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Les déterminants de la structure du capital des firmes: Revue de la littérature théorique

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par Ahlem YAAKOUBI et Olfa RIAHI
Institut Supérieur de Comptabilité et d'Administration des Entreprises Manouba - Tunisie - Maà®trise en Sciences de Gestion 2007
  

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Chapitre VI

Les confrontations des trois théories

Section I : Comparaison selon la littérature théorique.

Les modèles théoriques de la structure du capital sont articulés autour de la notion de niveau optimal d'endettement. Si les dirigeants se soucient de maximiser la valeur de la firme, ils chercheront à atteindre le niveau d'endettement qui correspond au compromis optimal entre les coûts et bénéfices associés à la dette. Certaines spécificités de l'endettement agissent sur la valeur de la firme lorsqu'il existe des imperfections de marchés. Les échéances fixes des redevances d'emprunt augmentent la probabilité de faillite qui impose des coûts réels aux actionnaires (Stiglitz, 1972 ; Titman 1984). A des niveaux élevés d'endettement les firmes peuvent être amenées à laisser passer des opportunités d'investissements valables (underinvestment : Myers, 1977) ou à investir dans des projets trop risqués (asset substitution: Jensen et Meckling, 1976).

En effet, la dette présente également des avantages sur les fonds propres. Elle bénéficie d'un traitement fiscal favorable sur les dividendes et les plus values en capital (Modigliani et Miller, 1963 ; Miller et Scholes, 1978), dont l'importance est néanmoins modérée par le volume des charges non monétaires fiscalement déductibles (De Angelo et Masulis, 1980). Devant la difficulté d'écrire des contrats qui alignent parfaitement les fonctions d'utilité des managers et des actionnaires, l'endettement peut être vu comme un mode de résolution des conflits d'agence puisqu'il oblige les dirigeants à distribuer les free cash-flows (Jensen, 1986). Il est généralement fait référence à ce courant de littérature sous le terme de Trade Off Theory.

La théorie de trade-off a pour objet d'expliquer comment atteindre une structure optimale du capital qui maximise la valeur de l'entreprise. Elle soutient que le niveau optimal d'endettement est atteint lorsque l'économie marginale d'impôt attribuable à l'endentement se trouve annulé par l'accroissement correspondant des coûts potentiels d'agence et de faillite. L'un des problèmes à résoudre pour tester cette théorie réside dans l'estimation du ratio cible.

Dans les modèles de compromis et plus précisément (STOT), la démarche marginale basée sur l'analyse coûts avantages des modes de financement, permettrait de réaliser l'objectif de structure financière globale optimale. En revanche, les théories de financement hiérarchique ne font pas explicitement référence à la notion de structure financière optimale.

Autrement dit, les modèles de compromis sont fondés sur une rationalité substantielle qui s'apprécie en termes de résultats attendus (Simon 1976). Le décideur essaye de trouver la meilleure structure pour des objectifs fixés, compte tenu des contraintes induites par les différentes formes de financement, Quant aux théories de financement hiérarchique, elles présentent généralement le dirigeant comme un décideur, c'est -à- dire comme une personne qui agit plus qu'elle ne subit. C'est l'impossibilité de calculer l'ensemble des coûts qui contraint le dirigeant à appliquer une solution non optimale fondée sur une rationalité substantielle limitée ou plus précisément une rationalité procédurale (le dirigeant exécuterait une procédure dés qu'une situation particulière surgie : investissement précis, problème d'asymétrie...).

La théorie du financement hiérarchisé développée initialement par Myers (1984) et Myers et Majluf (1984) ne s'appuie pas sur une optimisation du ratio d'endettement, ce ratio est le résultat cumule d'un ordre préférentiel des sources de financement au cours du temps.

La Pecking Order Theory (POT) repose sur l'hypothèse d'une domination des coûts associés aux asymétries d'information entre les dirigeants qui sont les mieux informés sur les perspectives de la firme et les actionnaires externes qui le savent. Les autres coûts étant d'importance moindre, les firmes préféreront l'autofinancement au financement externe et la dette sans risque aux actions dont le modèle canonique ne prévoit pas l'émission après la création de la firme (Myers et Majluf, 1984). Si les considérations de déviation du niveau cible de financement sont alors accessoires, il faut noter que la POT fait appel à la notion de debt capacity : la capacité maximale d'endettement au delà de laquelle les coûts de faillites deviennent trop importants (Shyam Sunder et Myers, 1999).

En effet, les entreprises les plus sensibles aux asymétries informationnelles recourent prioritairement à l'endettement. Au contraire, les entreprises les moins affectées par les phénomènes de sélection adverse préfèrent les émissions de capital.

Pour combler les insuffisances des deux cadres de référence à savoir la théorie de Trade-off et la théorie de Pecking order. Récemment, on assiste à l'émergence d'un nouveau cadre théorique connue sous le nom de la théorie de market timing. Les firmes émettent des actions lorsque les prix du marché sont élevés et rachètent leurs titres lorsque leur valeur est faible sur le marché. Dans ce cadre, Frank et Goyal (2003) arguent que la théorie de Market Timing ne prédit aucune relation significative entre les déterminants spécifiques à la firme qui sont « traditionnellement » définis par la théorie de Trade-off et de Pecking Order. Huang et Ritter (2005) ajoutent que le cadre théorique du Market Timing comble les insuffisances des deux cadres de référence à savoir la théorie de Trade-off et la théorie de Pecking order, qui restent très peu explicite sur la relation entre les coûts de financement des fonds propres et la structure de capital.

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"En amour, en art, en politique, il faut nous arranger pour que notre légèreté pèse lourd dans la balance."   Sacha Guitry