Memoire Online - Mutations financières et canaux de transmission de la politique monétaire: cas de la Tunisie

L'influence de la monnaie sur l'activité économique, au moins à court terme, a été soutenue par tous les courants de pensé économique.

La politique monétaire est devenue la composante essentielle de la politique économique permettant aux autorités monétaires de modifier les variables macroéconomiques.

Cependant et suite aux vastes mouvements de libéralisation des marchés et ses conséquences en termes, d'élargissement de l'activité bancaire, d'intensification de la concurrence et d'accélération du processus d'innovation financière, la conduite de la politique monétaire se trouve largement modifiée dans la mesure où le développement des innovations financière a entraîné une refonte du paysage financier dans le quel opère la politique monétaire.

Dans cet environnement, l'efficacité de la politique monétaire, dépend de la capacité des autorités monétaires à déterminer l'aptitude potentielle des canaux de transmission des impulsions de la politique monétaire.

Les mécanismes de transmission des effets de la politique monétaire représentent l'un des grands mystères économique. L'étude des canaux de transmission de la politique monétaire permet d'élucider une partie de ce mystère en présentant les mécanismes par les quels se transmettent les impulsions des autorités monétaires. La fin des années soixante-dix, les diverses écoles se rejoignaient pour accorder à la monnaie une influence sur l'activité économique, au moins à court terme. Les travaux empiriques semblaient alors confirmer le rôle dominant de la monnaie dans les variations conjoncturelles du produit : Friedman et Schwartz (1963), dans leur histoire monétaire des Etats-Unis, fournissaient une interprétation purement monétaire de crise de 1929 en mettant en évidence la forte corrélation de l'offre de monnaie au cours de cette période, ensuite les travaux de Anderson et Jordan (1968), et Sims (1972) retrouvaient l'antériorité de la masse monétaire par rapport au produit.

Mais ce consensus quant à l'influence des chocs monétaires sur la sphère réelle s'est brisé au cours des années quatre-vingt. Les théoriciens du courant du cycle réels montrent qu'un modèle de croissance néoclassique perturbé uniquement par des chocs technologiques génère des propriétés cycliques proches des caractéristiques observées. Ce qui les conduit à dénier aux variables monétaires et plus généralement aux chocs de demande toute influence dans les fluctuations économiques. Parmi ces travaux on peut citer ceux de Nelson et Plosser (1988), Litterman et Weiss (1985) etc....

La vision traditionnelle de la transmission de la politique monétaire à la sphère réelle qualifié de « money view », est apparue incomplète. Si la corrélation empirique entre les fluctuations de la masse monétaire et du produit a été mise en évidence sur la plupart des périodes et des pays, des études empiriques ne font pas apparaître de mouvements significatifs du taux d'intérêt réel anticipé ou une forte élasticité des dépenses par rapport au taux d'intérêt. En conséquences, le besoin s'est avéré pressant de compléter les explications traditionnelles de la transmission monétaire.

Une première variante s'est développée dans le cadre des travaux de recherche de fondements microéconomiques au modèle keynésien (Blanchard (1990)) qui privilégie les mouvements des encaisses réelles comme canal des transmissions des chocs monétaires.

Une deuxième variante s'est développée parallèlement à la première. Elle remonte au modèle théorique de Bruner et Meltzer (1978) qui, très tôt, ont reconnu l'existence d'un canal supplémentaire passant par la quantité de crédit. Les mécanismes décrits dans cette littérature sont communément rassemblé sous l'étiquette « canal du crédit » de la transmission monétaire.

La prise en compte des relations commerciales et financières avec l'étranger permet de définir un nouveau mécanisme capable de transmettre les impulsions de la politique monétaire à savoir le canal du taux de change. Il présent un élément important dans les modèles macroéconomiques conventionnels ouverts permettant aux autorités monétaires de modifier significativement l'activité économique, ce canal de transmission a été très soutenu par les travaux de Flood, Robert et Rose en 1999.

Mais les canaux de transmission de la politique monétaire, sont variables d'une économie à l'autre et se modifient au sein d'une même économie en fonction des changements structurels, se trouvent par conséquent affectés. Ceci entraîne une modification dans leur capacité de transmission monétaire.

La Tunisie, comme les pays en développement se trouve confronté à cette situation dans la mesure où le processus d'innovation financière commence à se développer, ce qui laisse envisager une modification probable des canaux de transmission de la politique monétaire.

Une modélisation vectorielle autorégressive nous est apparue être un cadre d'analyse adéquat. En effet, elle permet de saisir la dynamique jointe d'un ensemble de variables comme résultant de chocs exogènes et de mécanismes de propagation. Nous estimons donc un modèle vectoriel à correction d'erreurs comprenant un indicateur d'activité, de masse monétaire, de taux d'intérêt, de taux de change et de crédit.

Cette analyse est menée sur les données Tunisienne, divisées en deux périodes (1975-1988) et (1989-2006), les données sont mensuelles.

L'analyse des décompositions de variance, l'assurance de l'absence du problème d'autocorrection des erreurs et les fonctions de réponses aux chocs nous indiquerons les actions de la politique et son influence sur l'activité réelle à partir des trois canaux traditionnels de transmission.

Pour traiter ces questions, nous avons décomposé notre travail de recherche en trois chapitres ;

Le premier chapitre est consacré aux fondements théoriques des canaux de transmissions de la politique monétaire. Ce chapitre est organisé comme suit,

Le troisième chapitre sera consacré à l'estimation d'un VAR et un test de causalité. Cas de la Tunisie.

Chapitre I:

Mutations Financières et Canaux de Transmission de la Politique Monétaire

La théorie économique distingue deux canaux traditionnels de transmission de la politique monétaire : le canal du taux d'intérêt et le canal du taux de change. Cependant, ces deux canaux paraissent incomplets pour apprécier efficacement la transmission de la politique monétaire puisqu'ils ne tiennent pas compte du rôle des structures financières.

Les insuffisances de l'analyse traditionnelle des mécanismes de transmission de la politique monétaire ont amené certains économistes à chercher si les problèmes d'information sur les marchés des crédits aident à étudier l'impact de la politique monétaire sur la sphère économique réelle. Les différents mécanismes provenant dans ce cadre sont englobés dans l'optique du canal du crédit de transmission de la politique monétaire.

Les mécanismes de transmission des effets de la politique monétaire représentent donc l'un des grands mystères économiques et l'étude de ces canaux permet d'élucider une partie de ce mystère en présentant les mécanismes par lesquels se transmettent les impulsions émanant des autorités monétaires.

L'émergence et le développement des innovations financières ont nuancé cette capacité de transmission dans la mesure où le rôle de ces canaux est vivement contesté. De ce fait, Les autorités monétaires se trouvent confrontées à un défi majeur puisqu'elles sont tenues d'atteindre les objectifs fixés tout en intégrant les innovations financière comme variable pouvant perturber la bonne conduite de la politique monétaire. Afin de pouvoir disséquer l'impact des innovations financière sur les divers canaux, il convient, tout d'abord de les identifier.

Section -I- Le canal du taux d'intérêt

Le taux d'intérêt occupe une place importante dans l'analyse économique de part son influence sur la demande globale et sur le marché monétaire.

Je débute la présentation des mécanismes de transmission de la politique monétaire par les canaux de taux d'intérêt, car il s'agit d'un thème classique de la littérature, ainsi qu'il est le premier mécanisme qui est étudié dans les modèles macroéconomiques conventionnels, dans ce point, il est le principal mécanisme de la politique monétaire dans le modèle keynésien.

I-1- Le cadre théorique de base (le modèle keynésien)

Le principal apport du modèle original réside dans la détermination simultanée, en économie fermée, du revenu national et du taux d'intérêt à partir d'une interaction entre les marchés des biens et services (IS) et les marchés de la monnaie (LM).

La courbe (IS) représente l'ensemble des combinaisons du taux d'intérêt (i) et de revenu (Y) qui assurent l'équilibre sur les marchés des biens et services. Sur ce marché le niveau général des prix étant donnée, l'offre (Y) correspond au niveau qui se partage entre la consommation (C) et l'épargne (S), (Y=C+S).

La demande globale (D) se décompose en consommation (C) et investissement (I), (D=C+I) et l'équilibre entre l'offre et la demande dépend donc de l'équilibre entre l'investissement et l'épargne (I=S ? Y=D).

L'investissement est une fonction décroissante du taux d'intérêt. L'épargne est une fonction croissante du revenu.

Ainsi la courbe (IS) représente les couples de valeur (Y, i) compatibles avec la réalisation de l'équilibre sur le marché des biens et des services (I=S) ; la pente de IS est négatif, si i diminue, I augmente, alors S doit augmenter aussi (I=S) ; cela présuppose que Y augmente également donc i et Y varient en sens inverse (cette pente est d'autant plus forte que l'investissement est moins sensible aux variations du taux d'intérêt).

La courbe (LM) représente l'ensemble des combinaisons de taux d'intérêt (i) et de revenue (Y), qui assurent l'équilibre sur le marché monétaire. Sur ce marché, l'offre M est déterminée par la politique de la Banque Centrale.

La demande L se partage en une demande d'encaisses de transaction (L1) et de spéculation (L2).

La demande d'encaisse de transaction est une fonction croissante du niveau de revenu (plus on est riche, plus on dépense et plus on a besoin de paiement).

La demande d'encaisse de spéculation L2 s'explique ainsi : les spéculateurs conservent leurs encaisses monétaires lorsque les cours des titres financiers sont élevés, car ils anticipent alors une baisse. Ils les utilisent au contraire pour acheter des titres quand les cours sont bas, espérant réaliser une plus value. L2 est une fonction décroissante du taux d'intérêt car le cours des titres varie en sens inverse du taux d'intérêt, L2 =L2(i), la condition d'équilibre est donnée par M=L1(Y) + L2(i).

La courbe LM représente les couples de valeurs (Y, i) compatibles avec cet équilibre. Sa pente est positive.

L'intersection des courbes IS-LM donne le couple de valeurs (Y, i) compatible avec l'équilibre sur le marché des biens et des services et sur le marché de la monnaie.

On voit immédiatement que la position d'équilibre dépend de celle des courbes IS et LM ce qui permet de mettre en évidence les deux grands formes de politique conjoncturelles : la politique budgétaire se traduisant par un déplacement de IS et la politique monétaire correspondant à un déplacement de LM.

L'équilibre sur les deux marchés se réalise suite à l'intersection des deux courbes IS et LM permettant jointement le revenu (y) et le taux d'intérêt (i) qui représente la variable de connexion entre la sphère financière et la sphère réelle (Hicks, 1937).

I-2- Les mécanismes de transmission

Concernant le rôle de ce canal dans la transmission de la politique monétaire, il part du fait que les ménages gèrent un portefeuille composé de deux sortes d'actifs à savoir la monnaie et les titres financiers. Ainsi, tout choc de politique monétaire affecte le portefeuille des ménages qui cherchent instantanément à rétablir leur équilibre en modifiant l'offre et la demande des différents actifs. Ce faisant, ils provoquent une modification de l'ensemble des taux d'intérêt qui se répercute sur le coût du capital qui présente le taux directeur des décisions d'investissement. Il s'ensuit une variation des investissements qui se répercute sur la production et la demande globale (Bernanke, Ben S et Blinder, 1992).

Ce mécanisme transite par l'intermédiaire du taux d'intérêt réel de long terme. Le caractère réel s'explique par l'hypothèse de la rigidité des prix qui joue un rôle essentiel dans le processus de transmission de la politique monétaire selon cette optique.

En effet une expansion de la politique monétaire est susceptible d'augmenter le niveau des prix attendus et donc l'inflation anticipé ce qui entraîne une baisse des taux d'intérêts réels et une augmentation des dépenses.

Et vice versa en cas de contraction de la masse monétaire même avec un taux nominal faible la politique monétaire reste efficace.

Dans le cas où les prix s'ajustent tout de suite, un changement du stock de monnaie se répercuterait aussitôt sur les prix et les encaisses réelles resteraient inchangées. De ce fait un changement de la politique monétaire n'a de conséquences que si les agents économiques jugent que les grandeurs nominales ne vont pas s'ajuster instantanément.

Ainsi, si les prix sont rigides et ne s'ajustent pas complètement instantanément, la contraction monétaire induit une baisse de la masse monétaire réelle détenue par les agents et une montée des taux d'intérêts. Cette hausse du taux réel qui va augmenter le coût du capital et entraîne une baisse de l'investissement en capital fixe des entreprises, de l'investissement en logement des ménages, des dépenses de biens de consommation durable et de la variation des stocks. Cette évolution provoquera la réduction de la production globale.

D'après Hubbard [1995], la transmission de la politique monétaire par le canal du taux d'intérêt se fait en deux étapes :

- Une contraction monétaire génère, en premier temps, un déséquilibre des portefeuilles des agents économiques, dû à la diminution des encaisses réelles avec l'ancienne combinaison d'équilibre taux d'intérêt-revenu. Les agents possèdent, donc moins de liquidités, ce qui les amène à modifier la composition de leur portefeuille en cédant des actifs, en agissant sur leur prix et leurs rendements.

- La seconde étape consiste à l'impact négatif de la hausse du taux d'intérêt réel sur la demande à travers son effet sur l'investissement. En effet, cette hausse du taux d'intérêt réel de long terme augmente le risque concernant les projets d'investissements dans le futur suite à l'augmentation des coûts du capital ; ce qui décourage la demande globale et ralentit l'activité économique.

Un changement de la politique monétaire engendre des variations des taux d'intérêts ce qui conduit à trois effets : les effets de substitution, les effets de richesse et les effets de transferts d'intérêts. Une contraction monétaire laisse les agents économiques cherchent l'équilibre de leur portefeuille après la hausse du taux d'intérêt, donc un processus de substitution entre les actifs se déclenche sur la base de leurs nouveaux prix. De même, les fluctuations du taux d'intérêt affecteront le comportement des agents économiques en variant leurs recettes et leurs charges financières. En effet, la hausse du taux d'intérêt affecte positivement la situation des ménages qui sont considérés comme créanciers nets de l'économie. Cependant, la situation financière des entreprises, débitrices, va être aggravée suite à la diminution de leur activité économique (Strauss-Khan, 1986).

I-3- Mutations financières et canal du taux d'intérêt

L'apparition du phénomène des innovations financière a donné lieu à l'émergence des plusieurs nouveaux produits financiers qui font partie intégrante du portefeuille des ménages.

Ainsi, le portefeuille devient plus vaste vu l'augmentation du panier des produits qui le constitue. Cette gamme des produits devienne hétérogène dans la mesure où une part des produits est échangeable à court terme et l'autre est à moyen et long terme.

La modification des taux stimule une substitution entre la monnaie et les actifs d'une part et entre les actifs eux même d'autre part.

Dans une période d'augmentation des taux, il y a appel à une substitution de la monnaie en faveur des actifs financiers et à une substitution des actifs non risqués pour les actifs risqués qui permettent de profiter de la hausse des taux.

Dans une période de baisse des taux, la substitution s'opère entre la monnaie et les titres d'une part et entre les actifs à rentabilité variable qui seront cédés pour acheter les actifs à rentabilité fixes d'autre part.

Les nouveaux produits financiers engendrés par les mutations financières font que la substitution se réalise selon les mouvements des taux d'intérêt vue que la substitution suite à la baisse diffère de celle à la hausse.

De cette façon, la banque centrale est devant une situation compliquée puisque la manipulation du niveau d'un taux pour les objectifs de politique monétaire entraîne la modification d'un ou plusieurs autres taux qui peuvent être non correspondant aux mêmes objectifs.

Ainsi, si la banque centrale considère que le taux d'intérêt des certificats de dépôts est élevé et décide par conséquent de le baisser en vendant un grand nombre de certificats qu'elle possède, il y aura un large mouvement de cession de ces produits puisque leur rémunération baisse pour l'acquisition d'autres produits financiers tel que les actions. Le rabattement des agents pour les actions pousse les émetteurs de nouvelles actions à baisser leur rendement, une telle baisse qui peut ne pas correspondre aux objectifs de la politique monétaire (Icard, 1994).

Il s'avère donc que la politique monétaire visant la baisse des taux des certificats de dépôts a entraîné indirectement la baisse des taux des actions suite au chevauchement entre les divers produits dû en grande partie à l'innovation financière.

Par ailleurs, l'adoption d'une politique monétaire rigoureuse avec l'augmentation des taux visant à maîtriser l'inflation à travers le renchérissement des crédits, la baisse de la consommation, de la production et de l'investissement peut contournée par les nouveaux produits financiers qui permette aux ménages de couvrir immédiatement des crédits octroyés. En effet les produits de couverture permettent aux agents de s'endetter à l'instant t avec le taux en vigueur à cet instant pour utiliser ultérieurement le crédit surtout en période de hausse des taux. Ce comportement rend les autorités monétaires incapable de contrôler la demande globale puisque la consommation, l'investissement et la production peuvent continuer à croître en période d'augmentation des taux (Estrella, 2002).

Le lancement des nouveaux produits financiers rend les taux plus volatiles et insensibles aux manipulations de la banque centrale, donc l'arbitrage induit par le changement des taux d'intérêts sur les prix perd une grande partie de son efficacité.

La conduite de la politique monétaire à l'aide des taux d'intérêt devienne compliquée dans un environnement caractérisé par l'innovation financiére puisque les effets indirects l'emportent sur les effets directs lisible à l'aide du modèle IS-LM. Cette présentation du modèle IS-LM soulève plusieurs interrogations.

D'une part, le partage prix-volume de la politique monétaire est éludé. En supposant des prix flexibles et des anticipations parfaites et en adjoignant une relation dynamique entre l'inflation et l'activité réelle, le canal de taux d'intérêt disparaît.

D'autre part, si on élargit des actifs financiers et qu'on distingue entre les actifs à court terme et les actifs à long terme : on peut se demander comment la politique monétaire qui contrôle les taux à court terme, va modifier les taux à long terme qui sont supposés orienter les dépenses réelles.

Bernanke et Blinder (1995) démontrent que beaucoup d'études empiriques n'arrivent pas à prouver un mécanisme via le coût du capital des entreprises. Le canal monétaire fonctionne essentiellement en information symétrique c'est-à-dire que les agents économiques disposent d'informations complètes et identiques et que les marchés sont parfaits. L'investissement des firmes est indépendant de leur structure financière. Les financements externes et internes sont substituables et une variation des taux directeurs de la Banque Centrale a des conséquences sur le coût des fonds propres et le coût des capitaux empruntés.

De ce fait, Bernanke et Gertler (1995) considèrent que l'échec du taux d'intérêt comme mécanisme de transmission de la politique monétaire a encouragé d'autres mécanismes, notamment le canal de crédit.

Section -II- Le canal du crédit

Une nouvelle conception des mécanismes de la politique monétaire met l'accent sur l'asymétrie d'information sur les marchés de capitaux. Les intermédiaires financiers jouent un rôle spécifique dans l'orientation des fonds de la sphère financière vers la sphère réelle, elles sont particulièrement bien placées pour résoudre les problèmes d'asymétrie d'information sur les marchés de crédit.

Il existe deux canaux de transmission de la politique monétaire qui résultent des problèmes d'information sur le marché de crédit : le canal étroit de crédit et le canal large de crédit.

Mais il est à noter qu'il s'agit d'un canal additionnel et non parallèle au mécanisme du taux d'intérêt.

II-1- Le cadre théorique de base

L'analyse macro économique standard présentée par le modèle IS-LM ignore le rôle du canal du crédit dans la transmission de la politique monétaire puisqu'elle n'intègre pas le marché du crédit comme un marché ayant un statut indépendant du marché monétaire.

Bernanke et Blinder (1988) ont essayé d'améliorer cette structure à fin d'intégrer le marché de crédit. Ils ont développé le modèle IS-LM de façon à ce qu'il intégré le marché de crédit composé des offreurs et des demandeurs de crédit. Ils ont montré que le canal de crédit a une influence sur l'activité économique en tenant compte des problèmes d'asymétrie d'information. Il s'est remarqué que l'interaction des deux marchés, monétaire et de crédit modifie les mécanismes de transmission de la politique monétaire traités dans le cadre du canal du taux d'intérêt.

Le marché de crédit est formé par des demandeurs de crédit et des offreurs de crédit.

Les demandeurs de crédits sont liées positivement au revenu (Y), au taux d'intérêt des obligations (i) et négativement au taux débiteurs sur les crédits bancaire (ö). L'équation de la demande de crédit est :

Les offreurs des crédits sont liées positivement au taux d'intérêt débiteur sur les crédits bancaires, négativement au taux d'intérêt sur les obligations (i) et de proportion (ë) du crédit (D) accordé par les banques hors réserves obligataires au taux (r ). L'équation d'offre est :

L'équilibre sur le marché du crédit se réalise lorsque l'offre est égale à la demande.

Après résolution, cette équation donne ö =Ö (i, y, B). Cette fonction est positivement liée à i et négativement liée à B.

Cet équilibre est représenté par la fonction de demande de monnaie et la fonction de demande de crédit.

La fonction de demande de monnaie dépend du taux d'intérêt des obligations, du déflateur du PIB et du PIB réel

Cette fonction est inversement liée au taux d'intérêt sur les obligations et positivement liée au déflateur du PIB.

Cette fonction de demande de crédit dépend des prix (P) du PIB, du taux d'intérêt des obligations (i) et le taux d'intérêt sur les prêts (f).

Cette fonction est inversement liée au taux d'intérêt sur les prêts et positivement liée au prix, au PIB et au taux d'intérêts sur les obligation.

La courbe CC décrivant l'équilibre sur le marché des biens et services possède une pente négative comme celle de la courbe IS.

II-2- Le canal étroit du crédit

Le canal étroit du crédit (ou strict) du crédit s'appuie sur la spécificité du crédit bancaire par rapport aux autres moyens de financement. Le crédit bancaire constitue le moyen de pallier les insuffisances du marché financier qui résultent de l'imperfection de l'information.

Il y a une imparfaite substituabilité entre les sources de financement externes et internes pour les différents agents économiques. De plus au sein même du financement externe le financement bancaire est imparfaitement substituable au financement direct à la fois à l'actif du bilan des banques (du point de vue des préteurs) et au passif du bilan des agents économique (du point de vue des emprunteurs).

D'une part, certains investisseurs n'ont pas accès au marchés financiers et dépendent des banques pour le financement externe, il s'agit essentiellement des petites et moyennes entreprises et des ménages. Le coût du crédit bancaire est plus faible que celui d'un endettement obligataire pour les PME.

D'autre part, les banques elles-mêmes considèrent que les réserves, les titres et les crédits qu'elles nourrissent à leur actif ont une substituabilité imparfaite, de même que les différentes formes de dettes qu'elles émettent à leur passif.

Le canal des prêts bancaires énonce que la dépendance de certaines entreprises du financement bancaire en présence d'asymétrie d'informations peut transférer les variations de l'offre de monnaie à l'activité réelle par l'intermédiaire du volume des prêts distribués.

Illustrons le raisonnement par une politique monétaire restrictive pesant sur la liquidité bancaire. En vendant des titres publics à l'Open Market, le bilan de la Banque Centrale est modifié par une réduction simultanée des titres à l'actif et des réserves au passif.

Cette restriction monétaire n'a pas le même effet sur les banques. Il y a une baisse des réserves bancaires et une augmentation de leur portefeuille titres accompagnée par une hausse du taux d'intérêt sur le marché monétaire. Or les banques ont une contrainte de liquidité car :

- Les dépôts à vue les exposent à des risques de retrait de la clientèle : risque d'illiquidité.

Le passif bancaire diminue en conséquence car la baisse des réserves se répercute sur certains dépôts par la logique des réserves obligatoires.

- Les agents non financiers considèrent que les dépôts à vue sont substituables aux titres publics, ils peuvent utiliser leurs dépôts à vue pour acheter les titres acquis par les banques auprès de la Banque Centrale ce qui augmente le taux d'intérêt sur le marché des titres. Cette augmentation se propage aux autres actifs. Il y a ajustement et le crédit bancaire ne varie pas. Le canal de transmission dans ce cas est le canal monétaire. Il va se traduire par une augmentation du taux d'intérêt sur tous les marchés de façon identique (marché du crédit et marché de la monnaie).

- Si les agents non financiers voient que les dépôts à vue sont substituables aux autres exigibilités bancaires notamment les certificats de dépôts, ils utiliseront leurs dépôts à vue pour acheter les certificats de dépôts (qui exigent moins de réserves obligatoires et pas de réserves de précaution) émis par les banques. Il y a ajustement par une modification du passif bancaire et le crédit reste inchangé.

- Si les agents non financiers jugent que les dépôts à vue sont des actifs particuliers car ils ont une valeur nominale garantie, il n'y a pas d'arbitrage possible et les banques se verront obligées de réduire les crédits.

Pour que le canal de crédit fonctionne, il faut donc une imparfaite substituabilité entre les titres (obligations) et les prêts bancaires (à l'actif du bilan des banques), mais surtout une imparfaite substituabilité entre les dépôts à vue, les autres dettes bancaires et les obligations détenus par les agents non financiers.

Bernanke et Blinder [1988] explicitent ces arbitrages, comme il est déjà cité au dessus, dans un modèle comprenant trois actifs, la monnaie, le crédit et les titres obligataires. Dans un modèle IS-LM prolongé qui est un modèle néokéynesien d'économie fermé à prix fixes, le marché de la monnaie est décrit par une courbe LM conventionnelle, L'offre de monnaie résulte d'une multiplication des réserves bancaire, le coefficient multiplicateur étant une fonction croissante du taux d'intérêt obligataire (plus le taux obligataire est élevé, plus les réserves excédentaires induisent un coût d'opportunité important pour les banques). La demande de monnaie décroît avec le taux obligataire et croît avec le revenu agrége. Le marché de crédit nécessite un commentaire plus détaillé. Les préteurs comme les emprunteurs arbitrent entre le financement obligataire et le financement à crédit en fonction des taux. La demande de crédit est une fonction décroissante du taux débiteur bancaire, mais croissante du taux obligatoire et de revenu agrégé (le revenu étant une variable indicatrice du financement interne). L'offre de crédit quant à elle augmente avec le taux débiteur (absence de rationnement) mais diminue avec le taux obligataire (effet de substitution). Enfin, le marché des biens est soldé par une courbe IS qui décroît avec le taux obligataire et le taux débiteur bancaire, les deux modes de financement externe contraignant la demande agrégée.

Bernanke et Blinder isolent la courbe LM et agrègent les marchés du crédit et des biens dans une courbe représentative CC (commodities and credit). Comme la courbe IS et pour des raisons similaires, la courbe CC présente une liaison négative entre le taux obligataire et le revenu agrégé. En revanche, la courbe CC est affectée par n'importe quel choc exogène pesant le taux débiteur, notamment une variation des réserves.

Ainsi, une politique monétaire restrictive (reprise de liquidités bancaires par exemple) déplace la courbe LM vers la gauche. Si le crédit et les titres étaient des substituts parfaits, la courbe CC se confondrait avec une courbe IS et ne subirait aucune modification. De l'équilibre initial (Y, i), l'économie passerait à l'équilibre (Y1, i1), reflétant le canal monétaire traditionnel : la demande excédentaire de monnaie serait résorbée par une hausse du taux obligataire. Si le crédit et les titres sont des substituts imparfaits en revanche, la courbe CC se déplace vers la gauche et l'équilibre final se situe éventuellement en (Y2, i2). Le canal du crédit bancaire renforce le canal monétaire: la réduction des réserves entraîne une réduction des dépôts et des crédits offerts par les banques. La demande excédentaire de crédit est alors apurée par une augmentation du taux débiteur et une réduction du taux obligataire en raison d'un arbitrage crédit-titres à l'actif des banques et un arbitrage dépôts-titres à l'actif des agents non financiers. La restriction monétaire initiale réduit la dépense agrégée via un effet de liquidité (passage de Y à Y1) auquel s'ajoute un effet de disponibilité du crédit (passage de Y1 à Y2). En définitive, on conçoit qu'en fonction des élasticités relatives de substitution réserves-titres et titres-crédit dans les actifs bancaires, une politique monétaire restrictive réduise le taux obligataire (passage de i à i2) contrairement à ce que le seul effet de liquidité laisse présager dans le canal monétaire. Dès lors, le taux d'intérêt obligataire n'est pas un indicateur pertinent pour caractériser le contenu restrictif ou expansif d'une politique monétaire.

Le modèle du canal du crédit bancaire suppose un système financier qui est basé sur le principe du multiplicateur de la base monétaire où les banques n'accordent de crédit que si elles disposent au préalable de réserves excédentaires : c'est le cas des économies de marchés. Il est donc difficile de trouver une justification empirique du canal du crédit bancaire dans un système financier d'une économie d'endettement où l'offre de crédit ne nécessite pas de réserves bancaires au préalable puisque l'on est dans une logique de diviseur de crédit

Par contre pour d'autres auteurs comme Stiglitz et Weiss (1981), les banques qui gèrent les problèmes liés aux asymétries d'information (anti-sélection et/ou aléa moral) peuvent être conduites à rationner leur offre de crédits plutôt que d'augmenter leur taux d'intérêt débiteur. La contraction de l'offre de crédit bancaire a pour conséquence une augmentation de la prime de financement externe pour les emprunteurs dépendants des banques qui seront obligés de réduire leur activité.

En conclusion, le canal étroit du crédit fait ressortir un aspect quantitatif dû à un effet de rationnement qui influence l'activité des PME dépendantes des banques. Il y a aussi un effet de taux d'intérêt du crédit bancaire qui peut être le résultat de l'effet quantité ou bien la conséquence des conditions débitrices des banques.

II-3-L'accélérateur financier ou canal large du crédit

Le canal large du crédit tient compte de l'ensemble des financements externes alors que le canal strict du crédit se limite au rôle du crédit bancaire dans la transmission de la politique monétaire.

Ce sont les asymétries informationnelles qui constituent le fondement micro-économique majeur de l'accélérateur financier.

Une information asymétrique entre prêteurs et emprunteurs entraîne des phénomènes d'anti- sélection et d'aléa moral sur tous les marchés et pas seulement sur le marché des prêts bancaires (actions, obligations, crédit) d'où l'appellation canal large du crédit.

Il est basé sur le fait que tous les moyens de financement externes sont des substituts imparfaits au financement interne. La différence de coût entre le financement externe et l'autofinancement est appelée la prime de financement externe (PFE).

L'approche de l'accélérateur financier repose sur l'hypothèse selon laquelle la prime de financement externe dépend de la situation financière de l'emprunteur en particulier de l'importance de sa richesse nette ou bien de ses capitaux propres par rapport au coût de son projet.

Une position financière solide rassure les prêteurs et permet à l'emprunteur d'augmenter son autofinancement et d'offrir plus de garanties.

Un financement externe qui n'est pas garanti par des collatéraux peut être plus coûteux que le financement interne ce qui augmente la PFE. Cette dernière varie donc en sens inverse de la situation financière de l'emprunteur et affecte ainsi leurs décisions de dépense et d'investissement.

Le canal large de crédit apparaît comme un canal de transmission à part lorsque la BC a les moyens d'influencer la situation financière des emprunteurs.
Une politique monétaire restrictive a deux principaux effets sur la prime de financement externe:

Un choc de politique monétaire qui augmente ou baisse le taux d'intérêt fait varier la PFE dans le même sens. Cette dernière varie par contre en sens inverse de la situation financière de l'emprunteur. Le choc initial est propagé et amplifié. C'est la théorie de l'accélérateur financier.

La politique monétaire affecte aussi bien le niveau des taux d'intérêt (canal monétaire) que la position financière des emprunteurs que ce soit directement ou bien indirectement.

Un resserrement de la politique monétaire, qui conduit à une hausse des taux d'intérêt, détériore directement le bilan des agents en augmentant les charges d'intérêt et en réduisant la valeur des actifs et indirectement du fait de son impact récessif sur l'activité. Les agents, voyant leurs capacités d'emprunt réduites, freinent leurs dépenses (B. Candelon et E. Cudeville).

II-4- Mutations financières et canal de crédit

La propagation de l'innovation financière a favorisé le développement des marchés financiers qui s'est manifestée par l'amélioration des liquidités et ceci suite à la commercialisation de nouveaux produits tels que les certificats de dépôts. Les certificats d'investissement et l'introduction de nouveaux intervenants comme les sociétés d'investissement. Dans un tel contexte; les banques peuvent s'adresser à tout instant à ces marchés pour émettre des certificats de dépôts et collecter les liquidités, qui constituent une importante réserve de fonds pouvant être utilisée en cas d'enchérissement des conditions de refinancement bancaire.

En présence de politique monétaire rigoureuse visant à baisser la base monétaire pour limiter le volume des crédits accordés afin de maîtriser l'inflation, les banques font appel aux fonds déjà collectés pour compenser les effets induits par cette politique permettant ainsi de garder les mêmes taux débiteurs et de satisfaire normalement les demandes de crédits émanant des ménages et des entreprises. La consommation, l'investissement et la production continuent à évoluer sans aucune contrainte, ce qui permet de maintenir l'évolution de la demande globale.

Cette situation atteste de la baisse de la capacité de la Banque Centrale à transmettre les impulsions de la politique monétaire via ce canal qui a été soulignée par Rorner et Romer (1990) qui vont jusqu'à évoquer l'indépendance de ce canal vis-à-vis des autorités monétaires.

Une telle baisse qui s'aggrave avec le développement des opérations de fusions- acquisitions bancaires conduisant à l'émergence des banques universelles ayant un accès plus facile aux marchés financiers suite à la baisse des coûts d'information et des coûts fixes et la facilité de s'emprunter, ce qui affaiblit l'effet de la politique monétaire rigoureuse. (Lown, Morgan 2002).

De plus, la commercialisation des produits de sécurisation permet aux banques de les acquérir en cas de politique monétaire expansive puisqu'elles bénéficient des conditions d'emprunt avantageuses pour les écouler au cas où les autorités monétaires changent de cap en matière de politique monétaire. Cette opération rend les variables macro-économiques relativement insensibles aux changements de la politique monétaire (Estrella, 2002).

Il apparaît de ce qui précède que L'innovation financière réduit la marge de manoeuvre de la Banque Centrale dans la transmission de la politique monétaire via le canal du crédit bancaire en présentant aux bailleurs de fonds des solutions alternatives de refinancement permettant d'atténuer l'effet des actions entreprises.

Section -III- Le canal du taux de change

La prise en compte des relations commerciales et financières avec l'étranger permet de définir un nouveau mécanisme capable de transmettre les impulsions de la politique monétaire à savoir le canal du taux de change. Il représente un élément important dans les modèles macroéconomiques conventionnels ouverts permettant aux autorités monétaires de modifier significativement l'activité économique.

III-1- Cadre théorique de base

Le taux de change de la monnaie nationale par rapport à la monnaie étrangère représente la quantité de monnaie étrangère qui doit être cédée pour disposer d'une unité de monnaie nationale. L'intégration de cette variable dans le modèle macroéconomique conventionnel IS-LM se réalise par le biais de l'équilibre de la balance des paiements (Mundell-Flemming). La relation qui formalise l'équilibre de la balance des paiements est :

R = solde de la balance des paiements c'est-à-dire la position monétaire extérieure ou plus simplement la variation des réserves de change,

Ces équations montrent que la balance commerciale constitue une composante de la demande globale, que l'offre de monnaie dépend des réserves de change et que la demande de monnaie est influencée par le solde de la balance des capitaux. Il s'ensuit que toute modification de l'équilibre de ces différentes balances se translate directement sur la demande globale et le revenu. (Flood, Robert, Rose, 1999).

III-2- Le mécanisme de transmission de la politique monétaire

En ce qui concerne la transmission de la politique monétaire via le canal du taux de change, elle se base sur la relation décroissante liant le taux d'intérêt au taux de change.

En effet, la hausse des taux d'intérêt attire les capitaux étrangers à la recherche des meilleures placements ce qui implique la baisse du taux de change. D'où une appréciation de la monnaie nationale par rapport à la monnaie étrangère qui implique la baisse des prix des exportations et la hausse de ceux des importations entraînant ainsi une contraction des exportations et un accroissement des importations. Cette situation est défavorable à la demande globale et au revenu qui diminue.

En revanche, l'accroissement de l'offre de monnaie implique une baisse des taux d'intérêt et une dépréciation de taux de change rendant les importations plus coûteuses et les exportations moins chères, d'où l'augmentation des exportations et la baisse des importations. Cette situation stimule la demande globale et le revenu. Cependant, cette politique présente l'inconvénient de soutenir l'inflation suite à la hausse des prix qu'elle génère (Icard. 1994).

Graphique 4 : Transmission de la politique monétaire via le canal dé change

Le passage de M/p à M1/p représente la conséquence de la politique monétaire expansive qui engendre la hausse des taux de change, du revenu (y) et la baisse des taux d'intérêt (i) alors que le passage de M/p à M2/p représente l'effet d'une baisse de l'offre de monnaie engendrant la baisse des taux de change, du revenu et la hausse des taux d'intérêt.

Il convient de signaler que ce raisonnement n'est valable qu'à court terme car dans le long terme, l'accroissement permanent de l'offre de monnaie est synonyme de hausse des prix domestiques et par conséquent du prix relatif de la nation par rapport au reste du monde. Cette hausse affecte l'exportation et la demande globale de façon négative (Flood, Robert, Rose, 1999).

III-3- Mutations financières et canal du taux de change

La propagation des innovations financières a permis la création de plusieurs nouveaux produits qui s'échangent sur le marché de change telle que les swaps, les options, les contrats à terme, l'assurance contre le risque de change, etc. Ces produits permettent aux divers intervenants de se prémunir contre les variations indésirables des taux d'intérêt et des taux de change induisent par la politique monétaire mise en place.

Ainsi, si les autorités monétaires annoncent leur intension de lutter contre l'inflation par le biais de l'offre de monnaie, les divers intervenants ne vont pas acquérir immédiatement la monnaie nationale mais ils vont formuler plutôt des options d'achat pour cette monnaie qui ne seront exécutées, que si l'action se réalise avec une baisse effective de l'offre de monnaie (Kuttner, Mosser, 2002).

En revanche, si la Banque Centrale ne restreint pas l'offre de monnaie et se base sur le fait que les agents vont de toute manière vendre de la monnaie étrangère pour acquérir de la monnaie nationale, les contrats ne seront pas exécutés et le taux de change ne varie pas sensiblement. Il en est de même pour la demande globale et l'inflation.

Le même raisonnement est valable pour l'annonce d'une politique monétaire expansive dont l'augmentation du revenu et de la demande globale peut ne pas être aussi importante que prévue par les autorités monétaires (Kuttner. 2001). L'innovation financière permet donc de contrecarrer la politique monétaire qui se base sur l'effet d'annonce.

En outre, le chevauchement qui s'opère entre les différents marchés de change suite à la consolidation financière fait que toute variation du taux de change dans un pays donné implique une variation de même sens dans les autres pays qui annule son effet. C'est la raison qui pousse la majorité des pays à opter pour une politique de stabilisation de taux de change.

Conclusion

Nous venons de présenter les principaux canaux de transmission de la politique monétaire et comment ils agissent sur l'activité économique.

Le canal du taux d'intérêt ne tient pas compte de la structure financière du pays. De plus, il est présenté dans le cadre d'économies où le rôle des marchés est important et en information symétrique.

Les canaux du crédit sont présentés en information asymétrique qui exclut l'hypothèse de parfaite substituabilité entre le financement interne et le financement externe.

La prime de financement externe est sensible aux chocs monétaires (canal large du crédit).

Le crédit bancaire et l'endettement obligataire sont imparfaitement substituables tant pour les prêteurs que pour les emprunteurs (canal étroit du crédit).

Le canal du crédit intervient au travers de deux variables qui sont: l'offre de crédit bancaire et la richesse des agents non financiers. Il montre l'importance du rôle des institutions financières.

Le mécanisme de transmission de la politique monétaire se trouve encore enrichi lorsque sont prises en compte les relations commerciales et financières internationales en économie ouverte, l'articulation des secteurs réels et monétaires implique une nouvelle variable, le taux de change, qui répercute le prix des devises étrangères en monnaie nationale.

L'étude de l'impact des innovations financières sur les canaux de transmission de la politique monétaire a permis de dégager une atténuation considérable de leurs importances dans la transmission de la politique monétaire.

La conséquence se manifeste à travers l'apparition d'un écart entre les objectifs fixés et les objectifs atteints qui pousse les autorités monétaires à modifier la conduite de la politique monétaire de façon à intégrer les innovations financières. Ce faisant, on assiste à une utilisation plus fréquente de certains canaux par rapport à d'autres qui deviennent abandonnés.

Cette situation est très intéressante surtout pour le cas des pays en développement comme la Tunisie où l'innovation financière commence tout juste à se développer ce qui nous amène à étudier dans le prochain chapitre le processus d'innovation financière en Tunisie.

Chapitre II :

Impact des Innovations Financières sur Les Canaux de Transmission de la Politique Monétaire en Tunisie

Plusieurs auteurs sont d'accord sur le fait que les mécanismes de transmission de la politique monétaire changent en fonction de la structure financière d'un pays. La Tunisie qui a désamorcé un processus de déréglementation de son processus financier modifiant d'emblée la structure financière de l'économie, offre un cadre d'analyse intéressant. En effet, il serait important de savoir si cette transformation a changé les mécanismes de transmission de la politique monétaire en Tunisie.

La politique économique Tunisienne se basait sur le rôle dominateur de l'Etat qui intervient directement dans tous les domaines et sur tous les marchés.

Ainsi, l'environnement monétaire était largement contrôlé par la Banque Centrale de la Tunisie qui adoptait une politique monétaire interventionniste axée sur l'administration des taux d'intérêt, l'encadrement des crédits et la fixation du taux de change. La conséquence se manifestait à travers une répression financière entraînant l'aggravation des déséquilibres financiers, la montée vertigineuse de l'inflation et la détérioration de l'équilibre extérieur.

La Tunisie ne pourrait ainsi répondre aux impératifs de son financement dans un contexte où l'endettement extérieur commence à devenir une source de préoccupation ni affronter les échanges mondiaux qui l'attende, à savoir les épreuves de la mondialisation et l'entrée récemment dans une zone de libre change avec l'union européenne.

Il fallait alors opérer une refont du paysage financier tunisien et procéder à la mise en place d'un système financier impliquant une dynamisation du marché financier et une modification dans la conduite de la politique monétaire.

La banque centrale se trouve contrainte de définir clairement les objectifs et d'utiliser optimalement les canaux de transmission de la politique monétaire qui se déforment au fur et à mesure que l'innovation financière se développe.

L'ancien et ce nouvel environnement et son impact sur les mécanismes de transmission de la politique monétaire sera analysé le long de ce chapitre une première section traitera l'évolution du système financier tunisien et une seconde section sera consacrée à la l'étude de l'impact des mutations financières sur les mécanismes de transmission de la politique monétaire.

Jusqu'à 1987, le système monétaire et financier a été marqué par un certain nombre de caractéristiques qui constituent des contraintes de son ralentissement.

Jusqu'à 1989, le système bancaire national se trouve confronté à trois rigidités - - La première est liée au cloisonnement entre les différentes catégories qui résulte entre la pluralité de l'argument. La législation bancaire tunisienne consacre l'existence de cinq catégories de banques : les banques de dépôts, les banques d'investissement, les banques de développement mixtes, les banques non-résidents et les banques d'affaires. Leur cloisonnement se manifeste au niveau de la mobilisation des ressources ; certaines banques de dépôts ont le monopole dans la collecte de certaines ressources spéciales (cas de la banque d'habitat). Ce cloisonnement est aussi patent au niveau du financement du fait que les banques de développement sont spécialisées dans les crédits à long terme, et les banques off-shore dans le financement des entreprises non résidentes.

- La deuxième tient compte au dualisme juridique qui gouverne les banques publiques. Ces dernières sont régies par la loi de la profession bancaire n° 86-42 du 1^er décembre 1986, paradoxalement elles sont soumises au régime juridique applicable l'ensemble des entreprises publiques. Un tel dualisme peut instituer une contrainte et une entrave quant à la quant à la flexibilité de la gestion pour réaliser une allocation optimale des ressources de financement.

- La troisième rigidité concerne les banques de développement mixtes pour lesquelles toute politique de développement exige l'agrément des partenaires étrangers, ce qui peut retarder leur intégration dans une dynamique d'assainissement et d'innovation

Les caractéristiques fonctionnelles fondamentales s'articulent sur deux catégories de contraintes.

- La forte spécialisation des banques. Les banques (I'investissement ne peuvent recevoir, selon la loi bancaire, que des dépôts à plus d'un an ou les dépôts vue provenant de leur personnel propre ou des entreprises dont elles détiennent la majorité du capital. La structure des ressources d'emprunt de ces banques est constituée majoritairement par les emprunts extérieurs, d'où les coûts élevés des crédits.

Quant aux banques de développement, elles ne peuvent
collecter de dépôts des résidents quelles qu'en soient la durée et la forme. Il en résulté une perte des ressources extérieures dans
la structure des ressources d'emprunt et donc un coût élevé de crédits accordés aux entreprises.

- La part des commissions dans le produit net bancaire est encore faible du fait du caractère limité de la relation banque- entreprise à une relation entre prêteur et emprunteur alors que les opérations financières en terme de conseil en ingénierie financière, de montages financiers et de garantie de certaines opérations sont très peu développées.

Le marché monétaire rassemblait d'avantage à un guichet de la Banque Centrale. Il y avait un marché monétaire interbancaire.

Toutes les institutions financières non bancaires et le trésor en étaient exclus. Ce marché est guidé principalement par la Banque Centrale par certain outils, tels que le taux d'intérêt, les réserves obligatoires et le réescompte.

Le fonctionnement de ce marché s'inscrivait dans une gestion dirigiste centralisée et administrative répondant aux objectives de la politique monétaire et économique où la motivation commerciale a été interdite de séjour (E. Saidenne, 1988).

Les banques n'étaient guère motivées pour évaluer leurs décisions de crédit en dehors des critères fixés par la Banque Centrale en matière de refinancement. Les banques se trouvaient ainsi totalement couvertes. L'initiative privée et la concurrence sont donc défavorisées.

Les principales caractéristiques du marché financier sont traduites par leur rôle marginale dans le financement de l'économie dominée par l'intermédiation bancaire et ça en raison de :

- L'Etroitesse du marché : un nombre très limité de produits qui s'échangerait sur un marché qui n'était ouvert que deux jours par semaine et n'était fréquenté que par les titres détenus par l'Etat (80% environ de l'ensemble des titres) (rapport du fonds monétaire arabe sur le marché financier, février 1984). Cette étroitesse peut s'apprécier à travers, la faiblesse de la capitalisation de la bourse des valeurs mobiliers de Tunis (BVMT) (volume des transactions boursiers et rotation des titres demeurent faibles).

- L'encouragement de l'épargne bancaire qui a été bien rémunérée et faiblement imposée alors que les prises de participation en capital étaient désavantagées du point de vue fiscal. De ce fait, on assiste à une bancarisation de l'épargne en Tunisie renforcée par l'insuffisance de protection de l'épargnant en valeurs mobilières contre le risque amplifié par le manque d'information relative aux sociétés cotées en bourse.

- Une inadéquation du cadre institutionnel. La loi de 1969 régissant la création et le fonctionnement de la bourse en Tunisie, a révélé un certain nombre de lacunes. Il s'agit de l'absence de sanctions légales prévues pour les contrevenants et de la structure ambiguë de la bourse. Une étude réalisée en 1980, a démontré que très peu de personnes sauraient exactement dire ce qui s'y fait au juste et à quoi sert cette institution.

De ce fait, l'économie tunisienne reflète les caractéristiques d'une économie d'endettement. La répression financière a conduit à travers l'administration des taux d'intérêt, l'encouragement de l'endettement auprès du système bancaire à un système financier réglementé et cloisonné.

De telles caractéristiques ont résulté une absence de concurrence entre les différentes institutions financières et donc une entrave à la motivation des innovations financières.

L'économie tunisienne ne pourrait continuer à fonctionner durablement avec de tels dysfonctionnements sans se confronter à des crises qui se sont produites durant les années 1985 et 1986 induisant le plan d'ajustement structurel.

Dans le cadre de la réforme globale de la politique monétaire et du crédit, la banque centrale a modifié les modalités d'octroi, de contrôle et de refinancement des crédits à partir de décembre 1987 (Circulaire aux banques N° 87-47 DU 23/12/1987).

La libération progressive des taux d'intérêt débiteurs donne aux banques plus de liberté dans la décision d'octroi de crédits. En effet, tout en respectant des cotes théoriques, les banques fixent librement leurs marges26 à l'exception des secteurs prioritaires dont le taux est resté fixé par la banque centrale jusqu'à novembre 1996.

Les taux d'intérêt sur les dépôts ont été libérés sauf ceux des comptes en dinars convertibles (taux moyen du marché monétaire moins deux points).

Le réescompte, en tant que technique de refinancement, a été supprimé en novembre 1996, avec l'élimination de la bonification du taux d'intérêt réservé, jusque-là aux activités prioritaires.

Le taux mensuel moyen du marché monétaire (TMM) a remplacé le taux d'intérêt du réescompte comme taux directeur.

Les échanges de liquidités entre banques se font exclusivement sur le marché monétaire où le taux, théoriquement variable, est maintenu stable par la banque centrale, grâce à ses interventions sur ce marché.

Le secteur bancaire tunisien a fait l'objet d'une succession de réformes notamment durant les années 90.

Les autorités monétaires ont procédé au renforcement du contrôle prudentielle, à la révision des régimes relatifs aux activités prioritaires et aux crédits préférentiels, à l'harmonisation de l'imposition des placements financiers et à l'aménagement du régime fiscal des provisions constituées par les banques. Les principales mesures prises à cet effet sont :

Dans une perspective d'ouverture du système bancaire aux capitaux étrangers une nouvelle loi a été introduite pour définir la notion d'établissements de crédits.

Cette loi réforme totalement le système bancaire tunisien en introduisant la notion de banque universelle. Les banques de développement n'existent plus en Tunisie à la suite d'opérations de fusion absorption et de transformation.

La réforme de ce marché en vigueur depuis 19-1-1988, s'articule sur trois circulaires. La première est relative à sa nouvelle organisation n°87-49, la seconde a trait à la division des risques, à leur couverture et au suivi des engagements. La troisième n°87-47 quant à elle porte sur les modalités de contrôle et de refinancement des crédits. La réorganisation a trait aux mécanismes et formes d'intervention de la Banque Centrale sur le marché monétaire, elle s'opère à travers :

- L'appel d'offre. Cette procédure vise à combler la différence entre l'offre et la demande de liquidité des banques dans un contexte d'abandon des facilités de réescompte. Il s'agit ici, de satisfaire d'abord les demandes offrant les taux les plus élevés.

- Les prises en pension. Elles sont accordées par la 1a BCT pour une durée de 7 jours aux banques qui n'arrivent pas à satisfaire leurs besoins en liquidité dans le cadre de la procédure d'appel d'offre. Par son caractère pénalisant (taux des prises en pension se trouve supérieur à celui des appels d'offre), cette procédure d'intervention incite les banques à mieux gérer leur liquidité.

- Les opérations ponctuelles. La forte variabilité des taux pousse la BCT à intervenir en injectant ou en épongeant des liquidités afin de maîtriser le taux du marché interbancaire.

- L'ouverture du marché monétaire pour de nouveaux intervenants. Une telle disposition a pour objectif d'étendre ce marché aux Sociétés d'assurance, aux caisses de sécurité sociale et aux grandes entreprises. Elles peuvent ainsi procéder à des arbitrages entre les différentes formes d'actifs à court terme en fonction de l'évolution des taux de ce marché. Ce faisant, cette procédure permettra au taux d'intérêt d'assurer son rôle.

La disposition de septembre 1989 est venue renforcer l'ensemble de ces dispositions. L'Etat est tenu, en vertu de cette mesure, de recourir au marché monétaire pour financer son déficit budgétaire aux mêmes conditions que les autres agents économiques, afin de dynamiser le marché et limiter le recours excessif de l'Etat aux bons d'équipements qui a pesé sur la liquidité des banques.

Cette réorganisation introduit aussi de nouveaux titres de créance négociables sur le marché monétaire (certificats de dépôts, billets de trésoreries, bons de trésor).

La politique monétaire a été renforcée par une nouvelle organisation du marché monétaire en 2005 qui permet à la banque centrale d'utiliser plus efficacement la technique de l'open market en ayant à sa disposition une panoplie de titres publics et de titres sur les entreprises et les particuliers. Aussi, à travers la réforme du système financier, il y a un changement dans la politique monétaire dans le but d'une régulation par les jeux des forces du marché.

La régulation monétaire est donc assurée au moyen d'une action par les taux d'intérêt à la place des mécanismes administratifs de plafonnement de crédit et de contrôle quantitatif.

Plusieurs réformes ont été introduites dans le but de réactiver le marché financier. Elles visent le renforcement des fonds propres et de la structure financière des entreprises en les orientant vers le financement direct, la stimulation de la concurrence au sein du système financier et la diversification de l'offre d'instruments financiers.

Les premières réformes datent de l'année 1989 et concernent principalement l'organisation de l'émission des emprunts obligataires et la promulgation d'un cadre juridique pour les sociétés d'investissement à capacité fixe et variable (SICAF et SICAV) loi n° 88-92 du 2-8-1988 (JORT du 2-8-1988). Suite à ces réformes, une vingtaine d'entreprises ont été introduites à la côte permanente en 1994.

La volonté de dynamisation du marché financier et d'incitation à l'innovation en terme de mode de financement s'est traduite sur le plan juridique par la mise en place d'un nouveau cadre institutionnel technique et fiscale. Le conseil du marché financier (CMF), la création de la société tunisienne interprofessionnelle de compensation dépôt de valeurs mobilières (SITCODEVAM) afin de dynamiser le marché financier et de mieux orienter l'épargne vers la souscription en bourse et la transformation importante des méthodes de négociation favorisé par le développement de la cotation assisté en continu (CAC).

Le renforcement des fonds propres des entreprises, exige au préalable que la bourse soit transparente, sécurisée mais aussi liquide et rentable. A cette fin, les pouvoirs publics se doivent d'instaurer des incitations fiscales. C'est dans ces conditions, qu'une série de réformes fut entreprise depuis 1987, portant sur des encouragements fiscaux aux sociétés qui ouvriraient leur capital au public. Ceci dans le but d'encourager un actionnariat populaire qui prendrait le relais de l'Etat dans le capital des entreprises à privatiser.

La BCT a réglementé les engagements des banques en raison des risques subis par leur activité de crédit. Ceci est dû à certaines défaillances bancaires liées à une mauvaise division des risques et aussi dans le cadre de la nouvelle politique de crédit, basée sur un contrôle a posteriori.

Ainsi la banque centrale édicte les règles de gestion comptable et les normes prudentielles applicables aux banques et aux établissements financiers. (Circulaire n°91-24 du 17-12-1991).

Ces normes concernent : l'usage des fonds propres, les ratios entre les fonds propres et les engagements, les ratios entre les fonds propres et les concours accordés à chaque débiteur, les ratios de liquidité, les risques en général.

Le tableau ci- dessous synthétise les mutations financières avant et après la libéralisation financière en prenant 1989 comme date de référence.

La typologie de celle adaptée aux pays en voie de développement, qui permet de distinguer entre un système financier réglementé et une système financier libéraliser.

1976-1988 1989-2004
Place des mécanismes de marché
· taux d'intérêt réels négatifs ou faibles et quasi fixes. · Taux d'intérêt administrés. · marché monétaire quasi-inexistant et marché financier embryonnaire. · Accès au marché financier par l'intermédiaire des banques.	· Taux d'intérêt réels positifs variables. · Taux d'intérêt « libres » déterminés dans le cadre d'un marché monétaire plus ou moins contrôlé par les autorités gouvernementales.*
	· Politique sectorielle du crédit (taux bonifiés) · Principale source de financement externe : crédits bancaires
· Activité de crédit libéralisée · Financement externe indirect prépondérant avec une augmentation relative du financement direct
* contrôle de change et contrôle des mouvements de capitaux	*contrôle de change et liberté partielle des mouvements de capitaux
Aspect institutionnel
· pas de concurrence au sein du secteur bancaire · Existence d'institutions financières spécialisées	· Concurrence bancaire · Banques universelles depuis 2001 dont la structure du bilan indique la persistance du métier de la banque de dépôt.	· importance des nationalisations
· privatisation de certaines banques et ouverture au capital étranger	· rôle prédominant du trésor (éviction financière et enveloppe de crédit à taux bonifiés)
· désengagement du trésor	· BC dépendante du gouvernement · Politique monétaire discrétionnaire afin de stimuler la croissance · Rôle de la banque centrale : allocation des ressources · Intervention de la banque centrale : refinancement
· BC dépendante du gouvernement · Politique monétaire restrictive afin de stabiliser les prix et de maintenir les taux réels positifs · Rôle de la banque centrale : contrôle des agrégats · Intervention de la banque centrale : refinancement puis open market*

Source : adapté de JF Goux (1994) d'après J. Zysman (1983) et D. Germidis, D. Kessler et R. Meghir (1991).

* Les paragraphes écrits en italique marquent le fait que ces critères ne cadrent avec ceux d'un système financier libéralisé.

Grâce à ces critères ; nous pouvons avancer l'hypothèse que l'évolution du système financier tunisien constitue un passage d'un système financier fondé sur la banque et administré à un système financier fondé sur la banque « en voie de libéralisation » avec domination des institutions financières.

Section -I- Impact de l'innovation financière sur le canal du taux d'intérêt

La politique des taux d'intérêt pratiquait en Tunisie jusqu'à la fin des années quatre vingt consistait à fixer purement et simplement les taux d'intérêt à un niveau jugé encourageant pour l'investissement et la croissance économique. Pour atteindre cet objectif, les taux débiteurs et créditeurs étaient maintenus à des niveaux assez faible et négatif.

Cette politique a entraîné des grandes pertes pour l'économie Tunisienne en terme de découragement de l'épargne, d'érosion incontrôlé de crédit et d'anéantissement de la concurrence bancaire dont les effets persistent avec l'accumulation des créances irrécouvrables et surtout la propagation de l'inflation qui n'a cessé de s'accroître entre 1960 et 1986.

Le secteur bancaire se trouvait obliger de suivre les instructions de la Banque Centrale de Tunisie à propos du niveau des taux d'intérêt pour pouvoir se refinancer.

Ce paysage ne pouvait plus être toléré avec le programme d'ajustement structurel et l'arrivée de l'innovation financière en Tunisie. Ceci a entraîné l'élargissement du marché financier et la libéralisation des taux d'intérêt appelés à devenir le principal instrument utilisé par la BCT pour transmettre les impulsions de la politique monétaire (Lahouel, 1995).

La réforme de la politique monétaire a nécessité une réhabilitation des taux d'intérêt par une libéralisation partielle dès 1987 et totale en juin 1994, à l'exception de certains taux appliqués aux activités prioritaires.

En fait, le taux du marché monétaire se détermine par l'équilibre entre l'offre et la demande de liquidité sur le marché monétaire, les taux d'intérêt débiteurs et créditeurs de moyen et de long termes sont détermines par les banques et les taux d intérêt de court terme sont libérés partiellement

En effet, l'innovation financière a entraîné la création de plusieurs nouveaux produits financiers rémunérés selon des taux appropriés tels que les certificats d'investissement, les billets de trésoreries, etc. Par conséquent, la Banque Centrale ne peut plus contrôler l'évolution de chacun des taux. On assiste alors à la libéralisation des taux d'intérêt qui se fixent désormais par la confrontation de l'offre à la demande. Ainsi, en est- il des taux débiteurs et créditeurs bancaires qui deviennent indépendants et peuvent varier d'une banque à l'autre, des taux des certificats de dépôt, des certificats d'investissement etc.(Hergli,1999).

Dans ce contexte et afin d'atteindre les objectifs de la politique monétaire, la Banque Centrale intervient sur le marché financier et la conséquence d'une telle intervention se manifeste à travers la modification de la liquidité du marché qui se répercute directement sur les niveaux des différents taux d'intérêt.

Il y a lieu de signaler que l'objectif de la politique monétaire en Tunisie ces dernières années semble se recentrer davantage autour du contrôle de l'inflation , ce qui exige la stabilité des taux d'intérêt (Alaya, 1999).

Cet objectif a incité la BCT à contrôler l'évolution du TMM de façon à le rendre stable dans le temps, un tel fait qui est appuyé par les chiffres puisqu'il est resté constant de 1997 à 1999 autour de 6.875% puis a baissé d'un point en janvier 1999 et s'est pointé à 5.875% valeur gardée jusqu'en Mars 2003 avec la nouvelle baisse de 0.375% venue consolider l'économie tunisienne dans un contexte économique difficile (guerre de l'Irak).

Ce faisant, la BCT parvient à maîtriser l'évolution des variables macroéconomiques globales telles que la production, l'investissement et la consommation.

D'ailleurs, l'analyse de la progression des fondamentaux en Tunisie prouve bien ce constat avec un taux d'inflation de 2.8% pour un taux de croissance de 1.7% en 2002. De tels chiffres sont satisfaisant surtout en période marquée par la grande instabilité économique (Rapport annuel de la BCT, 2001).

A ce niveau, il parvient de remarquer que l'innovation financière contribue à ces résultats du fait qu'elle permet à l'Etat de se financer via les bons de trésor sans le recours à la création monétaire et à l'accroissement de la masse monétaire qui en découle.

Il s'avère que l'innovation financière a réactivé le canal du taux d'intérêt en poussant la BCT à s'orienter vers les activités d'achat et de vente sur le marché financier pour modifier le TMM et à abandonner l'administration des taux. Celui-ci est censé transmettre les impulsions de la politique monétaire et l'on passe alors d'un mode de contrôle des taux direct à un mode de contrôle indirect dont les résultats dépendent du degré de diffusion des mutations financières.

Ceci laisse envisager que la BCT trouvera plus de difficultés à influencer le TMM au fur et à mesure que les mutations financières se progressent risquant de rendre ce canal complètement indépendant de sa maîtrise.

Section -II- Impact de l'innovation financière sur le canal de crédit

La BCT a adopté durant la période allant du début des années soixante au milieu des années quatre vingt une politique de base monétaire axée principalement sur l'encadrement et la sélectivité des crédits permettant ainsi, de contrôler avec précision le volume des crédits injecté dans l'économie.

En fait, le volume des crédits n'est pas réglé par les taux d'intérêt mais déterminé en fonction des dépôts collectés par les banques auprès du public.

L'évolution des crédits intérieurs en pourcentage du PIB a été assez importante. La politique monétaire était caractérisée par la domination de la politique du crédit. Le système bancaire a joué un rôle moteur dans le financement de l'activité économique par des prêts accordés sous l'accord de la Banque Centrale.

Les taux d'intérêt sur les prêts accordés aux secteurs prioritaires ont été fixés à des taux très bas en termes nominaux et même négatifs en termes réels, ce qui a engendré recours excessif des banques à la Banque Centrale, un manque de contrôle et de suivi l'utilisation des ressources accordées par la banque, un endettement important des entreprises et un effet d'éviction engendré par l'endettement obligatoire de l'Etat vis-à-vis banques.

Le secteur bancaire serait très fragile vu leur dépendance de la BCT et son incapacité à innover et à développer leur gamme de services.

La venue des réformes à partir de 1986 a annoncé le début de la libéralisation de ce régime avec le déclenchement du processus de désengagement de Etat qui a permis aux banques de jouir d'une certaine indépendance dans l'octroi des crédits dans la mesure où elles peuvent accorder des crédits sans l'accord préalable de la BCT. La contre partie étant l'abandon des facilités de refinancement qui peut être surmontée au moyen des innovations financières (Saidane, 1995).

Les mutations financières ont dynamisé le marché financier ce qui a augmenté le nombre des intervenants et des transactions permettant ainsi de répondre aux besoins de financement des différents intervenants. Les banques vont se refinancer sur ce marché pour accorder le volume souhaité de crédit. Nous remarquons donc une modification du canal du crédit vu que la BCT ne contrôle plus de manière rigoureuse l'évolution des crédits.

La BCT ne peut pas se contenter d'une telle situation qui laisse le volume des crédits indépendant de son contrôle par crainte de déstabiliser l'activité économique. En effet, une progression rapide du volume des crédits injecté menace l'économie de la persistance de l'inflation alors qu'une progression très lente peut défavoriser la croissance économique (Freidman, 1975). La B.C.T se trouve donc obliger d'intervenir pour continuer à transmettre le impulsions de la politique monétaire et ce à travers deux actions à savoir :

- Le refinancement du système bancaire sur le marché monétaire : la BCT peut affecter le degré de liquidité de ce marché et influencer les crédits bancaires et ce par les opérations d'appel d'offre et de prise en pension. Ainsi, si elle juge que la priorité est donnée à la lute contre l'inflation, elle épongera de la liquidité de ce marché, atténuant ainsi la capacité des banques à accorder les crédits et diminuant la progression de la consommation et de l'investissement. En revanche et en période de stagnation économique, elle injectera de la liquidité incitant les banques à donner plus de crédits afin de stimuler la croissance économique.

- Une action indirecte: ciblant la progression du volume des crédits accordés par les banques à travers l'établissement des normes prudentielles et des divers ratios qui doivent être respectés par les banques faute de quoi, elles seront sanctionnées.

Le contrôle de la BC a passé d'un contrôle direct avec la politique d'encadrement et de sélectivité des crédits à un contrôle indirect utilisant les normes prudentielles et l'intervention sur le marché financier. Les mutations financières ont réduit l'importance du canal du crédit dans la transmission de la politique monétaire mais de façon simple puisque la BCT peut influencer toujours la quantité de crédit injecté par les banques.

Section -III- Impact de l'innovation financière sur le canal du taux de change

En plus des réformes du plan d'ajustement structurel, des nouvelles mesures ont été introduites à partir de 1989 afin de maintenir la compétitivité du pays vis à vis de l'étranger. Il s'agit de l'ouverture des banques sur l'extérieur, de la suppression graduelle du contrôle de change, de la simplification des procédures d'entrée des institutions financières étrangères sur notre marché financier et de l'instauration de la convertibilité courante.

Le canal du taux de change subissait un contrôle direct de la part des autorités monétaires qui fixaient le taux de change à un niveau jugé capable de stimuler la compétitivité de l'économie tunisienne. Le marché de change était restreint puisque seul la B.C.T et un petit nombre d'intervenants possédaient le droit d'entrer et d'effectuer des opérations avec l'extérieur (Lahouel, 1994).

Pendant les années soixante dix et quatre-vingt le taux de change a été fixé à un niveau assez bas dans l'espoir d'augmenter la compétitivité des produits nationaux, d'exporter plus et de stimuler les fondamentaux de l'économie.
Mais rien de cela ne s'est produit puisqu'on a enregistré l'aggravation du déficit de la balance commerciale, la persistance de l'inflation et la chute des investissements.

Face à cette situation, pouvant conduire à une crise de grande envergure, les autorités monétaires se trouvaient obligées de changer de politique annonçant l'arrivée des nouvelles réformes avec l'ouverture des banques sur l'extérieur, la suppression graduelle du contrôle de change, l'instauration de la convertibilité courante du système de couverture à court terme et la création du marché monétaire en devises (Rapport annuel de la BCT, 1993. 1995).

Ces réformes sont derrières l'apparition des innovations financières telles que les contrats à terme, les swaps etc. Le marché de change commençait à avoir certaine dépendance dans la mesure où le taux de change nominal se déterminait par la confrontation de l'offre à la demande et par la politique de la BCT.

La BCT a bondonné le contrôle direct du taux de change et n'intervient que par exemple lorsqu'elle voie la valeur de la monnaie nationale s'apprécie énormément menaçant la compétitivité des produits nationaux, elle vend de la monnaie nationale contre des devises provoquant une baisse de cours susceptible de rétablir l'équilibre. L'inverse se réalise en cas de dépréciation avec la vente des devises et l'achat de la monnaie nationale. L'objectif de la BCT, à travers ce canal se recentre d'avantage autour de la stabilisation du taux de change plutôt que le contrôle strict de son niveau permettant une meilleure productivité des produits domestiques.

Les mutations financières ont modifié les mécanismes de transmission de la politique monétaire à travers ce canal et la BCT se trouve obliger de laisser la fixation du taux. La BCT se trouvait ainsi devant plus de difficultés à atteindre les objectifs fixés ce qui l'oblige à faire confiance aux mécanismes de marché en laissant une évolution libre du taux de change.

Les innovations financières en Tunisie ne sont donc plus un
simple phénomène mutationnel de système financier à caractère
ponctuel et isolé dans le temps. Il s'agit d'une dynamique de mise à niveau continue.

Bien que le processus de l'innovation financière soit encore à ses débuts, ses conséquences se manifeste déjà par une déformation progressive des canaux de transmission de la politique monétaire poussant, la BCT à une intervention plus intensive sur le marché financier. Les canaux les plus touchés sont ceux de l'intérêt, du crédit et du taux de change.

Les autorités monétaires doivent abondonner l'influence de l'activité économique et laissent le fonctionnement des mécanismes du marché en vu d'identifier le canal qui mène à la réalisation des objectifs visé.

Cette étude de l'impact des mutations financières sur les canaux de transmission de la politique monétaire reste théorique d'où l'importance d'appuyer sur une analyse économétrique qui fera l'objet de prochain chapitre et ce à l'aide d'un modèle autorégressif vectoriel (VAR).

Chapitre III :

Identification des Canaux de Transmission de la Politique Monétaire en Tunisie

Le modèle autorégressif vectoriel (VAR) est fréquemment utilisé pour l'identification des canaux de transmission de la politique monétaire, en introduisant à la fois des variables de la politique monétaire et d'autres indicateurs de l'activité économique.

Pour tenir compte des changements structurels du système de politique monétaire Tunisien engendré par les mutations financières nous allons travailler sur des données mensuelles entre 1975 et 2006.

Dans ce qui suit, nous présenterons les différents variables utilisés dans le cadre du VAR pour pouvoir ensuite estimer le modèle et effectuer les tests nécessaires.

L'étude de la stationnarité des séries est très importante dans la mesure où elle permet de déterminer l'ordre d'intégration des variables. Une série est dite stationnaire si son auto covariance ne dépend pas du temps. Le test qu'on a sélectionné est celui de Dickey Fuller Augmenter (ADF) en se basant sur les trois modèles suivants :

L'interprétation du test se fait à l'aide de la valeur tabulée. Ainsi, l'hypothèse nulle () de présence de racine unitaire est rejetée si la valeur calculée (t-statistique) est inférieure à la valeur critique tabulée par Macckinon 1991.

a-Test ADF pour la série taux de marché monétaire pour la période (1975-1988)

b-Test ADF pour la série taux de marché monétaire pour la période (1989-2006)

a-Test ADF pour la série indice de production industrielle pour la période (1975-1988)

b-Test ADF pour la série indice de production industrielle pour la période (1989-2006)

II-5- Test ADF pour la série crédit bancaire

Puisque toutes les variables ne sont pas stationnaires l'effet de filtrage rend ces variables stationnaires, donc nous pouvons conclure que toutes ces variables sont intégrées d'ordre un ; puisque leurs moments du premier et second ordre ne dépendent pas au temps après l'effet de différence première.

En conclusion, l'hypothèse de la présence d'une racine unitaire, détecté par ADF dans toutes les séries, est acceptée puisque la statistique calculée est supérieure à la valeur critique, ce qui signale alors que les dix séries sont non stationnaires en niveau. Concernant l'ordre d'intégration les valeurs calculées de la statistique du test de l'hypothèse nulle de non stationnarité sont toutes inférieures à la valeur critique, ainsi les variables sont stationnaires en première différence.

Etant donnée que les variables de notre étude sont intégré d'ordre on peut alors s'intéresser a une éventuelle relation de long terme entre les variables de notre étude. Ce ci amène par la suite d'étudier l'existence d'une relation de causalité entre les séries deux à deux.

Ce test n'est approprié que si les variables testés dans la première étape sont intégrés d'ordre 1. Il s'agit surtout d'étudier l'indépendance entre ces deux variables sans faire l'hypothèse à priori sur les valeurs des coefficients qui les relient.

Les nouvelles théories économétriques consistent donc à rendre les séries temporelles stationnaires pour les appliquer à des techniques statistiques.

La théorie de cointègration propose de reconsidérer le problème de la stationnarité dans un cadre multivarié.

L'idée sous jacente à la cointègration est que deux variables non stationnaires peuvent diverger à court terme, mais à long terme elles évoluent dans le même sens.

Afin de tester le nombre de relations de cointégration dans ce système nous nous référons aux travaux de Johensen et Jeselius (1990). Ces derniers proposent deux types de tests : le test de la Trace et le test de la valeur propre maximale (max).

Tests des nombres des relations de co-intégration

Pour déterminer les nombres des relations de co-intégration, c'est-à-dire, le rang de la matrice , Johansen (1988) propose deux statistiques de tests ; celle des rapports de vraisemblance à savoir : les tests de la trace et de la valeur propre maximale. Le premier test permet de tester l'existence de plus des r vecteurs de co-intégration quand au second permet de tester l'hypothèse de la présence de r+1 vecteurs de co-intégration.

Test de trace

Il consiste à tester l'hypothèse nulle, selon laquelle il existe au plus r relations de co-intégration dans un système à n variables. La règle de décision est la suivante :

Notons que H₀signifie que les (n-r) dernières valeurs propres

(qui sont les plus faibles) ne sont pas simultanément significatives.

: sont les (n-r) plus petites valeurs propres ou la corrélation canonique estimée par la méthode de Johansen. L'hypothèse nulle, (H₀)correspond donc aux restrictions.

, ce qui signifie que le système comprend (n-r) racines unitaires.

Pour déterminer le rang de co-intégration, le point de départ consiste à tester si le modèle contient n racines unitaires (r=0) ; si cette hypothèse est rejetée cela implique que

. On teste alors si

, le rejette de cette hypothèse signifie que

et ainsi de suite jusqu'à l'acceptation pour la première fois l'hypothèse nulle. Notons que la loi asymptotique de cette statistique n'est pas standard et qu'elle a été tabulée par simulation par Johansen et Juselius (1990) et Osterwald (1992).

Test de la valeur propre maximale

Dans ce test l'hypothèse nulle, et l'hypothèse alternative, sont définies comme suit :

La loi asymptotique de _max est aussi non standard et tabulée par simulation par Johansen et Juselius (1990) et Osterwald (1992.).

III-2- Test de causalité

Afin d'identifier les canaux de transmission de la politique monétaire en Tunisie, des séries des tests de causalités uni et bidirectionnelle entre les variables ont été mise en oeuvre. Le principe de ce test est comme suit : il s'agit de sélectionner, grâce à la statistique de Fisher, les variables qui apparaissent comme les plus significatives, au sens de Granger, par rapport aux autres. Rappelons que dans le test de Granger, X « Granger-cause » Y, si Y peut être mieux prédit à partir du passé de Y et de X plutôt qu'à partir du seul passé du Y ; formellement :

= c +

Le test appliqué est un F de Fisher portant sur l'hypothèse nulle de non significativité des coefficients de X par rapport à Y et réciproquement.

Nous allons faire la même chose mais réciproquement pour connaître si Y cause X.

Une étape préliminaire avant de réaliser les tests de causalité consiste à déterminer la durée des retards r et s.

La valeur optimale de r et s est établie dans l'équation à l'aide du critère d'Akaike et Schwarz et nous allons prendre des valeurs allant de 1 à 8.

Pour déterminer r*, nous allons estimer, par MCO, un modèle avec contrainte où

. Ensuite nous allons construire une deuxième régression en intégrant des X_tavec un retard supplémentaire, et ainsi de suite on intègre un retard supplémentaire jusqu'à l'ordre 8 et on choisit le retard qui minimise le critère d'Akaike et Schwarz.

Pour déterminer s*, nous allons suivre la même procédure mais en intégrant le retard r* dans l'équation à estimer suivante :

Les deux tableaux suivant résument les résultats du test de causalité au sens de

	F^c	F^á	Conclusion
Ipi m2	2.51	2.71	Ipi ne cause pas m2
Ipi cd	2.14	1.55	Ipi cause lcd
Ipi tmm	3.95	2.71	Ipi cause tmm
Lm2 tcre	2.61	2.71	Lm2 ne cause pas tcre
Tcre ipi	0.86	2.71	Tcre ne cause pas ipi
Tmm cd	0.11	2.71	Tmm ne cause pas cd
Tmm tcre	0.59	2.71	Tmm ne cause pas tcre
Cd tcre	1.50	1.85	Cd ne cause pas tcre
Tmm m2	0.47	2.71	tmm ne cause pas m2
Cd tmm	1.84	1.94	Cd ne cause pas tmm
Tmm ipi	1.66	1.72	Tmm ne cause pas ipi
Tcre m2	4.23	2.30	Tcre cause m2
M2 cd	24.98	1.94	M2 cause cd
M2 tmm	1.52	1.94	M2 ne cause pas tmm
Cd ipi	2.89	2.71	Cd cause ipi
Ipi tcre	1.98	2.30	Ipi ne cause pas tcre
Cd m2	35.47	2.30	Cd cause m2
M2 ipi	1.16	2.71	M2 ne cause pas ipi
Tcre cd	4.53	2.71	Tcre cause cd
Tcre tmm	0.09	2.71	Tcre ne cause pas tmm

	F^c	F^á	Conclusion
Tcre m2	0.19	1.24	Tcre ne cause pas m2
Tmm ipi	0.88	2.71	Tmm ne cause pas ipi
Cd m2	10.27	1.63	Cd cause m2
Cd tcre	0.07	2.71	Cd ne cause pas tcre
Cd ipi	1.23	2.08	Cd ne cause pas ipi
Ipi m2	5.5	2.3	Ipi cause m2
M2 cd	37.36	2.71	M2 cause cd
M2 tmm	2.93	1.77	M2 cause tmm
Tcre tmm	0.32	1.30	Tcre ne cause pas tmm
Tmm m2	2.03	1.72	Tmm cause m2
Cd tmm	0.75	1.72	Cd ne cause pas tmm
Ipi cd	0.54	2.30	Ipi ne cause pas cd
Ipi tcre	0.06	2.71	Ipi ne cause pas tcre
M2 ipi	3.26	2.08	M2 cause ipi
Tcre ipi	1.53	1.24	Tcre cause ipi
Ipi tmm	0.53	2.30	Ipi ne cause pas tmm
M2 tcre	0.02	2.71	M2 ne cause pas tcre
Tcre cd	0.77	2.30	Tcre ne cause pas cd
Tmm cd	19.20	2.71	Tmm cause cd
Tmm tcre	2.85	2.71	Tmm cause tcre

Les deux schémas ci-dessous résument les résultats obtenus des tests de causalité chacun à une sous période. L'orientation des flèches donne la direction de la causalité.

Le schéma 1 met en évidence, pour la première sous période, une influence directe de l'activité économique par le crédit avec un effet de feed back, cet effet du crédit sur la sphère réelle est dû à un mécanisme hors marché puisqu'il ne passe pas par des variations de taux d'intérêt. Cette variation est due à la politique de rationnement de crédit, l'encadrement et la sélectivité des crédits adoptés par la BCT afin de contrôler avec précision le volume de crédit injecté dans l'économie. En fait, le volume des crédits n'est pas réglé par les taux d'intérêt mais déterminé en fonction des dépôts collectés par les banques auprès du public.

Lorsqu'il y a un encadrement de crédit, l'existence d'un canal de transmission n'est pas évidente.

Nous constatons aussi pour la première sous période le caractère endogène du taux d'intérêt. En effet, le taux d'intérêt semble être sensible aux variations de l'activité économique.

Ce dernier résultat semble surprenant puisque le taux de marché monétaire est attendu qu'il n'a pas de relation causale avec les variables en raison de sa fixation par les autorités monétaires, sur cette période il a été modifié administrativement trois fois et ceci en septembre 1977, avril 1981 et avril 1985, et le caractère faible de ses variations.

Le taux de change, quand à lui, il cause la masse monétaire et le crédit bancaire mais dans un mécanisme hors marché vue que ce canal subissait un contrôle direct de la part des autorités monétaires qui fixaient le taux de change à un niveau jugé capable de stimuler la compétitivité de l'économie tunisienne.

En résumé, nous pouvons dire qu'il y a un effet d'encadrement de crédit dans la première sous période et absence du rôle du taux d'intérêt ainsi que l'absence du canal du taux de change.

Pour la deuxième sous période nous constatons une interdépendance entre la masse monétaire et l'activité réelle (causal et causalité).

La masse monétaire cause au sens de Granger le crédit bancaire et le tmm mais il ne cause pas le taux de change effectif réel.

Le schéma 2 met en évidence une influence du taux d'intérêt sur les crédits et la monnaie et une transmission de celle-ci à l'activité, uniquement par l'intermèdiare de la monnaie avec un effet de feed back via les cheminements suivants :

(2) Taux crédits bancaires masse monétaire activité économique (pseudo canal monétaire).^1(*)

Il est admis que le canal monétaire constitue le mécanisme de transmission dans un système financier libéralisé fondé sur le marché. Les résultats trouvés semblent confirmer la transition du système financier tunisien vers un système utilisant de plus en plus les mécanismes de marché.

Cependant le cheminement (2) qualifié de pseudo canal monétaire caractérise un système financier administré fondé sur la banque. Ceci nous permet d'affirmer que, tout en transitant vers un système libéralisé, le système financier tunisien garde les caractéristiques d'un système administré. Ceci est confirmé par les faits puisque le taux d'intérêt sur le marché monétaire (TMM) a été modifié d'une manière administrative plusieurs fois pendant la seconde période par le gouvernement.

Nos résultats montrent que le crédit n'a aucune causalité avec l'activité réelle ce qui conclu l'absence d'un canal du crédit durant la deuxième période. Ce résultat est peu surprenant dans la mesure que l'existence de ce type de canal nécessite des mécanismes de marché que l'on retrouve essentiellement au niveau d'un système financier libéralisé fondé sur la banque et c'est le cas de notre système financier.

Le taux de change cause l'activité réelle mais contrairement à la première sous période, cette causalité est via le taux d'intérêt ce qui prouve l'existence d'un canal de taux de change.

Enfin, nous constatons le caractère endogène du taux d'intérêt. En effet, le taux d'intérêt semble être sensible aux variations de la masse monétaire dans cette sous période.

En résumé, pour la première période, il est impossible d'exclure les crédits (effet d'encadrement) et dans la seconde période c'est la monnaie qui ne peut être écarté. On peut remarquer aussi l'absence du rôle du taux d'intérêt dans la première sous période et l'influence, qui dévient plus importante, de celui-ci dans la seconde sous période.

De la même façon le rôle du taux de change était marginal dans la première sous période mais il commence de prendre son rôle dans la deuxième sous période.

Enfin, nous pouvons dire qu'il y a un effet d'encadrement de crédit dans la première sous période et un canal monétaire et pseudo monétaire dans la seconde ainsi qu'un canal du taux de change.

Nous avons essayé d'identifier, tout au long de cette partie, les canaux de transmission de la politique monétaire en prenant en considération l'impact des mutations financières. De ce fait nous avons constater que notre identification se diffère des plusieurs travaux empiriques qui ne pensent pas au rôle des mutations financières et affirment simplement que les trois canaux coexistent, mais sans savoir depuis quand et sur quel données. Ces travaux ont marginalisé la transformation structurelle de système financier Tunisien, chose qui rend tout mécanisme de transmission de la politique monétaire diffère de ce qui était en avant.

IV-1- Choix et ordre des variables

Nous essayons d'analyser si l'évolution du système financier en Tunisie a entraîné une modification majeure des canaux de transmission de la politique monétaire. Pour cela, la période qui nous considérons, à savoir 1975-2006, a été divisée en deux périodes, en retenant la date de 1989 pour le début de la mutation financière en Tunisie. Le modèle que nous estimons, pour chaque sous période, est un VAR standard comportant cinq variables qui se présentent dans l'ordre suivant :

Les séries temporelles doivent être filtré par le logarithme pour les rendre stationnaire en variance.

Dans une étude similaire, portant sur la politique monétaire en France, Goux (1998) a retenu le même type de séries, la seule différence résidant dans le choix de la variable taux d'intérêt et la variable tcre.

Nous adoptons, pour notre modèle VAR, l'ordre présenté ci-dessus des variables. Ceci suppose que la politique monétaire (choix du taux d'intérêt) soit exogène par rapport aux autres variables simultanées.

Le choix de cet ordre se justifie par le fait que les autorités monétaires fixent leur taux d'intérêt indépendamment des valeurs simultanées des autres variables économiques. En effet, bien que les autorités monétaires réagissent aux variables de l'économie pour fixer leur taux d'intérêt, elles se réfèrent généralement aux valeurs retardées déjà publiées car elles ne connaissent pas les variables simultanées au moment de leur décision.

L'estimation est effectuée sur des séries mensuelles de Janvier 1975 à décembre 1988 et de janvier 1989 à décembre 2006. Les tests de Duckey & Fuller augmentés sur les séries mensuelles sur les deux sous périodes considérées montrent que toutes les variables sont I (1).

L'estimation du modèle nécessite qu'on détermine à priori le nombre du retard à inclure. Ainsi, pour déterminer le nombre de retard optimal de ce vecteur autorégressif nous pouvons utiliser les deux critères d'information AIC et Schwarz.

On s'aperçoit que le nombre de retard choisi par les critères est de un pour les deux périodes.

Afin de tester le nombre de relations de cointégration dans ce système à cinq variables nous nous référons aux travaux de Johensen et Jeselius (1990). Ces derniers proposent deux types de tests : le test de la Trace et le test de la valeur propre maximale ( max).

Le test de trace permet de tester la présence de r relations de cointgration contre l'hypothèse alternative d'absence de relation de cointégration.

Le test de lambda maximum permet de tester la présence de r relations de cointegration contre l'hypothèse alternative de r-1 relations de cointegration.

Les lois suivies par ces deux statistiques ont été simulées par Osterwald-Leunum(1991).

Dans ce type de procédures le choix d'introduire ou non des composantes déterministes dans le vecteur de cointégration est assez compliqué. En effet, la mauvaise identification de la relation de long terme peut conduire à des conclusions erronées sur la nature de la dynamique qui caractérise le mouvement des différentes variables. Ainsi, un exercice préliminaire consiste à identifier le modèle sous-jacent. A ce sujet, Johansen (1992) a développé une procédure séquentielle pour identifier le vrai modèle.

Les tests de cointégration de johansen montrent que les séries sont coïntégrées au seuil de 5% pour les deux périodes considérées.

En raison de l'existence d'une relation de cointégration le VAR va être estimé sous une forme de correction d'erreur, VECM.

Partant de la décomposition des résidus des innovations, on peut calculer quelle est la contribution de chaque innovation à la variance totale de l'erreur de prévision du processus X_t. C'est ce que l'on appelle la décomposition de la variance.

On considère le processus

avec

satisfaisant la représentation VAR(p) suivante t Z :

On suppose que les innovations

sont iid

et X_t peut être transformé sous la forme d'un VMA ().

Pour obtenir une décomposition de la variance du vecteur

, il suffit de réprimer cette matrice de variance covariance sous la combinaison linéaire de la matrice variance des innovations orthogonales V_t.

En substituant cette expression dans la variance de prévision pour un horizon k, on obtient le moment de second ordre en fonction de la variance des innovations orthogonales.

A partir de cette formule, on est en mesure de calculer la contribution de innovation « pure » V_jt de la variance totale de prévision à un horizon k.

Décomposition de la variance du LIPI:
Période	S.E.	LIPI	LM2	LCD	TCRE	TMM
1	0.030536	100.0000	0.000000	0.000000	0.000000	0.000000
2	0.042616	97.13117	1.260064	0.131542	1.400188	0.077036
3	0.051634	96.83711	1.113745	0.111512	1.859399	0.078234
4	0.059279	96.43366	1.174619	0.111748	2.201943	0.078029
5	0.066020	96.27532	1.132475	0.116148	2.401419	0.074643
6	0.072111	96.13259	1.104970	0.126099	2.564998	0.071342
Décomposition de la variance du LM2:
Période	S.E.	LIPI	LM2	LCD	TCRE	TMM
1	0.022933	1.180049	98.81995	0.000000	0.000000	0.000000
2	0.027114	0.861269	96.59968	0.018091	2.470664	0.050296
3	0.032723	0.592108	96.66447	0.013187	2.695470	0.034768
4	0.037063	0.468917	96.18662	0.049390	3.267673	0.027404
5	0.041448	0.384013	95.92816	0.101818	3.559012	0.026994
6	0.045535	0.336709	95.57804	0.188171	3.865578	0.031504
Décomposition de la variance du LCD:
Période	S.E.	LIPI	LM2	LCD	TCRE	TMM
1	0.020851	0.037954	29.83322	70.12883	0.000000	0.000000
2	0.026581	0.026064	19.07395	79.63783	1.246227	0.015929
3	0.031831	0.031864	17.90231	80.71879	1.264407	0.082627
4	0.035902	0.026210	16.58824	81.65112	1.611300	0.123129
5	0.039635	0.024423	16.66616	81.28338	1.844763	0.181282
6	0.042952	0.032293	16.97554	80.61492	2.134058	0.243192
Décomposition de la variance du TCRE:
Période	S.E.	LIPI	LM2	LCD	TCRE	TMM
1	2.145711	0.883018	0.418583	0.525890	98.17251	0.000000
2	3.339794	2.534187	0.264691	2.262206	94.92337	0.015548
3	4.197135	2.877129	0.208996	3.038344	93.83897	0.036561
4	4.904938	3.005684	0.213775	3.430714	93.30751	0.042314
5	5.518960	3.061319	0.224094	3.716131	92.95493	0.043524
6	6.069500	3.084927	0.246837	3.946609	92.67909	0.042533
Décomposition de la variance du TMM:
Période	S.E.	LIPI	LM2	LCD	TCRE	TMM
1	0.002045	0.244943	1.252686	0.013555	0.139241	98.34957
2	0.002923	0.121335	4.920412	0.199035	0.830307	93.92891
3	0.003555	0.085953	5.087007	0.274023	0.918807	93.63421
4	0.004096	0.065386	5.388602	0.283376	1.020177	93.24246
5	0.004568	0.053006	5.430594	0.283818	1.081812	93.15077
6	0.004994	0.044404	5.454690	0.275830	1.139676	93.08540

Décomposition de la variance du LIPI:
Period	S.E.	LIPI	LM2	LCD	TCRE	TMM
1	0.045299	100.0000	0.000000	0.000000	0.000000	0.000000
2	0.051333	98.12956	0.571892	0.905287	0.051292	0.341974
3	0.059173	97.26511	0.486365	1.928560	0.046520	0.273445
4	0.064743	95.86585	0.515013	3.292006	0.045071	0.282063
5	0.070019	94.82165	0.499556	4.398861	0.038652	0.241281
6	0.074791	93.78291	0.492742	5.469804	0.034568	0.219978
Décomposition de la variance du LM2:
Period	S.E.	LIPI	LM2	LCD	TCRE	TMM
1	0.023442	1.326610	98.67339	0.000000	0.000000	0.000000
2	0.031210	1.540114	96.89166	0.616438	0.819866	0.131926
3	0.037701	2.063722	96.14294	0.888450	0.803305	0.101584
4	0.043132	2.203796	95.78734	1.025017	0.863854	0.119994
5	0.047987	2.351639	95.51539	1.140619	0.878907	0.113450
6	0.052388	2.449275	95.31867	1.217657	0.897301	0.117096
Décomposition de la variance du LCD:
Period	S.E.	LIPI	LM2	LCD	TCRE	TMM
1	0.056867	0.017433	33.52932	66.45325	0.000000	0.000000
2	0.072191	0.015173	38.01259	61.82018	0.000912	0.151151
3	0.082974	1.498532	42.22895	56.08139	0.001642	0.189478
4	0.092098	2.834027	45.89671	50.92472	0.007069	0.337474
5	0.100233	4.440501	48.63056	46.51086	0.008307	0.409779
6	0.107763	5.868638	50.75814	42.85906	0.010964	0.503205
Décomposition de la variance du TCRE:
Period	S.E.	LIPI	LM2	LCD	TCRE	TMM
1	0.009682	0.345677	0.041451	1.386898	98.22597	0.000000
2	0.012865	1.006687	0.047866	1.107698	97.83770	5.11E-05
3	0.015489	0.794051	0.034795	1.403528	97.76734	0.000282
4	0.017716	0.676684	0.034010	1.708629	97.57744	0.003237
5	0.019708	0.572706	0.032990	1.990119	97.40008	0.004103
6	0.021515	0.497465	0.033372	2.224739	97.23842	0.006002
Décomposition de la variance du TMM:
Period	S.E.	LIPI	LM2	LCD	TCRE	TMM
1	0.003984	0.331170	0.817799	0.663293	1.511440	96.67630
2	0.004449	0.645535	0.852113	0.546885	1.234524	96.72094
3	0.005321	0.453637	0.942525	0.736462	1.105654	96.76172
4	0.005871	0.575671	0.954128	0.738785	1.001563	96.72985
5	0.006449	0.517678	1.000577	0.840393	0.935261	96.70609
6	0.006950	0.555720	1.015235	0.902219	0.887514	96.63931

Ces tableaux indiquent pour chaque variable la proportion de la variance de l'erreur de prévision, attribuable à une innovation d'une autre variable.

Quand une innovation explique une part de la variance de l'erreur de prévision, on peut en déduire que notre économie est très sensible aux chocs affectant cette série.

IV-5-Test de l'auto corrélation des erreurs

Avant de passer à l'étude des fonctions de réponses aux chocs, il paraît utile de s'assurer que les résidus ne sont pas auto-corréélés. Pour cela, nous allons utiliser le Portemanteau auto-corrélation test qui reporte les Q statistiques et les Q statistiques ajustées pour l'hypothèse nulle de la non corrélation des séries jusqu'à l'ordre h. les deux statistiques utilisent la distribution de Qui deux à

degré de liberté où p est l'ordre du retard du VAR.

Les tableaux suivants rapportent les résultats du test et montre l'absence de l'auto corrélation des erreurs.

	Q-Stat	Prob	Q-stat ajusté	Prob	Degré de liberté
1	5.996535	NA*	6.032877	NA*	NA*
2	50.04900	0.0021	50.62257	0.0018	25
3	72.78058	0.0194	73.77252	0.0160	50
4	103.4613	0.0164	105.2107	0.0122	75
5	141.2604	0.0042	144.1838	0.0025	100
6	161.7994	0.0149	165.4930	0.0089	125
7	186.6756	0.0225	191.4644	0.0125	150
8	222.6711	0.0086	229.2824	0.0037	175
9	252.6908	0.0068	261.0230	0.0024	200
10	279.2674	0.0080	289.3032	0.0025	225
11	297.7757	0.0205	309.1250	0.0064	250
12	399.6868	0.0000	418.9773	0.0000	275

	Q-Stat	Prob	Q-stat ajusté	Prob	Degré de liberté
1	6.475470	NA*	6.521072	NA*	NA*
2	47.92891	0.0038	48.56250	0.0032	25
3	79.61754	0.0049	80.93018	0.0037	50
4	116.7708	0.0014	119.1526	0.0009	75
5	139.4338	0.0056	142.6368	0.0033	100
6	168.0032	0.0062	172.4573	0.0032	125
7	184.2870	0.0298	189.5793	0.0159	150
8	218.0601	0.0150	225.3537	0.0061	175
9	234.4998	0.0477	242.8976	0.0206	200
10	270.2579	0.0209	281.3443	0.0063	225
11	284.6495	0.0652	296.9352	0.0222	250
12	387.7817	0.0000	409.5146	0.0000	275

D'après les deux tableaux, l'auto corrélation est rejetée, ce résultat nous permet de passer à l'étude des fonctions des réponses des chocs.

Nous étudions les réponses de l'économie à un choc de politique monétaire (taux d'intérêt). Le choc a lieu en une seule période, mais comme le modèle inclut une dynamique autorégressive et une dynamique économique, le choc persiste sous une forme atténuée pendant un certain temps.

Les fonctions de réponse calculées indiquent la réponse des différentes variables économiques à des chocs d'un écart type sur les résidus.

L'horizon retenu est relativement court, de 12 mois pour la première sous période et 24 mois pour la seconde sous période contrairement à Sims [1992] qui retient 48 mois, car à mesure que les délais s'allongent les intervalles de confiance pour ces fonctions des réponses impulsionnelles s'élargissent et la fiabilité des résultats diminue. L'intervalle de confiance retenu ici est d'un écart type.

L'inspection des réponses des différentes variables à un choc de la politique monétaire montre pour la première sous période, une hausse du taux de marché monétaire fait augmenter la production industrielle, qui atteint sa hausse maximale au bout de deux mois. Puis ce dernier baisse rapidement et d'une pente aigu, traduisant ainsi l'effet à court terme et l'absence de cet influence du taux d'intérêt sur la production à long terme.

La hausse du taux d'intérêt fait augmenter la masse monétaire M2 qui atteint sa hausse maximale au bout de deux mois et baisse de nouveau ce qui implique que le taux d'intérêt ne peut influencer la masse monétaire qu'à court terme ce résultat peut être expliqué par le choix de l'agrégat qui est formé en partie de dépôt rémunéré au Tmm ayant tendance à augmenter avec ce taux.

Le crédit baisse suite à ce choc d'une façon très aigu pour les trois premiers mois et la pente diminue pour le long terme.

Enfin pour le taux de change, l'allure de la courbe montre que le choc a apprécié et déprécié le taux de change, de cette façon nous ne pouvons pas conclure cette influence vue l'absence d'une explication claire du comportement de tcre suite au choc de la politique monétaire.

L'inspection de ces chocs montrent que la politique monétaire ne peut choqué les autres variables à savoir, le crédit, le taux de change, la masse monétaire et l'activité réelle représenté par la production qu'à très court terme ou même elle ne l'influe pas.

Pour la deuxième sous période, un choc sur le taux d'intérêt produit d'abord une baisse de la masse monétaire, maximale huit mois après, puis cette baisse s'affaiblit et le choc s'amorti à long terme. Mais les fonctions de réaction du taux d'intérêt aux chocs survenu sur la masse monétaire montrent que les autorités monétaires font augmenter le taux pour contrecarrer la croissance de celle-ci.

La réponse du crédit est aussi dans le sens attendu théoriquement. L'augmentation du taux de marché monétaire a engendré une augmentation des crédits à court terme mais à long terme cet effet se stabilise, ce résultat semble être conforme avec les prédictions théoriques de Stiglitz.

L'activité réelle diminue avec un effet maximal deux mois après le choc puis il remonte au bout de six mois.

Selon l'analyse Keynésienne le TMM n'influence pas la production puisque l'accroissement des investissements privés est dû à la création monétaire et non à l'épargne. Même que le taux d'intérêt influe à court terme la décision d'investissement cet effet s'amortie à long terme. La non sensibilité de l'investissement au taux d'intérêt mène à long terme vers la stabilité de l'agrégat monétaire au sens large.

Toute augmentation de taux de marché monétaire entraîne une réduction du tcre puisqu'il existe une fuite de capitaux vers l'extérieur ce qui méne à une appréciation de la monnaie nationale par rapport au principaux pays partenaires (L'Allemagne, l'Italie, la France).

Les simulations semblent confirmer le changement dans la transmission de la politique monétaire en Tunis.

Conclusion

L'objectif poursuivi tout au long de ce chapitre était de déterminer l'impact des innovations financières sur les canaux de transmission de la politique monétaire.

Pour ce faire, on a commencé par la présentation des variables faisant partie du modèle pour pouvoir par la suite étudier leurs évolutions à travers les graphiques pour disposer les premiers éléments sur la stationnarité de la série. Les résultats obtenus semblent indiquer la présence de non stationnarité, d'où la nécessité de pousser l'analyse plus loin via le test de Dickey fuller Augmenté qui a permis de déterminer l'ordre d'intégration de la série.

Nous avons essayé de réaliser un test de causalité afin de ressortir les principales relations dans les deux périodes.

Par la suite et afin d'estimer le modèle, il était indispensable de déterminer l'ordre de retard et ceci à travers les critères traditionnels (Akaike, Schwartz)

Une fois l'estimation achevée, il était important de s'assurer de l'absence du problème d'auto corrélation des erreurs ce qui été approuvée par le biais du porte « manteau auto corrélation test ». Par la suite on est passé à l'étude des fonctions de réponse des différents variables suite à un choc émanant de la politique monétaire

Les principaux résultats ont démontrés que ces mutations financières ont modifié les canaux de transmission de la politique monétaire.

En effet, les autorités monétaires semblent influencer l'activité économique par un effet d'encadrement des crédits pour la période avant 1989 et par le taux d'intérêt pour la période d'après.

Le taux d'intérêt joue un rôle comme instrument de la politique monétaire depuis 1989 mais, son rôle demeure faible.

Bien que le système financier tunisien ait transité vers un système «libéralisé» fondé sur la banque, il garde les caractéristiques d'un système dirigé.

Nos résultats semblent montrer aussi l'absence d'un canal des crédits pour la Tunisie.

Conclusion générale

Le présent travail de recherche s'est fixé comme objectif principal l'analyse des canaux de transmission de la politique monétaire en relation avec les mutations financières.

Ce thème est a été un sujet intéressant du fait de la complexité du phénomène d'innovation financière.

D'ailleurs, l'étude théorique de l'impact des mutations financières sur les canaux de transmission de la politique monétaire nous a permis de disposer des premiers renseignements sur l'ampleur du phénomène en montrant la déformation de tous les canaux mais à des degrés différents.

Nous avons ensuite essayé de mettre en évidence ce phénomène au cas Tunisien en présentant tout d'abord le processus de l'innovation financière en Tunisie et en étudiant ensuite ses effets sur les canaux de transmissions de la politique monétaire.

Cependant, et pour identifier les canaux de transmissions de la politique monétaire ainsi que leurs relations avec les mutations financières, on s'est appuyé sur une analyse empirique. Elle s'est basée sur un modèle VAR intégrant les données mensuelles de 1975 jusqu'à 1988 et de 1989 jusqu'à 2006. La base de donnée utilisée dans cette approche est composée, des variables tenant compte de l'activité économique et de l'activité réelle.

Nous montrons que durant la première période (1976-1988), la politique monétaire agissait sur l'activité économique à travers un mécanisme hors marché qui est l'encadrement du crédit. Par contre pendant la seconde période (1989-2006) nous avons pu cerner à la fois un canal monétaire et un pseudo-canal monétaire. Ces résultats semblent confirmer la transition de l'économie tunisienne vers un système financier en voie de libéralisation.

Les mécanismes qui sont décrits dans la littérature économique et qui ont été testés aux Etats-Unis et dans d'autres pays occidentaux ne doivent pas être comparés au contexte Tunisien. En effet, la BCT contrôle les taux à court terme et les banques tunisiennes peuvent se refinancer autant qu'elles le désirent. Par contre aux Etats-Unis, les autorités monétaires arrivent à contrôler le volume de la liquidité bancaire.

Si les études sur données agrégées n'ont pas montré l'existence d'un canal du crédit, Il serait intéressant de tenir compte de l'impact de l'évolution du taux du marché monétaire sur les conditions débitrices des banques et ceci à travers le rôle prédictif des spreads de taux sur l'activité économique.

Par ailleurs un prolongement de ce travail pourrait consister à introduire des variables microéconomiques (structure du financement externe des entreprises, taille des entreprises, etc.) surtout si nous voulons approfondir la compréhension du canal de crédit.

Nous soupçonnons toujours l'existence d'un canal du crédit en particulier le canal étroit surtout que la majorité du financement externe en Tunisie est bancaire et que les marchés de capitaux ne sont pas assez développés.

Mutations financières et canaux de transmission de la politique monétaire: cas de la Tunisie

Introduction générale

Chapitre I:

Mutations Financières et Canaux de Transmission de la Politique Monétaire

Section -I- Le canal du taux d'intérêt

I-1- Le cadre théorique de base (le modèle keynésien)

I-2- Les mécanismes de transmission

I-3- Mutations financières et canal du taux d'intérêt

Section -II- Le canal du crédit

II-1- Le cadre théorique de base

II-2- Le canal étroit du crédit

II-3-L'accélérateur financier ou canal large du crédit

II-4- Mutations financières et canal de crédit

Section -III- Le canal du taux de change

III-1- Cadre théorique de base

III-2- Le mécanisme de transmission de la politique monétaire

III-3- Mutations financières et canal du taux de change

Conclusion

Chapitre II :

Impact des Innovations Financières sur Les Canaux de Transmission de la Politique Monétaire en Tunisie

Section -I- Impact de l'innovation financière sur le canal du taux d'intérêt

Section -II- Impact de l'innovation financière sur le canal de crédit

Section -III- Impact de l'innovation financière sur le canal du taux de change

Chapitre III :

Identification des Canaux de Transmission de la Politique Monétaire en Tunisie

II-5- Test ADF pour la série crédit bancaire

Tests des nombres des relations de co-intégration

Test de trace

Test de la valeur propre maximale

III-2- Test de causalité

IV-1- Choix et ordre des variables

IV-5-Test de l'auto corrélation des erreurs

Conclusion

Conclusion générale