pour recapitaliser les banques suite à la crise financière de 2008). Les autres Banques Centrales sont moins hostiles à ces interventions, elles y recourent quand des turbulences et des incertitudes provoquent les fluctuations des taux de changes qu'elles estiment dénuées de justifications économiques.

2.1.3. Les institutions financières non bancaires

Depuis le début de la décennie 1990, les institutions financières non-bancaires (filiales de groupes industriels et investisseurs institutionnels) sont devenus des opérateurs externes et actifs sur le marché des changes (MC).

Les filiales financières non-bancaires des groupes industriels interviennent pour le compte de leur maison mère et de ses filiales, mais ces groupes (internationaux pour la plupart) continuent à travailler avec les banques car leurs filiales financières n'ont pas toujours les fonds suffisants pour effectuer de très grosses transactions et la technicité requise pour réaliser certaines opérations.

Les investisseurs institutionnels sont les plus importants participants non-bancaires.

Cet ensemble regroupe les fonds de pension, les caisses de retraite, les sociétés d'assurance, les fonds gérés par le compte des tiers, les fonds d'investissements (mutual funds américains et OPCVM pour les français et les Unit trusts pour les anglais, les hedge funds) et les départements de banques commerciales de banques chargées de la gestion de fortune de leur clientèle privée (bank trust departments).

Les plus importants d'entre eux opèrent sur le marché des changes mais ils sont encore très nombreux à recourir aux sources de l'intermédiation bancaire.

Les investisseurs institutionnels interviennent sur le marché des changes pour couvrir des positions sur leurs portefeuilles d'actions et d'obligations.

Leurs transactions représentent 30 % du total des transactions effectuées sur le marché. Certains investisseurs institutionnels, en revanche, gèrent uniquement des portefeuilles de devises. L'objectif est donc uniquement de générer de la performance en prenant des positions spéculatives sur les devises.

2.1.4. La clientèle privée

La clientèle privée n'intervient pas directement sur le marché des changes, elle achète et vend des devises en s'adressant aux banques commerciales qui ont une activité importante sur ce marché. La clientèle privée regroupe 3 catégories d'opérateurs :

- les investisseurs particuliers : avec l'avènement de l'Internet et des plateformes de trading facilement accessibles partout et à tout moment, et du fait aussi de l'effet de levier qui est offert par ces plateformes, les volumes de transactions des investisseurs particuliers représentent aujourd'hui 5 % du volume total des transactions réalisées sur le marché des changes ;

- les entreprises industrielles et commerciales (corporates) et les institutions financières qui ne disposent pas de fonds propres requis pour participer directement à ce marché.

Ces opérateurs interviennent sur le marché des changes pour satisfaire des besoins en devises induit par des opérations commerciales et financières internationales (vente et achat, prêt et emprunt en devises). Ils interviennent également pour des motifs de spéculation.

2.1.5. Les entreprises multinationales

Elles interviennent en général sur le marché des changes dans le but de payer un fournisseur étranger ou de rapatrier des profits faits dans d'autres devises.

Elles interviennent aussi fréquemment sur le marché pour gérer le risque de changes auquel elles sont exposées. Certaines grandes entreprises multinationales disposent de véritables salles de marché et cherchent également à effectuer des plus-values sur le marché.

2.1.6. Les courtiers

Les courtiers permettent l'accès au marché. Ils informent les opérateurs des cours auxquels se vendent et s'achètent les différentes monnaies.

Ils servent par ailleurs d'intermédiaires et mettent en contact les acheteurs et les vendeurs de devises. Il est en conséquence, plus facile pour un cambiste d'utiliser leur source plutôt que de contacter plusieurs banques susceptibles de lui vendre la devise qu'il cherche ou de lui acheter celle dont il veut se débarrasser.

Le courtier est particulièrement utile pour la négociation des devises qui ne font pas l'objet de change très fourni.

Les courtiers ne sont jamais obligés de dévoiler le nom des banques qu'ils mettent en relation. Cette discrétion est très utile pour les institutions qui ne veulent pas faire apparaître en un moment donné leur position acheteuse ou vendeuse dans telle ou telle devise.

Une fois la transaction effectuée, le courtier relève à chaque cambiste le nombre de sa contrepartie pour que chacun puisse enregistrer dans ses comptes l'opération réalisée.

La fonction d'un courtier est de rendre le marché plus efficace et plus fluide en étant un contact permanent avec ce nombreuses contreparties.

La qualité d'un courtier s'apprécie à la qualité et à la quantité des relations qu'il entretient avec les institutions financières actives sur le marché des changes.

Les courtiers traditionnels (boys brokers) qui ont dominé l'activité de courtage jusqu'au milieu des années 1990 ont été soumis à la concurrence des courtiers électroniques.

Le développement du courtage électronique a trois (3) conséquences importantes :

- les cambistes peuvent accéder directement et instantanément à de nombreuses banques ;

- les courtiers électroniques permettent aux cambistes de réaliser des transactions en rapprochant automatiquement les ordres d'achat et les ordres de vente et en fournissant une confirmation immédiate de la transaction ;

- toutes les banques clientes d'un système de courtage électronique peuvent accéder quelque soit leur taille aux meilleurs cours effectués sur les écrans.

Les deux (2) plus importants courtiers électroniques sont : Reuter et EBS (Electronic Bankerage System).

2.2. Les actifs négociés sur le marché des changes interbancaire au comptant

Le transfert de dépôt bancaire est le principal actif utilisé dans les transactions sur le marché des changes. Le numéraire ne constitue qu'un élément accessoire.

2.2.1. Transfert de dépôt bancaire

Le transfert de dépôt bancaire est un ordre de débiter un compte libellé dans une devise A et de créditer simultanément un autre compte libellé en devise B.

Les comptes débités et crédités pourront appartenir à une même personne ou à deux (2) opérateurs différents.

Exemple : un exportateur français disposant d'un compte à l'agence BNP Paribas à New York peut demander à cette de vendre 500 000 $ par transfert de dépôt bancaire et créditer simultanément son compte à la Société Générale de Paris ou dans n'importe qu'elle autre banque.

Suite à cette opération, le compte de l'exportateur à Paris sera crédité en euros de 500 000 $ valorisé au tri du marché à la date de l'opération. La rapidité est le principal avantage du transfert des dépôts bancaires.

Cet actif es un peu utilisé en comparaison des masses échangées par le transfert de dépôt bancaire. Le marché des billets est un secteur très marginal du marché des changes, la demande des touristes oblige cependant les banques en a détenir dans leur caisse.

2.2.3. Les principales devises négociées

Il existe une graduation dans l'importance des différentes devises utilisées sur le marché des changes.

Le Dollar Américain (USD) constitue la monnaie de référence. En effet, c'est contre la devise américaine que s'effectue la plus grande partie des transactions sur toutes les places financières.

L'Euro (EUR) et le Yen (JPY) ont une véritable dimension internationale. Ces devises font l'objet d'une concurrence contre le Dollar sur pratiquement toutes les places financières internationales.

La Livre Sterling (GBP), le Franc Suisse (CHF), le Dollar Canadien (CAD), le Dollar Australien (AUD) et les autres devises de statut comparable sont négociées sur l'ensemble des places financières internationales mais de façon plus ou moins continue.

Les autres devises convertibles ne sont cotées que lorsque la place financière émettrice est ouverte.

Les devises convertibles ne font pas l'objet d'un véritable marché et les cours sont déterminés par la Banque Centrale et les autorités monétaires locales.

2.2.4. Les sigles monétaires internationaux

L'ISO (Organisation Internationale de Standardisation) a normalisé les sigles monétaires internationaux au moyen d'un code alphabétique constitué de deux caractères servant à identifier le pays et d'un indicateur de l'unité monétaire.

Monnaies	Sigles
Franc CFA	XOF
Euro	EUR
Riyal Saoudien	SAR
Dollar Australien	AUD
Dollar Canadien	CAD
Dollar Américain	USD
Dollar de Hong Kong	HKD
Livre Israélienne	ILP
Yen Japonais	JPY
Livre Sterling	GBP
Couronne Norvégienne	NOK
Couronne Suédoise	SEK
Franc Suisse	CHF

2.2.5. Comment sont cotées les devises ?

Le marché des changes est un marché financier sur lequel s'effectuent des transactions sur les principales devises (monnaies nationales). Les devises sont identifiées par un code de 3 lettres :

Une opération sur le marché des changes consiste en l'achat, ou la vente, d'une devise au moyen d'une autre devise. Bien sûr, acheter des euros (EUR) contre des dollars (USD) revient à vendre des dollars contre des euros ; seuls le montant et le prix sont exprimés différemment.

Le cours de change (appelé aussi taux de change) est le prix d'une unité d'une devise, exprimé dans une autre devise. Si le cours de l'euro contre dollar, noté EUR/USD, est égal à 0,9100, 1 million d'euros s'échangent contre 910 000 dollars. On peut bien entendu en déduire que le cours du dollar en euro, USD/EUR, est égal à 1/0,9100 = 1,0989 et que 1 million de dollars s'échangent contre 1 098 900 euros.

En raison de l'importance du dollar dans les échanges internationaux, l'usage veut que l'on publie en priorité le cours de chaque devise contre le dollar, le sens de cotation n'étant pas nécessairement le même. Ainsi, on affiche :

Un échange entre 2 devises autres que le dollar s'effectue à un cours, dit croisé, qui se déduit des 2 cours de ces mêmes devises contre le dollar. La règle des fractions s'applique. Ainsi, par exemple :

2.2.6. Les transactions sur le marché des changes

Il existe, en toute généralité, deux grandes catégories de marchés financiers :

Dans le premier cas, les intervenants communiquent les ordres d'achat ou de vente, en précisant la quantité négociée (le montant) et, éventuellement, un prix limite (prix maximum pour un achat, minimum pour une vente). L'offre et la demande se rencontrent au sein du carnet d'ordres, le plus souvent, aujourd'hui, géré par un ordinateur central.

Dans un marché dirigé par les prix, et c'est le cas du marché des changes, les ordres d'achat et de vente ne sont pas transmis immédiatement. Auparavant, l'information sur le niveau du prix est requise.

Certains intervenants, les market makers (teneurs de marché), ont en effet pour charge d'informer les autres participants sur le niveau des prix qu'ils pratiquent et d'accepter toute transaction à ces niveaux de prix, pour des quantités qui doivent toutefois se situer dans un ordre de grandeur standard (par exemple de 1 à 10 millions de dollars sur le marché des changes).

Cette information sur les prix peut être transmise soit de manière orale, à la demande d'une éventuelle contrepartie (souvent par téléphone), soit de manière électronique pour alimenter un écran de cotation.

Les market makers, à la fois acheteurs et vendeurs potentiels, ne peuvent pratiquer le même prix dans les deux sens. Il affichent en réalité, pour chaque demande, 2 prix, en fourchette :

Pour le marché des changes, la cotation en fourchette se communique de la manière suivante :

Son interlocuteur, après avoir reçu cette information, peut, s'il le souhaite, effectuer l'une des 2 transactions, pour un montant standard, mais il sera bien sûr, contrairement au market maker, du mauvais coté de la fourchette. Il achètera des euros au prix fort de 0,9130 ou les vendra au prix faible de 0,9110.

Remarque 1 : Une cotation de 0,9190 / 20 correspond à une fourchette de 0,9190 à 0,9220

Remarque 2 : Un market maker peut interroger un autre market maker pour obtenir une cotation et, éventuellement, déclencher une transaction. (voir ci-dessous le tableau suivant).

2.2.7. La variation des cours sur le marché des changes

Il n'existe pas de cours unique, ou de fourchette de cours unique, sur le marché des changes, puisque chaque market maker peut afficher librement une fourchette de prix différente. Le mécanisme de la concurrence va cependant réduire les écarts de prix observés.

Si deux market markers 1 et 2, affichent deux fourchettes de prix, [A₁,V₁] et [A₂,V₂] disjointes, avec V₁<A₂ un intervenant arbitragiste peut s'enrichir (jusqu'à la ruine des market makers) en achetant au prix V₁ et vendant au prix A₂.

Le premier market maker, qui affiche la fourchette [A₁,V₁], n'est jamais appelé.

La meilleur fourchette [A,V] est constituée du prix d'achat du deuxième market maker et du prix de vente du troisième.

Supposons que se développe sur le marché, un mouvement de vente généralisé de l'euro contre le dollar. Les premiers market makers sollicités acceptent les ordres de vente et achètent au niveau du prix d'origine. N'ayant pas pour vocation de constituer leur richesse en euros (d'être "long" en euros), ces market makers vont, à leur tour essayer de vendre des euros à des collègues ce qui propage le mouvement de vente.

Pour arrêter réellement ce mouvement, chaque maket maker, pour ne plus être sollicité à l'achat, doit baisser sa fourchette (ne plus être compétitif), mais la généralisation de ce comportement provoque, cette fois, le mouvement de baisse générale de l'euro.

2.3. Le fonctionnement du marché des changes interbancaire au comptant

Le marché des changes au comptant est un marché totalement délocalisé. Les transactions entre les participants se font par téléphone ou par réseau électronique. De ce fait,, le marché est animé par des teneurs de marchés (market makers) qui en assurent la liquidité.

Les banques et les autres acteurs interviennent sur ce marché par l'intermédiaire de cambistes.

2.3.1. Le Rôle des Cambistes

Ceux qui effectuent des opérations de change à titre professionnel sont appelés cambistes.

Les banques en particulier ont des équipes de cambistes, tant pour réaliser les opérations propres de ces institutions sur le marché que pour satisfaire les besoins de change de leurs clients, par exemple, concernant les entreprises, pour leurs opérations de commerce. Ils agissent comme market marker, c'est-à-dire qu'ils « font des prix », pour une quantité soit standard soit spécifiée, et fournissent à la fois celui où ils achètent (bid, en anglais) et celui auxquels ils vendent (ask, en anglais), par exemple : 1 EUR = 1.2343 / 1.2346 USD.

Les cambistes doivent être en mesure de comprendre, d'analyser, critiquer et d'utiliser la théorie économique et financière. Ils doivent être dotées de qualités qui permettent la réussite.

La fonction de cambiste est claire : traiter au meilleur prix, anticiper, pressentir les fluctuations.

Sa mission en quelques secondes et sans la moindre signature passer des ordres c'est-à-dire engager quotidiennement sa banque pour plusieurs millions de dollars voire plusieurs dizaines de millions de dollars. Ce profil correspond à celui de traders ou des teneurs de marché (market markers) ce qui achètent et vendent des devises pour le compte de la banque. Toutefois, nous notons plusieurs dérives qui ont coûté cher à certaines banques, nous prenons le cas de la Société Générale qui a essuyé une perte de plus 2 milliards d'euros d'où l'urgence pour les autorités monétaires et financières d'assainir ce milieu si l'on sait que cela peut comporter des conséquences néfastes.

- en premier lieu, on trouve les cambistes clientèles : ils servent d'interface entre les teneurs de marché et les trésoriers d'entreprise ou d'institutions financières non bancaires. Ces derniers ne pouvant accéder directement aux traders et aux teneurs de marché ;

- les vendeurs (sales) constituent une troisième catégorie de cambistes. Ce sont des commerciaux qui essaient de vendre à leur clientèle les différents produits qui pour les plus complexes d'entre eux auront été élaboré par les ingénieurs financiers.

Parfois, ce sont les cambistes clientèles qui jouent le rôle de vendeur mais dans les salles de marchés des grandes institutions bancaires, la distinction est de plus en plus faite entre les vendeurs et les cambistes-clientèles ;

- les ingénieurs financiers : ils créent de nouveaux instruments ou adaptent des produits traditionnels afin de mieux répondre aux besoins des acheteurs. Ces produits sont vendus par les sales et les cambistes-clientèle.

- plus éloignés des salles de changes (y compris dans leur implantation au sein des banques) mais indispensables au fonctionnement d'une table de marché, on trouve les opérateurs du back office dont le métier est de s'assurer du bon déroulement (sur le plan administratif) des transactions et ceux du middle office dont le métier de procéder au contrôle des transactions. Les deux (2) fonctions (back office et middle office) pourront être regroupées.

Les cambistes travaillent sur des tables de change qui sont de véritables bijoux sur le plan de la communication de l'informatique et des télécommunications.

- 1 ou 2 terminaux fournissant une information en temps réel sur les cours de change et les taux d'intérêt. Les plus utilisés sont ceux de Reuter, Bloomberg, Telerate. Leur présence permet de relier entre elles toutes les salles de change du monde.

- plusieurs lignes directes afin de pouvoir joindre instantanément les filiales étrangères, les banques, les courtiers et les clients les plus importants ;

- un système d'information donnant en temps réel la position de la banque dans chaque devise ;

- un micro-ordinateur doté de logiciels d'aide à la décision permettant des calculs rapides en vue d'effectuer des opérations d'arbitrage, de placements, de spéculations, de couverture sur la base de décision de plus en plus souvent suggérées par l'ordinateur.

2.3.2. Unités de cotation

Les cambistes expriment l'unité de cotation d'un taux de change portant sur un couple de devises en points appelés pips. Pip est l'acronyme anglais de "price interest point", ou « point de swap » en français. À l'origine, comme son nom l'indique, celui-ci désignait l'unité de « déport » ou « report » du change à terme mais a fini par être appliqué à l'unité du marché au comptant. Il désigne la dernière décimale utilisée :

· dans le cas de l'Euro, c'est la quatrième décimale. Une cotation sur trois "pips", qui est la norme sur le marché interbancaire de l'euro/dollar, sera ainsi dans le premier exemple (1 EUR = 1,2345 USD) du paragraphe 1 ci-dessus : 1 EUR = 1,2343 - 1,2346 USD.

· dans le cas du Yen, ce sera la deuxième décimale, et une cotation sur quatre "pips" sera alors, toujours pour l'exemple ci-dessus, 1 USD = 110,93 - 110,97 JPY.

Le pip représente donc un pourcentage différent et non fixe pour chaque parité. Cet écart dépend :

1. de la devise dans laquelle on choisit par convention d'exprimer le taux de change (l'« incertain » de la comparaison), l'autre étant prise pour unité de marchandise (le « certain »).

Ces écarts entre les cours « acheteur » et « vendeur » d'une devise contre une autre sont très inférieurs à ceux qu'un particulier peut constater lorsqu'il souhaite réaliser une opération de change dans une officine de change (ou à sa banque) pour un montant modeste.

Dans le premier exemple, la quotité (quantité minimale) d'une opération de change sur le FOREX étant de 100 000 euros (la transaction standard étant plutôt en dizaines de millions), on notera qu'un pip pour une telle quantité échangée vaut 10 dollars. Dans le deuxième exemple, la quotité d'une opération de change étant de 100 000 dollars, un pip pour cette quantité vaut 1 000 yens (soit environ 9 dollars).

2.3.3. Les deux (2) niveaux du marché des changes interbancaires

Les transactions sur le marché des changes s'effectuent à deux niveaux complémentaires :

- sur le premier (de très loin le plus important quant au volume des transactions) se retrouvent uniquement les très grandes banques internationales traitant entre elles et avec les banques centrales (lorsqu'elles interviennent sur le marché).

Les banques actives sur ce compartiment sont peu nombreuses. De 50 à 80 au grand maximum. Ces institutions remplissent une fonction de dealers ou de market markers. Elles sont en permanence présentes sur le marché par l'intermédiaire de leurs cambistes et sont en mesure d'offrir à tout instant un cours acheteur et un cours vendeur sur un très grand nombre de devises.

§ les banques françaises : Société Générale, BNP Paribas, Crédit agricole Indosuez, Natexis Banque Populaire ;

§ les banques internationales : Citibank, Bank of America, Deutsch Bank, Crédit Suisse, Royal Bank of Canada ;

- à côté de ces grandes institutions financiers opèrent des banques de moindre envergure qui sont très actives sur certaines devises ou certaines places financières mais n'assurant pas nécessairement un rôle de teneur de marché sur toutes les devises ou toutes les places financières. Le deuxième niveau est celui du marché des détails. C'est là où se nouent les transactions entre les banques et leurs clients et plus particulièrement les relations entre les banques et les corporates qui n'accèdent pas directement au marché ou qui pour y accéder préfèrent intervenir pour des raisons qui leur sont assurées par les cambistes clientèles.

La distinction autrefois nette entre les deux niveaux a tendance à s'atténuer car certaines grosses sociétés non financières et de nombreux investisseurs institutionnels accèdent désormais directement aux teneurs de marché des plus grandes banques sans passer par les cambistes-clientèles. Cet accès direct est facilité par le fait que les sociétés non financières et les investisseurs institutionnels sont de plus en plus nombreux à posséder leur propre table de change.

Sur le marché au comptant s'effectue des achats et des ventes de devises qui doivent être livrées au plus tard 2 jours ouvrables après la date de conclusion de la transaction.

Ne font exception à cette règle que les transactions entre le dollar canadien et le dollar américain devises pour lesquelles la livraison se fait dans un délai de 24h.

Le jour de négociation du prix est appelé « la date de transaction », le jour de livraison des devises est « la date de valeur de l'opération ».

2.3.4. Cas particulier du taux euro/dollar

Le taux de change dit euro/dollar est le cours de l'euro chiffré en dollar américain, d'où la barre de fraction (ne pas confondre avec les eurodollars).

C'est l'instrument financier le plus actif et le plus traité du monde. Sa valeur est donc un indicateur suivi en permanence non seulement par les milieux économiques et financiers, mais aussi par les médias, tant spécialisés que généralistes, du monde entier.

Cette définition est en fait, la valeur externe de l'euro par rapport au dollar américain.

2.3.5. Les opérations sur le marché des changes

Les opérations de change sont le fait des banques et des institutions financières qui interviennent directement sur le marché des changes pour leur propre compte. Ces opérations sont également initiées par les intervenants extérieurs au marché pour le compte desquels ces institutions et plus particulièrement les banques achètent et vendent des devises. La clientèle des banques regroupe pour l'essentiel les investisseurs institutionnels et les entreprises (corporates) qui ne possèdent pas de table de change et les institutions financières qui n'accèdent pas directement au marché.

Les banques qui interviennent sur le marché des changes exécutent les opérations de couverture et de spéculation initiées par le client. Elles remplissent, ce faisant, le rôle d'un intermédiaire. Leur action va cependant bien au delà, elles agissent en effet, pour leur propre compte en effectuant des opérations de couverture, de spéculation et d'arbitrage.

Les mêmes opérations sont effectuées par tous les autres acteurs qui disposent d'une table de change et peuvent de ce fait intervenir directement sur le marché.

L'objectif des opérations de couverture est de protéger les créances et les dettes commerciales et financières contre les risques de baisse ou de hausse de cours des devises dans lesquelles elles sont libellées.

Les transactions réalisées par les banques sont très souvent la conséquence des opérations de protection initiées par les exportateurs, les importateurs, les prêteurs et les emprunteurs qui se couvrent contre les risques de change en le transmettant à une banque.

Les opérations de spéculations ont un objectif opposé à celui des opérations de couverture. Leur finalité es de tirer profit d'une évolution anticipée du taux de change.

Les opérations d'arbitrage permettent aux opérateurs qui accèdent directement au marché de tirer profit d'une divergence non justifiée dans l'évolution des taux de changes (soit 2 taux relatifs à une même devise, soit 2 taux relatifs à 2 devises) ces opérations sont réservées aux institutions qui interviennent directement sur le marché, car elles exigent une très grande rapidité de réaction et d'exécution et ne peuvent être entreprises que par des opérateurs disposant d'une table de change.

Considérons un importateur français d'automobile allemande devant payer dans 6 mois en DEM le fabricant fournisseur qui l'alimente régulièrement. Au moment où la facture de 3 000 000 DEM est établi, les parties du contrat connaissent le taux de change au comptant 1 DEM = 3,3770 FRF. A ce taux la facture de l'importateur français s'élève à 3,3770 x 3 000 000 = 10 131 000 FRF.

Le règlement de cette facture ne poserait aucun problème particulier à l'importateur si ce dernier était sûr à l'échéance de pouvoir échanger ces francs à ce même taux bilatéral, hors dans la pratique, ce taux varie et à l'horizon de 6 mois l'importateur est bien démuni pour anticiper le sens et l'ampleur de ces variations. Cette incertitude véhicule un risque particulier qui pèse sur lui : il s'agit du risque de change.

Si à l'échéance, le FRF s'est apprécié par rapport au DEM passant par exemple de 1 DEM = 3,3650 FRF, alors la facture ne sera plus que de 3,3650 x 3 000 000 = 10 107 000 FRF.

L'importateur enregistre ainsi une plus-value de change d'une situation qui lui est très favorable. Mais, si à l'échéance le franc français se dépréciait par rapport au DEM passant par exemple à 1 DEM = 3,3810 FRF, la facture s'établira à 3,3810 x 3 000 000 = 10 143 000 FRF.

L'importateur doit débourser d'une plus grande quantité de francs à ses engagements libellée en DEM, il subit une perte de change, une situation qui apparaît quant à elle très défavorable à l'importateur.

- soit fort de ses anticipations, l'importateur assume le risque de change et espère empocher le bénéfice d'une plus-value ;

Dans le premier cas, l'importateur spécule (en l'occurrence, il spécule sur la hausse du FRF vis-à-vis du DEM).

Dans le deuxième cas, l'importateur adopte un comportement de dedging (refuser de prendre le risque). S'il refuse la spéculation, 2 modalités de couverture lui sont offertes :

Pour se couvrir au comptant, l'importateur doit acheter immédiatement les DEM dont il aura besoin dans 6 mois et placer ces devises sur le marché monétaire correspondant.

Pour se couvrir à terme, l'importateur doit se porter sur un règlement particulier du marché à terme et achète les DEM au terme convenu avec son créancier (soit 6 mois).

L'importateur achète donc aujourd'hui les devises qui lui seront nécessaires dans 6 mois : ce faisant, le prix de l'acquisition de ces devises contre le FRF es fixé, le risque de change disparaît.

Sur tous les marchés sur lesquels les prix fluctuent librement sont appelés dedgers, ceux qui refusent d'assumer les risques inhérents aux fluctuations des cours. Mais pour que ces agents puissent se couvrir à terme il faut qu'il subit en mesure de trouver sur le marché d'autres agents prêts à couvrir les risques ou refusent. Ces autres agents sont des spéculateurs.

Spéculer sur le marché des changes au comptant est extrêmement simple. Il faut cependant distinguer 2 cas de figures, celui dans lequel le spéculateur dispose d'avoir dans les devises sur lesquels il veut opérer et celui dans lequel il en est donné :

- l'investisseur qui anticipe une hausse du $ sur € achète la première devise et vend la seconde en attendant d'être revendu, la devise américaine est placé sur le marché monétaire américain ou plus simplement celui des euro-dollars ;

- l'investisseur qui anticipe une baisse du $ sur € vend la devise américaine et achète l'euro. En attendant d'être revendu, celui-ci est placé sur le marché monétaire européen ou sur le marché international de l'euro.

Au différentiel de taux d'intérêt près (la différence entre les taux des marchés européen et américain), le profit ou la perte du spéculateur est égal à la différence entre le prix auquel il achète la devise et celui auquel il revend la devise ;

- Un spéculateur anticipe la baisse de l'euro sur le dollar à l'horizon d'un mois souhaitant tirer profit de ses anticipations mais ne disposant pas d'avoirs en euro, il emprunte la devise européenne, la vend contre du dollar sur le marché au comptant et place la devise américaine sur le marché monétaire. 1 mois plus tard, le spéculateur vend le dollar contre l'euro sur le marché de change au comptant et rembourse l'emprunt qu'il avait réalisé un mois plus tôt.

Au différentiel du taux d'intérêt près (la différence entre le taux d'emprunt de l'euro et le taux de placement du dollar), le résultat du spéculateur est égal à la variation du taux de change au comptant de l'euro par rapport au dollar que l'on multiplie par le montant de la transaction. Si ce taux a baissé, il réalise un gain. Si le taux de change a évolué en faveur de l'euro (contrairement à ces anticipations), il enregistre une perte ;

- s'il anticipe la hausse de l'euro, le spéculateur emprunte le dollar qu'il vend contre l'euro sur le marché au comptant. Ce dernier étant placé sur le marché monétaire avant d'être revendu 1 mois plus tard contre le dollar sur le marché de change au comptant ce qui lui permet de rembourser l'emprunt réalisé 1 mois plus tôt et de dégager un profit si ces anticipations sont vérifiées, il enregistre, en revanche, une perte si elles ne sont pas.

Les opérations susceptibles d'être mises en oeuvre sont des arbitrages spatiaux ou des arbitrages triangulaires

Le principe de l'arbitrage spatial est simple. Il consiste à acheter un actif en l'occurrence une devise là où il est peu cher et la revendre là où il est plus cher.

Exemple : le Zloty polonais est coté contre le dollar à Varsovie sur la base USD1 = 4,2429 PLZ . A Londres, au même instant la cotation reçoit à USD1 = 4,2450 PLZ.

Un cambiste percevant la différence des cours vend du dollar à Londres et l'achète simultanément à Varsovie. Si la transaction porte sur USD 1 000 000, le profit maximum auquel peut prétendre le cambiste (en négligeant les coûts de transactions) est égal à : (4,2450 - 4,2429) x 1 000 000 = 2 100 PLZ.

Dès que les cours sont en équilibre, c'est-à-dire identiques sur les 2 places financières, l'arbitragiste solde son opération en achetant du dollar à Londres et en le vendant à Varsovie ; 3 possibilités sont envisageables :

- le cours d'équilibre = USD1 = 4,2450 PLZ : dans cette hypothèse le profit est égal à 2 100 PLZ et il est réalisé à Varsovie ;

- le cours d'équilibre = USD 1 = 4,2429 PLZ : dans cette hypothèse le profit est toujours égal à 2 100 PLZ à Londres ;

- supposons que USD 1 = 4,2429 PLZ : dans cette hypothèse, de loin la plus réaliste des 3, le cambiste réalise un profit à Londres et à Varsovie :

Le cambiste n'est pas obligé d'attendre que les cours soient identiques à Londres et à Varsovie pour solder son arbitrage. Dans cette hypothèse le profit qu'il obtient est nécessairement inférieur à 2 100 PLZ.

- la première est que les taux de change sur 2 places financières sont rarement tout à fait identiques ;

- la deuxième est que l'arbitrage étant réalisé sur le marché au comptant, les achats et les ventes de devises sur chacune des 2 places financières doivent être réalisées le même jour au plus tard à la fermeture du marché pour la deuxième transaction à un moment où la convergence des taux de change n'est pas encore achevé.

Supposons que le cambiste solde son opération d'arbitrage au moment où les cours sont :

Le profit obtenu à Londres dans ce cas = (4,2450 - 4,2442) x 1 000 000 = 800 PLZ

Le profit obtenu à Varsovie dans ce cas = (4,2435 - 4,2429) x 1 000 000 = 600 PLZ

Les arbitrages ainsi réalisés ont tendance à régulariser les prix en faisant baisser le cours du Zloty à Varsovie et en l'augmentation à Londres. Les arbitrages cessent quand les cours sont identiques sur les 2 places financières. A défaut de l'être, la différence entre les cours va être inférieur ou égal au cours des transactions.

La liquidité du marché des changes est la présence de nombreux cambistes prêts à saisir toutes opportunités susceptibles de se présenter, ont pour conséquence que les arbitrages dans l'espace n'existent pratiquement plus sur les grandes devises internationales car les taux de change ne présentent plus de différence d'être arbitrés. Sur les devises de moindre importance et les monnaies des pays émergents, la réalité en est une autre, mais la liquidité et la profondeur du marché ne sont pas toujours suffisantes pour initier les opérations de grande ampleur.

Quand une banque intervient sur le marché des changes pour le compte de sa clientèle, elle procède en règle générale à des achats et à des ventes directes de devises.

Elle peut également passer par une devise tierce dans la mesure où cet arbitrage triangulaire lui donne la possibilité d'obtenir au profit supplémentaire.

Exemple : une banque est chargée de vendre 1 000 000 EUR provenant d'exportations effectuées par une entreprise canadienne, quand la banque reçoit l'ordre de vendre les euros, les taux sur le marché sont les suivants :

- la première possibilité qui s'offre à la banque est de vendre directement 1 000 000 EUR en supposant qu'il existe un marché direct « cross » entre le le dollar canadien et l'euro on aura : 1 000 000 x 1,7740 = 1 774 000 CAD ;

- la seconde solution est de passer par une devise tierce en l'occurrence le dollar américain : le cambiste vend dans ces conditions 1 000 000 EUR contre des dollars américains et achète simultanément des dollars canadiens contre les dollars américains, on aura : 1 000 000 x 1,1616 x 1,5274 = 1 774 227,8 CAD.

Par rapport à la vente directe, le passage par une devise tierce dégage un profit de 227,8 CAD = 1 774 227,8 - 1 774 000.

La réalisation d'un arbitrage triangulaire exige une grande célérité car les taux de change varient très rapidement et le cambiste risque de se faire coller si en effet pendant la première partie de l'arbitrage (la vente des euros contre des dollars américains) le taux de change entre le dollar américain et le dollar canadien passe de 1,5274 à 1,5271 dans ce cas, le résultat global de l'opération sera de :

1 000 000 x 1,1616 x 1,5271 = 1 773 879,36 CAD, ce qui n'est plus suffisant pour couvrir les frais de transactions.

Le cambiste ne peut plus déboucher son opération avec profit, il est « collé » avec des dollars américains, ainsi 2 solutions se présentent à lui :

· soit il achète immédiatement des dollar canadiens quitte à dégager des pertes ;

· soit il attend quelques minutes ou quelques heures en espérant une évolution favorable du taux du dollar américain par rapport au taux du dollar canadien.

Ce faisant, en prenant le risque d'accroître ses pertes au cas où l'évolution lui serait défavorable.

Dans l'exemple précédent, la banque était supposé recevoir un ordre de la clientèle, il est évident que les cambistes n'ont pas besoin d'avoir les ordres de la clientèle. Ils effectuent ces arbitrages de leur propre initiative et pour le compte de la banque. Dire qu'ils décèlent la possibilité d'obtenir un gain, les opérations d'arbitrage pour compte propre constituent une perte significative des transactions du marché de devises. Elles dégagent des profits unitaires relativement faibles mais non négligeables lorsque les cambistes interviennent pour des sommes importantes.

Si le cambiste avait travaillé avec 10 000 000 EUR au lieu d'opérer sur 1 000 000 EUR, le solde serait ressorti à 2 278 $ dont il aurait fallu toujours enlever 27,8 $ pour obtenir un profit net de 2 250,2 CAD.

Ces arbitrages triangulaires tout comme les arbitrages directs ont tendance à régulariser les cours de change de sorte qu'il est difficile pour les cambistes de réaliser des gains d'arbitrage.

Quand les cours sont en équilibre, il est possible de calculer le taux du change entre 2 devises à partir des taux de ces 2 devises exprimées dans une monnaie tierce, le taux entre le dollar américain et le dollar canadien d'une part, entre le dollar américain et l'euro, d'autre part, étant en équilibre :

Il était possible de déterminer le taux du dollar canadien par rapport à l'euro en effectuant le rapport de ces 2 taux de change :

2.3.5. Les opérations de change au sein des pays de la zone CFA

L'avènement de l'Euro le 1^er janvier 1999, bien que purement formel, a bouleversé nos habitudes et doit nous inciter à la plus grande attention lors des opérations de change.

Le franc CFA étant historiquement lié au franc français par une parité fixe, il en résulte que les règles précédentes s'appliquent ipso facto aux opérations de change pratiquées dans les pays de la zone CFA sous réserve des adaptations nécessaires, et notamment de la parité fixe : 1 FRF = 100 XOF qui permet de déterminer la parité euro - CFA : 1 EUR = 655,957 XOF.

Toutes les opérations de conversion doivent s'effectuer en euro. Ainsi, par exemple, pour convertir du dollar en francs CFA, la somme en dollars doit d'abord être convertie en euros et ensuite le nombre d'euros obtenu sera converti en francs CFA selon la parité fixe de 1 euro pour 655,957 XOF.

Le cours de ces devises variant quotidiennement, le banquier supporte un risque de change contre lequel il se prémunit en appliquant aux opérations d'achat un cours inférieur à celui pratiqué pour la vente.

A ce différentiel de cours s'ajoute une commission assortie généralement d'un minimum de perception.

Afin d'expliciter ce différentiel de cours et les techniques de conversion exposées précédemment, il peut être utile de raisonner sur deux exemples pour lesquels nous retiendrons les cours « achat » et « vente » supposés ci-dessus et une commission de 3 % (à laquelle s'ajoute la TPS « Taxe sur Prestation de Service » de 10 %).

La banque achète les francs suisses et doit donc retenir le cours « achat »

La banque va vendre des francs suisses au client et doit donc retenir le cours « vente ».

- un calcul estimatif pour déterminer la somme exacte en CHF qu'il sera possible de délivrer au client ;

2.3.6. Le taux de change au comptant

- dans la première : le taux de change est le prix d'une unité de devises étrangères (le plus souvent le dollar américain) en terme de monnaie nationale. Exemple : le 9 mars 2005 : 1 $ = 1,2086 CAD à Montréal et à Zurich USD 1 = 1,1622 CHF.

Cette modalité de cotation est dite « à l'incertain ». Elle est utilisée sur toutes les places financières du monde à l'exception de celle du Royaume-Uni, Irlande, Australie, Nouvelle Zélande et de quelques autres pays influencés par la culture et les traditions britanniques ;

- dans la seconde formulation dite cotation « au certain », le taux de change est le prix d'une unité monétaire nationale en termes de monnaies étrangères. A Londres par exemple, le 2 septembre 2003, la Livre Sterling cotait 1 GBP = USD 1,9214.

Les deux (2) modes de cotation traduisent une même réalité et sont parfaitement identiques. A un instant donné, le produit de ces 2 cotations pour 2 devises est égal à 1 ; on passe donc de la première cotation à la seconde (de la seconde à la première) en faisant le rapport 1 / le cours.

Exemple : le 9 février 1999 coté à l'incertain le CAD valait USD1 = 1,4948 CAD, coté au certain, il se négociait à : 1 CAD = USD 0,6690.

Le cours acheteur est le prix auquel la banque se propose d'acheter les devises,

Lorsqu'une banque annonce cette fourchette, cela signifie qu'elle est prête à acheter du dollar américain sur la base de USD 1 = 1,4948 CAD et à le vendre au prix de USD1 = 1,4956 CAD.

Ce qui est vrai du dollar américain par rapport au dollar canadien l'est également de toutes les autres couples de devises.

La différence entre le cours vendeur et le cours acheteur représente la marge de la banque (on parle également de « spread » ou de fourchette). Cet écart varie légèrement d'un établissement à l'autre. La plus ou moins grande agressivité de la banque est sa position dans la devise considérée.

La différence entre les cours offerts et les cours demandés est généralement bien faible et inférieur à une « figure ». Ce terme est utilisé par les cambistes pour définir le 2^e chiffre après la virgule.

Lorsque le taux de change passe de USD 1 = 0,6550 CAD à USD 1 = 0,6750 CAD, on dit qu'il a varié de 2 figures. Elle peut cependant s'accroître sensiblement lorsque les marchés deviennent nerveux, étroits ou illiquides, la fourchette peut alors atteindre plusieurs figures.

Bien que les cours soient exprimés avec une fourchette, il est toujours possible et facile de passer d'une cotation à l'incertain du dollar canadien à Montréal à une cotation au certain et réciproquement.

Soit la cotation à l'incertain du dollar canadien à Montréal à partir de la cotation USD1 = 1,4940 - 1,4956 CAD, il est possible d'évaluer le prix du dollar canadien par rapport au dollar américain (c'est-à-dire obtenir une cotation au certain du dollar canadien).

Le cours acheteur du dollar canadien est obtenu en inversant la valeur du cours vendeur du dollar américain.

Ces écarts entre le cours acheteur et le cours vendeur se retrouvent sur le marché des billets mais les fourchettes appliquées sont très supérieures à celles du marché interbancaire. Elles sont par ailleurs, différentes d'une banque à l'autre à un même moment du temps.

· soit fixe, autrement dit constant par rapport à une monnaie de référence (en général le dollar américain ou l'euro), par décision de l'Etat qui émet cette monnaie. Le taux ne peut alors être modifié que par une décision de dévaluation (ou de réévaluation) de cet Etat. Un Etat ne peut cependant pas décider d'adopter n'importe quel taux de change de sa monnaie. S'il fixe ce taux de change à un niveau trop haut ou trop faible, le taux de change pourra être « attaqué » sur le marché des changes. Si les autorités monétaires n'arrivent pas à faire face (grâce à leur réserve de change), elles devront modifier leur parité.

· soit flottant et déterminé à chaque transaction par l'équilibre entre offre et demande sur les marchés des changes. Il s'agit d'un marché mondial interbancaire des monnaies, de moins en moins centralisé sur des lieux spécifiques de cotation et d'échanges, car reposant sur des liaisons informatiques entre banques.

· soit un cours « spot », c'est-à-dire « au comptant », pour les achats et ventes immédiats de devises,

· soit un cours « forward », c'est-à-dire « à terme », pour les opérations de change à échéance future.

Certains économistes avancent que l'évolution des taux de change répond à certaines variables fondamentales, alors que d'autres préfèrent expliquer les fluctuations de taux de change à partir d'autres arguments.

Une balance des transactions courantes excédentaire devrait se traduire par une appréciation du taux de change ; inversement dans le cas d'une balance des transactions déficitaires.

Au cours des années 1920, un économiste suédois Gustav Cassel met en évidence la relation entre le taux d'inflation entre deux pays et le taux de change de leur monnaie. Ainsi, ce dernier doit s'établir de telle sorte que le prix national et les prix des produits étrangers soient identiques.

Ainsi, un pays qui subit une inflation plus forte que celle de ses partenaires commerciaux devrait voir sa monnaie dépréciée.

Ce mécanisme a longtemps fonctionné pour le franc français qui se dépréciait par rapport au mark notamment pendant les années 1980, le taux d'inflation en France étant supérieur à celui de l'Allemagne, surtout avant la réunification allemande.

Exemple : si un bien se vend 3 400 FRF en France, 1 000 DM en Allemagne. Selon la théorie des parités des pouvoirs d'achat, le taux de change d'équilibre doit être de 3 400 / 1 000, soit 1 DM = 3,40 FRF. Si le taux d'inflation est de 5 % en France et de 2 % en Allemagne, le nouveau taux d'équilibre s'établira à : (3 400 x 1,05) / (1 000 x 1,02), soit 1 DM = 3,50 FRF.

Un placement doit théoriquement avoir la même rémunération, le même rendement quel que soit le pays considéré. Un investisseur place ses capitaux à l'étranger car il espère obtenir un gain soit de change, soit d'intérêt. Donc, la différence entre les taux de change doit compenser la différence entre les taux d'intérêt pour rendre l'investisseur indifférent entre les deux pays pour placer ses capitaux.

Si un pays désire augmenter le taux de change de sa monnaie, il peut le faire en attirant les capitaux, c'est-à-dire en relevant le taux d'intérêt.

La hausse des taux d'intérêt entraîne moins de sortie de capitaux nationaux, une diminution de l'offre nationale et une hausse du taux de chante.

B - Les autres déterminants du taux de change

Les titres (étrangers ou nationaux) qui ont le meilleur rendement vont être achetés par les détenteurs de capitaux, ce qui entraîne l'appréciation de la monnaie du pays où le titre a le meilleur taux d'intérêt.

Les variations précédentes peuvent expliquer assez convenablement les variations des taux de change à long terme, mais certainement pas à court terme.

Selon certains économistes, l'instabilité des taux de change provient de ce que les vitesses d'ajustement sont différentes sur les marchés financiers et les marchés des biens et services. En fait, les prix (cours) sur les marchés financiers (actions, obligations, devises) s'ajustent instantanément aux variations de l'offre et de la demande alors les prix des biens et des services sont beaucoup plus rigides à court terme.

Ainsi, les mouvements des taux de change à court terme sont plus importants par rapport à ce qu'ils auraient été à long terme.

L'idée de base est qu'il peut y avoir des écarts durables entre les cours constatés et ceux qui découleraient des variables fondamentales, sans pour autant que les opérateurs soient irrationnels.

Dans cette logique, il s'agit d'étudier comment les anticipations et le comportement des opérateurs agissent sur la détermination des taux de change. Il suffit que la majorité des opérateurs prévoient un cours, et agissent en fonction de ce pronostic, pour qu'il soit réalisé, ce qui renforce l'anticipation. Le cours correspond dès lors à sa valeur anticipée ; on dit que les anticipations sont autoréalisées : la « bulle » se forme.

Mais les « bulles » finissent par éclater car, selon le même principe de mimétisme qui avait prévalu lors de la formation de la « bulle », les rumeurs annoncent un jour le revirement des cours et les anticipations se portent alors vers la baisse.

Aujourd'hui, les facteurs financiers ont une plus grande influence sur le taux de change que les facteurs économiques.

Puisque la devise d'un pays est à la base une créance détenue sur la banque centrale de ce pays, la détention d'une devise étrangère peut être vue comme la détention d'une créance « à vue » sur le pays qui l'a émise.

Sur le court terme

Les taux de changes varient fortement au cours d'une même journée, ces variations ne peuvent pas être expliquées par la théorie de la Parité du Pouvoir d'Achat (PPA). Dans ce cadre d'analyse de court terme, il est nécessaire de se référer à d'autres explications.

Ces variations quotidiennes reposent sur la notion de rentabilité anticipée des dépôts en devises. Les agents économiques détermineront leur demande des différentes devises en fonction de la rentabilité qu'ils anticipent de dépôts dans ces devises.

Imaginons un agent vivant dans la Zone Euro, il se demande s'il est plus rentable de détenir des dépôts en euros ou des dépôts en dollars.

Ses dépôts en euros lui rapporteront un taux d'intérêt anticipé i_d (taux d'intérêt sur les dépôts dans la Zone Euro). Donc la rentabilité anticipée R_d de ces dépôts est en euros vaut :

D'un autre côté, s'il compte placer ses dépôts en dollars, ils lui rapporteront un taux d'intérêt anticipé i_f (taux d'intérêt sur les dépôts aux Etats-Unis), c'est-à-dire cette fois le taux d'intérêt américain. La différence est que, comme notre agent est européen, il désirera les retrouver en euros, d'où la nécessité de les reconvertir dans cette devise. Par conséquent, il doit aussi prendre en compte la variation du taux de change entre les devises sur la période de son dépôt. Il aura donc cette fois une rentabilité anticipée :

avec e_t le taux de change actuel (à l'instant t) de l'euro par rapport au dollars et e_t_{+ 1} le taux de change anticipé de l'euro par rapport au dollars lorsqu'il retira son dépôt (à l'instant t + 1).

Ansi

est la variation anticipée mesurée en euros de la valeur des dépôts liée à la variation du taux de change euro / dollar sur cette période.

Notre agent va donc arbitrer entre ces deux rendements (c'est-à-dire choisir le meilleur). Un agent américain ferait la même chose mais à l'inverse.

Cet arbitrage, effectué par l'ensemble des agents et dans le cadre d'une circulation parfaite et libre des capitaux, nous amène à une égalisation de ces deux rentabilités (due aux choix de détention des différentes devises). Cette égalisation implique l'équation suivante, nommée condition de parité des taux d'intérêt (PTI) :

Ces rentabilités dépendent, comme nous venons de le voir, en premier lieu des taux d'intérêt anticipés et de la valeur anticipée du taux de change. L'évolution des taux d'intérêt (et donc des taux de change) dépend des données suivantes :

Toutes ces valeurs sont considérées comme relatives car elles sont à considérer à chaque fois relativement à l'autre économie. Plus clairement, si l'inflation anticipée est de 2 % aux Etats-Unis et dans la Zone Euro, l'inflation anticipée relative est nulle, donc aucun effet.

Sur le long terme

Figure 1 : Reconstitution du taux de change euro-dollar de janvier 1972 à janvier 1999 à partir des taux de change du Franc Français ou du Deutschemark.

A long terme, les monnaies doivent théoriquement se rapprocher des parités d'équilibre obtenues à partir de paramètres structurels. Les déséquilibres et, beaucoup plus rarement, les équilibres, dans la valorisation des devises, se mesurent à partir des parités de pouvoir d'achat (PPA). Il s'agit d'un exercice statistique complexe, qui consiste à comparer dans la durée le pouvoir d'achat d'un consommateur-type dans un pays et une gamme de produits de consommation donnée avec celui d'un autre consommateur-type dans un pays différent et pour une gamme de produits de consommation voulue proche, mais correspondant toutefois à d'autres habitudes locales en matière de mode de vie et de structure des coûts. En pratique, on utilise généralement le dollar américain comme devise de l'indice commun et on va ainsi à chaque fois comparer le pouvoir d'achat d'un consommateur-type d'un pays X et celui d'un consommateur-type américain.

La parité de pouvoir d'achat, si elle est utile pour les comparaisons internationales de niveau de vie, où des marges d'erreur de quelques pourcents ne sont pas significatives, son utilisation pour l'analyse du marché des changes doit être effectuée avec la plus grande prudence.

Rôle économique des taux de change

Les taux de change (et les taux d'intérêts, qui leur sont étroitement liés) agissent bien entendu sur les prix à l'importation et à l'exportation. Ils ont une influence sur le sens des flux de capitaux entre zones économiques.

De ce fait, les pays et zones économiques peuvent être tentés d'agir sur les taux de change, sous prétexte souvent d'éviter la spéculation (en fait ces manipulations ont plutôt tendance à l'encourager), et dans le but d'améliorer (baisse du taux de change) :

Cette baisse du taux de change aura également des effets négatifs (renchérissement des importations, etc.), elle n'est pas forcément souhaitable.

2.3.7. Les caractéristiques du marché des changes

Le marché des changes se tient tous les jours ouvrables entres les cambistes des établissements de la place soit directement de banque à banque soit indirectement par l'intermédiaire des courtiers. Les opérations se font également avec les correspondants étrangers.

Le marché des changes fonctionnement en continu ce qui veut dire qu'il est toujours possible pour un opérateur d'acheter ou de vendre des devises pendant les heures d'ouverture du marché.

Le dollar américain occupe une place centrale car il sert de pivot à l'ensemble des transactions.

Toutes les devises sont cotées contre le dollar alors qu'elles ne sont pas nécessairement cotées entre elles de sorte qu'un banquier vendant des yens pour acheter des francs suisses doit nécessairement passer par le dollar.

Il vend par exemple des Yens contre des dollars et revend ces dollars pour obtenir des Francs Suisses.

Il est en effet pratiquement impossible de vendre directement du Yen contre le franc suisse faute de marché direct entre ces 2 devises.

Cette procédure est générale et concerne de très nombreuses devises négociées sur le marché des changes.

Toutefois, depuis 1987, il faut noter l'apparition de transactions directes entre 2 devises dont l'une n'est pas le dollar. Ces transactions qualifiées de « cross » dans la terminologie des opérateurs représentait en 1997 près de 15 % des échanges réalisés sur le marché. Ces « Cross » étaient pour l'essentiel le fait des monnaies européennes (FRF / DEM ; DEM / CHF ; Florin / DEM ; le Shilling autrichien / DEM).

Leur importance a fortement décrue en 1998 consécutivement à la réduction de la volatilité des devises européennes associées à la création de l'Euro.

L'exécution des opérations de la clientèle diffère selon que les ordres sont « au mieux » ou à « cours limité ».

Les autres sont exécutés immédiatement par le cambiste au meilleur cours pouvant être obtenu sur le marché de l'achat comme à la vente.

Dans le cas de transactions à cours limité, le donneur d'ordre fixe un seuil au delà ou en deçà duquel le cambiste ne doit pas aller. Il demande par exemple de vendre 5 millions $ à un cours supérieur à USD1 = 1,0250 EUR. Les achats peuvent également se faire à un cours limité.

L'opérateur demande par exemple au cambiste de lui acheter 10 millions $ à un cours inférieur à USD1 = 1,0440 EUR.

De nombreuses devises ont un rôle marginal dans le financement du commerce international et ne sont pas cotées sur toutes les places financières. Elles font l'objet de transactions sur le marché national et sur une ou deux places internationales entretenant des relations privilégiées avec le pays de la devise en question. Pour acheter ou pour vendre ces monnaies, les opérateurs s'adressent aux principales banques de la place financière ou aux établissements internationaux spécialisés dans leur cotation.

Le marché des changes n'ayant aucune localisation géographique, les cambistes peuvent s'adresser aux différentes places financières.

Ils communiquent grâce à des instruments modernes de transmission (telex, téléphone...), des réseaux spécialisés (Reuters, Telerate) et des systèmes informatiques qui leur permettent d'effectuer et d'enregistrer rapidement les opérations.

Le marché des changes est aussi caractérisé par un marché continu c'est-à-dire qui fonctionne à travers le monde entier 24h/24.

En outre, nous pouvons noter que le marché des changes est un marché gigantesque du fait du volume de transactions qui peut avoisiner 1 000 milliards de dollars par jour.

Un marché-réseau dominé par quelques places financières

A la différence des marchés boursiers, qui ont une localisation géographique précise, le marché des changes ne connaît pas de frontières : il y a un seul marché des changes dans le monde. Les transactions sur devises se font aussi bien et en même temps à Paris, Tokyo, Londres ou New York.

De par son caractère planétaire, le marché des changes est donc une organisation économique sans véritable réglementation : elle est auto-organisée par les instances publiques et privées qui y interviennent.

Le marché des changes est géographiquement très concentré sur les places financières de quelques pays : Royaume-Uni, Etats-Unis, Japon, Allemagne, France.

Les opérations sur les marchés des changes sont concentrées sur un petit nombre de monnaies, et très majoritairement sur le dollar. L'euro occupe également une part importante des transactions internationales, viennent ensuite le Yen et la Livre Sterling.

Trois groupes d'agents opèrent sur le marché des changes : le premier groupe est constitué par les entreprises, les gestionnaires de fonds et les particuliers, le deuxième réunit les autorités monétaires (banques centrales), le troisième groupe rassemble les banques et les courtiers qui assurent le fonctionnement quotidien du marché. Les agents du premier groupe n'agissent pas directement mais transmettent aux banques des ordres dits « de clientèle » pour l'achat ou la vente de devises. C'est le marché de détail (transactions entre les banques et leurs clients) les autorités monétaires interviennent sur le marché pour réguler les cours (achat et vente de devises) et éventuellement réglementer les opérations de changes (contrôle de change). Les cambistes des banques et les courtiers sont les seuls intervenants privés à opérer directement sur le marché des changes. Pour cette raison le marché des changes est d'abord un marché interbancaire de gros où près de 90 % des opérations cambiaires sont réalisées entre les banques et les autres intermédiaires financiers.

Le risque de change est le risque de perte en capital lié aux variations futures du taux de change.

Depuis les années 1970, ce risque s'est fortement accru avec le flottement généralisé des monnaies et le développement des transactions commerciales et financières internationales.

L'existence de variations de changes entraîne deux types d'attitude différentes de la part des intervenants sur le marché : certains groupes ne souhaitent pas parier sur ce que seront les taux de change dans le futur. Ils sont exposés à un risque de change dans le cours de leurs activités ordinaires et recherchent une couverture à leur position créditrice et débitrice. D'autres groupes estiment pouvoir prendre une position exposée au risque à un risque de change pour réaliser un gain. Il y a alors spéculation sur l'évolution future des changes au moyen d'opérations d'arbitrages. Dans la réalité, les opérations cambiaires mêlent à des degrés divers couverture et spéculation et les mêmes individus peuvent adopter ces deux attitudes.

Le contrat de change à terme est le principal moyen de se couvrir ou de spéculer sur le marché des changes. Ce qui explique pourquoi il domine le contrat de change au comptant : en 1998, 63 % des opérations des marchés de changes sont des opérations à terme et 37 % seulement des opérations au comptant. Un contrat de change à terme est un accord pour échanger une monnaie contre une autre à une date future à un prix fixé aujourd'hui, le taux de change à terme. Il existe différents contrats de change à terme : les contrats basés sur les opérations traditionnelles, terme bancaire et « swap » sont les plus répandus ; ceux basés sur les autres produits dérivés, « futures » et options sur devises restent marginaux.

Section 3 : Le marché à terme

Le marché des changes à termes est un marché dont les conditions de la transaction (quantité et cours) sont immédiatement déterminées, mais dont la livraison et le paiement interviendront à une échéance convenue et prédéterminée.

Ce marché peut être utile pour un exportateur qui va recevoir des devises à une échéance donnée et qui souhaite dès maintenant figer le cours de change de son exportation afin de garantir le produit de ses ventes en devises nationales.

On peut bien évidemment appliquer le même raisonnement à un importateur qui veut fixer d'avance le coût de son approvisionnement.

On retrouve également sur le marché des changes à terme l'existence des contrats de Swaps (d'échanges) de devises. Ceux-ci constituent un engagement d'acheter (ou de vendre) au comptant un montant de devises et de revendre (ou racheter) à terme ce même montant de devises.

Lorsque le taux de change à terme (généralement exprimé avec 4 chiffres après la virgule) d'une monnaie est supérieur à son taux de change au comptant, le taux de change à terme est en report. Dans la situation inverse, il est en déport. Le report (ou le premium) est l'écart entre le taux de change à terme et le taux de change au comptant. Par exemple si le taux de change au comptant est de 5 FRF et le taux de change à terme es de 5,0500 FRF le report est de 0,05. il est aussi possible de rire qu'il y a 500 points de terme ou encore que le taux implicite du terme es de 4 %. Dans ce cas, le calcul suivant est effectué : [(0,05/5) * (12/3)]. Les cambistes de banque ont aussi l'habitude de coter le taux de change à terme en fonction du taux de change au comptant. De ce fait, le taux de change au comptant et les points de terme sont exprimés. Le signe est implicite : il y a report si les points à terme sont plus faibles pour le cours acheteur que pour le cours vendeur (le cours acheteur est le cours qui est exprimé en premier) et inversement pour le déport.

La généralisation et la formalisation de la détermination du taux d'intérêt présentée dans l'exemple précédent permettent d'aboutir à l'expression du taux de change à terme en fonction du taux de change au comptant.

L'exportateur qui a signé un contrat commercial en devises étrangères redoute une baisse du cours de sa devise de facturation. S'il veut se couvrir contre le risque de change à l'aide du marché interbancaire à terme, dès la signature du contrat, il va vendre à terme sa créance. Ainsi, dès ce jour, il va connaître la somme en FRF qu'il recevra à terme (c'est-à-dire lors du règlement par son client). De ce fait, il est insensible aux éventuelles fluctuations des cours de change entre la date de la signature de son contrat et le moment de l'encaissement de sa créance.

L'importateur qui effectue des achats en devises étrangères et qui bénéficie d'un certain délai de règlement, lui, craint, une hausse du cours de sa devise de facturation. En effet, cette hausse se traduirait pour lui par un renchérissement du coût de ses achats. De ce fait, s'il veut se couvrir contre le risque de change, dès la conclusion de son contrat d'achat, il peut acheter à terme les devises qui lui seront nécessaires pour régler sa dette.

Ainsi, il connaîtra immédiatement le montant de son achat en FRF en ayant recours au cours à terme.

· un achat à terme de devises ne nécessite pas de sorties de fonds. Le transfert de fonds n'intervient qu'à l'échéance, ce qui est un avantage conséquent par rapport à un achat au comptant de devises ;

· le coût de ce type de couverture apparaît à travers l'expression du taux de change à terme qui est dépendant du taux de change au comptant. Ainsi, lorsqu'il y a report, le taux de change à terme étant supérieur au taux de change au comptant, le coût d'achat des devises à terme est plus élevé que le coût d'achat de devises au comptant (mais dans ce cas, la vente à terme de devises est plus intéressante que la vente de devises au comptant). En revanche, en situation de déport le coût d'achat à terme de devises est plus faible que le cours d'achat au comptant de devises. Par conséquent, le coût d'une couverture sur le marché interbancaire à terme est dépendant du différentiel de taux entre le cours au comptant et le cours à terme.

3.3. Les contrats à terme

Un contrat à terme correspond à une position ferme sur un marché organisé de prendre livraison ou de donner livraison à une date donnée d'un produit sous-jacent à un prix prédéterminé.

Les produits sous-jacents d'un contrat à terme peuvent être des actifs financiers, tels que des indices boursiers ou des obligations, ou encore des marchandises ou des matières premières telles que les produits pétroliers, les céréales ou les métaux. Ces contrats standardisés précisent la quantité et la qualité des actifs qui constituent le sous-jacent du contrat.

Un contrat à terme sur un marché organisé consiste à prendre une position ferme d'achat ou de vente d'un sous-jacent à un prix fixé à l'avance, à une échéance déterminée et pour une quantité donnée. A titre d'exemple, on peut citer les contrats à terme qui portent sur les obligations de première signature ou les contrats à terme de marchandises tels que les contrats de blé ou de cuivre, d'aluminium et de zinc. Ces contrats permettent de fixer un prix d'achat ou de vente pour une échéance future. Ils offrent une possibilité de gestion du risque de prix de marchandises ou du risque du taux d'intérêt.

Lors d'une décision de production d'un champ de blé ou de maïs, le critère véritablement sélectif est celui du plan de production. Une fois la production imposée, le producteur est dans l'obligation de prendre une décision de valorisation. Dans une telle situation, il dispose de deux stratégies de base :

· ne rien faire et attendre afin de valoriser la production dans le futur. Cette stratégie est fréquemment utilisée. Elle est fortement spéculative compte tenu de la volatilité des prix sur le marché des céréales ;

· la valorisation immédiate de la production par une vente à terme. Cette stratégie fixe définitivement le prix, protège le producteur d'une baisse des cours mais ne lui permet pas de profiter d'une hausse des cours.

Chaque stratégie peut être préférable à l'autre pour différentes conjonctures et selon l'anticipation de l'évolution des cours par le producteur. La stratégie optimale consiste donc en une combinaison des ces trois stratégies au cours du temps.

Les critères de décision du raffineur reposent sur la quantité de produits à transformer, sur la date d'achat du brut et sur l'horizon de raffinage. Le plan de raffinage est essentiel afin d'assurer la marge bénéficiaire. Les produits pétroliers sont en effet des matières premières difficiles à stocker. Il est alors intéressant pour le raffineur de mettre en place une stratégie de stockage virtuel sur les marchés à terme. Les coûts de stockage étant souvent supérieurs aux marges de raffinage, cette méthode permet de réduire la marge de raffinage sans diminuer pour autant la marge bénéficiaire. En fait, l'ensemble des raffineries fonctionne en flux tendus et dispose de la stratégie de valorisation suivante :

· l'achat à terme d'une quantité de brut à 3 mois qui correspond à la capacité de raffinage de l'entreprise ;

· la valorisation immédiate de la production par une vente à terme de contrat de fioul domestique et/ou d'essence sans plomb compte tenu du plan de raffinage fixé en fonction de la demande sur le marché.

Ces deux opérations sur le marché à terme des produits pétroliers permettent au raffineur de fixer à l'avance sa marge bénéficiaire sans avoir à se soucier de son approvisionnement en brut dans les 3 mois ni de la vente de ces produits raffinés à l'échéance.

A l'échéance des 3 mois, le raffineur sera en mesure de bénéficier de son opération de couverture. Si le prix du brut a augmenté, le bénéfice qu'il réalisera sur le marché à terme lui permettra théoriquement de compenser cette hausse des prix. Si le prix du brut sur le marché au comptant s'est déprécié, alors le gain qu'il réalisera sur l'achat du brut lui permettra de rembourser la perte enregistrée sur le marché à terme. En cas de rupture des stocks, le raffineur aura toujours la possibilité de se fournir en brut en prenant livraison sur le marché à terme. A la fin du processus de raffinage, si le marché ne lui offre pas de meilleurs débouchés que les contrats de vente à terme, il aura la possibilité de livrer son stock sur le marché à terme et de conserver ainsi sa marge de raffinage.

3.4. Les contrats d'option

Un contrat d'option offre le droit et non l'obligation d'acheter ou de vendre un actif sous-jacent à un prix prédéterminé au moment de la transaction. Il existe deux (2) types d'options : l'option dite européenne ne permet d'exercer ce droit qu'à la maturité du contrat, alors que l'option dite américaine permet d'exercer le droit d'achat ou de vente tout au long de la durée de vie de l'option. Les contrats d'option sont en général émis sur des marchés organisés où les caractéristiques de l'actif sous-jacent sont standardisées.

Dans de nombreux cas, l'arbitrage en couverture d'actif constitue une valorisation. Dans cette situation, les contrats à terme ont un intérêt limité puisqu'ils aboutissent uniquement à figer, à un moment donné, la valeur ou le rendement d'un actif. Les contrats d'option permettent la mise ne oeuvre de stratégies évolutives tout en assurant une meilleure maîtrise du risque.

Les contrats d'option offrent des opportunités d'arbitrage plus adaptées aux activités économiques qui comportent un grand nombre de clauses conditionnelles. Il est en effet très courant, en matière commerciale ou financière de donner des avantages aux contreparties ou à l'inverse d'en obtenir. Ces pratiques peuvent être analysées en termes de positions conditionnelles. Ainsi, alors que l'instrument privilégié permettant de protéger une position ferme sera le contrat à terme, une positon conditionnelle obtiendra une meilleure protection avec l'utilisation de contrats d'option.

Afin d'illustrer une position conditionnelle, nous choisirons le cas d'un distributeur décidant de répondre à un appel d'offre pour la livraison d'un changement de cacao à une industrie chocolatière. Dans ce cas particulier, la position du distributeur est une position conditionnelle qui dépend de la réponse de l'adjudicateur. Lorsque la réponse est positive, la date de l'appel d'offre et la date de la réponse, des variations du cours de cacao peuvent survenir et fausser ainsi les données de l'offre. Le distributeur dispose de trois stratégies :

· ne rien faire et attendre l'adjudication de l'offre. Cette stratégie engendre, pour le distributeur, le risque de ne plus être en conformité avec le marché ;

· la valorisation immédiate de la proposition par un achat à terme. Cette stratégie fixe définitivement le prix, mais le distributeur prend le risque de se retrouver à découvert sur le marché à terme si l'adjudication ne lui revient pas ;

· l'achat d'une option d'achat. Cette stratégie offre une protection contre une hausse des cours, tout en permettant le maintien des caractéristiques originales de l'offre. Son coût doit toutefois être intégré dans la proposition de prix, ce qui peut nuire à la compétitivité de l'offre. La prime de l'option (son coût) est définitivement perdue si le distributeur n'obtient pas l'adjudication.

Le caractère conditionnel se retrouve dans différentes activités marchandes. Le marché des options constitue un outil indispensable pour la gestion du risque de prix des matières premières, du risque de taux d'intérêt et du taux de change.

3.5. Le contrat de swap

Le terme de swap signifie « échange » en langue anglaise. Le contrat de swap s'apparente à l'échange entre deux parties d'un flux variable contre un autre flux fixe. Ce contrat peut s'appliquer à tout actif financier, qu'il s'agisse de taux d'intérêt, de taux de change, d'actions ou de matières premières. Le contrat de swap est un instrument hors bilan qui permet aux gestionnaires de couvrir les différents risques de marché que peuvent contenir leurs positions. Dans un premier temps, il a permis de contourner les nombreuses réglementations de change entre les pays. Les premiers swaps ont donc porté sur le marché des devises. Bien que les devises soient à l'origine du développement plus important car il répond aux besoins de couverture contre le risque de taux et à la gestion des émissions obligataires auxquels sont de plus en plus confrontées les entreprises.

3.5.1. Le swap de taux d'intérêt

Considérons le cas de deux entreprises A et B qui ont contracté chacun 1 000 000 EUR remboursable en fin de période de 5 ans. L'entreprise A emprunte au taux de 7 % et l'entreprise B à un taux variable égal au TAM^1(*). Les deux entreprises contractent à swap TAM contre 7 %, portant sur un nominal de 1 000 000 EUR. A la fin de la première année si le TAM est à 6 %, l'entreprise A versera à l'entreprise B les intérêts de 1 000 000 EUR sur une base de 6 % soit 60 000 EUR alors que l'entreprise B versera à l'entreprise A les intérêts sur la base de 7 % soit 70 000 EUR. L'entreprise A aura donc reçu de B les charges d'intérêts à taux fixe de 7 % sur son emprunt de 1 000 000 EUR, et aura versé un taux variable à B, ce qui revient, pour elle, à contracter un emprunt à taux variable. Pour B, c'est la situation inverse : B reçoit de la part de A de quoi régler ses charges d'intérêts variables et paye des intérêts fixes en échange. Si, à la fin de la seconde année, le TAM est à 7,5 %, l'entreprise A payera cette fois 75 000 EUR à B alors que B payera toujours 70 000 EUR à A. En fait, les deux entreprises s'échangent leur engagement en intérêts.

La figure ci-dessous représente les échanges de flux qui ont lieu entre les deux sociétés.

La contrepartie qui paie le taux fixe et reçoit le taux variable est définie comme l'emprunteur du swap alors que l'autre contrepartie est définie comme le prêteur.

3.5.2. Les utilisateurs de swap de taux d'intérêt

Les contrats de swap d'intérêt sont les plus usités actuellement. Par les différents utilisateurs, il est possible de citer les banques, les sociétés industrielles ou les gérants de fonds. Leur recours aux contrats de swap s'expliquent par différentes raisons. Les sociétés industrielles ont pour objectif de répliquer un emprunt à taux fixe, les banques apportent de la liquidité à travers ces contrats et les gestionnaires de fonds obligataires sont désireux de réaliser des profits en anticipant une baisse des taux d'intérêt.

Un grand nombre d'entreprises industrielles trouvent des difficultés à contracter auprès des banques des emprunts à taux fixe. Cela peut avoir pour cause la faiblesse de leur surface financière ou un endettement déjà important. Elles contractent donc des emprunts à taux variable auprès d'une banque A qu'elles couvrent par un swap de taux auprès d'une banque B. cette opération leur permet de dupliquer un emprunt à taux variable en contrepartie d'un spread de taux.

Les grandes entreprises n'ont pas recours aux emprunts auprès des banques mais font appel au marché par l'émission d'emprunts obligataires à long terme. La majeure partie de ces émissions es réalisée à taux fixe car la liquidité sur ce type d'obligation est plus grande. Lorsque les entreprises anticipent une baisse des taux, une des manières d'en tirer profit est de contracter un swap de taux auprès d'une banque sur le capital restant de leur émission.

Les contrats de swap étant des produits financiers hors bilan, cela leur permet d'améliorer leur ratio de liquidité à court terme. Les banques transforment les dépôts à court terme en financement à long terme, ce qui dégrade leur ratio de liquidité à court terme.

3.5.3. Le swap de devises

Le principe du contrat de swap de devises est analogue à celui des swaps de taux, mais les emprunts contractés par les deux contreparties ne sont libellés dans la même monnaie.

Un swap de devises correspond à l'échange entre deux contreparties d'un emprunt dans deux devises différentes, pour une même contre valeur.

- un échange du montant de l'emprunt entre les deux contreparties à l'initiation du contrat ;

- un échange des intérêts portant sur chaque emprunt au moment des échéances ;

- un échange final, à la maturité de l'emprunt de sa valeur de remboursement (cf figure 5).

· les swaps de devises au taux fixe contre taux fixe : le contractant emprunte à taux fixe dans une monnaie et échange cet emprunt contre un autre emprunt à taux fixe dans une autre monnaie ;

· les swaps de devises à taux fixe contre taux variable : le contractant emprunte à taux fixe dans une monnaie et échange cet emprunt contre un autre emprunt à taux variable dans une autre monnaie ;

· les swaps de devises à taux variable contre taux variable : le contractant emprunte à taux variable dans une monnaie et échange cet emprunt contre un autre emprunt à taux variable dans une autre monnaie.

Les swaps de devises sont devenus des outils de gestion indispensables pour le commerce international. Ils ont pour fonction principale la gestion du risque de change des entreprises et le financement des filiales à l'étranger des grands groupes financiers et industriels.

La première utilité du contrat de swap de devises est la gestion du risque de change. Les entreprises canadiennes en offrent un très bon exemple. Une entreprise domiciliée au Canada obtiendra les meilleures conditions de financement en CAD alors qu'une grande partie de son chiffre d'affaires peut être réalisée aux Etats-Unis en USD. Son activité est donc exposée à un fort risque de change. Plusieurs possibilités s'offrent alors à cette entreprise. Elle peut recourir au marché à terme, mais elle peut également « swaper » son financement en CAD contre un prêt en USD qui lui permettra d'éliminer le risque de change engendré par son activité.

Les banques émettrices d'emprunts à long terme peuvent également recourir aux contrats de swap pour couvrir leur risque de change. Ce fut le cas en 1995 pour la Banque Centrale de Tunisie. Dans le cadre de son financement extérieur, la Banque Centrale de Tunisie a obtenu de meilleures conditions de financement sur le marché des Samouraïs^2(*) à Tokyo que sur le marché des Yankees^3(*) à New York. Elle a donc émis sur ce marché un Samouraï sur 10 ans. Cependant, 50 % de ces recettes extérieures sont libellées en USD.

Afin de ne pas subir de risque de change sur son émission, la Banque Centrale de Tunisie a « swapé » son émission en JPY contre les USD auprès de plusieurs grandes banques américaines.

Les filiales à l'étranger des grands groupes industriels sont souvent confrontées à des difficultés de financement. En effet, ces filiales ne disposent pas, dans le pays où elles sont installées, de la surface financière de leur société mère. Dans ce contexte, les conditions de financement sont beaucoup moins favorables que celles que peut obtenir la holding sur son marché domestique. Le financement de la filiale se fait donc par un emprunt sur le marché domestique de la maison mère. Cependant, afin de ne pas exposer les activités de la filiale à un risque de change qui pourrait nuire à sa rentabilité, la société-mère contracte parallèlement un swap de devises. Le mécanisme est le suivant :

- la société-mère emprunte sur son marché domestique à des conditions préférentielles ;

- la société-mère contracte un swap de devises dans la monnaie du pays de sa filiale afin de se couvrir contre le risque de change ;

- la société-mère prête le montant en devises à sa filiale aux conditions préférentielles qu'elle a pu obtenir auprès des banques.

Outre le fait de bénéficier de conditions de financement plus favorables pour les filiales, l'ensemble des risques de taux d'intérêt et de taux de change de groupe est centralisé au niveau de la holding, ce qui permet une gestion plus optimale. Plusieurs grands industriels, tels que USINOR^4(*) ou ELF, disposent d'une salle de marché dont la fonction est de gérer de façon centralisée le risque de taux et de change de l'ensemble du groupe.

3.5.4. Le swap de matières premières

Un commodity swap ou swap de matières premières correspond à un contrat entre deux parties : la première s'engage à acheter (ou à vendre) à échéances fixes et durant une période déterminée une matière première à un prix fixe. La deuxième s'engage quant à elle à acheter ou à vendre dans les mêmes conditions la même matière première à un prix de marché variable, qui sera déterminé à chaque échéance.

Les swaps de matières premières sont fréquemment utilisés par les entreprises industrielles qui se fournissent régulièrement en matières premières. Ces commodity swaps contractés généralement auprès des banques leurs offres une couverture contre le risque de change de prix de ces matières premières et leur permet de conserver leur marge bénéficiaire.

Les industries métallurgiques, qui consomment de grandes quantités de métaux tels que l'aluminium ou le cuivre, en sont une bonne illustration, mais le marché des swaps de matières premières le plus actif est celui qui porte sur les produits pétroliers. La plupart des grandes banques de taille internationale sont présente sur le marché des swaps de pétrole qui offrent aux producteurs, aux raffineurs et aux distributeurs une couverture essentielle contre le risque de prix.

Le succès des contrats de swaps a permis de développer ce marché et de l'appliquer à d'autres actifs financiers tel que les equity swaps qui portent sur les indices boursiers.

CHAPITRE II : LES FACTEURS QUI ENTRAINENT LE RISQUE DE CHANGE

Le risque de change peut résulter des transactions commerciales ou financières effectuées par l'entreprise au plan international. Il peut également, dépendre du développement international de l'entreprise et des investissements qu'elle a réalisés à l'étranger. Il existe un risque économique plus général qui peut porter atteinte à la rentabilité et à la bonne santé de l'entreprise.

v les risques économiques appelés parfois risques de compétitivité ou risques induits.

Les risques concernant les opérations commerciales et certaines opérations financières sont parfois appelés risques de transaction.

Section 1 : Les risques de change liés aux opérations commerciales

Toute entreprise qui réalise des transactions commerciales libellées en devise est soumise à un risque de change : le règlement financier de cette transaction peut se réaliser à un cours différent de celui qui a été retenu au moment de l'engagement de la transaction.

Le risque de change est dû au décalage de temps qui peut exister entre le règlement de la transaction et de l'engagement de cette transaction.

Toute entreprise exportatrice de biens ou services, payés en devise à une certaine échéance, est exposée à une baisse éventuelle de la devise de facturation, à l'inverse, l'importateur est confronté à un risque de change lorsque la devise de facturation croît entre la période de la commande à celle du règlement du prix d'importation en devise.

Section 2 : Les risques liés aux opérations financières

Toute entreprise qui prête ou emprunte en devises étrangères, à court, moyen ou long terme, s'expose à un risque de change.

Une entreprise, en empruntant, craint une appréciation de la devise dans laquelle est libellé son emprunt, car elle pourrait être amenée à payer un montant plus élevé que celui qu'elle a contracté.

Egalement, une entreprise qui prête prend le risque de voir se déprécier la devise dans laquelle elle a libellé son prêt, ce qui aura pour effet de diminuer le capital qui lui sera remboursé.

Section 3 : Les risques de change liés aux investissements transfrontaliers

Le développement international d'une entreprise et les investissements réalisés à l'étranger peuvent engendrer plusieurs types de risques. Ces risques de change peuvent porter soit sur les flux financiers provenant des filiales par exemple, le paiement des devises ou des redevances, soit porter sur la valeur des actifs possédés à l'étranger et la conversion de la valeur de ces actifs en monnaie nationale dans les comptes consolidés.

Notons enfin, qu'il peut exister un risque de change conditionnel résultant, par exemple, des cautions souscrites en faveur des filiales à l'étranger.

Section 4 : Les risques de change liés aux opérations économiques

Le risque de change économique est lié au futur de l'entreprise. Par définition, il est donc difficile à apprécier et à mesurer. En effet, il s'agit de prendre en compte toutes les conséquences que pourra avoir une variation du taux de change sur une entreprise (c'est-à-dire sur ses coûts de production, sur son chiffre d'affaires...). La rentabilité de l'entreprise et sa compétitivité peuvent être remises en cause du fait de variations de change.

Ce risque de change économique est parfois appelé risque de compétitivité, risque induit ou encore risque industriel.

Section 5 : L'apparition du risque de change

Le risque de change apparaît dès lors que l'entreprise a recours à une devise étrangère pour traiter des opérations commerciales ou financières.

En effet, des variations des cours de change vont entraîner des fluctuations de valeur de ces éléments libellés dans une devise différente de celle que l'entreprise utilise pour établir ses documents financiers.

Dans ce cas, des gains ou des pertes de change vont apparaître. De fait, le risque de change est lié à l'abandon du système de parité fixe en 1971.

Un exemple très simple permet d'illustrer le risque de change : le 1/06/n un importateur français a passé une commande de marchandises à un fournisseur américain pour une valeur de USD 100 000, payable à 3 mois. Le 1/06 de l'année n, le cours du dollar est à 6,00 FRF. Le 1/09 de l'année n, trois (3) cas sont envisageables :

- le cours du dollar a baissé, si par exemple le cours est à 5,50 FRF, l'importateur voit sa dette diminuer puisqu'elle est désormais de 550 000 FRF (au lieu de 600 000 FRF). L'importateur a ainsi obtenu un gain de change de 50 000 FRF ;

- le cours du dollar est resté à 6,00 FRF. L'importateur devra régler 600 000 FRF, somme équivalente à celle prévue lors de la passation de la commande ;

- le cours du dollar a augmenté et il s'établit à cette date à 6,40 FRF. L'importateur va devoir régler 640 000 FRF, ce qui signifie qu'il a subi une perte de change de 40 000 FRF.

Ce exemple met en évidence les gains et les pertes de change liées à une importation.

Lorsqu'il s'agit d'une exportation, l'entreprise subit une perte de change lorsque la devise étrangère (c'est-à-dire sa devise de facturation) baisse tandis qu'elle obtient un gain de change si la devise s'apprécie.

L'étude des différentes catégories de risques de change révèle que le risque de change ne naît pas seulement au moment où la comptabilité enregistre une écriture, ce qui correspond à un risque comptable. Dans de nombreux cas, il naît en amont, c'est-à-dire avant même qu'il soit reconnu par la comptabilité.

On peut distinguer plusieurs étapes dans l'existence du risque de change, ce qui entraîne des risques de change de nature différente notamment :

* le risque de change aléatoire : il est aléatoire, lorsqu'il n'y a pas d'engagement ferme ou définitif de la part des deux contractants. C'est par exemple le cas de la préparation d'un catalogue ou de la préparation d'une soumission à un appel d'offre ;

* le risque de change conditionnel : il est conditionnel, lorsqu'il y a pas un engagement irréversible de la part d'un partenaire mais que l'autre partenaire n'a pas encore manifesté sa volonté. La réalisation de l'engagement demeure encore incertaine, car soumise à la condition que l'autre partenaire accepte (risque conditionnel ou optionnel) ;

* le risque de change réel ou certain : il est certain ou réel lorsqu'il résulte de deux engagements irréversibles et réciproques d'une part de l'exportateur et d'autre part, de l'importateur. Il devient certain ou réel lors de la signature d'une commande, ou lorsque la réponse à un appel d'offre est positive.

CHAPITRE III : LES REGIMES DE FLUCTUATION DES MONNAIES

Section 1 : Le risque de transaction

Le risque de change de transaction est le risque de perte lié aux variations de cours de change. Toutes les entreprises qui réalisent des opérations commerciales ou financières engagées en devises sont confrontées à ce risque. Une variation de quelques points de la parité entre la monnaie nationale, généralement monnaie de référence, et la devise étrangère, peut remettre en question la rentabilité de toute affaire internationale facturée en devise. Ce risque n'est donc pas à négliger ! Bien au contraire, il implique pour l'entreprise, pour son trésorier, comptable ou financier, une attention toute particulière qui sera d'autant plus assidue que le nombre de transactions avec l'étranger est élevé et que ces transactions sont diversifiées.

Il est indispensable que l'entreprise définisse dans un premier temps sa politique générale de couverture à l'égard du risque de transaction.

Quel niveau de risque l'entreprise est-elle prête à assumer ? Voudra-t-elle se couvrir en toute circonstance et en assumer le coût, ou bien adoptera-t-elle une attitude spéculative ?

Une fois les réponses à ces questions déterminées, l'entreprise se tournera vers les actions suivantes :

- elle mesurera le risque auquel elle est confrontée au travers de la position de change ;

1.1.La genèse du risque de transaction

L'entreprise doit tenir compte de l'entrée en risque de change bien avant la connaissance exacte de la teneur du contrat. La gestion du risque peut se réaliser dès l'émission de l'offre ou du catalogue des marchandises proposées dans le cas d'opérations d'exportation, ou de la commande dans le cadre d'activités d'importation.

Risque potentiel Risque certain

Toutefois, tenir compte du risque de change le plus tôt possible ne signifie passe couvrir systématiquement, mais gérer activement son risque. Cette gestion conduira le trésorier de l'entreprise à s'interroger sur la méthodologie de couverture à mettre en oeuvre. En effet, les techniques de couverture ne doivent pas s'appliquer de manière indifférente et uniforme aux différentes opérations internationales. Certaines seront plus adaptées que d'autres aux circonstances particulières, notamment par rapport au type de client que nous aurons face à nous (son pays, les rapports de force,...). Ces techniques, de plus, ont des coûts variés, qu'il es également important de prendre en compte dans notre analyse de rentabilité de l'opération concernée.

- avant la commande : si l'entreprise vend en devises, le risque est potentiel, il ne deviendra certain que si l'offre est retenue ;

- après la commande : l'entreprise connaît la devise retenue, le montant et souvent, les délais de livraison ; le risque est alors certain.

L'enregistrement comptable ne pourra se réaliser que lorsque les quatre (4) éléments suivantes sont connus : le montant, la devise, la date « précise » du contrat et la date prévue du règlement.

Toutefois, il faut tenir compte de l'entrée en risque de change bien avant la connaissance exacte des quatre données ci-dessus. La gestion du risque peut se réaliser dès l'émission de l'offre ou du catalogue voire lors des prévisions (entrée en risque économique).

111. La politique de couverture

Dès lors une entreprise entend exercer des activités internationales, elle doit s'inquiéter de la politique de couverture à mettre en oeuvre pour se protéger contre le risque de transaction lié aux ventes futures en devises étrangères. Le risque de change n'apparaît pas de manière instantanée au moment de la facturation. Ce risque doit être pris en compte bien avant, dès l'émission de l'offre, du catalogue ou de l'appel d'offre qui plus est, il est important que l'entreprise se fixe des « seuils de tolérance » face à ce risque.

A partir de quel moment se couvrira-t-elle ? Quel niveau de risque est-elle prête à assumer ?

112.La détermination des seuils de tolérance

L'entreprise doit déterminer ses propres seuils de tolérance face au risque de change de transaction. Trois (3) possibilités s'offrent à elle selon les situations : la non couverture du risque, la couverture systématique et la couverture sélective.

1.2. La position de change

La position de change de l'entreprise est un inventaire de toutes les opérations comptables en devises avec l'étranger. Elle est liée aux avoirs et dettes de l'entreprise exprimés en devises.

Elle recouvre les créances sur clients, les dépôts en devises, les achats ou ventes à terme, les dettes fournisseurs.

Calculée plus ou moins régulièrement selon la fréquence des opérations commerciales et financières de l'entreprise, elle peut se présenter sous la forme suivante (en supposant que les avoirs et engagements arrivent à échéance au même moment) :

Libellés des opérations	Montant (en 1 000 USD)	Cours USD/EUR lors de l'opération	Valorisation
AVOIRS
Créances détenues sur des tiers	150	0,8652	129,78
Dépôts ou prêts en devises	50	0,9710	48,55
Achats à terme	70	0,9210	64,47
(a) Total avoirs valorisés au cours moyen (1)	270	0,8992	242,80
ENGAGEMENTS
Dettes clients	5	0,8715	4,36
Emprunts en devises	40	0,8856	35,42
Vente à terme	135	0,8652	116,80
(b) Total engagements valorisés au cours moyen (1)	180	0,8699	156,58
(a) - (b) Position nette	90	1,0174	86,22

· ouverte dès qu'il y a une différence. La position est appelée « longue » s'il y a un excédent de créances en devises (ce qui est le cas dans l'exemple) et « courte » si l'excédent correspond à des dettes.

Ø Une entreprise en position courte par rapport à une devise, redoute la hausse de cette devise, car, en cas de hausse, elle devrait rembourser ses dettes à un cours supérieur à celui auquel elle a emprunté.

Ø Une entreprise en position longue craint une baisse de cours de cette devise car se créances lui seront remboursées à un cours inférieur à celui auquel elle a prêté.

Une entreprise uniquement exportatrice disposera toujours d'une position de change dite longue, recouvrant principalement des créances sur clients. Une entreprise uniquement importatrice, quant à elle, aura une position de change dite courte, matérialisée quasi-exclusivement par des dettes fournisseurs.

La position de change détermine réellement le risque encouru par l'entreprise. C'est sur position que l'entreprise court un risque de perte suite à une variation défavorable des cours de change.

Les cours à prendre en compte pour valoriser les opérations déterminant la position de change peuvent être les suivants :

· le cours du jour de l'entrée en risque de change (ordre, commande, facture par exemple) ;

- elle doit être fiable : toutes les modifications y sont intégrées dans les plus brefs délais ;

En effet, la position de change d'une entreprise peut être définie comme un document qui recense, par échéance et par devises, le montant des devises à recevoir et à livrer des différents engagements de l'entreprise.

La monnaie de référence est, en principe, celle du pays dans lequel est implantée l'entreprise. S'il s'agit d'une filiale d'un groupe multinational, on peut retenir la monnaie de la société mère.

Gérer en position de change consiste à globaliser les différents mouvements relatifs à une devise pour ne retenir que le solde. C'est ainsi que l'on peut dire que « par position de change, on entend les soldes en chaque devise à payer ou à recevoir pour lesquels il n'existe pas de couverture de change et qui par conséquent, restent exposés au risque de change ».

L'objectif de la position de change es d'apprécier en permanence l'exposition au risque de change de l'entreprise ou du groupe. Elle doit donner une valorisation de ce que résulte aussi bien de la variation du cours de change que des écarts d'échéances des éléments qui la compose.

v la synthèse de l'information permet de calculer les soldes exposés devise par devise.

Les éléments à retenir dépendent de l'activité et de l'organisation de l'entreprise.

A chaque type d'entreprise peut correspondre un modèle spécifique de position de change.

Sans prétendre donner une liste exhaustive, on peut identifier, à titre d'exemple, les éléments suivants :

q les achats et les ventes en devises déjà comptabilisés qui seront inscrits à leur date de règlement prévu ;

q les commandes passées ou reçues, et les divers engagements, non encore comptabilisés ;

q les différentes opérations de trésorerie en devises : achats et cessions de devises, emprunt et prêts en devises ;

q les opérations financières réalisées avec les filiales à l'étranger, prêts et emprunts, versement de capital ou rapatriement de dividendes.

Nous noterons que ces différents éléments proviennent de sources d'informations dispersées dans l'entreprise. La construction de la position de change nécessite une bonne circulation des informations et de nombreuses communications entre les différents services de l'entreprise.

La position de change est un instrument de gestion du risque de change. Le trésorier doit retenir et classer les éléments en fonction de l'activité et de l'organisation des entreprises. Pour un groupe, par exemple, il peut être important de distinguer les éléments groupe et hors groupe.

La position de change globale peut s'analyser en deux sous ensembles : la position « opérationnelle » et la position « structurelle » :

v la position de change « opérationnelle », ou « position de change de transaction », regroupe l'ensemble des opérations commerciales ou financières qui doivent donner lieu dans un avenir proche et prévisible à un flux de devises contre francs.

Les écarts de conversion correspondant à des gains et à des pertes latents de change, sont, de façon générale, pris en charges ou en produits dans le résultat de l'exercice ;

v La position de change « structurelle » regroupe l'ensemble des éléments constituant des investissements à plus ou moins long terme tels que les investissements immobiliers, et qui, normalement, ne doivent pas donner lieu dans un futur proche et prévisible à un flux de devises.

Les écarts de conversion constatés sur les éléments structurels sont différés et ne sont pas pris en compte sur le résultat de l'exercice.

La position de change au comptant regroupe l'ensemble des opérations d'achats et de ventes au comptant de devises.

La position de change à terme regroupe, d'une part, l'ensemble des opérations d'achat et de vente à terme de devises et, d'autre part, les prêts et créances, les emprunts et dettes, les commandes à livrer et à recevoir existant à la date d'établissement de la position.

Cette distinction est fréquemment utilisée pour établir les positions de change des établissements bancaires ou des entreprises ayant une importante activité financière.

Une fois la position nette au cours du jour évaluée, il est souhaitable d'estimer l'évolution des taux de change. Cette estimation, en effet, sert de base aux décisions qui seront prises en matière de gestion du risque.

1.2. L'estimation de l'évolution des taux de change

Estimer l'évolution des devises suppose qu'une structure soit mise en place. Or, dans une entreprise, une telle solution ne peut s'envisager que si le chiffre d'affaires en devises, pondéré par le risque de change, atteint un niveau auquel l'espérance de gain équivaut, au moins, aux coûts de mise en oeuvre de la structure (salaire et charges sociales du trésorier compris). Cette limite étant explicitée, l'estimation de l'évolution des taux de change peut se réaliser à partir de deux (2) méthodes : l'analyse économique et l'analyse statistique.

113.L'analyse économique

Elle se fonde sur l'observation des agrégats et des indices économiques pouvant influencer les cours de change de la devise étudiée. Par ces variables, quatre (4) sont particulièrement importantes :

· le différentiel de taux d'inflation entre les deux pays partenaires. Le pays ayant le taux d'inflation le plus élevé verra une pression à la baisse de s'exercer sur sa monnaie afin de conserver la parité des pouvoirs d'achat ;

· l'écart des taux d'intérêt réel (taux d'intérêt moins taux d'inflation). Les capitaux ont tendance à se placer dans les monnaies des pays offrant la rémunération la plus avantageuse. Cet afflux de capitaux a pour conséquence une hausse de la devise ;

· l'appréciation des situations économique, sociale, financière et politique du pays. Ce critère inclut un facteur psychologique important : l'évolution de la capacité des dirigeants à mettre en oeuvre des politiques économique et monétaire rigoureuses sans être discrédités aux yeux de la population ;

· l'excédent de la balance des paiements. Les pays débiteurs, pour apurer leur position, demandent la monnaie du pays en excédent, ce qui a pour effet d'apprécier cette dernière.

Cette méthode est employée pour des prévisions à moyen terme car les lois économiques doivent avoir le temps de jouer.

113.L'analyse statistique

C'est une méthode qui a pour objectif de déterminer des points de retournement de tendance. Plusieurs approches existent :

- mathématique, avec la recherche de variables aléatoires sous-jacentes à une évolution des cours ;

- analytique, fondée sur la moyenne mobile des cotations durant une période plus ou moins longue (d'une semaine à un an) ;

- graphique (chartiste), cherchant à reconnaître, dans les courbes des cours, des figures, liées à des points de retournement de tendance, qui tendent à se répéter.

Les trois (3) analyses ci-dessus partent du principe que le passé dispose de données suffisantes pour prévoir l'avenir et ceci quel qu'en soit le terme : aussi peuvent elles être utilisées pour des prévisions à brève échéance.

L'entreprise peut confirmer son évaluation des taux de change, en utilisant les services de sa banque ainsi que de nombreux organismes spécialisés.

113.L'analyse monétaire

Un pays souffrira d'une crise monétaire lorsque la capacité de rembourser la dette extérieure (publique et privée) libellée en devise étrangère du pays est fortement mise en doute (crise de confiance). La sortie de capitaux à court terme fait alors chuter le taux de change de la monnaie, rendant le remboursement encore plus difficile.

Ainsi, une entreprise qui se trouve placée dans une telle situation souffrira également des risques de changes liés aux opérations économiques.

Section 2 : Le risque de perte de compétitivité

Une variation des taux de change d'une monnaie par rapport à une monnaie étrangère peut affecter la compétitivité de nos produits, les rendant plus ou moins chers pour les acheteurs étrangers selon que le pays dévalue ou réévalue sa monnaie. De même, une variation positive ou négative des cours de change peut affecter le prix de nos importations de matières premières, affectant de la sorte le coût de revient de nos produits finaux.

Nous allons étudier le cas de l'exportateur, de l'importateur et les règles générales.

2.1. Cas de l'exportateur

La société européenne Graindor exporte vers l'entreprise américaine Good Morning 30 000 litres d'huile de tournesol. La remise de prix faite par Graindor au mois de juin est de 500 EUR les mille litres d'huile, le taux de change étant de USD1 = 1 EUR. Cette offre était à l'époque plus avantageuse que celle remise par le principal concurrent de Graindor, une entreprise sud africaine appelée Foody, qui avait alors fait une remise de 520 EUR les mille litres, à conditions de vente égales. Voyons comment une dévaluation ou une réévaluation d'une monnaie par rapport à une autre peut affecter la compétitivité des produits proposés par l'entreprise européenne.

2.2. Cas de l'importateur

Pour fabriquer son huile de tournesol, imaginons que Graindor doit importer des graines de tournesol des Etats-Unis. Son fournisseur, l'entreprise Butterfly, lui offre un prix de 1 000 USD la tonne de graines. Les taux de change au moment où l'offre es acceptée est de 1 EUR = 1 USD. Voyons à nouveau comment Graindor peut être affecté par une dévaluation ou une réévaluation de l'euro par rapport au dollar.

2.3. Les règles générales

2.3.1. A court terme

· si la devise locale s'apprécie, il est vraisemblable que les exportations diminueront, car elles seront moins compétitives. Ainsi, si une firme fabrique surtout pour l'exportation, une appréciation de la monnaie locale aura un impact négatif sur les ventes de l'entreprise.

Cependant, si l'entreprise importe une partie importante de ses matières premières elle verra le prix de ces imputs diminuer.

L'appréciation de la devise locale entraîne une diminution des recettes d'exploitation et des dépenses d'exploitation. Il faudra déterminer si l'impact est plus grand sur les recettes que sur les dépenses ;

· si la devise locale se déprécie, les ventes locales devraient augmenter, car les produits fabriqués deviennent plus compétitifs. Les prix en devises étrangères, toutes autres choses restant égales, diminuent.

Cependant, si l'entreprise importe une partie importante de ses produits, elle verra leur prix augmenter. La dépréciation de la devise locale entraîne une hausse des recettes d'exploitation et des dépenses d'exploitation. Il faudra là encore déterminer si l'impact est plus grand sur les dépenses que sur les recettes.

Le premier effet d'une dévaluation est, par conséquent, d'accroître les exportations et de diminuer les importations du pays qui décide de dévaluer. A l'inverse, une réévaluation entraîne une diminution des exportations et une augmentation des importations du pays. Cette politique est parfaitement apte à résorber un déficit ou un excédent de la balance des paiements. A moyen et long terme, on ne peut cependant, en rester là et négliger certains effets secondaires de la dévaluation.

3.3.2. A moyen et long terme

Même si un pays qui dévalue importe moins, cela ne signifie pas qu'il n'importe plus du tout. Dans ce pays, le coût des produits importés, notamment celui des matières premières, augmente. Les entreprises réagissent à cette hausse des coûts en augmentant les prix (inflation des coûts). Cet effet aléatoire est d'autant plus important que le pays en question est petit et qu'il ne lui est donc pas possible de substituer des produits nationaux aux produits importés. Il est encore renforcé lorsqu'il existe dans le pays un système d'indexation automatique des salaires par rapport au niveau général des prix.

Une politique de dévaluation menée par un gouvernement en vue de résorber un déficit de la balance des paiements risque donc d'être accompagnée d'un phénomène général d'augmentation des prix (inflation), sauf si, par exemple, le gouvernement applique une stricte politique de contrôle des prix qui, dans ce cas, nous empêchera de conserver nos marges bénéficiaires.

Dans le même temps, à l'étranger, le prix des produits intermédiaires importés diminue. Cette baisse des coûts de production permet aux entreprises importatrices de faire pression sur leur propre prix en vue de sauvegarder leur part de marché momentanément menacée par les importations de produits finis concurrents devenus chers en devise étrangère.

A l'inverse, dans le cadre d'une réévaluation, les entrepreneurs étrangers achètent à un prix plus élevé les produits nationaux. Ils voient donc leur prix augmenter, alors que le pays qui réévalue enregistre une baisse des coûts de production des fermes et peut, par conséquent, maintenir des prix stables. Cette stabilité des prix nationaux, comparée à la hausse des prix étrangers, finit par compenser les avantages que l'on a retirés à court terme de la réévaluation (diminution des exportations).

Une politique de réévaluation menée par un gouvernement en vue de résorber un excédent de la balance des paiements risque donc de se voir inutile suite à un phénomène général de stabilisation des prix nationaux comparée à la hausse des prix étrangers.

TROISIEME PARTIE : LES TECHNIQUES DE COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE

CHAPITRE I : LES TECHNIQUES INTERNES A L'ENTREPRISE

Les entreprises importatrices et exportatrices voient leur rentabilité très influencée par les variations de la valeur des devises.

Ces influences amènent les entreprises à prendre en considérations des techniques pour la gestion de leur risque de change.

Les principales influences sont la mondialisation de l'économie et l'interdépendance des marchés.

La première ne surprendra personne puisque auparavant, peu d'entreprises avaient l'opportunité d'ouvrir leurs frontières au reste du monde.

De nos jours beaucoup d'entre elles font des affaires à l'échelle internationale.

En effet, ces entreprises voient leur développement s'accélérer grâce à la vente des biens et services à l'étranger ou encore à l'importation des matières premières moins coûteuses et de composants de meilleure qualité.

C'est ainsi que depuis le début des années 1990, ces phénomènes ont poussé les entreprises à s'intéresser davantage à la négociation des devises internationales.

La deuxième, l'interdépendance des marchés, réside dans le fait que les marchés de change peuvent générer des réactions en chaîne qui agissent sur la valeur des devises. L'exemple patent est la hausse des cours du pétrole et des matières premières qui est provoquée par un accès généralisé d'incertitude et de spéculation.

Au demeurant, les entreprises sont amenées à prendre en charge le risque de change.

Section 1 : Le choix de la monnaie de facturation

Toute transaction entre un exportateur et un acheteur étranger a pour conséquence de mettre automatiquement l'une des deux parties en position de change. Celle-ci devra effectuer une opération de change au moment du règlement.

· la facturation en euros : c'est à l'évidence la solution de facilité pour une entreprise française. Le risque de change est alors supporté par l'autre partie contractante. Toutefois, vous devrez être attentif au fait que les conditions de votre compétitivité par rapport à l'offre d'un concurrent peuvent être modifiées si son offre est présentée dans une devise autre que l'Euro.

· La facturation en devises : la facturation dans la devise de l'acheteur présente un avantage commercial essentiel, mais elle nécessite toutefois, pour nous de nous couvrir du risque de change.

Quel que soit notre choix, il devra s'appuyer sur une bonne connaissance de notre prix en euro.

En choisissant sa monnaie plutôt qu'une devise, une entreprise peut croire que le risque de change est inexistant.

C'est le cas en effet pour elle mais en fait ce risque est reporté sur la contrepartie commerciale.

A moins d'être le leader incontesté dans un domaine, ce transfert de risque peut rendre les négociations commerciales plus difficiles.

Inversement, en acceptant des transactions en devises, l'entreprise donne une image de professionnalisme et se retrouve en position de force pour négocier sur d'autres points.

A noter que dans certains cas, une entreprise ne maîtrise pas le choix de la devise. En effet, ce choix peut lui être imposé par la législation des changes en vigueur dans le pays en question, par le fait que la devise en question n'est pas négociable (on ne peut se procurer la devise) ou encore par habitude (la Livre Sterling est très utilisée par les pays du Commonwealth).

L'opérateur international doit tenir de divers éléments. Les uns lui sont imposés par l'environnement, les autres sont internes à son entreprises.

Parmi les critères exogènes pouvant influencer la décision de facturer en devises, trois (3) sont particulièrement importants :

Ø La législation des changes : il peut arriver que des pays imposent leur monnaie nationale dans les opérations commerciales avec l'étranger tant à l'achat qu'à la vente ;

Ø La zone géographique : certains pays, soit pour des raisons de proximité, soit par le fait de relations historiques et/ou financières, ont pour habitude de commercer dans une devise tierce. Celle-ci est en général, le dollar américain (USD) dans de nombreux pays d'Amérique Latine, du Moyen-Orient et d'Asie du Sud-Est, La Livre Sterling (GBP) dans les pays Commonwealth et l'Euro dans la zone Euro ;

Ø Le marché des changes du pays acheteur : quelquefois, il n'existe pas dans le pays de l'acheteur, un marché des changes de la monnaie du vendeur.

Dans ce cas, l'importateur a des difficultés à se procurer la devise du paiement auprès des banques locales et peut être amené à refuser la transaction commerciale.

Parmi les critères internes que l'entreprise doit prendre en compte lorsqu'elle a le choix de la devise de facturation, l'entreprise peut opter pour celle qui :

- compense une position de sens contraire pour le devise envisagée, elle annule ainsi son risque de change ;

- lui permet un financement à faible taux d'intérêt ou bien un cours à terme favorable ;

- augmente ses capacités de négociation auprès de son banquier qui préfère nombre de transactions avec d'importants volumes unitaires libellés en une ou deux devises.

· facturer et/ou payer eu une « grande » monnaie transférable et servant aux paiement internationaux. C'est le cas du Dollar américain, de la Livre Sterling, du Yen et de l'Euro ;

· faciliter la gestion en utilisant peu de devises car suivre leur évolution n'est pas aisé et nécessite de nombreuses informations et du temps pour les traiter.

La tentation d'utiliser l'Euro est grande puisque, dans ce cas, toutes les difficultés précitées disparaissent. En fait, celles-ci ne sont pas supprimées mais sont transférées à la société étrangère qui en tiendra compte en dernier ressort. Ainsi, il n'est pas toujours souhaitable d'opter pour la politique qui semble, à priori la plus simple à mettre en oeuvre, c'est-à-dire la facturation systématique en Euro.

Section 2 : Le termaillage :

Le termaillage consiste à accélérer ou retarder les encaissements ou les décaissements des devises étrangères selon l'évolution anticipée de ces devises. Cette technique vise donc à faire varier les termes de paiements afin de profiter de l'évolution favorable des cours.

q si l'exportateur anticipe une appréciation de la devise de facturation, il tentera de retarder l'encaissement de sa créance pour bénéficier d'un cours futur plus avantageux.

A l'inverse, si l'exportateur anticipe une dépréciation de la devise de facturation, il tentera d'accélérer l'encaissement de sa créance pour bénéficier du cours actuel plus avantageux ;

q si l'importateur se trouve face à une tendance à l'appréciation de la devise du contrat d'achat, il sera tenté d'anticiper son règlement. Au contraire, si l'importateur se trouve face à une tendance à la dépréciation de la devise du contrat d'achat, il tentera de retarder son règlement de manière à pouvoir bénéficier d'un cours futur plus avantageux.

Le tableau ci-dessous mentionne les principales décisions à prendre, compte tenu de la tendance de la devise :

Les techniques visant à mesurer l'évolution des cours de change mobilisent des ressources importantes. La technique du termaillage, basée principalement sur cette estimation de l'évolution des cours, n'est applicable que dans la mesure où notre chiffre d'affaires à l'exportation et les pertes potentielles liées aux variations du cours de change justifient la mise en place d'une telle structure. De plus, le termaillage présente des limites qui sont liées au niveau de la trésorerie de l'entreprise et aux contraintes commerciales.

La procédure dite de « termaillage » (leads and lags) consiste à faire varier les termes de paiement afin de bénéficier de l'évolution favorable des cours de change.

Les leads correspondent aux paiements anticipés, tandis que les lags sont des paiements différés.

Le termaillage ne s'agit a proprement parler d'une technique de couverture du risque de change, mais d'une méthode qui consiste à tenter de profiter des variations du cours en fonction des anticipations de l'opérateur.

Lorsqu'un exportateur s'attend à une appréciation de la devise dans laquelle est libellé son contrat d'exportation, il cherche à retarder le paiement et l'encaissement de la créance. S'il anticipe une dépréciation de la devise du contrat, il tente d'accélérer le paiement et l'encaissement. L'importateur agira quant à lui de la façon inverse.

Le termaillage peut être limité, voire interdit, par la réglementation des changes. Toutefois, il est fréquemment mis en application dans les paiements intergroupes.

Un exportateur peut limiter son risque de change en accordant un escompte pour paiement anticipé. Le montant de cet escompte représente le coût de la couverture du risque pour l'exportateur.

Section 3 : Les clauses d'indexation dans les contrats :

Les clauses d'indexation rédigées dans les contrats d'achat ou de vente internationale visent à prévoir contractuellement les modalités de partage du risque de change de transaction entre l'acheteur et le vendeur, dans l'hypothèse où une variation du cours de change de la devise choisie par les parties interviendrait.

Fruits de négociations, il n'existe pas de clauses d'indexation que l'on pourrait qualifier de « type ». De manière non exhaustive, nous citerons quelques exemples de modalités selon lesquelles celles-ci peuvent être formulées :

o Clause d'adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations des cours de change : dès la signature du contrat, le vendeur fixe la valeur des marchandises dans sa monnaie. Si le cours de la monnaie de facturation du contrat augmente, le prix de l'exportation est augmenté pour l'acheteur sur base du nouveau taux de change. Le risque de change est donc totalement supporté par ce dernier.

o Clause d'indexation sur une devise ou un panier de devises : les contractants lient le montant à payer à une tierce devise ou à un panier de devises comme le DTS. Cette clause répercute le risque de change sur les deux (2) parties au contrat.

o Clause de risque partagé : la clause de risque partagé fait supporter aux deux (2) parties une part du risque de change. Le contrat prévoit, par exemple, qu'une partie de la variation de cours intervenant entre la date de facturation et la date de paiement sera partagée l'exportateur à concurrence de la moitié, l'importateur supportant l'autre moitié.

o Clauses multidevises : les clauses multidevises ou clauses de change multiple permettent de libeller le montant du contrat en plusieurs devises et c'est seulement à l'échéance que l'une des parties au contrat (l'acheteur ou le vendeur) choisit la devise de règlement.

o Clause d'option de devises : elle permet à une partie au contrat d'utiliser une autre devise, déterminée à l'avance, dans l'hypothèse où la devise du contrat serait inférieure ou (supérieure) à un certain cours. Par exemple, les parties peuvent imaginer un règlement en USD sur la base USD1 = 0,890 EUR et laisser la possibilité de payer en GBP si le cours du dollar à terme est inférieur à 0,870 EUR.

Le contenu d'une clause d'indexation est souvent difficile à négocier car ce type de clause reporte tout ou partie du risque sur l'autre partie du contrat.

Section 4 : Les compensation internes :

La compensation est une technique de couverture par laquelle une entreprise limite son risque de change en compensant les encaissements et les décaissements dans une même monnaie.

Ainsi, le règlement d'une créance en devise sera affecté au paiement d'une dette libellée dans la même unité monétaire. La position de change ne porte alors que sur le solde.

Dans cette optique, l'entreprise veille à limiter le nombre de monnaies de facturation, de manière à pouvoir compenser un maximum de flux d'argent « entrant » ou « sortant ».

L'entreprise doit également agir sur les dates de règlement afin de disposer de suffisamment d'entrées pour payer les sorties.

La compensation bilatérale peut également être appliquée les firmes dans des cas exceptionnels. Et, cette compensation est possible lorsque deux entreprises sont en relation commerciale et qu'elles effectuent des ventes réciproques. C'est le cas quand une société vend à un client étranger des produits, ce client s'approvisionne dans cette même entreprise.

Section 5 : Le Swap

Le Swap de devises est un accord conclu entre deux parties qui s'échangent un montant déterminé de devises étrangères et s'engagent mutuellement à effectuer régulièrement des paiements correspondants aux intérêts ainsi qu'à se rendre le montant échangé à une échéance déterminée. Dans la plupart des cas, une banque sert d'intermédiaire pour la transaction.

§ Les swaps exports : sont consentis par des banques aux exportateurs dans certains pays. Ils représentent en quelque sorte une avance en devises convertibles dans la Banque Centrale, avance qui sera remboursée lorsque l'exportateur aura perçu le paiement de ses ventes ;

§ Le prêt parallèle : permet à deux entreprises situées dans des pays différents de se mettre d'accord pour s'accorder mutuellement un prêt dans les monnaies dont elles ont besoin pour une période déterminée. Au terme de la période, les deux sociétés remboursent les prêts qu'elles ont l'une envers l'autre dans leur monnaie respective.

CHAPITRE II : LES TECHNIQUES EXTERNES A L'ENTREPRISE

Lorsque les techniques internes qui ont été étudiées en parviennent pas à éliminer le risque de change, l'entreprise devra alors utiliser d'autres techniques de couverture, soit en faisant directement appel au marché, soit en s'adressant à des organismes ou partenaires extérieurs comme les banques. Ces techniques sont souvent qualifiées de techniques extérieures.

Il existe actuellement un grand nombre de techniques de couverture du risque de change qui peuvent être regroupées en deux grandes catégories à savoir :

v les techniques qui ont pour conséquence de fixer définitivement le cours du change au moment où naît le risque , telles que le change à terme, les avances en devises. Elles présentent toutefois, l'inconvénient de ne pas permettre de profiter d'une évolution favorable du cours du change ;

v les techniques qui protègent l'entreprise contre une évolution défavorable du cours du change tout en lui conservant la possibilité de bénéficier d'une évolution favorable. Il s'agit essentiellement, des techniques reposant sur l'utilisation des options de change.

Section 1 : La couverture sur le marché monétaire

Le recours au marché monétaire peut se faire via deux (2) voies : les prêts et les emprunts en devises. Nous allons voir ces deux techniques et quels sont les facteurs décisionnels qui peuvent amener l'entreprise à les choisir plutôt que d'autres techniques de couverture.

1.1. Les prêts en devises

Le prêt en devises permet à l'importateur qui a une position courte (dettes supérieures aux créances) en devises, d'acheter des devises au comptant ou grâce à un emprunt et de les placer jusqu'au jour de l'échéance. Le fait d'acheter des devises le jour de sa commande annule son risque de change. Si la trésorerie de l'entreprise est insuffisante, l'importateur peut emprunter des Euros sur le marché et les vendre au comptant contre devises.

L'exportateur peut emprunter les devises correspondant au montant d'une créance recevoir sur le marché des devises et les vendre aussitôt sur le marché comptant pour obtenir de la monnaie nationale. Il remboursera ensuite l'emprunt avec les devises reçues de son client. L'entreprise annule ainsi le risque de change, et reconstitue sa trésorerie en monnaie nationale.

L'avance en devises sera d'autant plus intéressante que le taux d'intérêt de la devise concernée est proche du taux de crédit de monnaie nationale.

1.2. Les facteurs décisionnels

La décision de recourir à ces moyens de couverture du risque de change dépend :

· de l'état de la trésorerie de l'entreprise : l'entreprise privilégiera cette technique si sa trésorerie est en bonne santé. Si celle-ci est déficitaire, il pourra emprunter en monnaie locale le montant qu'il échangera ensuite en devises qu'il placera. Il multipliera cependant, les opérations commerciales difficiles à gérer. L'exportateur quant à lui pourra bénéficier par son emprunt en devises d'une entrée d'argent dans ses caisses, disponible immédiatement. Il aura donc peut-être intérêt à choisir cette technique dans le cas où sa trésorerie est faible ;

· du différentiel de taux d'intérêt entre les financements en monnaie et ceux dans la devise : si ce différentiel est trop important, l'opération de vaudra sans doute pas la peine d'être mise en place, le cours de change réellement supporté par l'entreprise étant trop important. Le recours à cette technique ne se justifiera que si la trésorerie nécessite d'être renflouée et/ou si la société exportatrice peut investir les fonds procurés par l'emprunt à l'intérieur de l'entreprise et obtenir un taux de rendement élevé.

Le recours au marché monétaire (emprunts et prêts en devises) sera réservé aux opérations de gestion de la trésorerie associées à la couverture des risques de change.

Section 2 : Les marchés d'options de devises

Moyennant le paiement d'une prime, l'option donne le droit, mais non l'obligation, d'acheter ou de vendre une devise à une date et un cours déterminés. L'option (utilisée à des fins de couverture et non de spéculation) fonctionne comme une police d'assurance. Si les taux évoluent de façon défavorable, l'acheteur de l'option est protégé ; dans le cas contraire, il n'exerce pas l'option et peut réaliser un profit.

2.1. Option d'achat (Call) :

Dans le premier temps, le taux de change à l'échéance de l'option est au dessus du prix d'exercice alors le détenteur de l'option peut alors exercer son droit et acheter la devise au taux prédéterminé avantageux.

Dans le second, le taux de change à l'échange de l'option est en dessous du prix d'exercice alors le détenteur de l'option n'a pas avantage à exercer son droit car il peut acheter la devise moins chère sur le marché. Il se retrouve donc à perdre uniquement la prime payée pour se procurer l'option initialement.

2.2. Option de vente (Put) :

Avec une option de vente, il y a également deux scénarios qui peuvent se réaliser à l'échéance.

Dans le premier, le taux de change à l'échéance de l'option est au-dessus du prix d'exercice alors le détenteur n'a pas avantage à vendre au prix d'exercice car il peut vendre à un meilleur prix sur le marché. La prime payée initialement est donc perdue.

Dans le second, le taux de change à l'échéance de l'option est en dessous du prix d'exercice alors le détenteur a avantage à exercer son option car il peut vendre la devise au prix d'exercice qui est alors avantageux.

D'autres types d'options existent et sont offertes par les cambistes. En fait, une gamme variée et adaptée aux besoins de chaque entreprise est disponible. L'avantage des produits de couverture contre les risques de change se situe dans leur malléabilité. Une stratégie sur mesure est toujours possible et il n'existe d'autre fin que celle élaborée par notre imagination.

q Tunnel (Collar) : un tunnel est une combinaison de deux contrats pour obtenir un diagramme de profit bien particulier. Il y a deux façons de construire un tunnel.

La première est réalisable en achetant une option d'achat et en vendant une option de vente.

La seconde est réalisable en achetant une option de vente et en vendant une option d'achat.

Dans les deux cas, l'entreprise réussit à garantir que son taux d'achat ou son taux de vente de USD ne sortira pas d'un intervalle compris entre les deux prix d'exercices des options comprises dans le tunnel. Le prix de cette structure équivaut généralement au montant payé pour acheter une des options moins le prix reçu pour la vente de la seconde option.

q Tunnel autofinancé (Zéro cost collar) : il s'agit du même principe qu'un tunnel régulier mais la structure est redessinée de manière à ce que le prix de l'option soit nul. Pour ce faire, le détenteur doit cependant, sacrifier une partie du potentiel de gain de façon à recevoir une prime plus importante sur l'option qu'il aura vendue. Conséquence : le détenteur garantit que son taux de change sera limité à un certain intervalle mais ce dernier représente pour lui un potentiel de gain moins important.

Une compagnie exporte des médicaments en Europe et désire de protéger d'une dépréciation de l'Euro, mais ne veut pas débourser du tout. Cette compagnie a donc dans son portefeuille un montant variable d'Euros. Supposons donc que le cours de l'Euro est actuellement de 1,45 :

· pour répondre à ses demandes spécifiques, l'entreprise décide de se couvrir par le biais d'un tunnel autofinancé. Elle achète une option de vente à un prix d'exercice de 1,4350 pour une échéance de 3 mois et elle vend une option d'achat à un prix d'exercice de 1,4650 pour une échéance de 3 mois ;

· la prime de l'option achetée est de 1 500 $. Par conséquent, la structure ne coût rien à l'entreprise ;

· la compagnie réussit donc à garantir que son taux de vente de l'Euro ne sortira pas de l'intervalle (1,4350-1,4650) pour une période de 3 mois. Elle se débarrasse donc d'une source de risque.

· activante (Knock-in) : l'option est exerçable seulement si la barrière est franchie avant l'échéance ;

· désactivante (Knock-out) : l'option est exerçable dès l'instauration mais elle disparaît définitivement si la barrière est franchie.

Dans les deux cas, il s'agit que le cours touche ou franchisse la barrière n'importe quel jour avant l'échéance pour activer / désactiver l'option.

Il est à noter qu'il existe une option européenne et une option américaine.

Dans le cas d'une option européenne, l'exercice de l'option ne peut se faire qu'à l'échéance, tandis que dans le cas d'une option américaine, l'option peut être exercée pendant toute la durée de vie du contrat jusqu'à son échéance. Toutes autres choses restant égales, la prime d'une option américaine sera plus élevée que la prime d'une option européenne.

L'option de change est un instrument particulièrement adapté à la couverture des risques certains mais également et surtout aux risques incertains.

Notons cependant, que l'utilisation des options n'a d'intérêt que dans la mesure où l'on a affaire à des opérations en devises portant sur des montants importants (plusieurs centaines de milliers d'euros), le gain réalisé devant compenser le montant de la prime versée.

Section 3 : Contrats à terme

Le change à terme est un des instruments de prédilection pour la couverture du risque de change. En effet, cet instrument offre souplesse et liquidité dans les devises courantes. Les montants et les dates peuvent être accordés à la transaction commerciale, ce qui permet de ne laisser aucun risque résiduel. En contrepartie, l'utilisation du change à terme ne permet pas de profiter d'une évolution favorable des cours d'une devise.

· Le contrat à terme : consiste en une entente portant sur la conversion d'une monnaie en une autre. Le montant de la transaction, le taux de change utilisé par la conversion et la date future à laquelle s'effectuera l'échéance sont fixés au moment de la prise du contrat. Certains contrats permettent des livraisons partielles effectuées durant une période optionnelle qui peut atteindre 30 jours.

· Le contrat de change à terme avec participation : est un contrat de change à terme avec lequel l'exportateur peut bénéficier en partie de l'évolution favorable du cours de change.

- un cours de change garanti, dont l'exportateur bénéficiera en cas d'évolution défavorable du cours de la devise en dessous de ce taux garanti ;

- un pourcentage de participation, qui permet de profiter, à concurrence de ce pourcentage, de l'évolution favorable du cours, c'est-à-dire de la différence (positive) entre le cours garanti et le cours au comptant.

La différence fondamentale avec l'option de devise est que l'exportateur n'aura pas à payer une prime, puisque c'est un contrat de change à terme. Il devra néanmoins, revendre les devises à terme (pas le choix), mais pourra bénéficier partiellement d'une évolution favorable des cours.

L'exportateur pourra fixer lui-même le cours de change garanti. Dans ce cas, cependant, c'est la banque, bien évidemment, qui fixera le pourcentage de participation. Généralement, il est possible également que l'exportateur fixe le taux de participation. Dans ce cas, c'est la banque qui fixera le cours garanti.

La condition pour utiliser un tel contrat est que le cours garanti soit moins intéressant que le cours à terme. Plus le cours garanti est relativement peu intéressant, plus le pourcentage de participation est élevé.

En effet, le contrat à terme de devises a pour conséquence de fixer aujourd'hui un cours de change sûr et donc de garantir, par exemple, le montant en francs correspondant à une créance ou à une somme libellée en devises.

Le change à terme élimine le risque de change dès sa naissance, en figeant immédiatement le cours de change, ce qui permet de s'assurer un prix de revient ou une marge commerciale, sans qu'interviennent d'échanges de devises. C'est pourquoi on le qualifie parfois de change à terme sec. Le cours du change à terme est, sauf rares exceptions, différent du cours au comptant. Lorsque la différence est positive, elle s'appelle un report ; lorsqu'elle est négative, un déport.

Le change à terme doit permettre une entreprise qui doit recevoir où payer des devises à une échéance à venir, de couvrir auprès d'une banque sa position de change, en fixant à l'avance le cours auquel se réalisera la vente ou l'achat de devises avec cette banque.

Section 4 : La police d'assurance :

L'entreprise peut se couvrir contre le risque de change via des assurances que proposent des organismes externes. Ces assurances ont pour objet de permettre aux entreprises exportatrices d'établir leur prix de vente de passer des contrats en devises sans encourir le risque de variation des cours de change.

- elles concernent aussi bien des opérations ponctuelles que des courants d'affaires réguliers ;

- elles peuvent couvrir les variations de change sur un courant d'affaires à l'import ou à l'export pendant la période de facturation jusqu'au paiement ;

- ces assurances comprennent parfois des clauses permettant de bénéficier de l'évolution favorable de la devise, le cours garanti pouvant être modifié pendant la période de facturation.

En effet, toutes les entreprises réalisant des opérations commerciales ou financières engagées en devises sont confrontées à un risque lié à la variation de la parité entre les monnaies. Une variation de quelques points de cours de change peut remettre en question la rentabilité de l'affaire traitée.

Toute transaction entre un exportateur (ou un importateur) national et un acheteur (ou vendeur) étranger a pour conséquence de mettre automatiquement l'une des parties en position de change. Celle-ci devra effectuer une opération de change au moment du règlement, mais aussi se couvrir contre le risque de change.

Retrouvons dans le tableau 2 ci-après les avantages (ou bénéfices) et les inconvénients (ou risques) de chacun des instruments de gestion de change

Technique de couverture

Avantages ou bénéfices

Inconvénients ou risques

Facturation en monnaie nationale

- utilisation simple

- coût nul

- protection complète contre le risque de change

· commercialement mauvais car tout le risque est transposé sur l'acheteur ou le vendeur

· ne permet pas de bénéficier d'une évolution favorable des cours de change

Termaillage

- coût quasi nul

- méthode spéculative basée l'évolution +/- favorable des cours de change

· utilisation compliquée : basée sur l'estimation de l'évolution des cours de change

· nécessite une trésorerie saine

Clause d'indexation

- utilisation simple

- coût faible

· risque souvent partagé entre acheteur et vendeur

· négociation difficile, commercialement pas toujours apprécié

Compensation

- risque aléatoire (l'entreprise doit réussir à compenser les flux entrant et sortant)

- coût lié à la gestion soutenue de la position de change

· nécessite une gestion suivie de la position de change de l'entreprise

· demande un nombre limité de monnaie de facturation

Police d'assurance de change

- la couverture dès que la remise de l'offre est possible

- possibilité de bénéficier d'un gain de change pour certaines polices

- risque nul

· coût élevé

· réservé aux courants d'affaires importants

· pas de gain de change dans la formule de base

Marché des changes à terme

- pas de suivi administratif

- coût nul

- cours connu dès la couverture

· peu adapté aux risques aléatoires, le contrat est irrévocable

· impossible de profiter de l'évolution favorable du cours

Avance en devises

- trésorerie reconstituée dès l'expédition

- outil de financement de la trésorerie

- coût lié à l'emprunt (= coût du financement) mais pas à la couverture

· pas de gain de change

Option de devises

- possibilité d'abandonner l'option et de bénéficier d'un gain de change : convient bien aux risques incertains

· prime perdue si le risque disparaît (pas de commande)

· limité à des opérations commerciales de montants importants

Contrats de change à terme avec participation

- possibilité de bénéficier partiellement d'un gain de change

- coût nul

- cours garanti connu dès la couverture

· risque de vendre à un prix inférieur au cours d'un contrat classique de change à terme

· le contrat est irrévocable

Contrat de change à terme

- cours connu dès la couverture

- montant élevé

- coûts minimes

- durée de la couverture de 2 jours à 1 an (possibilité d'une durée plus longue)

· impossibilité de profiter d'une évolution favorable du cours

· garanties peuvent être exigées

· Ne peut être annulé à moins d'être renversé en prenant une position inverse

Swap

- permet d'apparier des entrées et des déboursés dans une même devise

- coûts minimes

- montant élevé

· impossibilité de profiter d'une évolution favorable du cours

· garanties peuvent être exigées

· ne peut être annulé à moins d'être renversé en prenant une position inverse

Option

- police d'assurance : permet de se protéger tout en gardant la possibilité de profiter d'une évolution favorable des cours

- montant élevé

* prime à payer : varie en fonction de plusieurs facteurs, telles la durée de l'option, la volatilité du taux de change, etc.

Tunnel ou collier

- potentiel de gain élevé

- potentiel de perte limité

- prime moins élevée que lorsque seulement une option est considérée

· potentiel de gain plafonné

· des garanties peuvent être exigées

Tunnel autofinancé ou collier gratuit

- bon potentiel de gain

- potentiel de perte limité

- aucune prime à débourser

- potentiel de gain plafonné

- des garanties peuvent être exigées

Options barrières

- mêmes avantages q'une option standard

- prime réduite

· couverture imparfaite

Section 5 : Le choix d'une technique de couverture :

Selon les situations, nous devons déterminer si nous avons un besoin de couverture et, si tel est le cas, décider quel instrument vous convient le mieux. Il nous sera peut-être plus facile de faire un choix après avoir notamment répondu aux questions suivantes :

- quel est le pourcentage (%) de nos comptes-clients et/ou de mes comptes-fournisseurs en devises étrangères par rapport à notre chiffre d'affaires ?

- quelle est notre sensibilité à la variation du taux de change, jusqu'où peut aller le taux de change sans que notre rentabilité en soit menacée ?

- les dates d'échéance de nos comptes-clients et de nos comptes-fournisseurs dans une même devise, s'il y a lieu, peuvent-elles être appariées ?

- pouvons-nous facturer à notre client, par une hausse de prix, la perte de change encourue ?

- Avons-nous d'importants investissements à faire à court terme (avons-nous besoin de flux monétaires stables) ou avons-nous des achats d'équipements (ou autres) étrangers à effectuer à court terme ?

- Avons-nous la possibilité de prendre une entente avec nos clients afin de partager avec eux notre risque de change, dans la perte comme dans le gain ?

Il est important de savoir qu'une stratégie se doit d'être redessinée. Effectivement, avec le temps, les données utilisées pour établir notre stratégie changent. Il se peut alors que nos comptes-clients ne soient plus les mêmes, que nous ayons maintenant une meilleure couverture naturelle ou encore que nous ayons une attitude différente face au risque. Dans tous les cas, une stratégie gagnante doit être revisitée le plus souvent possible de façon à ce qu'elle reste centrée sur nos objectifs de croissance, sur notre gestion de la trésorerie de même que sur l'actualité.

Dépendant de la situation financière de notre entreprise (capacité de prendre des risques) et de notre tolérance aux risques, voici quelques exemples de stratégie génériques :

CONCLUSION :

Toute opération de marché sur instrument financier à terme comporte des risques, du fait notamment des variations de taux d'intérêts, des taux de change, des cours ou des prix des actions ou des obligations, des indices boursiers, des prix des marchandises ou des denrées.

Au regard de ces risques, tout exportateur et importateur doit disposer des connaissances et de l'expérience pour évaluer les caractéristiques et les risques de chaque opération.

Lorsque l'on débute, surtout si le marché est une période haussière, on perçoit très bien les possibilités de gain, mais plutôt mal les risques. Avec l'expérience on comprend qu'il faut s'intéresser au couple rendement/risque plutôt qu'au rendement seul.

Nous sommes alors confrontés à un triple problème : celui de la nature du risque, celui de sa mesure ou de sa quantification et celui de sa gestion.

* ² Le Samouraï est l'émission d'un emprunt en JPY sur le marché domestique japonais par une institution étrangère

* ³ Le Yankee est l'émission d'un emprunt un USD sur le marché domestique américain par une institution étrangère

* ⁴ L'organisation de USINOR, entreprise française de métallurgie, est très bon exemple de l'activité importante qui règne sur le marché des swaps devises. En effet, la holding a mis en place une salle de marché pour la gestion de risque de change de l'ensemble du groupe avant de centraliser la gestion du risque de prix de matières premières.

Gestion des risques de change

SOMMAIRE

INTRODUCTION GENERALE

PREMIERE PARTIE : LE CADRE THEORIQUE ET METHODOLOGIQUE

CHAPITRE I : LE CADRE THEORIQUE DE L'ETUDE

Section 1 : Revue critique de la littérature :

Section 2 : La Problématique :

Section 3 : Les Objectifs de l'étude :

Section 4 : L'Hypothèse de travail :

CHAPITRE II : LE CADRE METHODOLOGIQUE

Section 1 : Cadre de l'étude :

Section 2 : Champ de l'étude :

Section 3 : Techniques d'investigation :

Section 4 : Approche conceptuelle :

DEUXIEME PARTIE : L'ENVIRONNEMENT DU MARCHE DE CHANGE

CHAPITRE I : LES DIFFERENTES COMPOSANTES DU MARCHE DE CHANGE

Section 1 : Le marché au comptant (Spot)

Section 2 : Le marché de dépôt (marché interbancaire)

2.1. Les participants au marché des changes interbancaire

2.1.1. Les banques commerciales et d'investissement

2.1.2. Les banques centrales

2.1.3. Les institutions financières non bancaires

2.1.4. La clientèle privée

2.1.5. Les entreprises multinationales

2.1.6. Les courtiers

2.2. Les actifs négociés sur le marché des changes interbancaire au comptant

2.2.1. Transfert de dépôt bancaire

2.2.3. Les principales devises négociées

2.2.4. Les sigles monétaires internationaux

2.2.5. Comment sont cotées les devises ?

2.2.6. Les transactions sur le marché des changes

2.2.7. La variation des cours sur le marché des changes

2.3. Le fonctionnement du marché des changes interbancaire au comptant

2.3.1. Le Rôle des Cambistes

2.3.2. Unités de cotation

2.3.3. Les deux (2) niveaux du marché des changes interbancaires

2.3.4. Cas particulier du taux euro/dollar

2.3.5. Les opérations sur le marché des changes

2.3.5. Les opérations de change au sein des pays de la zone CFA

2.3.6. Le taux de change au comptant

B - Les autres déterminants du taux de change

Sur le court terme

Sur le long terme

Rôle économique des taux de change

2.3.7. Les caractéristiques du marché des changes

En outre, nous pouvons noter que le marché des changes est un marché gigantesque du fait du volume de transactions qui peut avoisiner 1 000 milliards de dollars par jour.

Un marché-réseau dominé par quelques places financières

Section 3 : Le marché à terme

3.3. Les contrats à terme

3.4. Les contrats d'option

3.5. Le contrat de swap

3.5.1. Le swap de taux d'intérêt

3.5.2. Les utilisateurs de swap de taux d'intérêt

3.5.3. Le swap de devises

3.5.4. Le swap de matières premières

CHAPITRE II : LES FACTEURS QUI ENTRAINENT LE RISQUE DE CHANGE

Section 1 : Les risques de change liés aux opérations commerciales

Section 2 : Les risques liés aux opérations financières

Section 3 : Les risques de change liés aux investissements transfrontaliers

Section 4 : Les risques de change liés aux opérations économiques

Section 5 : L'apparition du risque de change

CHAPITRE III : LES REGIMES DE FLUCTUATION DES MONNAIES

Section 1 : Le risque de transaction

1.1.La genèse du risque de transaction

Risque potentiel Risque certain

111. La politique de couverture

112.La détermination des seuils de tolérance

1.2. La position de change

AVOIRS

ENGAGEMENTS

1.2. L'estimation de l'évolution des taux de change

113.L'analyse économique

113.L'analyse statistique

113.L'analyse monétaire

Section 2 : Le risque de perte de compétitivité

2.1. Cas de l'exportateur

2.2. Cas de l'importateur

2.3. Les règles générales

2.3.1. A court terme

3.3.2. A moyen et long terme