Libéralisation financière et investissements des entreprises marocaines

Université CADI AYYAD
Faculté des Sciences Juridiques Economiques et Sociales
Marrakech
Master en Finance Appliquée

Libéralisation financière et investissement des entreprises
marocaines

Mémoire pour l'obtention du Master en Finance Appliquée
Présenté par

Abdessamad OUNIR

Sous la direction du professeur

Brahim BOUAYAD

Membres du Jury :

Professeur. Brahim BOUAYAD, Université CADI AYYAD, Président. Professeur. El Mustapha KCHIRID, Université CADI AYYAD. Professeur. Mohamed HAMDAOUI, Université CADI AYYAD.

Résumé

L'objectif de notre recherche est d'étudier le processus de libéralisation du secteur financier et son impact sur l'investissement des entreprises marocaines. Pour ce faire, nous avons présenté dans un premier chapitre une revue de littérature de la politique de libéralisation financière et investissement des entreprises, ensuite nous passons en revue une description des caractéristiques du secteur financier et du climat d'investissement avant et après la libéralisation financière au Maroc, enfin et dans un troisième chapitre, nous avons tenté de répondre à notre questionnement à travers une analyse des données de l'enquête effectuée sur un échantillon d'entreprises marocaines. Il ressort ainsi de notre travail que le processus de libéralisation financière initié par les autorités publiques depuis le début de la décennie 80, n'a pas permis d'éliminer en grande partie les contraintes de financement résultant des asymétries d'information et le comportement des banques d'une part, et les interventions de l'Etat dans les affaires financières et économiques d'autre part. Au terme de notre étude, nous pouvons dire que le climat d'investissement est marqué par la persistance des déficiences des conditions défavorables notamment aux petites et moyennes entreprises et que le secteur bancaire, malgré sa solidité financière, manque de dynamisme en matière de financement des investissements des entreprises.

Abstract

The aim of our research is to study the financial liberalization process and its impact on business and investment. To do this, we presented in the first chapter a literature review of financial liberalization and investment, in a second chapter we review a description of this process before and after financial liberalization Morocco, and finally in a third chapter, we tried to present an empirical investigation. It is clear from our work that the financial liberalization process initiated by the authorities since the early 80's, did not remove much of the funding constraints arising from asymmetric information and behavior banks on the one hand, and state intervention in the financial and economic affairs on the other. Our conclusion is that the investment climate is marked by the persistence of adverse conditions deficiency particulary for small and medium firms and the banking sector, despite its financial strength, lack of dynamism in financing investment.

Avant propos

Je voudrais remercier particulièrement mon directeur de mémoire Monsieur le professeur Brahim BOUAYAD pour ses précieux conseils et son suivi régulier de mon travail, ainsi que Messieurs les professeurs El Mustapha KCHlRID, Mohamed HAMDAOUI, Mourad MAAROUF pour leurs suggestions pertinentes notamment sur les questions techniques tout au long de la réalisation de ce mémoire et tous les professeurs de la filière Master Finance Appliquée.

Je voudrais aussi remercier mes parents, mes soeurs et mes frères pour leur soutien sans failles et qui m'ont toujours encouragé et aidé à poursuivre mes études jusqu'au bout.

Un remerciement va également au professeur Mohamed BOUZIDI pour ses recommandations.

J'exprime ma gratitude à mes collègues et tous mes amis (es) pour leur soutien moral à des moments de déprime.

Je dédie ce travail :

A la mémoire de mon père ;

A ma mère, pour son amour, sa patience et sa prière ;

A mes chers (es) frères et soeurs, j'espère que ce travail porte ma profonde reconnaissance et ma grande tendresse pour vous, que Dieu m'aide à vous rendre un petit peu de vos sacrifices ; A ceux qui me sont chers et en particulier mes amis (es) de classe (FA et TETQ), et tous mes professeurs ;

J'espère qu'ils trouveront dans ce mémoire l'expression de mon profond amour et de succès dans leur vie.

Table des matières

Introduction générale 1

Chapitre 1 : Libéralisation financière et investissement des entreprises :

revue de littérature 3

1.1 Libéralisation financière : approche néoclassique 3

1.1.1 McKinnon & Shaw et libéralisation financière 3

1.1.1.1 De la répression à la libéralisation financière 3

1.1.1.2 Epargne et financement des entreprises 4

1.1.1.3 Effets de la répression financière 7

1.2 Prolongements théoriques de la libéralisation financière 9

1.3 Contraintes de crédit et imperfections des marchés de crédit 10

1.3.1 Rationnement de crédit 11

1.3.2 Le modèle de Gale 12

1.3.3 Williamson et les imperfections du marché de crédit 13

1.4 La libéralisation financière : approche néo-structuraliste 13

1.4.1 Hypothèses de l'approche néo-structuraliste 14

1.4.2 Principaux développements théoriques de l'approche néo-structuraliste 15

1.4.2.1 Secteur informel et libéralisation financière 15

1.4.3 Le modèle de Van Wijnbergen 16

1.5 Les contraintes de financement et effets des réformes financières 18

1.5.1 Les contraintes de financement et taille des entreprises 18

1.5.2 Désengagement de l'Etat et effet des réformes financières sur

l'investissement des entreprises 19

1.6 Déterminants de l'investissement et la théorie financière :

le modèle de Jorgenson 20

1.7 Les modèles post-keynésiens 20

1.7.1 L'analyse de Burkett & Dutt 21

1.7.2 L'analyse de Dutt 21

1.7.3 Les conclusions de Modigliani et Miller 23

1.8 Autres développements théoriques de la libéralisation financière 24

1.8.1 La sélection des emprunteurs 24

1.8.2 La supervision des emprunteurs 25

1.9 Libéralisation et réformes financières : étapes et conditions de réussite 26

1.9.1 La séquence de libéralisation optimale 26

1.9.2 La vitesse des réformes financières 27

1.9.2.1 La libéralisation financière brutale 27

1.9.2.2 La libéralisation financière graduelle 27

Conclusion 28

Chapitre 2 : Libéralisation financière et investissement

des entreprises marocaines 29

2.1 Caractéristiques du secteur financier marocain avant la libéralisation financière 29

2.1.1 Les instruments du contrôle des crédits 29

2.1.2 Indicateurs de répression contraignants au financement

des investissements des entreprises 32

2.1.3 Accès au crédit et environnements législatif et comptable restrictifs 34

2.2 Période de libéralisation financière 34

2.2.1 La politique de libéralisation des taux d'intérêt 35

2.2.2 Des conditions d'octroi des crédits contraignantes 38

2.2.3 La politique de désencadrement de crédit 39

2.2.4 Les réserves obligatoires 39

2.2.5 La réglementation prudentielle et la supervision bancaire 41

2.2.6 Dynamisation du marché boursier 42

2.2.7 Asymétrie d'information et rôle des banques dans le financement

de l'économie nationale 44

2.3 Brève Présentation du climat de l'investissement au Maroc

avant la libéralisation financière 46

2.4 Pourquoi la libéralisation financière est-elle nécessaire ? 48

2.5 Présentation des secteurs d'activité 52

2.6 Un système varié d'incitations industrielles 53

Conclusion 56

Chapitre 3 : Libéralisation financière et investissement

des entreprises marocaines : analyse empirique 57

3.1 Analyse statistique 57

3.1.1 Choix des variables et description des résultats 57

3.1.1.1 Choix de l'échantillon 57

3.1.1.2 Informations sur l'enquête 57

3.1.1.3 Choix des variables et définition du problème de recherche 58

3.1.1.4 Présentation et interprétation des résultats 59

3.1.1.4.1 Identification du secteur d'activité des entreprises 59

3.1.1.4.2 Effectif employé 59

3.1.1.4.3 Sources de financement 60

3.1.1.4.4 Demande de prêt 60

3.1.1.4.5 Conditions de prêt 61

3.1.1.4.6 Relation banque entreprise 62

3.1.1.4.7 Secteur d'activité et accès au marché de crédit 63

3.1.1.4.8 Garanties fournies 64

3.1.1.4.9 Investissement et renouvellement des équipements 65

3.1.1.4.10 Perception réformes 66

3.2 Analyse Factorielle des Correspondances Multiples (ACM) 72

3.2.1 Principe et étape de l'ACM 72

3.2.2 Passage du codage condensé au tableau disjonctif complet 72

3.2.3 Présentation des variables 73

3.2.4 Présentation du tableau disjonctif complet 74

3.2.5 Présentation et analyse du tableau des valeurs propres et de l'inertie totale 74

3.2.6 Contribution des variables 74

3.2.7 Etude du nuage des individus 78

3.2.8 Contribution des modalités 79

Conclusion générale 82

Bibliographie 84

Annexes 86

Liste des graphiques et tableaux

Liste des graphiques

Figure 1.1 : Équilibre épargne-investissement 8

Figure 1.2 : Effets de l'organisation financière sur la production 10

Figure 1.3 : Les effets d'une augmentation du taux réel sur les dépôts à terme 17

Figure 1.4 : Evolution des réserves légales et crédits alloués au secteur privé 30

Figure 1.5 : Evolution des taux annuels nominaux sur les crédits à moyen terme 31

Figure 1.6 : Evolution des taux d'intérêt 31

Figure 1.7 : Evolution des crédits au secteur privé en pourcentage de P113 33

Figure 1.8 : Evolution des taux d'intérêt 39

Figure 1.9 : Evolution de la capitalisation boursière 43

Figure 1.10: Evolution du chiffre d'affaires 44

Figure 1.11: Total des crédits bancaires 45

Figure 1.12 : Évolution des taux d'épargne et d'investissement 48

Figure 1.13 : Évolution du taux d'épargne et du taux d'investissement. 51

Figure 1.14: Graphique symétrique des variables 76

Figure 1.15 : Graphique symétrique --individus et modalités- 81

Liste des tableaux

Tableau 2.1 : Evolution des taux d'intérêt 37

Tableau 2.2 : Structure de l'épargne financière des agents non financiers 39

Tableau 2.3 : Evolution de l'investissement public en faveur de l'agriculture 47

Tableau 2.4 : Evolution des investissements par secteur d'activité 53

Tableau 2.5 : Répartition de l'échantillon par région 57

Tableau 2.6 : Hypothèses et objectifs de recherche 58

Tableau 3.7 : Répartition des entreprises selon la forme juridique

et le secteur d'activité 59

Tableau 3.8 : Effectif total des entreprises 59

Tableau 3.9 : Sources de financement des investissements et taille des entreprises 60

Tableau 3.10 : Demande de crédit et taille des entreprises 61

Tableau 3.11: Conditions de prêt et taille des entreprises 61

Tableau 3.12 : Raisons de refus d'effectuer une demande de prêt 62

Tableau 3.13 : Relation banque entreprise et taille des entreprises 62

Tableau 3.14 : Accord sur prêt et relation banque entreprise 63

Tableau 3.15 : Accord sur prêt et secteur d'activité 64

Tableau 3.16 : Garanties offertes 65

Tableau 3.17 : Proportion machines et secteur d'activité 65

Tableau 3.18 : Perception lourdeur des charges fiscales et coût élevé

du financement bancaire 66

67

68

68

69
69

70

Tableau 3.19 : Perception développement du secteur informel et

problèmes législatifs

Tableau 3.20 : Perception réforme bancaire et accès au financement bancaire
Tableau 3.21 : Accès au financement bancaire

Tableau 3.22 : Coût élevé de financement et taille des entreprises

Tableau 3.23 : Perception de la lourdeur des charges fiscales et taille des entreprises

Tableau 3.24: Soutien des banques et taille des entreprises

Tableau 3.25 : Degré d'accord/la justice marocaine est un handicap

au développement des affaires 70

Tableau 3.26 : Degré d'accord sur les reformes lancées depuis les années 80 71

Tableau 3.27 : Valeurs propres et pourcentage de variance 74

Tableau 3.28 : Contribution des variables 75

Tableau 3.29 : Matrice des corrélations 77

Tableau 3.30 : Contribution des individus 78

Tableau 3.31: Contribution des modalités 80

Introduction générale

Depuis son apparition, la théorie financière n'a cessé d'attiser la convoitise des chercheurs en étudiant les interactions entre le développement économique et l'efficience des systèmes financiers et explique et aident à comprendre les phénomènes financiers. Le champ de recherche correspond à l'étude de l'intermédiation financière, définit comme un processus d'ajustement des besoins et des capacités de financement par l'intervention d'une institution financière.

En effet, jusqu'aux années cinquante, la théorie financière n'intégrait pas véritablement les banques et les institutions de crédits car que les agents interviennent directement dans la transmission de l'épargne à l'investissement. La mise en évidence de celle-ci s'est faite, à la fin de la décennie 50 suite à l'étude des marchés financiers. Les travaux de pionniers ont fait ressortir la montée de l'institutionnalisation du processus de l'intermédiation financière dans l'économie américaine. Dans une étude, Gold Smith s'est interrogé sur les raisons de la complexité croissante des systèmes financiers des économies contemporaines, mais n'a pas permis d'expliquer ni justifier la prolifération des intermédiaires financiers dans les économies en développement. Ce n'est qu'en 1960 que Gurley et Shaw ont montré, pour la première fois, le lien entre les institutions financières et leur fonction d'intermédiation aussi que sur le processus de financement de l'activité économique.

Le modèle d'intermédiation financière de Gurley et Shaw a sans doute présenté l'expression théorique la plus synthétique de l'intermédiation. Bien que ce cadre est toujours d'actualité, il est construit à partir de la distinction entre finance directe et finance indirecte. Sur la très longue période, l'évolution de la structure financière de l'économie semblerait marquée à la fois par un glissement de la finance directe vers la finance indirecte de l'activité bancaire traditionnelle de crédit et de création monétaire (désintermédiation bancaire) au profit de la gestion collective de l'épargne.

Jusqu'au milieu de la décennie 80, le système financier est dominé par la finance indirecte et fonctionne sur la base de fondements d'une économie dirigée. Les institutions financières intervenaient sur des segments cloisonnés et soumises aux politiques restrictives imposées par les autorités publiques, qui traduisaient une baisse de l'importance des crédits bancaires dans le financement global de l'économie. Cette situation caractérisée par l'administration du secteur financier en forçant les institutions financières à financer les secteurs prioritaires tels que au détriment d'autres est à l'origine de la notion de répression financière (McKinnon & Shaw, 1973)).

Ils ont ainsi vivement critiqué cette politique apparente dans les économies en développement du fait que les interventions étatiques ne permettent que la création de plusieurs distorsions financières. Les politiques restrictives tels que les réserves obligatoires, la politique d'encadrement des crédits, le financement privilégié et l'administration des taux d'intérêt accompagnée des taux d'inflations élevés, ont entraîné une réduction des fonds prêtables aux entreprises, et une limite de la concurrence bancaire. Les situations économique et financière dégradées qui caractérisent les économies dirigées montrent l'impact néfaste des interventions massives de l'Etat au sein de l'économie.

Afin de surmonter ces difficultés, notre objectif dans le cadre de cette recherche consiste à déterminer les liens de causalité entre le développement financier et la croissance économique à travers le financement de l'investissement des entreprises.

En effet, l'accroissement de l'essor économique peut être traduit par une politique incitative de l'épargne et de l'investissement, par un accroissement de la proportion de l'épargne transmise au financement des investissements et une baisse des coûts de transactions dues à la collecte de l'épargne et de son allocation. Les effets de la libéralisation financière à travers la déréglementation des taux d'intérêt et la suppression des réserves obligatoires ainsi que le désencadrement de crédits aura pour conséquence à la fois d'accroître la compétitivité des banques, la productivité du capital et la croissance économique.

De ce fait, nous tenterons de voir dans un premier point si la libéralisation financière a permis d'éliminer les contraintes de financement des investissements des entreprises, ensuite évaluer l'impact des réformes entreprises par les autorités marocaines sur le comportement de l'investissement des entreprises.

Pour ce faire, et dans un premier chapitre, nous exposerons brièvement, le cadre théorique de la libéralisation financière et sur son impact sur l'investissement des entreprises.

Dans un deuxième chapitre, nous présenterons les caractéristiques du système financier marocain aussi que le climat des affaires (surtout pour l'investissement) pré et post libéralisation financière.

Le troisième chapitre quant à lui présentera l'analyse empirique de l'enquête réalisée par le laboratoire GREER¹ et portant sur « l'évaluation de processus de réforme et mise à niveau efficiente des entreprises dans le cadre d'un développement durable : cas des entreprises marocaines à l'horizon 2010 ».

i Laboratoire de Recherche en Economie de 1'Energie, Environnement et Ressources.

Chapitre 1 : Libéralisation financière et investissement des entreprises : revue de littérature

Du point de vue théorique, la libéralisation financière a trouvé ses origines dans les écrits de McKinnon et Shaw (1973) qui implique un retrait partiel de l'Etat dans les affaires financières. Ils trouvent ainsi dans les interventions massives des autorités financières des déséquilibres majeurs décourageant l'épargne et rendant l'affectation des ressources non optimale. Leurs travaux se sont fondés sur le rôle de système financier qui est considéré comme moyen efficace pour accélérer la croissance économique par canal de transmission des taux d'intérêt réels positifs.

Ce paradigme de libéralisation financière a permis de mettre en évidence les différences fondamentales entre les approches néoclassiques d'une part (R.I.McKinnon et E.Shaw (1973)) et les approches néo-structuralistes inspirées des analyses keynésiennes (Taylor et Van Wijnberen (1983)) d'autre part.

L'importance des effets de l'efficacité informationnelle des intermédiaires financiers sur la libéralisation financière est soulignée par des auteurs inspirés des théories de McKinnon et Shaw (Arndt (1982), Cho (1986)). Ils démontrent que les contraintes de crédit peuvent rendre l'allocation des ressources non optimale et entraîner un rationnement de crédit.

En revanche, les auteurs du courant néo-structuraliste controversent les affirmations libérales et s'appuient, pour assurer le financement de l'économie, sur une vision structurelle de l'économie par le maintien des taux d'intérêt à des niveaux bas.

1.1 Libéralisation financière : approche néoclassique

1.1.1 McKinnon & Shaw et libéralisation financière

1.1.1.1 De la répression à la libéralisation financière

McKinnon et Shaw partent du constat que les marchés financiers des pays en développement sont étroits et imparfaits et considèrent un système économique en déséquilibre avec une abondance d'opportunité d'investissement. Ils se placent en effet dans le cadre des économies des pays en voie de développement dans lesquels les politiques financières adoptées ne permettent pas d'exploiter ces opportunités².

D'après ces auteurs, ces économies appelées superficielles (Shaw, 1973) dont le rôle des
intermédiaires financiers est faible, se caractérisent par des taux d'intérêt bas et par une forte

².McKinnon & Shaw (1973).

intervention des autorités dans l'allocation des crédits notamment par le biais des réserves obligatoires et de la politique d'encadrement des crédits (Shaw, 1973).

En effet, La répression financière³ critiquée vivement par les auteurs est à l'origine de plusieurs distorsions telles que la faiblesse des taux d'intérêts sur les dépôts et le mauvais choix des projets d'investissement plus rentables.

Pour McKinnon et Shaw, la libéralisation financière serait la meilleure solution pour ces économies pour accroître leurs niveaux d'investissement et promouvoir la croissance économique. Ils retiennent les arguments suivants :

· D'une part, le plafonnement des taux d'intérêt à des niveaux bas réduit l'épargne, l'offre des fonds prêtables qui conduit à un rationnement de l'investissement et un ralentissement de la croissance économique.

· D'autre part, la répression financière entraîne une mauvaise allocation des crédits. Leur objectif consistait à mobiliser l'épargne domestique et améliorer son affectation par le biais des taux d'intérêt réels positifs. En conséquence, le secteur financier est appelé à jouer un rôle stratégique dans l'allocation des ressources et permettre son allocation efficace⁴.

1.1.1.2 Epargne et financement des entreprises

La première considération pour appréhender l'épargne est celle de l'identité des épargnants et de la forme de l'épargne en différence avec la consommation. Le sens commun assimile les épargnants aux ménages, aux entreprises, aux établissements financiers, aux administrations et encore aux associations. L'épargne peut prendre soit sa forme liquide (thésaurisation) ; soit sous forme placement financier destinée à l'investissement.

Les différences fondamentales entre les théories concernent les déterminants de l'épargne. Pour les keynésiens, l'épargne est déterminée par le revenu de l'agent. La partie qui n'est pas consommée est répartie entre épargne et/ou thésaurisation. C'est la consommation qui précède l'épargne.

Quant aux post keynésiens (Rochon, 1999), c'est la création monétaire et non l'épargne des ménages qui constitue la principale source de financement des investissements des entreprises. Ceci suppose d'après Rochon que l'économie en question se caractérise par un système financier développé.

³ La « répression financière », notion proposée par McKinnon (1973) et Shaw (1973), est défmie comme une situation dans laquelle le secteur financier est administré par les pouvoirs publics dans le but de financer les déficits publics et de subventionner les secteurs prioritaires. Selon McKinnon et Shaw, en forçant les banques et les institutions financières à pratiquer des taux d'intérêt bas et parfois négatifs, la répression financière décourage l'épargne et nuit à l'accumulation du capital productif.

⁴ McKinnon -- Shaw, (1990), pp. 477-480.

En revanche, pour les néoclassiques, l'agent qui cherche toujours à maximiser son utilité, fait au préalable un arbitrage entre l'épargne et la consommation pour déterminer sa position. Lorsque le taux d'intérêt réel lui semble important, il aura tendance en fait à épargner davantage et renoncer à la consommation dans le présent dans le but d'assurer des revenus importants dans le futur.

Pour McKinnon, l'épargne prend deux formes principales : une épargne sous forme d'actifs réels improductifs (qui rapporte le taux d'inflation anticipé) et une autre sous forme d'encaisses monétaires réelles (dépôts bancaires).

L'épargne dans la théorie de McKinnon joue un rôle stratégique dans le développement de financement des entreprises par canal de transmission des taux d'intérêt réels positifs.

Selon McKinnon, la fonction entre les taux d'intérêts réels créditeurs positifs et les niveaux d'investissement est croissante et veille, la théorie de McKinnon, à ce que les niveaux d'épargne soient toujours maintenus. En effet, plus les taux d'intérêt servant la rémunération des dépôts bancaires sont élevés, plus est importante l'incitation à investir.

Le raisonnement est le suivant : une augmentation des taux d'intérêts réels positifs (sur les dépôts) permet un accroissement de l'épargne financière ce qui va stimuler les niveaux d'investissement (les banques vont disposer des fonds pour permettre le financement des investissements des entreprises avec des coûts moins élevé). Cet accroissement engendre une évolution positive de la croissance. A son tour cette évolution permettra une amélioration de l'épargne globale par une hausse du revenu national.

Dans le modèle de McKinnon, les encaisses réelles jouent un rôle important dans la conduite de formation de capital physique : monnaie et capital seront donc complémentaires.

La fonction de demande fait apparaître cette complémentarité qui dépend de revenu national, de taux d'intérêt créditeur et de l'investissement. Elle se présente sous la forme suivante :

1

Ef (Y, _Y^--, (ci -- ⁷¹"

^--a))]

(1.1) est la fonction de la demande de monnaie.

Avec :

Y : le produit national brut ;

--^I : Le taux d'investissement ;

Y

d : le taux d'intérêt nominal créditeur ;

7C ^a : Le taux d'inflation anticipé ;

(d --71^-a): Le taux d'intérêt réel créditeur.

A l'équilibre du marché de la monnaie, l'offre est égale à la demande de monnaie :

(1.2)

1

f -- f(Y,--_Y,(ci ^--7r^a»

M

f --

P

(1.2) est l'équation de la demande de monnaie.

La demande de monnaie croît avec le revenu et diminue lorsque le taux d'intérêt augmente.

j; > 0 : La demande de monnaie pour motif de transaction (où ft = ^af ). Le principe stipule

ay

que le niveau de production national évolue positivement avec la demande de monnaie, c'est- à-dire que l'augmentation de l'activité nationale engendre un accroissement de la demande d'encaisses réelles pour motif de transaction.

^a() > 0 : La demande de monnaie pour motif d'investissement : Accroissement des

^I₎

niveaux d'investissement engendre une demande accrue de monnaie. Celle-ci est une condition élémentaire de réussite de la politique de libéralisation financière par voie de l'épargne.

La fonction d'investissement d'après McKinnon se présente sous cette forme :

= f (r ,(d -- rt^- a)) (1.3)

Y

(1.3) est la fonction d'investissement.

Avec r : taux de rendement moyen du capital physique.

/ /

a(^--) a(^--)

et : ^Y > 0 et Y > 0 , l'hypothèse de complémentarité se voit dans les dérivés

ar a (d -- rca)

partielles suivantes :

a(f) > 0 et Y) > 0, tout accroissement de l'investissement en a() 5(d -- rra) Y

capital physique entraîne un accroissement de la demande de monnaie qui exige une augmentation du taux d'intérêt réel créditeur.

Le raisonnement précédent décrit par McKinnon peut être vérifié à partir de ces hypothèses où le taux d'intérêt réel provoque une hausse des investissements à travers l'épargne.

A long terme, la libéralisation financière aura permis un développement financier qui influencera positivement la croissance de la production et du revenu et donc de l'épargne, si la consommation ne change pas (effet indirect de la libéralisation).

Shaw, comme pour McKinnon, suppose que l'économie pourrait être financée depuis les ressources bancaires à condition que les intervenants financiers jouent leur rôle d'intermédiation financière. Pour cet auteur, les taux d'intérêts élevés influencent positivement les dépôts des banques et exercent par conséquent un effet sur les investissements des entreprises.

Pour Shaw, l'investissement est une fonction décroissante du taux d'intérêt réel pratiqué par les institutions financières et l'épargne est une fonction croissante du taux de croissance de l'économie et du taux d'intérêt réel servant la rémunération des dépôts.

1.1.1.3 Effets de la répression financière

On a mentionné ci-dessus que la répression financière constitue un handicap à la croissance de système financier. La répression financière peut ainsi avoir effet sur les taux d'intérêt réels par la fixation des taux nominaux servis ou demandés par les banques au dessous de leurs valeurs d'équilibre de marché.

Cet effet réduit en conséquence la croissance économique dans la mesure où :

cela réduit la quantité de fonds disponibles pour l'investissement via la baisse des dépôts bancaires ;

cela affecte la quantité de l'investissement via la modification de comportement des intermédiaires financiers. Comme le souligne Shaw, « les plafonnements effectifs à la baisse des taux créditeurs réels intensifient l'aversion pour le risque et la préférence pour la liquidité des intermédiaires⁵ ».

L'analyse de McKinnon/Shaw⁶ vise donc à montrer que la fixation des taux au dessous de leur valeur d'équilibre :

- réduit l'épargne (baisse des dépôts bancaires) au profit de la consommation courante ; - fixe l'investissement au-dessous de son niveau optimal ;

détériore la qualité de l'investissement réalisé dans la mesure où les banques sont forcées par le gouvernement de financer des projets à faibles rendements (production agricole...).

⁵ McKinnon R., (1989), p 29.

⁶ McKinnon -- Shaw, (1990), pp. 477-480.

Figure 1 : équilibre épargne-investissement

Intérêt

i₂ i_n i

E f(R)

E, (R) En (R) El (R) Epargne

Source : DEBONEUIL X « La politique monétaire et son contexte économique », la Revue Banque, p.436.

Sur le graphique et pour un revenu donné (R), l'épargne est une fonction croissante de taux d'intérêt et l'investissement est une fonction décroissante de celui-ci. L'équilibre sur le marché des capitaux s'établit au niveau E₀(R) d'épargne et i_o d'intérêt. Dans ces conditions, la rentabilité des investissements doit se situer logiquement au dessus du taux de marché, par exemple entre io et i2.

L'objectif étant d'apprécier l'impact de l'intervention des pouvoirs publics pour fixer des taux d'intérêt au dessus de son niveau d'équilibre i_l. Cette intervention conduit à un déséquilibre entre le volume de l'épargne et la demande des fonds destinés aux investissements (la différence entre E₀(R) et E2(R).

La politique de plafonnement des taux d'intérêt à la faveur des activités prioritaires aura comme conséquence le financement des projets d'investissement à faible rendement (qui se situent dans la zone ombrée).

Par ailleurs, étant donné qu'il n'est pas possible de financer tous ces projets (puisque l'épargne se situe au niveau E₀(R), les banques sont obligées de mettre en place des procédures non financières de rationnement des crédits.

1.2 Prolongements théoriques de la libéralisation financière

D'autres auteurs se sont inspirés des théories de McKinnon et Shaw, ainsi Kapur⁷ (1976) qui considère que la variable volume du crédit bancaire pourrait stimuler les investissements des entreprises car l'amélioration des taux d'intérêt nominaux sur les dépôts financiers pourrait traduire un maintien de la croissance de l'économie à travers la collecte des ressources constituées des dépôts des clients.

Galbis (1977) quant à lui s'est intéressé à la sensibilité de l'épargne aux taux d'intérêt réels dans un modèle à deux secteurs, un « traditionnel » où le rendement de capital est faible et l'autre « moderne » où, le rendement de capital est important. Galbis montre que l'augmentation du taux d'intérêt permet de mobiliser l'épargne. Il considère que le premier secteur autofinance ses investissements, alors que pour le second, le financement se fait par l'épargne et donc par les prêts bancaires, et considère que pour stimuler les niveaux d'investissement des entreprises, il faut accroître les taux d'intérêts réels sur l'épargne des ménages.

Pagano (1993)⁸ identifie trois canaux de transmission entre le développement financier et la croissance à long terme :

un accroissement de la proportion de l'épargne transmise au financement de l'investissement, par la baisse des coûts de transaction impliqués dans la collecte de l'épargne et dans son allocation à l'investissement, qui s'interprète comme la perte d'une partie de l'épargne dans le processus d'intermédiation ;

un accroissement de la productivité marginale du capital, car un système financier performant alloue l'épargne vers les projets les plus rentables ;

un effet ambigu, bien connu et documenté dans la littérature, sur le taux d'épargne privé. D'un côté le développement d'instruments d'épargne fiables et efficace et la rémunération de l'épargne peuvent conduire à la hausse du taux de celui-ci. Mais le développement financier peut aussi réduire l'épargne : des ménages mieux assurés par exemple, peuvent réduire l'épargne de précaution.

Le développement financier relâche aussi la contrainte de liquidité à laquelle les ménages font face et permet un lissage de la consommation, ce qui peut également entraîner une baisse du taux d'épargne.

Kapur (1976) fut un des premiers à compléter l'analyse de McKinnon en l'intégrant dans un modèle dynamique. Il conclut qu'il est préférable d'accroître le taux nominal servi sur les dépôts plutôt que de réduire le rythme de croissance de la masse monétaire. La première solution permet d'atteindre simultanément deux objectifs: la réduction de l'inflation (grâce à une diminution de la demande de monnaie) et la stimulation directe de l'épargne.

⁸ Pagano M., (1993), pp. 613-622.

Ces effets sur l'organisation financière ont pour conséquence d'accroître à la fois, le niveau et la productivité du capital, donc l'amélioration des investissements et la croissance économique, selon l'enchaînement présenté dans la figure 2.

Figure 2 : effets de l'organisation financière sur la production

Sélection d'investissement Amélioration de la collecte et de la

I rémunération de l'épargne

I

Productivité du capital Epargne 1

I Investissement

I

· Production

L'impact de l'organisation financière sur le taux de croissance de l'économie peut être justifié par l'existence d'une proportionnalité entre le stock de capital et le niveau de production. En effet, une efficience du système financier accrue peut entraîner une augmentation des niveaux de production à travers l'augmentation du niveau de productivité de capital et générer une augmentation de l'épargne, qui, à son tour accroît à nouveau le stock de capital.

Néanmoins, un système financier pourrait manifester des contraintes de distribution des crédits destinés au financement des entreprises : elles sont dues à la présence des asymétries d'information entre prêteurs et emprunteurs.

1.3 Contraintes de crédit et imperfections des marchés de crédit

L'effet de la libéralisation financière sur le développement économique est souvent analysé au travers le lien entre épargne et investissement, c'est-à-dire la manière dont les fonds prêtables sont alloués aux agents économiques. Dans le cas du financement des entreprises, cette relation est traditionnellement analysée en termes d'efficacité allocative et d'efficacité

informationnelle des intermédiaires financiers⁹. Les relations entre prêteurs et emprunteurs sont à l'origine des asymétries informationnelles. Celles-ci peuvent prendre deux formes (Fabienne Rosenwald, (2001)) : soit la sélection adverse ex ante, c'est-à-dire que le prêteur n'a pas d'informations suffisantes sur l'emprunteur (informations sur l'entreprise et degré de risque de son projet), soit l'aléa moral dans le cas où l'emprunteur agisse sur le risque de son projet d'investissement et donc sur la rémunération du prêteur, soit encore de sélection adverse ex post dans le cas où le prêteur n'arrive pas à constater le degré de remboursement de son prêteur et attendre le résultat de projet.

1.3.1 Rationnement de crédit

La prise en compte des effets des asymétries d'information remet en question la conclusion de Arndt (1982) et Cho (1986) quant à l'effet positif de la libéralisation sur les contraintes de financement des entreprises. Des contraintes endogènes au marché de crédit, résultant du comportement des banques, comme réponse à la présence d'asymétries d'information entraînent des problèmes de rationnement (Stiglitz et Weiss, 1981).

A cet effet, et comme le souligne Cho¹⁰ (1986), on peut distinguer entre deux types de contraintes sur les marchés de crédit pouvant affecter l'allocation efficace de crédit et entraîner un rationnement. Les premières appelées contraintes exogènes liées aux réglementations (comme le plafonnement des taux d'intérêt), et les secondes appelées contraintes endogènes liées aux coûts résultant des problèmes d'information. Cho montre que les arguments pour la libéralisation financière sont incomplets et qu'en particulier, ils laissent trop de côté la possibilité que des contraintes endogènes sur le marché de crédit, comme celles qui résultent de l'asymétrie d'information entre emprunteur et prêteur, soient une barrière à l'allocation optimale du crédit.

A cet effet et comme le souligne Cho (1986): «les régimes seuls d'intérêt libres ne sont pas suffisants pour assurer une allocation optimale complète du capital lorsqu'il existe des imperfections d'information. Les banques vont éviter de financer de nouveaux groupes d'emprunteurs productifs parce qu'ils seront perçus comme trop risqués, et cela même si les banques sont neutres au risque ou qu'il n'existe pas d'administration des taux d'intérêt^]] ». En d'autres termes, l'allocation du crédit ou l'existence de banques d'Etat d'investissement, pourrait être une réponse aux imperfections de marché (l'effet de la répression financière).

⁹ Mishkin ,(1996) propose un examen synthétique de ces questions dans le contexte des pays en développement. ^1° Cho Y.J., (1986), pp. 196-197

^il Cho Y.J., (1986), Inefficiencies from Financial Liberalization in Absence of Well Functioning Equity Market, Journal of Money, Credit and Banking, volume 18, n°2

L'approche de Cho vise donc à comparer les rendements marginaux de l'investissement entre différents secteurs industriels du essentiellement à la segmentation du marché de crédit.

Le rationnement de crédit est donc lié à l'existence d'informations imparfaites sur le marché de crédit. Il suffit pour cela, que le rendement attendu du prêteur n'augmente pas de manière monotone avec le taux d'intérêt (Jafee et Stiglitz (1990)) car « une hausse du coût de crédit peut avoir pour effet de décourager les emprunteurs les moins risqués (phénomène d'antisélection) car le rendement de leur projet en cas de réussite est inférieur à ceux des emprunteurs risqués, et ainsi de diminuer le rendement moyen pour le prêteur. De la même façon, une hausse du coût de crédit peut avoir pour effet de sélectionner les projets les plus risqués d'un entrepreneur (phénomène d'aléa moral)¹² ».

Pour certains auteurs (Stiglitz et Weiss (1981), Mankiw (1986)), l'intervention publique sur le marché des capitaux est un moyen de remédier aux effets des imperfections de marché.

1.3.2 Le modèle de Gale

Suite aux développements théoriques que nous avions développés auparavant, Gale (1991) dans son modèle montre que le résultat d'un rationnement de crédit dépend de la valeur de l'élasticité d'offre de dépôts bancaires. Le modèle utilisé par Gale (1991) pour analyser les effets des programmes fédéraux sur l'allocation du crédit est basé sur le modèle de Stiglitz et Weiss (1981). Il existe plusieurs types d'emprunteurs (agriculteurs, étudiants...etc.), l'appartenance au groupe est une information publique, et l'information cachée (dont ne dispose que l'emprunteur) porte sur le rendement futur de l'investissement. L'asymétrie d'information peut exister donc entre les emprunteurs et les prêteurs.

La banque va offrir un taux d'intérêt différent selon le groupe. L'effet de sélection adverse va entraîner une relation non monotone entre taux d'intérêt et rendement de la banque. Cette relation sera la cause d'un équilibre de rationnement du crédit. L'intervention du gouvernement va consister à garantir des crédits ou à en subventionner. Ces programmes sont financés par emprunts, qui sont remboursés par les revenus des programmes et par des taxes sur les dépôts. Gale suppose que le gouvernement a les mêmes informations et les mêmes coûts que les banques. Il utilise ce modèle pour des simulations de politiques économiques et montre que l'effet des subventions de crédits sur l'allocation du crédit dépend du niveau de l'élasticité de l'offre de dépôt.

Bloch et Coeuré, (1995), p.163

1.3.3 Williamson et les imperfections du marché de crédit

Pour Williamson, cette imperfection de marché n'implique pas nécessairement qu'une intervention publique puisse être une solution¹³. En effet, si le gouvernement offre une garantie sur les crédits financée par les primes d'assurance supportées par les prêteurs, et si le marché est caractérisé par un rationnement d'équilibre, le programme va réduire le taux reçu par les prêteurs, et augmenter le taux débiteur et la probabilité qu'un emprunteur soit rationné. Ainsi pour Williamson, tous les participants sont dans une situation sous-optimale lorsque l'Etat intervient.

Dans le cas d'un programme de crédit direct, Williamson, en supposant que l'Etat offre des crédits selon les mêmes termes que les banques privées, montre que ce programme n'a qu'un effet d'éviction du crédit de certains emprunteurs vers d'autres emprunteurs, et que l'effet net est nul. Dans le second modèle, le marché de crédit caractérisé par la sélection contraire et le filtrage (screening) des emprunteurs par la banque occasionne des coûts.

Williamson (1998) considère deux types d'emprunteurs, g (good) et b (bad), qui diffèrent en fonction de la distribution des rendements de leurs investissements. Le prêteur peut connaître le type d'emprunteur auquel il a à faire en encourant un coût fixe, dit coût de sélection. Ce modèle est proche de celui de « costly state verification ». Toutefois, une différence importante est que les coûts d'information ont cours avant que l'investissement ait eu lieu et non pas ex post comme dans le modèle de « costly state verification ». Si l'équilibre existe, il est séparateur, et dans ce cas la banque offre un contrat différent selon le type d'emprunteurs g ou b. A l'équilibre, la probabilité que la banque filtre des emprunteurs de type g est positive, tandis que les emprunteurs de type b ne sont pas filtrés. Williamson montre que dans ce second modèle l'intervention de l'Etat n'est pas Pareto optimale¹³.

1.4 La libéralisation financière : approche néostructuraliste

En opposition aux néoclassiques, les auteurs inspirant du courant néo-structuraliste (Taylor, 1983 ; Fry, 1988 ; Williamson, 1998; Kapur, 1992) contestent les fondements théoriques de la libéralisation financière prônés par McKinnon & Shaw en se basant dans leurs démonstrations sur une vision structurelle de l'économie. Pour eux , les marchés financiers non officiels 'compétitifs et agiles'¹⁵ qui sont considérés comme plus efficaces que les marchés officiels jouent un rôle important dans la formation des mécanismes d'ajustement.

¹³ Williamson J. & Mahar M., (1998).

¹⁴ Fry, M.J., (1988).

¹⁵ Taylor, (1983), p. 92

Pour relancer la croissance économique, ils fondent leurs hypothèses sur le maintien des taux d'intérêt à des niveaux faibles. Toute augmentation de ces derniers ne fait qu'élever l'inflation et donc ralentir la croissance (Taylor 1983).

Les néo-structuralistes rappellent que le marché informel est plus efficace que le marché bancaire officiel et assure une croissance économique¹⁶.

1.4.1 Hypothèses de l'approche néo-structuraliste

Selon Fry (1988) : « les modèles structuralistes reposent sur cinq affirmations absolument différentes de celles de McKinnon :

Les salaires sont déterminés d'une manière exogène (ou institutionnelle) à travers de conflits entre les classes sociales ;

L'inflation est déterminée par les poids relatifs des capitalistes et des travailleurs (qui sont eux-mêmes influencés par l'état de l'économie) ;

L'épargne se détermine comme une fraction des profits et non des salaires ;

Le niveau général des prix est déterminé par des marges fixes sur les coûts du travail, les importations et le financement du capital productif (taux d'intérêt),

Les pays en voie de développement dépendent de façon critique de leurs importations

de matières premières, des biens d'équipement et des biens intermédiaires¹⁷ ». L'analyse économique de l'approche structuraliste qui s'inspire des analyses keynésiennes fait ressortir les points suivants :

c'est l'égalisation entre l'offre et la demande de crédit et de monnaie qui permet l'ajustement des taux d'intérêt sur le marché financier non officiel ;

l'ajustement entre l'offre et la demande sur le marché des biens et services se réalise par les quantités et non par les prix ;

sous l'hypothèse de détermination de l'inflation par les coûts, et suite aux analyses de McKinnon et Shaw, cette hypothèse va conduire à une détérioration de la situation économique.

¹⁶ Fry, r M.J., (1988), Money, Interest, and Banking in Economic Development, The John Hopkins University Press, Baltimore

¹⁷ Fry.M.J.,(1988), p. 87.

1.4.2 Principaux développements théoriques de l'approche néo-structuraliste 1.4.2.1 Secteur informel et libéralisation fmancière

Les effets de la libéralisation financière ne peuvent être appréciés concrètement sans soulever le problème que pose l'existence d'un secteur informel. Pour les tenants de la libéralisation financière, ce dualisme marqué par la coexistence de deux marchés n'est qu'un avatar de la répression financière et de la segmentation de l'économie (Taylor (1983),). En conséquence, ce secteur perdra toute son importance dans la mesure où « le secteur informel [qui ne constitue qu'un substitut imparfait aux actifs financiers indirects] va devoir faire face à la concurrence accrue d'un secteur financier organisé plus libéralisé secteur officiel et secteur informel seraient donc substituables et la croissance du premier conduirait à la disparition immanquablement du second¹⁸ ».

Sur le secteur non officiel, les taux d'intérêt jouent un rôle crucial dans la mesure où ils représentent le coût marginal de l'emprunt, et constituent un instrument déterminant de la demande d'encaisses réelles monétaires.

Le problème consiste donc à déterminer qui, du secteur bancaire officiel ou du secteur informel, est le plus à pouvoir stimuler la croissance de l'économie. Pour les néostructuralistes, le secteur non officiel est, par nature, plus efficace que le secteur bancaire. Le second, en effet, est tenu de constituer des réserves obligatoires qui représentent une certaine fraction des dépôts. Cette hypothèse fondamentale permet de conclure, selon les néostructuralistes, à la nuisance de la libéralisation financière prônée par les modèles McKinnon & Shaw.

Revenons aux conclusions de Kapur¹⁹ en matière de la constitution des réserves obligatoires par le secteur officiel. Ses conclusions coïncident avec les affirmations des néostructuralistes, selon lesquelles les réserves détenues par le secteur bancaire officiel sont un gage de liquidité à court terme et donc qu'elles accroissent la sécurité de système.

C'est la liquidité qui constitue le point de différence entre les deux secteurs. Si le secteur informel veut connaître la même sécurité, il doit lui aussi, constituer des réserves. En l'absence de celles-ci, les agents courent un risque de liquidité important qui explique le niveau élevé des taux d'intérêt sur les marchés informels. Kapur arrive à la conclusion que, dans une économie où le secteur financier officiel est libéré de ses contraintes, les agents vont détenir à la fois des actifs du secteur non officiel (moins liquides mais mieux rémunérés) et des dépôts bancaires.

¹⁸ Taylor, L (1983), Structuralist Macroeconomics: Applicable Models for the Third World, New-York, Basic Books.

¹⁹ Kapur, B. (1992), pp. 63-77.

La conclusion de Kapur en terme de comparaison nous amène à souligner une certaine complémentarité entre les deux secteurs. Le secteur informel, d'après Kapur, présente trois principaux avantages :

Sa bonne implantation géographique dans des zones où il est difficile au secteur officiel de s'implanter si on tient compte des coûts ;

Absence d'asymétrie informationnelle entre prêteurs et emprunteurs dans la mesure où les prêts ne sont accordés qu'à des individus membres de la communauté où l'information circule très vite ;

La faiblesse du risque d'aléa moral parce que le mauvais débiteur risque l'exclusion pure et simple de la communauté.

1.4.3 Le modèle de Van Wijnbergen^2°

Van Wijnbergen (1983) a beaucoup réfuté la théorie de McKinnon & Shaw de la libéralisation financière. Il insiste, comme les autres théoriciens inspirés des analyses néostructuralistes, sur le rôle de secteur informel dans le financement de l'économie.

Selon Van Wijnber, l'augmentation des taux d'intérêt servant les dépôts bancaires aura des effets néfastes sur les niveaux d'investissement des entreprises via la réduction des fonds prêtables (demande d'encaisses monétaires). Ceci aura aussi comme conséquence une hausse des taux d'intérêt sur le marché informel. Le marché des biens et services sera influencé négativement suite à cette hausse des taux d'intérêt sur le marché non officiel.

Van Wijnbergen suppose dans son modèle que la richesse réelle des agents se partage entre la monnaie, les dépôts bancaires à terme et les prêts directs au secteur productif sur les marchés informels. Ces éléments sont supposés substituables et sont dépendants des variables : le taux d'inflation, le taux d'intérêt nominal d'équilibre du secteur informel (i), le taux d'intérêt réel servi sur les dépôts à terme (r_td) et le revenu (y). Les effets d'une augmentation du taux réel servi sur les dépôts peuvent être présentés dans la figure 3.

Nous pouvons visualiser schématiquement les effets de la façon suivante :

²⁰ Van Wijnbergen, S. (1983), "Interest Rate Management in LDC's", Journal of Monetary Economics, vol 12, n°3, septembre, pp. 433-452.

Figure 3 : Les effets d'une augmentation du taux réel sur les dépôts à terme

i

, LM'

i' i

LM

IS

Y' Y Y

M.J.Fty, « Money, Interest and Banking in Economic Development », p. 92

Une augmentation du taux réel servi sur les dépôts (r_td) n'affectant pas le marché des biens - qui ne dépend que du taux d'intérêt réel du secteur informel ( i -- Tc) et du revenu (y)- IS ne varie pas. Par contre, il y a deux effets contradictoires sur le marché de la monnaie. D'une part, la hausse de r_td accroît la demande d'encaisses monétaires et fait donc déplacer LM vers le haut (passage à LM'). D'autre part, on peut constater une hausse de l'offre de monnaie suite à l'effet de substitution entre la monnaie et les dépôts à terme, c'est-à-dire que les agents vont se tourner vers les dépôts à terme et négliger la détention des encaisses monétaires.

L'impact net sur la courbe LM est fonction du ratio des réserves obligatoires et des élasticités des demandes de monnaie et d'actifs du marché informel par rapport aux taux servant les dépôts à terme. Dans le cas où les agents privilégient les dépôts à terme aux actifs du marché informel, une partie des fonds collectée va alimenter les réserves obligatoires, ce qui va réduire les ressources d'investissement pour les entreprises. La courbe LM va donc se déplacer vers le haut, et l'élévation des taux d'intérêt sur les dépôts affecte les taux d'intérêt nominaux sur le marché informel : déplacement de (i) vers (i') et le revenu va baisser pour passer de (y) vers (y'). C'est en fait l'effet substitution qui l'emporte selon les néostructuralistes. La libéralisation financière d'après McKinnon & Shaw qui visait l'accroissement de la rémunération réelle servie sur les dépôts bancaires n'a eu que des résultats néfastes.

Les hypothèses selon lesquelles reposent cette approche néo-structuraliste constituent ses limites : l'efficacité de secteur informel dans l'allocation des ressources et la constitution des réserves obligatoire par le système bancaire.

1.5 Les contraintes de financement et effets des réformes financières

1.5.1 Les contraintes de financement et taille des entreprises²¹

De nombreuses analyses empiriques qui s'intéressaient aux problèmes financiers comme contraintes qui s'imposent davantage aux petites entreprises qu'aux grandes ont pris un intérêt particulier durant les dernières années (Jaffee & Russell (1976), Keeton (1979), Stiglitz & Weiss (1981), Fabienne Rosenwald (1988), Fazzari, Hubbard & Petersen (1988), Crépon & Rosenwald (1988) et Duhautois (1995)).

Fazzari, Hubbard & Petersen²² (1988) sont considérés comme les premiers à analyser empiriquement cette problématique de contraintes financières. Les tests menés reposent sur l'identification d'un sous ensemble d'entreprises qui sont susceptibles de subir davantage des contraintes financières. Les critères de séparation utilisés sont ;

- le taux de rétention des dividendes qui peut être corrélé fortement avec les opportunités d'investissement ;

- la relation solide banque-entreprise permet de réduire les coûts d'information ;

- la taille et l'âge de la firme qui sont considérés comme des variables déterminants pour que la firme soit contrainte financièrement ;

- la présence des notations sur les titres émis pour les entreprises cotées.

Dans leur papier, ils ont mis l'accent sur la relation positive entre le cash-flow généré par les firmes et leurs dépenses d'investissement.

Fazzari, Hubbard & Petersen affirment que la relation positive montre que les entreprises de petite taille par rapport aux grandes sont contraintes financièrement, du fait que les fonds externes demeurent plus coûteux que les fonds internes et que la prime de risque demandée est une fonction décroissante de la richesse de l'emprunteur.

Pour Hines (1995) et Thaler, la raison est simple : les petites entreprises pour lesquelles l'information est plus difficile à collecter sont plus éloignées des marchés de crédit.

La conclusion des tests de Fazzari, Hubbard et Petersen est qu'on ne peut rejeter l'hypothèse selon laquelle certaines entreprises sont contraintes financièrement.

²¹Certains organismes de crédit demandent un niveau de garanties important pour les petites entreprises composant un risque de faillite élevé : comme la capacité à offrir des garanties plus élevée pour les grandes entreprises dont le risque de faillite est relativement moins faible. C'est le même scénario au niveau d'endettement.

²² Les auteurs ont travaillé sur un échantillon de 422 entreprises de l'industrie manufacturière de 1970 à 1984.

En revanche, pour Kaplan et Zingales²³ (2000) ce résultat --relation positive entre cash-flow et dépenses d'investissement- est réfuté : la relation positive est plus forte pour les entreprises qui ne sont pas, théoriquement, susceptible d'être soumises aux contraintes financières.

Une autre explication due à Jensen (1986) qui s'appelle la théorie de free cash-flow. Pour lui, le résultat en question peut avoir origine les relations d'agence qui naissent entre actionnaires/propriétaires de l'entreprise et les managers. Ces derniers qui peuvent suivre d'autres objectifs que celui de la maximisation de la valeur de l'entreprise et avoir des tendances à élaborer des projets d'investissement même ceux qui présentent moins de rentabilité de moment que ces projets agrandissent la taille de l'entreprise. Ces relations créent ainsi des conflits d'agences.

1.5.2 Désengagement de l'Etat et effet des réformes financières sur l'investissement des entreprises

Sur la période 1969 à 1996, Borensztein et Lee (1999) analysent l'évolution de l'allocation du crédit en Corée du Sud, à partir d'un panel comportant des données sur 32 secteurs manufacturiers. Selon ces auteurs, l'importance de l'intervention de l'Etat sur le marché du crédit est caractérisée par une forte allocation du crédit à des secteurs jugés prioritaires ou à des entreprises fragilisées. D'autre part, du fait de l'existence de « chaebol » (groupes industriels), les grandes entreprises ou celles ayant de forts liens avec le pouvoir ont accès d'une manière disproportionnée au crédit. Même après les réformes financières, ces auteurs estiment que les banques peuvent être incompétentes à évaluer et à contrôler les projets et donc les fortes relations clients/banques restent l'un des déterminants importants dans l'allocation du crédit. Ils utilisent une méthode comparable à celle de Jaramillo, Schiantarelli et Weiss (1992). Leur test est construit sur la régression de flux de dettes rapporté au stock de capital, expliqué par une variable d'efficience (le taux de profit ou alternativement la productivité marginale du capital) et des variables de contrôle : la variable expliquée retardée d'une période, le logarithme du stock de capital, le ratio dette sur capital moyen, les exportations rapportées au chiffre d'affaires et enfin des variables muettes annuelles.

Leurs résultats indiquent que sur la période 1970-96, l'efficacité du secteur ne joue pas un rôle important dans les choix de l'allocation du crédit (le coefficient de la variable taux de profit n'est pas significativement différent de zéro) et même a un effet négatif si l'efficacité est mesurée par la productivité marginale du capital : le crédit est alloué de préférence aux secteurs ayant des performances économiques médiocres.

²³ Kaplan & Zingales (2000), Investment -- Cash flow Sensitivities are not Valid Measures of Financing Constraints, Quarterly Journal of Economics, pp. 169-215.

Lorsqu'ils distinguent deux périodes pour prendre en compte l'effet des réformes financières (1970-84 et 1985-96), les résultats sont équivalents : malgré le désengagement de l'Etat, les banques continuent à financer en priorité les secteurs les moins performants. Les auteurs expliquent ce résultat par les liens privilégiés entre clients et banquiers, qui passent avant les questions d'efficacité.

1.6 Déterminants de l'investissement et la théorie financière : le modèle de Jorgenson²⁴ Le modèle théorique de l'investissement de Jorgenson (1963), repose soit sur les déterminants coût du capital et coût réel du travail, soit le déterminant coût relatif capital/travail. Pour Jorenson, quand le coût d'utilisation du capital est important relativement au coût du travail, l'investissement de l'entreprise sera plus faible. C'est l'élasticité de substitution entre les deux facteurs qui détermine les niveaux d'investissement.

Mais quant aux mesures et signe de l'impact des déterminants en question sur le comportement des investissements, ils restent peu concluants et par conséquent, conclure que les coûts des facteurs de production (les salaires et les taux d'intérêt) ne jouent aucun rôle dans les décisions d'investissement.

Peu d'économistes seraient prêts à signer un tel propos, ne serait-ce que parce que ces mêmes variables (les salaires et le taux d'intérêt) jouent sur le profit qui lui-même joue sur l'investissement²⁵. Ce n'est pas parce que l'on ne parvient pas à identifier précisément un effet que cet effet n'existe pas.

1.7 Les modèles post-keynésiens

Les post-keynésiens ont critiqué à leur tour la théorie de la libéralisation financière des néoclassiques. L'épargne qui est considérée par McKinnon & Shaw comme la clé de la réussite de processus de libéralisation, les post-keynésiens insistent sur le fait que l'investissement dépend en particulier de la demande effective (la demande d'investissement anticipée par les entreprises) et des taux d'intérêt débiteurs (Beckerman (1988), Burckett & Dutt (1991) et Demirguç-Kunt & Detragiache (1997)).

²⁴ Jorgenson D.W. (1963), Capital Theory and Investment Behavior, American Economic Review, vol. 53, n° 2, May, pp.247-259.

²⁵ Herbet J.B., Peut-on expliquer l'investissement à partir de ses déterminants traditionnels au cours de la décennie 90 ?, Economie et Statistique, n° 341-342, (2001), p. 94.

1.7.1 L'analyse de Burkett & Dutt²⁶

Les travaux de Burkett & Dutt (1991) traitent l'effet de la libéralisation financière dans un contexte d'une économie caractérisée par un sous emploi de ses capacités de production. Leurs écrits s'opposent aux théories de McKinnon et Shaw. Sous des conditions de sous emploi des capacités de production, la politique de libéralisation financière ne produit que des impacts négatifs sur la croissance économique. Dans une étude empirique effectuée par Burkett & Dutt (1991) sur le Chili, ils ont montré que le processus de libéralisation n'a pas pu stimuler ni les niveaux d'investissement ni la croissance économique. L'effet traduit par cette politique est dirigé vers des secteurs moins productifs, tels que l'immobilier, les spéculations sur les marchés financiers et l'importation des biens de luxe.

En effet, d'après les auteurs, toute augmentation des taux d'intérêt sur les dépôts va engendrer une baisse de l'investissement : l'augmentation des taux d'intérêt nominaux encourage l'épargne, mais baisse la demande effective des entreprises. L'effet limite et contradictoire dans ce canal réside dans le rôle faible donné aux intermédiaires financiers en matière de collecte des fonds et leur affectation optimale sur les l'ensemble de l'économie.

Burkett & Dutt affirment que l'effet négatif sur la demande effective des entreprises domine l'effet positif via l'intermédiation financière : Compte tenu de la hausse des taux servis sur les dépôts, la demande effective diminue à cause de la baisse du taux de profit des institutions financières qui réduit l'investissement et la production.

Ce phénomène peut être amplifié par le comportement des entrepreneurs. Si ces derniers deviennent pessimistes -à cause de la baisse effective du taux de profit- l'effet négatif sur l'investissement est renforcé.

1.7.2 L'analyse de Dutt

Dutt dans son modèle raisonne dans un contexte de plein emploi des facteurs de production et estime qu'il est possible de retrouver les effets de libéralisation financière de court et long terme par une hausse des taux d'intérêt réels via l'augmentation du volume d'épargne. En situation de chômage, la libéralisation d'après Dut n'a que des effets fâcheuses à court terme et long terme expliquée par la sous utilisation des facteurs de production.

Dutt distingue entre quatre catégories d'agents dans l'économie : les travailleurs, les
capitalistes, les entrepreneurs et les banques. Le salaire est la contrepartie que reçoivent les
premiers qui sera détruit pour sa totalité dans un unique produit dans l'économie. La

²⁶ Burkett, P. et Dutt, A.K. (1991), Interest Rate Policy, Effective Demand, and Growth in LDC's, International Review of Applied Economics, vol 5, n°2, pp 127-153.

détention du capital et des entreprises caractérise les seconds qui procèdent à une épargne d'une partie de leurs revenus sous deux formes : placement financiers (achats d'autres titres financiers) ou dépôts bancaires. La troisième catégorie utilise du travail et du capital pour produire, tandis que la dernière assure l'allocation des fonds et le financement de l'économie. Les banques peuvent faire recours à la banque centrale en cas d'insuffisance des ressources financières pour satisfaire la demande en contrepartie d'un taux déterminé par la politique monétaire en vigueur.

Deux situations peuvent marquer l'économie : d'abord en cas où les entrepreneurs anticipent une demande insuffisante, l'environnement de concurrence imparfaite régnera et les prix fixés par ces derniers dépendent de la marge fixe sur le salaire des employés et déterminent leurs niveaux de productions en fonction de juste demande s'adressant à ces entreprises. C'est le taux de profit dégagé, l'ampleur de la capacité de production et le taux d'intérêt qui vont déterminer leur stratégie d'investissement. En revanche, dans le deuxième cas caractérisé par une demande importante permettant aux entreprises l'utilisation pleine de leurs capacités de production, cela va causer une augmentation des niveaux des prix. Dans cette situation, la décision d'investissement est déterminée conjointement par le taux de profit et le taux d'intérêt ;

Enfin, comme l'offre de monnaie est déterminée par la demande, les entreprises ne sont pas limitées dans leurs investissements par une insuffisance de fonds prêtables. En fait, ce sont en premier lieu les "esprits animaux" qui conditionnent la décision d'investir.

Dutt met l'accent à la fin dans son article sur la pertinence de son modèle compte tenu des spécificités des pays en voie de développement. Les principaux résultats tirés portent notamment sur les caractéristiques des structures des économies de ces pays ainsi que les problèmes liés à ses économies. Sa vision keynésienne semble bien peu adapté.

L'aspect traditionnel des pays en voie de développement (domination des structures économiques agroalimentaires) fait que la déréglementation de système financier se tient en échec (Dutt (1991)) qui se fait dans un cadre de programme d'ajustement structurel.

Selon Dutt, les problèmes liés à l'insuffisance de la demande effective rendent son analyse pertinente pour les pays en voie de développement, y compris pour les moins développés²⁷ .

²⁷ Dutt, A.K., (1991), pp. 228-229.

1.7.3 Les conclusions de Modigliani et Miller

Sur le plan empirique et en relation avec l'effet des imperfections exogènes de marché sur la contrainte de crédit des entreprises, s'inspirent des méthodes développées pour analyser la contrainte de crédit en présence d'imperfection de marché.

Ces méthodes s'appuient sur le comportement d'investissement des entreprises et sur le principe d'indépendance de Modigliani et Miller (1958).

Ils montrent en fait que les décisions d'investissement sont indépendantes de la structure financière de l'entreprise (dont les imperfections de marché de crédit), et par conséquent, il fallait donc penser à d'autres variables expliquant le montant de l'investissement réalisable. « C'est donc la relation entre ces variables financières et investissement qui pourra déterminer si les entreprises sont contraintes »²⁸.

La spécification du modèle qui tient compte de l'absence de contraintes de crédits consistait à montrer que les décisions d'investissement ne dépendent que des anticipations de profit et des investissements passés. La forme réduite de la fonction d'investissement de type accélérateur est la suivante :

(I I K)_i,t = a_i (//K)_i,t__i + a₂(AY/K)_i,t + E _i,t (1.4)

(1.4) est la fonction d'investissement de type accélérateur.

Avec I : Investissement

K : Stock de capital

AY : Variation de la production

E : Terme aléatoire

i : entreprise

t : année

Mais en présence des contraintes de financement des investissements des entreprises citées précédemment (contraintes endogènes - asymétries d'information- ou exogènes -- interventions des pouvoirs publics-), l'hypothèse d'indépendance de principe de Modigliani et Miller est rejetée. On devrait donc faire recours aux autres variables financières pour expliquer les montants d'investissement réalisables.

²⁸ Jaffee et Stigliz, (1990), p.876.

1.8 Autres développements théoriques de la libéralisation financière

1.8.1 La sélection des emprunteurs

Pour financer les investissements des entreprises, les banques s'appuient sur un ensemble de critères pour sélectionner les emprunteurs (entreprises). En effet, les banques collectent des informations comptables et financières dans les bilans et les comptes de produits et charges des entreprises et étudient l'environnement dans lequel elles évoluent. Malgré cela, la sélection n'était jamais parfaite car trop coûteuse. L'endettement de l'entreprise emprunteuse influence aussi la décision de la banque, une entreprise trop endettée aura une moindre propension à pouvoir rembourser tous ses crédits.

Néanmoins, la réputation de l'emprunteur et sa capacité à rembourser les dettes sont des éléments centraux qui déterminent la décision de prêteur d'accorder ou non le crédit, « la valeur des fonds propres est ici un bon indicateur » (Gilles, 1992). Disposer d'un actif net initial important réduit le poids de l'incertitude qui a une forte influence en matière de décision d'investissement. Selon Bernanke et Gertler (1989), une entreprise disposant d'importants fonds propres réduit son problème d'asymétrie d'information car son endettement relatif au capital est faible et présente moins de risque. Elle peut ainsi obtenir plus de crédit et à de meilleures conditions. Ces fonds propres donnent également aux entreprises la possibilité d'éviter le risque de rationnement de crédit grâce à une forte garantie hypothécaire (Gale, 1990).

De fait, l'évaluation ex-ante des projets d'investissement peut être à l'origine des problèmes d'asymétrie d'information²⁹.

Les individus qui évoluent dans un environnement où chacun est doté d'une richesse limitée et d'un projet, qui est soit de bonne ou de mauvaise qualité, et que l'information dont ils disposent est propres à chacun. L'asymétrie d'information peut causer par conséquent deux problèmes, soit l'antisélection ou la sélection adverse, soit l'aléa moral. Le premier problème peut survenir en situation où les préteurs connaissent mal les qualités de l'emprunteur et que les emprunteurs qui ont une mauvaise cote de crédit sont fortement incités à chercher des prêts. Lorsque le manque d'informations complètes empêche les prêteurs de bien évaluer la qualité de crédit, ils n'acceptent de payer un prix donné pour des titres reflétant la qualité moyenne des entreprises qui les émettent que lorsque ce prix est inférieur au juste prix de marché pour les entreprises de haute qualité, mais supérieur au juste prix du marché pour les entreprises de faible qualité.

²⁹ Boyd & Prescott (1986) et Gertler (1988).

On parle de l'aléa moral lorsque les emprunteurs peuvent modifier leur comportement, après la conclusion de la transaction, d'une façon qui pourrait être jugée non souhaitable par le prêteur. Les emprunteurs souhaitent investir dans des projets relativement risqués dont ils retireront des bénéfices en cas de succès, mais dont les pertes, en cas d'échec, seront pour l'essentiel à la charge du prêteur ; les prêteurs par contre souhaitent limiter les risques des projets. Ainsi les emprunteurs cherchent à modifier leurs projets de manière à accroître les risques courus après la conclusion de la transaction financière, ce qui facilite l'asymétrie de l'information. Dans ces conditions, beaucoup de projets d'investissement effectivement mis en oeuvre sont excessivement risqués. Les prêteurs deviennent dès lors plus réticents à accorder des prêts et les niveaux d'intermédiation et d'investissement sont sous-optimaux.

1.8.2 La supervision des emprunteurs

La supervision des emprunteurs consiste à mettre les engagements de ceux-ci sous le contrôle des banques, car ils peuvent mettre en place des activités plus risquées que celles pour lesquelles le crédit lui a été accordé : la banque, pour éliminer ce risque d'aléa moral, inscrit dans le contrat des clauses obligeant l'emprunteur à respecter son engagement et n'investir que dans des projets pour lesquels le crédit est alloué.

C'est à partir de ce rôle de supervision des emprunteurs que Diamond (1984) montre que, dans un environnement caractérisé par l'existence d'asymétrie d'information ex post entre prêteurs et emprunteurs, la dette est le contrat optimal entre emprunteur et prêteur, d'où l'émergence d'intermédiaires financiers.

Il nous semble enfin que les imperfections qui règnent sur les marchés financiers ont constitué un souci considérable dans les théories modernes de la libéralisation financière. McKinnon (1988) revient à souligner l'importance de la prise en compte des asymétries d'information et de sélection adverse dans les validations empiriques et conclut que l'instabilité macro-économique et les aléas moral peuvent conduire à un taux d'intérêt trop élevé et à un excès de prise de risque par le secteur bancaire. Dans un tel univers « le gouvernement devrait probablement imposer une administration sur le taux d'intérêt type sur les prêts (et sur les dépôts) aussi bien qu'un nombre de mesures prudentielles, telles que des provisions plus grandes sur les créances douteuses » (McKinnon 1988). Il ajoute même que « les économies ayant connu un développement réussi ont combiné une stabilité du niveau général des prix avec des taux d'intérêt nominaux substantiels --même s'ils sont réglementés- sur les dépôts et sur les crédits ».

1.9 Libéralisation et réformes financières : étapes et conditions de réussite

La réussite de la libéralisation financière, notamment dans les pays émergents nécessite le passage d'un certain nombre d'étape et suppose l'existence préalable des conditions de stabilisation de l'économie. L'ordre dans lequel les mesures politiques doivent être prises et la vitesse des réformes financières peuvent constituer également des limites justifiant l'échec ou la réussite de la libéralisation financière.

1.9.1 La séquence de libéralisation optimale

Suite à l'échec des tentatives de la libéralisation financière dans le Cône Sud d'Amérique Latine (Argentine, Chili et Uruguay), ainsi que dans d'autres régions (Philippines), plusieurs travaux ont été intéressé à la détermination de la séquence des réformes.

La séquence de libéralisation financière est définie comme étant celle « qui maximise la valeur actualisée de l'addition nette à l'économie » Michael (1986).

o Etapes de la libéralisation financière interne

Avant de définir l'ordre d'adoption des réformes ainsi que leur vitesse au sein de chaque économie, les conditions initiales sont nécessaires pour la réussite de toute libéralisation financière. Ainsi, la nomenclature des étapes de la libéralisation financière se fait aux niveaux interne et externe du secteur. Les politiques qui concernent la première étape et touchent à la sphère réelle concernent : Stabilité macroéconomique, libéralisation des prix, levée des taxes ainsi que les subventions et privatisation. La seconde étape qui concerne la sphère financière nécessite la restructuration et privatisation du système bancaire domestique, et la création ou réactivité du marché monétaire^3°

La troisième étape qui concerne le secteur réel nécessite : la libéralisation des opérations courantes (levée des barrières commerciales) et la création d'un marché de changes et convertibilité de la monnaie ;

Dernière étape qui concerne le secteur financier nécessite : la levée de contrôle des mouvements des capitaux et convertibilité totale de la monnaie.

^3° Villanueva D. et Mirakhor A. (1990).

1.9.2 La vitesse des réformes financières

1.9.2.1 La libéralisation financière brutale

Villaneva et Mirakhor (1990) accentuent la relation entre la vitesse des réformes financières et les conditions initiales de libéralisation financière. Ils montrent, à leur tour, que si la réforme est appliquée dans un environnement macro-économique instable et/ou si la surveillance et la supervision bancaire inefficace, la politique de libéralisation des taux d'intérêt doivent être progressive et inversement, la libéralisation des taux d'intérêt peut être prématurée.

La périodisation de la libéralisation du secteur financier constitue un problème qui occupe une place particulière dans la théorie financière. Si la période de transition est permanente, la déréglementation du système financier ne peut être faite que lorsque l'économie est aboutie à une phase de maturité plus appropriée. Ensuite, la longueur de la répression financière qui précède la politique de libéralisation financière entrave l'approfondissement financier et cause des effets néfastes sur la croissance économique. Il serait donc utile de mettre un programme d'apprentissage des nouvelles règles.

Nous pouvons ainsi affirmer que l'application d'une politique de libéralisation financière ne peut être adoptée que dans une économie stable et un ordonnancement optimal qui prévoit le passage de la stabilisation à la croissance.

1.9.2.2 La libéralisation financière graduelle

Dans certaines économies émergentes, les expériences de libéralisation financière s'avèrent prudentes (cas des pays d'Amérique Latine). Les structures économiques et les modes de fonctionnement des économies sont des variables dont dépend la réussite des réformes financières. En effet, lorsque la réforme est graduelle, la libéralisation risque de perdre son impulsion à travers le temps. De même, plus les mesures de réformes sont rapides et profondes, plus les gains potentiels sont importants mais le passage est risqué d'être coûteux. D'après la Banque Mondiale (1989), la libéralisation du système financier ne doit être ni trop rapide ni trop longue. Si la libéralisation est trop rapide, les entreprises pourraient encourir de lourdes pertes alors qu'elle est trop longue, le prix à payer pour la persistance de l'inefficacité financière sera plus élevé.

A titre d'exemple, McKinnon (1991) en analysant la voie optimale de la libéralisation financière conclut que le Japon n'a commencé à libéraliser son système financier qu'a une époque récente, après que les conditions initiales sont remplies.

Au total, les gouvernements doivent s'engager dans la voie de réformes avec prudence, dans la mesure où la stabilisation macro-économique et la supervision bancaire sont importantes à la modernisation du secteur financier et à la croissance économique.

Conclusion

Dans la littérature théorique, les mécanismes de transmission des impulsions financières vers la sphère réelle sont complexes du fait de la relation ambiguë entre les taux d'intérêt et les taux d'épargne. Ainsi, pour stimuler les investissements des entreprises, les partisans de libéralisation financière insistaient sur le renforcement du rôle de secteur financier en matière d'allocation et affectation des ressources financières par la libéralisation et le maintien des taux d'intérêt sur l'épargne à des niveaux élevés.

Le volet de critiques adressées à la libéralisation financière porte en particulier sur l'effet supposé positif des taux d'intérêt sur l'épargne et l'investissement ainsi que les effets des interventions de l'Etat dans l'économie; les néostructuralistes fondent leurs critiques sur le rôle concurrentiel que joue le secteur informel dans la formation des mécanismes d'ajustement : la hausse des taux d'intérêt sur le marché officiel rend le marché informel plus compétitif et donc substituable. Dans l'optique post keynésienne, dans la mesure où l'épargne est une fuite, la hausse des taux d'intérêt est à l'origine de la dégradation de la demande effective dans une situation de sous emploi, et la libéralisation financière ralentira la croissance économique à court et long terme.

Reste à savoir, comment et dans quel contexte unique, la libéralisation financière doit-elle s'inscrire pour développer la sphère financière ? Il est ainsi nécessaire de tenir compte du contexte financier, légal, politique et économique du pays dans lequel on se propose d'introduire ce type de réforme, et les pouvoirs publics ont un rôle à jouer dans le processus de libéralisation financière.

Chapitre 2 : Libéralisation financière et investissement des entreprises marocaines

Au Maroc, les choix économiques retenus au début des années soixante vont placer le secteur privé et l'impératif de sa promotion au centre des préoccupations des décideurs publics qui estiment que le développement dépend de l'émergence d'une classe d'entrepreneurs et de gestionnaires compétents et de l'édification d'institutions appropriées. Ce choix ne se démentira pas tout au long des dernières années, même si les politiques et les moyens mobilisés à cette fin vont connaître des mutations majeures.

De ce point de vue, on peut distinguer deux grandes périodes s'étalant pour la première de 1960-62 à 1982 et, pour la seconde à partir de la fin de la décennie 80. L'élément de discrimination majeur entre ces deux périodes réside dans le passage d'une politique interventionniste visant à encourager des secteurs d'activités au détriment d'autres et le traitement préférentiel du crédit, à une démarche plus libérale ou l'objectif est le retrait de l'État de la sphère financière, à travers la déréglementation, la libéralisation des taux d'intérêt et la privatisation au profit du secteur privé.

Nous présenterons dans le premier point, les caractéristiques du secteur financier marocain avant la libéralisation financière. Le second point mettra l'accent sur la période de libéralisation financière poursuivi d'une brève présentation du climat d'investissement dans le troisième point. Dans le quatrième point, on essaiera d'aborder la question de nécessité d'adoption de la politique de libéralisation financière avant de présenter les principales incitations à la faveur de financement et développement des investissements des entreprises marocaines.

2.1 Caractéristiques du secteur financier marocain avant la libéralisation financière 2.1.1 Les instruments du contrôle des crédits

Les principaux instruments utilisés par l'Etat pour contrôler les crédits sont :

- la politique des réserves obligatoires ;

- la politique de l'escompte de BAM (Bank-Al Maghrib) ;

- l'administration des taux d'intérêt ;

· La politique des réserves obligatoires

L'obligation faite aux banques de déposer auprès de BAM des réserves obligatoires consiste à contrôler le besoin de refinancement des banques. Lorsqu'on se situe dans une situation économique caractérisée par une domination étatique, généralement le taux des réserves obligatoires est trop élevé.

Les taux élevés de ces réserves entraînent une restriction des crédits alloués à l'économie, à l'exception des crédits préférentiels accordés aux secteurs prioritaires.

La pratique des taux élevés des réserves légales influence les taux des dépôts à terme qui se justifie par le fait que les dépôts à vue ne seront pas onéreux que ceux à terme qui nécessitent le versement d'une rémunération de la part des banques à leurs clients. Ils peuvent donc jouer à la défaveur de financement des entreprises.

Les réserves légales en pourcentage des dépôts bancaires ont passé de 7,41% durant la période 1970-1974 à moins de 3,30% pendant la période 1980-1984, les crédits au secteur privé ont passé respectivement de 21,41% à 29,84%. L'effet de l'augmentation de ce taux pendant 1985-1989 à 5,89% a provoqué une diminution des crédits distribués à 16,88%.

Figure 4 : Evolution des réserves légales et crédits alloués au secteur privé entre 1970 et 1989

1970-1974 1975-1979 1980-1984 198E-1989

q Réserves

q Crédits au secteur privé

		I

· 13 25 20 15 10 5

Source statistiques : calculs effectués à partir des statistiques internationales.

· La technique de réescompte

Elle consiste pour BAM (Bank Al-Maghrib) à acheter des effets qui lui sont présentés par des banques moyennant un prix fixé unilatéralement. Elle engendre, contrairement aux réserves obligatoires, une croissance de la masse monétaire et peut aussi constituer un taux directeur pour les autres banques commerciales. L'objectif étant de stimuler le financement des investissements bénéficiant des encouragements de l'Etat.

Figure 5 : Evolution des taux annuels nominaux sur les crédits à moven terme

1970 1972 1974 1978 1980 1980 1982 1984 1986 1988 1989

Source statistiques : calculs effectués à partir des statistiques internationales.

La présence des taux élevés créditeurs en présence de l'inflation était à l'origine de ralentissement des niveaux d'investissements. Ainsi, durant la période 1974-1982, les taux d'intérêt réel étaient négatifs et devenaient positifs à partir de 1983 (figure 6). Face à cette politique des taux d'intérêt, les PME-PMI auront plus de difficultés à se financer auprès des banques, l'alternative est d'accéder à la Bourse des Valeurs de Casablanca.

Figure 6 : Evolution des taux d'intérêt (en %)

Années

Taux réel créditeur Taux réel débiteur

15
											10 5
				I BI 1978 '1_79_ 9 ' 980 19
		975 '975				934 1985 1986 1987 1988 1989
											-10 -15

Source : direction des études et des prévisions financières.

Si on examine l'impact de l'évolution des taux d'intérêt sur la demande intérieur on fait ressortir l'importance des effets de substitution dans le comportement des ménages et des entreprises. La baisse des taux d'intérêt a réduit l'épargne des ménages à court terme et leur consommation aura tendance à augmenter. Toutefois, le rythme de progression de la

consommation est de 3 à 4 fois supérieur au taux de ralentissement de la progression de l'épargne et 3 à 2 fois supérieur au rythme de progression du revenu disponible.

La rigidité des taux d'intérêt permet d'identifier l'une des caractéristiques de la répression financière, à côté des taux de réserves obligatoires et de la politique d'encadrement des crédits.

· La politique d'encadrement des crédits

L'institution de la politique d'encadrement des crédits en 1969, avait pour objectif de permettre aux autorités publiques de contrôler quantitativement les crédits à travers les taux d'intérêt. De ce fait, le volume des crédits accordés par les banques demeurera faible et limite la concurrence au niveau du secteur financier. Pour renforcer leurs positions, elles devront penser aux nouveaux services en matière de création de nouveaux moyens de paiement et choix des politiques de rémunérations pour l'ensemble des agents économiques.

2.1.2 Indicateurs de répression contraignants au fmancement des investissements des entreprises

Face à ces instruments de répression financière (encadrement des crédits, réserves obligatoires...) qui a marqué une certaine période dans l'histoire économique du Maroc, les investisseurs marocains de secteur privé en particulier, n'ont guère profité des crédits alloués par le secteur bancaire. Ainsi, durant la période 1975-1979, les crédits ont connu une progression de plus de 6 points de pourcentage par rapport à la période 1970-1974. Ils ont ensuite enregistré une tendance ascendante pour atteindre 29,84% puis chutent durant 19851989 (figure 7). Ces évolutions volatiles des crédits sont expliquées par les variations des taux d'intérêts, des taux d'épargne et des taux de réserves obligatoires.

Figure 7 : Evolution des crédits au secteur privé en pourcentage de PIB entre 1970 et 1989

1985-1989 1980-1984 1975-1979 1970-1974

I

16,88

I

29,84

I

27,56

I

21,49

Source : BAM.

L'impact des variations des crédits alloués au secteur privé a entraîné des tendances variées des niveaux d'investissement brut. Sur toutes les périodes, les deux observations ont des comportements identiques. Pendant la période 1980-1985, le taux d'investissement brut a enregistré une augmentation de moins de 6 points de pourcentage.

Suite aux mesures politiques gouvernementales (imposition des réserves obligatoires), les crédits au secteur privé diminuent et influent négativement le taux d'investissement avec une chute de plus de 2 points de pourcentage par rapport à l'année 1980, sachant qu'il était à 22% la même année.

Du côté épargne, entre 1980 et 1986 les taux d'épargne ont enregistré des niveaux négatifs avec un record de -1,7% du PM en 1983. Elle s'est redressée de façon continue suite aux efforts fournis pour assainir les finances de l'Etat, en particulier dans le cadre du plan d'ajustement structurel (PAS). Les modifications apportées à la structure des recettes fiscales avec l'introduction de la TVA, de l'Impôt sur les Sociétés et de l'Impôt Général sur le Revenu respectivement en 1986, 1987 et 1989 ont, en partie, aidé à amorcer cette inflexion dans le comportement de l'épargne publique.

Les taux d'investissements, malgré une croissance des taux d'épargne entre 1977-1983 et 1984-1990, les investissements ont connu une baisse entre les deux périodes. Passant de 2,98 de l'épargne totale durant 1977-1983 à 5,03 durant 1984-1990, l'investissement n'est que de 7,26 et 5,44 durant les mêmes périodes. La stimulation de l'épargne publique par les autorités nationales pour réduire le déficit public n'a pu affecté positivement les investissements, notamment le secteur privé, et a rendu le marché financier imparfait (ou encore la présence

de la répression financière). L'équilibre investissement-épargne n'est pas vérifié durant la période 1970-1987 (figure 11).

2.1.3 Accès au crédit et environnements législatif et comptable restrictifs

Sur le plan comptable, le plan comptable est considéré par les professionnels comme un document très complexe et inadapté pour les PME-PMI. Les déclarations fiscales constituées d'un ensemble de documents et pièces jointes et qui devront être signées par les chefs d'entreprises semblent pour elles lourdes. Ces déclarations accompagnées d'autres mesures fiscales peuvent ne pas refléter l'image réelle de l'entreprise. Les investisseurs jugent que cet ensemble traduit une confusion et mène à une multitude de problèmes d'information financière.

2.2 Période de libéralisation fmancière

A la veille de la mise en oeuvre des réformes, le système financier marocain présentait une structure segmentée, avec une omniprésence de l'Etat, notamment à travers les organismes financiers spécialisés, la prévalence de fortes contraintes réglementaires et une politique monétaire basée sur les techniques de régulation quantitative, au moment où les marchés de capitaux présentaient une taille marginale et un faible degré de diversification des instruments, les rendant inaptes à assurer un financement adéquat de l'économie.

Pour pallier ces insuffisances, d'importantes réformes ont été menées à partir des années 1990, en vue de doter le Maroc d'un système financier moderne et solide capable d'assurer une mobilisation efficace de l'épargne et son allocation efficiente dans le circuit économique. Ainsi, une approche multidimensionnelle a été adoptée, allant de la réforme du secteur bancaire et des marchés de capitaux à celle de la politique monétaire et de changes, en vue d'assurer une plus grande cohérence des interventions et une meilleure compétitivité du système financier marocain.

Ces réformes ont permis le renforcement de la stabilité macroéconomique d'ensemble, l'amélioration continue de l'environnement des affaires et l'ouverture commerciale, conjuguée à la libéralisation des secteurs productifs.

Le système financier a été placé au centre de cette dynamique de réformes, compte tenu de son rôle clef en matière de renforcement de la croissance et d'accélération du processus de convergence.

Depuis la mise en place du Programme d'Ajustement Structurel, la libéralisation financière
suivie par le Maroc était longue. L'ensemble des réformes entreprises n'a pas respecté l'ordre

théorique de libéralisation des opérations financières. Elle a durée plus de 20 ans. Le désengagement de l'Etat et la déréglementation des taux d'intérêt ont été progressifs et manifeste ainsi d'une part la volonté des autorités de se désengager du système financier et l'adoption de la réglementation prudentielle d'autre part.

Le bilan de la réforme du secteur bancaire montre l'impact positif des mesures prises par les autorités publiques. En effet, sur la période 2000-2006, les dépôts auprès du système bancaire ont enregistré une nette progression en passant de 21,6 MM$ en 2000 à 51,4 MM$ en 2006 avec + 137%.

2.2.1 La politique de libéralisation des taux d'intérêt

Historiquement, depuis l'indépendance de l'Etat, les niveaux d'épargne intérieure demeureraient insuffisants pour financer les investissements des entreprises. L'administration des taux a rendu la politique de financement plus rigide car les taux débiteurs étaient fixés sous forme de fourchette hormis les crédits prioritaires ou spéciaux qui étaient fixes et les taux d'intérêt pratiqués par les banques correspondaient généralement à la limite de la fourchette. De plus, les taux de commissions appliqués par ces dernières étaient réglementés par l'Etat. Ces mesures, à un certain moment ont rendu les taux d'intérêt réels négatifs.

· Les taux d'intérêt créditeurs

La libéralisation progressive des taux d'intérêt concernait au début les taux sur les dépôts. Les institutions financières ont dû respecter des taux planchers : les taux minimums de rémunération des comptes à terme sont fixés à 8,5% pour les dépôts de 3 mois et à 12% pour les dépôts de 12 mois.

Ce n'est qu'au début des années 90 que la libéralisation des taux créditeurs était remarquable, car les pouvoirs publics ont libéralisé totalement les taux relatifs aux rémunérations des dépôts à terme supérieurs à 3 mois, tandis que le taux minimum fixe s'est appliqué sur les dépôts inférieurs à 3 mois.

La libéralisation de tous les taux applicables aux différentes catégories de dépôts à l'exception du taux sur carnet a été décidée en 1992.

· Les taux d'intérêt débiteurs

La libéralisation des taux débiteurs s'est effectuée dans un environnement de prudence, car les autorités monétaires les avaient plafonné pour prévenir une augmentation trop importante qui pourrait être dommageable aux entreprises. Ainsi, entre 1991 et 1994, le taux de référence débiteur était déterminé sur la base des taux pondérés des dépôts à terme à 6 et 12 mois. En

1994, les autorités les ont remplacé par des taux de base bancaire calculé par BAM. Les taux débiteurs moyens sont passés de 15,8% au premier semestre 1993 à 11,5% en avril 1995. Puisque la libéralisation n'a été achevée qu'en 1996, les institutions financières pouvaient déterminer librement les taux d'intérêt (fixes ou variables) à l'exception de ceux des crédits à très court terme, dont la durée ne dépasse pas une année qui étaient rémunérés à un taux fixe. Les taux de référence ont augmenté de 8,5% à 9,75% et 10,5% respectivement pour les crédits à court et moyen terme et à 11,25% pour les crédits à long terme. Les taux d'intérêt appliqués par les sociétés de financement quant à eux ont excédé les 20% comme on peut le voir au tableau 1. L'impact de ces baisses des taux débiteurs s'est accompagné par une augmentation des investissements.

Tableaul : Evolution des taux d'intérêt entre 1993 et 2005

	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004		2005	Taux des comptes sur livrets de la
														CEN
														Taux des comptes sur carnet
9	9	8	8	8	6.25	6	4,48	4,72	3,42	2,95	2,35	2,28		Taux des livrets
8,50	7	7	7	7	6	4,75	3,30	3,75	3,50	2,36	2,10	1,50		Taux créditeurs
														Taux de dépôts à 6 et 12 mois
11,49	8,80	8,30	8,29	7,62	6,52	5,42	4,95	4,69	3,88	3,58	3,38	3,48		Taux de dépôts à 6 mois
						5,05	5,05	4,52	3,59	4,77	3,29	3,29		Taux de dépôts à 12 mois
						5,74	5,10	4,84	4,11	5,19	3,48	3,61		Taux de base bancaires
						7,50	7	7	7	7	7	7		Crédit à l'export
14	12	11,50	9,75	9,25	8	7,25	7,25	7,25	7,25	7,25	7	7		Court terme < 2 ans
14	12	11,50	10,50	9,50	8,25	7,75	7,75	7,75	7,25	7,25	7,25	7,25		Moyen terme > 2 ans et < 7 ans
14	13	12,50	11,25	10,25	9	8,50	8,50	8,50	8,25	8,25	7,50	7,50		Long terme > 7 ans
		7,70	6,52	6,74	6,74	4,67	5,35	3,23	2,94	3,16	2,39	2,40		Taux interbancaire

Source : BAM.

2.2.2 Des conditions d'octroi des crédits contraignantes

Les autorités, grâce à la libéralisation des taux d'intérêt et à la réduction des emplois obligatoires entreprises dès 1991, ont mis en place les conditions relativement favorables à une allocation des ressources plus largement basée sur les mécanismes du marché.

· Epargne insuffisante et peu orientée vers les entreprises

Attesté par des statistiques financières, le système bancaire marocain dans son contexte est en cours d'évolution. En effet, tant du coté de la captation des ressources, celui-ci devient concurrentiel que du côté de la structure de leur actif marqué par une baisse du rendement des crédits et un recours aux placements financiers progressivement plus important. Les niveaux de l'épargne financière demeurent faibles par rapport aux attentes des autorités monétaires. La structure de l'épargne financière dépend de la gamme des prêts que les banques proposent. Elle est constitué principalement des avoirs liquides, des placements à court, moyen et long terme des agents, des titres d'Organises de Placements Collectifs en Valeurs Mobilières (OPCVM). A cela s'ajoute l'épargne institutionnelle à long terme constituée par les fonds des sociétés de prévoyance et d'assurance et les titres de sociétés nouvellement émis.

En effet, l'épargne financière a enregistré, sur la période 1993-2000, une croissance moyenne de 4,2%, passant de 29 millions de dirhams en 1993 à 30 millions en 2000 avec des fluctuations importantes selon les années. La part de l'épargne financière dans l'épargne intérieure a baissé d'une manière sensible en liaison, en partie, avec les contre-performances enregistrées par les marchés financiers. En effet, ce ratio est passé de 86,6% en 1994 à 46,2% en 2000. Le niveau relativement faible de l'année 2000 est imputable, principalement, à la baisse des placements en avoirs liquides et en titres d'OPCVM.

L'essentiel de l'épargne financière est constitué d'avoirs liquides et de placements à court terme, les placements à moyen terme ne représentent qu'une faible proportion. Cette situation s'est confortée depuis la mise en place des OPCVM en 1996. Ainsi, au terme de l'année 2000, près de 66% des flux des actifs financiers détenus par les agents non financiers étaient sous forme d'avoirs liquides ou de placement à court terme contre 52% en 1999 et 40 % en 1998.

Quant à l'épargne de l'Etat, elle a contribué à une appréciation dans l'épargne nationale de - 0,8% durant la période 1980-1989 à 17,8% pendant la période 1990-1995. Au cours de la période 1996-2005, cette contribution est de moins en moins importante pour ne représenter que 2,2% de l'épargne nationale en 2005.

De 13,5% durant 1980-1989 à 19,1% pendant 1990-1995 et à 26,4% durant 1996-2005 : ces statistiques nous montrent la part de l'épargne extérieure dans l'épargne nationale qui s'est appréciée de 18,5 points entre 1999 et 2005, passant de 16,9% à 35,4%.

Les placements liquides représentent 80% de l'épargne financière des agents non financiers marocains (dont 46% pour les seuls avoirs liquides). Du fait du ralentissement de l'activité, de la réduction des opportunités de placement et de la morosité de la bourse en 2001 et en 2002, les agents ont continué à privilégier les placements relativement liquides et ne comportent que peu de risques de perte en capital (dépôts à vue et en compte à terme et surtout en titres émis par les OPCVM obligataires). L'industrie de gestion de portefeuille fonctionne avec peu de possibilités de diversification. En effet, environ 90% des actifs gérés par les OPCVM sont investis dans les bons du Trésor. La part des OPCVM à dominante actions représente moins de 4% de l'actif net.

Tableau 2: Structure de l'épargne financière des agents non financiers

Eléments	1997	1998	1999	2000	2001		2002	Avoirs liquides
43,5	42,7	43,4	44,4	45,5	46,0		Placements à CT
29,8	28,3	27,4	27,9	28,7	25.6		Placements à MT
3,5	3,1	2,2	1,9	1,1	1,3		Titres OPCVM
1,7	4,4	6,1	3,9	4,1	6,2		Epargne institutionnelle
21,5	21,5	20,9	21,9	20,8	21,0		Total
100	100	100	100	100	100		Total des actifs financiers des agents non financiers (en milliards de DH)
330	360	397	411	464	502		Epargne institutionnelle/PIB
22,2	22,4	24,0	25,3	25,2	26,5

Source : direction des études et des prévisions financières.

2.2.3 La politique de désencadrement de crédit

La réussite de libéralisation financière ne peut pas se concrétiser si les banques commerciales sont laissées du côté. Leur participation réside dans le financement de l'économie par l'adoption d'une série de mesures incitatives.

Au Maroc, la politique de l'encadrement de crédit a été mise en place en 1969.

Les mesures financières prises ont entraîné une forte segmentation du système bancaire avec une concurrence limitée entre les banques. Ce système pratiqué par les autorités publiques pénalise les banques les plus dynamiques et ôte toute initiative au banquier. C'est aussi une politique qui permet de contrôler la masse monétaire en circulation.

L'encadrement des crédits a eu des effets négatifs sur les politiques de financement de l'économie et la libéralisation des crédits a concerné les crédits à court terme.

Le Centre Marocain de Conjoncture stipule qu'une grande partie des crédits alloués par les banques commerciales sont à court terme (77%). Les crédits à moyen terme sont seulement de 17% alors que les crédits à long terme sont estimés à moins de 5%. Cela pose ainsi la question sur le degré d'implication des banques dans le financement des investissements des entreprises. Cette faiblesse remarquable de distribution des crédits est due essentiellement à l'adoption de la politique d'encadrement des crédits et la faible prise de risque de la part des banques ainsi que la réglementation imposée aux banques de ne pas fixer une prime de risque élevée pour prêter à des durées plus ou moins longue.

2.2.4 Les réserves obligatoires

L'imposition aux banques de détenir obligatoirement des fonds auprès de BAM constitue l'un des instruments de contrôle du système financier Les réserves obligatoires sont constituées de bons du trésor ainsi que d'autres emplois destinés aux institutions financières spécialisées. Suite à la levée de l'encadrement du crédit en 1991, le taux des réserves obligatoires est passé de 15% à 25% en octobre 1992. L'expansion des concours bancaires en 1991 est de 34% et de 13% en 1992.

Calendrier de suppression des emplois obligatoires des banques

Emplois obligatoires	1990-1997 : phase de réduction		Actuellement	Plancher d'effet public (portefeuille minimum de bons du trésor institué en 1967).
35% (1990) 33,5% (janvier 1991) 32% (juillet 1991) 25% (juin 1993) 20% (mai 1995) 10% (septembre 1996) 5% (décembre 1997)	Supprimé (juin 1998)		Portefeuille des bons de caisse CNCA à 1 an (institué en 1981 pour stimuler le financement des projets agricoles).
3,5% (avant) 3% 'juillet 1991) 2% (novembre 1991)	2%		Portefeuille d'effets représentatifs de crédits à MT réescomptables (institué en 1972 pour encourager le financement de l'investissement).
5,5 (avant) 5% (juillet 1991) 2,5% (juillet (1992)	Supprimé (avril 1994)		Coefficient d'emploi en crédit aux logements (portefeuille d'effets représentatifs de crédit à MT et LT destinés aux logements, institué en 1982).
6% (avant) 5% (juillet 1991) 3,75% (juillet 1992) 2,5% (janvier (1993)	Supprimé (avril 1994)		Coefficient de créances nées sur l'étranger (institué en 1989).
5% (avant) 3% (mars 1992)

Source : Bank Al-Maghrib.

2.2.5 La réglementation prudentielle³¹ et la supervision bancaire

Les autorités monétaires ont mis en application depuis le mois de janvier 2000, un nouveau plan comptable pour les banques et les sociétés de financement. Celui-ci introduit de nouvelles modalités de publication et de transmission des états de synthèse et des documents complémentaires à BAM. Les autorités monétaires ont également procédé en fin 2000, au

³¹ La réglementation prudentielle et le renforcement de la protection des déposants par l'élévation du montant minimum de capital et la modification du mode de calcul du ratio de solvabilité des banques.

réaménagement du mode de calcul de certains ratios prudentiels pour les aligner sur les normes internationales.

Le capital minimum des banques a été fixé à 100 millions de Dhs, depuis janvier 1989, comparativement à 15 millions auparavant. L'obligation relative à la détention de 50% au moins du capital par des personnes physiques ou morales de nationalité marocaine a été abolie en janvier 1990.

Les banques ont été soumises depuis janvier 1993 aux nouvelles règles du coefficient minimum de solvabilité. Le plancher à respecter par les banques a été porté de 5,5% à 8%. Le mode de calcul du coefficient a été modifié en vue de l'aligner sur le ratio de Cooke. Les fonds propres nets ne sont plus rapportés aux dépôts mais à l'ensemble des actifs et des engagements par signature, pondérés respectivement par leur degré de risque.

Les banques marocaines sont également soumises au coefficient minimum de liquidité fixé à 60%, et relevé à 100% depuis l'année 2000.

Afin de limiter les risques encourus par un établissement de crédit sur un seul ou un groupe restreint de clients, les autorités monétaires marocaines ont institué depuis 1977 un coefficient de division des risques32. Ce coefficient qui était de 10% a été porté à 20% en 2000.

2.2.6 Dynamisation du marché boursier

L'étude des conséquences de libéralisation financière nous donne à penser d'abord à la dynamisation de l'intermédiation financière dans le financement de l'économie. Les contraintes que rencontrent les PME-PMI en matière de financement de leurs investissements peuvent être surmontées par les grandes entreprises qui font recours au marché boursier : la Bourse des Valeurs de Casablanca (BVC). On a souligné l'importance d'asymétrie d'information et ses effets sur les décisions d'investissement même si le secteur bancaire s'est élargi sous ses différents aspects.

Pour mettre l'accent sur l'état d'avancement du marché boursier marocain, nous avons retenu la capitalisation boursière et l'évolution du chiffre d'affaires.

³² Ce coefficient est défini comme étant le rapport maximum que les établissements bancaires sont tenus de respecter entre le total des crédits accordés à un même bénéficiaire et leurs fonds propres.

· Capitalisation boursière

La capitalisation boursière a atteint 35,9% par rapport au PIB pendant 1996-2005 contre 10% durant la période 1990-1995 et 2 % durant 1985-1989. Entre 1999 et 2002, elle a chuté de 18 point du PIB. Avec l'introduction de Maroc Telecom et la Banque Populaire, la capitalisation boursière s'est améliorée pour atteindre 55,1% du P113 en 2005.

La principale caractéristique de la BVC est la forte concentration par secteur et par importance des sociétés cotées. Plus de 77% de la capitalisation boursière totale est détenue par les 10 plus grandes entreprises, et plus de 70% des secteurs sont dominés par la place de grand Casablanca (télécommunications avec 35,5%, les banques avec 21%, le Bâtiment et les matériaux de Construction avec 13% et les sociétés de portefeuilles holdings avec 12%).

La domination des grandes entreprises (notamment les banques et les sociétés d'assurance) et la présence très faible, sinon l'absence totale des PME-PMI est expliquées par les politiques gouvernementales en vigueur et les procédure compliquées appliquées par les autorités. L'environnement juridique et réglementaire est à l'origine de ce problème (notamment les lois et les conditions d'introduction des sociétés en bourse).

Figure 8 : Evolution de la capitalisation boursière entre 1993 et 2003

1 1 1 I 1 1 0 1 1

1993 1994 1995 1 996 1 997 1996 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

60 50 40 30 20 10 0

Source statistiques : Bourse des Valeurs de Casablanca.

· Chiffre d'affaires

Il nous semblerait à partir de l'analyse de l'évolution du chiffre d'affaires (figure 9) qu'au moyen le chiffre d'affaires sur la période 1985-2002 n'a pu dépasser 10%. Mais si on analyse la période de libéralisation financière nous trouverons que 1995-1996, date pendant laquelle le Maroc à entamer son programme de privatisation, le chiffre d'affaires à connu une nette augmentation. Ceci est traduit par la forte capitalisation boursière enregistrée durant cette période.

Figure 9 : Evolution du chiffre d'affaires³³ entre 1985 et 2002 (en %)

50 -									40
						30
		20
		10
r			,					0
1985 1990 1995 1999 2000 2001 2002

Source : Banque mondiale.

Il ressort de cette analyse que la libéralisation financière était favorable à la croissance de l'épargne financière et au crédit privé, mais la place financière nationale souffre de contraintes et des limites qui affectent la croissance des investissements des entreprises.

En résumé, à la veille des réformes financières, le système financier marocain présente les caractéristiques suivantes :

· système soumis à de fortes contraintes réglementaires ;

· une politique monétaire basée sur des techniques du contrôle quantitatif ;

· un marché des capitaux marginal et des instruments financiers peu diversifiés.

2.2.7 Asymétries d'information et rôle des banques dans le financement de l'économie nationale

Le rationnement de crédit qui peut exister entre prêteur et emprunteurs et qui est à l'origine de l'asymétrie de l'information risque de créer des inadéquations entre services bancaires et besoins des entreprises. La conséquence, les banques développent des relations étroites avec certains clients «privilégiés» qui présentent des conditions qui les encouragent à les prêter des fonds. Pourtant, les crédits accordés en 2002 est de 214,3 milliards de Dhs (contre 208 milliards de Dhs en 2001), en enregistrant ainsi un équivalent de 53,9% du P113 (contre 54,3% en 2001). Le concours des banques au financement de l'économie a connu un essor considérable avec une progression moyenne annuelle de l'ordre de 10,4% par an sur la période 1993-2000 et autour de 4% ces dernières années. En conséquence, les crédits bancaires, qui représentaient environ un tiers du P113 en 1990, ont atteint 46% en 1995 pour plafonner ensuite au niveau de 58% du P113 en 2000. La décélération du rythme de croissance des crédits à l'économie, observée depuis 2000, est due à la conjoncture économique, mais

33 Le chiffre d'affaires est le rapport entre la valeur totale des actions émises et la capitalisation boursière.

également à des éléments réglementaires et structurels tels que la révision des règles prudentielles visant à assainir le secteur et les modifications des comportements des grandes entreprises qui, progressivement, privilégient les marchés des capitaux.

En examinant la figure 10, nous observons une augmentation légère durant la période 19902002 des crédits accordés par les banques marocaines.

Figure 10 : Total des crédits bancaires

7G 60 50 40 30 20 10
	çs3 § ' e e e Année

Sources statistiques : BAM.

L'examen de cette répartition des crédits bancaires par maturité montre qu'en 2002, 43,2% des crédits ont été accordés pour des durées inférieures à une année, et 39,1% pour des échéances moyennes voire longues. La part des crédits à court terme a accusé un recul de 2,8 points depuis 1993 alors que celle des crédits à moyen et long terme reste globalement stable. Le reste des crédits, soit 17,7% du total des crédits bancaires ce qui représente quelques 38 milliards de Dh, est classé comme créances en souffrance. La part de ces dernières a fortement augmenté depuis 1993 où elle n'était que de 10%. Cette hausse est due principalement aux règles de classification et de provisionnement plus strictes des créances imposées aux banques et surtout à la restructuration des bilans des anciens organismes financiers spécialisées (OFS), dans le cadre de la nouvelle réglementation prudentielle³⁴.

³⁴ Rapport de BAM, (1994).

2.2.8 Brève Présentation du climat de l'investissement au Maroc avant la libéralisation financière

Au lendemain de l'indépendance, les autorités publiques marocaines intervenaient massivement dans l'économie en stimulant les investissements publics. En effet, l'évolution des investissements a connu durant la période 1960-1980 une évolution mitigée.

Durant le début la décennie 60, l'investissement public a enregistré une progression légèrement positive mais reste au dessous de l'investissement privé malgré la forte présence de l'Etat dans les affaires économiques. Les années 1967 et 1968 ont enregistré une nette performance par rapport aux investissements privés due à l'importance que l'Etat a accordé aux travaux d'hydraulique et d'irrigation. Mais à partir de début de 1967, il a chuté contrairement à l'investissement privé qui marque une tendance à la hausse. Cette progression s'explique par la fuite des capitaux et l'incertitude relative au climat d'investissement et des affaires.

De même pour les investissements industriels qui ont été marqués par une évolution volatile sur la période 1960-1980. Par rapport au P113, l'investissement global est passé de 13,5% en 1973 à 27,3% à en 1982. Le taux d'investissement a atteint 30% en 1976 et 32% en 1977 qui s'explique par la hausse des niveaux des prix des phosphates en 1974.

L'agroalimentaire a enregistré une augmentation accrue au niveau de l'évolution des investissements avec 59% durant la décennie 60 et le début des années 70. Durant la période s'étalant entre 1963 et 1972, le secteur a connu une forte croissance avec plus de 59%. L'évolution des investissements publics globaux en faveur de l'agriculture peut être considérée comme résultant avant tout de fortes contraintes financières pesant sur l'État. Cependant, l'évolution de la structure de l'investissement public en faveur de l'agriculture met en évidence un effort pour adapter la dépense publique.

Entre 1973 et 1977, les chiffres traduisaient le caractère temporaire de la bonne performance de l'investissement qui n'est pas du aux niveaux d'épargne qui s'est situé à un niveau moyen de 16,79% avec un record de 19,75% atteint en 1975 mais du à l'augmentation brutale des prix des phosphates.

A partir de 1977, malgré la chute des prix des phosphates, le taux d'investissement demeure élevé du au recours massif à l'endettement extérieur.

Malgré une importance donnée au secteur agricole, les investissements ont atteint des niveaux relativement importants dans le secteur du textile. Plus de 67 millions de Dhs ont été enregistrés en 1960 ce qui représente 40% du total des investissements industriels. Néanmoins, la stratégie de l'Etat est beaucoup centrée sur le secteur agricole et a adoptée une

politique de ne pas promouvoir les investissements de secteur du textile nouvellement crées. Cette décision a engendré une chute des investissements durant la période 1968-1972.

Tableau 3 : Evolution de l'investissement public en faveur de l'agriculture

eil:,

	1980- 1983	1984- 1986	1987- 1988
Investissement agricole/ investissement public total	11,8	13,4	10,5
Investissement agricole/PIB agricole	8,6	5,1	4,4
Investissement agricole/ dépense totale	3,7	3,1	2,7

Source : direction des études et des prévisions financières.

Le rythme de progression des autres secteurs d'activité est moins performant Ainsi, dans le secteur chimique et parachimique, les investissements ont concerné seulement la SAMIR et la SCP (Société Chérifienne de Pétrole).

La répartition des crédits cumulés par secteur d'activité fait apparaître une dominance assez nette des activités industrielles (y compris les mines) et des services, lesquelles ont absorbé en moyenne 87% des crédits recensés au terme des exercices 1978 et 1979 : pour l'industrie, il s'agit principalement des matériaux de construction et de l'industrie alimentaire ; pour les services, le commerce et les transports semblent avoir été les plus favorisés.

En matière de corrélation entre l'épargne privée et l'investissement, entre 1970 et 1987, les niveaux d'épargne enregistrés restaient faibles par rapport au taux d'investissement (figure 11). Ces insuffisances du volume d'épargne sont à l'origine de la répression financière entraînée par les taux d'intérêt réels négatifs.

Figure 11 : Evolution des taux d'épargne et d'investissement entre 1970 et 1987

II int

mi

40 35 30 25 20 15 10 5 0

Iffil

r9- r⁷- P2 P.: te. ^(I ô) F) g gg g gg g ^là

c» c» c» c» c» c» c»

Taux d'épargne

Taux d'investissement

Source : Statistiques financières internationales : Annuaire 1990.

2.3 Pourquoi la libéralisation financière est-elle nécessaire ?

La justification théorique de la libéralisation financière a tenu au départ tout entière dans l'argument de McKinnon et Shaw (1973) : la hausse des taux d'intérêt créditeurs permettra un accroissement des fonds disponibles pour l'investissement.

Il est incontestable qu'au cours de la décennie 80, le problème se pose de la façon dont l'ont décrit les partisans de la libéralisation financière : les structures de la répression financière ne permettent pas de mobiliser suffisamment l'épargne pour assurer la poursuite du développement industriel. De fait, le Maroc souffrent d'un besoin de financement interne pour l'investissement industriel : la demande de crédit est en général très excédentaire, malgré de forts taux d'épargne et l'économie marocaine est dépendante de financements extérieurs.

Pour remédier à cette situation, les autorités devaient s'engager dans un processus de l'intensification des investissements (notamment dans le secteur privé) pour relancer la croissance économique, lesquels investissements nécessitent une grande mobilisation de l'épargne. De ce fait, il semble indispensable de moderniser et développer de nouveaux instruments financiers du système bancaire pour établir une corrélation entre les ressources financières et le financement de l'économie.

En effet, l'intervention des autorités dans les opérations financières par le financement des projets particuliers (prioritaires) au détriment d'autres, génère d'une part, une situation d'endettement bancaire restrictive : seules les entreprises publiques et/ou les entreprises de secteur d'agriculture bénéficient des crédits bancaires, et d'autre part limite la concurrence

entre les banques en matière de financement de l'économie. Il apparaît donc que le retrait partiel des autorités et le renforcement de la concurrence au niveau du secteur bancaire est nécessaire pour favoriser le développement de l'intermédiation bancaire au profit du financement des investissements des entreprises et améliorer par conséquent l'accès des PME-PMI aux crédits bancaires.

Le fait qu'à la veille de la réforme financière, les forts taux d'épargne aient coexisté avec des situations de répression financière est éloquent, la libéralisation progressive des taux d'intérêt est un élément central permettant d'établir la corrélation entre les taux d'épargne et les taux d'investissements. Malgré une amélioration des taux d'épargne enregistrée durant la décennie 80 (période de répression financière), la tendance du taux d'investissement global est décroissante qui s'explique par le rôle faible joué par le secteur bancaire et l'adoption de la politique de rationalisation des crédits. La hausse du taux d'investissement enregistré pendant le début de la période est du, non pas au progrès des investissements privés, mais à la relance des investissements publics.

Cette politique de mobilisation de l'épargne intérieure repose sur deux axes : le développement de l'épargne institutionnelle et la réforme du marché des capitaux. L'objectif est de porter le niveau de l'épargne nationale à 27% du P113 et de gagner 4 points du P113 en 2004. Etant donné que l'épargne intérieure représente près de 80% de l'épargne nationale, l'effort à fournir doit se concentrer essentiellement sur cette composante.

A partir de 1990 (période de libéralisation financière), une dépendance positive entre les taux d'épargne et le taux d'investissement est enregistrée suite à l'adoption d'une politique consistant à libéraliser progressivement les taux d'intérêt et à offrir des conditions économiques meilleures au secteur privé. Les investissements ont passé de 2 265 millions de Dhs en 1983 à 6 557 millions de Dhs en 1993 mais entre 1990 et 1993, le taux d'investissement a enregistré une baisse de l'ordre de 30,12%.

Durant la période 1980-1989, l'épargne nationale s'est améliorée de 19,4% à 19,9% en 19901995 et 23,3% pendant 1996-2005. Cette amélioration des niveaux d'épargne est due au fléchissement de la part du revenu national brut disponible destiné à la consommation des ménages résidents de 64,8%, de 63,8% et de 58,3 % durant respectivement les mêmes périodes.

Les investissements publics ont chutés contrairement aux investissements privés durant la même période enregistrant un écart de 9,3 points en 2005. Le volume des investissements industriels agrées a progressé en moyenne de 3,8% entre 1994 et 2005.

La libéralisation progressive a permis l'amélioration des niveaux d'investissements entre 1990 et 2005 depuis que les pouvoirs publics ont initié le programme de réforme en 1990. Entre 2000 et 2005, le taux d'épargne nationale brute excédentaire n'a pas permis le financement des investissements : le taux d'épargne est important que celui d'investissement. Mais le taux intérieur brute demeure faible par rapport au taux d'investissement.

Figure 12 : Evolution du taux d'épargne et du taux d'investissement entre 1980 et 2005

22 26 25 24 23 ' I 2G 1s 17 1.5 15 r 14 - 13 - 12

i9- `T\ . Taux d'investissement - - · . A . . · Epargne nationale , a brute en % du PIB # . · · ------ . · · I · / . A .e r. c,... ...0' '^C) , · - - - *- - . . 0.0 · ^P , ' lir n / " (

· sil) · ` · ` . ^1 .... s ` V mi

ta,

II · "10

· --(;)

· . - · · A · M \ \ r · · ·^4,e ·

· in · 7"

A, . · . r a III ..... . · .. ill 0 A a · · _.," ct 0. L,r^- ;^C-. / e .I) p .. Epargne intérieure brut en % du PIB

, · , \ 0 -- .

A 0

-

, .

Source : direction des études et des prévisions financières.

Au cours du processus de libéralisation financière, le secteur financier marocain enregistre des améliorations continues en matière d'octroi des crédits, du coût de financement, d'amélioration de la supervision financière et du climat des affaires.

Au niveau du secteur financier, la progression a touché le fonctionnement de la finance directe (augmentation des introductions en bourse, augmentation de la capitalisation boursière et du volume des transactions) ainsi que l'accroissement de l'efficience en matière du financement des secteurs productifs.

Le bilan de la première phase de la réforme du secteur financier fait ressortir de bonnes performances qui sont à la faveur du climat d'investissement. Les dépôts bancaires ont enregistré une performance entre 1991 et fm 2004: Le total dépôts/PIB courant est passé de 43,0% en 1991 à 75,3% en 2004. Les crédits distribués ont à leur tour connu une évolution positive durant la même période allant de 39,1% à 62,7% (Crédits à l'économie/PIB courant). Concernant les taux débiteurs, les taux enregistrés qui atteignent plus de 14% (taux débiteurs à long terme) en 1991, ne sont que de l'ordre de 6% en 2004. La libéralisation financière progressive qu'a suivi le Maroc a permis de concrétiser un climat propice des affaires.

2.4 Présentation des secteurs d'activité

Le secteur agroalimentaire est l'un des secteurs moteurs de l'économie marocaine.
L'industrie agroalimentaire a connu une forte progression ces dernières années : 15% en 1997

et 5% en 2000. Toutefois, largement dominé par des entreprises familiales, le secteur reste peu compétitif. Ainsi, il contribue à hauteur d'un tiers du P113 industriel et 8 % du P113 national pour une production de plus de 54 milliards de Dhs (plus de 2,4 % en 2005) et dégage 16 milliards de Dhs de valeur ajoutée. Il représente ainsi le premier secteur manufacturier du pays, très loin devant le textile ou la chimie 11 est en forte croissance grâce à la très bonne tenue de la demande aussi bien intérieure qu'à l'exportation. Ceci s'explique essentiellement par le changement manifeste des habitudes culinaires, induisant une amélioration du niveau de consommation nationale, mais qui demeure relativement bas par rapport aux pays à niveau économique comparable. Le secteur n'exporte que 17 % de sa production en raison notamment des difficultés à satisfaire les critères de qualité et des exigences sanitaires des pays développés.

L'industrie chimique et parachimique est intégrée en aval du secteur minier Sa production consiste essentiellement à transformer le phosphate en engrais et acide phosphorique à destination de l'exportation. L'acide phosphorique et les engrais représentent à eux seuls 12% de la valeur totale des exportations. La production du secteur a augmenté de 10 % depuis 1997 (3 % en 2000). Cette évolution témoigne la volonté des autorités marocaines (l'Office Chérifien des Phosphates) d'accroître la valeur ajoutée domestique de la branche en développant la production de ses dérivés.

L'industrie de textile et de l'habillement est fortement orientée vers les exportations dont elle représente 34% de la valeur totale. Aussi, la production de ce secteur est fortement soumise aux conditions de la concurrence internationale. Elle a été handicapée par l'appréciation réelle du dirham, et doit par ailleurs s'apprêter à faire face au démantèlement des accords multi-fibres. Suite à des conditions défavorables, le secteur a supprimé 44 000 emplois en 1999, soit 23% de l'emploi total de la branche et 3% de l'emploi industriel total.

En matière

Le secteur Chimie et Parachimies enregistre des taux fortement élevés par rapport au secteur Electriques et Electroniques (tableau 4).

Entre 1996 et 2005, les taux d'investissement enregistrés se sont caractérisés par une tendance à la hausse, le taux d'investissement était de 23,1% contre 22,1% durant la période 1990-1995 et 22,7% entre 1980 et 1989.

Entre 2000 et 2001, les investissements dans les industries agroalimentaires ont enregistré une baisse de 7% pour marquer une reprise en 2003 avec un taux de variation de 30%. Quant aux industries Textiles & cuir et Chimiques et Parachimiques, elles ont une tendance à la baisse entre 2000 et 2003 passant respectivement de 2 091 197 et 4 124 898 milliers de Dhs

en 2000 à 1 672 832 et 3 890 665 milliers de Dhs en 2003. Ces évolutions sont expliqués par les difficultés rencontrées par les entreprises exportatrices (Textile & cuire), la concurrence acharnée sur le marché international et le détournement qui caractérisaient les entrepreneurs marocains de se diriger vers les secteurs porteurs (immobilier et commerce). Cela s'ajoute le climat propice pour le secteur agricole. Le tableau 4 résume l'évolution des investissements durant la période 2000-2003.

Tableau 4 : Evolution des investissements par secteur d'activité entre 2000 et 2003 (en milliers
de Dhs)

Grands secteurs	2000		2001		2002			2003
	Var	Total	Var	Total	Var		Total	Var	Industries Agroalimentaires
3 004 689	27	2 798 931	-7	2 786 446	-1		3 624 605	30	Ind.Textiks & du Cuir
2 091 197	-14	2 099 466		1 668 331	-21		1 672 832		Ind.Chimiques & Parchimiques
4 124 898	2	3 732 922	-10	3 755 337	1		3 890 665	3	Total (Y compris autres secteurs d'activité)
11 068 702	7	11 394 082	3	10 621 566	-7		11 171 623	5

Source statistiques : Enquête effectuée par le ministère de l'industrie marocaine (2004).

2.5 Un système varié d'incitations industrielles

Destiné à encourager le développement de l'industrie nationale, un programme de promotion des investissements privés nationaux et étrangers a été mis en oeuvre depuis le milieu des années 90 qui était articulé principalement autour des avantages accordés par le Code des investissements et des mesures de protection douanière (taxation et contrôle des importations).

Le 8 novembre 1995 le Maroc a promulgué la Loi 18-95 (Charte de l'Investissement) qui fixe les objectifs fondamentaux de l'action de l'Etat pour les années à venir en vue du développer et promouvoir les investissements par la révision du champ des encouragements fiscaux.

Les textes prévoient une simplification des procédures administratives pour la création d'entreprises avec :

- l'instauration de guichets uniques pour les nouveaux investisseurs ;

- la réduction de la charge fiscale afférente aux opérations d'acquisition des matériaux, biens d'équipements et terrains nécessaires à la réalisation de l'investissement ;

la réduction des taux d'imposition sur les revenus et les bénéfices ;

l'octroi d'un régime fiscal préférentiel en faveur du développement régional ;

la promotion des places financières offshore et des zones franches d'exportation;

Les opérations effectuées à l'intérieur de la zone franche sont exonérées de tout impôt. En cas d'implantation en zone franche d'exportation l'investisseur bénéficie des avantages suivants : Exonération (droits de douanes, TVA, impôts sur les sociétés pour les 5 premières années et 8,75% pour les 10 années suivantes, impôts général sur les revenus pour les 5 premières années, et abattement de 80% pour les 10 années suivantes, taxe urbaine pour les 15 premières années et droit d'enregistrement et de timbre).

En 1996, les autorités ont établi le code de commerce qui contient une série de mesures, principalement d'ordre fiscal destiné à agir sur les conditions de financement (primes d'équipement, bonification des taux d'intérêt, couverture du risque de change, garantie de transfert, etc.) et à réduire les coûts d'intervention dans le secteur industriel tout en élevant sa rentabilité comparativement à d'autres activités (transactions foncières, immobilières et commerciales).

Le programme vise aussi à mobiliser l'accessibilité aux financements bancaires partant du constat que la faiblesse des investissements des entreprises est liée à l'imperfection du marché financier. Le programme mobilise essentiellement des outils de financement ou de garantie par la mise en place de fonds de garantie mais aussi l'incitation à l'initiative de jeunes entreprises dynamiques. Il s'agit bien de corriger une imperfection de marché.

Des lignes de crédit étrangères sont mises à disposition des entreprises pour le financement de leurs investissements.

Les fonds spécifiques de la mise à niveau sont destinés à financer les programmes de mise à niveau des entreprises. Ces fonds sont généralement des mécanismes de co-fmancement entre l'Etat (éventuellement sur ressources de certains bailleurs de fonds étrangers) et les banques. Créée en 2002 conformément à la loi n°53-00 formant Charte de la petite et moyenne entreprise, l'agence nationale pour la promotion de la PME s'est vu confier comme mission l'identification, l'élaboration, le lancement et le suivi des actions d'assistance technique en faveur des entreprises. L'objectif est de leur faciliter l'accès aux services d'une expertise locale qualifiée à même de répondre à leurs besoins spécifiques en matière de mise à niveau. Dans cette démarche, l'ANPME s'appuie sur un réseau de structures d'appui aux niveaux régional et sectoriel.

Un organe de pilotage, le comité national de mise à niveau (CNMN), a été mis en place en décembre 2002. Il se compose de représentants des secteurs public et privé et a pour responsabilité de tracer la stratégie ainsi que de coordonner et de superviser toutes les actions visant la mise à niveau du secteur industriel.

La mission du CNMN est de servir de lieu d'échange des points de vue entre les différents intervenants (publics-privés), de relais d'information vis-à-vis du Premier Ministre et d'identification de mesures opérationnelles de mise à niveau à mettre en oeuvre par les départements ministériels concernés. Le Comité tient des réunions mensuelles qui sont présidées par le ministre chargé de la mise à niveau de l'économie.

Le programme marocain d'incitation a fait preuve, dans ses premières années de fonctionnement, d'un faible dynamisme et n'a pas su susciter un intérêt marqué chez les entreprises marocaines. Cette conclusion mérite d'être formulée avec prudence, les corrections des imperfections de marché pouvant engendrer des effets à terme plus importants que des actions publiques volontaristes.

Conclusion

Une des causes essentielles de la croissance économique qui tarde à s'accélérer, est la persistance de sérieux obstacles au développement de l'investissement qui, combinés au manque de dynamisme, d'innovation, et de diversification du secteur privé marocain, fait que l'investissement privé est insuffisant. Les interventions massives de l'Etat dans les affaires financières et les interprétations exagérées des lois constituent des obstacles à la liberté d'entreprendre. Le système judiciaire marocain est caractérisé par de fortes lourdeurs et que les banques se basent sur des garanties que sur une analyse rigoureuse des projets ce qui augmente le risque de prêter au secteur privé.

L'observation de l'évolution des caractéristiques de système financier marocain pré et post libéralisation nous laisse conclure sur la défaillance de celui-ci de jouer pleinement son rôle de collecte et d'allocation des ressources financières.

Il est maintenant temps de s'interroger sur l'accès au crédit, et se demander si les fonds prêtables étaient utilisés par les entreprises les plus efficaces ou encore si c'est la réputation et la taille des entreprises qui influencent le comportement des banquiers en matière d'octroi des crédits.

Chapitre 3 : Libéralisation financière et investissement des entreprises marocaines : analyse empirique

Le financement des investissements des entreprises dépend du comportement des banques et celui des autorités publiques. Notre travail tente de montrer si le processus de libéralisation financière a permis de réduire les contraintes de financement relatives à l'accès des entreprises au marché de crédit.

Pour ce faire, l'analyse portera sur l'enquête, qui est en cours de réalisation, portant sur l'évaluation de processus de réforme et mise à niveau efficiente des entreprises dans le cadre d'un développement durable : cas des entreprises marocaines à l'horizon 2010 effectuée par le Laboratoire de Recherche GREER³⁵.

3.1 Analyse statistique

3.1.1 Choix des variables et description des résultats

3.1.1.1 Choix de l'échantillon

Le nombre des entreprises constituant notre échantillon est de 43 d'un total de plus de 400 entreprises, réparti sur les régions de Marrakech, Casablanca, Rabat et Kenitra comme suit :

Tableau 5 : Répartition de l'échantillon par région

Région		% échantillon	Marrakech
28		Rabat
42		Kenitra
30		Total
100

3.1.1.2 Informations sur l'enquête

Pour réaliser l'enquête, le questionnaire (présenté en annexe) a été établi par l'équipe de recherche (GREER), en adoptant le face à face afin de réduire le taux de refus de réponses. Le questionnaire a été appliqué directement dans 43 entreprises et aucun traitement du questionnaire par courrier électronique n'a pas été effectué.

³⁵ Laboratoire de Recherche en Economie de l'énergie, Environnement et Ressources -- Faculté de Droit et d'économie - Marrakech.

3.1.1.3 Choix des variables et définition du problème de recherche

L'objectif à travers cette analyse est double. D'abord montrer si la libéralisation financière a permis d'éliminer les contraintes de financement des investissements des entreprises (des contraintes endogènes résultant du comportement des banques et des contraintes exogènes résultant du comportement des pouvoirs publics), ensuite évaluer l'impact des réformes entreprises par les autorités marocaines sur le comportement de l'investissement des entreprises en question.

Tableau 6 : hypothèses et objectifs de recherche

Variable		Hypothèse/Objectif recherché	Relation banque-entreprise
Les entreprises ayant des relations fortes avec leurs banques et de bonne réputation seront bien positionnées par rapport aux entreprises nouvellement créées pour accéder au marché du crédit (contrainte endogène).		Taille
Une entreprise de taille importante ne trouvera d'entrave en matière d'accès au financement bancaire. Le problème d'asymétrie d'information sera donc réduit du fait que l'entreprise pourra fournir des garanties suffisantes (contrainte endogène).		Conditions de prêt
Permet d'évaluer les contraintes que rencontrent les entreprises pour l'octroi des crédits d'investissement.		Perception de réformes
Indique les obstacles auxquels font face les entreprises, particulièrement l'accès au financement bancaire, l'influence du secteur informel et les problèmes législatifs et administratifs (contrainte exogène).		Mode de financement
Par l'étude de la question des sources de financement.

3.1.1.4 Présentation et interprétation des résultats

3.1.1.4.1 Identification du secteur d'activité des entreprises

Le secteur dominant de notre échantillon est l'agroalimentaire avec 20,9% contre 18,6% pour le textile et 11,6% pour le Chimique et Parachimiques. La composition sectorielle des entreprises explique ainsi cette inégalité en matière de répartition de ces dernières (Tableau 7) Par statut juridique, les Sociétés À Responsabilité Limitée (SARL) dominent notre échantillon avec 60,5% entreprises suivies de Sociétés Anonymes (SA) avec 23,3%.

Tableau 7 : Répartition des entreprises selon la forme juridique et le secteur d'activité

	Forme juridique						Total	Secteur d'activité
SA	SARL		Personne physique	SNC	Autres		Agroalimentaire
7,0%	11,6%				2,3%	20,9%	Chimie et parachimie
	11,6%					11,6%	Textile
2,3%	16,3%					18,6%	BTP
4,7%			2,3%			7,0%	Autres
9,3%	20,9%		4,7%	4,7%	2,3%	41,9%	Total
23,3%	60,5%		7,0%	4,7%	4,7%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

3.1.1.4.2 Effectif employé

La répartition des entreprises selon le nombre des salariés nous renseigne sur la taille de celles-ci. Ainsi, les grandes entreprises ayant un effectif de plus de 60 salariés représentent 37,2%. Les entreprises moyennes représentent 30,2% contre seulement 16,6% et 11,6% pour respectivement les petites et les très petites entreprises comme on peut le voir au tableau 8.

Tableau 8 : Effectif total des entreprises

Effectif	Fréquence	%		Taille	De 1 à 9
5	11,6	Très petite		Entre 10 et 19
7	16,3	Petite		Entre 20 et 60
13	30,2	Moyenne		Plus de 60
16	37,2	Grande		Pas de réponse
2	4,7	-		Total
43	100	-

Source : élaboré à partir de notre compilation

3.1.1.4.3 Sources de financement

Pour l'ensemble des entreprises enquêtées, le réinvestissement des bénéfices constitue la première source de financement. Sur un total de 31 entreprises, 22 ont recours à leurs fonds propres pour financer leurs investissements.

L'observation du tableau 9 montre aussi l'effet taille sur la structure de financement des investissements des entreprises. En effet, les entreprises de taille très petite n'ont accès au marché du crédit contrairement aux grandes dont les prêts bancaires représentent plus de 6%. Les entreprises de taille moyenne dont l'effectif varie entre 20 et 60 salariés, se trouvent en position de concurrence moins acharnée par rapport aux grandes, avec un taux d'accès qui ne dépasse pas 3,3%. La question des contraintes de crédit, et l'importance des garanties exigées peuvent être à l'origine de cette performance

En général, l'autofinancement est la principale source de financement des entreprises et l'accès au marché de crédit demeure très limité même pour les grandes, et c'est dans ce sens que les autorités doivent intervenir pour réajuster les mécanismes de fonctionnement du marché de crédit.

Tableau 9: Sources de financement des investissements et taille des entreprises

Source de Fin. Taille	Autofinanc ement	Fonds propres	Prêt et avances de maison mère	Prêts bancaires		Total	De 1 à 9
6,7%				6,7%		Entre 10 et 19
	3,3%		3,3%	6,7%		Entre 20 et 60
30,0%	3,3%		3,3%	36,7%		Plus de 60
33,3%	3,3%	6,7%	6,7%	50,0%		Total
70,0%	10,0%	6,7%	13,3%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

3.1.1.4.4 Demande de prêt

Nous avons signalé que la taille des entreprises influence le comportement des banques dans leur décision d'octroi de crédits. Cet effet taille, peut être étudié en analysant le résultat du tableau 10. Ainsi, sur un total de 58,8% des demandes de prêts, seules les entreprises de tailles moyenne et grande ont enregistré des taux relativement élevés avec, respectivement, 20,6% et 23,5% contre 14,7% pour les petites. Les très petites entreprises sont marginalisées du système de crédit.

Il nous semble par conséquent d'après les résultats obtenus que les contraintes de financement jouent en défaveur des petites entreprises, dues essentiellement aux taux d'intérêt élevés, aux garanties exagérées ou à des procédure d'obtention des crédits trop compliquées (tableaux 11 et 12).

Tableau 10 : Demande de crédit et taille des entreprises

Effectif employé	De 1 à 9	Entre 10 et	Entre 20 et	Plus de 60		Total
	19	60				Demande de prêt
						Oui
	14,7%	20,6%	23,5%	58,8%		Non
8,8%	2,9%	14,7%	14,7%	41,2%		Total
8,8%	17,6%	35,3%	38,2%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

3.1.1.4.5 Conditions de prêt

Pour le cas des entreprises qui n'ont jamais effectué des demandes de prêt, les très petites entreprises voient que les taux d'intérêt sont trop élevés, alors que la procédure d'obtention des crédits d'investissement trop compliquée sont à l'origine de l'abstention pour les entreprises de tailles moyenne et grande.

Tableau 11 : Conditions de prêt et taille des entreprises

Conditions de prêt Taille	La procédure d'obtention de prêt est trop difficile	Les taux d'intérêt sont trop élevés	Autres		Total	De 1 à 9
	28,6%		28,6%		Entre 10 et 19
		14,3%	14,3%		Entre 20 et 60
14,3%	14,3%		28,6%		Plus de 60
14,3%	14,3%		28,6%		Total
28,6%	57,1%	14,3%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

D'autres raisons avancées par les entreprises sont synthétisées au le tableau suivant :

Tableau 12 : Raisons de refus d'effectuer une demande de prêt

Raison de refus d'effectuer une demande de prêt	Fréquence		Pour cent	L'entreprise n'a pas besoin de s'endetter
8	18,6		Le gestionnaire ne souhaite pas s'endetter en principe
3	7,0		Par conviction religieuse de ses dirigeants
1	2,3		Par crainte de perte de contrôle
1	2,3		Autres
1	2,3		Total
14	32,6		Pas de réponse
29	67,4		Total
43	100,0

Source : élaboré à partir de notre compilation

3.1.1.4.6 Relation banque entreprise

La relation banque-entreprise constitue pour la banque un moyen d'obtention d'information pour créer ses relations avec les entreprises à long terme, car une entreprise qui dispose de comptes bancaires dans une banque pour une durée longue, permet à celle-ci, d'évaluer sa performance de même que l'obtention des informations sur sa situation financière afm d'évaluer sa capacité de remboursement.

Les résultats obtenus confirment l'idée que les grandes entreprises qui ayant des relations de durée longue (plus de 20 ans) sont plus avantageuses dans le sens où elles représentent plus de 23,8% contre 9,5% pour les entreprises moyennes. Reste à voir maintenant si la durée de relation a eu des effets sur l'accès au crédit ou que les décisions des prêteurs dépendent en particulier de la rentabilité des projets d'investissement et de la capacité de remboursement et/ou de la réputation des emprunteurs.

Tableau 13 : Relation banque entreprise et taille des entreprises

A.relation banque Taille	Moins d'une année	Entre 1 et 4 ans	Entre 4 et 7 ans	Entre 7 et 10 ans	Entre 10 et 20 ans	Plus de 20 ans		Total	Entre 10 et 19
4,8%	9,5%			4,8%		19,0%		Entre 20 et 60
	4,8%		9,5%	14,3%	9,5%	38,1%		Plus de 60
	4,8%	4,8%	4,8%	4,8%	23,8%	42,9%		Total
4,8%	19,0%	4,8%	14,3%	23,8%	33,3%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

Comme indiqué ci-dessus, la durée de la relation est un facteur capital dans la détermination des décisions aux banques d'accorder ou non des prêts d'investissement. Les prêts ont été accordés aux entreprises ayant des relations de plus de 10 ans contrairement aux entreprises qui n'ont qu'une année (voir tableau 14).

Tableau 14 : Accord sur prêt et relation banque entreprise

Accord sur prêt A.Relation banque	Oui	Non	En-cours		Total	Moins d'une année
	4,8%		4,8%		Entre 1 et 4 ans
14,3%		4,8%	19,0%		Entre 4 et 7 ans
4,8%			4,8%		Entre 7 et 10 ans
14,3%	4,8%		19,0%		Entre 10 et 20 ans
23,8%			23,8%		Plus de 20 ans
28,6%			28,6%		Total
85,7%	9,5%	4,8%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

3.1.1.4.7 Secteur d'activité et accès au marché de crédit

L'agroalimentaire demeure le secteur privilégié avec plus de 21,7%, à cause de la prépondérance des entreprises de secteur agricole dans notre échantillon, et l'implication faible des banques marocaines dans le financement des autres secteurs d'activités. Cela s'ajoute aux avantages que présentent les secteurs Agroalimentaire et BTP en matière des capacités de remboursement des emprunteurs (garanties importantes constituées notamment par les hypothèques sur terrains et nantissement sur machines et équipements).

Tableau 15 : Accord sur prêt et secteur d'activité

Accord sur prêt Secteur d'activité	Oui	Non	En-cours		Total	Agroalimentaire
21,7%			21,7%		Chimie & parachimie
4,3%			4,3%		Textile
4,3%		4,3%	8,7%		BTP
13,0%			13,0%		Autres
34,8%	17,4%		52,2%		Total
78,3%	17,4%	4,3%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

Malgré le retrait partiel de l'Etat dans les affaires financières et l'importance donnée au secteur bancaire pour jouer pleinement son rôle, les perspectives de croissance des investissements ne sont guère prometteuses, et qui semble indiquer que l'environnement des affaires reste à améliorer.

3.1.1.4.8 Garanties fournies

L'importance des garanties fournies en contrepartie d'octroi de crédit d'investissement permet d'apprécier la capacité de remboursement des entreprises. Les garanties se répartissent entre Hypothèques sur terrains et construction (18,6%), nantissement sur machines et équipements (14%) et caution personnelle & garanties sur les actifs des propriétaires (9,3%). Elles constituent un signal pour les banques sur la qualité de l'emprunteur, car elles permettent de diminuer le risque de récupération des fonds octroyés. De même, elles sont devenues la condition préalable et importante pour obtenir un crédit d'investissement.

Ce genre de contraintes, et bien d'autres, place le Maroc dans les premières positions sur la scène internationale :

la contrainte de l'accès au crédit : classé au premier rang ;

garantie exigée pour l'octroi d'un crédit : classé au deuxième rang ;

Pourcentage des entreprises n'ayant pas voulu ou pas utiliser le crédit pour fmancer leur dernier investissement : sur 31 pays comparés, le Maroc se classe en 28^èrne position ³⁶;

³⁶ Banque mondiale et Royaume du Maroc, Enquête sur le Climat de 1 'Investissement au Maroc, 2004.

L'essentiel des garanties est constitué de l'hypothèque sur terrains et constructions pour l'obtention des crédits d'investissement avec 47,1% (tableau 16).

Tableau 16 : Garanties offertes

Garanties offertes Demande crédit	Hypothèque sur terrains et construction	Nantissement sur machines et équipements	Caution personnelle/ga ranties sur les actifs des prop.		Total	Oui
47,1%	29,4%	17,6%	94,1%		En-cours
	5,9%		5,9%		Total
47,1%	35,3%	17,6%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

3.1.1.4.9 Investissement et renouvellement des équipements

La proportion des équipements de moins de 5 ans est relativement élevée et montre que les entreprises renouvellent fréquemment leurs machines surtout dans le cas des grandes entreprises industrielles. Le textile vient au premier rang enregistrant un taux de renouvellement qui atteint 11,4% (ayant une proportion de machines de moins de 5 ans). L'agroalimentaire demeure une branche d'activité plus classique en matière d'utilisation des machines plus anciennes, la proportion des machines ayant plus de 10 ans dans est de 8,6% (taux élevé par rapport aux autres branches d'activité comme le montre le tableau 17).

Tableau 17 : Proportion machines et secteur d'activité

Secteur d'activité Prop.machines	Agroalimentaire	Chimie & parachimie	Textile	BTP	Autres		Total	Moins de 5 ans d'âge
8,6%	8,6%	11,4%		11,4%	40,0%		Entre 5 et 10 ans
2,9%		5,7%	2,9%	20,0%	31,4%		Entre 10 et 20 ans
8,6%		2,9%	2,9%	8,6%	22,9%		Plus de 20 ans
				5,7%	5,7%		Total
20,0%	8,6%	20,0%	5,7%	45,7%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

Lourdeur des charges fiscales	Fréq.		Pour cent	Pas un obstacle
5	11,6		Obstacle mineur
5	11,6		Obstacle moyen
8	18,6		Obstacle majeur
6	14,0		Obstacle très sévère
11	25,6		Total
35	81,4		Pas de réponse
8	18,6		Total
43	100,0

Source : élaboré à partir de notre compilation

Coût élevé du fin. bancaire	Fréq.		Pour cent	Pas un obstacle
3	7,0		Obstacle mineur
7	16,3		Obstacle moyen
9	20,9		Obstacle majeur
7	16,3		Obstacle très sévère
8	18,6		Total
34	79,1		Pas de réponse
9	20,9		Total
43	100,0

3.1.1.4.10 Perception des réformes

Parmi les contraintes qui entravent le bon fonctionnement des entreprises et limitent leur développement nous pouvons citer :

le coût élevé du financement bancaire : qui est considéré comme un obstacle mineur et moyen pour plus de 36%, et un obstacle majeur et sévère pour plus de 34%. Ces taux sont exprimés par un grand nombre d'entreprise qui non seulement ont déjà fait une demande de crédit, mais aussi ayant bénéficié d'un crédit d'investissement ou de trésorerie. La structure de financement nous a montré le degré et les limites d'accès au financement bancaire. Sur le plan international, le Maroc vient aux premiers rangs mentionnant le coût du crédit comme étant un obstacle majeur ou sévère.

Lourdeur des charges fiscales : les charges fiscales pèsent négativement, sur la structure financière de l'entreprise et donc sur ses décisions d'investissement d'une part, et d'autre part sur la fraude fiscale. Elle est mentionnée comme obstacle très sévère par plus de 25% d'entreprises. En revanche, 11,6% d'entre elles estiment que la lourdeur des charges fiscale ne constitue pas un obstacle pour leur processus de croissance économique.

Tableaux 18 et 19 : Perception de la lourdeur des charges fiscales et du coût élevé du
financement bancaire

Développement du secteur informel : le secteur informel joue un rôle important dans la formation des mécanismes d'ajustement de l'économie. Son développement est dû d'une part à l'absence de contrôle et de supervision des autorités publiques sur les sphères économique, fiscale et financière, et d'autre part sa capacité à concurrencer le secteur formel. A cet effet, nous remarquons que la majorité des entreprises, soit plus de 67% affirment que le circuit informel est une contrainte peu sévère.

Problèmes législatifs et administratifs : nous signalons que l'intérêt de l'étude de cette variable revient au fait que les procédures administratives et législatives de création des entreprises et le développement de leurs projets d'investissement sont excessivement élevées. En témoigne le grand nombre d'entreprises, soit plus de 88% qui considèrent ces problèmes constituent un grand obstacle du climat d'investissement.

Tableaux 20 et 21 : Perception développement du secteur informel et problèmes législatifs

Développement du secteur informel	Fréq.		Pour cent	Pas un obstacle
10	23,3		Obstacle mineur
7	16,3		Obstacle moyen
4	9,3		Obstacle majeur
7	16,3		Obstacle très sévère
3	7,0		Total
31	72,1		Pas de réponse
12	27,9		Total
43	100,0

Source : élaboré à partir de notre compilation

Problèmes législatifs et administratifs	Fréq.		Pour cent	Pas un obstacle
5	11,6		Obstacle mineur
3	7,0		Obstacle moyen
10	23,3		Obstacle majeur
7	16,3		Obstacle très sévère
6	14,0		Total
31	72,1		Pas de réponse
12	27,9		Total
43	100,0

Réforme du marché boursier : le marché boursier qui doit jouer un rôle important dans le développement de financement des entreprise, reste aux grandes entreprises. En effet, la réforme du marché boursier n'a pas permis aux entreprises surtout les petites et moyennes de bénéficier des effets de la réforme boursière. Les entreprises neutres ou ne disposant pas d'information sur l'évolution du marché boursier sont de l'ordre de plus de 48,8% si on tient compte des non répondants.

Tableaux 22 et 23 : Perception réforme bancaire

Réforme bancaire	Fréquence		Pour cent	Très favorable
6	14,0		Favorable
7	16,3		Neutre
7	16,3		Défavorable
10	23,3		Très défavorable
1	2,3		Total
31	72,1		Pas de réponse
12	27,9		Total
43	100,0

Source : élaboré à partir de notre compilation

Accès fin.bancaire	Fréquence		Pour cent	Pas un obstacle
9	20,9		Obstacle mineur
11	25,6		Obstacle moyen
6	14,0		Obstacle majeur
3	7,0		Obstacle très sévère
5	11,6		Total
34	79,1		Pas de réponse
9	20,9		Total
43	100,0

Source : élaboré à partir de notre compilation

Tableau 24 : Accès au financement bancaire

Réforme du marché boursier	Fréquence		Pour cent	Très favorable
3	7,0		Favorable
3	7,0		Neutre
21	48,8		Défavorable
1	2,3		Total
28	65,1		Pas de réponse
15	34,9		Total
43	100,0

Source : élaboré à partir de notre compilation

Le programme de libéralisation financière entamé depuis le début de la décennie 90, n'a pas permis d'éliminer les problèmes majeurs aussi bien législatifs, économiques, fmanciers et administratifs auxquels font face les entreprises marocaines.

· Coût élevé du financement

Parmi les obstacles qui affectent le développement des investissements aussi bien des petites et moyennes entreprises, que des grandes, le coût élevé du financement bancaire vient au premier rang des préoccupations des entreprises. ainsi, 11,8% le trouve comme obstacle sévère. 26,5% le considère comme un obstacle moyen et 23,5% le trouve comme un obstacle très sévère (tableau 25).

Tableau 25 : Coût élevé de financement et taille des entreprises

Coût élevé du fin. banc. Taille entrep.	Pas un obstacle	Obstacle mineur	Obstacle moyen	Obstacle majeur	Obstacle très sévère		Total	De 1 à 9
2,9%		5,9%	2,9%	2,9%	14,7%		Entre 10 et 19
	2,9%	2,9%		5,9%	11,8%		Entre 20 et 60
2,9%	8,8%	8,8%	5,9%	2,9%	29,4%		Plus de 60
2,9%	8,8%	8,8%	11,8%	11,8%	44,1%		Total
8,8%	20,6%	26,5%	20,6%	23,5%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

· Lourdeur des charges fiscales

Comme le montre le tableau 26, les procédures législatives et comptables sont restrictives et limitent l'incitation des entreprises à faire de nouveaux investissements de même qu'à développer de nouvelles activités. Les déclarations et les pressions fiscales sont jugées également excessives : 32,4% des entreprises perçoivent ces obstacles comme étant très sévères.

Tableau 26 : Perception de la lourdeur des charges fiscales et taille des entreprises

Lourdeur des charges fiscales Taille entrep.	Pas un obstacle	Obstacle mineur	Obstacle moyen	Obstacle majeur	Obstacle très sévère		Total	De 1 à 9
		5,9%	5,9%	2,9%	14,7%		Entre 10 et 19
2,9%	2,9%	2,9%		2,9%	11,8%		Entre 20 et 60
2,9%	8,8%	2,9%	5,9%	11,8%	32,4%		Plus de 60
8,8%	2,9%	8,8%	5,9%	14,7%	41,2%		Total
14,7%	14,7%	20,6%	17,6%	32,4%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

· Autres contraintes financières et réglementaires

Le rôle des banques doit consister non seulement à octroyer des crédits, mais aussi à présenter des avantages financiers et des incitations d'aide à la croissance des entreprises. Celles-ci qu'elles soient petites ou grandes expriment leur méfiance quant au soutien des banques : 38,9% sont tout à fait d'accord, 5,6% sont plutôt pas d'accord et 8,3% ne sont pas du tout d'accord sur le fait que les banques ne soutiennent pas les entreprises.

Tableau 27 : Soutien des banques et taille des entreprises

les banques ne soutiennent pas les entreprises Taille entreprise	Tout a fait d'accord	Plutôt d'accord	Neutre	Plutôt pas d'accord	Pas du tout d'accord		Total	De 1 à 9
8,3%	5,6%				13,9%		Entre 10 et 19
5,6%	2,8%	2,8%			11,1%		Entre 20 et 60
8,3%	8,3%	8,3%		8,3%	33,3%		Plus de 60
16,7%	13,9%	5,6%	5,6%		41,7%		Total
38,9%	30,6%	16,7%	5,6%	8,3%	100,0%

Source : élaboré à partir de notre compilation

L'accès au crédit est une contrainte majeure à la compétitivité des entreprises résultant des problèmes qui relèvent des institutions financières et politiques, dans un contexte fmancier concurrentiel et d'une politique étatique faible qui manque d'encouragement à travers l'amélioration de l'environnement des entreprises.

Malgré son programme de modernisation du système judiciaire, l'environnement réglementaire et administratif est perçu par les entreprises comme handicap au développement des affaires. 34,9% qui considèrent que le cadre institutionnel et juridique constitue un obstacle pour leur développement.

Tableau 28 : Degré d'accord/la justice marocaine est un handicap au développement des
affaires

Degré d'accord	Fréquence		Pour cent	Tout à fait d'accord
15	34,9		Plutôt d'accord
2	4,7		Neutre
15	34,9		Plutôt pas d'accord
1	2,3		Pas du tout d'accord
4	9,3		Total
37	86,0		Pas de réponse
6	14,0		Total
43	100,0

Source : élaboré à partir de notre compilation

· Appréciation des réformes lancées depuis les années 80

Depuis le lancement du programme d'ajustement structurel, le Maroc s'est engagé dans un processus d'ajustement structurel en entamant d'importants chantiers d'engagés (infrastructures, système judiciaire, système financier, éducation...) pour favoriser un climat d'affaire favorable aux entreprises.

Notre but à travers cette étude est d'évaluer la perception des entreprises quant aux réformes entreprises. Certes, les décisions d'investissement dépendent non pas seulement des promesses de l'Etat de développer le climat des affaires et de son évolution. Le comportement des investissements sera donc tributaire du degré de perception de ces réformes, lancées depuis la décennie 80.

Au tableau 29, nous constatons que malgré les efforts gouvernementaux déployés par le gouvernement depuis plus de 25 ans, la déception marque plus de 45% des entreprises, ont toujours une perception négatives des réformes entreprises et que seul 17% apprécient ces efforts et ont une vision optimiste face à ces réformes.

Nous rappelons que le programme de réformes a concerné les différents domaines : le secteur
financier (politique de libéralisation du système financier), le programme de privatisation, le
système judiciaire et administratif, la fiscalité, le commerce extérieur, le secteur bancaire, etc.

Tableau 29 : Degré d'accord sur les reformes lancées depuis les années 80

Degré d'accord sur les reformes lancées depuis les années 80	Fréquence		Pour cent	Tout à fait d'accord
13	30,2		Plutôt d'accord
7	16,3		Neutre
9	20,9		Plutôt pas d'accord
6	14,0		Pas du tout d'accord
1	2,3		Total
36	83,7		Pas de réponse
7	16,3		Total
43	100,0

Source : élaboré à partir de notre compilation

En résumé et au terme de cette description statistique nous remarquons que les causes fondamentales du le manque de compétitivité des entreprises demeurent dans la persistance :

des problèmes de financement et de garanties exagérées par les institutions

financières ;

des déficiences en matière de conditions peu favorables au climat d'investissement ; des contraintes spécifiques aux petites et moyennes entreprises (accès au marché de crédit, administration publique, comportement des banquiers --relation banque entreprise- et asymétrie d'information) ;

3.2 Analyse Factorielle des Correspondances Multiples (ACM)

Il est possible de reproduire l'analyse statistique en faisant appel à l'analyse des correspondances multiples sur un tableau de contingence regroupant l'ensemble des réponses (tableau de Burt). Les données qualitatives dont on dispose justifient ainsi le choix de la méthode (ACM) multivariée. L'ACM qui permet de décrire de vastes tableaux représentant des données qualitatives, est une Analyse Factorielle des Correspondances simple (AFC) appliquée non plus à un tableau de contingence mais à un tableau disjonctif complet.

3.2.1 Principe et étape de l'ACM

3.2.1.1 Passage du codage condensé au tableau disjonctif complet

Nous rappelons que notre échantillon est composé de 43 entreprises ; les modalités sont qualitatives et le nombre de questions est le nombre de variables choisi dans l'analyse des tableaux statistiques.

o

o o

0

₀0 .0.

c.

0₀

0

c,

o

o

0

0

o

0

·

·
·

·
·
·
·
·

· .
·

·
·
·

·
_·
· o.*

Tableau disjonctif complet

Nuage des individus

Nuage des modalités

3.2.2 Présentation des variables

formejur T

SourcesFin RB

GR

ACFin

DP

ARPR Lourdchr Hanjusti Ttribadm

: Forme juridique : Taille entreprise : Sources de financement

: Relation banque entreprise

: Garanties

: Accès financement : Demande de prêt

: Accord sur prêt

: Lourdeur des charges fiscales

: handicap/Justice

: handicap/Tribunaux administratif

3.2.3 Présentation du tableau disjonctif complet (voir annexe)

3.2.4 Présentation et analyse du tableau des valeurs propres et de l'inertie totale

Le tableau des valeurs propres nous permet d'estimer la qualité d'ajustement de chaque sous espace à l'aide de l'histogramme des valeurs propres. Comme en AFC, la règle de la valeur propre >1 ne peut pas s'appliquer. En pratique, l'analyse se restitue lorsque l'inertie totale est supérieure à 60% et on se limite généralement dans les axes F1 et F2 dans l'étude des corrélations entre les variables.

Dans notre cas, le premier axe (F1) explique plus de 47% de l'inertie du nuage. Le premier plan explique plus de 64% (F1 et F2). Nous perdrons ainsi moins de 35% si nous nous limitons dans les deux premiers axes (tableau 30).

Tableau 30 : Valeurs propres et pourcentage de variance

	Fl	F2	F3	F4	F5	F6	F7	F8	F9	F10
Valeur propre	0,119	0,044	0,028	0,024	0,012	0,008	0,006	0,005	0,004	0,002
% variance	47,146	17,501	11,238	9,648	4,613	3,365	2,432	1,814	1,615	0,627
% cumulé	47,146	64,647	75,886	85,533	90,146	93,511	95,944	97,758	99,373	100

Source : élaboré à partir de notre compilation

3.2.5 Contribution des variables

Axe 1 :

L'analyse du tableau montre que la colonne Fl est mieux positionnée grâce aux variables RB, GR et ARPR.

Tableau 31 : Contribution des variables

	Poids abs.	Poids rel.	Fl	F2	F3	F4	F5	F6	F7	F8	F9	F10
formejur	43	12,392	2,697	4,176	5,827	4,749	2,734	4,128	0,749	3,008	10,942	50,608
T	41	11,816	3,223	1,106	3,090	3,192	12,293	23,646	5,615	0,529	2,860	34,113
SourcesFin	31	8,934	0,870	22,704	31,679	10,868	8,333	11,235	3,879	0,372	1,155	0,011
RB	22	6,340	23,894	0,006	0,311	0,409	29,790	0,376	16,391	1,508	19,221	0,101
GR	17	4,899	25,067	5,633	5,784	19,451	33,681	0,057	0,369	1,422	0,413	0,999
ACFin	34	9,798	3,611	13,149	3,430	3,111	3,336	4,136	18,186	0,559	34,932	5,693
DP	36	10,375	0,108	29,845	0,847	1,372	1,815	32,914	5,694	6,064	10,693	1,063
lourdchr	35	10,086	4,218	8,037	3,951	6,830	7,070	1,406	11,846	37,350	2,449	6,956
ARPR	23	6,628	22,969	0,723	1,727	18,845	0,296	2,161	29,559	1,238	14,242	0,388
hanjusti	37	10,663	5,373	0,105	5,149	7,706	0,450	13,649	7,307	47,902	2,293	0,058
ttribadm	28	8,069	7,970	14,516	38,204	23,467	0,202	6,292	0,404	0,048	0,802	0,009

Source : élaboré à partir de notre compilation

Nous remarquons ainsi que les variables GR (garanties exigées par les banques) et RB (relation banque entreprise) enregistrent de fortes contributions avec respectivement 25,07% et 23,89% dans le premier axe. DP (demande de prêt) contribue à hauteur de 0,11% (faible contribution observée). On peut dire ainsi que cet axe est un axe des variables (GR, RB, ARPR). Cette forte contribution et la relation positive entre elles (voir matrice des corrélations) expliquent pourquoi les entreprises ont accès limité au marché de crédit : Les relations banque-entreprise (origine des asymétries d'information) et les garanties exagérées des banques expliquent l'accès faible des entreprises au financement bancaire (accord sur demande de prêt s'effectue sur la base des garanties et la réputation de l'entreprise).

Axe 2 :

Au niveau de l'axe 2, il est positionné grâce aux variables DP (demande de prêt) et SourcesFin (sources de financement) qui s'opposent à ACFin (Accès au financement), c'est- à-dire que le mode de financement (autrement dit la structure financière des entreprises) explique l'accès au financement (plus de détails dans l'analyse de contribution des modalités).

Figure 13: Graphique symétrique des variables
1				(axes F1 et F2 : 64,65						°/,,)
0,8
0,6
0,4				_
								0 Sounetas^ren
0,2 0		.		- ^cemei T u^f				^r						, RB
		tra^-njsti
												ARPR
-0,2				· burdchr <> ACFin 0 ttribadm										e GR
-0,4
-0,6				-
-0,8				-
1
-1	-0,8	-0,6		-0,4 -0,2 0						0,2		0,4		0,6 0,8				1
				-- axe F1 (47,15 %)						-->

Source : élaboré à partir de notre compilation

La matrice des corrélations nous permet d'apprécier les relations (positive ou négatives) entre les variables. En gras, les corrélations positives enregistrées, notamment entre RB et GR, RB et ARPR, GR et ARPR. Les corrélations négatives concernent essentiellement SourcesFin et DP, SourcesFin et ACFin ainsi que T (taille des entreprises) et DP. Ces relations entre variables répondent à nos besoins de cerner l'analyse des entraves qui entraînent le recours des entreprises aux sources de financement externes.

Tableau 32 : Matrice des corrélations

	formejur	T	Sources Fin	RB	GR	ACFin	DP	lourdchr	ARPR	hanjusti	ttribadm
formejur	1
T	-0,5087	1
SourcesFin	-0,0314	0,3592	1
RB	-0,1164	0,3020	0,4225	1
GR	-0,0262	0,3030	0,2989	0,6150	1
ACFin	-0,1390	0,2363	-0,0253	0,1260	0,1685	1
DP	0,0511	-0,0484	-0,0088	-0,1332	-0,1194	-0,3612	1
lourdchr	-0,2037	0,0884	0,0743	0,3236	0,1249	0,6170	-0,2382	1
ARPR	0,1982	0,0192	0,1162	0,4370	0,4421	0,1789	-0,2004	-0,0100	1
hanjusti	-0,0852	0,1244	-0,2215	-0,1571	-0,0715	0,1291	0,1510	0,1677	-0,1353	1
ttribadm	-0,0474	0,1817	0,2959	0,0722	0,0195	0,1242	-0,0630	0,1558	-0,0413	0,0648	1

Source : élaboré à partir de notre compilation

3.2.6 Etude du nuage des individus

Axes 1 et 2 :

Sur le premier axe, les individus ont contribué d'une manière équitable excepté l'individu 12 (caractérisé par des non réponses). Quant à l'axe 2, il est déterminé par les individus 6, 16 et 40 : il s'agit des entreprises de taille moyenne qui n'ont pas effectué de demande de prêt et qui se basent sur des fonds propres pour financer leurs projets d'investissement. Le manque d'informations nécessaires (vue le nombre des non réponses est importants pour ces individus) pour éclaircir les raisons de ne pas effectuer une demande de prêt nous amène à les éliminer de notre analyse.

Tableau 33 : Contribution des individus

	Poids rel.	Fl	F2	F3	F4	F5	F6	F7	F8	F9	F10
1	3,170	0,803	0,332	0,959	0,036	0,037	0,107	0,004	0,015	0,000	0,002
2	3,170	0,803	0,332	0,959	0,036	0,037	0,107	0,004	0,015	0,000	0,002
3	3,170	0,803	0,332	0,959	0,036	0,037	0,107	0,004	0,015	0,000	0,002
4	3,170	0,803	0,332	0,959	0,036	0,037	0,107	0,004	0,015	0,000	0,002
5	1,729	2,639	11,041	1,437	3,202	0,398	0,169	15,050	4,388	12,112	22,837
6	1,441	1,767	21,718	0,177	0,481	6,528	0,274	0,860	20,580	3,836	0,048
7	3,170	0,803	0,332	0,959	0,036	0,037	0,107	0,004	0,015	0,000	0,002
8	1,441	4,227	2,087	19,672	2,855	0,373	8,778	0,105	0,295	3,538	1,178
9	2,305	5,236	0,383	0,560	0,026	0,041	0,700	0,235	0,860	2,771	0,116
10	1,729	3,284	0,203	19,544	1,064	1,982	2,352	3,160	3,927	3,133	0,599
11	2,305	5,236	0,383	0,560	0,026	0,041	0,700	0,235	0,860	2,771	0,116
12	2,017	8,202	7,028	0,828	0,204	4,973	11,691	0,588	1,909	3,917	0,379
13	3,170	0,803	0,332	0,959	0,036	0,037	0,107	0,004	0,015	0,000	0,002
14	1,153	0,576	8,284	10,104	30,119	17,834	5,188	10,106	5,929	19,488	2,634
15	2,305	5,236	0,383	0,560	0,026	0,041	0,700	0,235	0,860	2,771	0,116
16	1,441	2,005	10,826	0,341	7,620	2,496	17,120	40,491	9,275	3,847	25,281
17	1,729	2,558	9,275	1,332	2,031	1,315	4,094	8,799	24,163	22,063	16,023
18	2,305	5,236	0,383	0,560	0,026	0,041	0,700	0,235	0,860	2,771	0,116
19	1,729	6,293	7,389	1,478	0,729	0,774	0,364	0,109	0,555	7,839	1,379
20	1,441	4,123	6,452	9,978	28,088	1,100	1,968	4,352	0,199	6,773	4,907
21	2,017	5,120	0,771	2,161	1,597	2,564	11,324	4,954	2,572	0,405	0,299
22	1,729	6,293	7,389	1,478	0,729	0,774	0,364	0,109	0,555	7,839	1,379
23	2,305	5,236	0,383	0,560	0,026	0,041	0,700	0,235	0,860	2,771	0,116
24	2,882	0,030	0,069	0,005	3,876	15,410	0,021	0,434	2,189	0,572	3,526
25	2,882	0,030	0,069	0,005	3,876	15,410	0,021	0,434	2,189	0,572	3,526
26	3,170	0,803	0,332	0,959	0,036	0,037	0,107	0,004	0,015	0,000	0,002
27	2,882	2,042	0,230	1,363	4,229	0,002	1,650	0,301	0,004	0,677	0,008
28	1,153	7,166	5,997	7,378	25,308	13,774	6,524	0,001	1,792	0,706	80,958
29	2,882	2,042	0,230	1,363	4,229	0,002	1,650	0,301	0,004	0,677	0,008
30	2,594	2,784	0,726	10,449	0,814	2,411	0,680	0,860	0,372	0,020	0,066
31	2,017	1,505	8,042	3,031	8,907	0,174	3,300	26,685	3,947	4,281	0,022
32	3,170	0,803	0,332	0,959	0,036	0,037	0,107	0,004	0,015	0,000	0,002
33	3,170	0,803	0,332	0,959	0,036	0,037	0,107	0,004	0,015	0,000	0,002
34	2,882	1,195	3,582	0,760	1,001	2,967	5,807	1,864	0,148	0,945	0,010
35	1,729	3,405	8,150	6,000	3,110	7,045	2,636	0,048	19,278	8,241	0,000
36	2,017	6,281	0,954	1,310	0,415	1,006	9,176	1,964	1,696	2,099	1,613
37	2,305	0,452	3,254	3,821	3,711	18,454	0,232	14,741	0,051	6,640	1,216
38	3,170	0,803	0,332	0,959	0,036	0,037	0,107	0,004	0,015	0,000	0,002
39	2,882	2,042	0,230	1,363	4,229	0,002	1,650	0,301	0,004	0,677	0,008
40	1,441	2,332	10,503	13,502	10,500	6,003	1,370	5,275	7,368	1,960	0,183
41	3,170	0,803	0,332	0,959	0,036	0,037	0,107	0,004	0,015	0,000	0,002
42	1,729	5,088	0,905	4,584	0,249	2,252	35,569	0,645	29,835	0,001	3,163
43	1,729	6,293	7,389	1,478	0,729	0,774	0,364	0,109	0,555	7,839	1,379

Source : élaboré à partir de notre compilation

3.2.7 Contribution des modalités

Le tableau de contribution des modalités nous permet d'apprécier le poids de chaque variable par rapport à l'ensemble (poids rel.). Dans notre cas, les modalités SARL et NR (non répondants aux garanties) enregistrent des taux relativement importants. Les SARL, petites et moyennes entreprises n'ayant bénéficié des prêts bancaires n'ont pas pu répondre à notre question liée aux garanties imposées par les banques.

Sur l'axe 1, toutes les demandes de prêt effectuées ont été acceptées par les banques. L'axe est positionné grâce aux modalités oui (ARPR) et oui (DP) ainsi que la variable G (corrélation de plus 56%). Cela pose la question sur les critères qui déterminent le comportement et les décisions des banquiers d'accorder ou non des crédits d'investissement. Sur l'axe 2, la forte contribution relative Non (ARPR) qui s'oppose à la modalité SNC et entre 10 et 19 (T), montre que les petites entreprises restent loin de marché de crédit, si nous n'intégrons pas les très petites entreprises qui sont totalement marginalisées du système financier (avec une corrélation forte 69%).

Les fortes corrélations ont concerné les variables ARPR et Formejur, ARPR et T, ARPR (oui) et DP (oui), SourcesFin (prêts bancaires) et T (de 1 à 9) ... (voir tableau 33 matrice des corrélations).

Tableau 33 : Contribution des modalités

	Poids abs.	Poids rel.	F I	F2	F3	F4	F5
SNC	2	0,775	0,625	15,785	5,635	0,460	0,011
Personne physique	3	1,163	1,393	3,922	13,455	2,364	0,124
SA	10	3,876	4,082	1,612	10,674	0,484	8,186
SARL	26	10,078	2,239	1,145	1,690	1,407	0,492
Autres	2	0,775	0,050	0,089	0,250	27,890	12,534
Total formejur	43	16,667	8,388	22,553	31,704	32,605	21,347
De 1 à 9	5	1,938	5,640	0,013	0,031	9,525	1,222
Entre 10 et 19	7	2,713	0,002	14,559	1,998	0,606	5,961
Entre 20 et 60	13	5,039	0,210	0,862	14,133	0,718	0,015
NR	2	0,775	0,459	1,444	4,115	3,842	0,635
Plus de 60	16	6,202	1,392	4,193	10,692	0,613	1,368
Total T	43	16,667	7,703	21,070	30,969	15,304	9,200
Autofinancement	22	8,527	0,273	6,905	0,002	0,319	0,274
Fonds propres.	3	1,163	1,925	1,695	5,483	4,511	1,817
NR	12	4,651	2,323	10,519	0,383	0,143	0,248
Prêts avances	2	0,775	0,004	0,883	2,470	2,513	2,993
Prêts bancaires	4	1,550	6,861	0,007	0,004	13,184	0,177
Total SourcesFin	43	16,667	11,387	20,008	8,341	20,670	5,510
NR	5	1,938	3,081	2,364	7,167	2,038	15,817
Non	17	6,589	8,033	4,796	1,295	0,056	3,154
Oui	21	8,140	11,604	1,489	0,080	0,234	0,117
Total DP	43	16,667	22,717	8,649	8,542	2,328	19,088
Caution personnelle/garantie sur les actifs de propriété.	3	1,163	3,218	0,707	0,659	12,984	9,416
Hypothèque sur terrain et construction	8	3,101	9,692	0,176	3,143	0,027	11,781
NR	26	10,078	9,326	0,252	0,170	0,002	0,365
Nantissements sur machines	6	2,326	2,232	1,333	12,111	5,989	9,314
Total G	43	16,667	24,467	2,469	16,084	19,003	30,876
En-cours	1	0,388	0,006	1,494	3,668	4,552	12,885
NR	20	7,752	10,879	2,629	0,347	1,066	0,990
Non	4	1,550	0,315	21,098	0,334	4,316	0,100
Oui	18	6,977	14,136	0,028	0,011	0,155	0,003
Total ARPR	43	16,667	25,337	25,250	4,359	10,090	13,978

Source : élaboré à partir de notre compilation

La représentation graphique résume ainsi toutes les remarques et résultats obtenus à l'aide de l'application de l'ACM. Le graphique symétrique met en évidence les variables et les individus qui contribuent aux facteurs étudiés.

Figure 14 : Graphique symétrique --individus et modalités-

(axes Fl et F2 :64,65 %)

0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8

· · 15 · igen

6 · 37 0 form 0 T ·

0 Soi:toin · 14 jur 25 · 29

·

· 20 · 12 28

·

4~1 · 8

anjus 0 lourdc 0 ttrieacg ^Fin · 31

· B · · 34

30

ARPR 0 GR

-1 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

-- axe F 1 (47,15 %) -->

Source : élaboré à partir de notre compilation

Au terme de cette partie, nous pouvons conclure que :

· Les opportunités d'investissement met à l'encontre des petites et moyennes entreprises ;

· Les garanties exigées par les banques constituent des contraintes qui limitent l'accès des petites et moyennes entreprises au marché de crédit ;

· Les relations banque-entreprise jouent un rôle important et décisif dans la détermination des décisions d'investissement, puisque la grande majorité des entreprises ayant de relations fortes et longues et qui ont effectué une demande de prêt ont bénéficié d'un crédit d'investissement.

Le système bancaire marocain, malgré les réformes entreprises pour le moderniser, reste en deçà des attentes et ne répond pas aux attentes des entreprises en matière de financement. Les asymétries d'information, les contraintes exagérées et les interventions massives des autorités publiques dans les affaires financières sont ainsi les principaux traits du climat des affaires.

Le processus de libéralisation financière qui consistait à se baser sur les mécanismes de transmission de l'épargne vers la sphère réelle, n'a pas permis d'éliminer les contraintes de financement dues à une mauvaise allocation des ressources financières.

Conclusion générale

Dans le cadre de ce travail, nous avons tenté d'apporter des éléments de réflexion aux problèmes de libéralisation du secteur financier et sur son impact sur le financement de l'investissement. Pour cela, nous avons présenté dans un premier chapitre les fondements théoriques de la politique de libéralisation financière en mettant l'accent sur son impact sur le financement des investissements des entreprises et les principales contraintes qui entravent l'accès de ces derniers au marché du crédit. Ensuite, dans un deuxième chapitre nous avons présenté une description des caractéristiques du secteur financier marocain et du climat d'investissement prè et post libéralisation. Enfin, dans un dernier chapitre nous avons tenté de montrer si le processus de libéralisation financière a permis de réduire les contraintes de financement relatives à l'accès des entreprises au marché du crédit, et d'évaluer l'impact des réformes entreprises par les autorités marocaines sur le comportement d'investissement des entreprises.

Il ressort de notre étude que l'expérience marocaine des réformes financières n'a pas pu contribuer à satisfaire les besoins des entreprises et demeure en deçà des attentes. Le rythme de croissance des structures économiques et financières semble très lent, et les principales contraintes relevées sont liées au besoin de coordonner les réformes liées aux structures d'investissement. Pour cela, une intervention urgente du gouvernement en vue de créer les piliers favorisant un développement durable est indispensable.

Le succès de toute réforme économique nécessite ainsi la modernisation du système financier, le renforcement du rôle des intermédiaires financiers, la modernisation du système judiciaire, etc.

Certes, le secteur financier a renforcé ses principes fondamentaux et prouve une solidité des banques et la supervision et en particulier, la réduction de la concentration des instituions financières³⁷. Pourtant, le manque de dynamisme et d'innovation ainsi qu'un dialogue franc avec les entreprises en matière de collecte et d'allocation des ressources financières, nous laisse penser quant au degré d'implication des banques dans la promotion des investissements des entreprises qui montre que le secteur bancaire, n'a pas permis de répondre à leurs besoins.

La politique de l'Etat du renforcement des secteurs non agricoles s'est concrétisée par des
activités bénéficiant d'efforts de réforme soutenues dans les secteurs des télécommunications,

³⁷ La dernière mise à jour du Programme d'évaluation du secteur financier (Financial Sector Assessment Program -- FSAP), 2008.

des finances et de la construction. Les réformes structurelles, la libéralisation et les politiques de privatisation les ont transformé en des secteurs à croissance rapide. Les trois secteurs ont crû de plus en plus rapidement avec une moyenne de 8 à 10 % par an sur les 5 dernières années, et continuent de croître. Le développement de ces trois secteurs au cours de la dernière décennie s'est traduit par un changement significatif dans la structure de production en moins d'une décennie. Leur part globale dans le PI13 a gagné 5,3 points de pourcentage depuis 1998.

Bibliographie

Amaira B., (2007), « La théorie originelle de Mac Kinnon - Shaw : Vérification empirique des hypothèses néo-libérales pour les pays du Maghreb arabe », papier présenté aux 24èmes Journées d'Economie Monétaire et Bancaire Rennes, Tunis 14 et 15 juin.

Amaira B., (2003), « libéralisation financière et croissance économique : Approche en données de panel », papier présenté aux 20ièmes Journées Internationales d'Economies Monétaire et Financière BIRMINGHAM, 5 et 6 juin.

Amaira B., (2006), « Les conditions préalables à la réussite des réformes financières au sein des pays Emergents », papier présenté aux 23èmes Journées d'Economie Monétaire et Bancaire, Lille, Jeudi 22 et vendredi 23 juin.

Bruno C., Duguet E., Mairesse J (2000), « Mesurer le rendement de l'innovation », Economie et statistique pp. 334-2000-4.

Burkett, P. et Dutt, A.K. (1991) "Interest Rate Policy, Effective Demand, and Growth in LDC's", International Review of Applied Economics, N°2, pp 127-153.

Djelassi M., Zmami M (2004), «La libéralisation financière peut-elle augmenter ou réduire

l'épargne ? Une analyse de l'expérience tunisienne », Economie et statistique.

Direction Générale de la Politique Economique (2000), « Les déterminants de

l'investissement au Maroc », (Note de synthèse) Document de travail n°54, Juillet.
Dutt A., (1991) "Interest rate policy in LDCS: a Post Keynesian view", Journal of Post

Keynesian Economics 13, N° 2.

Fazzari F., Hubbard R., Petersen B (1988) "Financing Constraints and Corporate Investment", Brookings Papers on Economic.

Foudeh M., (2007) Libéralisation Financière, Efficacité du Système Financier et Performance Macroéconomique Enseignements pour l'Egypte, la Jordanie et le Liban, Thèse de doctorat, Université de limoges, séries thèses 1088.

Fry M., (1988) "Money, Interest, and Banking in Economic Development" The John Hopkins University Press.

Herbet J.B., (2001), « Peut-on expliquer l'investissement à partir de ses déterminants traditionnels au cours de la décennie 90 ? » Economie et Statistique, N° 341-342, pp. 94.

Hoton L., Soule A (2002), « Etude documentaire sur l'impact de la libéralisation et de la reforme du secteur financier sur les pauvres et les petits opérateurs économiques au bénin » Cahier de Recherche ELIFID.

Jorgenson D.W., (1963) "Capital Theory and Investment Behavior ", American Economic Review, N° 2, pp. 247-259.

Joumady 0., (1999), « libéralisation financière, rationnement de crédit et investissement des entreprisses marocaines » Revue Région et Développement N° 9-1999.

Kaplan M., (2000) "Investment -- Cash flow Sensitivities are not Valid Measures of Financing Constraints", Journal of Economics, pp. 169-215.

Mairesse J., Mulkay B., Bronwyn H (2001), « Investissement des entreprises et contraintes financières en France et aux Etats-Unis » Economie et Statistique, N° 341-342, pp. 6781.

Malecot J., Hamon J (1986), « Contraintes financières et demande d'investissement des entreprises », Revue économique 37, N°5, pp. 885-923.

Marchal J., (1973) Monnaie et crédit, EDITION CUJAS.

Miotti L., Plihon D., (2001), « libéralisation financière, spéculation et crises bancaires », Économie internationale.

Ngyuen D.K., (2005), « L'impact de la libéralisation financière sur la performance des

marchés émergents » CERAG ESA de Grenoble, Université Pierre Mendès France.
OCDE (1995), « Nouvelles approches financières pour l'Afrique : Quels enseignements tirer

des pays émergents? » Forum des 16 et 17 février.

Ross L., Zervos S (1998), « Dérégulation des mouvements de capitaux et développement des marchés financiers », World development 26, N° 7, pp. 1169-1183.

Rosenwald F., (2001), « L'impact des conditions financières sur la décision d'investissement » économie et statistique, pp. 341-342.

Semedo G., Bensafta K.M (2008), « Libéralisation financière, croissance, investissement domestique et influence des marches financiers en Afrique » Groupe d'Etudes et de Recherches sur la Coopération Internationale et Européenne (GERCIE), Université François Rabelais de Tours.

Taylor L., (1983) "Structuralist Macroeconomics: Applicable Models for the Third World", New-York Basic Books.

Tobin J., (1969) "A general equilibrium approach to monetary theory" Journal of Money, Credit and Banking, N° 1, pp. 15-29.

Van Wijnbergen S., (1983) "Interest Rate Management in LDC", Journal of Monetary Economics 12, pp. 433-452.

ANNEXES

Al Tableau ACM

A1.1 Tableau disjonctif complet des modalités

I nd		formejur - Autres	formejur - Personne physique	formej ur - SA	formej ur - SARL	formej ur - SNC	T - De 1 à 9	T - Entre 10 et 19	T - Entre 20 et 60	T - NR	T - Plus de 60		Source sFin - Autof.	Sourc esFin - Fonds prop.	Sourc esFin - NR	Sourc esFin - Prêts avanc es	Sourc esFin - Prêts bancai res	DP - NR		DP - Non	DP - Oui		G - Caution personnelle/ garantie sur les actifs de prop.	ACCp et - Non
1		0	0	1	0	0	0	0	0	0	1		0	0	0	0	1	0		0	1		0	0
2		0	0	0	1	0	0	0	1	0	0		1	0	0	0	0	0		0	1		0	0
3		0	0	1	0	0	0	0	0	0	1		1	0	0	0	0	0		0	1		0	0
4		0	0	0	1	0	0	0	0	0	1		0	0	0	1	0	0		0	1		0	0
5		0	0	0	1	0	0	0	1	0	0		1	0	0	0	0	0		1	0		0	0
6		0	0	0	1	0	0	0	1	0	0		1	0	0	0	0	0		1	0		0	0
7		0	0	1	0	0	0	0	0	0	1		1	0	0	0	0	0		0	1		1	0
8		0	0	0	1	0	0	0	1	0	0		0	0	1	0	0	0		1	0		0	0
9		0	0	0	1	0	0	0	1	0	0		1	0	0	0	0	0		1	0		0	0
10		0	0	0	1	0	0	1	0	0	0		0	0	1	0	0	0		1	0		0	0
11		0	0	0	1	0	1	0	0	0	0		1	0	0	0	0	0		1	0		0	0
12		1	0	0	0	0	0	1	0	0	0		0	0	0	0	1	0		0	1		1	0
13		0	0	0	1	0	0	0	0	0	1		0	1	0	0	0	0		0	1		0	0
14		0	0	0	0	1	0	1	0	0	0		0	0	1	0	0	0		0	1		0	1
15		0	0	0	1	0	0	0	0	0	1		1	0	0	0	0	0		1	0		0	0
16		0	0	0	1	0	0	0	0	1	0		1	0	0	0	0	0		1	0		0	0
17		0	0	0	1	0	0	0	0	0	1		1	0	0	0	0	0		1	0		0	0
18		0	0	0	1	0	0	0	0	0	1		1	0	0	0	0	0		1	0		0	0
19		0	0	1	0	0	0	0	0	0	1		0	0	1	0	0	1		0	0		0	0
20		0	0	0	1	0	0	1	0	0	0		0	0	1	0	0	0		0	1		0	0
21		0	0	0	1	0	1	0	0	0	0		0	0	1	0	0	0		1	0		0	0
22		0	0	0	1	0	1	0	0	0	0		0	0	1	0	0	1		0	0		0	0
23		1	0	0	0	0	1	0	0	0	0		1	0	0	0	0	0		1	0		0	0
24		0	0	0	1	0	0	0	1	0	0		1	0	0	0	0	0		0	1		0	0
25		0	0	0	1	0	0	1	0	0	0		0	1	0	0	0	0		0	1		0	1
26		0	1	0	0	0	0	0	1	0	0		0	1	0	0	0	0		0	1		0	0
27	0		0	0	1	0	0	0	0	0	1	1		0	0	0	0	0	1		0	0		0
28	0		1	0	0	0	0	0	0	1	0	0		0	1	0	0	0	0		1	0		1
29	0		0	1	0	0	0	0	1	0	0	1		0	0	0	0	0	0		1	0		0
30	0		1	0	0	0	0	0	1	0	0	0		0	1	0	0	0	0		1	1		0
31	0		0	0	0	1	0	1	0	0	0	0		0	1	0	0	1	0		0	0		1
32	0		0	1	0	0	0	0	0	0	1	0		0	0	0	1	0	0		1	0		0
33	0		0	1	0	0	0	0	0	0	1	1		0	0	0	0	0	0		1	0		0
34	0		0	0	1	0	0	1	0	0	0	0		0	1	0	0	0	0		1	0		0
35	0		0	1	0	0	0	0	0	0	1	1		0	0	0	0	0	1		0	0		0
36	0		0	0	1	0	0	0	0	0	1	0		0	0	1	0	0	1		0	0		0
37	0		0	0	1	0	0	0	1	0	0	1		0	0	0	0	0	1		0	0		0
38	0		0	0	1	0	0	0	1	0	0	0		0	0	0	1	0	0		1	0		0
39	0		0	0	1	0	0	0	1	0	0	1		0	0	0	0	0	0		1	0		0
40	0		0	0	1	0	0	0	1	0	0	1		0	0	0	0	0	1		0	0		0
41	0		0	1	0	0	0	0	0	0	1	1		0	0	0	0	0	0		1	0		0
42	0		0	1	0	0	0	0	0	0	1	1		0	0	0	0	1	0		0	0		0
43	0		0	0	1	0	1	0	0	0	0	0		0	1	0	0	1	0		0	0		0

A.1.2 Matrice de corrélation des modalités

		Autres				Personne physique										SA							SARL										SNC							T - De 1 à 9
formejur - Autres		1
formejur - Personne physique		-0,0605				1
formejur - SA		-0,1216				-0,1508										1
formejur - SARL		-0,2731				-0,3387										-0,6808							1
formejur - SNC		-0,0488				-0,0605										-0,1216							-0,2731										1
T-De1 à9		0,2644				-0,0993										-0,1997							0,1449										-0,0801							1
T - Entre 10 et 19		0,2017				-0,1208										-0,2427							-0,0300										0,5009							-0,1600
T - Entre 20 et 60		-0,1454				0,2173										-0,2425							0,2216										-0,1454							-0,2388
T - NR		-0,0488				0,3730										-0,1216							-0,0473										-0,0488							-0,0801
T - Plus de 60		-0,1700				-0,2108										0,6012							-0,2632										-0,1700							-0,2792
SourcesFin - Autof		-0,0051				-0,2803										0,2074							0,0664										-0,2261							-0,0810
SourcesFin - Fonds prop.		-0,0605				0,2833										-0,1508							0,0347										-0,0605							-0,0993
SourcesFin-NR	-0,1374				0,2367										-0,2198							-0,0271								0,3550									0,2595
SourcesFin - Prêts avances	-0,0488				-0,0605										-0,1216							0,1786								-0,0488									-0,0801
SourcesFin -Prêts bancaires	0,3095				-0,0877										0,2027							-0,2323								-0,0707									-0,1162
DP - NR	-0,0801				-0,0993										0,1438							-0,1518								0,2644									0,3211
DP - Non	0,0473				-0,2214										-0,3325							0,4593								-0,1786									0,1518
DP - Oui	0,0051				0,2803										0,2331							-0,3519								0,0051									-0,3544
G - Caution personnelle/garantie sur les actifs de prop.	0,3730				0,2833										0,0653							-0,3387								-0,0605									-0,0993
G - Hypothèque sur terrain et construction	-0,1056				0,1037										0,1612							-0,1023								-0,1056									-0,1734
G - NR	-0,0473				-0,1520										-0,3430							0,3190								0,1786									0,2933
G - Nantissements sur machines	-0,0889				-0,1103										0,2549							-0,0862								-0,0889									-0,1461
ACCpet - En-cours	-0,0341				-0,0423										-0,0849							0,1248								-0,0341									-0,0560
ACCpet - NR	0,0154				-0,2554										-0,1822							0,3726								-0,2060									0,3890
ACCpet - Non	-0,0707				0,2266										-0,1763							-0,2323								0,6896									-0,1162
ACCpet - Oui	0,0364				0,1377										0,3140							-0,2780								-0,1874									-0,3078
			T - Entre 10 et 19					T - Entre 20 et 60					T - NR							T - Plus de 60					Autof						Fonds prop.						Ni?
formejur - Autres
formejur - Personne physique
formejur - SA
formejur - SARL
formejur - SNC
T - De 1 à9
T - Entre 10 et 19			1
T - Entre 20 et 60			-0,2903					1
T - NR			-0,0974					-0,1454					1
T - Plus de 60			-0,3395					-0,5067					-0,1700							1
SourcesFin-Autof			-0,4513					0,2379					-0,0051							0,1746					1
SourcesFin - Fonds prop.			0,1265					0,0185					-0,0605							-0,0220					-0,2803						1
SourcesFin - NR			0,4279					-0,1838					0,1088							-0,3717					-0,6368						-0,1704						1
SourcesFin-Prêts avances			-0,0974					-0,1454					-0,0488							0,2869					-0,2261						-0,0605						-0,1374
SourcesFin -Prêts bancaires			0,0757					-0,0365					-0,0707							0,0847					-0,3278						-0,0877						-0,1993
DP-NR				0,0366					-0,2388					-0,0801							0,0209					-0,2261						-0,0993						0,4213
DP-Non				-0,2277					0,0891					0,0473							-0,0320					0,4094						-0,2214						-0,1850
DP - Oui				0,1993					0,0660					0,0051							0,0179					-0,2554						0,2803						-0,0893
G - Caution personnelle/garantie sur les actifs de prop.				0,1265					0,0185					-0,0605							-0,0220					-0,0977						-0,0750						0,0331
G - Hypothèque sur terrain et construction				-0,2108					0,2058					-0,1056							0,1265					-0,1307						0,3382						-0,2975
G - /VR				0,0989					-0,0891					0,1786							-0,2632					0,0664						-0,1520						0,2910
G - Nantissements sur machines				0,0042					-0,1189					-0,0889							0,2454					0,1249						-0,1103						-0,1009
ACCpet - En-cours				-0,0680					-0,1016					-0,0341							0,2004					0,1508						-0,0423						-0,0960
ACCpet - NR				-0,2849					-0,0047					0,0154							-0,0426					0,2581						-0,2554						0,0435
ACCpet - Non				0,5094					-0,2108					0,3095							-0,2465					-0,3278						0,2266						0,3362
ACCpet - Oui				0,0089					0,1599					-0,1874							0,1270					-0,1140						0,1377						-0,2126
				Prêts avances			prêts bancaires					DP - NR							DP - Non					DP - Oui					G - Caution/gar antie sur les actifs de prop.							G - Hypothèqu e sur terr					G - NR
formejur - Autres
formejur - Personne physique
formejur - SA
formejur - SARL
formejur - SNC
T - De 1 à9
T - Entre 10 et 19
T - Entre 20 et 60
T - NR
T - Plus de 60
SourcesFin - Autof.
SourcesFin - Fonds prop.
SourcesFin - NR
SourcesFin - Prêts avances				1
SourcesFin -Prêts bancaires				-0,0707			1
DP - NR				-0,0801			-0,1162					1
DP-Non				0,0473			-0,2590					-0,2933							1
DP - Oui				0,0051			0,3278					-0,3544							-0,7900					1
G - Caution personnelle/garantie sur les actifs de prop.				-0,0605			0,2266					-0,0993							-0,2214					0,2803					1
G - Hypothèque sur terrain et construction				-0,1056			0,4641					-0,1734							-0,3866					0,4893					-0,1309							1
G - NR				-0,0473			-0,3961					0,2933							0,5566					-0,7325					-0,3387							-0,5913					1
G - Nantissements sur machines				0,2298			-0,1290					-0,1461							-0,1883					0,2779					-0,1103							-0,1925					-0,4980
ACCpet - En-cours				-0,0341			-0,0494					-0,0560							0,1908					-0,1508					-0,0423							-0,0738					-0,1908
ACCpet - NR				0,0154			-0,2986					0,2435							0,7718					-0,9111					-0,2554							-0,4458					0,7540
ACCpet - Non				-0,0707			-0,1026					0,1336							-0,2590					0,1676					-0,0877							-0,1531					0,2590
ACCpet - Oui				0,0364			0,3774					-0,3078							-0,6861					0,8685					0,3227							0,5634					-0,8565
				G - Nantissements sur machines							ARPR - En- cours							Ni?										ARPR - Non							ARPR - Oui
formejur - Autres
formejur - Personne physique
formejur - SA
formejur - SARL
formejur - SNC
T - De 1 à9
T - Entre 10 et 19
T - Entre 20 et 60
T - NR
T - Plus de 60
SourcesFin - Autof.
SourcesFin - Fonds prop.
SourcesFin - NR
SourcesFin - Prêts avances
SourcesFin - Prêts bancaires
DP-NR
DP-Non
DP - Oui
G - Caution personnelle/garantie sur les actifs de prop.
G - Hypothèque sur terrain et construction
G - 1VR
G - Nantissements sur machines			1
ACCpet - En-cours			0,3832							1
ACCpet- NR			-0,3755							-0,1439							1
ACCpet - Non			-0,1290							-0,0494							-0,2986										1
ACCpet - Oui			0,3385							-0,1309							-0,7913										-0,2717							1