Evaluation des actifs financiers par le MEDAF: validation empirique de la relation risque-rendement par les modèles économétriques

Chapitre 01 : Aperçu théoriques sur les modèles d'évaluation.

Introduction

Depuis le milieu du XIX^e siècle, les prix des titres financiers font, sans doute, partie des variables économiques les plus étudiées. Des économistes français comme Regnault (1863) et Bachelier (1900) aux économistes américains^3(*) tels que Markowitz (1952), Sharpe (1964) ainsi que Fama, Black, Scholes et Merton (1973), la théorie financière a eu, en effet, comme quête permanente la résolution des questions de détermination des cours boursiers et des facteurs gouvernant leurs fluctuations. La détermination empirique de l'équilibre des marchés de capitaux par le Capital Asset Pricing Model (CAPM), développée par Sharpe (1964), Lintner (1965) et Black (1972) à la suite de Markowitz (1952), a fait l'objet de nombreux tests qui ont conduit à des conclusions contradictoires en particulier depuis le début des années 1990.

En effet, certaines études rejettent l'hypothèse selon laquelle le bêta d'une action est la seule cause de la composante systématique des différences dans les rendements moyens des titres. Elles suggèrent que le rendement moyen peut s'expliquer par d'autres facteurs tel que le ratio cours/bénéfices (PER) ou le ratio de capitalisation des fonds propres. D'autres études critiques mettent en avant l'inefficience de l'indice boursier supposé être représentatif du portefeuille de marché par rapport auquel doit être appréciée la relation entre le bêta (risque) et le rendement moyen d'un titre. Enfin, il y a des vérifications empiriques du CAPM qui soulignent l'importance de la spécification conditionnelle sur l'état de marché en distinguant les périodes de hausses et celles des baisses. La relation entre le risque d'une action, mesuré par le bêta, et son rendement moyen ne serait pas stable d'un état de la nature à un autre.

Section I : Les modèles d'évaluations

La théorie du portefeuille :

La théorie du portefeuille s'est élabora en une dizaine d'années de 1952, date de l'article fondateur de Markowitz à 1964 date de celui de Sharpe [Sha64], avec entre les deux, le livre de Markowitz [Mar59] et l'article de Tobin [Tob58].

Entre ces différentes contributions, la perspective de la théorie des portefeuilles a évolué considérablement : initialement, discipline uniquement normative ([Mar52], [Mar59]), elle devint avec Tobin [Tob58] et surtout Sharpe [Sha64] (puis [Sha70]) une théorie positive de l'équilibre `du marché financier. Dans l'approche de Markowitz, les différents actifs et portefeuilles sont repérés par leurs couples (rendement moyen, risque) où le risque est supposé mesuré par la variance. Confinée pendant longtemps aux milieux académiques, elle a fini par imposer aux professionnels de la finance des méthodes pratiques de gestion qu'aucun praticien ne peut plus ignorer aujourd'hui. A son origine se trouve l'oeuvre séminale de Markowitz, contenue, pour l'essentiel, dans un article publié en 1952 puis étendue sous forme de livre quelques années plus tard [Mar52]. L'idée qu'elle développe est simple et bien connue de tous les investisseurs, à savoir qu'il faut diversifier ses risques. Plus précisément, Markowitz a montré que l''investisseur cherche à optimiser ses choix en tenant compte non seulement de la rentabilité attendue de ses placements, mais aussi du risque de son portefeuille qu'il définit mathématiquement par la variance de sa rentabilité.

La théorie moderne de l'évaluation des actifs financiers résultant des travaux de Markowitz (1956) est structurée autour des principaux modèles suivantes :

-les modèles de la formation des prix et de relation entre rentabilités anticipées à savoir modèle de marché et le modèle d'évaluation des actifs financier MEDAF ( La théorie du portefeuille).

-Les modèles multifactoriels chronologiques il s'agit du modèle principalement du modèle d'évaluation par arbitrage MEA ou APT.

-et depuis, d'autres modèles multifacteurs sont venus additionnés les travaux antérieurs (Fama-French, 1993, 1995 et 1997).

* ³ Markowitz, Sharpe, Scholes et Merton ont été honorés par la récompense du prix Nobel, en économie, pour leurs travaux en théorie financière