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Les anomalies sur le marché financier

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par O'Farill VOUAMA LOUTAYA
Université Time - Maitrise en finance 2008
  

Disponible en mode multipage


INTRODUCTION GENERALE

De nombreuses études ont mis en évidence les anomalies des rendements basées sur les stratégies de transaction élaborées sur les marchés financiers. Le papier fondateur dû à De Bondt et Thaler (1985) montre un effet de renversement des rendements sur le long terme, autrement dit les titres gagnants sur une période de 3 à 5 ans passés ont tendance à devenir des futurs perdants, et vice versa. En outre, Jegadeesh et Titman (1993), expliquaient que les stratégies de transactions qui achètent les titres gagnants pendant les 6 à 12 mois passés et vendent les titres perdants generont des profits important sur la période subséquente de 6 à 12 mois, il s'agit d'un effet Momentum.

Les performances générées par les stratégies Momentum et stratégie d'inversion des rendements sur le long terme, ont suscité la curiosité des chercheurs. Nous trouvons ainsi, deux familles différentes d'explications, qui s'opposent :

- D'un côté les tenants de l'approche «  traditionnelle » qui expliquent la performance des stratégies Momentum par des facteurs de risque systématique qui ne sont pas pris en considération par le modèle standard. Dans leurs articles publiés en 1998, Conrad et Kaul et les autres chercheurs ont une vision plus rationnelle de ce phénomène.

- De l'autre côté les tenants de la finance dite «  de comportement », expliquent les performances des stratégies Momentum par le fait que les investisseurs sont soumis à des biais cognitifs dans l'interprétation de l'information, ce qui engendrent un phénomène de sous-reaction, du fait que les titres continuent d'avoir les même performances sur le court terme.

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Note : biais cognitif est une erreur dans la prise de décision et/ ou le comportement adopté face à une situation donnée résultant d'une faille ou d'une faiblesse dans le traitement des informations disponibles.

Barberis et al (1998) considèrent que la rentabilité des stratégies Momentum est donc due à deux biais psychologiques : le conservatisme qui est à l'origine de la sous-reaction aux informations, à savoir l'annonce des bénéfices des entreprises et la représentativité qui entraîne des sur-reactions suite à l'observation d'une longue tendance à la hausse des bénéfices.

Hong et Stein (1999) contribuent à tester la présence de ce biais sur le marché, pour cela ils considèrent deux types d'agents, ceux qui négocient exclusivement sur la base de l'information privée relative aux données fondamentales des titres (les Newswatchers) et ceux qui se basent uniquement sur l'évolution récente des prix (les Momentum traders).

Quelque soit l'intérêt que l'on peut porter aux explications comportementales, il faut bien avouer qu'elles reposent toutes sur un seul et même principe : l'erreur d'estimation. Pour un «  traditionnelle », une telle approche ne peut pas être satisfaisante. La prise en compte des risques demeure, pour les tenants d'une explication rationnelle, la voie naturelle à suivre.

Les modèles théoriques du Momentum dus à Barberis, Shleifer et Vishny (1998), Daniel, Hirshleifer et Subrahmanyam (1998) et Hong et Stein (1999) se concentrent sur la formation imparfaite et la révision des attentes des investisseurs dans la réponse à une nouvelle information. Bien que ces modèles ne distinguent pas entre les attentes basées sur l'information spécifique au firme et sur l'information reliée aux facteurs, ils peuvent être interprétés tel qu'uniquement la révision au niveau de la première composante fait augmenter le Momentum.

Onayer et Savickas dans leurs articles publiés en 2004, ont montré que les prix des titres ont un effet important sur l'ampleur et la durée du Momentum. Les portefeuilles composés des titres à prix élevés, generont des profits Momentum statistiquement significatifs pour n'importe quelle période de détention durant les trois à quatre premières années.

Les stratégies d'investissements ont fait l'objet de plusieurs travaux de recherche. On peut citer le travail de Jegadeesh et Titman (1993) sur le marché américain, de De Bondt et Thaler (1985,1987), de Boujelbène Abbes, A. Bouri et Y. Boujelbène (2004) sur le marché français et Rouwenhorst (1998) sur le marché européen et Chui et al (2000) sur le marché asiatique.

La problématique de notre travail est la suivante : la stratégie Momentum et stratégie d'inversion des rendements sur le long terme sont-elles profitables sur le marché financier ?

· Le traitement de cette problématique tourne au tour de deux grands chapitres. Le premier chapitre traitera la stratégie Momentum et stratégie d'inversion des rendements sur le long terme encore appelée stratégie contrariante. Dans une première section nous allons examiner les stratégies Momentum avancées par Jegadeesh et Titman (1993). Dans une deuxième section, nous examinerons les stratégies contrariantes développées par De Bondt et Thaler (1985).

Pour chaque stratégie nous traitons la méthode de construction des portefeuilles, la profitabilité et les explications potentielles.

· Le deuxième et dernier chapitre portera sur la validation empirique des stratégies Momentum sur le marché boursier Tunisien.

CHAPITRE I :

 LA STRATEGIE MOMENTUM & STRATEGIE D'INVERSION DES RENDEMENTS SUR LE LONG TERME

Introduction

Une multitude d'études empiriques, sur différentes périodes et pour différents marchés, montre qu'il est profitable d'adopter des stratégies Momentum à court terme et des stratégies contrariantes à long terme. Par exemple, De Bondt et Thaler (1985) et autres trouvaient, sur le long terme, une effet de renversement du rendement qui montre les titres gagnants sur une période de 3 à 5 ans passés comme ayant la tendance de devenir des futurs perdants et vice versa.

Dans un article publié en 1993, et devenu célèbre depuis lors, Jegadeesh et Titman présentaient les résultats d'une stratégie basée sur un principe de sélection élémentaire. Les actions américaines, qui constituaient l'univers de titres pour ces deux chercheurs, étaient toutes d'abord classées, en fonction de leur performance historique. Des portefeuilles étaient ensuite constitués. Les premiers étaient investis dans les titres dont les performances passées étaient les plus élevées. Inversement les derniers étaient crées avec les actions ayant enregistré les performances historiques les plus médiocres.

Les «  meilleurs » titres restaient les « meilleurs » et les « médiocres » demeuraient « médiocres ». Parmi l'ensemble des résultats présentés, un élément était particulièrement troublant. En sélectionnant les actions sur la base de ce simple principe, JT (93) montraient que la performance des «  meilleures » actions et celles des « pires » présentaient non seulement des différences substantielles mais, de plus que ces derniers étaient supérieures à la performance obtenue par le biais d'un investisseur traditionnel sur le marché.

Nous comprenons aisément que cette règle de sélection, connue aujourd'hui sous le nom de stratégie Momentum, ait attiré la curiosité d'un grand nombre de personnes tant parmi les praticiens que parmi les académiciens.

Les travaux de recherche analysant la performance de cette stratégie sont pléthoriques, et vouloir en dresser une liste exhaustive est une tâche ardue. Tout au plus peut-on brièvement rappeler que les résultats de ces études ont montré que la performance de cette stratégie n'apparaît pas sensible au choix de la période d'échantillon (Jegadeesh et Titman, 2001) et qu'elle ne se limite pas uniquement au marché boursier américain (Rouwenhorst, 1998).

· une première section présentera tout d'abord les stratégies Momentum avec la description avancée par Jegadeesh et Titman (1993), ensuite la construction des portefeuilles Momentum suivi de la profitabilité des stratégies Momentum sur le marché américain et autour du monde. Enfin les sources des profits Momentum avec les deux familles d'explications à savoir les «  traditionnelles » et les «  comportementaux ».

· la deuxième section sera consacrée à la stratégie contrariante dans lequel nous présenterons la description adoptée par De Bondt et Thaler (1985) et la méthodologie avancée par les chercheurs pour la construction des stratégies contrariantes. Enfin, les sources des stratégies contraintes mettront fin à ce premier chapitre.

SECTION I : LA STRATEGIE MOMENTUM

1.1- DESCRIPTION DES STRATEGIES MOMENTUM

1.1.1- DESCRIPTION GENERALE DE STRATEGIES MOMENTUM

La stratégie de réactivité positive est aussi appelée stratégie Momentum. Il s'agit de la stratégie opposée à la stratégie contrariante. Elle consiste à acheter des titres haussiers ou à vendre des titres baissiers. Sous l'hypothèse de marché efficient, ce comportement d'investissement n'est pas rationnel, car les prix de marché sont censés rendre compte de l'ensemble de l'information disponible. Cette stratégie s'est toutefois justifiée par le fait sur les marchés financiers, pour des horizons de 3 à 12 mois, les titres qui ont le plus performé continuent en moyenne à connaître de meilleures performances que les titres qui ont réalisé des rendements bas.

De ce fait, le Momentum correspond à la tendance des actions ayant connu une bonne (mauvaise) performance dans le passé à connaître une bonne (mauvaise) performance dans le futur. Jegadeesh et Titman (1993) montrent que des stratégies d'investissement qui consistent à acheter les titres ayant connu le meilleur rendement durant les 3 à 12 derniers mois et à vendre à découvert les titres ayant connu le pire rendement durant la même période, sont rentables et génèrent un rendement de l'ordre de 1% par mois pendant les 3 à 12 mois subséquents.

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Note : la stratégie contrariante consiste à vendre les « gagnants » passés et d'acheter des « perdants » passés

La vente à découvert c'est une vente d'un titre que l'on ne possède pas soi-même (mais que l'on a emprunté

contre garantie et moyennant rémunération du prêteur), dans l'optique de le racheter lorsque sa valeur aura baissé.

1.1.1- Construction des portefeuilles Momentum

Dans le cadre de ce travail, nous évaluerons les performances générées par les stratégies Momentum et par la suite nous allons nous intéresser à la méthodologie adoptée par Jegadeesh et Titman (1993) dans la formation des portefeuilles Momentum. Cette méthodologie consiste à extraire la série historique des cours des actions puis à répartir ces actions au sein de portefeuilles en fonction de leur performance historique.

Dans le premier portefeuille P1 se trouve les actions qui ont généré historiquement les rendements les plus faibles. Dans le dixième et dernier portefeuille P10 sont placées celles dont les performances passées ont été les plus élevées. On donnera à chaque action le même poids au moment de la constitution de ces portefeuilles.

Mettre en place une stratégie de type Momentum exige que l'on prenne trois décisions:

1) fixer le nombre de titres à inclure dans le portefeuille,

2) déterminer la longueur de la série que l'on veut utiliser pour calculer les performances historiques : la période de formation,

3) choisir la période de détention, c'est-à-dire la fréquence de remaniement des portefeuilles.

Pour analyser l'effet de ces décisions sur le résultat final de la stratégie, les performances historiques sont calculées pour les six et les douze derniers mois et elles sont utilisés pour classer les actions par ordre croissant. Les premiers portefeuilles représentent les titres « perdants » alors que les derniers portefeuilles sont les portefeuilles des « gagnants ». Quatre périodes de détention des portefeuilles sont utilisées dans ce travail : 3 mois, 6 mois, 9 mois et 12 mois. Les portefeuilles sont, ainsi, remaniés tous les 3 mois, 6 mois, 9 mois et 12 mois.

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Note : remanié un portefeuille c'est le recomposer c'est-à-dire le transformer

La stratégie d'investissement consiste à acheter, au début de chaque période, les portefeuilles des titres les plus performants et à vendre ceux qui sont les moins performants, cette position doit être conservée pendant k mois (k = 3, 6, 9,12).

Ayant deux périodes de formation différentes (6, 12 mois) et quatre périodes de détention des portefeuilles (3, 6, 9, 12 mois), il en ressort huit stratégies.

Le calcul des profitabilités des stratégies Momentum, permet de classer chaque entreprise sur la base de leur performance boursière au cours des six mois précédents. Les travaux ont ensuite placé chaque titre dans l'un des cinq portefeuilles de tailles égales. Le portefeuille gagnant contient le décile le plus performant de titres et le portefeuille perdant contient les moins performants déciles de titres1

1.1.1- La profitabilité des stratégies Momentum

La section présente examine les rendements des portefeuilles et des stratégies décrits précédemment.

Le rendement d'un portefeuille est égal à la moyenne des rendements des titres qui composent ce portefeuille :

n

Rpt= 1/n ? rit (1)

i=1

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1. Dans leurs articles Jegadeesh et Titman définissent également des gagnants et des perdants au moyen de trois et de cinq portefeuilles qui comprennent respectivement le haut et le bas de 30 et 20 pour cent des actions.

Où :

Rpt = rendement du portefeuille P à l'instant t.

n = nombre du titres figurant dans le portefeuille P.

rit : rendement du titre i à l'instant t.

Dans leur travaux de recherche, Boujelbène, Abdellfateh (2004), ont analysé  les performances des stratégies Momentum pour le marché des actions français et identifier des principales sources des excès de rendements de ces stratégies en sélectionnant 73 titres côtés sans interruption sur la bourse de paris durant la période s'étalant de janvier 95 jusqu'à décembre 2004. La méthodologie adoptée par les auteurs est celle de Jegadeesh et Titman (1993). Cette méthodologie consiste à extraire la série historique des cours des actions puis à repartir ces actions au sein de portefeuilles en fonction de leur performance historique.

Le tableau 1 présente les rendements moyens de stratégies Momentum ainsi que les rendements moyens de cinq portefeuilles formés sur la base des rendements des douze derniers mois et détenus pendant K mois, K= 3, 6, 9, et 12.

Tableau 1.1 : Rendements des portefeuilles et stratégies Momentum, période de formation des portefeuilles égale à 12 mois

 

3 mois

6 mois

9 mois

12 mois

P1

0.0325

(-75.237)

0.0557

(-68,505)

0.098

(-4.937)

0.1647

(0.917)

P2

0.0365

(-9.169)

0.0321

(-5.372)

0.1052

(0.775)

0.0467

(-1.077)

P3

0.0279

(16.301)

0.0529

(-23.222)

0.03414

(-25.050)

0.1189

(-18.912)

P4

0.0515

(6.542)

0.0529

(8.815)

0.0873

(7.238)

0.0421

(8.308)

P5

0.0666

(4.266)

0.11705

(4.036)

0.13834

(3.589)

0.1383

(5.929)

P5-P1

0.034

(41.389)

0.0673

(42.286)

0.0404

(5.869)

-0.0264

(0.959)

Source : Mouna Boujelbène Abbes, Younès Boujelbène, Abdellfateh Bouri (2004)2

D'après leurs travaux, les auteurs montrent que les rendements des cinq portefeuilles sont positifs et ils sont statistiquement significatifs à l'exception du portefeuille P2.

Ils constatent que pour les trois premières périodes de détention des portefeuilles, les titres les plus performants durant les douze derniers mois (P4 et P5), enregistrent des rendements supérieurs à ceux des portefeuilles qui sont moins performants pendant la même période (P1et P2). En effet, les rendements du portefeuille Momentum «  winners minus losers » (P5-P1) sont positifs et significatifs sauf lorsque la période de détention des portefeuilles est égale à douze mois.

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2- Ce tableau est extrait de l'article de Mouna Boujelbène et autres dans leurs articles performances des stratégies Momentum cas de bourse de paris en sélectionnant 73 titres côtés (p, 4)

Par conséquent, les auteurs montrent que la stratégie la plus profitable sûr est celle qui détient la position d'achat des gagnants et de vente des perdants pendant six mois.

Afin d'analyser les performances de la stratégie Momentum en fonction de la période de formation des portefeuilles, les auteurs ont calculé les résultats de ces stratégies pour une deuxième période de formation égale à six mois.

Le tableau 1.2 présente les rendements moyens de cinq portefeuilles composés des titres, classés selon l'ordre croissant de leurs rendements des six derniers mois et les rendements moyens des stratégies Momentum pour les quatre périodes de détention.

Ils concluent que les rendements des stratégies Momentum, ne sont pas stables pour les quatre périodes de détention. Pour les périodes de détention de six et neuf mois les rendements sont positifs et pour la période de détention égale à 12 mois, ce rendement est négatif de l'ordre de -2,49% avec un t-statistique égal à 9,47.

Tableau 1.2 : Rendements des portefeuilles et des stratégies Momentum, période de formation égale à 6 mois

 

3 mois

6 mois

9 mois

12 mois

P1

0.0392

(-12.685)

0.0733

(-68.369)

0.0651

(-5.820)

0.2156

(-13.407)

P2

0.0451

(-24.395)

0.0351

(-17.069)

0.0509

(-3.848)

0.0127

(8.8974)

P3

0.0308

(3.351)

0.0613

(-12.982)

0.0864

(-6.289)

0.0775

(3.475)

P4

0.0378

(-6.423)

0.0678

(0.687)

0.1229

(1.704)

0.0466

(4.735)

P5

0.0577

(-7.884)

0.1177

(-9.123)

0.1085

(0.0829)

0.1907

(-12.45)

P5-P1

0.0185

(-0.527)

0.0443

(30.179)

0.0433

(4.497)

-0.0249

(9.473)

Source : Mouna Boujelbène Abbes, Younès Boujelbène, Abdellfateh Bouri (2004)3

1.2- Différentes types de Stratégies Momentum

Les stratégies Momentum peuvent être conduites sur les prix ou les informations.

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3- Ce tableau est extrait de l'article performance des stratégies Momentum sur le marché bousier français, une étude de Mouna Boujelbène, Younès Boujelbène et Abdellfateh (p, 6)

1.2.1- Stratégies Momentum sur le prix4

Les stratégies Momentum sur les prix consistent à acheter les titres qui affichent les meilleures performances et éventuellement à vendre ceux qui affichent les moins bonnes. Les meilleures stratégies Momentum sur les prix sont celles qui misent sur les mouvements tendanciels de 12 à 18 mois.

Bien qu'il ait été documenté pour toutes les époques et (presque) tous les marchés depuis sa découverte par Jegadeesh et Titman en 1993, l'effet Momentum sur les prix continu d'offrir des rendements anormalement élevés à ceux qui mettent en place des stratégies pour en profiter.

D'après leurs travaux, Swinkels (2004) a simulé une stratégie Momentum sur le marché américain, consistant à acheter en pondérant selon la taille les meilleurs performeurs sur une période de onze mois et à les conserver durant un mois.

Il a par ailleurs introduit un délai technique de un mois entre la fin de la période de formation et le début de la période de détention du portefeuille. Le tableau 1.3 reprend les profits mensuels moyens de cette stratégie d'investissement nul (la vente des losers compensant l'achat des winners) à différentes périodes et les compare aux profits générés par les trois facteurs de risque du modèle tri factoriel de Fama et French (1993).

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4- Extrait du document psychologie de l'investisseur et des marchés financiers de Michael MANGOT, 2006

Tableau 1.3 : Excès de rendement mensuel moyen (%) : portefeuilles de Marché, Small caps, value et Momentum Aux Etats-Unis (1927-2002)

Période

Marché

Small caps

Value

Momentum

1927-2002

0,62

[3,25]

0,22

[1,87]

0,40

[3,10]

0,78

[5,33]

1927-1941

0,45

[0,65]

0,40

[1,02]

0,15

[0,31]

0,47

[0,47]

1942-1962

1,11

[4,26]

0,11

[0,76]

0,50

[3,03]

0,77

[6,13]

1963-1989

0,41

[1,57]

0,27

[1,45]

0,50

[3,12]

0,80

[4,45]

1990-2002

0,45

[1,32]

0,07

[0,25]

0,34

[0,97]

1,13

[3,15]

Source : Swinkels (2004)5

Sont rapportées respectivement les différences de rendement entre le marché et l'actif sans risque, les Small caps et les grosses capitalisations, les valeurs à fort et faible ratio book to/market et les anciens winners et losers. Entre crochets figurent la t-stat.

5- Ce tableau est extrait du document psychologie de l'investisseur et des marchés financiers de Michael MANGOT, 2006 (p, 233)

- Ratio book to market est le ratio qui divise la valeur comptable d'une action par sa valeur du marché

Sur l'ensemble de la période traitée, l'effet Momentum est plus important que la prime de risque des actions, la prime des Small caps et la prime value. Sur la période la plus récente (1990-2002) qui coïncide avec l'explosion de la littérature sur les stratégies Momentum, l'effet a encore gagné en amplitude (1,13% de rendement par mois).

La pondération par la taille (capitalisation) minore les rendements à court terme (de un à trois mois) et les majore au-delà, suggérant que les grosses capitalisations affichent des tendances plus longues et moins marquées que les petites capitalisations. Le tableau 1.4 synthétise les performances pour les différentes stratégies.

-------------

Note :

- Small caps sont des sociétés dont la capitalisation est petite (en comparaison du marché boursier sur lequel elle est traitée).

- Par définition, l'actif sans risque a des flux certains car son émetteur ne peut pas faire faillite (un Etat solvable). Il se caractérise donc par une rentabilité certaine : le taux de l'argent sans risque (rf), dont l'écart-type est nul. Ce taux est fondamental car il sert de base à la détermination de la rentabilité exigée de tout titre financier.

Tableau 1.4: Stratégies Momentum paneuropéennes : rendements mensuels (1990-2002)

 

Portefeuilles équipondérés

(PE)

Portefeuilles pondères par la capitalisation (PC)

Période de formation des portefeuilles : 6mois

Période de détention

 
 

1 mois

1,390

0,014

0,517

0,345

3 mois

1,192

0,032

0,898

0,083

6 mois

0,856

0,162

1,097

0,025

9 mois

0,761

0,148

1,106

0,016

Période de formation des portefeuilles : 12 mois

Période de détention

 
 

1 mois

1,522

0,003

0,870

0,163

3 mois

1,16

0,029

1,096

0,073

6 mois

0,642

0,302

0,925

0,114

9 mois

0,181

0,779

0,626

0,265

En italique sont représentés les écarts des types des rendements Source : Bird et Whitaker (2003)6

6- Ce tableau est extrait du document psychologie de l'investisseur et des marchés financiers de Michael MANGOT ,2006 (p, 234).

Michael MANGOT (2006), montrent que les résultats trouvés sont robustes à l'échelle nationale même si les profits sont très variables d'un pays à l'autre. La stratégie est très profitable en Allemagne (1,61% mensuel pour la stratégie PC 6,6) et en Grande-Bretagne (1,54%) grâce aux gains sur les positions courtes.

A l'inverse, en Espagne (0,27%) et en France (0,36%), la stratégie est beaucoup moins profitable en raison d'une forte homogénéité des performances entre les anciens winners et losers.

Les pertes sur les positions courtes à cause des rendements positifs des anciens losers y amputent sensiblement les profits sur les positions longues. Différentes études montrent d'ailleurs qu'en général l'essentiel des profits des stratégies Momentum provient des positions courtes et donc qu'une stratégie courte/longue est à privilégier par rapport à une stratégie buy and hold.

Hong, Lim et Stein (2000) obtiennent qu'excepté pour les très grandes capitalisations, de 73% à 100% des rendements des stratégies Momentum proviennent de la différence de rendement entre le portefeuille des anciens losers et le portefeuille médian. Grinblatt et Moskowitz (1999) montrent que les rendements des losers sont davantage auto corrélés que les rendements des winners.

Jegadeesh et Titman (2001) rapportent des rendements (en valeur absolue) supérieurs pour les portefeuilles de losers que pour les portefeuilles de winners. Enfin, Lesmond, Schill et Zhou (2003) obtiennent qu'entre 53 et 70% des profits des stratégies longues/courtes proviennent des positions courtes.

Note : stratégie courte consiste à emprunter des titres (auprès d'un « prime broker »), pour pouvoir les vendre au prix actuel, puis les racheter lorsque leur valeur aura baissé. En anglais : stratégie « SHORT » et la stratégie longue consiste à acheter des titres pour le revendre au moment où ils auront pris de la valeur. En anglais « LONG »

La pondération habituelle pour constituer un portefeuille Momentum est celle développée par Jegadeesh et Titman (1993). Pour une stratégie (J, K), l'investisseur doit créer K mini portefeuilles de même taille 1/K. les mini portefeuilles sont constitués de n positions longues sur les winners des j mois précédents et de n positions courtes sur les losers et sont débalancés à tour de rôle tous les K mois. Cette méthodologie implique que chaque mois 1/K des positions longues et 1/K des positions courtes soient modifiés. Le taux de rotations annuel est donc 12*1/K*2 fois le montant des positions longues (ou courtes). Chaque mois, le nombre de lignes maximal en portefeuille est égal à Kn.

Ainsi, plus la période de détention est longue, plus le taux de rotation est faible et inversement plus le nombre de lignes en portefeuille est grand. Le choix de la stratégie idéale dépendra donc des commissions de courtage, de la taille du portefeuille et de la capacité à gérer un grand nombre de lignes.

La réflexion académique s'est portée également sur l'impact des coûts de transactions sur la profitabilité des stratégies Momentum. La persistance théorique de profits anormalement élevés pour ces stratégies a fait penser qu'elles n'étaient pas applicables en pratique par les fonds. Les résultats empiriques sont mitiges et dépendent des stratégies mises en oeuvres. Concernant les coûts de transaction explicites (courtage et spread du carnet d'ordres), des études récentes obtiennent que les portefeuilles Momentum équipondérés ne soient plus jamais profitables.

Au contraire, Korajczyk et Sadka (2004) soulignent qu'une stratégie Momentum composée uniquement de positions longues offre des rendements positifs pour des portefeuilles pondérés par la capitalisation ou la liquidité inférieurs à 4,5 ou 5 milliards de dollars (pour les niveaux de capitalisation du NYSE de 1999). L'inclusion des positions courtes augmenterait encore ce point mort. Agrégés, les différents résultats montrent que les stratégies Momentum qui font la part belle aux big caps et aux titres liquides sont à privilégier par les (grands) fonds.

1.2.2- Stratégies Momentum sur l'information7

Les stratégies Momentum sur l'information prennent acte de la sous réaction des marchés aux informations nouvelles comme indicateur du changement des informations publiques. Les chercheurs préconisent d'utiliser le sens et l'amplitude des révisions des estimations des analystes. Les stratégies Momentum sur l'information consistent en l'achat des valeurs qui bénéficient des réévaluations les plus agressives et dans la vente de celles dont les anticipations de bénéfices sont le plus abaissées.

La constatation que la continuation des résultats des winners s'accompagne généralement de nouvelles positives sur leurs fondamentaux a amené les chercheurs à imaginer des stratégies Momentum autour de l'information publique fondamentale. Afin de débalancés les portefeuilles plus souvent que ne le permettent les annonces (au mieux trimestrielles) de résultats, ces stratégies s'appuient sur les estimations réalisées par les analystes.

Les analystes font généralement preuve d'une insuffisance de réaction aux informations si bien que leurs révisions des bénéfices estimés préjugent de révisions futures dans le même sens.

Une première stratégie consiste à acheter les titres pour lesquels les analystes prévoient la plus forte amélioration du bénéfice par action (nommée par l'écart type des évolutions du BPA) et à vendre les titres pour lesquels les analystes anticipent l'évolution la moins bonne du BPA.

Une deuxième stratégie visant à former un portefeuille court/long utilise comme indicateur de référence l'amplitude des révisions du consensus des estimations de BPA (nommée par les cours). Les titres qui ont bénéficié des révisions les plus favorables (calculées selon une moyenne mobile sur six mois) sont achetés et les titres aux révisions peu favorablement sont vendus.

7- Extrait du document psychologie de l'investisseur de Michael MANGOT, 2006

Chan, Jegadeesh et Lakonishok (1999) montrent que ces deux stratégies donnent toutes les deux des rendements très élevés, quoique moindres que ceux de la stratégie Momentum sur les prix. Le tableau 1.5 reprend les performances de ces stratégies à investissement nul pour les marchés américains (NYSE, AMEX et NASDAQ) durant la période 1973-1993.

Tableau 1.5: Stratégie Momentum comparées : rendements mensuels moyens (Etats-Unis, 1973-1993)

 

Portefeuille Momentum sur les prix (EP 6...)

Portefeuille Momentum sur les anticipations

Portefeuille Momentum sur les révisions

Période de détention

 
 
 

6 mois

1,42

1,10

1,24

12 mois

1,20

0,60

0,77

Source : Chan, Jegadeesh et Lakonishok (1999)8

Il est également possible de sélectionner les valeurs du portefeuille Momentum non pas sur l'amplitude mais sur la direction des révisions des estimations des analystes.

Le ratio = nb de révisions en hausse - nb de révisions en baisse / nombre total de révisions est alors utilisé comme indicateur.

Bird et Whitaker ont testé cette stratégie sur les marchés européens. A l'échelle continentale, les résultats sont comparables à ceux obtenus pour les marchés américains : la stratégie offre des rendements élevés mais de moitiés inférieures à ceux de la stratégie Momentum sur les prix. Les résultats pays par pays sont moins nets.

8. Ce tableau est extrait du document psychologie de l'investisseur et des marchés financiers de Michael MANGOT, 2006 (p, 237)

Les performances sont rebattues : la stratégie Momentum sur le sens des révisions donne de meilleures performances en France et en Espagne et de moins en Allemagne et en Grande-Bretagne (voir tableau 1.6). Ce résultat suggère qu'il est intéressant de mixer les stratégies Momentum.

Chan, Jegadeesh et Lakonishok montrent que les différents indicateurs retenus sont positivement corrélés mais de manière limitée. Les stratégies Momentum présentent donc une part de risque diversifié.

Mixer les stratégies Momentum consiste à diversifier ces stratégies.

Tableau 1.6: stratégies Momentum comparées : rendements mensuels moyen

(Europe, 1990-2002)

 

Portefeuille Momentum

Sur les prix (PC 6,...)

Portefeuille Momentum

Sur le sens des révisions

Europe

Période de détention

6 mois

12 mois

110

0,88

0,50

0,45

France

6 mois

12 mois

0,36

0,24

0 ,78

0,59

Espagne

6 mois

12 mois

0,27

0,19

0,70

0,61

Allemagne

6 mois

12 mois

1,61

1,48

0,59

0,31

Grande -Bretagne

6 mois

12 mois

1,53

1,28

0,44

0,51

Source : Bird et Whitaker (2003)9

----------------------------

9. Ce tableau est extrait du document psychologie de l'investisseur et des marchés financiers de Michael MANGOT (2006), (p, 238)

Enfin, il est intéressant de noter que toutes ces stratégies Momentum obtiennent près de 50% de leurs profits durant les périodes entourant les annonces de bénéfices. Les annonces concrétisent la sous réaction des analystes à l'information et la sous réaction des cours. Des stratégies trading peuvent être mises en places lors de ces périodes afin d'engranger des profits élevés des expositions limitées à quelques jours.

1.3- La Profitabilité des stratégies Momentum autour du monde

Le Momentum ou la continuité relative dans les rendements des titres correspond à la tendance des titres ayant enregistré une bonne performance (mauvaise) dans le passé à enregistrer une bonne (mauvaise) performance dans le futur. Dans leur article publié en 1993, Jegadeesh et Titman montrent que les stratégies Momentum qui consistent à acheter les titres dont les rendements sont élevés durant les 3 à 12 derniers mois et à vendre les titres dont les rendements sont faibles durant la même période, permettent de générer des rendements positifs pendant les 3 à 12 mois suivants. L'efficacité de cette règle de sélection, obtenue en utilisant les données du marché américain, est validée sur d'autres marchés financiers internationaux (Rouwenhorst (1998). Les performances générées par les stratégies Momentum ont évidemment suscité la curiosité des chercheurs.

Rouwenhorst (1998) reproduit les travaux de JT des 12 pays européens et le tableau 1.7 présente ses conclusions. Les rendements associés à ces stratégies Momentum sont très proches à ceux de JT rapport de rendement pour les États-Unis, bien que les statistiques t soient légèrement plus grandes pour les échantillons européens par exemple, la stratégie européenne six mois/six mois des actions gagnantes 1,16% (t-statistic = 4.02) par rapport à celle de 0,95% (t-statistic = 3.07) pour le marché américain. Par conséquent, la rentabilité de la stratégie Momentum semble être omniprésent phénomène.

------------

Note : la stratégie trading consiste à se concentrer sur des positions moins risquées et faire du profit avec du volume de transaction.

Bird et Whitaker (2003) confirment pour la période 1990-2002 les résultats obtenus par Rouwenhorst (1998) sur la période 1980-1995 concernant le marché européen. Pour des périodes de formation de six ou douze mois et des périodes de détention de un à neuf mois, la stratégie Momentum à l'échelle paneuropéenne consistant à acheter le premier quintile et à vendre le dernier quintile offre des rendements toujours positifs.

Dans leurs articles, Jegadeesh et Titman (2001), classent par ordre croissant à la fin de chaque mois toutes les actions sur la base de performance de j mois. Les actions dans le décile du bas (plus bas les résultats antérieurs) sont affectées aux portefeuilles perdants, ceux dans le décile supérieur pour les portefeuilles gagnants.

Les portefeuilles ont d'abord une pondération égale et détenue à la fin de mois K. Le tableau donne le montant mensuel moyen d'achat et détiens des rendements sur les portefeuilles de la période 1980 - 1995.

En Groupe A, les portefeuilles sont formés immédiatement après le classement, dans le Groupe B portefeuille de la formation survient un mois après le classement à lieu. T-stat est le rendement moyen, divisé par son erreur-type. L'échantillon est composé de rendement total mensuel en monnaie locale pour 2190 entreprises dans 12 pays européens (Allemagne, Autriche, Belgique, Danemark, Espagne, France, Italie, Pays-Bas, Norvège, la Suède, la Suisse et le Royaume-Uni) et comprend entre 60 et 90 pour cent de chaque marché de capitalisation boursière du pays.

Tableau : Rendement mensuel moyen

Groupe A Groupe B

J = 3 6 9 12 K = 3 6 9 12

3

Perdants

Gagnants

Gagnants perdants

t-stat

 

0.0116

0.0187

0.0070

(2.59)

0.0104

0.0192

0.0088

(3.86)

0.0108

0.0190

0.0082

(4.08)

0.0109

0.0191

0.0082

(4.56)

 

0.0077

0.0185

0.0109

(4.29)

0.0087

0.0191

0.0105

(4.74)

0.0094

0.0190

0.0095

(4.99)

0.0105

0.0184

0.0079

(4.64)

6

Perdants

Gagnants

Gagnants perdants

t-stat

0.0095

0.0208

0.0113

(3.60)

0.0090

0.0206

0.0116

(4.02)

0.0092

0.0204

0.0112

(4.35)

0.0104

0.0195

0.0091

(3.94)

0.0072

0.0204

0.0131

(4.27)

0.0076

0.0205

0.0128

(4.59)

0.0088

0.0200

0.0112

(4.50)

0.0106

0.0187

0.0081

(3.62)

9

Perdants

Gagnants

Gagnants-

Perdants

t-stat

0.0088

0.0212

0.0124

(3.71)

0.0083

0.0213

0.0129

(4.19)

0.0097

0.0204

0.0107

(3.78)

0.0111

0.0193

0.0082

(3.19)

0.0064

0.0209

0.0145

(4.50)

0.0077

0.0207

0.0130

(4.36)

0.0095

0.0197

0.0102

(3.77)

0.0114

0.0184

0.0070

(2.83)

12

Perdants

Gagnants

Gagnants perdants

t-stat

0.0084

0.0219

0.0135

(3.97)

0.0094

0.0209

0.0115

(3.66)

0.0108

0.0197

0.0089

(3.07)

0.0121

0.0185

0.0064

(2.40)

0.0077

0.0208

0.0131

(4.03)

0.0093

0.0198

0.0105

(3.48)

0.0110

0.0188

0.0078

(2.80)

0.0125

0.0176

0.0051

(1.98)

Source: Rouwenhorst (1998)10

A la lecture des résultats obtenus jusqu'ici, il ressort clairement que les effets Momentum sont présents sur le marché des actions. La dominance des «  meilleurs » actions sur les «  pires » est importante. Il serait par conséquent naturel de tirer parti au maximum de ces différentiels de performance. Pour ce faire, une stratégie au sein de laquelle le portefeuille, dans lequel ont été placées les actions aux meilleurs performances historiques, serait acheté et le portefeuille, constitué d'actions aux performances historiques les plus mauvaises, simultanément vendu semblerait la solution logique d'implémenter.

10. Voir N. Jegadeesh & Sheridan Titman October 23, 2001 (p, 31)

1.4- Sources des Profits Momentum

Les performances générées par les stratégies Momentum ont suscité la curiosité des chercheurs. Nous trouvons ainsi, deux familles différentes d'explications, qui s'opposent : d'un côté les tenants de l'approche rationnelle «  traditionalistes » qui ont une vision plus rationnelle de ce phénomène, et de l'autre les tenants de la finance dite « de comportement ».

1.4.1- les tenants de l'approche rationnelle

Pour ces tenants, elles expliquent la profitabilité des stratégies Momentum par des facteurs de risque systématique qui ne sont pas pris en considération par le modèle standard. En effet, les défendeurs de l'hypothèse d'efficience des marchés financiers, considèrent que la profitabilité des stratégies Momentum est la contre partie d'un risque supplémentaire subi par les investisseurs.

1.4.1.1- Rendements Momentum : Compensation du risque systématique

1.4.1.1.1- Décomposition de Jegadeesh et Titman (1993)

Les rendements des titres peuvent être décrits par un modèle à un seul facteur qui se présente ainsi :

rit = ìi +bi ft +eit

E (ft) = 0

E (eit) = 0 (2)

Cov (eit, ft) = 0, i

Cov (eit, ejt-1) = 0, i ? j

Où:

ìi = rendement espéré inconditionnel du titre i

rit = rendement du titre i en t.

ft = composante factorielle du rendement.

eit = composante spécifique du rendement. Cette variable est égale au résidu de l'estimation du modèle de marché.

bi = sensibilité du titre i à la composante factorielle du rendement.

Les performances élevées des stratégies Momentum, impliquent que les titres qui génèrent dans une période des rendements supérieurs au rendement moyen, génèrent aussi des rendements supérieurs à la moyenne, dans la période suivante.

En d'autre terme:

E (rit- ?t / rit-1 - ?t-1 > 0) > 0

& (3)

E (rit-?t / rit-1 - ?t-1 < 0) <0,

Où le bar au dessus des variables correspond à la moyenne.

Alors,

E {(rit- ?t) (rit-1 - ?t-1)} > 0 (4)

En se basant sur le modèle à un seul facteur définit dans l'équation (1), les profits données par la dernière équation (3), peuvent être décomposés en trois termes, comme suit :

E {(rit-?t) (rit-1-?t-1)}= óu2 +ób2 Cov (ft, ft-1) + Cov (eit, ejt-1), (5)

Où :

óu2 = « variance en couple transversale » des rendements espérés.

ób2 = « variance en couple transversale » de la sensibilité au facteur.

La décomposition ci-dessus suggère trois sources potentielles des profits Momentum. Le premier terme correspond aux variations en coupe transversale (« cross-sectional ») des rendements espérés.

Intuitivement, étant données que les rendements réalisés contiennent une composante liée aux rendements espérés, les titres qui expriment, relativement, des rendements élevés dans une période, peuvent réaliser des rendements supérieurs aux rendements moyens dans la période suivante.

Le second terme reflète la dépendance temporelle des séries de rendement, si les rendements des portefeuilles exhibaient des corrélations sérielles positives, alors une stratégie d'investissement relativement forte, tend de choisir des titres dont les coefficients « b » sont élevés. Le dernier terme dans l'expression de la décomposition des profits Momentum, est formé par la covariance moyenne des composantes du rendement spécifique à chaque titre.

Pour évaluer si les profits Momentum impliquent l'inefficience du marché, il est important d'identifier les sources de ces profits. S'ils sont dus au premier ou au second terme de l'expression (5), ces profits sont alors attribués à une compensation du risque systématique et ils ne constituent pas une indication de l'inefficience du marché financier. Cependant, si les performances élevées des stratégies Momentum sont dues au troisième terme, alors ce résultat suggère l'inefficience du marché financier.

Les travaux de Conrad et Kaul en 1998, basés sur un modèle générateur des rendements particulier, montrent que les différences de rendements espères sont la principale explication de la rentabilité des stratégies Momentum. En effet, sélectionner les actions sur la base de leur performance historique et privilégier celles qui ont connu les rendements les plus élevés revient à créer des portefeuilles dont l'espérance de rendement sera la plus forte. Il est donc logique que les stratégies Momentum s'avèrent rémunératrices puisqu'elles conduisent à investir sur des actifs dont les rendements attendus sont les plus élevés.

Contrairement à cette explication basée sur le risque, plusieurs travaux empirique (Fama et French (1996), Jegadeesh et Titman (2001), Grundy et Martin (2001) ont montré que les ajustements des rendements aux trois facteurs de risque du modèle de Fama et French (1993) tendent d'accentuer plus tôt que d'expliquer le Momentum.

1.4.1.1.2- Rendements ajustés par le risque

Cette section considère la possibilité que les rendements positifs des stratégies Momentum sont dus au choix des titres les plus risqués qui procurent, normalement, des rendements élevés. Ce choix permet de bénéficier du premier terme de l'expression (5). Pour vérifier cette possibilité, les travaux examinent les trois facteurs de risque du modèle de Fama et French (1993), à savoir le risque du marché, la taille, et le « book to market ratio ».

Fama et French (1996) trouvent que les stratégies Momentum représentent la seule anomalie non expliquée par leur modèle à trois facteurs de risque. Jegadeesh et Titman (2001) confirment que le rendement ajusté pour le risque (1,36 % par mois) est supérieur au rendement brut (1,23 % par mois) et que les coefficients d'exposition aux facteurs de risque du portefeuille couvert sont pratiquement nuls. Désormais, l'exposition au risque ne permettrait pas d'expliquer le rendement moyen des stratégies Momentum.

Dans le même sens de ces deux travaux de recherches, les auteurs examinent, si le risque associé aux stratégies Momentum permet d'expliquer les excès de rendement de ces stratégies. La performance de la stratégie est évaluée à l'aide du modèle à trois facteurs de Fama et French (1993) qui permet de contrôler aussi bien le risque de marché que le risque associé à la taille des entreprises et à leur ratio valeur comptable sur valeur marchande des fonds propres (« book to market ratio »).

Le rendement anormal de la stratégie est mesuré par l'ordonnée à l'origine (alpha) du modèle à trois facteurs. Selon ce modèle à trois facteurs basés sur les caractéristiques des entreprises, le rendement mensuel moyen d'un portefeuille est égal à :

rpt= ?p+bp(rmt-rft) +sp SMBt +hp HML + ept (6)

Où :

rpt = rendement moyen mensuel du portefeuille P

?p = rendement anormal mensuel moyen du portefeuille P

bp, sp et hp représentent respectivement les sensibilités aux différents facteurs de risque, soit le marché, taille (SMB) et « book to market ratio » (HML).

À l'instar de Fama et French (1993), des tris indépendants sont réalisés sur les variables de taille et de « book to market ratio ». Sur la base de la capitalisation boursière de l'année précédente, les titres de leurs échantillons sont alloués en deux groupes, le premier est formé des titres ayant les capitalisations boursières faibles (50%, Small, S), le deuxième groupe est formé des titres ayant les capitalisations boursières élevées (50%, Big, B).

De manière identique à celle utilisée par Fama et French (1993), ils ont constitué les portefeuilles « book to market ratio ». L'échantillon est divisé en trois groupes sur la base du ratio valeur comptable sur valeur marchande des titres. Les titres dont le « book to market ratio » est faible sont dans le premier groupe (30%, Low, L). Le troisième groupe est formé des titres dont le « book to market ratio » est élevé (30%, High, H), les autres titres sont placés dans le groupe du centre (40%, Médium, M).

Le portefeuille SMB est calculé de la façon suivante ([(S/H + S/M + S/L) - (B/H + B/M + B/ L)]/3) alors que le portefeuille HML est calculé ainsi ([(H/S + H/B) - (L/S + L/ B)]/2).

Le tableau 1.8 présente la sensibilité des rendements des portefeuilles Momentum aux trois facteurs de risque du modèle de Fama et French (1993), à savoir le marché, la taille, et le « book to market ratio ». Le tableau rapporte aussi la capitalisation boursière moyenne des titres figurant dans chaque portefeuille. Les t-statistics sont rapportés entre parenthèse.

Cité dans l'article performance des profits Momentum par Mouna Boujelbène Abbes, Younès Boujelbène, Abdellfateh Bouri (2004)

Tableau 1.8 : Caractéristiques des portefeuilles

 

Capitalisation boursière moyenne

X10-6

Rm

SMB

HML

P1

5692,609

0.3942

(2.517)

0.014

(0.251)

0.5651

(4.300)

P2

9175,860

0.2195

(3.238)

0.0157

(0.626)

0.3834

(6.745)

P3

13327,349

0.2759

(4.980)

0.0470

(2.300)

0.2374

(5.108)

P4

15133,273

0.2337

(1.759)

0.0529

(1.081)

0.3684

(3.307)

P5

16251,215

0.0436

(3.758)

-0.005

(-0.128)

0.2028

(2.082)

P5- P1

10558,606

0.0422

(0.215)

-0.020

(-0.276)

-0.3623

(-2.199)

Source : Mouna Boujelbène Abbes, Younès Boujelbène, Abdellfateh Bouri (2004)

Le tableau ci-dessus permet de constater que la capitalisation boursière moyenne des portefeuilles ayant les rendements passés les plus élevés est supérieure à celle des portefeuilles ayant les rendements passés les plus faibles. En effet, la taille moyenne du portefeuille P1 est égale à 5692,609 alors que la taille moyenne du portefeuille P5 est égale à 16251,215.

Leurs résultats est différent des résultats de Hong, Lim et Stein (2000) qui ont testé l'hypothèse de la diffusion graduelle de l'information. Selon cette hypothèse les titres ayant une diffusion lente de l'information sont soumis plus à l'effet Momentum.

Partant de l'idée que les firmes de petite taille, ont un processus de diffusion de l'information lent, les auteurs ont conclu que le profit de la stratégie Momentum est plus important pour les firmes de petite taille.

Hong et al. (2000) concluent que la rentabilité des stratégies Momentum décroît avec la taille des entreprises et le suivi des analystes financiers, et ce plus spécifiquement pour les portefeuilles perdants.

A l'exception du portefeuille P5, ils trouvent que les coefficients de sensibilité des rendements des portefeuilles gagnants au risque du marché sont inférieurs au coefficient du portefeuille des titres perdants P1. Ils trouvent que le coefficient bêta du portefeuille « winners minus losers » n'est pas significativement différent de zéro, ce qui signifie que la stratégie Momentum est neutre par rapport au risque de marché.

Enfin, les coefficients SMB des sensibilités des portefeuilles gagnants au facteur taille sont inférieurs à ceux des portefeuilles perdants, ce qui explique le signe négatif du coefficient du portefeuille « winners minus losers ».

Leurs résultats confirment les résultats de la première colonne du tableau 1.8 qui suggèrent que les capitalisations boursières des portefeuilles gagnants sont supérieures à ceux des portefeuilles perdants. Ainsi, le risque lié au facteur taille n'explique pas le rendement anormal de la stratégie Momentum.

La stratégie Momentum est donc neutre vis-à-vis du risque de marché et négativement liée au risque de taille et au risque de détresse.

Le tableau 1.9 présente le rendement anormal des portefeuilles Momentum, mesuré par le coefficient alpha du CAPM et du modèle à trois facteurs de Fama et French (1993). La t-statistique est rapportés entre parenthèse.

Tableau 1.9: Alpha du CAPM et du modèle de Fama et French (1993)

 

CAPM alpha

FF alpha

P1

-0.0034

(-0.498)

0.0017

(0.168)

P2

-0.0005

(-0.148)

0.0019

(0.439)

P3

0.0033

(1.099)

0.0086

(2.417)

P4

0.0141

(2.166)

0.0163

(1.912)

P5

0.0156

(2.871)

0.0285

(3.318)

P5-P1

0.0195

(2.099)

0.0268

(2.121)

Source : Mouna Boujelbène Abbes, Younès Boujelbène, Abdellfateh Bouri (2004)

Note : tous ses résultats sont tirés de l'article performance des stratégies Momentum de Boujelbène et Abdellfateh (2004).

Les auteurs font une comparaison des rendements bruts mensuels du tableau 1.1 et des coefficients alphas du tableau 1.9 et trouvent que les résultats sont intéressants. Le rendement brut mensuel de la stratégie Momentum est en moyenne égal à 1% alors que le coefficient alpha du CAPM est égal à 0.0195 (2.099) et celui du modèle à trois facteurs est égal à 0.0268 (2.121). Les coefficients alphas sont donc largement supérieurs au rendement brut, la différence est due à la grande sensibilité des titres perdants aux facteurs de risque de Fama et French, tel que rapporté dans le tableau 1.8, ce résultat est cohérent avec les résultats de Jegadeesh et Titman (2001).

Pour les portefeuilles des gagnants et des perdants, la comparaison des rendements bruts aux coefficients alphas montre au contraire qu'une grande proportion du rendement a disparu en raison du risque encouru.

1.4.2- Les tenants de la finance dite « de comportement »

Au sein de ce groupe de chercheurs, différentes grandes tentatives d'explication sont proposées des profits Momentum.

Les dites tenants de l'approche comportementale, expliquent les profits Momentum par le fait que les investisseurs sont soumis à des biais cognitifs dans l'interprétation de l'information, ce qui engendrent un phénomène de sous-reaction, du fait que les titres continuent d'avoir les mêmes performances sur le court terme (voir Hirshleifer, 2001, pour une description de ces biais).

Barberis et al, (1998) considèrent que la rentabilité des stratégies Momentum est due à deux biais psychologiques : les conservatismes et la représentativité.

- Le biais de conservatisme est à l'origine de la sous-reaction aux informations, à savoir l'annonce des bénéfices des entreprises (conservatism bias, Edwards, 1968).

- En revanche, le biais de représentativité entraîne des sur-reactions suite à l'observation d'une longue tendance à la hausse des bénéfices (représentative heuristic, Tversky et Kahneman, 1974).

Les erreurs commises par les investisseurs lorsqu'ils utilisent l'information publique se situent donc à deux niveaux.

1- le conservatisme est la tendance à sous-pondérer l'information récente par rapport à l'information préalable (sous-reaction à court terme).

2- La représentativité (ou loi des petits nombres) incite les individus à percevoir des tendances où il n'y en a pas. En effet, les individus ont tendance, pour les événements qui arrivent peu fréquemment comme les opérations sur les titres,

3- à surestimer la probabilité que cet événement se reproduise dans le futur, et ce d'autant plus qu'ils ont récemment observé l'événement. Tel fut certainement le cas, par exemple, avec l'estimation de la probabilité d'attaques terroristes après le 11 septembre 2001.

- Le biais de l'excès de confiance qui consiste au fait que les individus surestiment la prévision de leurs informations privées (Daniel et Titman, 2000).

Dans le même contexte, Daniel et al. (1998) proposent une théorie basée sur le biais de l'excès de confiance et de l'auto-attribution. Cette théorie stipule que les investisseurs accordent trop de poids à leur propre information et pas assez à l'information publique qu'ils recouvrent. Ils réagissent de manière exagérée lorsque cette dernière confirme leur propre estimation. Les fluctuations des cours des actions sont par conséquent excessives et les stratégies de type Momentum deviennent profitables.

Hong et Stein (1999) contribuent à tester la présence de ce biais sur le marché, pour cela ils considèrent deux types d'agents, ceux qui négocient exclusivement sur la base de l'information privée relative aux données fondamentales des titres (les Newswatchers) et ceux qui se basent uniquement sur l'évolution récente des prix (les Momentum traders).

Ces derniers cherchent à profiter du manque de réaction des Newswatchers qui créent par leur façon de traiter l'information des phénomènes de sur ou de sous-reaction des cours.

Ces trois modèles comportementaux tentent d'expliquer les profits Momentum à court terme et la contre-performance des portefeuilles couverts que l'on observe à long terme. C'est pour cela que Jegadeesh et Titman (2001a) ont accrédité en partie ces modèles puisque le rendement cumulé des stratégies Momentum augmente de façon monotone pour atteindre 12,17% au mois 12, puis décroît par la suite et est même négatif au mois 60 (-0,44%). Toutefois, ils concluent que ce résultat doit être nuancé dans la mesure où il vaut moins pour les grandes entreprises et la période 1982-1998 que pour les petites entreprises et la période 1965-1981

Sans tester directement les hypothèses des modèles théoriques ci-dessus, plusieurs autres études appuient l'hypothèse que la capacité des prix des titres à intégrer et révéler rapidement l'ensemble de l'information pertinente dépend de caractéristiques propres aux titres. Ces dernières qui ont trait à la quantité et la qualité de l'information disponible peuvent expliquer la rentabilité relative des stratégies Momentum.

Lemond et al. (2001) montrent que les coûts de transaction sont corrélés négativement à la taille des entreprises et au prix des titres et que la rentabilité des stratégies de Momentum est reliée positivement aux coûts de transaction.

- la sur-reaction :

Le premier phénomène est la sur-reaction des investisseurs à l'information introduit par De Bondt et Thaler (1985,1987) sur le marché américain, Mai (1992) a mis en évidence le phénomène de la sur-reaction sur le marché boursier français. Cette sur-reaction à l'information implique un revirement des rentabilités des titres à long terme suite à l'annonce d'un événement de la firme telle que les résultats.

D'après Barberis, Shleifer et Vishny (1998) la sur-reaction est repérée lorsqu'on remarque que le rendement moyen suite à une série de bonnes nouvelles est plus faible que le rendement moyen suite à une série de mauvaises nouvelles. Apres une futures nouvelles sont bonnes ce qui augmente encore les prix. L'annonce de nouvelles qui contrarient cet optimisme mène à des rendements plus faibles.

D'après Daniel, Hirshleifer et Subrahmaniam (1998), les investisseurs informés donnent un poids plus élevé à leurs signaux privés par rapport à l'information publique.

Si à t=0 les investisseurs ont une information commune à t=1 ils révisent leurs croyances sur la base de cette information privée et agissent en conséquence menant les prix au niveau le plus faible s'il s'agit de mauvaises nouvelles. A t=2 l'information publique est révélée et la déviation du prix par rapport à sa valeur d'information optimale sera partiellement corrigée.

Selon Eastwood et Nutt (1999), selon les hypothèses de l'optimisme, les analystes sur-réagissent aux bonnes nouvelles, et ce résultat a été désapprouvé par Ahmed, Lobo et Zhang (2001) qui ont trouvé une sous-reaction aux bonnes nouvelles.

Note : « La sur-reaction est la notion selon laquelle les investisseurs sont sujets à avoir des vagues d'optimisme et de pessimisme qui font balancer temporairement les prix des titres en deçà et au-delà de leurs valeurs fondamentales. » (Lo et MacKinlay [1990], p.176)

Bloomfield, Tayler et Zhou (2004) dans leur travaux ont essayé de tester les résultats trouvés par Hong et Stein (1999) qui ont montré que lors d'annonce d'événements, les prix sur-réagissent à court terme, et puis cette sur-reaction se renverse à long terme, ils ont trouvé des résultats contradictoires avec ceux de Hong et Stein.

Donc la théorie de sur-reaction présente plusieurs controverses et les études faites sur cette théorie ont trouvé plusieurs résultats contradictoires.

- la sous-reaction :

Les raisons de la prévisibilité des rendements futurs à partir des rendements passés ont été étudiées notamment par Chan, Jegadeesh et Lakonishok (1996). Ils ont observé que le Momentum dans les prix d'action pouvait être relié au fait que le marché tend à sous-réagir aux informations liées aux bénéfices.

Plusieurs autres études appuient l'hypothèse que la capacité des prix des titres à intégrer et révéler rapidement l'ensemble de l'information pertinente dépend des caractéristiques propres aux titres.

Bernard et Thomas (1989), dans leur travaux montrent que le cours n'intègre pas immédiatement la bonne ou la mauvaise nouvelle annonces, mesurée par le degré de surprise des résultats crées lors des plus récentes annonces des résultats par rapport aux attentes des analystes mais, il s'ajuste à cette information récente.

Une étude de Jegadeesh et Titman (1993,2001) met en évidence l'effet « Momentum » ou élan, étroitement lié à la sous-reaction où les titres dont les performances ont été bonnes au cours de l'exercice écoulé continueront leur lancée sur l'exercice suivant et que ceux dont les performances ont été médiocres ne redresseront pas la situation l'année suivante.

D'après Barberis, Shleifer et Vishny (1998), la sous-reaction se définit comme une autocorrection positive entre les prix au cours d'un horizon de un à douze mois, la sous-reaction se réfère à la prévisibilité de rendements futurs élevés (faibles) après une série de bonnes (mauvaises) performances passées.

En d'autres termes, les rendements moyens espérés des actions d'une firme dans la période suivant l'annonce de bonnes nouvelles sont plus élevés que les rendements moyens espérés suite à une série de mauvaises nouvelles.

Daniel, Hirshleifer et Subrahmaniam (1998), montrent que la sous-reaction se traduit par la variation de la confiance des investisseurs en fonction des résultats de leurs décisions passées d'où une autocorrection positive des prix à court terme.

D'une façon plus simple, dans le cadre de deux signaux consécutifs favorables, le deuxième est renforcé par l'augmentation de la confiance des investisseurs, de même lors de deux signaux consécutifs défavorables, ceci est réservé au long terme lorsque l'information publique est divulguée.

Selon Tao Lin (2003), dans leurs travaux montrent que si les investisseurs ne surestiment pas l'information totale disponible sur le marché, les prix peuvent sur-réagissent aux informations privées ou publiques. Ceci est contradictoire avec l'affirmation de Daniel et al. (1998), qui stipule que les prix ne sous-réagissent jamais aux informations privées.

Toujours selon Tao Lin (2003) s'il n'y a pas une sur confiance collective ou totale, la sur confiance relative ou partielle va créer une sous-reaction aux signaux.

Selon Daniel, Hirshleifer et Subrahmaniam dans leur travaux, les prix des actions sous-réagissent à l'arrivée d'information publiques indépendantes, et ce, quand la sur confiance influence les prix.

Les prix des actions sur-réagissent à l'arrivée d'informations privées et sous-réagissent à l'arrivée d'informations publiques.

Le modèle sur-reaction au privé et sous-reaction au public est potentiellement estimable en examinant si dans les dates où il n'y pas d'informations publiques publiées pour la firme, le mouvement des prix de ses actions tend à se renverser à long terme plus que son mouvement lors d'annonce d'informations publiques. La sous-reaction résulte de l'utilisation d'un modèle de retournement moyen, tandis que la sur-reaction se réalise par un modèle de tendance.

???????

Note :

La sur-confiance développée selon DHS (1998), montre que des investisseurs génère une sur-reaction à leurs signaux privés qui engendre une auto-corrélation négative des rentabilités à long terme.

SECTION II : STRATEGIES D'INVERSION DES RENDEMENTS SUR LE LONG TERME

2.1- Description des Stratégies d'Inversion des Rendements à Long Terme

2.1.1- Description Générale des Stratégies d'Inversion des Rendements à LT

De Bondt et Thaler (1985, 1987) ont trouvé des preuves que les investisseurs dans le marché boursier américain a tendance à réagir à certains inattendu sensationnaliste indépendamment des événements de l'actualité si les événements sont positifs ou négatifs, et que l'excès a tendance à affecter les cours boursiers. Leurs résultats s'appuient sur la stratégie contrariante (ou de l'hypothèse excessive), que la stratégie contrariante qui consiste à vendre des «gagnants» passés et d'acheter des «perdants» passés génère des rendements anormaux pour le marché boursier américaine. Les recherches antérieures liées à ce comportement révèlent que les actions qui sont en méformes sur le marché surperforment le marché, au cours de 1-3 ans.

Cette hypothèse excessive dans le marché des Etats Unis est soutenue par Conrad et Kaul (1993), qui trouvent que la stratégie contrariante est profitable à court terme (hebdomadaire, mensuelle) et à long terme (2-5 ans ou plus) d'intervalle, pendant que la stratégie Momentum est profitable à moyen terme sur une période de (3-12-mois).

En revanche, Jegadeesh et Titman (1993), dans leur document des stratégies commerciales qui achètent des gagnants des actions et vendent des perdant des actions (c'est-à-dire la stratégie Momentum) génèrent des rendements positifs significatifs sur une période de 3 mois-12.

2.1.2- Construction des Stratégies d'Inversion des Rendements sur le Long Terme

Le test pour la profitabilité des stratégies contrariantes de la rentabilité dans ce travail est basée sur la méthodologie utilisée par De Bondt et Thaler (1985, 1987) et Jegadeesh et Titman (1993).

Dans leurs articles, De Bondt et Thaler (1985,1987) utilisent les données obtenues à partir de Taiwan Economic Journal, la base des données et d'échantillonnages figurant sur la liste électronique et d'information des actions de Taiwan.

L'analyse utilisée dans le présent document pour tester l'hypothèse excessive des marchés boursiers tunisien peut être mieux décrit comme une procédure en deux étapes.

Dans la première étape, au début de la période d'essai, les gagnants et perdants des actions sont déterminés par le rendement excédentaire passé de la période de formation de portefeuille de 36 mois. Cela se fait simplement en classant les entreprises en termes de performance, comme indiqué par les trois ans CER (Excédent Rendement Cumulé) des données. Les 10% des entreprises sont affectées au portefeuille gagnant W, tandis que les 10% les actions constituent le portefeuille perdant L.

Cette étape est répétée quatre fois de chevauchement pour la période de 12 mois à partir de Janvier 1996. Cette méthode de classement est largement utilisée dans la littérature (voir De Bondt et Thaler, 1985 et Conrad & Kaul, 1993).

Par conséquent, pour chaque point i de l'échantillon, l'excès de rendement cumulatif pour les 36 mois précédent ont été estimés:

0

CER= ? ERit (7)

t=35

La deuxième étape consiste à mesurer la performance du gagnant et perdant des portefeuilles au cours des 36 mois prochain. Pour les deux portefeuilles au sein de chacun des quatre chevauchement période de trois ans, la moyenne Excessive des Rendements (AERs), obtenu par la moyenne des actions sélectionnées, sont utilisés pour calculer la moyenne cumulée de l'Excédent Moyen des Rendements (Caers) dans chaque t, où t = 1, ..., 36 en période de test, puis répétez quatre fois et la moyenne Caers de ces quatre périodes d'essai pour obtenir la moyenne de l' Excédent Cumulé des Rendements (ACAERs).

n n

AERW,t=1/N?ERit AERL,t=1/N ?ERit (8)

i=1 i=1

36 36

CAERW,t=?AERW,t CAERL,t=? AERL,t (9)

t=1 t=1

K k

ACAERW,t=?CAERW,t /k ACAERL,t= ? CAERL, t / k (10)

i=1 i=1

n = nombre des actions dans chaque portefeuille

t=1,...,36

k = temps de la période d'essai

Par conséquent, ACAERW (ACAERL) indique comment l'excédent cumulé des rendements des actions gagnantes (perdantes) de portefeuille, gagne en moyenne durant les 36 mois en période d'essai. L'hypothèse excessive implique que ACAERW < 0 et ACAERL> 0. Par ailleurs, l'hypothèse nulle peut être écrite comme :

ACAERL - ACAERW>0. (11)

Afin d'établir la signification statistique de la différence entre le perdant et le gagnant portefeuille, un groupement d'estimation de la variance de l'ACAER est nécessaire.

2.2- Différentes types de Stratégies d'Inversion des Rendements sur le Long Terme

Les stratégies contrariantes anticipent la correction des excès de long terme. Elles peuvent, elle aussi, être conduites sur les prix ou les informations fondamentales. Dans un cas, il s'agit d'acheter les sous-performeurs de long terme, dans l'autre cas, d'acheter les titres dont les ratios de valorisation sont les plus faibles (gestion value).

????????

Note :

- ratio de valorisation : il s'agit du cours de bourse divisé par le bénéfice par action. Pour simplifier, c'est le multiple de bénéfices auquel est valorisée une entreprise.

2.2.1- stratégie contrariante sur le prix

La stratégie contrariante à long terme sur le prix est applicable à d'autres documents. Balvers, Wu et Gilliland (2000) l'ont par exemple testée sur les grands indices internationaux et la période 1968-1996.

La stratégie buy and hold avec des périodes de formation et de détention de trois ans a engendré des profits annuels moyens de 12,1%, comparables aux profits du portefeuille mondial. La stratégie courte/longue a permis de dégager un rendement de 3,9% par an par un investissement nul. Mieux, les auteurs montrent que les stratégies contrariantes peuvent être sensiblement améliorées en ingérant les performances sur les sous-périodes antérieures à la période de formation.

En effectuant un tel changement, la stratégie buy and hold surperforme de 6 points par an le portefeuille mondial (et le fait aussi bien que l'indice le plus performant du panel !) et la stratégie zéro-investissement offre un rendement annuel de 8,4%.

2.2.2 - Stratégie contrariante sur les informations

Comme les stratégies Momentum, les stratégies contrariantes peuvent aussi bien être réalisées à partir des données fondamentales. Le retour sur la moyenne à long terme suggère que les actifs ayant affiché une dégradation de leurs fondamentaux sur une sous-période longue ont tendance à afficher une amélioration de ces fondamentaux la sous-période suivante.

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- La stratégie buy and hold consiste pour l'investisseur à acheter et à conserver une action pendant une durée relativement longue par opposition à une approche de trading à CT. Une telle approche, par définition implique une faible rotation du portefeuille.

Gregory, Harris et Michou (2001) montrent à partir de l'exemple du marché anglais sur la période 1975-1998 que l'évolution des ventes sur les trois dernières années est un indicateur qui permet de mettre en place des stratégies contrariantes très profitables. Les portefeuilles longs ainsi constitués ont réalisé lors des cinq années suivantes une performance moyenne de 207%.

L'excès de rendement du portefeuille zéro-investissement est lui de 71% sur cinq ans. L'évolution des bénéfices passés aurait passés également pu être utilisée comme indicateur de référence.

Un autre groupe de stratégies contrariantes repose sur les anticipations des performances futures par les investisseurs. Ces anticipations sont données implicitement par les différents ratios de valorisation : dividende/cours, bénéfice/cours, cash flows/cours, actif net/cours, etc. Plus ces ratios ne sont élevés, plus les anticipations des investisseurs pour le futur sont faibles et plus...l'occasion est belle d'investir.

Les stratégies values sont des stratégies contrariantes parce que les anticipations par le marché des performances futures sont extrapolées à partir des performances passées. Investir sur les titres faiblement valorisés implique que l'on croit dans un excès de pessimisme du marché sur ces valeurs, lequel sera corrigé dans le futur. De très nombreuses études depuis Graham et Dodd (1934) démontrent que les stratégies values sont plus profitables à long terme que l'investissement indiciel.

Gregory, Harris et Michou suggèrent que les rendements des stratégies values sont encore améliorés quand la sélection des titres inclut à la fois un indicateur valu et un indicateur purement contrariant (évolution des ventes, des bénéfices ou du cours). Ainsi est-il très profitable d'investir dans les titres peu chers et qui ont particulièrement déçu sur une période longue. Parce que la roue tourne...

2.2.3 - Réactions excessives et rentabilités des titres

De Bondt et Thaler (1985-1987) sont à l'origine d'un vaste courant de littérature, portant sur la mise en évidence de réactions excessives des investisseurs sur les marchés financiers.

Comme le montre Marie-Hélène B.M et Patrick R (2004), la réaction rationnelle est vue comme une révision des probabilités conforme à la règle de bayes. Cette règle et ce phénomène sont liés, par l'utilisation par les individus de l'heuristique de représentativité.

Dans l'hypothèse ni le marché sur-reagit11, la réaction contraire devrait être prévisible et cette prévision peut se fonder sur les cours passés [voir De Bondt et Thaler (1990) sur ce comportement (sur-reaction) des analystes financiers].

Exemple :

Une entreprise A annonce un bénéfice plus faible que celui anticipé par les investisseurs et que le cours de ses acteurs baisse instantanément de 10 euros. Une fois que l'hypothèse de sur-reaction est vérifiée, alors une part de la baisse peut être attribuable à la sur-reaction et cette part  « excessive » devrait être corrigée par une correction de sens opposé. Supposons maintenant que l'entreprise A soit affectée par une deuxième, voir une troisième information défavorable, la part de baisse « excessive » augmente encore et la correction qui devrait être opérée l'est également. Au cas où les premiers ajustements de prix sont « rationnels », voir insuffisants (sous-reaction), la série d'informations de même nature peut conduire à des sur-réactions12.

L'heuristique de représentativité : c'est la tendance à ne pas prendre en compte les informations sur les probabilités d'événements. Les informations stéréotypiques sont privilégiées. (Kahneman et Tversky, 1973).

11. Sur le comportement (sur-reaction) des analystes financiers, voir De Bondt et Thaler (1990).

12. Pour une description formelle, se référer au chapitre 6 du document de la finance comportementale de Marie-Hélène, Maxime et Patrick ROGER (2004), (p, 176-205).

C'est le cas, dans notre exemple, si cette succession d'informations défavorables rend les investisseurs particulièrement pessimistes (perception d'une tendance baissière, par exemple). Un raisonnement inverse peut être tenu en présence d'informations favorables.

Dans un tel contexte, si deux portefeuilles extrêmes sont construits, le premier étant composé de titres dont la rentabilité passée a été la plus faible (portefeuille « perdant », noté P), le second de titres dont la rentabilité passée a été particulièrement élevée (portefeuille « gagnant » noté G), l'hypothèse de sur-reaction doit conduire à une correction à la hausse pour le portefeuille perdant et à la baisse pour le portefeuille gagnant.

En d'autres termes, les mouvements extrêmes de prix dans les périodes passées doivent être suivis de mouvements correctifs dans le sens opposé. En outre, plus le mouvement initial est fort, plus la correction doit être forte. L'hypothèse implicite est que les entreprises dont les titres composent le portefeuille perdant ont été l'objet d'informations défavorables à l'origine d'une sous-évaluation colonnes (sur-reaction) et que cette sur-reaction à la baisse devrait être corrigée à la hausse par une réaction de même ampleur. Le raisonnement inverse peut être tenu pour les titres des portefeuilles gagnants.

Le travail de De Bondt et Thaler (1985) comprend les cotations mensuelles des titres du NYSE sur la période allant de 1929 à 1982. La rentabilité du marché (portefeuille de marché) à la date t est la moyenne arithmétique des rentabilités de l'ensemble des titres cotés sur le marché et est noté rM,t .

1- La période est décomposée en 16 sous-périodes de 3 ans qui servent à la formation des portefeuilles de titres (N= 1à 16). La période (I) va de janvier 1930 à décembre 1932, la période (XVI) de janvier 1975 à décembre 1977. Sur chacune de ces périodes, la rentabilité cumulée en excès de la rentabilité du marché (rentabilité résiduelle cumulée) est calculée pour chacun des titres. Par exemple, pour la période I et, pour un titre j, cette rentabilité peut s'écrire :

t = 36 t = 36

CUj1=? uj,t = ? (rj,t- rM,t) (12)

t =1 t = 1

t=1 correspondant à janvier 1930 et t=36 à décembre 1932. A la fin de chacune des périodes de formation (décembre 1932, décembre 1935,..., décembre 1977), les portefeuilles gagnants et perdants sont composés.

Le portefeuille gagnant est composé des 35 titres dont la rentabilité cumulée est la plus importante, le portefeuille perdant est composé des 35 titres dont la rentabilité cumulée est la plus faible. D'autres variantes peuvent être testées en réduisant ou en augmentant le nombre de titres sélectionnés (premier décile, par exemple).

2- Les rentabilités cumulées moyennes (CAR) de chacun des portefeuilles construits sont alors calculés pour les 36 mois suivant la période de formation13. Cette nouvelle période ainsi définie est appelée période de test. A titre d'exemple, pour la période (I) la date de formation des portefeuilles est le 31 décembre 1936. La période de test est la période allant de janvier 1933 à janvier 1936. Les rentabilités cumulées moyennes sont alors construites pour chacun des mois (t=1 à 36) et pour chacun des portefeuilles. Nous les noterons CARG,I,t pour les portefeuilles gagnants et CARP,I,t pour les portefeuilles perdants.

3- Enfin, en utilisant les résultats obtenus sur les 16 périodes, la moyenne globale des rentabilités en excès de la rentabilité du marché peut être calculée pour le portefeuille gagnant (ACARG,t) et pour le portefeuille perdant ( ACARP,t).

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13. Les auteurs précisent que les conclusions de leur article ne sont pas affectées par le choix d'un modèle d'équilibre (CAPM, par exemple) pour le calcul des rentabilités résiduelles (ou « anormales »), ni par le choix du mois de décembre comme période de formation des portefeuilles.

Le tableau 8 illustre cette relation. La colonne DF contient la durée de la période de formation et les colonnes PG et PP contiennent respectivement les rentabilités anormales cumulées moyenne des portefeuilles gagnants et perdants à la fin de la période de formation. On peut noter que la ligne « 3 ans » correspond à la procédure d'estimation initiale.

Les colonnes ? (t) offrent la différence de rentabilité cumulée moyenne entre le portefeuille perdant et gagnant t mois après la période de formation (? (t)= ACARp,t - ACARg,t). Enfin, les statistiques de student sont données entre parenthèses. Les résultats obtenus semblent confirmer l'hypothèse de réactions excessives et ce phénomène est connu sous le nom d'inversion de long terme (long term reversal) 14.

Tableau 8 : Résultats obtenus pour trois durées de formation différentes.

DF

Titres

PG

PP

? (1)

? (12)

? (18)

? (24)

? (36)

5 ans

3 ans

2 ans

50

35

35

1,463

1,375

1,130

-1,194

-1,064

-0,857

0,070

(3,13)

0,105

(3,29)

0,062

(2,91)

0,156

(2,04)

0,054

(0,77)

-0,006

(-0,16)

0,256

(3,17)

0,167

(1,51)

0,136

(2,02)

0,196

(2,15)

0,181

(1,71)

0,101

(1,41)

0,230

(2,07)

0,246

(2,20)

Source : De Bondt et Thaler (1985)15

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14. Les auteurs montrent que ces résultats ne sont pas attribuables au risque systématique de ces portefeuilles.

15. Ce tableau est extrait du document finance comportementale de Marie-Hélène, Maxime MERLI & Patrick ROGER (2004), (p, 87)

D'après les auteurs, pour une période de formation de trois ans, un portefeuille composé des titres les moins rentables présente en moyenne sur la moitié du dernier siècle une rentabilité résiduelle cumulée de l'ordre de 19,6%, 3ans après sa formation. A l'opposé, le portefeuille gagnant présente une rentabilité résiduelle cumulée à l'ordre de 19,6%, 3 ans après sa formation.

A l'opposé, le portefeuille gagnant présente une rentabilité cumulée négative après se formation. La différence de rentabilité moyenne entre ces deux portefeuilles vaut 24,6% données dans la dernière colonne, ligne « 3 ans » du tableau ci-dessus.

On peut noter que, sur le court terme, un effet Momentum (hausse suivie d'une hausse et baisse suivie d'une baisse) est généralement mis en évidence par les études empiriques. En particulier, Jegadeesh et Titman (1993) ont étudié le comportement en données mensuelles de l'ensemble des titres cotés du NYSE sur la période 1965-1989, ont classant les titres par déciles en fonction de leurs performances sur une période de 6 mois (le premier décile est par exemple, constitué des 10% de titres les plus rentables).

En étudiant le comportement de chacun de ces déciles sur la période de 6 mois suivant la formation des portefeuilles, les auteurs montrent que les portefeuilles composées des titres appartenant aux premiers déciles «  surperforment » les portefeuilles composées des 10% des titres les moins performants, de 10% en moyenne et en base annuelle16.

Enfin, dans le même esprit, certaines études remettent en cause la capacité du marché financier à intégrer «  correctement » et en temps réel certaines informations, c'est le cas par exemple de Lkenberry et al, (1995) par les rachats d'actions ou encore de Bernard et Thomas (1989) pour les annonces de bénéfices.

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16. Fama et French (1996) reviennent sur ces anomalies et semblent en mesure d'expliquer (à partir du modèle à trois facteurs) l'inversion de long terme mais non l'effet Momentum de court terme.

2.3- Source Economique des Stratégies Contrariantes

Au travers les différentes études de recherche qui fût faites, les anomalies sur la stratégie contrariante étaient constatées. Parmi ces études, dans le marché d'Asie, Chang et al. (1995), trouvent des profits anormaux des stratégies contrariantes dans le marché des actions Japonais.

Hameed et Ting (2000), trouvèrent les mêmes résultats dans le marché boursier de la Malaisie. Chui et al. (2000), trouvaient un appui des profits contrariantes au Japon et sur le marché Coréen, mais sans aucune preuve pour ceux des autres pays asiatiques. Hameed et Kusnadi (2002), trouvent en pratique aucune preuve des profits contrariants sur les marchés boursiers de six pays du Bassin Pacifique, et bien que Kang et al. (2002) trouvent des profits contrariants significatifs à court terme sur le marché Chinois, leurs études étaient limitées aux actions "A" négociées exclusivement par des investisseurs locaux.

Il nous semble que les récents résultats empiriques sur les marchés financiers sont si importants pour les idées traditionnelles sur la manière dont ces marchés travaillent et fournies des données internationales sur les problèmes de comportement.

2.3.1- les tenants de l'approche rationnelle

Dans leurs articles, De Bondt et Thaler (1987), réexaminent la question des stratégies contrariantes dans le cadre d'autres études de recherchent. Ils suggèrent que la réaction excessive observée dans leurs stratégies contrariantes n'est pas due à un effet de taille ou de différences dans les risques. Ils examinent également la tendance saisonnière des rendements liés à Janvier et que les rendements excédentaires sont liés à la fois à court terme et à long terme des performances passées. Ainsi, la preuve est apportée à l'appui d'une stratégie contrariante de placement.

Certains font valoir que les données empiriques fournies par De Bondt et Thaler (1985, 1987), indiquent une violation de la forme faible de l'efficience du marché, tandis que d'autres en désaccord sur la manière dont l'anomalie subsiste le processus d'arbitrage.

Fama et French (1988), concluent que l'effet excessif est un marché rationnel à la réponse aux risques de change, ce qui implique un marché efficient. Reinganum (1983), explique les profits contrariants par un effet de retour.

Keim (1983) fait valoir que l'effet gagnant-perdant est un autre exemple du fameux effet de taille. De même, Zarowin (1990) attribue De Bondt et Thaler du (1985, 1987) des preuves sur des marchés boursiers à la taille excessive phénomène.

Il constate que les plus pauvres des revenus surperforment les meilleurs revenus, ils sont aussi significativement plus petits en taille au moment de la formation du portefeuille. Zarowin suggère, cependant, que l'anomalie demeure excessive dans le court terme en tenant compte de l'effet de taille.

Chan (1988) interprète les rendements anormaux constatés par De Bondt et Thaler (1985, 1987) comme étant due à la prime de risque non-constant des actions en perdant et gagnant. En outre, il soutient que l'estimation de rendement est sensible à la méthode utilisée dans la mesure de la performance des portefeuilles contrariants. De même, Ball et Kothari (1989), fournir des éléments de preuve que les profits contrariants sont aussi attribués aux leviers induits aux quarts bêtas.

Contrairement, De Bondt et Thaler (1985-1987), estiment le quart bêtas dans leurs portefeuilles contrariants et constatent que le bêta estimé est positif dans le haut des marchés, mais négative dans le bas des marchés, indiquant que Capital Asset Pricing Model (CAPM) en version bêta ne sont pas appropriés pour les risques d'adaptation du rendement de ces portefeuilles de performances extrêmes.

Leurs résultats empiriques soutiennent l'existence des profits contrariants, même après la prise en compte des préoccupations exprimées par d'autres études.

Jones (1993) suggère que la covariance positive entre le bêta contrariant et la prime de risque peut être expliquée par des variables rationnelles dans le temps des rendements attendus. Similaire à l'idée de Chan (1988), il fait valoir que la période d'observation, relatif au risque extrême des performeurs est conditionnel sur la période de formation des rendements du marché. Néanmoins, il ne peut pas nier la possibilité de contre-bénéfices qui sont détectés par De Bondt et Thaler (1985, 1987).

Conrad et Kaul (1993) suggèrent que la réaction excessive du marché revendiquée par De Bondt et Thaler (1985, 1987) est due à un biais dans les calculs. Ils font valoir que le calcul des rendements anormaux en cumulant l'unique période des rendements sur un long horizon comprend vers le haut des préjugés en raison des erreurs de mesure. En outre, Conrad et Kaul affirment que le rééquilibrage des portefeuilles perdant et gagnant à l'égalité des poids de chaque mois est une mesure conceptuellement erronée. Ils proposent un rendement de buy and hold de plus longs intervalles comme une mesure convenable des performances contrariantes.

Chopra, Lakonishok et Ritter (1992) offre une perspective différente. Ils permettent la variation du bêta dans le temps et ne pas utiliser les hypothèses restrictives du Sharpe Lintner pour tester les anomalies liées au rendement de l'hypothèse excessive. Conformément aux résultats De Bondt et Thaler (1985, 1987), leurs résultats suggèrent une substantielle de l'effet excessive associée avec les stratégies contrariants. Elles montrent qu'une proportion importante de la réaction excessive (plus de 50 pour cent) se produit dans les autres mois de Janvier.

Beaucoup ont fait valoir sur les stratégies d'investissement utilisés par De Bondt et Thaler (1985, 1987), mais peu peuvent expliquer la détection des profits contrariants dans les études De Bondt et Thaler. Un récent article de Ball, Kothari, et Shanken (1995), offres toutefois une autre explication des rendements anormaux associés.

2.3.2- les non-tenants de l'approche rationnelle

Ball, Kothari, et Shanken (1995) dans leurs articles, étudient les problèmes dans la mesure de performance des portefeuilles contrariants. Ils soulèvent deux questions importantes à propos des stratégies contrariantes directement liées à des études de De Bondt et Thaler (1985, 1987).

Tout d'abord, ils affirment que les bénéfices sur les portefeuilles contrariants sont le résultat d'erreurs de mesure dans les matières premières et le rendement boursier des anomalies, similaire à ce que Conrad et Kaul (1993) ont suggéré. Ball, Kothari et Shanken, suggèrent que les titres perdant sélectionnés par De Bondt et Thaler (1985, 1987) sont à bas prix et montrent positivement les distributions de rendement biaisé. Ces bas prix en perdant les titres sont extrêmement sensibles à la microstructure / effets de liquidité et l'effet peut être aiguë, même dans un long horizon des rendements de cinq ans.

Par exemple, un ajustement des prix artificiels aussi petit que $ 0,125 (comme indiqué dans Ball, Kothari, et Shanken), 25 pour cent des bénéfices réduit le portefeuille perdant tandis que 2 pour cent diminue seulement le portefeuille gagnant. Ainsi, Ball, Kothari, et Shanken font valoir que l'incorporation de la microstructure des facteurs tels que la taille de l'entreprise, de prix, de ratio book marché, du marché des fonds et de liquidité liées à l'augmentation de rendement normal pour le titre perdant et de créer vers le haut une tendance des rendements contrariants, accroît des écarts.

Deuxièmement, Ball, Kothari, et Shanken (1995), contredisent la preuve de De Bondt et Thaler (1987, p. 800). Ils montrent que les rendements anormaux sont «insensibles au choix de Décembre comme mois de formation de portefeuille ».

Ball, Kothari, et Shanken (1995), rapportent d'importantes différences des rendements entre les portefeuilles qui sont formés à la fin de Juin et en août par rapport à ceux lancés en Décembre. Ils signalent que la moyenne de cinq ans de titre perdant de rendement est de 31 pour cent inférieurs pour fin Juin et fin Décembre de périodes, même si elles partagent 53,5 de leurs 54 ans en commun. L'apparente différence des rendements entre la fin de Juin et la fin de Décembre des portefeuilles lancés doutent sur la robustesse de l'estimation des profits contrariants de De Bondt et Thaler (1985, 1987).

Que ce soit des profits contrariants induits par le marché excessif ou des erreurs de mesure n'a pas été répondu. Alors que De Bondt et Thaler (1985) suggèrent que la formation n'est pas une question de stratégies contrariantes, Ball, Kothari, et Shanken (1995) font valoir que le fait de changer le mois dans lequel est engagée la négociation réduit à la fois les matières premières et des rendements anormaux de la baisse des prix des titres.

Néanmoins, Ball, Kothari, et Shanken soutiennent que parce que fin Juin et fin août des portefeuilles donnent "pratiquement" les résultats (Ball, Kothari, et Shanken, 1995, p. 88). Ils concluent que la différence des rendements contrariants est due aux effets de microstructure. Par contre l'examen des portefeuilles contrariants en fin de Juin, août et Décembre, ils ne fournissent pas une compréhension et une explication fiable de l'écart entre les deux études.

Tout ajustement pour tenir compte d'éventuelles erreurs de mesure est crucial, deux importantes questions restent en suspens. La première est de savoir si les résultats donnés par Ball, Kothari, et Shanken (1995), fournies une image complète de ce qu'on appelle les profits contrariants trompés.

On choisissant un portefeuille de formation de mois [l'étude De Bondt et de Thaler (1985) en Décembre] peut modifier les rendements anormaux lors de l'utilisation des stratégies contrariantes, puis de la sensibilité des mois lancés suggère des mesures de la performance des problèmes et doute sur la preuve des profits contrariants. Les rendements différentiels entre les différents mois de formation méritent l'attention car ils peuvent potentiellement expliquer la validité des stratégies contrariantes.

La deuxième question concerne l'explication des profits contrariants fin Décembre. Comme affirmé par De Bondt et Thaler (1987), les profits contrariants et le comportement rationnel du marché ne sont pas mutuellement exclusives. En d'autres termes, la réaction excessive pourrait être détectée en raison d'un comportement rationnel repricing comportement résultant d'un modèle des cours boursiers. Ainsi, observé les profits contrariants à fin Décembre sont temporaires et balançoires de la valeur fondamentale des rendements de titres avant que le marché s'adapte à l'équilibre. Si tel est le cas, l'existence des profits contrariants fournit une occasion d'observer la vitesse de l'ajustement et l'ampleur de la repricing rationnelle à l'équilibre. La question est de savoir combien de temps et pour quel montant les profits contrariants existent, et de la rapidité de l'ajustement des rendements contrariants à l'équilibre à long terme d'une durée de trois ans de période d'observation.

Pour permettre une meilleure compréhension de ces deux questions, les travaux a vérifié si la période de formation fait une différence dans les profits contrariants.

Ils comparé la différence de rendements entre les portefeuilles contrariants qui sont formés dans différents mois au cours de l'année pour examiner la robustesse de Ball, Kothari, et Shanken (1995), qui affirment que Décembre est un mois difficile pour former des portefeuilles contrariants.

Aussi, pour apporter de nouvelles idées sur la façon dont le comportement rationnel repricing effectue, les chercheurs ont utilisé une stratégie de buy and hold préconisée par Conrad et Kaul (1993) pour examiner la vitesse d'ajustement de l'équilibre et l'ampleur des profits contrariants.

De Bondt et Thaler (1985, 1987) dans leur article cumulent à court terme, les rendements mensuels des portefeuilles perdant et gagnant plus les trois et cinq ans des périodes. Leur procédure souffre d'un inconvénient statistique. Comme l'a souligné Conrad et Kaul, cumulé à court terme des rendements sur de plus longues périodes cumulés non seulement le véritable rendement mais aussi vers le haut dans chaque biais unique des rendements de période.

Au lieu de rééquilibrer les portefeuilles de gagnant et perdant des poids à l'égalité de chaque mois et cumulé la même période de rendement, ils ont calculé le délai de rendement de chaque titre dans le portefeuille contrariant et à la moyenne de l'indice des rendements obtenus à la période de détention du portefeuille des rendements.

Contrairement à De Bondt et Thaler (1985, 1987) composé de la pondération égale du marché mensuel de rendement, la moyenne de la période de détention des rendements de chaque indice disponibles pour différentes périodes de détention. Cette procédure d'évaluation est plus attrayante, car elle minimise les biais dans la mesure des rendements et veille à ce que la vitesse de l'ajustement et l'ampleur des profits contrariants sont évalués plus précisément. Bien que la vitesse de l'ajustement puisse être considérée comme une analyse de combien de temps le dernier des profits contrariants avant de revenir à la normale, l'ampleur des profits contrariants peuvent être considérés comme des écarts par rapport à la valeur fondamentale des rendements boursiers sur le marché.

2.3.3-La Sur-reaction à l'information17

La sur-reaction, étudiée sur le marché américain, a été examiné par De Bondt et Thaler (1985, 1987), Chan (1988) et Zarowin (1990). Sur les marchés européens le phénomène de sur-reaction est étudié par Alonso et Rubio (1990) en Espagne, Vermaelen et vestringe (1986) en Belgique et Mai (1992, 1995) en France.

Selon le phénomène de sur-reaction, les titres ayant eu les plus faibles performances (perdants) sur une période passée ont des performances supérieures (gagnants) sur les périodes subséquentes et vice versa. La stratégie de sur-reaction, basée sur les auto-corrélations multi-périodiques, consiste à acheter les titres, en nombre fixe ou par fractiles, ayant les plus médiocres performances passées (perdants), mesurées par les rentabilités cumulées et à vendre ceux ayant généré les meilleures performances (gagnants), puis inverser ces positions après une certaine période de détention, proche de la durée optimale de formation des portefeuilles.

Grâce à la dépendance négative des rentabilités cumulées, les portefeuilles perdants deviennent gagnants et inversement : la rentabilité du portefeuille d'arbitrage définie comme la différence de rentabilité des portefeuilles perdants et gagnants est par conséquent positive.

Au même titre, Mai (1992) a étudié le phénomène de sur-reaction sur le marché français. Son échantillon comprend l'ensemble des titres disponibles sur la base de données actions AFFI-SBF sur une période allant de janvier 1977 à décembre 1990. Dans son article de 1995, il se limite aux sociétés cotées au règlement mensuel où la vente à découvert est envisageable.

Les études de sur-reaction présentent une certaine différence dans la sélection des titres. En effet, De Bondt et Thaler (1985, 1987) et Mai (1992) ont choisi ceux ayant les données disponibles sur leurs périodes de test et de formation, ou encore ceux ayant les données complètes sur toute la période d'étude. Par contre, dans son étude de 1995, Mai a retenu les titres disposant de rentabilités cumulées sur la période de formation sans aucune contrainte sur la période subséquente.

Conclusion :

Apres avoir tiré des enseignements dans le présent chapitre, il est important de préciser que ce sont les deux anomalies les plus observées sur le marché financier. Les performances générées par ces anomalies ont suscité un large débat sur la provenance (source) de ces performances. Nous trouvons, deux grandes familles d'explications à savoir les tenants de l'approche « traditionnelle » qui expliquent la performance des stratégies d'investissement par des facteurs de risque systématiques qui ne sont pas pris en considération par le modèle standard, et ceux de l'approche dite finance « de comportement » qui suggèrent que la profitabilité des stratégies d'investissements : stratégie Momentum et stratégies contrariantes, sont soumissent à des biais cognitifs dans l'interprétation de l'information, ce qui engendrent un phénomène de sous-reaction, du fait que les titres continuent d'avoir les mêmes performances sur le court terme (voir Hirshleifer, 2001, pour une description de ces biais). Cependant, plusieurs études empiriques montrent que les stratégies d'investissement consistent à acheter au début de chaque période les portefeuilles des titres les plus performants et à vendre ceux qui sont les moins performants, cette position doit être conservée pendant k mois (3, 6, 9, 12), génèrent des rendements positifs.

Dans leur article, JT (1993), précisent que les stratégies qui consistent à acheter les gagnants et à vendre les perdants permettent d'engendrer des rendements positifs. En effet, comme le montre les travaux antérieurs, cette stratégie d'investissement, est toujours profitable. Dans l'espoir de renforcer ces travaux, un second chapitre sera consacré pour la validation empirique de la stratégie Momentum sur le marché boursier tunisien.

CHAPITRE II :

VALIDATION EMPIRIQUE DE LA STRATEGIE

MOMENTUM SUR LE MARCHE BOURSIER TUNISIEN

Introduction :

Dans le présent chapitre, nous testerons la profitabilité des stratégies Momentum comme indiqué dans le chapitre précédent dans la section 1 sur le marché boursier tunisien. Il nous permet de savoir si la stratégie Momentum étudiée dans notre travail sera bel et bien profitable sur le marché financier tunisien. Il est subdivisé en deux grandes sections. La première section décrit la méthodologie de notre travail qui est celle adoptée par Jegadeesh et Titman (1993), et la deuxième et dernière section sera réservée aux résultats trouvés et interprétations des différents travaux antérieurs.

Section 1 : Méthodologie

Mettre en place une stratégie de type Momentum exige que l'on prenne trois décisions :

1- fixer le nombre de titre à inclure dans le portefeuille ;

1- déterminer la longueur de la série que l'on veut utiliser pour calculer les performances historiques ;

2- choisir la période de détention, c'est-à-dire la fréquence de remaniement des portefeuilles.

Bien entendu chacune de ces décisions sont à même de conditionner les performances attendues de la stratégie et il faut bien avouer qu'à ce stade des connaissances de règle optimales sont encore très empiriques.

1.1- Hypothèses

Les stratégies Momentum consistent à acheter les titres gagnants et à vendre les titres perdants génèrent un rendement positif sur le marché financier.

1.2- Description de l'échantillon

Les données utilisées dans ce travail nous ont été obligeamment communiquées par la bourse de Tunis. La base de données contient les informations journalières sur la période du 1er janvier 2004 au 28 septembre 2008 pour les 51 actions tunisiennes qui compose la BVMT en 2008. Il importe de noter que ce sont les valeurs tunisiennes les plus actives et les plus liquides de la côte, sélectionnées parmi tant d'une centaine première capitalisation boursière. Ceci nous permet de valider la profitabilité des stratégies Momentum sur le marché tunisien.

Pour chaque action sélectionnée, nous disposons des données suivantes : le cours ouverture, cours clôture, la capitalisation boursière. Pour être retenus dans notre travail, les entreprises doivent satisfaire deux critères.

- Premièrement, leur date de clôture de l'exercice doit être le 31 décembre. Ceci a pour but d'assurer le synchronisme du calcul de cours moyen.

- Deuxièmement, les informations sur les cours, doivent être disponibles tout au long de la période de détention du portefeuille. Cette période varie selon notre horizon de classement considéré.

En effet, les 19 titres ayant une rentabilité non significative et ne remplissant pas ces deux critères ont été isolés en l'occurrence :

TPR, STEQ, TJARI DS, STAR, SOTETEL, SOPAT, SITS, KARTHAGO, ICF, ESSOUKINA, ELECTROSTAR, EL WIFACT LEASING, BS, ATTIJARI BANK, ARTES, AMEN LEASING, ALKIMIA, ADWYA, ABDA. Et les 32 titres ayant une rentabilité significative (importante) ont été retenus à savoir:

AIR LIQUIDE, ALQ, AMEN BANK, AMS, ASSAD, ATB, ATL, BH, BIAT, BNA, GENERAL LEASING, GIF, MONOPRIX, SFBT, SIAME, SIMPAR, SIPHAT, SITEX, SOMOCER, SOTRAPIL, SOTUMAG, SOTUVER, SPDIT-SICAF, STB, STIP, STS, TUNINVEST-SICAR, TUNISAIR, TUNISIE-LAIT, TUNISIE LEASING, UBCI, UIB.

1.3- Construction des portefeuilles Momentum

Comme indiqué dans le chapitre précèdent, la méthodologie adoptée pour la construction des portefeuilles Momentum est celle adoptée par Jegadeesh et Titman (1993). Cette méthodologie consiste à extraire la série historique des cours des actions puis à repartir ces actions au sein de portefeuilles en fonction de leur performance historique.

Sur la base des données constituant notre échantillon final c'est-à-dire les 32 actions, nous avons calculé le cours moyen des actions comme suit :

Cours moyen = moyenne (cours ouverture : cours clôture) (13)

Extrait de méthode de détermination cours moyen sous forme tableau

(Valeur en dinar)

Périodes

Actions

Cours ouverture

Cours clôture

Cours moyen

01/01/2004

AMEN BANK

30.000

15.000

=moyenne (30.000 :15.000)

01/01/2005

BIAT

26.500

17.000

=moyenne (26.500 :17.000)

01/01/2006

TUNISAIR

32.000

32.000

=moyenne (32.000 :32.000

A l'instar de la majorité des travaux empirique sur le Momentum, nous avons suivi la méthodologie de JT (1993). Ces deux auteurs ont pu constater que les stratégies Momentum dont la période de formation est de six mois génèrent des rendements mensuels de 1% et ce quelque soit la durée de détention.

Désormais, nous avons opté pour la stratégie 6 mois/6mois : Au début de chaque mois, les titres de l'échantillon sont classés dans un ordre ascendant sur la base de leurs rendements des six derniers mois ( mois -5 ou mois 0) ; Ensuite sur la base de ces classement, les titres sont regroupés en trois portefeuilles equipondéres : le portefeuille qui comprend les titres aux rendements les plus élevés est le portefeuille gagnant (winners), le portefeuille comprenant les titres aux rendements moins élevés est le portefeuille medium. Enfin, le portefeuille composé de titres dont les rendements sont les plus bas est le portefeuille perdant (loser).

Chaque portefeuille est détenu alors pendant six mois (mois 1 au mois 6). Au début de chaque période, l'investisseur achète le portefeuille gagnant (W) et vend le portefeuille perdant (L), en préservant cette position pendant six mois. Pour notre échantillon, nous avons obtenu 10 portefeuilles Momentum.

Les calculs de rentabilités mensuelles des titres et des portefeuilles ont été effectués de la manière habituelle. La rentabilité mensuelle de chaque titre se définit comme le rapport des revenus généré pendant la période de détention au prix de l'action au début de cette période :

Ri,t = Pi,t - Pi,t-1 / Pi,t-1 (14)

Avec :

Ri,t = rentabilité de l'action i en mois t

Pi,t , Pi,t-1 = cours de l'action en t et t-1

Ensuite, on déduit les rendements du portefeuille Momentum (W-L) ; soit la différence entre le rendement du winner et celui du loser.

Rendement Momentum = rendement winner- rendement loser (15)

Section 2 : RESULTATS ET INTERPRETATIONS

Tableau 2.1 : rendements momentum

Période de détention

Période de classement

Rendements winners (W)

Rendements losers (L)

Rendements Momentum

Janv-juin 04

Juil-dec 04

Juil-dec 04

Janv-juin 05

0,001171678

0,001221229

-0,083018228

-0,099273609

0,084189905

0,100494838

Janv-juin 05

Juil-dec 05

Juil-dec 05

Janv-juin 06

-0,009139756

0,0003031

0,0150217

-0,08600716

-0,024161455

0,08631026

Janv-juin 06

Juil-dec 06

Janv-juin 06

Janv-juin 07

-0,001566277

-0,000381784

-0,096308925

-0,024888373

0,094742648

0,024506589

Janv-juin 07

Juil-dec 07

Juil-dec 07

Janv-juin 08

-0,001532989

0,491905595

-0,066904235

0,874249378

0,065371245

-0,382343783

Janv-juin 08

Juil-dec 08

Juil-dec 08

Janv-juin 09

0,000997673

-

-0,002735913

-

0,003733587

-

Rendements moyens

0,053664274

(3,439)

0,047792737

(5,827)

0,005871537

(2,06)

2.2 - Interprétations

Le tableau (2.1) présente les rendements mensuels des trois portefeuilles : W, L, et le portefeuille (W-L). Contrairement aux résultats empirique sur les stratégies Momentum, notre étude montre que les rendements moyens des portefeuilles winners (W) sont fortement positifs de l'ordre de 0,53664274 avec un t-statistic de (3,439) et les rendements moyen des portefeuilles losers (L) sont faiblement positifs de 0,047792737 avec comme t-statistic de (5,827). Ce qui montre que le rendement Momentum moyen est aussi positif de 0,005871537 avec un t-statistic de (2,067). Donc nous avons pu démontrer que la stratégie Momentum est bel et bien profitable, l'origine de cette profitabilité est principalement l'achat des gagnants et vente des perdants.

Notre résultat vient de renforcer les différents travaux sur la profitabilité des stratégies Momentum.

Dans leurs travaux, Mouna Boujelbène Abbes, Younès Boujelbène et Abdellfateh Bouri (2004) ont évalué les performances financières d'une variété de stratégies Momentum et expliquer leur excès de rendements sur le marché boursier français en sélectionnant 73 titres côtés sur ce marché. Ils formèrent cinq portefeuilles Momentum, et trouvèrent que la stratégie qui consiste à acheter les titres  «  gagnants » et à vendre les titres « perdants » enregistrera des rendements positifs sur la période de détention de 6 mois.

Sur le marché américain, l'étude de Jegadeesh et Titman (1993) montre que la stratégie la plus profitable est celle qui consiste à acheter les titres ayant enregistré une bonne performance et à vendre les titres ayant enregistré une mauvaise performance, permettent de générer un rendement supérieur à 1%.

En 2001, Jegadeesh et Titman ont évalué la rentabilité des stratégies Momentum pour différentes périodes d'échantillon (1965-1989, 1965-1997, 1990-1997), il en ressort que les stratégies Momentum continuent à être profitables avec la même amplitude.

Ce résultat est validé sur d'autres marchés financiers tels que les marchés européens (Rouwenhorst, 1998), les marchés en émergence (Rouwenhorst, 1999) et les marchés asiatiques (Chui et al. 2000).

Rouwenhorst (1998) dans son travail ont reproduisant les travaux de JT (1993) sur le marché européen, trouve que la stratégie Momentum est toujours profitable.

Conclusion

En sélectionnant 32 titres côtés sur le marché boursier tunisien pour une période allant du 1er janvier 2004 jusqu'au 28 septembre 2008 dans le cadre de notre travail, il convient de dire que la stratégie Momentum est toujours profitable sur le marché financier. Ce qui confirme notre hypothèse émise au début de ce chapitre qui stipule que : sur le marché financier une stratégie Momentum est profitable.

Ce résultat a été confronté avec les travaux antérieurs. Comme sur le marché boursier français, Boujelbène Abbes, Younès Boujelbène et Abdellfateh Bouri (2004) avaient évalué les performances financières des stratégies Momentum et identifié les principales sources des excès de rendement de ces stratégies. Ils trouvèrent que la stratégie Momentum est profitable sur le marché boursier français.

Dans le marché américain Jegadeesh et Titman (1993,2001) trouvèrent les même résultats ce qui leurs poussaient à dire que la stratégie Momentum continue d'avoir les même profitabilités sur n'importe quel marché financier.

Cela a été aussi étudié par Rouwenhorst (1998) sur le marché européen et autres chercheurs sur différents marchés asiatique, japon. Leurs conclusions sur la profitabilité des stratégies Momentum à travers leurs différents résultats, montrent que la stratégie Momentum est toujours profitable sur le marché financier.

CONCLUSION GENERALE

Dans son ouvrage intitulé psychologie de l'investisseur et des marchés financiers, Patrick MANGOT (2006) montre qu'il est profitable d'adopter les stratégies Momentum à court terme et des stratégies contrariantes à long terme. Jegadeesh et Titman (1993) montrent que la stratégie Momentum qui consiste à acheter les titres gagnants et à vendre les titres perdants permet de générer des rendements positifs. De même De Bondt et Thaler dans leurs articles paru en 1985, montrent que la stratégie contrariante qui achète le gagnant des perdants et à vendre le perdant des gagnant sur un horizon de 3 à 5 ans génèrent des rendements positifs.

Différents types de stratégies Momentum et contrariantes sont constatées sur le marché financier :

- la stratégie Momentum sur le prix consiste à acheter les titres qui affichent les meilleures performances et éventuellement à vendre ceux qui affichent les moins bonnes.

- La stratégie Momentum sur l'information qui prenne acte de la sous-reaction des marchés aux informations nouvelles, c'est-à-dire elle consiste en l'achat des valeurs qui bénéficient des réévaluations les plus agressives et des ventes de celles dont les anticipations de bénéfices sont le plus abaissées.

- La stratégie contrariante sur le prix consiste à acheter les sous-performeurs de long terme.

- La stratégie contrariante sur l'information consiste à acheter les titres dont les ratios de valorisations sont les plus faibles (gestion value).

Ces deux stratégies ont suscité la curiosité de nombreux chercheurs dus aux performances qu'elles génèrent. Deux différentes familles d'explications s'opposent : les «  traditionnelles » et les «  comportementaux ».

Dans le cadre de ce travail, nous avons analysé la profitabilité des stratégies Momentum pour le marché boursier tunisien. Notre étude est basée sur 32 titres sélectionnes parmi les titres de la Bourse de Valeur Mobilière de Tunis (BVMT), sur une période d'échantillonnage allant du 1er janvier 2004 au 28 septembre 2008. Nous avons pu démontrer la profitabilité de la stratégie 6 /6. Désormais, notre résultat est conforme avec les travaux antérieurs qui ont analysé cette anomalie sur le marché boursier voir tableau (2.1) qui présente les rendements mensuels des trois portefeuilles calculés : winners (W), loser (L) et le portefeuille Momentum. Conformément aux résultats empiriques antérieurs sur les stratégies Momentum, notre étude montre que les rendements moyens des portefeuilles winners sont positif de 0,53664274 avec un t-statistic de (3,439) et celui des portefeuilles losers (L) sont faiblement positifs de 0,047792737 avec un t-statistic de (5,827), ce qui engendre les rendements Momentum (W -L) positifs de 0,05871537 avec t-statistic de (2,067).

En sélectionnant les titres en fonction de leurs performances passées, il est évident de réaliser des rendements déficients (anormaux). Pour comprendre les sources des profits Momentum deux approches explicatives sont considérées. La première est la sur-reaction selon laquelle les investisseurs sont sujets à avoir des vagues d'optimisme et de pessimisme qui font balancer temporairement les prix des titres en deçà et au-delà de leur valeur fondamentale (Lo et MacKinlay [1990], p.176). La deuxième est celle développée par les tenants de l'approche comportementale, qui expliquent les profits Momentum par le fait que les investisseurs sont soumis à des biais cognitifs dans l'interprétation de l'information, ce qui engendrent un phénomène de sous-reaction, du fait que les titres continuent d'avoir les mêmes performances sur le court terme. En effet, Barberis et al (1998) considèrent que la profitabilité des stratégies Momentum est due à deux biais psychologique : le conservatisme et la représentativité.

De Bondt et Thaler (1985) ont trouvé des preuves que les investisseurs dans le marché boursier américain ont tendance à sur-réagir à certain inattendu sensationnaliste indépendamment des événements de l'actualité. Ce comportement de sur-reaction a tendance à affecter les cours boursiers. Ils réexaminent en 1987, la question des stratégies contrariantes dans le cadre d'autres études de recherche. Ils suggèrent que la réaction excessive observée dans leurs stratégies contrariantes n'est pas due à un effet taille ou de différence dans les risques. De Bondt et Thaler montrent sur le marché américain que selon le phénomène de sur-reaction, les titres ayant eu les plus faibles performances (perdantes) sur une période passée ont des performances supérieures (gagnantes) sur les périodes subséquentes et vice versa.

Dans le présent travail, notre analyse des anomalies sur le marché financier présentée au départ est portée sur les stratégies Momentum et stratégies contrariantes, mais notre étude empirique s'est limitée à la stratégie Momentum. Mais les stratégies contrariantes adopteraient-elles la même profitabilité sur le marché boursier tunisien ? Cela aurait pu faire l'objet d'une autre étude mais faute du temps qui nous est imparti, elle n'a pas être réalisée.

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