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ANNEE ACADEMIQUE : 2015 - 2016
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UNIVERSITE PROTESTANTE AU CONGO
Faculté d'Administration des Affaires et Sciences
Economiques
BP. 4745 Kinshasa II Kinshasa - Lingwala
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POLITIQUE MONETAIRE
NON CONVENTIONNELLE:
Un remède à la transmission
monétaire ?
KAMBALA BETU Obed
DEUXIEME LICENCE
ECONOMIE MATHEMATIQUE
DIRECTEUR
Professeur Jean-Pierre BOSONGA BOFEKI
RAPPORTEUR
Chef de travaux Karim OMONGA MULUMBA
RESUME
La RDC faisant face à un dysfonctionnement du
mécanisme de transmission de la politique monétaire
du fait notamment de l'inefficacité du taux directeur,
nous avons, sur base de l'expérience de plusieurs
banques centrales, opté pour les mesures non
conventionnelles comme remède.
A la suite des réflexions et discussions ainsi qu'un
balayage de la littérature, nous avons émis l'hypothèse
que les TLTRO sont applicables en RDC mutatis mutandis et sont susceptibles d'y
être efficaces. Sachant que leur succès limité a tenu entre
autres au fait qu'elles n'ont pas servi à accroître le
crédit à l'économie comme prévu, nous nous sommes
employés à analyser la relation entre ces deux
variables en RDC. Nous avons recouru pour cela à une
modélisation VAR pour analyser les effets de la politique
économique, cela au travers de simulations de chocs aléatoires et
de la décomposition de la
variance de l'erreur.
Il s'est dégagé de nos analyses que les
fluctuations des opérations de refinancement ne causent pas celles du
crédit à l'économie. Cette absence de causalité
justifie notre hypothèse selon laquelle l'adoption de nouvelles mesures
de politique monétaire est nécessaire pour contourner les limites
des
instruments conventionnels.
A la suite de l'analyse des risques entourant la mise en
oeuvre ou la réussite des mesures proposées, tout porte à
croire qu'une politique monétaire non conventionnelle est susceptible
d'améliorer la transmission de la politique monétaire et
d'apporter un dynamisme à l'économie pour vu qu'elle soit bien
conçue, soigneusement mise en oeuvre et correctement encadrée.
I
Mots-clés: Politique monétaire non
conventionnelle, Mécanisme de transmission, VAR, RDC
DEDICACE
II
A mes parents BETU LUMPUNGU Fanfan et TSHIKA KAYEMBE
Martine
EPIGRAPHE
III
«I think one of the lessons of the Depression was that
when orthodoxy fails, then you need to try new things. And he was very willing
to try unorthodox approaches when the orthodox approach had shown
that it was not adequate «
Ben Bernanke
IV
REMERCIEMENTS
L'aboutissement du présent mémoire
n'étant pas uniquement attribuable à nos investigations et
analyses, nous avons dédié cette page à la reconnaissance
du concours des différents acteurs.
Nous exprimons toute notre gratitude à Dieu pour ce
qu'il ne cesse d'accomplir dans notre vie. Voici, nous avons trouvé
grâce à ses yeux, et il a montré sa bonté à
notre égard, en nous accordant la vie, la bonne santé, la
capacité de produire une oeuvre scientifique, ...
En second lieu, nos chaleureux remerciements s'adressent
à notre directeur, le Professeur Jean-Pierre BOSONGA BOFEKI, pour ses
précieux conseils et ses remarques avisées tout au long de la
rédaction de notre mémoire.
Nous adressons aussi nos plus sincères remerciements
aux professeurs KABUYA KALALA François et MABI LUKUSA Christian car nos
discussions ont été génératrices
d'approfondissements et germinatives d'idées nouvelles. Nous n'oublions
pas le doctorant TSASA Jean-Paul pour sa promptitude à répondre
à nos interrogations.
Nous avons bien conscience que le chemin aurait
été plus difficile sans la compréhension et le soutien
infaillible de nos parents BETU LUMPUNGU Fanfan et TSHIKA KAYEMBE Martine.
Qu'ils trouvent ici toute notre reconnaissance. Nous pensons également
aux autres membres de la famille tant restreinte qu'élargie.
Enfin, nous adressons nos remerciements à tous ceux qui
ont concouru de quelle que manière que ce soit à la
rédaction de ce mémoire mais dont le nom ne figure pas sur cette
page, qu'ils trouvent en ces mots l'expression de notre profonde gratitude.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par KAMBALA
BETU Obed
TABLE DES MATIERES
RESUME I
DEDICACE II
EPIGRAPHE III
REMERCIEMENTS IV
TABLE DES MATIERES 1
LISTE DES ABREVIATIONS UTILISEES 3
LISTE DES TABLEAUX ET FIGURES 4
INTRODUCTION 5
1. MISE EN CONTEXTE 5
2. PROBLEMATIQUE 7
3. HYPOTHESES DE RECHERCHE 8
4. MODES DE VERIFICATION DES HYPOTHESES 9
5. DELIMITATION DU SUJET 10
6. OBJECTIF ET CANEVAS DU TRAVAIL 10
CHAPITRE I. IMPACT DES
POLITIQUES NON CONVENTIONNELLES SUR LA TRANSMISSION
MONETAIRE 12
I.1. ANALYSE THEORIQUE 12
I.2. DISCUSSIONS EMPIRIQUES 16
I.3. ETUDES DE CAS 20
CHAPITRE II : ANALYSE FACTUELLE 23
II.1. TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONETAIRE EN RDC 23
II.2. PRESENTATION DES DONNEES EMPIRIQUES ET APPROCHES
METHODOLOGIQUES
25
II.2.1. APPROCHE METHODOLOGIQUE 25
II.2.2. PRESENTATION DES DONNEES EMPIRIQUES 27
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par KAMBALA
BETU Obed
II.3. ANALYSE FACTUELLE DE DONNEES ET PRESENTATION DE RESULTATS
29
II.3.1. ANALYSE FACTUELLE 29
II.3.2. ESTIMATION DU MODELE 33
CHAPITRE III : DISCUSSIONS, IMPLICATIONS ET LIMITATION DES
RESULTATS 37
III.1. DISCUSSIONS DES RESULTATS 37
III.2. IMPLICATIONS THEORIQUES ET EMPIRIQUES 39
III.3. LIMITATION DES RESULTATS 41
CONCLUSION 44
BIBLIOGRAPHIE 45
ANNEXES 49
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remède au mécanisme de transmission monétaire?
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LISTE DES ABREVIATIONS UTILISEES
ADF : Augmented Dickey-Fuller (Dickey-Fuller
Augmenté)
BCC: Banque Centrale du Congo
BCE: Banque Centrale Européenne
BoE: Bank of England (Banque d`Angleterre)
BoJ: Bank of Japan (Banque du Japon)
CEMAC: Communauté Economique et Monétaire
d`Afrique Centrale
DGPMOB: Direction Générale de la Politique
Monétaire et des Opérations Bancaires
DSGE: Dynamic Stochastic General Equilibrium (Equilibre
Général Dynamique Stochastique)
Fed: Federal Reserve (Réserve
Fédérale)
FMI: Fonds Monétaire International
HD: Hypothético-déductif
LSAP : Large Scale Asset Purchases (Achat massif d`actifs)
LTRO : Long Term Refinancing Operations (Opérations de
refinancement à long terme, ORLT)
PMNC : Politique Monétaire Non Conventionnelle.
SVAR: Structural Vector Autoregressive (Vecteur
autorégressif structurel)
QE: Quantative Easing (assouplissement quantitatif)
TLTRO : Targeted Long Term Refinancing Operations
(Opérations de refinancement à long
terme ciblé, ORLTC)
UVAR : VAR non contraint (Unrestricted VAR)
VAR: Vector AutoRegressive (vecteur autorégressif)
RZIRP: Revised version of the Zero Interest Rate Policy
(Version révisée de la politique de taux
d`intérêt nul).
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LISTE DES TABLEAUX ET FIGURES
a. Liste des tableaux
TABLEAU 1. SYNTHESE DES MESURES NON CONVENTIONNELLES 15
TABLEAU 2 VARIABLES UTILISEES 28
TABLEAU 3. TEST DE RACINE UNITAIRE 29
TABLEAU 4. TEST DE STATIONNARITE SUR LES SERIES DIFFERENCIEES
D`ORDRE 1 29
TABLEAU 5. STRUCTURE DES IMPORTATIONS 32
TABLEAU 6. GUICHETS DE REFINANCEMENT 38
b. Liste des figures
Figure 1. Canal de transmission normal et canal de transmission
non conventionnel de la politique
monétaire (dans le sens de l'expansion monétaire)
13
FIGURE 1. SCHEMA SIMPLIFIE DU MECANISME DE TRANSMISSION DE LA
POLITIQUE MONETAIRE 24
FIGURE 2. ANALYSE DU VAR 27
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remède au mécanisme de transmission monétaire?
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BETU Obed
INTRODUCTION
1. MISE EN CONTEXTE
A l`heure actuelle, la nécessité de
définir et de mettre en oeuvre une politique monétaire au sein
d`un espace économique est une évidence pour tous en raison
notamment du rôle qu`elle joue dans une économie. En effet, la
politique monétaire est considérée comme l`instrument le
plus flexible dans le but d`obtenir la stabilisation de l`économie
(AUBERT L., 2001, p. 4), mais aussi l`arme privilégiée de lutte
contre l`inflation.
Elle consiste à réguler la masse
monétaire afin de stabiliser le niveau général des prix.
Ce qui permet
notamment d`asseoir les bases de la croissance
économique et du développement. Pour réaliser cette noble
mission, elle recourt à une panoplie d`instruments tels que le taux
directeur, l`open-market, les réserves obligatoires, etc.
Les impulsions de la politique monétaire à
travers ses instruments se répercutent sur l`économie par
différentes voies, connues sous le nom de canaux de
transmission. L`action conjuguée desdits canaux constitue ce qu`on
appelle le mécanisme de transmission de la politique
monétaire.
La crise qui a secoué l`économie mondiale
à partir de 2007 perturbe, à des degrés variables selon
les
pays, le fonctionnement standard des canaux de transmission,
obligeant les banques centrales à adapter leur façon de conduire
la politique monétaire.
Premièrement, cette crise a fortement
détérioré le bilan des banques commerciales. Ceci a
entraîné un processus de désendettement massif (ou
de-leveraging?), qui a pu conduire les banques à rationner leur offre de
crédit alors même que les banques centrales cherchaient à
assouplir leur politique monétaire. Deuxièmement, les taux en
vigueur sur les marchés interbancaires -- comme sur les marchés
de titres privés -- incorporent des primes de risque
élevées qui contrarient les effets des baisses de taux
directeurs. Enfin, la dégradation rapide de la conjoncture
économique a requis des baisses de taux directeurs d`une telle ampleur
que, dans de nombreux pays, le taux directeur de la banque centrale a
déjà atteint, ou est proche du niveau plancher de 0 %, en-dessous
duquel il ne peut être abaissé (Loisel O. et Mésonnier J.,
2009, p. 1).
Dans ce contexte, les voies traditionnelles par lesquelles les
banques centrales peuvent induire une baisse du taux d`intérêt
réel de moyen ou long terme paraissent assez largement
inopérantes. Les taux
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission
monétaire?
Mémoire de Licence présenté par
KAMBALA BETU Obed
d`intérêt devenus impuissants pour orienter les
comportements des agents économiques, quelques banques centrales ont
recouru aux mesures non conventionneles de politique
monétaire.
Selon Drumetz et Pfister (2010), les politiques
monétaires non conventionnelles peuvent être adoptées au
moment où les canaux habituels de transmission de la politique
monétaire deviennent défectueux à
l`issue du mauvais fonctionnement des marchés
financiers et/ou au moment où la conduite d`une politique
monétaire expansionniste devient incapable de stimuler l`activité
à cause du niveau plancher du taux d`intérêt nominal.
Pfister C. et Valla N. (2015, p. 1) ont établi que
l`adoption des politiques monétaires dites non conventionnelles a
répondu à deux sortes de préoccupations: d`abord parer
à un dysfonctionnement dans le mécanisme de transmission de la
politique monétaire, particulièrement dans un contexte de
dégradation avérée ou potentielle d`une partie
significative du système bancaire, afin d`éviter un blocage du
marché interbancaire; ensuite surmonter la limite à zéro
des taux d`intérêt (zero lower bound) dans un
environnement de faible croissance et d`inflation très basse où,
si un choc de demande négatif devait intervenir, la politique
monétaire conventionnelle n`aurait plus, compte tenu de taux
d`intérêt déjà très faibles, de marges de
manoeuvre pour s`opposer à l`enclenchement d`une spirale
déflationniste.
L`application de la politique dites de « Revised version
of the Zero Interest Rate Policy » (RZIRP) par la BoJ mêlant QE et
engagements de la BC sur ses taux directeurs a permis de sortir le Japon d`une
situation d`inefficacité de la politique monétaire
jusque-là sans précédent (Gaillard A., 2014, p. 12). Le
travail économétrique réalisé par Oda et Ueda
(2005)1 sur l`effet des différents canaux de transmission de
politiques monétaires démontrent que l`engagement explicite de la
BoJ à maintenir un taux directeur faible a bien eu des
conséquences favorables, mais celles-ci seraient en partie dues à
l`anticipation de baisse de taux directeurs futurs.
Ces auteurs, comme plusieurs autres, ont montré que les
mesures non conventionnelles ont eu une incidence positive sur le
mécanisme de transmission de la politique monétaire dans les
économies où elles ont été mises en oeuvre.
Cependant, ces analyses ne concernent que quelques pays avancés
puisqu`étant les seuls à avoir adoptés des telles
stratégies. Des études sur la possibilité de conduire une
politique monétaire non conventionnelle dans un pays en
développement comme la RDC ont
également été menées, mais elles
n`analysent pas en profondeur le mécanisme de transmission y
afférent. C`est pourquoi nous nous proposons d`entreprendre nos
investigations dans ce sens.
1 Cité par Gaillard A. (2014, p. 15).
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par KAMBALA
BETU Obed
Nous tentons ainsi, dans le cadre de ce travail, de
déterminer si une politique non conventionnelle pourrait être un
moyen de renforcer la transmission de la politique monétaire de la
BCC.
2. PROBLEMATIQUE
a. Description du problème
L`évolution monétaire et financière de la
décennie 1990 a profondément influencé le comportement
des
agents économiques en RDC et, partant, les
mécanismes de transmission de la politique monétaire (BCC, 2013,
p. 82). L`interaction entre volatilité du taux de change et de
l`inflation, dans un contexte de dollarisation, a neutralisé deux
variables importantes dans le processus de transmission de la politique
monétaire, à savoir : le taux directeur et le crédit
à l`économie (BCC, 2013, p. 83).
En dépit du recul significatif de l`inflation depuis
2002, les canaux classiques de transmission de la politique monétaire en
RDC n`ont toujours pas été restaurés. Trois faits majeurs,
corollaires de l`expérience de la décennie 1990, demeurent
à la base des distorsions persistantes dans le mécanisme de
transmission en RDC. Ces distorsions rendent malaisée la
compréhension des effets des décisions de politique
monétaire, en termes d`impact, de délais de réaction et de
persistance dans le temps. Il s`agit de (BCC, 2013, p. 86) :
? l`amplification de la demande des monnaies
étrangères - monnaies refuges - et de la dollarisation de
l`économie nationale ;
? l`interaction complexe entre les mouvements du taux de
change, ceux des prix à la consommation et des anticipations des agents
économiques ;
? l`influence de la circulation imparfaite de l`information
entre les différents marchés, à l`effet d`engendrer des
bulles sur le marché des changes avec leur incidence sur les prix
à la
consommation.
Dans ce contexte, les impulsions monétaires sont
essentiellement absorbées par le taux de change et les prix à la
consommation, sans une réelle répercussion sur l`activité
économique. C`est dans ce cadre que la BCC poursuit des réformes
et actions de nature à replacer le taux d`intérêt et le
crédit dans le jeu des interactions entre la politique monétaire,
les prix et l`activité économique.
Par ailleurs, une nouvelle baisse du taux directeur peut avoir
un impact négatif sur l`efficacité des Bons BCC les rendant moins
attractifs étant donné que le taux directeur correspond au taux
plafond de rémunération de ces Bons. Une révision à
la baisse peut également plonger l`économie dans une situation de
trappe à liquidité, si bien sûr elle n`y est pas
déjà.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par KAMBALA
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Ce faisant, il devient donc nécessaire pour la Banque
Centrale d`entrevoir les actions via un assouplissement quantitatif (BCC, 2014,
p. 36). A ce propos, l`expérience des principales banques centrales a
montré le rôle crucial qu`ont joué les mesures non
conventionnelles sur le rétablissement des mécanismes de
transmission des politiques monétaires, qui avaient été
affaiblis par la crise financière à partir de 2007.
En effet, les politiques non-conventionnelles ont eu au sein
de l`Union Européenne des effets directs sur le marché des titres
souverains et des effets indirects, en permettant de restaurer
l`efficacité de l`instrument conventionnel sur les autres
marchés.
Comme plusieurs autres pays industrialisés, les
Etats-Unis sont parvenus à contourner le problème de trappe
à liquidité, qui constitue un blocage à la transmission de
la politique monétaire, grâce notamment aux mesures de
Quantitative Easing (QE).
b. Questions de recherche
En considérant ce qui précède, il est
tout à fait approprié de s`interroger sur la capacité des
mesures non conventionnelles à renforcer le mécanisme de
transmission de la politique monétaire en RDC.
En sus, les réponses aux questions suivantes seront d`une
grande utilité dans le cadre de ce travail :
? Quel type de politique monétaire non conventionnelle est
applicable en RDC ? ? Quelles sont les conditions de réussite d`une
telle politique ?
? Quelles conséquences à long terme peuvent-elles
en découler ?
3. HYPOTHESES DE RECHERCHE
Partant de l`expérience de plusieurs pays quant au
succès des mesures non conventionnelles dans le rétablissement du
mécanisme de transmission des politiques monétaires, on peut
être amené à penser qu`elles auraient le même effet
dans le contexte congolais. Cependant, lorsqu`on considère les
différences majeures qui existent entre l`économie congolaise et
les pays qui ont adopté ces mesures, une telle affirmation
nécessite au préalable une analyse rigoureuse.
Face à la diversité des stratégies non
conventionnelles, il est nécessaire de tenir compte des
caractéristiques spécifiques à chaque pays pour leur
conception et leur efficacité (Szczerbowicz U., 2012, p. 1).
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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Le choix de l`emploi de l`assouplissement quantitatif ou de
l`assouplissement de crédit repose sur la structure du financement de
l`économie. Ainsi, les économies basées sur un
système d`intermédiation bancaire vont privilégier la
première option en s`appuyant sur les banques dans le financement des
investissements. Les économies plus désintermédiées
et orientées vers le financement direct via les marchés
financiers se tournent vers le credit easing afin de répondre
aux besoins de financement des
agents privés (L`oeillet G. et Roudaut N., 2012, p. 8).
Le faible développement du système financier,
l`exclusion financière de la majorité de la population, la forte
dollarisation et la structure du financement de l`économie congolaise
comptent parmi les éléments qui requièrent une application
mutatis mutandis des mesures non conventionnelles en RDC. Du reste, ces mesures
ont pris une forme particulière dans chaque Etat où elles ont
été mises en oeuvre.
Nous estimons, par ailleurs, qu`un recours simultané
aux mesures conventionnelles et non conventionnelles serait à même
d`améliorer la transmission de la politique monétaire de la BCC
et, partant, renforcer son efficacité.
4. MODES DE VERIFICATION DES HYPOTHESES
a. Les techniques
Dans la réalisation de ce travail, nous avons recouru
à des méthodes et techniques aptes à nous fournir des
résultats fiables et pertinents.
Nous avons recouru à la technique documentaire en vertu
de laquelle nous avons consulté de nombreux rapports et documents de
travail des principales banques centrales pour comprendre les
particularités de leur politique monétaire non conventionnelle
respective. Nous avons en sus parcouru les publications des organismes
internationaux et praticiens chevronnés pour saisir l`évolution
et l`état actuel des réflexions sur le sujet.
b. Les méthodes
Nous avons opté dans le cadre de ce travail pour une
démarche hypothético-déductive, laquelle part d`une
proposition, dont la vérité sera jugée à
posteriori, et en déduit toutes les propositions qui en sont la
conséquence logique.2 Elle a consisté, ici, à
concevoir une forme de politique monétaire non conventionnelle
compatible avec le contexte congolais et déduire son effet sur le
mécanisme de transmission de la politique monétaire.
2
http://www.cnrtl.fr consulté le
10 juin 2016 à 16h45.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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Les relations construites sont ensuite validées
à l`aide d`une modélisation VAR (Vector AutoRegressive). En
effet, celle-ci permet d`analyser les effets de la politique économique,
cela au travers de simulations de chocs aléatoires et de la
décomposition de la variance de l`erreur (Bourbonnais R., 2015, p. 284).
Le choix cette approche est également inspiré par l`existence
d`une abondante littérature empirique utilisant les VARs pour examiner
les mécanismes de transmission monétaire.
5. DELIMITATION DU SUJET
Restreindre son champ d`investigation est une contrainte de la
démarche scientifique qui se rapporte au temps et à l`espace.
En ce qui concerne l`espace, nous nous employons dans le cadre
de ce travail à vérifier si la politique monétaire non
conventionnelle pourrait renforcer le mécanisme de transmission
monétaire en République Démocratique du Congo. Nous nous
inspirons ainsi de l`expérience des principales banques centrales (Fed,
BoJ, BoE, BCE), ces mesures n`ayant été mises en oeuvre que par
des pays avancés.
S`agissant du temps, nos investigations portent sur la
période allant de 2008 à 2015. En effet, c`est à partir de
l`inefficacité de la politique monétaire traditionnelle suite
à la crise de 2008 et sous l`inspiration des politiques
monétaires nippones au début des années 2000 que la BCE,
la FED, la BoE ont également instaurés ces nouveaux outils.
Toutefois, notre analyse empirique ne considère que la période de
2013 à 2015 en raison de la disponibilité des données.
6. OBJECTIF ET CANEVAS DU TRAVAIL
L`objectif de ce travail est de montrer avec beaucoup de
minutie, de clarté et de profondeur comment une PMNC affecte la
transmission monétaire en RDC. Pour atteindre cet objectif, ce travail
comprend, hormis la partie introductive et la conclusion, trois chapitres
portant respectivement sur l`impact des politiques non conventionnelles sur la
transmission monétaire, l`analyse factuelle et enfin les discussions,
les implications et la limitation des résultats.
Dans le premier chapitre, nous nous proposons de passer en
revue les travaux, de plus en plus nombreux, sur l`impact des mesures non
conventionnelles sur le mécanisme de transmission de la politique
monétaire afin de montrer la nécessité d`une telle
investigation en RDC.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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Le deuxième chapitre est consacré à la
présentation des principaux résultats de notre travail en
commençant par un bref exposé sur la politique monétaire
en RDC et sur notre approche méthodologique.
Le dernier chapitre porte sur une analyse rigoureuse et objective
des résultats de notre travail, de laquelle va découler des
propositions applicables dans le contexte congolais et leurs mesures
d`encadrement.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par KAMBALA
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CHAPITRE I. IMPACT DES POLITIQUES NON CONVENTIONNELLES
SUR LA
TRANSMISSION MONETAIRE
I.1. ANALYSE THEORIQUE
Sur le plan théorique, la politique monétaire
agit sur la sphère réelle à travers le canal du taux
d`intérêt, le canal du crédit ou le canal du taux de
change. Son effet global résulte de la combinaison de différents
canaux et de leurs importances respectives dans les mécanismes de
transmission (Dramani L., Diack B. et al. 2007, p. 11).
Il est cependant possible d`identifier d`autres canaux en
fonction de la complexité des économies (voir Landais,
2008)3. D`après les développements théoriques
de Bernanke et Blinder (1992) ou Kierzenkowski (2004), les effets de la
politique monétaire sur la production et les prix dépendent de la
combinaison des effets des trois canaux traditionnels : taux
d`intérêt, crédit et taux de change. En d`autres termes,
les réponses de l`activité et des prix aux chocs de politique
monétaire seront amplifiées ou amoindries selon
l`intensité de réaction de la demande de monnaie aux variations
du taux d`intérêt, selon les réactions des crédits
ou selon celles du taux de change. Ces canaux ne s`excluent pas les uns les
autres, mais peuvent en principe fonctionner simultanément (Favero C. et
Giavazzi F., 2001, p. 11). Plusieurs canaux peuvent ainsi coexister avec des
ampleurs différentes dans une économie.
Les canaux de transmission de la politique monétaire
diffèrent le plus souvent d`un espace économique à un
autre en fonction de l`importance du secteur bancaire, de la profondeur du
secteur financier mais aussi des réformes mises en oeuvre par les
Etats.
Principal mécanisme de transmission de la politique
monétaire dans la théorie keynésienne, le canal du taux
d`intérêt concerne l`ensemble des moyens par lesquels la variation
des taux directeurs est susceptible d`affecter la sphère réelle,
à travers les décisions d`investissement et de consommation des
entreprises et des ménages. Selon la théorie
néo-keynésienne représentée par le modèle
IS-LM, les chocs monétaires sont transmis à la sphère
réelle à travers le taux d`intérêt qui est le canal
privilégié (Dramani L., Diack B. et alii, 2007, p. 11).
La dégradation rapide de la conjoncture
économique, corollaire à la crise de 2008, a requis des baisses
de taux directeurs d`une telle ampleur que, dans de nombreux pays, le taux
directeur de la banque centrale a atteint ou est proche du niveau plancher de 0
%, en-dessous duquel il ne peut être abaissé
3 Cité par KENKOUO G.
et BIKAI J. (2015, p. 13)
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par KAMBALA
BETU Obed
(Loisel O. et Mésonnier J., 2009, p. 1). Dans ce contexte,
le canal du taux d`intérêt est assez inopérant. Les taux
d`intérêt devenus impuissants pour orienter les comportements des
agents économiques, quelques banques centrales ont recouru aux
mesures non conventionneles de politique
monétaire.
Les mesures non-conventionnelles sont des mesures de politique
monétaire temporaires dont l'objectif est le rétablissement des
canaux de transmission de la politique monétaire et in fine un
soutien au crédit bancaire et à la liquidité sur le
marché monétaire.4
Schéma 1. Canal de transmission normal et canal
de transmission non conventionnel de la
politique monétaire (dans le
sens de l'expansion monétaire)
Source : Artus P. (2009)
Selon Drumetz et Pfister (2010), les politiques
monétaires non conventionnelles peuvent être adoptées au
moment où les canaux habituels de transmission de la politique
monétaire deviennent défectueux à
l`issue du mauvais fonctionnement des marchés
financiers et/ou au moment où la conduite d`une politique
monétaire expansionniste devient incapable de stimuler l`activité
à cause du niveau plancher du taux d`intérêt nominal.
Selon Clerc et Laurent (2009), les mesures non
conventionnelles de politique monétaire peuvent se regrouper en trois
catégories, à savoir :
? Les mesures d'assouplissement quantitatif
Les mesures d'assouplissement quantitatif (ou quantitative
easing, QE) sont des mesures par lesquelles la banque centrale propose une
quantité illimitée de monnaie aux banques commerciales. Ces
mesures compensent les dysfonctionnements du canal du taux
d'intérêt. Elles
4
http://www.cvce.eu/obj/les
mesures non
conventionnelles-fr-d8ef87bf-3f80-4512-9b18-e54ff9e4e124.html
Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par KAMBALA
BETU Obed
constituent la principale mesure non conventionnelle car c'est
celle dont les conséquences sont les plus importantes (L`Economiste,
2015, p. 3). Le Quantitative Easing traditionnel vise seulement à
accroître les réserves excédentaires des banques. ARTUS P.
(2012), Pourquoi les politiques monétaires non conventionnelles
ont-elles marché aux Etats-Unis et pas au Japon ?, N° 157
Contrairement au paradigme néo-Wicksellien, qui
suggère que la politique d`assouplissement quantitatif ne peut avoir
d`effet direct et qu`elle ne peut agir que de façon indirecte à
travers les anticipations, l`approche monétariste, quant à elle,
éradique la survenue d`une trappe à liquidité et affirme
que l`accroissement de la base monétaire, est apte à agir sur
l`économie même si les taux d`intérêt sont proche de
zéro.
Cependant, ni les universitaires ni les praticiens n`ont une
compréhension théorique claire sur la manière dont les
mesures d`assouplissement quantitatif affectent l`évolution des prix.
Comme l`ancien président de la Fed Ben Bernanke l`a remarqué:
« le problème avec l`assouplissement quantitatif est qu`il
fonctionne en pratique mais ne fonctionne pas en théorie »
(Brookings Institution, 2014)5.
? Les mesures de «forward guidance»
Les mesures d'orientation des anticipations des taux futurs
consistent pour la banque centrale à s'engager sur la trajectoire future
de se taux directeurs. Ces mesures doivent contribuer à abaisser les
taux d'intérêt à moyen et long termes et à les
rapprocher du taux directeur de la banque centrale. Elles prennent la forme
d'engagements explicites en faveur du maintien à un niveau très
faible ou nul le taux directeur pendant une période de temps
significative.
? Les mesures d'assouplissement du crédit
(ou credit easing)
Ces mesures tentent de contourner le blocage du canal du
crédit provoqué soit par le phénomène de
«trappe à liquidité», soit de tensions sur certains
segments-clefs des marchés financiers. La banque centrale agit alors
comme un «intermédiaire de dernier ressort» en
finançant directement l'économie.
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5 Cité par (Kaihatsu S., Kamada K., et
alii, 2016, p. 1)
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par KAMBALA
BETU Obed
Tableau 1. Synthèse des mesures non
conventionnelles
Source : Clerc et Laurent (2009, p. 4)
Parmi les avantages des politiques monétaires non
conventionnelles, on peut citer les suivants :
· Elles permettent de retrouver un canal de transmission
de la politique monétaire quand le canal traditionnel ne fonctionne plus
;
· Elles permettent aussi de contrôler l'usage de
la liquidité au lieu de l'injecter au hasard, donc de réduire le
risque de bulles ultérieures.
En dépit des avantages qui leurs sont reconnus, elles
peuvent comporter quelques écueils. Les inconvénients aux PMNC
sont d'abord microéconomiques, liés à ce que les Banques
Centrales ne sont pas normalement des banques commerciales : comment
choisissent-elles les bénéficiaires des financements ? Comment
fixent-elles les primes de risque ? Il se pose aussi la question
récurrente du risque qu'il y a à introduire dans les bilans des
Banques Centrales des actifs présentant des risques de défaut. En
sus, point important, si le recul du crédit distribué vient de la
demande de crédit et non de l'offre de crédit, les politiques non
conventionnelles sont aussi inefficaces (Artus P., 2009, p. 1).
On peut également citer les écueils suivants (Mabi
M., 2016) :
· L`inefficacité en cas de la
thésaurisation du supplément de la liquidité
injecté en vue des activités spéculatives en lieu et
places des investissements ;
· La possibilité des anticipations
inflationnistes liées à l`accroissement de la base
monétaire, par la réalisation de l`équation quantitative
de la monnaie ;
· Les fortes menaces à l`endroit de
l`indépendance de la banque centrale dans la conduite de sa politique
monétaire, à cause de risque monétisation du
déficit public à travers le rachat des titres publics ;
· L`effet d`alea moral résumé par la
formule : « privatisation des profits mais nationalisation des pertes
».
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par
KAMBALA BETU Obed
I.2. DISCUSSIONS EMPIRIQUES
La politique monétaire non conventionnelle fait
l`objet d`un réel débat théorique et empirique tant sur
son efficacité que sur ses canaux de transmission sur le reste de
l`économie. Nous avons présenté jusque-là dans ce
chapitre une revue de la littérature théorique. Voyons maintenant
les discussions empiriques y afférentes.
La BoJ a notamment lancé de véritables
innovations monétaires dites « non conventionnelles » pour
restaurer un moyen d`action aux autorités monétaires afin de
modifier le niveau des taux d`intérêt dans l`économie.
Ainsi, de 2001 à 2006, la BoJ a installé la première
politique d`assouplissement quantitatif et a communiqué ses intensions
futures quant à la fixation de son taux directeur pour ancrer les
anticipations sur les taux d`intérêt futurs à un niveau
plus faible. Par ailleurs, suite à l`inefficacité de la
politique monétaire traditionnelle pendant la crise de
2008 et sans doute inspirées par les politiques monétaires
nippones au début des années 2000, la BCE, la FED, la BoE ont
également instauré ces nouveaux outils. Si leurs applications
diffèrent entre les BC, elles ont toute mis en oeuvre une politique
d`assouplissement et se sont engagées dans le maintien de leur taux
directeur à un faible niveau.
Les politiques monétaires non conventionnelles (PMNC)
comprennent 2 types : les politiques visant à restaurer le
fonctionnement du marché et l`intermédiation, et les politiques
sensées fournir un support aux activités économiques
à la borne du zéro6. Les PMNC ont
particulièrement réussi dans la restauration du fonctionnement du
marché et l`intermédiation très tôt pendant la crise
financière globale, en réponse aux chocs graves. Les effets
furent sans équivoque positifs à l`intérieur du pays et
dans d`autres pays (IMF, 2013, p. 1).
Le QE a atteint des résultats visibles bien que pas
nécessairement suffisants. Aux USA, trois versions
des QE ont été mises en oeuvre à partir
de 2008 et l`économie a tellement repris que la Fed a
arrêté avec le QE en 2014 et a, en 2015, finalement levé sa
politique de taux d`intérêt. Au japon, le quantitative and
qualitative easing (QQE) - une combinaison du QE et la prolongation de la
maturité des bons - semble avoir eu un effet positif sur les
marchés du travail, bien que le taux d`inflation n`a pas encore atteint
la cible de la BoJ. Pendant ce temps, en Europe, le taux d`inflation a
continué à décliner progressivement. Notre
expérience, quoique tout à fait petite, montre qu`il faut des
années pour que le QE ait des effets visibles. Par conséquent,
les banques centrales qui ont introduit les QE plutôt pendant la crise
financière globale semblent avoir obtenu des bénéfices de
la politique, pendant que ceux qui ont
6 La borne du zéro (ZLB, Zero Lower Bound) est
la borne inférieure qui limite à zéro les taux
d'intérêt.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par
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attendu pour adopter le QE n`ont récolté qu`un
faible gain jusqu`ici (Kaihatsu S., Kamada K., et al. 2016,
p. 1).
Baumeister et Benati (2013)7 montrent, à
l`aide d`un modèle VAR, que les programmes d`achats aux Etats-Unis et au
Royaume-Uni ont réussi à atténuer les risques de
déflation et d`effondrement de la demande agrégée. En
utilisant la même approche, Weale et Wieladek (2015) confirment que les
achats d`actifs peuvent être efficaces pour stabiliser la production et
les prix. Ils indiquent que, pour le Royaume-Uni, les annonces d`achat d`actifs
ont eu un impact sur les anticipations de taux futurs et sur les indicateurs
d`incertitude sur les marchés financiers, ce qui suggère que le
canal du signal est un mécanisme de transmission important. Pour les
Etats-Unis, seuls les rendements à long terme et le taux de change
réel réagissent aux chocs d`achat d`actifs ce qui a donné
un rôle relativement plus important au canal de a réallocation du
portefeuille, à la différence de de Krishnamurthy et
Vissing-Jorgensen (2011).
Le travail économétrique réalisé
par Oda et Ueda (2005)8 permet de décomposer
l`efficacité du QE et de l`engagement sur la conduite des taux
directeurs par la BoJ sur les taux longs. Ils évaluent ainsi l`effet
induit des différents canaux de transmission de politiques
monétaires non conventionnelles. Leurs estimations démontrent que
la baisse de la prime de risque liée au canal de la réallocation
du portefeuille des agents économiques n`est pas statistiquement
significative. En revanche, leur conclusion est différente concernant
l`engagement explicite de la BoJ à maintenir un taux directeur faible.
En effet, ils concluent que la « revised version of the zero interest rate
policy » (RZIRP) a bien eu des conséquences favorables, mais
celles-ci seraient en partie dues à l`anticipation de baisse de taux
directeurs futurs.
Une étude réalisée pour les Etats-Unis
par Meaning J. et Zhu F. (2012, p. 23) suggère que les programmes
d`achat de titres de la Réserve fédérale auraient
contribué à faire baisser les taux publics américains
à 10 ans de 60 points pour le premier programme (LSAP1) et de 156 points
pour le second (LSAP2). Pour la zone euro, Peersman (2011), montre que les
effets des mesures non conventionnelles sur l`activité sont globalement
assez proches de ceux d`une baisse du taux directeur et Gianone, Lenza, Pill et
Reichlin (2012), suggèrent que les différentes mesures prises par
la BCE depuis le début de la crise ont permis d`amortir la hausse du
taux de chômage, même si l`effet est limité à 0,6
point.
7 Cité par Drumetz F., Pfister C. et al.
(2015, p. 314)
8 Cité par Gaillard A. (2014).
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission
monétaire?
Mémoire de Licence présenté
par KAMBALA BETU Obed
Selon l`évaluation du FMI, l`impact des politiques
monétaires non conventionnelles a été positif
jusqu`à
présent, a noté Mme Lagarde.9
D`autres, par contre, soulignent que la politique
monétaire ne s`est pas transmise à l`économie car,
affirme-t-il, l`encours de crédit ne s`est pas accru autant que les
liquidités injectées et la dynamique économique
espérée ne s`est pas enclenché. En effet, alors que tous
ces programmes ambitionnaient
de pouvoir stimuler rapidement la croissance
économique des pays concernés, les effets escomptés sont
en-deçà des attentes. La Zone euro connait une croissance
économique atone quand celle du Japon est à peine
supérieure à 0%. Seuls les Etats-Unis et le Royaume-Uni
connaissent des taux de croissance significatifs d'environ +2,5% en 2014.
Toutefois, ces performances sont étroitement liées aux politiques
monétaires accommodantes, ce qui souligne le caractère artificiel
de cette reprise fondée avant tout sur un afflux massif de
liquidités et non sur un accroissement de la production. Ces auteurs
soulignent, par contre, que cette politique a permis un regain de performance
des marchés financiers, ont-ils ajouté (L`Economiste, 2015, p.
4).
Les PMNC et les taux d`intérêt extrêmement
bas ont aussi créé des risques financiers majeurs qui peuvent
toucher les économies européenne et américaine dans les
années à venir. Ces politiques ont entraîné la
hausse des prix des titres, des obligations de faible qualité, et du
secteur immobilier commercial, conduisant potentiellement à un autre
effondrement de prix d`actifs - le grand phénomène qui a conduit
à la Grande Récession dans un premier temps. Une PMNC
représente une puissante
arme dans l`arsenal d`une banque centrale. Mais c`est une
stratégie dangereuse, que les décideurs devraient essayer
d`éviter quand la prochaine récession frappera (Feldstein M.,
2016).
Alors qu`il est largement admis que le vigoureux
assouplissement de la politique monétaire dans les grandes
économies avancées a été essentiel pour
empêcher une débâcle financière, les bienfaits
d`une
détente monétaire prolongée sont
davantage controversés. Le débat porte en particulier sur ses
implications pour l`assainissement des bilans (condition
préalable à une croissance soutenue), sur les risques
d`instabilité financière et des prix au niveau planétaire,
ainsi que sur les conséquences à plus long terme pour la
crédibilité et l`autonomie opérationnelle des banques
centrales (BRI, 2012, p. 47).
Cependant, de nombreux écueils d`ordre conceptuel et
empirique rendent difficile l`évaluation de l`efficacité des
diverses mesures appliquées par les banques centrales (Kozicki S. et
Suchanek L., 2011, p. 16). En effet, il est toujours difficile d`estimer
précisément l`efficacité des politiques
monétaires
9
www.imf.org
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission
monétaire?
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mises en place car les effets peuvent être multiples,
via les taux d`intérêt, le taux de change, les marchés
d`actions mais aussi l`impact sur la confiance des agents.
L`idée que la politique monétaire est
complètement inefficace car elle ne permet pas de faire repartir le
crédit néglige le fait que les objectifs
recherchés par les banques centrales peuvent être beaucoup plus
vastes dans une période de crise que la seule recherche de relancer le
crédit. Si les politiques menées ont échoué
à faire repartir le crédit, elles ont eu cependant plusieurs
impacts positifs (Ripert M., 2012, p. 9) :
? Les politiques monétaires menées depuis la
faillite de Lehman ont atténué les crises de liquidité et
ont évité une déstabilisation du système financier
;
? La politique de la BCE a tenté de limiter les
tensions sur certaines dettes souveraines avec un succès très
relatif pour le moment et a sensiblement atténué le risque
bancaire ;
? La politique de la Fed a permis de faire baisser les taux
longs à des niveaux très faibles permettant en corollaire une
baisse des taux hypothécaires. Par ailleurs, cela a également
soutenu les marchés actions et donc la richesse et la confiance des
agents privés.
Mishra, Montiel et Spilimbergo (2010) ont montré que
les mécanismes de transmission dans les pays à faible revenu sont
fondamentalement différents de ceux des pays ayant des secteurs
financiers sophistiqués. Selon ces auteurs, les mécanismes
traditionnels de transmission de la politique monétaire seraient faibles
et parfois inopérant dans les pays à faible revenu en raison de
la faiblesse du cadre institutionnel, de la concurrence imparfaite dans le
secteur bancaire, des marchés financiers embryonnaires et du coût
élevé des crédits bancaires.
A l`instar des travaux de Romer et Romer (1989), d`autres
études se sont focalisées sur une approche narrative pour montrer
que les mécanismes de transmission ne sont pas toujours faibles dans les
pays en développement et particulièrement ceux d`Afrique
sub-saharienne. Berg et al. (2013) démontrent à ce titre que
l`usage des modèles très sophistiqués peut sous-estimer le
poids de certains canaux dans la transmission de la politique monétaire.
Ces auteurs illustrent par l`approche narrative que les canaux traditionnels
sont opérants dans certains pays de l`Afrique de l`Est comme le Kenya,
l`Ouganda, la
Tanzanie et le Rwanda.
Davoodi et al. (2013) prennent à contre-pied cette
analyse et montrent que ces canaux sont faibles
lorsqu`on utilise les inférences statistiques
standards. Ainsi, en utilisant les VAR bayésiens et les FAVAR, ils ont
mis en évidence le canal du taux d`intérêt, du
crédit et du taux de change dans les pays
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par
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d`Afrique de l`Est, en précisant que le canal du taux
semble plus pertinent dans les pays ayant une importante profondeur des
marchés financiers.
Avec une approche DSGE, Tsasa J. (2014, p. 30) montre que le
taux d`intérêt directeur ne cause pas l`activité
réelle en RDC. Ainsi, il n`existe pas de canal de transmission
répondant au schéma classique Instrument - Objectif
intermédiaire - Cible. Le test de causalité révèle
une désarticulation de l`économie nationale pendant la
période de janvier 2007 et juin 2011. Par exemple, il y a absence de
causalité entre crédit à l`économie et
activité réelle. Et cette transmission se fait à travers
un mécanisme de marché.
La politique monétaire, à travers la masse
monétaire et le taux d`intérêt directeur de la BCC, impacte
directement et faiblement le prix à la consommation et le taux de
change. Cependant, le manque de jointure entre les différents secteurs
rend quasi - neutres les actions de politique monétaire sur le niveau de
consommation de l`individu, tel qu`illustré précédemment
par la fonction d`utilité intertemporelle du ménage
représentatif (Tsasa J., 2014, p. 35).
La BCC faisant face à un dysfonctionnement du
mécanisme de transmission de la politique monétaire du fait
notamment de l`inefficacité du taux directeur (BCC, 2015, p. 44), nous
menons nos investigations sur la capacité d`une PMNC à
améliorer cette transmission.
Notons que quelques analyses sur la possibilité de
mettre en oeuvre une PMNC en RDC ont été menées, mais
aucune d`entre elles n`a mesuré leurs effets sur le mécanisme de
transmission, du moins, pas de manière rigoureuse.
I.3. ETUDES DE CAS
Pour étayer l`affirmation susmentionnée, nous
nous servons des résultats de l`analyse de la « possibilité
d`application de la politique monétaire non conventionnelle en RDC
» réalisée par l`étudiante Kayembe R. (2015) dans le
cadre de son mémoire de licence.
Outre la technique documentaire, cette étude a recouru
aux méthodes dialectique et analytique pour conclure qu`une PMNC est
applicable en RDC. Elle estime que les mesures non conventionnelles
consisteront premièrement à ouvrir un guichet de
refinancement à long terme en monnaie nationale pour financer les
banques commerciales à un taux faible pour que ces banques prêtent
aussi à un taux faible. Ces financements permettront aux banques
commerciales de relancer la distribution de crédits et financer les
entreprises (surtout hors du secteur minier), ce qui permettra une
diversification des secteurs porteurs de croissance. Pour que la banque
centrale gère le risque de non remboursement,
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission
monétaire?
Mémoire de Licence présenté
par KAMBALA BETU Obed
elle suggère que les banques commerciales apportent
des garanties appelées collatéraux pour sécuriser le
crédit accordé. Ce qui va inciter les banques commerciales
à mettre en place le cadre réglementaire des instruments de
placements diversifiés (titres de créances négociables par
les banques, billets à ordre par les entreprises, etc.) pour être
financer à long terme par la banque centrale.
Deuxièmement, elle propose une réduction
sensible du taux des réserves obligatoires sur les dépôts
en monnaie nationale pour inciter les banques commerciales à collecter
plus des dépôts en cette nationale, ce qui est une façon de
dédollariser l`économie.
La politique monétaire en RDC sera, ajoute-t-elle,
tournée exclusivement vers les banques et c`est en impactant les
conditions de refinancement auprès d`elles que la BCC déterminera
le niveau des taux d`intérêt auxquels les banques prêteront
à leur tour à leurs clients.
La première constatation qui s`impose, eu égard
à ce qui précède, est que cette étude ne recourt
pas à un outil de validation de la théorie. L`utilisation de
méthodes purement qualitatives, comme l`affirme Bourbonnais R. (2015, p.
5), exclut toute mesure quantitative de la fiabilité d`une relation. Par
ailleurs, la PMNC proposée pour le contexte congolais n`est pas exempte
de critiques.
En effet, quoiqu`un guichet de prêts à long
terme soit bénéfique à l`économie du fait notamment
qu`il facilite le financement des investissements à long terme, il n`en
demeure pas moins qu`il faut d`abord analyser les causes des
contre-performances observées au guichet des prêts à court
terme depuis quelques années. Un guichet à LT en CDF est
avantageux, mais ne sert pas à grand-chose si la demande ne suit pas.
Elle ne prend pas en compte les limites des impulsions
monétaires sur l`activité économique du fait du
dysfonctionnement du mécanisme de transmission en RDC. Elle ne
considère pas la réalité selon laquelle une croissance
tendancielle ne peut être stimulée durablement ni par une
politique monétaire ultra-accommodante, ni une politique fiscale
expansionniste, mais seulement par des réformes structurelles qui
augmentent la productivité sur les marchés des biens et des
facteurs (Schwarz G., 2016, p. 11).
Il faut également noter qu`une réduction
sensible du coefficient de réserve obligatoire pour les
dépôts en CDF ne peut avoir un impact significatif car ils ne
représentent qu`une faible part de l`ensemble de dépôts.
Par ailleurs, elle n`analyse pas en profondeur les
modifications apportées par les PMNC sur le mécanisme de
transmission. Or, une bonne compréhension des canaux de transmission
constitue une
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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condition indispensable à la mise en oeuvre d`une
politique appropriée, dans la mesure où elle permet de
déterminer l`ampleur et le rythme des mesures de politique
monétaire nécessaires au maintien de la stabilité des prix
(BCE, 2000).
Il faut dire, in fine, que ces propositions ne sont pas
mauvaises, seulement elles ont besoins d`être approfondies pour
être réellement applicables et, surtout, efficaces.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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CHAPITRE II : ANALYSE FACTUELLE
II.1. TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONETAIRE EN
RDC10
L`évolution monétaire et financière de
la décennie 1990 a profondément influencé le comportement
des agents économiques en RDC et, partant, les mécanismes de
transmission de la politique monétaire. Elle a également
réduit les délais de réaction de certaines variables
macroéconomiques aux impulsions monétaires.
Pour rappel, au cours de la décennie
précitée, la prédominance budgétaire avait
continument perturbé la conduite de la politique monétaire
laquelle n`était qu`accommodante. Dans un contexte de contraction de
l`assiette fiscale et de la base financière de l`Etat, le recours
excessif et quasi-permanent par ce dernier aux crédits de la Banque
centrale s`est traduit par une expansion désordonnée des moyens
de paiement. Il est vite apparu une complète déconnexion entre la
quantité de monnaie en circulation (en constante augmentation) et le
rythme de production (en fléchissement continuel). Cette situation a
généré l`hyperinflation et accéléré
le rythme de dépréciation monétaire.
En raison de la volatilité excessive du taux de change
et de la dollarisation de l`économie, une déformation sensible du
canal de transmission de la politique monétaire s`est
opérée, conférant de facto une place charnière au
taux de change dans la chaîne de transmission.
Avec l`institutionnalisation de la mémoire
inflationniste, les agents économiques se réfèrent moins
aux mouvements du taux directeur qu`aux fluctuations du taux de change dans
leur processus de formulation des anticipations des prix des biens et des
services. L`interaction entre volatilité du taux de change et de
l`inflation dans un contexte de dollarisation, a neutralisé deux
variables importantes dans le processus de transmission de la politique
monétaire, à savoir : le taux directeur et le crédit
à l`économie.
Le schéma ci-dessous présente de façon
simplifiée les principaux canaux de transmission de la politique
monétaire en République Démocratique du Congo.
10 Le contenu de ce point est globalement emprunté de
BCC (2013), Politique monétaire de la Banque Centrale du Congo : cadre
de référence, Kinshasa, pp. 82 - 86
Politique monétaire non conventionnelle : un
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Figure 1. Schéma simplifié du
mécanisme de transmission de la politique monétaire
Source : BCC (2013)
En dépit du recul significatif de l`inflation depuis
2002, les canaux classiques de transmission de la politique monétaire en
RDC n`ont toujours pas été restaurés. Trois faits majeurs,
corollaires de l`expérience de la décennie 1990, demeurent
à la base des distorsions persistantes dans le mécanisme
de transmission en RDC. Ces distorsions rendent malaisée
la compréhension des effets des décisions
de politique monétaire, en termes d`impact, de
délais de réaction et de persistance dans le temps. Il s`agit de
(BCC, 2013, p. 86) :
? l`amplification de la demande des monnaies
étrangères - monnaies refuges - et de la dollarisation de
l`économie nationale ;
? l`interaction complexe entre les mouvements du taux de
change, ceux des prix à la
consommation et des anticipations des agents économiques
;
? l`influence de la circulation imparfaite de l`information
entre les différents marchés, à l`effet d`engendrer des
bulles sur le marché des changes avec leur incidence sur les prix
à la
consommation.
Dans ce contexte, les impulsions monétaires sont
essentiellement absorbées par le taux de change et
les prix à la consommation, sans une réelle
répercussion sur l`activité économique. C`est dans ce
cadre
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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que la BCC poursuit des réformes et actions de nature
à replacer le taux d`intérêt et le crédit dans le
jeu des interactions entre la politique monétaire, les prix et
l`activité économique.
Il est attendu que la réduction significative de
l`inflation stimule la demande de crédit en monnaie nationale - dont le
taux d`intérêt a été fortement corrélé
à l`évolution du principal taux de base de la Banque Centrale -
et contribue à la diminution de la demande des crédits en devises
- dont le taux d`intérêt ne subit pas l`influence des fluctuations
du taux directeur.
S`agissant des délais de réaction, les chocs
monétaires se répercutent sur le taux de change dans un horizon
temporel allant d`une semaine à un mois. Quant aux prix
intérieurs, ils réagissent avec un décalage d`environ deux
mois.
Eu égard à ce qui précède,
l`action de la Banque Centrale se focalise principalement sur la
quantité de monnaie pour atteindre son objectif d`inflation. C`est dans
ce cadre qu`une programmation monétaire est élaborée et
permet d`établir des objectifs quantitatifs des principaux
agrégats monétaires, à savoir la masse monétaire et
la base monétaire. Les interventions sur le marché
monétaire via les opérations de refinancement et d`adjudications
des BTR ont généralement pour finalité de veiller à
ce que le comportement de la base monétaire et de la masse
monétaire restent compatibles avec les niveaux fixés par le
programme monétaire.
II.2. PRESENTATION DES DONNEES EMPIRIQUES ET APPROCHES
METHODOLOGIQUES
II.2.1. APPROCHE METHODOLOGIQUE
Comme dit précédemment, nous avons
adopté une approche qui combine la démarche
hypothético-déductive et la méthode
économétrique dans le cadre de ce travail.
Certaines disciplines, comme la psychologie,
l'économie, la gestion, plus rarement la sociologie, confiantes dans
l'existence de lois ou de règles déjà
élaborées au cours de leur histoire, procèdent
principalement par l'émission d'hypothèses que l'on cherche
à valider (ou invalider) dans la réalité
étudiée. Cette démarche est dite
"hypothético-déductive" (Livian Y., 2015, p. 20). En effet, la
démarche hypothético-déductive part d`une proposition,
dont la vérité sera jugée à posteriori, et en
déduit toutes les propositions qui en sont la conséquence
logique11. En vertu de cette méthode, nous nous sommes
employés à concevoir une forme de PMNC compatible avec le
contexte congolais. Nous en avons ensuite déduit l`effet sur le
mécanisme de transmission de la politique monétaire congolaise.
Pour ce faire, un balayage sélectif de la littérature existante,
des réflexions nourries d`échanges et de
11
http://www.cnrtl.fr consulté le
10 juin 2016 à 16h45.
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méditations personnelles sur l`économie
congolaise ont été nécessaires. In fine, nous avons
procédé à des tests économétriques afin de
vérifier ou infirmer l`hypothèse de recherche.
Notons, ici, qu`Il y a trois grandes démarches
scientifiques (Depelteau F., 2010, p. 4) :
· l`induction ;
· la déduction ;
· la démarche hypothético-déductive
(HD).
La démarche hypothético-déductive est la
démarche classique de la science moderne. Elle découle de la
méthode expérimentale et est applicable en sciences humaines dans
toutes les disciplines et avec plusieurs méthodes de recherches. Ses
grandes étapes sont (Depelteau F., 2010, p. 4) :
· le chercheur pose une question de recherche ;
· il procède à des déductions et/ou
inductions selon les prémisses et connaissances empiriques du sujet et
celle qu`il possède ;
· il adopte ou construit une théorie et
hypothèse de recherche ;
· il procède à des tests empiriques dont
le but est de vérifier ou infirmer la/les hypothèses de
recherche. La suite dépend des résultats de la recherche.
Les démarches inductives et
hypothético-déductives sont les plus utilisées, mais on ne
peut négliger l`importance de la démarche déductive. La
démarche hypothético-déductive étant
communément reconnue comme la base d`un travail robuste (Verhagen H.,
2010, p. 4), nous avons opté pour cette dernière. Sans être
la seule démarche possible, elle permet de répondre au souci de
scientificité (Haddard M. et ahi, 2010, p.
81).
La validation des hypothèses formulées s`est
faite par la méthode économétrique, à travers une
modélisation VAR (Vector AutoRegressive). Cette validation est
justifiée par le fait que l`économétrie est un outil
à la disposition de l`économiste qui lui permet d`infirmer ou de
confirmer les théories construites. Elle n`est pas seulement un
système de validation, mais également un outil d`analyse
(Bourbonnais R., 2015, p. 5). En sus, les analyses qualitatives sont en
général moins rigoureuses que les analyses quantitatives.
(Depelteau F., 2010, p. 18)
L`économétrie apporte une aide à la
modélisation, à la réflexion théorique ou à
l`action économique dans quelques domaines notamment par la simulation
qui mesure l`impact de la modification de la valeur d`une variable sur une
autre.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
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Nous avons opté pour un modèle VAR car il permet
d`analyser les effets de la politique économique, cela au travers de
simulations de chocs aléatoires et de la décomposition de la
variance de l`erreur. Cependant, cette analyse s`effectue en postulant la
constance de l`environnement économique « toutes choses
étant égales par ailleurs » (Bourbonnais R., 2015, p. 284).
Le choix cette approche tient aussi de l`existence d`une abondante
littérature empirique utilisant les VARs pour examiner le
mécanisme de transmission monétaire. La popularité des
modèles vectoriels autorégressifs (VAR) est liée à
leur souplesse d`utilisation et à leur capacité à tester
des hypothèses économiques.
Schématiquement, voilà comment nous allons
procéder :
Figure 2. Analyse du VAR
Source : Lütkepohl H. et alii, (2005, p. 6)
II.2.2. PRESENTATION DES DONNEES EMPIRIQUES
1. JUSTIFICATION DU CHOIX DES VARIABLES
Afin de mettre en évidence les canaux de transmission
empruntés par un choc de politique monétaire sur la sphère
réelle, le modèle estimé par Tsasa J. (2014) comprend les
arguments suivants : le taux d`intérêt directeur de la BCC, la
masse monétaire, le crédit à l`économie, le taux de
change, le prix à la consommation, le PIB réel et les
dépenses gouvernementales.
Pour tester l`incidence d`une politique non conventionnelle
applicable en RDC telle que conçue plus bas, nous avons retenu le
refinancement via le guichet de facilités permanentes et le
crédit à l`économie.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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Tableau 2 Variables utilisées
N° CODE VARIABLES BREVES DESCRIPTIONS
1
2
|
CRED
|
Crédit à l'économie
|
somme de crédits octroyés au cours une année
aux ménages et aux entreprises.
|
|
REFIN.
|
Refinancement via guichet de facilités permanentes
|
opération à travers laquelle la Banque Centrale
prête des liquidités aux banques pour une période d`un
jour.
Le guichet de facilités permanentes est issu de la fusion
des anciens guichets de call money et d'avances en comptes courants dans le
cadre de la restructuration du marché monétaire du 25
février 2005.
|
En effet, le taux directeur ne fluctue plus à la baisse
car étant proche de la limite du zéro (ZLB) ni à la hausse
en vue de soutenir la croissance économique. Il est donc difficile, pour
une investigation qui se
veut actuelle, de capter l`effet d`une variation du taux
directeur sur l`économie. En outre, il existe une si abondante
littérature sur les effets du taux directeur qu`il serait difficile de
trouver un aspect non exploité jusqu`ici.
Le refinancement, par contre, ne fait quasiment pas l`objet
d`études empiriques et mérite une attention particulière
eu égard au dynamisme qu`il connaît depuis peu après avoir
enregistré quelques contreperformances. En outre, il nous semble utile
de vérifier s`il n`est pas transformé en encaisses oisives, mais
est alloué de façon optimale à l`économie.
Notons que, dans le cadre de ce travail, nous n`avons pas
intégré le refinancement par les prêts à court terme
puisqu`il a été nul pendant toute la période
considérée exceptée en décembre 2015.
La base de données utilisée pour notre analyse
économétrique a été constituée à
l`aide des ressources de la BCC (Bulletins mensuels d`informations
statistiques, rapports annuels et rapports sur la politique
monétaire).
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par KAMBALA
BETU Obed
2. TEST PRELIMINAIRE
Pour fin de mitiger le risque de « régression
fallacieuse » (spurious regression), Il faut toujours, au
préalable, stationnariser des séries non stationnaires
(Bourbonnais R., 2015, p. 299). Il s`agit là d`une analyse
préliminaire des données.
ANALYSE DE LA STATIONNARITE
Tableau 3. Test de racine unitaire
|
Variables étudiées
|
Test ADF
|
Conclusion
|
Méthode
|
Ordre
d'intégration
|
|
Stat ADF
|
Valeur critique de
Mackinnon (au seuil
de 5%)
|
|
Refinancement
|
-0,364634
|
0,5444
|
Non
stationnaire
|
DS
|
I(1)
|
|
Crédit à l'économie
|
-2,414860
|
0,9949
|
Non
stationnaire
|
DS
|
I(1)
|
Source : l`auteur
Tableau 4. Test de stationnarité sur les
séries différenciées d'ordre 1
|
Variables étudiées
|
Test ADF
|
Conclusion
|
Méthode
|
Ordre
d'intégration
|
|
Stat ADF
|
Valeur critique de
Mackinnon (au seuil
de 5%)
|
|
Refinancement
|
-5,861642
|
0,0003
|
Stationnaire
|
DS
|
I(1)
|
|
Crédit à l'économie
|
-2,632772
|
0.0105
|
Stationnaire
|
DS
|
I(1)
|
Source : l`auteur
II.3. ANALYSE FACTUELLE DE DONNEES ET PRESENTATION DE
RESULTATS
II.3.1. ANALYSE FACTUELLE
A l`heure actuelle, le chômage stagne voire s`accentue,
le pouvoir d`achat s`érode du fait de l`inflation, la pauvreté
persiste et la croissance reste volatile et non inclusive. Entre temps, le taux
directeur ayant atteint un niveau historiquement bas, l`impact d`une nouvelle
baisse devient imperceptible car elle peut avoir des risques de foncer
l`économie dans la zone de la trappe à liquidité, si elle
n`y était pas déjà. Elle peut également avoir un
impact négatif sur l`efficacité du Bon BCC les rendant moins
attractifs étant donné que le taux directeur correspond au taux
plafond de rémunération de ces Bons.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission
monétaire?
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Dans ce contexte, il devient donc nécessaire pour la
Banque Centrale d`entrevoir les actions via un assouplissement quantitatif
(BCC, 2015, p. 36), qui est l`une des trois composantes d`une PMNC.
La RDC faisant face à un dysfonctionnement du
mécanisme de transmission de la politique monétaire du fait
notamment de l`inefficacité du taux directeur (BCC, 2015, p. 44), nous
avons, sur base de l`expérience de plusieurs économies,
opté pour les mesures non conventionnelles comme remède. Dans la
définition d`une PMNC applicable en RDC, nous avons
procédé à une analyse des faits majeurs qui affectent
l`économie congolaise et avons scruté les formes de politiques
non conventionnelles ayant été mises en oeuvre, leurs avantages
et leurs limites respectives. Une des leçons retenues de cette
observation est que malgré leurs formes diverses, ces dernières
ont toutes une origine commune. Elles ont été introduites pour
pallier les limites de l`instrument traditionnel, le taux
d`intérêt (Zanetti A., 2014, p. 2).
Pour la plupart de grandes banques centrales, à
commencer par la Fed, les taux directeurs sont d`abord amenés à
zéro ou proche de zéro et s`il n`y a plus de marge de manoeuvre
pour une baisse des taux
directeurs, les mesures non conventionnelles prennent le
relais. Ces deux approches sont étroitement liées, et elles
impliquent que pour prendre une décision de hausse des taux directeurs,
il faut être sorti des mesures non conventionnelles. Pour Trichet J-C.
(2013, p. 2), cet univers est plus contraint alors que celui de la BCE est plus
souple et permet de moduler les deux approches sans impacter la politique
monétaire conventionnelle. Nous estimons que la BCC gagnerait plus en
adoptant cette approche car elle lui concéderait plus de
flexibilité.
Pour Trichet J. (2013), la mise en oeuvre des mesures de PMNC
doit être dosée avec minutie à la mesure du
dysfonctionnement dans la transmission de la politique monétaire. Il ne
faut pas se montrer
trop parcimonieux mais ne pas à l`inverse inonder de
liquidités, ce qui poserait des problèmes lors de l`arrêt
de ces mesures.
Conformément aux recommandations de Szczerbowicz U.
(2012, p. 1), nous avons tenu compte des
caractéristiques spécifiques de la RDC pour la
conception et l`efficacité d`une PMNC. La structure de financement de
l`économie (L`oeillet G. et Roudaut N., 2012, p. 8), le niveau de
développement du système financier, la nécessité de
soutenir l`activité de production (faible jusque-là),... figurent
parmi lesdites caractéristiques.
En sus, les mesures proposées sont
élaborées de manière à contourner les
écueils des PMNC mises en oeuvre jusqu`ici lesquels se rapportent, entre
autres, à la thésaurisation du supplément de
liquidité
Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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injecté, aux anticipations inflationnistes liées
à l`accroissement de la base monétaire et aux menaces à
l`endroit de l`indépendance de la banque centrale découlant du
risque de monétisation du déficit public
à travers le rachat des titres publics, laquelle
monétisation constitue selon Kayembe J. et Mutombo G. (2013) le premier
canal de transmission du processus inflationniste en RDC.
Il a été scientifiquement prouvé
l`existence d`un lien assez étroit entre la masse monétaire et
l`inflation en RDC à telle enseigne qu`une augmentation de 100 % de la
masse monétaire entrainerait une hausse de l`inflation de l`ordre de
54,9 % selon une étude menée sur 10 ans (Kambala O., 2014, p.
68). Nous proposons l`adoption d`une politique monétaire qui stimule le
crédit sans l`accroître excessivement car
selon la littérature récente un tel excès
est considéré parmi les meilleurs indicateurs avancés des
crises et des périodes de turbulences financières (Gourinchas et
Obstfeld, 2012; Schularick et Taylor, 2012)12.
Toutefois, la recrudescence de l`inflation observée au
premier semestre de 2016 pourrait amener à prendre des mesures
restrictives pour stabiliser les choses ce qui ne profitera pas au pays eu
égard à sa situation précaire. Nous sommes donc
amené à nous interroger de la manière suivante : «
Quelle politique monétaire pour stimuler la croissance économique
sans attiser l`inflation ? »
Tsasa J. (2014, pp. 34-35) a démontré que
l`élasticité de l`inflation par rapport à l`écart
de production est positive et faible. L`inflation demeure moins sensible aux
fluctuations de la production en RD. Congo, avec comme conséquence une
stabilité relative des prix étant donné le non -
ajustement fréquent des prix par les firmes. Ce résultat donne
une réponse à la question évoquée ci-haut en ce
sens que le financement des dépenses productives permet de soutenir la
dynamique économique sans impacter significativement l`inflation.
Une autre question peut se poser à ce stade, à
savoir : « comment mitiger le risque d`inflation importée
étant donné que plusieurs entreprises en RDC recourent à
des intrants importés ? »
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12 Cité par Couppey-Soubeyran J., Dehmej S.
(2014, p. 7)
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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Tableau 5. Structure des importations (en
millions de CDF) (1)
Il ressort du tableau ci-dessus que les biens
d`équipement et les biens de consommation occupent une part importante
des importations en RDC, soit 88,3% du total. Ces 2 composantes se sont, par
ailleurs, sensiblement accrues (soit respectivement 20,1% et 45,1%) alors que
les importations d`énergie et des matières premières et
semi-produits ont régressé respectivement de 46,0 % et de 33,1
%.
En considérant ce qui précède, tout porte
à croire que parmi les PMNC mises en oeuvre jusqu`ici, les TLTRO
(Opérations de refinancement à long terme ciblé) sont les
plus applicables en RDC et y seront plus efficaces.
Rappelons, ici, qu`un refinancement est un ensemble des
procédures par lesquelles les banques peuvent se procurer des ressources
auprès de la banque centrale ou grâce au marché
monétaire.13 Un financement à long terme (FLT) est la
fourniture de financement stable sur « une période de temps
prolongée » pour les actifs et projets d`investissement à
long terme. Ces derniers ont souvent des effets bénéfiques en
matière d`innovation et de création d`emplois. (Ford G., 2013)
En considérant les réflexions ci-haut
détaillées, nous estimons qu`une TLTRO en RDC peut prendre la
forme des opérations de refinancement à long terme
conditionné par l`augmentation de l`encours de crédit aux
entreprises dont la structure de production exige moins de matières
premières importées ou
13
http://www.larousse.fr/dictionnaire/français
consulté le 20 juillet 2016 à 4h25.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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aux entreprises de production de biens de consommation
courante, qui sont très importés. Il s`agira, pour la
deuxième alternative, de favoriser le développement des
industries de substitution à l`importation et donc de réduire
à moyen et long les importations.
Notons toutefois que l`une des principales causes du
succès limité des TLTRO est que les banques d`Europe du Sud, par
exemple, avaient plus utilisé ces prêts pour acheter des
obligations d`Etat domestiques refinancées avec la liquidité
exceptionnelle de la BCE que pour accroître leurs crédits à
l`économie.
Il faudra donc veiller à ce que le refinancement
accordé soit alloué au crédit à l`économie
pour qu`il soutienne l`activité économique et, par voie de
conséquence, améliore la transmission de la politique
monétaire en RDC car elle permettra une croissance de la production avec
une inflation maîtrisée.
A la lumière de la démarche
hypothético-déductive, retenue dans ce travail, après
avoir formulé cette hypothèse, nous procédons à sa
validation. Pour ce faire, comme dit supra, nous recourons à un
modèle UVAR (VAR non restreint).
II.3.2. ESTIMATION DU MODELE
1. DETERMINATION DU NOMBRE DE RETARD OPTIMAL DU MODELE
VAR
Le choix du nombre p optimal de retards est une
étape déterminante dans le processus d`estimation. En effet, un
nombre insuffisant de retards fait perdre de l`information au processus
étudié (sa mémoire n`est alors pas assez longue) tandis
qu`un nombre trop important de retards augmente le nombre de paramètres
à estimer et réduit donc d`autant le degré de
liberté du processus. (Gossé J. & Guillaumin C., 2011, pp.
7-8)
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: DCRED
DREFIN Exogenous variables: C Date: 07/16/16 Time: 18:20 Sample: 2013M07
2015M12 Included observations: 27
|
Lag
|
LogL
|
LR
|
FPE
|
AIC
|
SC
|
HQ
|
|
0
|
-699.2334
|
NA*
|
1.24e+20
|
51.94321
|
52.03920*
|
51.97175*
|
|
1
|
-694.5537
|
8.319326
|
1.18e+20*
|
51.89287*
|
52.18083
|
51.97850
|
|
2
|
-694.3887
|
0.269022
|
1.58e+20
|
52.17694
|
52.65688
|
52.31965
|
* indicates lag order selected by the criterion
LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5%
level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion
SC: Schwarz information criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion
Le retard p qui minimise les critères AIC ou SC
est retenu, à savoir p=1.
2. REPRESENTATION DU MODELE VAR (1)
VAR Model - Substituted Coefficients:
DREFIN = 161.883225841+1.56084662008*DCRED(-1) -
0.172908310992*DREFIN(-1)
(42345.6) (0.78389) (0.18578)
|
[0.00382]
|
[1.99115]
|
[-0.93072]
|
DCRED = 30028.5995959 - 0.345200907378*DCRED(-1) +
0.0266259962151*DREFIN(-1)
(10066.5) (0.18635) (0.04416)
[2.98302] [-1.85244] [0.60289]
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
Il apparait clairement dans la représentation ci-dessus
que seul le coefficient associé au terme décalé DCRED de
la première équation est significativement différent de
zéro. En effet, la valeur du t de Student dudit coefficient est
supérieure, en valeur absolue, à la valeur critique lue dans la
table de Student pour un seuil de 5% (1,99 115 > 1,9 6). Ce qui peut laisser
entendre une relation de causalité entre les variables DCRED et
DREFIN.
Politique monétaire non conventionnelle : un
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3. TEST DE STABILITE DU VAR
Roots of Characteristic Polynomial Endogenous variables: DCRED
DREFIN Exogenous variables: C
Lag specification: 1 1
Date: 07/16/16 Time: 19:12
Root Modulus
-0.480369 0.480369
-0.037740 0.037740
No root lies outside the unit circle. VAR satisfies the
stability condition.
Nous voyons que toutes les racines en module sont
inférieures à 1, par conséquent notre VAR est bien
stationnaire.
Page | 35
4. ANALYSE DES CHOCS IMPULSIONNELS
L`analyse d`un choc consiste à mesurer l`impact de la
variation d`une innovation sur les variables.
Graphique 2
Graphique 1
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Conformément aux graphiques ci-dessus, nous pouvons
conclure que : ? Choc sur le refinancement
La courbe relative au crédit à l`économie
(cfr. graphique 1).partant de l`origine, on peut affirmer qu`un choc sur le
refinancement n`a pas d`influence instantanée sur le crédit
à l`économie. Le choc sur du refinancement se répercute
sur le crédit à l`économie en s`amortissant et disparait
au bout de 4ème mois.
? Choc sur le crédit
Un choc sur le crédit à l`économie affecte
immédiatement et positivement le refinancement (cfr. graphique 2). Le
choc s`amortit totalement à partir du 5ème mois.
5. DECOMPOSITION DE LA VARIANCE
Les résultats repris en annexes indiquent que la
décomposition de la variance de l`erreur de prévision des
refinancements est due à 85,94% à ses propres innovations et
à 14,06% de celles du crédit à l`économie. La
variance de l`erreur de prévision du crédit à
l`économie est due à 98,76% à ses propres innovations et
à 1,24% à celles des refinancements. Cette dissymétrie
d`effet sera étudiée par l`analyse de la causalité.
6. TEST DE CAUSALITE (Causalité au sens de
Granger)
Pairwise Granger Causality Tests Date: 07/16/16 Time: 19:17
Sample: 2013M07 2015M12 Lags: 1
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob.
DCRED does not Granger Cause DREFIN 28 3.96468 0.0575
DREFIN does not Granger Cause DCRED 0.36348 0.5520
La probabilité critique du Fisher étant
significative au seuil de 10 %, on rejette l`hypothèse nulle selon
laquelle les variations du crédit ne causent pas celles des
opérations de refinancement.
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CHAPITRE III : DISCUSSIONS, IMPLICATIONS ET LIMITATION
DES RESULTATS
III.1. DISCUSSIONS DES RESULTATS
Nous avons établi supra que les TLTRO
(Opérations de refinancement à long terme ciblé)
constituent la forme des PMNC la plus applicable en RDC et plus susceptible
d`être efficace. Toutefois, l`expérience de la BCE nous a
révélé que l`une des principales causes du succès
limité des TLTRO est que les banques d`Europe du Sud avaient plus
utilisé ces prêts pour acheter des obligations d`Etat domestiques
que pour accroître le crédit à l`économie.
C`est pourquoi nous avons jugé utile d`analyser la
relation entre le refinancement et le crédit à l`économie
afin de mettre en exergue les limites du refinancement en RDC et, partant, la
nécessité de lancer des opérations de refinancement
à long terme ciblé.
Il appert des analyses économétriques
effectuées au précédent chapitre que les fluctuations des
opérations de refinancement ne causent pas celles du crédit
à l`économie, tandis que ces dernières affectent les
variations des opérations au guichet de refinancement. Cependant, cet
effet est de faible amplitude et s`estompe après un bref délai.
En sus, un choc sur le refinancement n`a pas d`influence instantanée sur
le crédit à l`économie. Un choc sur le crédit
à l`économie, par contre, affecte immédiatement et
positivement le refinancement.
L`impact du crédit à l`économie sur le
refinancement tient au fait qu`après avoir réalisé leurs
opérations courantes notamment l`octroi du crédit, les banques
sollicitent des facilités permanentes pour couvrir notamment toute
position débitrice subsistant sur leurs comptes en les livres de
l`Institut d`Emission en fin de la première séance de
compensation. En effet, si la valeur totale des transferts reçus par un
participant dans un système de compensation à une heure
donnée, diminuée de la valeur de tous ceux qu`il a émis
est négative, alors le participant dégage une position
débitrice nette. C`est en vue d`assurer le bon dénouement des
opérations en chambre de compensation que les banques peuvent recourir
au guichet des facilités permanentes.
Soulignons que l`absence de cause à effet entre le
refinancement et crédit à l`économie tient de plusieurs
facteurs tant structurels que conjoncturels qui méritent d`être
analysés pour proposer une orientation plus efficace de la politique
monétaire. Parmi les facteurs conjoncturels, on peut citer l`absence
d`opérations au guichet des prêts à court terme au cours
des années 2012 et 2013, excepté en décembre. Ce
comportement est notamment lié à la surliquidité des
banques observée au cours cette période (BCC, 2013, p. 203).
Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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Tableau 6. Guichets de refinancement (en
milions de CDF)
Périodes Facilités permluanentes * Prêts
à court terme **
|
2012
2013
2014
2015
Janvier Février Mars Avril
Mai
Juin
Juillet Août Septembre Octobre Novembre Décembre
2016
Janvier Février
|
|
65926
53918
|
0
0
|
|
4719801
|
0
|
|
9804894
|
13233
|
|
383040
|
-
|
|
141640
|
-
|
|
415000
|
-
|
|
479000
|
-
|
|
835450
|
-
|
|
773500
|
-
|
|
1226858
|
-
|
|
1201533
|
-
|
|
1243113
|
-
|
|
1281186
|
-
|
|
988773
|
-
|
|
835800
|
13233
|
|
1552200
|
88243
|
|
716400
|
52930
|
|
835800
|
35313
|
Page | 38
Source : BCC (2016)
Cette situation peut aussi s`expliquer par les courtes
échéances des opérations de refinancement, à savoir
1 jour au guichet des facilités permanentes et 7 au guichet des
prêts à court terme. De telles échéances ne
facilitent pas l`accroissement de l`encours de crédit à
l`économie, du moins pas de manière directe ni significative. Ce
qui entraîne une quasi absence de transmission monétaire sur la
sphère réelle.
Par ailleurs, l`absence de causalité des chocs du
refinancement sur le crédit à l`économie est
également une résultante de la situation dollarisée de
l`économie. En effet, le refinancement est accordé en monnaie
nationale tandis que le crédit est essentiellement octroyé en
devises étrangères.
Notons, cependant, que cette absence de causalité
justifie notre hypothèse selon laquelle l`adoption de nouvelles mesures
de politique monétaire est nécessaire pour contourner les limites
des instruments conventionnels.
Page | 39
Politique monétaire non conventionnelle : un
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III.2. IMPLICATIONS THEORIQUES ET EMPIRIQUES
Les analyses menées dans la section
précédente ont notamment débouché sur
l`identification des causes à la base de l`absence d`impact du
refinancement en RDC sur le crédit à l`économie. Lesdites
causes se rapportent notamment aux courtes échéances du
refinancement, leur faible demande avant 2015, et la dollarisation de
l`économie et ses corollaires.
Les contraintes liées à la faible demande de
refinancement et la dollarisation de l`économie paraissent de moins en
moins significatives lorsqu`on considère l`évolution
récente de la conjoncture. En effet, il a
été remarqué un grand dynamisme au
guichet des facilités permanentes au cours du premier semestre 2015. Le
niveau bas du taux d`intérêt et le besoin croissant de
liquidité de certaines banques ont induit un relèvement du volume
des transactions.
Le court terme est l`échéance
généralement retenu pour les opérations de refinancement
dans plusieurs banques centrales. Cependant, l`une des leçons de la
dépression est que lorsque l`orthodoxie est inefficace alors il devient
nécessaire d`essayer les approches non conventionnelles comme l`a
affirmé Bernanke.
Notons que l`absence de causalité
démontrée supra justifie notre hypothèse selon laquelle
l`adoption de nouvelles mesures de politique monétaire est
nécessaire pour contourner les limites des instruments conventionnels.
Du reste, face aux limites du taux directeur, la BCC (2014, p. 36) a
trouvé nécessaire d`entrevoir les actions via un assouplissement
quantitatif, qui compte parmi les mesures de politique monétaire non
conventionnelle. En outre, la BCC (2014, p. 69) s`est engagée à
renforcer la stabilité du secteur financier par l`établissement
d`un cadre d`évaluation de la stabilité financière, le
développement d`un marché secondaire et la mise en place d`un
guichet de financement à moyen et long termes. Ce qui rejoint
l`hypothèse que nous avons construite plus haut.
En effet, nous estimons que les opérations de
refinancement à long terme ciblé (TLTRO) comptent parmi les
mesures susceptibles de contourner les contraintes des instruments inefficaces
de politique monétaire traditionnelle. Les TLTRO ont pris au sein de
l`Union Européenne la forme des opérations de refinancement
conditionnel à taux fixe pendant 4 ans à condition d`augmenter
l`encours de crédit pour
les entreprises et les ménages. En RDC, elles peuvent
consister en des opérations de refinancement à
long terme conditionné par l`augmentation de l`encours
de crédit aux entreprises dont la structure de
production exige moins de matières premières
importées ou aux entreprises de production de biens de consommation
courante, lesquels sont très importés. Il s`agira, pour la
deuxième alternative, de
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
Mémoire de Licence présenté par KAMBALA
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favoriser le développement des industries de
substitution à l`importation. En outre, sachant que les biens de
consommations courantes représentent la deuxième catégorie
de biens les plus importés et qu`ils en représentent le plus
grand volume, cela pourra à moyen et long terme réduire les
d`importations, amoindrir le risque d`inflation importée et faciliter
l`accumulation des réserves de change.
La forme de TLTRO proposée ci-dessus répond
à la recommandation de L`oeillet G. et Roudaut N. (2012, p. 8) selon
laquelle les économies basées sur un système
d`intermédiation bancaire doivent privilégier l`emploi de
l`assouplissement quantitatif en s`appuyant sur les banques dans le financement
des investissements. Elle est élaborée en tenant compte des
spécificités de l`économie congolaise, de l`état
actuel de la conjoncture tant au niveau national qu`international.
Elle améliore la transmission de la politique
monétaire à l`économie car elle s`assure que l`encours de
crédit croît au rythme des liquidités injectées. Ce
faisant, elle est très susceptible d`enclencher la dynamique
économique. Les opérations de refinancement à long terme
ciblé permettent aussi de contrôler l'usage de la liquidité
au lieu de l'injecter au hasard, donc de réduire le risque de bulles
ultérieures.
Ces opérations conduiront les banques à
définir des prêts à long terme moins contraints que ceux
qui existent déjà à des entreprises ciblées
notamment celles de substitution à l`importation et celles qui recourent
à moins d`intrants importés.
Par ailleurs, l`investissement de long terme suppose
l`existence de passifs suffisamment stables pour pouvoir gérer sans
risque de liquidité excessif des actifs avec un horizon de long terme.
Il importe de faire en sorte que l`analyse de l`investissement soit
conjuguée avec celle du passif sur lequel il est adossé, lequel
permet et justifie à la fois un horizon de long terme.
Les interventions sur le marché monétaire via
les opérations de refinancement ont généralement pour
finalité de veiller à ce que le comportement de la base
monétaire et de la masse monétaire restent compatibles avec les
niveaux fixés par le programme monétaire (BCC, 2013, p. 83). Or,
au-delà d`être un simple instrument de régulation de la
masse monétaire, nous venons de voir que le refinancement à long
terme est un moyen efficace pour stimuler significativement l`activité
économique.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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III.3. LIMITATION DES RESULTATS
Pour assurer un financement équilibré (sain) de
l`économie (financement bancaire de l`économie et financement par
le marché des capitaux), la banque centrale doit poursuivre les mesures
visant au développement des marchés financiers. Par ailleurs, la
mise en oeuvre d`une politique monétaire non conventionnelle est
facilitée par l`existence et le développement d`un marché
financier.
La stabilité financière est une condition
indispensable, sans laquelle les banques centrales ne peuvent remplir leur
tâche principale, soit assurer la stabilité des prix. En effet, un
système financier instable peut directement créer des distorsions
dans l`évolution des prix et entraver le bon fonctionnement des
mécanismes de transmission de la politique monétaire.
Pour combattre toute crise éventuelle, il faut recourir
à une série d`instruments et de compétences qui entrent
par nature dans le domaine des banques centrales, ce qui explique le rôle
prééminent de ces institutions. Il importe de retenir que les
efforts accrus en vue de prévenir de futures crises, s`ils portent leurs
fruits, réduiront à l`avenir les besoins d`une gestion
élargie de tels événements. (Danthine J., 2014, p. 9)
En lançant les TLTRO du type congolais, on s`expose
à la règle qui veut que plus l`échéance est longue,
plus les taux sont élevés. Cela, en vue de mitiger le risque
pris. Or, le coût du refinancement représente un important
déterminant de la demande de refinancement.
L`économie congolaise étant fortement
extravertie, le risque de survenance d`imprévus au niveau national et
international pouvant affecter la conduite de la politique monétaire
demeure. En effet, cette dernière agit par des voies indirectes dans un
environnement complexe, mouvant et incertain. D`où la
nécessité de mieux analyser la conjoncture et les aléas
probables.
Parler de l`accroissement du crédit au sein de
l`économie, nous amène à aborder la question de
l`inflation. En effet, certains auteurs soutiennent l'existence de certaines
caractéristiques structurelles dans les pays en développement qui
induit à priori la vérification de la théorie quantitative
de la monnaie, selon laquelle une augmentation de la masse monétaire
entraîne une hausse des prix. Ces caractéristiques structurelles
sont notamment : le niveau bas des revenus impliquant une forte propension
marginale à consommer, l'existence d'une inélasticité de
l'offre liée aux structures de production des pays en
développement.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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BETU Obed
A propos de la modélisation VAR, Il faut noter que les
vecteurs autorégressifs avec paramètres temporels variant (Vector
auto régressions with time-varying parameters, TVP-VAR) sont de plus
en
plus populaires, et pas seulement dans le champ des analyses
de la politique monétaire. Bien qu`ils ne se basent sur les
problèmes d`optimisation des agents économiques, les
modèles VARs avec variation temporelle des paramètres peuvent
intégrer les régimes de change, avec variation temporelle dans la
structure du décalage du modèle ou avec les non
linéarité qui émergent, par exemple, quand la limite
à zéro du taux d`intérêt est un facteur. (Franta M.,
2011, p. 3)
Sims (1972, 1980 a) remet en cause l`utilisation d`a
priori théorique pour l`inférence de la causalité et
de l`exogénéité. Toutefois, sa volonté de s`appuyer
exclusivement sur l`économétrie, à travers le concept de
G-causalité et les modèles VAR, pour étudier la
causalité entre la monnaie et ses déterminants s`est
heurtée à d`importantes limites théoriques et
méthodologiques. D`un côté, l`évaluation de la
politique monétaire à l`aide d`un VAR impose de choisir des
restrictions d`identification sur la base d`a priori théorique
pour éviter le problème de l`équivalence observationnelle.
En effet, étant des formes réduites, les modèles VAR font
face au problème de l`indétermination empirique de la
causalité qui constitue un cas extrême de la
sous-détermination de la =`théorie« par =`l`empirie«,
soulevée par la thèse de Duhem-Quine. D`un autre
côté, Hoover (2009) qualifie, dans la continuité des
travaux de Cartwright (2007), les modèles VAR de contrefactuels
=`imposteurs«.
La popularité des modèles vectoriels
autorégressifs (VAR) est liée à leur souplesse
d`utilisation et à leur capacité à tester des
hypothèses économiques. Cependant, Benati et Surico (2009) ont
établi la supériorité des DSGE par rapport aux VAR
structurels (SVAR). Cet échec des SVAR est la conséquence directe
des restrictions inter-équations imposées par l`hypothèse
des anticipations rationnelles, tel que cela a été initialement
soulevé par la critique de Sargent (1979).14
Nous avons tout au long de ce travail montrer la
capacité des TLTRO proposées à booster l`activité
économique, cependant une croissance tendancielle ne peut être
stimulée durablement ni par une politique monétaire
ultra-accommodante, ni une politique fiscale expansionniste, mais seulement par
des réformes structurelles qui augmentent la productivité sur les
marchés des biens et des facteurs (Schwarz G., 2016, p. 11).
Par ailleurs, les mesures de politique monétaire,
qu'elles soient conventionnelles ou non, doivent être entreprises en
adéquation avec la politique budgétaire. (Tanimoune N., 2011, p.
37)
14 Cité par Attioui A.
(2014, p, 7)
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Tsasa J. (2012, p. 108) prouve que la politique
budgétaire constitue une réponse efficace aux chocs réels,
alors que la politique monétaire l`est pour les chocs d`origine
monétaire. Cependant, en cas de chocs d`origine externe (empruntant
notamment le canal du taux de change), la combinaison de deux politiques serait
plus efficace.
Il convient également de souligner que la mauvaise
identification des origines du ralentissement économique a conduit,
à tort, à donner la priorité aux politiques
conjoncturelles sur les réformes, et ainsi à différer un
redressement durable de la croissance (Guichard T., 2000, p. 54).
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remède au mécanisme de transmission monétaire?
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CONCLUSION
La RDC faisant face à un dysfonctionnement du
mécanisme de transmission de la politique monétaire du fait
notamment de l`inefficacité du taux directeur, nous avons, sur base de
l`expérience de plusieurs banques centrales, opté pour les
mesures non conventionnelles comme remède. L`objectif de ce travail a
été donc de montrer avec beaucoup de minutie, de clarté et
de profondeur comment une politique monétaire non conventionnelle
affecte la transmission monétaire en RDC.
Pour ne pas écorner la rigueur scientifique, nous avons
suivi une démarche hypothético - déductive et avons
validé nos hypothèses grâce notamment à une
modélisation VAR.
A la suite des réflexions et discussions ainsi qu`un
balayage de la littérature, nous avons émis l`hypothèse
que les TLTRO sont applicables en RDC mutatis mutandis et sont susceptibles d`y
être efficaces. Sachant que leur succès limité a tenu entre
autres au fait qu`elles n`ont pas servi à accroître le
crédit à l`économie comme prévu, nous nous sommes
employés à analyser la relation entre ces deux variables en
RDC.
Il s`est dégagé de nos analyses que les
fluctuations des opérations de refinancement ne causent pas celles du
crédit à l`économie en RDC. Cette absence de
causalité justifie notre hypothèse selon laquelle l`adoption de
nouvelles mesures de politique monétaire est nécessaire pour
contourner les limites des instruments conventionnels.
Nous sommes ensuite passés à l`analyse des
facteurs tant conjoncturels que structurels, nationaux et internationaux
susceptibles d`empêcher la mise en oeuvre ou compromettre la
réussite des mesures
proposées.
A la suite de ces analyses, tout porte à croire qu`une
politique monétaire non conventionnelle est susceptible
d`améliorer la transmission de la politique monétaire et
d`apporter un dynamisme à l`économie pour vu qu`elle soit bien
conçue, soigneusement mise en oeuvre et correctement encadrée.
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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Politique monétaire non conventionnelle : un
remède au mécanisme de transmission monétaire?
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ANNEXES
ANALYSE DE LA STATIONNARITE
I. TEST ADF SUR LES SERIES
I.1. REFINANCEMENT (REFIN.)
Représentation graphique et estimation du
modèle 3 : avec constante et tendance
REFIN.
1,400,000
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
0
III IV I II III IV I II III IV
2013 2014 2015
La probabilité critique de MacKinnon 0,0121 est
significative au seuil de 5%. En outre, la probabilité associée
à la tendance 0.001 est également significative au seuil de
5%.
Il y a présence d'une tendance.
Estimation du modèle 1 : sans constante ni
tendance
I
La probabilité critique de MacKinnon 0,5444 n'est pas
significative au seuil de 5%. On accepte l'hypothèse de présence
de racine unitaire.
Il s'agit d'un processus DS. Il sera ainsi
stationnarisé par le filtre aux différences.
Stationnarisation
|
La probabilité critique de MacKinnon 0,0003 est
significative au seuil de 5%. La série est stationnaire après une
différence première.
|
|
II
I.2. CREDIT A L'ECONOMIE (CRED)
Représentation graphique et Estimation du
modèle 3 : avec constante et tendance
CRED
2,200,000
2,100,000
2,000,000
1,900,000
1,800,000
1,700,000
1,600,000
1,500,000
1,400,000
III IV I II III IV I II III IV
2013 2014 2015
La probabilité critique de MacKinnon 0,1981
étant supérieure à 0,05, la chronique CRED n'est pas
stationnaire. En sus, le t-statistique associé à la tendance
2,665530 est inférieur au t de la table 3,25. Le modèle (3) n'est
donc pas valide.
|
La probabilité critique de MacKinnon 0,7702 n'est pas
significative au seuil de 5%. Le t-statistique associé au terme constant
1,17974 est inférieur au t de la table 3,25. Le modèle (2) n'est
pas valide.
|
|
III
Estimation du modèle 2 : avec constante et
sans tendance
Estimation du modèle 1 : sans constante ni
tendance
|
La probabilité critique de MacKinnon 0,9949 n'est pas
significative au seuil de 5%. On accepte l'hypothèse de présence
de racine unitaire.
Il s'agit donc d'un processus DS, lequel est
stationnarisé par le filtre aux différences.
|
|
|
La probabilité critique de MacKinnon 0,0105 est
significative au seuil de 5%. La série CRED est stationnaire
après une différence première.
|
|
IV
Stationnarisation
ESTIMATION DU MODELE VAR (1)
Il apparait clairement dans la représentation ci-dessus
que seul le coefficient associé au terme décalé DCRED de
la première équation est significativement différent de
zéro. En effet, la valeur du t de Student dudit coefficient est
supérieure, en valeur absolue, à la valeur critique lue dans la
table de Student pour un seuil de 5% (1,99115 > 1,96). Ce qui peut laisser
entendre une relation de causalité entre les variables DCRED et
DREFIN.
V
TEST DE STABILITE DU VAR
Roots of Characteristic Polynomial Endogenous variables: DCRED
DREFIN Exogenous variables: C
Lag specification: 1 1
Date: 07/16/16 Time: 19:12
Root Modulus
-0.480369 0.480369
-0.037740 0.037740
No root lies outside the unit circle. VAR satisfies the
stability condition.
Nous voyons que toutes les racines en module sont
inférieures à 1, par conséquent notre VAR est bien
stationnaire.
VI
VII
ANALYSE DES CHOCS IMPULSIONNELS
Response to Cholesky One S.D. Innovations #177; 2
S.E.
80,000
60,000
40,000
20,000
0
-20,000
-40,000
Response of D(REFIN) to D(CRED)
Response of D(REFIN) to D(REFIN)
300,000
200,000
100,000
0
-100,000
-200,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of D(CRED) to D(REFIN)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of D(CRED) to D(CRED)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
80,000
60,000
40,000
20,000
0
-20,000
-40,000
300,000
200,000
100,000
0
-100,000
-200,000
La courbe relative au crédit à l'économie
partant de l'origine, on peut affirmer qu'un choc sur le refinancement n'a pas
d'influence instantanée sur le crédit à l'économie.
Le choc sur du refinancement se répercute sur le crédit à
l'économie en s'amortissant et disparait au bout de 4ème mois.
Un choc sur le crédit à l'économie
affecte immédiatement et positivement le refinancement. Le choc
s'amortit totalement à partir du 5ème mois.
VIII
DECOMPOSITION DE LA VARIANCE DE L'ERREUR
Varian ce Decom
position of
DCRED
:
Period S.E. DCRED DREFIN
|
1
|
47620.29
|
100.0000
|
0.000000
|
|
2
|
50363.79
|
98.91096
|
1.089038
|
|
3
|
50946.29
|
98.65003
|
1.349969
|
|
4
|
51079.25
|
98.59072
|
1.409285
|
|
5
|
51109.87
|
98.57710
|
1.422899
|
|
6
|
51116.94
|
98.57396
|
1.426036
|
|
7
|
51118.57
|
98.57324
|
1.426760
|
|
8
|
51118.94
|
98.57307
|
1.426927
|
|
9
|
51119.03
|
98.57303
|
1.426965
|
|
10
|
51119.05
|
98.57303
|
1.426974
|
Varian ce Decom
position of
DREFI
N:
Period S.E. DCRED DREFIN
|
1
|
200318.7
|
2.898639
|
97.10136
|
|
2
|
214418.5
|
12.71540
|
87.28460
|
|
3
|
217888.8
|
15.05451
|
84.94549
|
|
4
|
218688.7
|
15.58122
|
84.41878
|
|
5
|
218873.0
|
15.70182
|
84.29818
|
|
6
|
218915.5
|
15.72959
|
84.27041
|
|
7
|
218925.3
|
15.73599
|
84.26401
|
|
8
|
218927.5
|
15.73747
|
84.26253
|
|
9
|
218928.1
|
15.73781
|
84.26219
|
|
10
|
218928.2
|
15.73789
|
84.26211
|
Choles
ky Orderin
g:
DCRED DREFI
N
Les résultats repris en annexes indiquent que la
décomposition de la variance de l'erreur de prévision des
refinancements est due à 85,94% à ses propres innovations et
à 14,06% de celles du crédit à l'économie. La
variance de l'erreur de prévision du crédit à
l'économie est due à 98,76% à ses propres innovations et
à 1,24% à celles des refinancements. Cette dissymétrie
d'effet sera étudiée par l'analyse de la causalité.
IX
TEST DE NORMALITE DES RESIDUS
VAR Residual Normality Tests
Orthogonalization: Cholesky (Lutkepohl)
Null Hypothesis: residuals are multivariate normal Date: 07/16/16
Time: 19:04 Sample: 2013M07 2015M12 Included observations: 28
|
Component
|
Skewness
|
Chi-sq
|
df
|
Prob.
|
|
1
2
|
0.285978
0.110177
|
0.381657
0.056649
|
1
1
|
0.5367
0.8119
|
|
Joint
|
|
0.438305
|
2
|
0.8032
|
|
Component
|
Kurtosis
|
Chi-sq
|
df
|
Prob.
|
*++6
|
1
|
1.944807
|
1.299003
|
1
|
0.2544
|
|
2
|
2.554901
|
0.231132
|
1
|
0.6307
|
|
Joint
|
|
1.530136
|
2
|
0.4653
|
|
Component
|
Jarque-Bera
|
df
|
Prob.
|
|
|
1
|
1.680660
|
2
|
0.4316
|
|
2
|
0.287781
|
2
|
0.8660
|
|
|
|
|
Joint
|
1.968441
|
4 0.7416
|
Les probabilités associées au test de JB
étant pas significatives au seuil de 5%, on accepte l'hypothèse
nulle de normalité des résidus.
X
TEST D'HETEROSCEDASTICITE
VAR Residual Heteroskedasticity Tests: No Cross Terms (only
levels and squares) Date: 07/16/16 Time: 19:09 Sample: 2013M07 2015M12 Included
observations: 28
Joint test:
Chi-sq df Prob.
13.31426 12 0.3466
Individual components:
|
Dependent
|
R-squared
|
F(4,23)
|
Prob.
|
Chi-sq(4)
|
Prob.
|
|
res1*res1
|
0.340590
|
2.969917
|
0.0409
|
9.536522
|
0.0490
|
|
res2*res2
|
0.080877
|
0.505965
|
0.7318
|
2.264563
|
0.6872
|
|
res2*res1
|
0.127181
|
0.837850
|
0.5153
|
3.561069
|
0.4687
|
La probabilité 0,3466 n'étant pas significative
au seuil de 5%, nous acceptons l'hypothèse nulle
d'homoscedasticité. La variance de l'erreur n'est pas alors liée
aux valeurs de la variable explicative.
TEST D'AUTOCORRELATION DES ERREURS
VAR Residual Serial Correlation LM Tests Null Hypothesis: no
serial correlation at lag order h
Date: 07/17/16 Time: 20:09
Sample: 2013M07 2015M12
Included observations: 28
Lags LM-Stat Prob
1 0.129519 0.9980
Probs from chi-square with 4 df.
On accepte l'hypothèse d'absence
d'autocorrélation des erreurs car la probabilité critique est
supérieure à 5 %.
BASE DES DONNEES
|
PERIODE REFINANCEMENT PAR LE GUICHET DES FACILITES
PERMANENTES
|
CREDIT A L'ECONOMIE
|
juil-13 août-13 sept-13 oct-13 nov-13 déc-13 janv-14
févr-14 mars-14 avr-14 mai-14 juin-14 juil-14 août-14 sept-14
oct-14 nov-14 déc-14 janv-15 févr-15 mars-15 avr-15 mai-15
juin-15 juil-15 août-15 sept-15 oct-15 nov-15 déc-15
|
22
|
1497765
|
|
8196
|
1514286
|
|
5200
|
1532243
|
|
7000
|
1591114
|
|
3500
|
1620951
|
|
30000
|
1579483
|
|
46400
|
1689491
|
|
59900
|
1698375
|
|
101500
|
1660220
|
|
238850
|
1769876
|
|
275500
|
1813796
|
|
120000
|
1864382
|
|
519300
|
1854653
|
|
543600
|
1844597
|
|
937050
|
1848024
|
|
786501
|
1854463
|
|
433700
|
1850225
|
|
657500
|
1901449
|
|
383040
|
1854484
|
|
141640
|
1892269
|
|
415000
|
1855949
|
|
479000
|
1989489
|
|
835450
|
1985132
|
|
773500
|
2109913
|
|
1226858
|
2142279
|
|
1201533
|
2137682
|
|
1243113
|
2150770
|
|
1281186
|
2129793
|
|
988773
|
2134621
|
|
835800
|
2161570
|
XI
Source : BCC (Bulletins mensuels d'informations
statistiques)
| 
