L'optimisation de la création de valeur dans la firme bancaire : approche par les Free Cash Flow

3. Les modèles de compromis : création de valeur et théories des organisations

Comme la théorie des marchés en équilibre démontre que la finance ne peut pas modifier la taille du gâteau (la valeur de l'actif économique), mais seulement son partage, il résulte que bon nombre de problèmes financiers naissent de la lutte entre les différentes parties prenantes de la sphère financière. Dans cette brèche, d'autres tentatives d'appréhension de la maximisation de la valeur de l'entreprise ont évidemment pris corps.

i- La théorie de l'agence et la création de valeur de l'entreprise

La théorie de l'agence (ou théorie des mandats) apporte un éclairage nouveau sur les relations entre les acteurs de l'entreprise. Concrètement, les actionnaires mandatent les dirigeants pour gérer au mieux les fonds qu'ils leurs ont confiés. Or la crainte des actionnaires est forte de voir les dirigeants viser d'autres objectifs que la maximisation de la valeur des capitaux propres qui leur ont été confiés : accroître la taille de l'entreprise (groupe) au détriment de sa rentabilité, minimiser le risque de l'actif économique en écartant certaines opportunités créatrices de valeur mais qui pourraient exposer l'entreprise si elles échouaient, etc. La divergence d'intérêt entre les différentes parties^10(*) fait naître un certain nombre de coûts liés à des dispositions à mettre en place pour réduire ces divergences : surveillance par les actionnaires, dédouanement des dirigeants. La différence entre les coûts engagés par les mandants (actionnaires) et les mandataires (dirigeants) et leur espérance de perte constitue les coûts résiduels. Ces trois types de coûts sont appelés coûts d'agence. Notons qu'en présence de coûts d'agence croissant, il devrait y avoir une structure financière optimale à choisir, car elle permettrait de maîtriser les coûts de faillite, aussi bien dans un univers exempt d'impôts que dans un univers d'imposition, c'est du moins ce que suggèrent Jensen et Meckling dans leur article^11(*) de 1976.

Désormais, l'entreprise n'est plus « une fiction légale qui sert de point focal à un processus complexe dans lequel les conflits entre les objectifs des individus (dont certains peuvent représenter d'autres organisations) sont résolus par la mise en place d'un réseau de relations contractuelles. Le comportement de la firme est dès lors comparable à celui d'un marché, en ce sens qu'il est la résultante d'un processus complexe d'équilibrage^12(*) ». Ou comme l'écrit A. Quintard « La théorie de l'agence est bâtie sur une réflexion réaliste. Les différents partenaires à la vie de l'entreprise (en l'occurrence, les dirigeants, les actionnaires et les créanciers « financiers »), pris séparément, ont des objectifs et des intérêts spécifiques qui ne sont pas nécessairement conciliables d'une manière spontanée. Il y a en conséquence des occasions de conflits entre eux, d'autant plus que le fonctionnement de l'entreprise moderne, fondé sur la séparation entre la propriété et le pouvoir, requiert que la gestion soit confiée aux dirigeants par les fournisseurs de fonds^13(*) ». Il s'ensuit en toute logique que l'existence des divergences d'intérêts sera alimentée par la possession et le contrôle de la meilleure information aux fins justement de maximiser sa propre fonction d'utilité. Exit donc, l'hypothèse d'efficience informationnelle qui fonde en partie la théorie des marchés en équilibre.

ii- L'asymétrie informationnelle et la création de valeur de l'entreprise

La théorie des signaux se fonde sur l'hypothèse forte que les dirigeants d'une entreprise disposent d'une meilleure information que les investisseurs de cette entreprise. En d'autres termes les dirigeants sont mieux à même de prévoir les flux avenirs de l'entreprise ; ils savent dans quel état de la nature l'entreprise se situe. Dans cette optique, tout signal, émis par les dirigeants d'une entreprise tendant à faire croire que les flux seront meilleurs que prévus ou que le risque sera moindre, permettra une création de valeur pour l'investisseur. Celui-ci sera donc toujours à la quête d'un signal lui permettant d'espérer une rentabilité supérieure ou un risque minime. Cependant, pour que la signalisation soit crédible, le signal doit comporter sa propre sanction s'il est biaisé afin de décourager la propension à l'émission de faux signaux.

La politique d'endettement est l'instrument privilégié du signal et par suite de la valeur de l'entreprise.

En effet, dans l'optique d'une asymétrie informationnelle, on comprend difficilement qu'un dirigeant, sachant qu'un projet est très risqué, s'endette pour le financer ; il perdrait la confiance de son employeur, pis encore si l'échec du projet conduisait l'entreprise à la faillite. L'endettement est donc un signal fort sur le rendement anticipé, mais c'est un signal plus fort encore sur le risque. On voit mal en effet un dirigeant recourir à l'endettement, s'il sait que dans l'hypothèse pessimiste, il ne pourra pas honorer ses engagements. De ce qui précède, il découle donc que c'est beaucoup moins la structure financière d'une entreprise qui représente un signal que sa modification, S. Ross^14(*) l'a d'ailleurs mis en évidence.

Par ailleurs, l'annonce d'une augmentation de capital conduit la plupart de temps à une baisse des cours de l'action. En effet, les pourvoyeurs de fonds pensent en général que les dirigeants ne procèdent pas à des augmentations de capital lorsque la valeur de l'entreprise leur paraît sous-évaluée (compte tenu de la qualité supérieure de leurs informations) afin de circonvenir à une dilution de capital dans de mauvaises conditions, au détriment des actionnaires actuels. S'il y a augmentation de capital inopportune, l'investisseur en déduira que les dirigeants pensent que le cours boursier est surévalué (compte tenue de la qualité supérieure de leurs informations) et que c'est fort de cela que les actionnaires actuels acceptent l'augmentation de capital. En revanche l'annonce d'une émission de dettes n'a pas d'impact significatif sur la valeur de l'action et par suite sur la valeur de l'entreprise. Il nous semble évident que la  lutte  pour la possession de la meilleure information aux fins justement d'en tirer le plus grand profit pose un autre problème : celui du contrôle de la propriété et donc de la richesse générée au sein de l'entreprise par ses principaux acteurs (actionnaires et dirigeants). Il est dès lors, impérieux d'imaginer un cadre dans lequel les objectifs des dirigeants et des autres acteurs, en particulier les actionnaires pourraient converger. Ce cadre doit non seulement permettre d'éviter les gaspillages mais aussi et surtout, restituer la réalité économique de l'entreprise autant que possible afin de servir aux investisseurs, en particulier l'actionnaire, les données réelles pour lui permettre de gérer son portefeuille de manière optimum .

* ¹⁰ Dans la littérature financière anglo-saxonne, on parle de Stakeholders pour désigner les différents acteurs de la firme

* ¹¹ Jensen M., Meckling, Theory of firm : managerial behavior agency costs and ownership structure, journal of Financial Economics, vol 3, pages 305 à 360, octobre 1976

* ¹² Jensen M., Meckling op cit.

* ¹³ Quintard A., La théorie financière néoclassique: application de la théorie des signaux et de la théorie de l'agence au problème de la structure financière de l'entreprise, Economica

* ¹⁴ Ross S., The determination of financial structure : the incentive signalling approach, Bell journal of Economics, vol 8, pages 23 à 40, 1977