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BANQUE D'ALGERIE
ECOLE SUPERIEURE DE BANQUE
MEMOIRE DE FIN D'ETUDES
DIPLOME SUPERIEUR
DES ETUDES BANCAIRES
Thème:
LES INSTRUMENTS DE COUVERTURE DU
RISQUE DE
CHANGE
Présenté par : Promoteur :
M. BERRA Fouad M. BOULOUADNINE A.
5ème promotion
Encadreur : M. ADOUR F.
REMERCIEMENTS
Je tiens à exprimer ma profonde gratitude et mes vifs
remerciements à :
M. ADOUR et M. BOULOUADNINE qui m'ont soutenu tout au long du
travail. Leurs nombreux commentaires, leurs judicieux conseils et leurs grande
patience m'ont considérablement aidé dans l'élaboration de
ce mémoire.
Tous ceux qui m'ont aidé de près ou de loin dans
l'élaboration de ce mémoire, en particulier Abdenour, Malek et
Hichem.
Ce mémoire est aussi cette escale de remerciements
à tous ceux qui ont veillé et qui veilleront pour que l'ESB
demeure une référence inaltérable de formation
bancaire.
Fouad
LISTE DES ABREVIATIONS
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BA
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Banque d'Algérie
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BCT
|
Banque Centrale de Tunisie
|
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BNA
|
Banque Nationale d'Algérie
|
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CAGEX
|
Compagnie Algérienne d'Assurance et de Garantie des
Exportations
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|
COFACE
|
Compagnie Française d'Assurances pour le Commerce
Extérieur
|
|
DGAOE
|
Direction de la Gestion des Avoirs et des Opérations avec
l'Etranger
|
|
DGRFE
|
Direction Générale des Relations Financières
Extérieures
|
|
ED
|
Engagements Donnés
|
|
ER
|
Engagements Reçus
|
|
FMI
|
Fonds Monétaire International
|
|
FOB
|
Free On Board
|
|
FRA
|
Forward Rate Agreement
|
|
SMI
|
Système Monétaire International
|
|
SNTF
|
Société Nationale des Transports Ferroviaires
|
|
SNVI
|
Société Nationale des Véhicules
Industriels
|
SOMMAIRE
Introduction 01
Chapitre 1 : Le marché de change et le risque de change
04
Section 1 : Le marché de change 04
Section 2 : Les déterminants et prévision des cours
de change 11
Section 3 : Le risque de change 15
Chapitre 2 : Les instruments traditionnels de couverture du
risque de change 27
Section 1 : Les instruments traditionnels internes 27
Section 2 : Les instruments traditionnels externes 37
Chapitre 3 : Les nouveaux instruments de couverture du risque de
change 49
Section 1 : Les contrats de futures sur devises 49
Section 2 : Les swaps de devises 52
Section 3 : Les options de change 57
75
5
Chapitre 4 : Le risque de change et sa couverture en
Algérie Section 1 : Le régime de change et le marché des
changes ....7 Section 2 : L'entreprise algérienne face au risque de
change : cas de la Société
Nationale des Transports Ferroviaires (SNTF) .....
83
Section 3 : Le besoin des opérateurs économiques
à la couverture contre le
89
94
risque de change
Section 4 : L a possibilité du change à terme en
Algérie
L'environnement monétaire et financier international a
profondément évolué au cours des dernières
années donnant naissance à de nouveaux risques qui étaient
inexistants ou insignifiants auparavant, parmi ces risques on distingue le
risque de change.
Les accords de Bretton-Woods de juillet 1944 ont
débouché sur la mise en place d'un système de change de
parités fixes mais ajustables centré sur un Dollar convertible en
or. Ces parités étaient fixes mais néanmoins libres de
varier dans une bande de +/- 1% autour des cours pivots, bande au delà
de laquelle les banques centrales des pays membres devaient intervenir. Ces
parités étaient ajustables, c'est-à-dire susceptibles
d'être réajustées (dévaluées ou
réévaluées) en cas de forts déséquilibres
structurels de la balance des paiements.
Un système de change fixe permet aux pays de
développer leurs échanges commerciaux dans un environnement
certain, c'est-à-dire sans risque de change. En fait le risque de change
était limité au risque de réajustement des
parités.
Face à des comptes extérieurs américains de
plus en plus dégradés et à l'hémorragie d'or qu'il
entraînait, la convertibilité du Dollar en or a été
suspendue en août 1971.
En mars 1973, toutes les parties se mettent d'accord et
acceptent le flottement des monnaies entre elles. Cette décision valide
la prééminence du marché où les monnaies pourront
fluctuer librement au gré de l'offre et de la demande.
L'abandon des changes fixes et l'introduction du flottement
généralisé des monnaies donne naissance à une
nouvelle donnée : le risque de change.
Les entreprises sont confrontées au risque de change
dès lors qu'elles effectuent des opérations commerciales ou
financières en devises étrangères. Ce risque est
lié à la volatilité de ces devises sur le marché
des changes. Les fluctuations des monnaies peuvent affecter les entreprises sur
deux plans: la rentabilité (diminution voire perte de marge) ou la
compétitivité. Pour cela elles ont besoin de se prémunir
contre ces fluctuations afin de préserver leurs marges.
La mondialisation de l'économie, la globalisation
financière, la déréglementation et
la
marchéisation ont fait en sorte que la majorité des
entreprises se trouvent face au risque de
change, un risque majeur qui occupe une bonne partie de leurs
préoccupations et qui doit faire l'objet d'une gestion
particulière.
Les principales devises de facturations internationales
(l'Euro, le Dollar américain et le Yen japonais) connaissent une
volatilité très importante et imprévisible. Par exemple le
cours EUR/USD est passé de 1,1868 à 1,1421 entre le 13/06/2003 et
le 26/06/2003, soit une dépréciation de 3,76% en 14 jours. Ce
cours a effleuré 15 jours plus tard la barre de 1,12.
En Algérie, le problème du risque de change ne
se posait pas dans la mesure où le régime de change était
fixe. Le taux de change était ainsi stable autour d'un cours moyen
USD/DZD de 5. A partir de 1987, avec la libéralisation du commerce
extérieur et du régime de change, on assiste à un
glissement progressif du Dinar suivi d'une double dévaluation de 22% et
de 40,17% en 1991 et 1994 respectivement. Le cours USD/DZD est par
conséquent passé à 42,89, engendrant ainsi des pertes de
change considérables qui ont affecté sensiblement
l'équilibre financier des entreprises.
Actuellement, avec la privatisation, l'émergence du
secteur privé, l'ouverture du marché algérien aux
investisseurs étrangers en plus d'un cours USD/DZD qui a atteint les 80,
les entreprises se trouvent en face d'un risque de change palpable. Cet
environnement nouveau conjugué à l'impératif d'une
meilleure rentabilité impose une gestion adéquate et un suivi
permanent de ce risque.
Se pose alors la problématique suivante :
Est-il possible de mettre en place une couverture contre
le risque de change en Algérie ?
Un certain nombre d'interrogations en découle :
- Quels sont les instruments de couverture contre le risque de
change ?
- Qu'en est-il de l'Algérie ?
- Se couvrir contre le risque de change est-il nécessaire
pour une entreprise algérienne ? - Le change à terme est-il
possible en Algérie ?
Afin de répondre à ces questions, nous avons
adopté une méthodologie descriptive et analytique qui
s'articulera autour de quatre chapitres :
Le premier chapitre sera consacré à la
présentation du marché de change. En suite nous traiterons le
risque de change et la démarche de sa gestion à travers ses
différentes phases (identification, mesure et gestion).
Dans le second et le troisième chapitres, nous aborderons
les instruments de couverture du risque de change, tout en distinguant les
instruments traditionnels des nouveaux instruments.
Le dernier chapitre sera dédié au risque de
change et sa couverture en Algérie. En particulier, nous tenterons de
démontrer la possibilité du change à terme compte tenu du
cadre réglementaire actuel.
Le marché de change, autrefois réservé aux
institutions financières, a connu d'énormes progrès qui
ont modifié son organisation et amélioré son
fonctionnement.
L'origine de ces métamorphoses n'est autre que
l'extraordinaire développement de l'activité financière et
l'essor de la finance moderne.
Dans le présent chapitre nous essayerons de mettre en
évidence en trois sections, le marché et le taux de change avant
de passer au risque de change. Nous étudierons donc successivement : Le
marché de change, ses intervenants et les comportements de base sur ses
différents compartiments seront présentés dans la
première section.
La deuxième section décrira les facteurs influant
sur l'évolution des cours de change et la prévision de cette
dernière.
Enfin, la troisième section sera réservée au
risque de change à travers son identification, sa mesure et sa
gestion.
Section 1 : Le marché de change
La technique de marché de change existe depuis plus d'un
siècle. Il a été créé initialement pour
l'échange de monnaies servant au règlement des transactions du
commerce international.
1. Présentation du marché de change
« Le marché des changes est le marché sur
lequel s'échangent les différentes monnaies. »1
Il s'agit d'un endroit, souvent immatériel
(constitué à partir d'un réseau
téléphonique, télégraphique, télexique ou
informatique), sur lequel des agents viennent y échanger des devises,
selon une procédure uniforme et à un prix librement
débattu; il s'étend au monde entier. La valeur d'une monnaie par
rapport à une autre, appelée cours de change ou taux de change,
est déterminée par la confrontation de l'offre et de la
demande.
Le marché des changes constitue aussi le marché
financier le plus important du monde avec un volume de transaction quotidien de
1.980 milliards de Dollars américains en 19982.
1 Jean-Albert Collomb, Finance de marché, Ed.
Eska, Paris, 1998, P 19.
2 Banque des règlements internationaux, sondage
de 1998.
L'ensemble des réserves de tous les pays du monde est
moins important que les opérations de change se produisant chaque jour
sur le marché de change.
2. Les intervenants sur le marché de change
Les principaux intervenants qui se retrouvent sur le
marché de change sont :
2.1. Les banques
Les banques commerciales constituent les principaux
intervenants sur le marché des changes. Elles interviennent pour
gérer leurs propres positions ou pour le compte de leurs
clientèles par l'intermédiaire de leurs cambistes. Pour faciliter
les opérations, les banques possèdent des comptes dans des
banques étrangères leur servant de correspondants.
2.2. Les entreprises
« Sous ce vocable d'entreprises, peuvent être
classés indifféremment les sociétés commerciales et
industrielles, mais aussi les organismes financiers non bancaires, les
compagnies d'assurance voire les petites banques qui ne sont pas
présentes en permanence sur les marchés. »1
Les entreprises n'ont pas la possibilité d'intervenir
directement sur le marché, elles le font par l'intermédiaire des
banques et des courtiers.
« Notons toutefois que la frontière entre banque
et entreprise tend à s'estomper pour les grandes sociétés
multinationales dotées de mini salles de marché au sein de leurs
directions financières. »2
La préoccupation essentielle des entreprises sur le
marché des changes est la couverture, mais de plus en plus la
spéculation, voire l'arbitrage.
2.3. Les banques centrales
Les banques centrales constituent également
d'importants intervenants sur le marché des changes mais d'une
façon irrégulière. Elles interviennent pour
exécuter les ordres de leurs clientèles (les administrations, les
banques centrales étrangères...), pour réguler le
marché et surtout influencer l'évolution des cours de la monnaie
nationale selon la politique économique interne. Une banque centrale
peut intervenir en vendant sa monnaie pour éviter un accroissement trop
important de son cours ou en achetant sa monnaie dans le cas contraire.
1 P. Gillot & D. Pion, Le nouveau cambisme, Ed.
Eska, Paris, 1998, P 29.
2 A. Douhane & J. Sigwalt, Les clés du
cambisme, Ed. Sefi, Paris, 1998, P 9.
2.4. Les courtiers
Les courtiers (brokers) jouent le rôle
d'intermédiaires et d'informateurs sur le marché des changes. Par
conséquent, ils ne prennent aucune position et sont
rémunérés à la commission. Ils centralisent les
ordres d'achat et de vente de leurs clients ; c'est ainsi qu'ils permettent un
rapprochement entre l'offre et la demande, tout en assurant l'anonymat des
transactions sur le marché. Ainsi, les courtiers contribuent au
développement de la fluidité du marché.
2.5. Les investisseurs internationaux
Les investisseurs occupent une place de plus en plus importante
dans les volumes d'opérations traités chaque jour, à
mesure que la liberté de transfert des capitaux grandit.
Les investisseurs peuvent se comporter, soit comme des
spéculateurs, soit comme des headgers, selon leurs anticipations, mais
également selon les contraintes du marché et leur propre aversion
au risque1.
3. Les comportements de base
On distingue, en général, quatre types de
comportements sur le marché des changes qui sont 2:
3.1. La couverture
La couverture (headging) consiste à se protéger
contre les fluctuations des cours de change. Elle correspond à la prise
d'une position inverse à celle générée par
l'activité normale de l'entreprise et de ce fait le risque est
transféré au marché.
Le headger a une très forte aversion au risque. Il couvre
systématiquement ses positions car il préfère se priver
des opportunités de gains plutôt que d'enregistrer des pertes.
3.2. La spéculation
La spéculation consiste à prendre volontairement
une position dans l'espoir de réaliser un bénéfice du fait
de l'évolution des cours3. La justification du gain
réalisé par le spéculateur se trouve dans la prise du
risque, cette dernière se traduit directement sur la durée de la
prise de position. On distingue alors, les scalpers, les day-to-day et les long
terms traders qui
1 P. Gillot & D. Pion, Le nouveau cambisme, op.
cit., P 31.
2 M. Debauvais & Y.Sinnah, La gestion globale du
risque de change, nouveaux enjeux et nouveaux risques, Ed. Economica, Paris,
1992, P 86.
3 Les spéculateurs ont des résultats
potentiels illimités dans les deux sens, en revanche les
résultats générés par les agents qui agissent
à des fins de couverture sont limités.
débouclent leurs positions respectivement en quelques
minutes, en fin de journée et sur des horizons plus lointains.
3.3. L'arbitrage
L'arbitrage consiste à repérer des imperfections du
marché et d'en tirer profit sans aucune prise de risque.
L'arbitragiste cherche à exploiter les distorsions de
cours susceptibles d'apparaître ponctuellement entre différents
marchés (arbitrages géographiques), à travers le passage
par une troisième monnaie (arbitrage triangulaire), sur
différentes échéances d'un même instrument
(arbitrages temporels) ou alors dues à certaines
réglementations.
3.4. Le market-making (teneur de marché)
La fonction principale de teneur de marché est de se
porter contrepartie sur un instrument financier donné, un couple de
devise par exemple, pour régulariser le marché. Il affiche en
permanence une fourchette de prix bid-ask (achat-vente) sur laquelle il
s'engage à traiter pour un volume donné. Il joue sur le spread
pour constituer son profit.
4. Les compartiments du marché de change
Le marché de change se compose de trois compartiments :
4.1. Le marché de change au comptant
Le marché au comptant, appelé aussi «
marché spot », est un marché sur lequel des devises sont
échangées instantanément, la livraison effective des fonds
à lieu dans un délai maximum de deux jours ouvrés. C'est
un marché de gré à gré, non localisé et qui
fonctionne en continu (24 heures sur 24).
Le marché au comptant est le plus liquide puisqu'il s'y
négocie chaque jour l'équivalent de plus de 58 % de la
totalité des opérations de change1, soit 1.148
milliards de Dollars. Le Dollar américain joue un rôle central
dans le fonctionnement de ce marché puisque environ 80 %2 des
transactions impliquent cette devise.
1 H. De la Bruslerie, Trésorerie d'entreprise,
Gestion des liquidités et des risques, Ed. Dalloz, Paris, 1997, P
400.
2 Op. cit., P 400.
Le marché au comptant est un marché de la parole
donnée : les opérations se traitent verbalement avec confirmation
écrite.
Les noms des monnaies font l'objet d'une normalisation sous
forme de codes ISO, développés par l'Organisation Internationale
pour la Standardisation, constitués de trois lettres. Les deux
premières proviennent des codes donnés aux pays, la
dernière correspond à la première lettre de la
monnaie.1
Pour le Dinar algérien, le code monnaie est DZD tel que
:
· DZ : désigne le code de l'Algérie ;
· D : désigne le Dinar.
Le marché au comptant comporte certaines techniques qu'il
est indispensable de connaître pour comprendre le fonctionnement et
intervenir sur le marché :
4.1.1. La Cotation
La cotation sur le marché de change au comptant
s'effectue de deux façons :
· La cotation à l'incertain : La
cotation qui exprime la valeur d'une unité de monnaie
étrangère en monnaie nationale. Par exemple en Algérie, le
Dinar est coté à l'incertain contre le Dollar : USD/DZD = 79,8110
(c'est-à-dire que 1 USD = 79,811O DZD).
· La cotation au certain : La cotation
qui exprime la valeur d'une unité de la monnaie nationale en monnaie
étrangère. C'est le cas de certaines monnaies telles que la
livres sterling et de l'Euro qui sont cotées contre le Dollar ainsi :
EUR/USD = 1,1325 (c'està-dire que 1 EUR = 1,1325 USD).
4.1.2. Les cours acheteur et vendeur
Une personne désirant acheter un montant
spécifié d'une monnaie appellera son combiste qui lui donnera
deux cours :
· Le cours acheteur (bid) : Le cours
auquel le combiste accepte d'acheter la monnaie de référence.
1 Voir annexe I, Codes ISO des monnaies.
· Le cours vendeur (ask ou offer) : Le
cours auquel le combiste accepte de vendre la monnaie de
référence.
· Le spread : La différence
entre le cours acheteur et le cours vendeur s'appelle le spread (ou marge sur
cours de change). Il est fonction du montant de la transaction, la
liquidité du marché, la volatilité du cours et la
performance de la banque.
4.1.3. Les cours croisés
En général les cours des différentes
monnaies sur le marché de change au comptant sont donnés contre
le Dollar qui constitue la devise directrice. Pour déterminer le cours
de deux monnaies autres que le Dollar, on applique le cours croisé qui
est déterminé à partir des cotations des deux monnaies
contre le Dollar.
Exemple :
Un importateur algérien doit régler une facture en
Pound égyptien (EGP). Il s'adresse à sa banque afin de lui
fournir le cours EGP/DZD.
Le marché cote :
USD/EGP = 6,1500/6,1610 USD/DZD = 77,8540/78,6050
Le cours vendeur EGP/DZD est déterminé en divisant
le cours vendeur USD/DZD par le cours acheteur USD/EGP : 78,6050/6,1500 =
12,7813.
Le cours acheteur EGP/DZD est déterminé en divisant
le cours acheteur USD/DZD par le cours vendeur USD/EGP : 77,8540/6,1610 =
12,6365.
Ainsi la cotation EGP/DZD sera égale
à : 12,6365/12,7813.
4.2. Le marché de change à terme
Le marché de change à terme ou « forward
market » est un marché sur lequel les opérateurs
négocient un échange de devises, pour un montant et à un
cours déterminés immédiatement, mais dont la livraison
n'aura lieu que dans un délai, prédéterminé,
supérieur à deux jours ouvrés.
On retrouve également sur le marché des changes
à terme les contrats de swaps (d'échanges) de devises. Ceux-ci
constituent un engagement d'acheter (ou de vendre) au comptant un montant de
devises et de revendre (ou racheter) à terme ce même montant de
devises.
Les transactions sur le marché de change à terme
sont beaucoup moins importantes que les transactions sur le marché de
change au comptant, pratiquement 10 fois moins1.
Les opérations de change à terme ne sont jamais
cotées en bourse.
« Le marché à terme stricto sensu n'existe
pas. En effet, il n'y a pas de marché des devises à terme, mais
simplement un mécanisme de couverture du risque de change
»2 lié aux opérations du commerce
extérieur ou les opérations financières (prêts et
emprunts en devises, les achats de titres étrangers et les
investissements directs à l'étranger).
4.3. Le marché du dépôt
C'est le marché sur lequel se traitent des
opérations de trésorerie en devises sous forme d'emprunts et de
prêts. Ce marché appelé aussi marché interbancaire
est organisé selon des règles très précises
(opérations standardisées) quant aux monnaies, aux taux, aux
durées et aux calculs d'intérêts. Cependant, « chaque
banque s'engage à fournir à sa clientèle des cotations de
taux pour des opérations sur mesure. »3.
Il ne faut pas confondre l'Euro et les euro-devises, qui sont des
devises placées en dépôt en dehors du système
bancaire national (de la devise).
Par exemple, des Dollars déposés auprès
d'une banque allemande sont connus sous le nom d'euro-dollars.
1 P.Fontaine, Gestion du risque de change, Ed.
Economica, Paris, 1996, P 21.
2 Jean-Albert Collomb, Finance de marché, op.
cit., P 19.
3 M.Debauvais & Y.Sinnah, La gestion globale du
risque de change, nouveaux enjeux et nouveaux risques, op. cit., P 101.
Section 2 : Les déterminants et
prévision des taux de change
Les déterminants de l'évolution du taux de
change et les techniques de prévision sont au coeur des
préoccupations de tout opérateur intervenant sur le
marché. Cette section apportera quelques éléments de
réponse à cette préoccupation.
1. Mécanismes de formation des cours
La caractéristique essentielle du marché de change
est l'instabilité permanente ou, si l'on préfère, la
recherche incessante d'un équilibre qui n'est jamais
véritablement atteint.
Il est quasiment impossible d'identifier
précisément le niveau d'équilibre dit « normal »
car le change doit être considéré comme variable
endogène ou dépendante de la politique économique d'un
Etat (système de taux flottant) et non plus comme la variable
explicative ou exogène (parités fixes).
Ce point est essentiel, il montre que le change constitue
dans le monde économique le facteur de régulation naturel, au
sens où toute tension au niveau interne doit être lissée
par des ajustements initiés sur et par le marché de change.
C'est pourquoi, le marché de change est animé
d'un mouvement dynamique continu : le prix, résultat de la rencontre
d'une offre et d'une demande à l'instant t, ne sera plus
nécessairement la référence à l'instant t+
1.
2. Les facteurs influant sur l'évolution des
cours de change
Pour les devises librement négociées,
l'évolution du cours de change obéit avant tout à la loi
de l'offre et de la demande. La devise dont la demande est forte va
naturellement s'apprécier. Il s'agit ici de définir les facteurs
influant sur l'offre et la demande de devises :
· La balance commerciale ;
· Les investissements financiers et industriels à
long terme ;
· Les taux d'intérêts à court terme
;
· Le taux d'inflation.
3. La prévision de l'évolution des
cours de change
La prévision des cours de change est très
importante pour les banques et les entreprises qui opèrent dans le
commerce international puisqu'elle constitue un élément d'aide
essentiel à la prise de décisions stratégiques.
Certes, la prévision est une opération
très délicate dont les résultats ne sont jamais exacts,
mais s'introduire sur le marché de change sans anticiper une
évolution des taux de change est aussi une source de danger.
La prévision de l'évolution des cours de change
peut se réaliser à partir de deux méthodes
complémentaires :
3.1. Analyse économique
L'analyse économique (l'analyse fondamentale) de
l'évolution du taux de change d'une monnaie est principalement
utilisée pour la prévision à moyen et long terme. Elle se
fonde sur l'observation des agrégats et des indices
macro-économiques. Parmi ces variables, quatre sont
particulièrement importantes :
3.1.1. Le différentiel de taux d'inflation entre
les deux pays partenaires
Imaginons que l'inflation soit plus forte à
l'intérieur du pays qu'à l'extérieur. Dans ces
circonstances, puisque les produits nationaux deviennent plus chers, les agents
économiques auront tendance à s'adresser dans une plus large
mesure aux marchés étrangers (augmentation des importations),
alors que les agents étrangers acquerront moins de produits nationaux
(diminution des exportations). Le pays ayant le taux d'inflation le plus
élevé verra une pression à la baisse s'exercer sur sa
monnaie afin de conserver la parité des pouvoirs d'achat. Cette
variation du taux de change permet de réajuster les prix
intérieurs de façon à ce que les valeurs
échangées en biens, services et actifs s'égalisent
perpétuellement.
3.1.2. L'écart entre les taux
d'intérêt
Les capitaux ont tendance à se placer dans les
monnaies des pays offrant la rémunération la plus avantageuse.
Cet afflux de capitaux a pour conséquence une hausse de la demande de
ces devises et donc une hausse de leurs prix.
3.1.3. L'excédent ou le déficit de la
balance des paiements
La balance des paiements permet de prévoir
l'évolution des cours de change. Des déficits constants de la
balance des paiements ont généralement des effets
défavorables sur le cours de la devise du pays dont la balance est
déficitaire.
3.1.4. L'appréciation des situations
économique, sociale, financière et politique du pays Ce
critère fait intervenir l'analyse de l'environnement politique du pays
vers lequel l'entreprise désire exporter (dont principalement
l'idéologie politique qui le caractérise et sa santé
économique). Il inclut un facteur psychologique important, à
savoir l'évaluation de la capacité des dirigeants à mettre
en place des politiques économique et monétaire rigoureuses sans
être discrédités aux yeux de la population.
3.2. Analyse statistique
L'analyse statistique (analyse technique) est une méthode
qui permet une prévision généralement à court terme
en s'appuyant sur le comportement passé des taux de changes.
Les adeptes de l'analyse technique ne s'intéressent pas
aux « pourquoi » et « comment » de l'évolution des
variables économiques du marché, car tout ce qui peut influencer
la valeur du cours est à tout moment reflété sur le prix
de ce dernier.
Plusieurs méthodes existent :
3.2.1. La méthode graphique
La méthode graphique (chartisme) consiste à
observer et à lire les graphiques car ces derniers synthétisent
le marché.
Les chartistes déduisent des tendances
haussières ou baissières, des zones de résistance ou
encore des signaux d'achat et de vente à partir des graphiques et des
figures caractéristiques (la tête et les épaules ou le
double bottom ... etc.) qui se reproduisent.
3.2.2. L'analyse systématique
Elle réunit un ensemble de techniques
mathématiques et statistiques assistées de l'outil
informatique.
Ces techniques font appel aux anciennes observations afin de
prédire le futur le plus proche. Parmi ces techniques, nous citons : la
moyenne mobile, les lissages exponentiels simples, de Winter ou de Holt.
L'instabilité des cours de change sur le marché a
toujours motivé l'existence du risque de change qui sera
développé dans la prochaine section.
Section 3 : Le risque de change
Dans cette section, nous nous intéresserons au risque
de change. Pour une meilleure appréhension de cette notion, nous
exposerons son identification puis sa mesure avant d'arriver aux
différentes stratégies de gestion appropriées à ce
risque.
1. Définition du risque de change
Le risque de change peut être défini comme
étant le risque d'un décaissement plus élevé ou
d'une entrée d'argent moindre dû à l'utilisation d'une
monnaie différente de la devise domestique.
« Le risque de change est le risque de perte lié
aux fluctuations des cours de monnaies »1, il est
supporté par les participants en position de change2. Toute
fluctuation défavorable des taux de change risque de se
répercuter négativement sur les flux futurs espérés
par l'acteur en position.
En fait, la position (donc le risque de change) peut
être générée, soit par une activité
commerciale (import/export) avec l'étranger, soit par une
activité financière en devises, soit en fin par le
développement multinational de l'entreprise. C'est à partir de
ça que l'on peut scinder le risque de change en trois types essentiels
:
1.1. Le risque de change de transaction
Le risque de change de transaction, dont il sera question
tout au long de ce mémoire, est un risque qui naît du fait que des
coûts ou des cash-flows futurs soient libellés en devises
étrangères. En effet, si le cours de la devise change, le montant
du cash-flow (ou du décaissement) converti en monnaie nationale ou de
compte est affecté par ce changement.
Il se décompose en deux éléments selon la
nature des transactions réalisées :
1.1.1. Le risque de change commercial
Ce risque est attaché aux opérations d'importation
ou d'exportation facturées en devises.
1 Jean-Albert Collomb, Finance de marché, op.
cit., P 106.
2 Notion que nous allons expliquer en page 21.
L'importateur qui règle en devise craint une hausse de
la monnaie étrangère. Symétriquement, l'exportateur sera
payé en devises et craint une baisse de cette dernière par
rapport à la monnaie nationale.
1.1.2. Le risque de change financier
Ce risque est attaché aux opérations d'emprunt ou
de prêt libellées en monnaies étrangères.
1.2. Le risque de change économique
Le risque de change économique correspond aux
conséquences des mouvements de change sur la valeur de l'entreprise et
sur sa situation par rapport à ses concurrents.
Au-delà d'un risque généré par
les opérations ponctuelles, la variation des cours de change peut aussi,
sur le moyen terme, améliorer ou obérer la position
concurrentielle d'une entreprise par rapport à des rivales
situées dans d'autres pays : une hausse de monnaie nationale rend les
exportations difficiles et favorise les importations. En situation de
concurrence cela se traduit par un affaiblissement des marges de l'entreprise.
La baisse des marges peut être assimilée à une perte de
change.
1.3. Le risque de change comptable
Le risque de change comptable (patrimonial) est
concerné par l'impact des taux de change sur la valeur comptable des
postes de l'actif et du passif d'une entreprise. Il résulte de la
consolidation des états financiers qui impliquent des actifs et des
passifs libellés en devises étrangères.
Les entreprises multinationales qui détiennent des actifs
à long terme à l'étranger (filiales, titres de
participations...) sont les plus concernées par le risque de change
comptable.
Ainsi, une baisse de la monnaie du pays de la filiale fait
apparaître un écart négatif de conversion qui vient
s'imputer sur les capitaux propres du groupe.
2. L'identification du risque de change
Le risque de change ne naît pas seulement au moment
où s'effectue une transaction commerciale ou financière
libellée en devise étrangère.
Appréhender la nature et la date de l'exposition au risque
de change n'est pas facile ; la date à partir de laquelle l'entreprise
se couvre reste quelque peu arbitraire.
En effet, l'entreprise pourrait se considérer en risque
de change dès la signature du contrat, ou encore avant qu'il y ait un
enregistrement comptable.
L'entreprise doit tenir compte de l'entrée en risque
de change bien avant la connaissance exacte de la teneur du contrat. La gestion
du risque peut se réaliser dès l'émission de l'offre ou du
catalogue des marchandises proposées dans le cas d'opérations
d'exportation, ou de la commande dans le cadre d'activités d'importation
(schéma 1).
Toutefois, tenir compte du risque de change le plus tôt
possible ne signifie pas se couvrir systématiquement, mais gérer
activement son risque.
Schéma 1 : Identification du risque de
change
(Source : Exporter, COFACE)
La date retenue peut varier d'une entreprise à l'autre ou
au sein de la même firme selon que le risque de change est certain ou
incertain :
2.1. Certain
Un risque de change certain est constaté à la
conclusion d'un contrat irrévocable, dans une monnaie autre que la
monnaie nationale, fixant le montant et la date de l'opération.
Il existe plusieurs situations d'exposition au risque certain
:
· Lors d'un contrat d'importation : un
importateur est en situation de risque certain lorsqu'il y a
appréciation de la devise entre la date de conclusion du contrat et
celle du règlement. L'importateur, dans ce cas, aura besoin de plus de
monnaie nationale à convertir pour se procurer les devises
nécessaires.
· Lors d'un contrat d'exportation : un
exportateur est en situation de risque certain lorsqu'il y a
dépréciation de la devise de facturation entre la date de
conclusion du contrat et le jour de l'encaissement. L'exportateur recevra, au
moment de la conversion, moins de monnaie nationale.
· Lors d'un prêt ou emprunt en devises :
un emprunteur en devise craint une appréciation de la devise en
question car il risque de rembourser un capital (et intérêts), en
monnaie nationale, plus important que celui prévu contractuellement.
De sa part, le prêteur craint une
dépréciation de la devise qui engendrerait un remboursement
moindre en monnaie nationale.
2.2. Incertain
Un risque incertain est lié aux opérations dont la
réalisation est probable.
L'entreprise se trouve confrontée au risque incertain
lors d'un appel d'offre en monnaie étrangère. En répondant
à cet appel d'offre en devise étrangère, l'engagement de
réalisation n'est pas irrévocable.
L'entreprise est exposée à un risque de change
conditionnel : elle ne se retrouvera véritablement en risque que si elle
est retenue pour la réalisation de l'engagement.
2.3. Exemples
Pour illustrer la manifestation du risque de change, nous
allons présenter les incidences des fluctuations des cours de changes
pour une entreprise importatrice et une entreprise exportatrice.
· Cas d'une entreprise importatrice :
La société algérienne Cevital
achète à une entreprise française des graines de tournesol
pour fabriquer de l'huile. Le montant du contrat est de EUR 10.000 pour 10
tonnes de graines. Le paiement est prévu 60 jours fin de mois, jour de
livraison.
Le cours au moment de l'acceptation de l'offre par la
société Cevital est de 1 EUR = 85 DZD donc le montant de
l'importation s'élève à DZD 850.000.
Les deux situations face auxquelles Cevital peut être
confrontée une fois le délai de paiement encouru sont les
suivantes :
|
Importateur (Cevital)
|
Appréciation de l'Euro par rapport au Dinar 1 EUR = 92
DZD
|
Il devra finalement payer la somme de EUR 10.000 = DZD
920.000
Perte de DZD 70.000
|
Dépréciation de l'Euro par rapport au Dinar 1 EUR
= 81 DZD
|
Il devra finalement payer la somme de EUR 10.000 = DZD
810.000
Gain de DZD 40.000
|
|
· Cas d'une entreprise exportatrice
:
Imaginons que Cevital exporte l'huile vers l'espagne. Elle
conclut un contrat de EUR 15.000 avec une société espagnole,
payable 90 jours fin de mois date d'expédition des marchandises.
Le cours de change au jour de la conclusion du contrat est de 1
EUR = 88 DZD, soit l'équivalent de DZD 1.320.000.
Après les 3 mois qui suivent la livraison de la
marchandise, Cevital pourrait voir entrer dans ses caisses :
|
Exportateur (Cevital)
|
Appréciation de l'Euro par rapport au Dinar 1 EUR = 94
DZD
|
Il recevra finalement la somme de EUR 15.000 = DZD 1.410.000
Gain de DZD 90.000
|
Dépréciation de l'Euro par rapport au Dinar 1 EUR
= 84 DZD
|
Il recevra finalement la somme de EUR 15.000 = DZD 1.260.000
Perte de DZD 60.000
|
|
3. La mesure du risque de change
La mesure du risque de change s'effectue à travers deux
éléments :
3.1. Le cours de change de référence
La détermination d'un cours de change de
référence (ou de valorisation) est très importante, dans
la mesure où elle permet de connaître la contre-valeur du montant
pour lequel l'entreprise s'est engagée.
Le cours de change de référence doit être
réaliste économiquement, réalisable financièrement
et incontestable vis-à-vis des tiers. Le principe de base à
appliquer est que le cours de valorisation doit refléter le mieux
possible la rentabilité économique escomptée à la
date de l'opération ; il s'agit donc de la parité de change de la
devise contre monnaie nationale retenue pour décider de
l'opportunité de la réalisation d'une opération
libellée dans cette devise.
Les cours de change qui sont à retenir pour la
valorisation du risque de change, dès sa naissance, dans une approche
transactionnelle sont les cours de marché.
Il existe deux cours de marché possibles :
· Le cours au comptant : dont la force
réside dans sa cotation unique, sa faiblesse étant qu'il
n'intègre pas la notion de temps qui sépare la date de
négociation et celle du règlement.
· Le cours à terme : qui
intègre la durée à travers le report et le déport
exprimant le différentiel de taux d'intérêts prorata
temporis.
L'utilisation du cours à terme correspond aux
opérations à flux certains et surtout facilement
individualisables. Mais il n'apporte pas de réponse satisfaisante
lorsque les flux sont incertains, lorsque les échéances sont
incertaines et surtout lorsque le volume d'affaires ne permet pas un suivi
individualisé des opérations.
3.2. La position de change
La position de change résulte d'opérations
commerciales et financières libellées en devises
étrangères. Elle est déterminée par
échéance et par devise. Elle permet d'apprécier
l'exposition de l'entreprise au risque de change à un moment
donné et de contrôler la mise en application opérationnelle
de la politique de couverture et des principes de gestion définis.
« Pour chaque devise concernée, la position de
change d'une entreprise est égale au solde des engagements reçus
et des engagements donnés exprimés dans cette monnaie. »1
Ces engagements peuvent être inscrits au bilan ou en hors
bilan, ils peuvent également résulter d'opérations futures
(prévisionnelles).
La position de change globale regroupe toutes les devises
confondues. Elle est égale à la somme des contre-valeurs en
monnaie nationale des positions de change par devise.
Le tableau de suivi de la position de change constitue
l'outil de base du trésorier devise. Il est construit par devise. Les
mouvements sont présentés en date de flux financiers sur un
intervalle correspondant à la fréquence des
paiements2.
La position de change regroupe le solde actuel et tous les
flux futurs, commerciaux et financiers. C'est pourquoi, elle se subdivise en
position commerciale et position financière dont les
éléments constitutifs sont les suivants3 :
· Position commerciale :
· Commandes reçues à l'export ;
· Commandes passées à l'import ;
· Clients facturés ;
· Fournisseurs à payer ;
· Comptes de liaison ;
· Divers (brevets, licences...) ;
· Commandes export prévisionnelles ;
· Commandes import prévisionnelles.
1 Op. cit., P 106.
2 M. Sion, Gérer la trésorerie et la
relation bancaire, Ed. Dunod, Paris,1998, P 238.
3 H. De La Bruslerie, Trésorerie d'entreprise,
Gestion des liquidités et des risques, Op. cit., P 421.
· Position financière :
· Solde compte courant en devise ;
· Achat au comptant et à terme de devises ;
· Vente au comptant et à terme de devises ;
· Dépôts et créances en devises ;
· Intérêts à payer ou à recevoir
(sur emprunts ou sur prêts en devise) ;
· Achat d'option d'achat et vente d'option de vente en
devise ;
· Vente d'option d'achat et achat d'option de vente en
devise.
Exemple : Position de change en Dollar
américain (USD) d'une entreprise algérienne.
Engagements
|
Reçus en USD
|
Donnés en USD
|
A l'actif ou au passif du bilan
|
Créances commerciales Créances financières
Avoirs
|
Dettes commerciales Dettes financières
|
Hors bilan
|
Commandes clients à livrer Engagements de prêter
|
Commandes fournisseurs à recevoir Engagements
d'emprunter
|
Total
|
Engagements Reçus (ER)
|
Engagements Donnés (ED)
|
|
·
Position de change = ER - ED
Si ER = ED : la position de change est dite
fermée : les avoirs en devise sont égaux aux
engagements ;
Créances
CHF 100
Dettes
CHF 100
Schéma 2 : Position de change
fermée
· Si ER > ED : l'entreprise est en position de change
ouverte dite position longue : les avoirs en
devise sont supérieurs aux engagements ;
Créances
USD 150
Dettes
USD 80
Position longue de USD 70
Schéma 3 : Position de change longue
· Si ER < ED : l'entreprise est en position de change
ouverte dite position courte : les avoirs en
devise sont inférieurs aux engagements.
|
|
Créances
EUR 80
|
|
Dettes
EUR 170
|
Position courte de EUR 90
|
|
|
|
Schéma 4 : Position de change
courte
L'impact de la fluctuation du cours de la monnaie
étrangère sur le résultat diffère selon la position
de change :
Gain
Position fermée
Hausse de la devise
|
Aucun impact : L'entreprise
n'est pas en risque de change
|
|
|
Hausse de la devise
|
Gain
|
|
Perte
|
Position courte
|
Hausse de la devise
|
Perte
|
|
|
|
(Source : Elaboré par nous même)
4. La gestion du risque de change
La gestion du risque de change est un des problèmes les
plus ardus auxquels sont confrontés les responsables financiers des
firmes ouvertes à l'international.
En effet, le flottement désordonné des monnaies
a pour conséquence d'accroître considérablement la
difficulté de prévision en matière d'évolution des
cours de change, et par conséquent, celle de gestion du risque de
change.
Le trésorier doit déterminer une stratégie
afin de se protéger contre le risque de change. Cette stratégie
dépend de plusieurs paramètres dont :
· Le degré d'aversion envers le risque ;
· Les résultats de la prévision faite par les
spécialistes.
A partir de ces deux facteurs, on distingue trois
stratégies de gestion du risque de change :
4.1. La non couverture
Cette stratégie consiste à laisser la position de
change de l'entreprise ouverte sans couverture.
Cette alternative peut être adoptée dans
l'hypothèse où l'entreprise traite avec des devises stables, ou
si elle arrive à reporter la totalité du risque sur son
partenaire par une clause dans le contrat.
A l'inverse, certaines entreprises y recourent même si la
devise est instable, dans le but de réaliser un gain de change. Elle
correspond dans ce cas à une attitude spéculative.
Dans certains cas aussi, se protéger contre le risque de
change peut coûter tellement cher que la protection n'en vaut pas la
peine.
Cette attitude peut également naître d'une
méconnaissance du risque encouru.
Ne pas se couvrir contre le risque de change est bien
évidemment l'attitude la plus déconseillée, ou à
n'appliquer que dans des cas exceptionnels.
Dans les pays (comme l'Algérie) où les instruments
de couverture sont inexistants, le trésorier est contraint d'adopter une
stratégie de non couverture du risque de change.
4.2. La couverture systématique
Elle consiste à se couvrir automatiquement dès
qu'apparaît un engagement ou un avoir en devises, elle permet donc
d'éliminer totalement le risque de change dès sa naissance.
Cette stratégie est conseillée dans le cas
où l'entreprise traiterait avec des clients provenant de pays divers,
offrant des devises volatiles. Dans ce cas, les méthodes de couverture
telles que la compensation sont impossibles à mettre en place ce qui
oblige l'entreprise, si celle-ci veut se couvrir contre le risque de change,
à prendre une couverture automatique.
De même, si les opérations envisagées
sont de montants très élevés, le trésorier peut
être amené à couvrir systématiquement le risque de
change, toute variation pouvant entraîner une perte importante.
Cette attitude pourra se retrouver également lorsque,
pour un courant d'affaires continu, la moindre perte de change entraîne
une érosion importante de la marge.
Cette stratégie n'est pas toujours bénéfique
pour l'entreprise dans la mesure où elle peut présenter des
inconvénients :
· Les coûts de couverture sont très
élevés ;
· La probabilité de perte d'opportunités.
4.3. La couverture sélective
Dans ce cas, le trésorier décide d'une
méthodologie qui déterminera quand il couvrira ou pas le risque
de change. Cette politique suppose l'application de critères de
sélection qui correspondent à un niveau d'acceptation du risque
ainsi qu'à une anticipation sur l'évolution des cours de
change.
La couverture sélective ne doit pas être
appliquée dans le cadre d'une faible activité à
l'international. Celle-ci ne peut en effet justifier la mise en place d'une
structure de gestion du risque de change qui coûterait plus cher que les
pertes probables dues aux variations des cours des devises.
Tout au long de ce chapitre, nous avons vu l'importance du
marché de change, la complexité des opérations qui s'y
déroulent, la diversité des déterminants des cours et la
nature du risque de change. Tous ces éléments se conjuguent pour
affirmer la nécessité de bien cerner le volet «change»
et de bien gérer le risque de change.
La mise en place de stratégies de gestion de ce risque est
adossée aux différents instruments de couverture. L'ensemble de
ces instruments fera l'objet des deux prochains chapitres.
Ce mémoire ne serait jamais complet si nous n'abordions
pas les instruments traditionnels de couverture du risque de change. En effet,
l'atténuation voire l'élimination de ce risque ne peut se
réaliser sans avoir recours aux différents instruments de
couverture.
Ce chapitre présentera les différents instruments
traditionnels de couverture du risque de change tout en distinguant les
instruments internes des instruments externes.
Nous commencerons donc notre étude par exposer des
instruments internes tels que le choix de la monnaie de facturation, le netting
ou encore l'action sur les délais.
Nous aborderons ensuite les instruments externes, en l'occurrence
les avances en devises, les dépôts en devises, les contrats
d'assurance et le change à terme.
Section 1 : Les instruments traditionnels internes
Les techniques internes de couverture contre le risque de
change sont les méthodes que l'entreprise met en place sans qu'elle
fasse appel à aucun organisme externe. Autrement dit, l'entreprise
s'autocouvre par la réorganisation des services concernés et
l'analyse des éléments constitutifs des transactions : les
devises, les délais de paiement... etc.
Parmi les instruments internes de couverture, on distingue :
1. La réduction du volume des dettes et des
créances en monnaies étrangères
Cette technique consiste à diminuer, dans la mesure du
possible, les créances et dettes en devises étrangères. Le
trésorier peut exiger aux clients et fournisseurs la facturation en
monnaie nationale.
La réduction du volume des dettes et des
créances est utilisée pour des raisons de non maîtrise du
risque de change ou d'une aversion aiguë envers ce dernier. Ce type
d'opération relève du principe suivant : si l'on ne peut
contrôler les effets du risque encouru, il faut éliminer les
causes.
Certes, cette méthode permet une réduction du
risque de change, cependant, elle n'est pas toujours possible du fait qu'elle
entraîne des effets néfastes. En effet, l'opérateur qui
facture en monnaie nationale condamne son partenaire étranger à
subir seul le risque de change. L'entreprise étant implantée dans
un environnement concurrentiel risque de voir ses transactions avec
l'extérieur diminuer voire même disparaître.
2. Le choix de la devise de
facturation
Afin de palier aux inconvénients du choix de la monnaie
nationale comme monnaie de facturation, il y a la possibilité de la
facturation en une monnaie étrangère.
Cette technique peut être plus bénéfique
dans la mesure où elle permet d'éviter, par rapport à la
facturation en monnaie nationale, de renvoyer la charge de la couverture sur le
partenaire étranger qui peut répugner à y recourir.
Toutefois, les parties arrivent rarement à s'entendre sur
une monnaie du fait que les intérêts de l'importateur et de
l'exportateur sont diamétralement opposés.
L'importateur est intéressé par une facturation
en une devise faible susceptible de se déprécier par rapport
à sa monnaie nationale et par conséquent faire diminuer le
montant à payer ; par contre l'exportateur préfère
facturer dans une monnaie forte qui peut s'apprécier et le faire
profiter ainsi d'un gain de change.
L'indexation de la devise de facturation à un panier de
devises (le droit des tirages spéciaux D.T.S) peut être un outil
de partage du risque entre l'importateur et l'exportateur.
Il existe aussi une autre forme de facturation, qui consiste
en la facturation en plusieurs monnaies. Cette technique vise à partager
le risque sur les parties et compenser les pertes éventuelles sur une
monnaie par des gains sur une autre.1
3. La compensation des positions de change
opposées
« Cette technique consiste à utiliser les
mêmes devises à l'export et à l'import afin de
réduire naturellement l'exposition au risque de change dans une devise.
Ainsi une entreprise contrainte d'acheter ses matières premières
en Dollar proposera une facturation en Dollar à ses clients à
l'export. Elle diminue de cette façon le recours au marché des
changes et réalise des économies en terme de spread et de
commission de change. La compensation se définit à partir du
tableau de suivi de la position de change. Elle requiert la définition
d'un cours de couverture interne auquel seront valorisées les
opérations en sens opposés. Elle nécessite la mise en
place d'un compte en devises sur lequel les encaissements viendront couvrir les
décaissements.
1 F. Mehdi, Les opérations de couverture et de
placement sur le marché des changes, Diplôme supérieur des
études bancaires, Ecole Supérieure de Banques d'Alger, 2001, P
28.
Lorsqu'elle est réalisée entre les entités
juridiques d'un même groupe, la compensation des positions
opposées repose sur de véritables contrats à terme entre
ces dernières. »1
4. L'auto couverture
L'auto couverture consiste en la détention
simultanée d'une créance et d'une dette libellées dans la
même devise et de termes voisins. L'entreprise peut donc payer ses dettes
en devises avec les devises reçues après le règlement de
ses créances. Cela évite le risque de change dû aux
variations des cours à très court terme.
La possibilité d'application de cette technique reste
limitée dans la mesure où il n'est pas toujours possible d'avoir
des dettes et des créances libellées dans une même monnaie
et encore moins de même terme.
5. L'action sur les délais Cette
technique consiste à agir sur les délais de règlement en
devises étrangères. Deux
types sont à distinguer, à savoir le termaillage et
l'escompte financier :
5.1. Le termaillage
« Le termaillage consiste pour une entreprise à
accélérer ou à retarder ses paiements en devises
étrangères selon les prévisions et les évolutions
de hausse ou de baisse des cours de change, en fonction, bien
évidemment, de l'incidence éventuelle des agios. »2
Le paiement anticipé est appelé lead, tandis que le
paiement différé est nommé lag.
Un exportateur qui a des créances en devises
susceptibles de se déprécier par rapport à sa monnaie
nationale (ou de compte) aurait intérêt à
accélérer leurs encaissements. Par contre dans le cas d'un
exportateur qui a des créances en devises fortes susceptibles de
s'apprécier à terme, le termaillage consiste à
éloigner les échéances de paiement afin de
bénéficier de la hausse de la devise.
Pour l'importateur, le termaillage consiste à retarder
les paiements de ses fournisseurs quand
les dettes sont exprimées en
devises faibles. Par contre, il consiste à accélérer le
paiement de
1 M. Sion, Gérer la trésorerie et la
relation bancaire, op. cit., P 238.
2 P. Prissert & P. Garsuault & S. Priami, Les
opérations bancaires avec l'étranger, La revue banque
éditeur, Paris,1995, P 117.
ses fournisseurs et réduire la durée du
crédit dont il a bénéficié dans le cas où la
devise est forte pouvant s'apprécier et alourdir le montant de la
dette.
Le tableau ci-dessous mentionne les principales décisions
à prendre, compte tenu de la tendance de la devise :
|
Importations
|
Exportations
|
|
La devise s'apprécie
|
Accélérer le paiement
|
Retarder le paiement
|
|
La devise se déprécie
|
Retarder le paiement
|
Accélérer le paiement
|
Le termaillage suppose implicitement un accord de la
contrepartie sur une modification de la position de change à son
désavantage avec ou sans compensation. Il suppose aussi que la dette ou
la créance n'était pas préalablement couverte.
Le termaillage constitue une véritable opération
de spéculation, le trésorier agissant uniquement en fonction de
ses anticipations. C'est une technique peu utilisée, ne serait-ce que
parce que l'évolution des cours de change est peu prévisible,
aussi le niveau de la trésorerie et les contraintes commerciales
constituent des limites pour l'application du termaillage.
5.2. L'escompte financier
L'escompte financier est un instrument qui concerne
l'exportateur qui cherche à raccourcir le délai de sa
créance, il peut donc accorder un escompte pour paiement anticipé
afin de bénéficier d'un paiement au comptant. Le montant de cet
escompte constitue le coût de couverture de l'exportateur.
Le coût de l'escompte n'est en fait qu'un calcul actuariel.
Il est égal à :
|
Coût de l'escompte
|
=
|
Prix
|
Prix - 1 Taux Nbre jours Base annuelle
)
+ ×
(
|
Il ne faut pas oublier de prendre en compte (soustraire)
les intérêts éventuels que l'exportateur perçoit
en plaçant sa liquidité sur le marché ou les
intérêts qu'il paye en empruntant sur le marché.
En utilisant cette technique, l'exportateur ne limite pas
uniquement le risque de change mais aussi le risque de crédit et le
manque de trésorerie.
6. La compensation interne des positions
La compensation interne des positions (netting) consiste en
une compensation des créances et des dettes réciproques entre les
différentes entités d'un groupe. L'objectif du netting
étant de rationaliser les flux de règlement à
l'intérieur d'un groupe par une réduction des volumes
transférés d'une société à
l'autre1.
La compensation peut être faite entre deux ou plusieurs
filiales et pour une seule ou plusieurs monnaies. Un centre de compensation
peut aussi être créé à l'échelon du groupe,
afin d'organiser le cycle de compensation, centraliser l'information et
calculer la compensation. Ce centre peut être un département
spécialisé de la maison mère ou bien une
société juridiquement autonome.
6.1. La compensation bilatérale
La compensation bilatérale s'applique à deux
sociétés qui étant simultanément débitrice
et créditrice l'une envers l'autre, y compris dans des monnaies
différentes, peuvent convenir d'un transfert limité au solde net
de leurs engagements2.
Exemple :
Soit une multinationale française ayant deux filiales :
une en Suisse et une autre au Japon.
La filiale suisse possède une créance de EUR
1.000.000 sur la filiale japonaise, qui à son tour possède une
créance de EUR 400.000 sur la filiale suisse.
La compensation bilatérale (schéma 5) consiste
à faire apparaître une seule position (position
nette), qui est
donc une créance de EUR 600.000 détenue par la filiale suisse sur
la filiale
1 M. Debauvais & Y. Sinnah, La gestion globale du
risque de change, nouveaux enjeux et nouveaux risques, op. cit., P 140.
2 Op. cit., P 140.
japonaise. Ainsi la couverture contre le risque de change se
limitera pour EUR 600.000 au lieu de EUR 1.400.000.
Schéma 5 : Compensation bilatérale
Avant compensation
Après compensation
Filiale
suisse
Filiale
suisse
EUR 1.000.000
EUR 400.000
EUR 600.000
Filiale
japonaise
Filiale
japonaise
6.2. La compensation multilatérale
Le principe de la compensation multilatérale (clearing)
est identique à celui de la compensation bilatérale, sauf que le
clearing se passe entre plusieurs filiales avec plusieurs transactions
(schéma 6).
La mise en place d'un centre de compensation permet de
dégager un solde net de chacune des sociétés, qui prend en
compte les règlements à effectuer ou les paiements à
recevoir vis-à-vis de l'ensemble des sociétés du
groupe.
Exemple
Soit une multinationale française qui a quatre filiales,
une au Canada, une au Japon, une autre en Suisse et une autre en Russie.
Le schéma 6 synthétise les créances et les
dettes des unes et des autres.
Schéma 6 : Compensation
multilatérale
Avant compensation
Filiale
Filiale
i
400000
150000
50000
310000
Filiale
Filiale
canadienne
La compensation multilatérale (schéma 7) consiste
à faire apparaître une seule position (position nette) entre les
filiales deux à deux, cela a permis de réduire le montant total,
sujet à la couverture, de EUR 2.695.000 jusqu'à EUR 525.000.
Schéma 7 : Compensation
multilatérale
Après compensation
100000
Filiale
Filiale
90000
Filiale
canadienne
Filiale
i
La compensation multilatérale avec centre de compensation
(schéma 8) consiste à faire apparaître une seule position
par filiales, cela a permis de limiter la couverture au montant de EUR
270.000.
Schéma 8 : Compensation
multilatérale
Après compensation avec un
centre de
compensation
Filiale
j n i
Filiale
i
Filiale
r
Filiale
canadienne
Centre de
compensation
Le netting permet de réduire le nombre et le volume des
transactions, et donc de réduire le nombre et le volume des
opérations de change et des opérations de couverture contre le
risque
de change.
Toutefois, cette technique présente certaines limites
quant aux réglementations de certain pays qui ne permettent pas son
utilisation, aussi le netting reste-il un instrument de gestion intragroupe.
6.3. Les centres de refacturation
Dans le système des centres de refacturation, les
différentes sociétés du groupe ne sont plus en contact
avec leurs clients, elles établissent leurs factures à l'ordre du
centre de refacturation qui leur règle les factures dans leurs monnaies.
Le centre de refacturation se fait payer par les clients.
Ce système prend en compte tous les paiements (intra ou
extra groupe), et le risque de change est reporté sur le centre de
refacturation qui doit établir régulièrement un cours de
change interne au groupe.
6.4. La mise en commun
La mise en commun (pooling) est la centralisation la plus large
des opérations en devises des
différentes entités du
groupe. Tous les flux de trésorerie en devises, qu'ils soient
entre
sociétés du groupe ou entre sociétés du
groupe et sociétés externes au groupe, sont centralisés
dans un cash center. Les excédents en devises de certaines
filiales sont utilisés pour financer les besoins en devises d'autres
filiales.
La gestion de trésorerie du groupe est totalement
centralisée. L'avantage est que le besoin minimal dans chaque devise est
réduit à son niveau le plus faible dans ce système
centralisé que dans tout autre système.
7. Les clauses contractuelles
La technique des clauses contractuelles consiste à
inclure dans le contrat d'achat ou de vente des clauses permettant un
ajustement du prix, suite à une évolution du cours de la devise
de facturation, afin d'éliminer ou de réduire l'exposition au
risque de change.
On distingue quatre grands types de clauses contractuelles :
7.1. Les clauses d'indexation proportionnelles
La clause d'indexation proportionnelle (à taux fixe)
consiste en une répercussion totale de la variation du cours de la
devise sur la contre-valeur de la somme à payer. Si le cours de la
monnaie de facturation augmente, le prix baisse, et si le cours baisse, le prix
augmente.
Certes, cette technique permet une élimination du
risque de change pour une partie, cependant, elle n'est pas toujours possible
du fait qu'elle condamne l'autre partie à subir seule le risque de
change.
7.2. Les clauses d'indexation proportionnelles avec
franchise
L'indexation proportionnelle avec franchise consiste en une
répercussion de la variation du cours de la devise de facturation sur le
prix mais uniquement au-delà d'un seuil déterminé
conjointement par l'importateur et l'exportateur.
7.3. La clause de risque partagé
La clause de risque partagé est une clause qui permet de
répartir le risque entre l'acheteur et le vendeur en cas d'une
évolution défavorable des cours pour l'un ou pour l'autre.
Généralement la répartition se fait par
moitié, mais tout autre pourcentage de répartition peut
être négocié.
7.4. La clause multidevises
La clause multidevises (clause de change multiple) permet
d'exprimer le montant du contrat en plusieurs devises avec la
possibilité pour l'une des parties de choisir la monnaie de
règlement à l'échéance.
Cette technique permet en fait de spéculer.
Après avoir exposé les instruments internes, il
en ressort qu'ils permettent de couvrir le risque. Cependant, elles demeurent
techniquement difficiles à mettre en oeuvre ; ce qui pousse l'entreprise
à faire appel à des instruments externes, objet de la prochaine
section.
Section 2 : Les instruments traditionnels externes
Les techniques externes de couverture contre le risque de
change, contrairement aux techniques internes, sont les méthodes qui
nécessitent le recours à des organismes externes à
l'entreprise.
Parmi les instruments externes de couverture, on distingue :
1. Les avances et les dépôts en
devises
1.1. Les avances en devises
L'entreprise exportatrice emprunte à sa banque une
somme en devise dont le montant correspond à celui de la créance
détenue sur son client étranger ou à la valeur actuelle de
celle-ci pour une durée au moins égale au délai de
paiement du client. Les devises ainsi avancées seront converties
immédiatement (au comptant) en monnaie nationale. La banque facturera
à l'entreprise des intérêts calculés à partir
du taux interbancaire majoré d'une marge. L'entreprise remboursera sa
dette à l'échéance avec les devises reçues de son
client. L'entreprise annule ainsi le risque de change, et reconstitue sa
trésorerie en monnaie nationale (schéma 9).
Schéma 9 : La procédure des avances en devises
(1) L'exportateur emprunte des devises et les vend
aussitôt contre sa monnaie locale. Il obtient de la sorte un financement
dabs sa monnaie locale
(3) L'exportateur rembourse la banque avec les devises
reçues de son client
(2) L'importateur
paie en devises
Exportateur
Banque
Importateur
(Source : Elaboré par nous même)
Bien plus qu'une simple technique de couverture, les avances
en devises constituent un crédit de trésorerie en devises et de
ce fait, elles peuvent être considérées comme un moyen de
financement des exportations.
Les avances en devises constituent pour un exportateur des
crédits à court terme en devises accordés par des banques
nationales ou étrangères. Elles lui permettent de constituer
immédiatement une trésorerie en monnaie nationale correspondant
à la contre-valeur de la créance sur son client
étranger.1
Il est à faire remarquer que l'avance en devise ne peut
être obtenue qu'après justification du passage en douane des
marchandises.2
1.2. Les dépôts en devises
En matière d'importation, le dépôt en devises
est en quelque sorte l'opération inverse à l'avance en
devises.
L'entreprise importatrice, qui a une position courte en
devise, achète au comptant et prête à sa banque une somme
en devise dont le montant est celui de sa dette à l'étranger sur
une durée au plus égale au délai du crédit
fournisseur. La banque rémunérera ce prêt au taux
interbancaire de la devise considérée, et l'entreprise pourra
payer son fournisseur à l'échéance avec les devises
remboursées par la banque.
Le fait d'acheter la devise le jour de sa commande, l'entreprise
annule son risque de change.
Toutefois, la couverture par avance en devises pour les
opérations d'importations ne représente pas
d'intérêt majeur dans la mesure où cela fait perdre le
bénéfice de la trésorerie. Il revient pratiquement au
même de payer immédiatement son fournisseur en suivant la
technique de termaillage.
2. Les contrats d'assurance
L'entreprise peut se couvrir contre le risque de change via
des assurances que proposent des organismes externes. Ces assurances ont pour
objet de permettre aux entreprises exportatrices d'établir leurs prix de
vente et de passer des contrats en devises sans encourir le risque de variation
des cours de change.
1 M.Debauvais & Y.Sinnah, La gestion globale du
risque de change, nouveaux enjeux et nouveaux risques, op. cit., P 237.
2 Jean-Albert Collomb, Finance de marché, op.
cit., P 110.
Ces assurances sont multiples :
· Elles concernent aussi bien des opérations
ponctuelles que des courants d'affaires réguliers ;
· Elles peuvent couvrir les variations de change sur un
courant d'affaires à l'import ou à l'export pendant la
période de facturation jusqu'au paiement ;
· Ces assurances comprennent parfois des clauses
permettant de bénéficier de l'évolution favorable de la
devise, le cours garanti pouvant être modifié pendant la
période de facturation.
Exemple
La Compagnie Française d'Assurances pour le Commerce
Extérieur (COFACE), moyennant le versement d'une prime d'assurance,
garantit un cours de change déterminé. Cette garantie s'applique
dans le cas de flux d'échanges internationaux aléatoires quant
à leurs montants et/ou leurs dates de règlement.
Au moment du règlement de l'exportation (importation),
si le cours de change est inférieur (supérieur) au cours garanti,
la COFACE indemnise l'entreprise. Si par contre, le cours de change est
supérieur (inférieur) au cours garanti, l'entreprise verse la
différence à la COFACE.
Il est possible de prévoir dans le contrat d'assurance un
intéressement permettant aux entreprises de bénéficier
partiellement d'une évolution favorable du cours de change.
Il est à faire remarquer qu'en Algérie,
l'équivalent de la COFACE, la Compagnie Algérienne d'Assurance et
de Garantie des Exportations (CAGEX) n'offre aucun produit qui permet la
couverture du risque de change.
3. Le change à terme
3.1. Définition
Le change à terme est un accord portant sur l'achat ou
la vente d'un montant défini d'une devise contre une autre à un
cours de change ferme et définitif, mais l'échange à lieu
à une date ultérieure déterminée. Cette
opération permet de fixer à l'avance un cours de change pour une
transaction future sans que n'intervienne le moindre flux de trésorerie
avant l'échéance1.
1 P. Desbriéres & E. Poincelot, Gestion de
trésorerie, Ed. Management, Paris, 1999, P 123.
Court à terme = Cours au comptant + Points de
terme
Cette technique consiste à éliminer la position
de change, c'est-à-dire éliminer la position courte par l'achat
de devises auprès d'une banque et la position longue par une
opération de vente. Comme ces opérations s'effectuent à
des cours prédéterminés, la contre valeur en monnaie
nationale n'est plus dépendante des fluctuations des cours.
L'échéance du contrat de change à terme
doit coïncider avec la date à laquelle sont encaissées les
recettes ou engagées les dépenses en devises.
Le change à terme peut prendre la forme d'une vente
à terme de devises (couverture des exportations) ou un achat à
terme de devises (couverture des importations). L'exportateur, pour se couvrir
contre le risque de change lié à la dépréciation
éventuelle d'une devise, vend à terme à sa banque le
montant de sa créance. Il fixe ainsi de façon précise le
montant de monnaie nationale qu'il recevra à
l'échéance.
L'importateur, quant à lui, pour se couvrir contre le
risque de change lié à l'appréciation éventuelle
d'une devise, achète à terme les devises correspondant au montant
de sa dette. Il connaît ainsi avec précision le montant en monnaie
nationale qu'il devra payer.
3.2. Le mécanisme de formation du cours
à terme
Le change à terme n'est pas un pari sur l'avenir ou
une anticipation de cours. Le change à terme est un produit que le
combiste clientèle d'une banque va fabriquer en plusieurs étapes
qui se résument dans une opération de change au comptant assortie
d'un emprunt suivie d'un prêt, ou depuis peu assortie d'un swap.
Le cours à terme dépend de trois facteurs :
· Le cours au comptant du jour de la négociation
;
· L'échéance de l'opération ;
· Le différentiel de taux d'intérêt
entre les deux devises.
La différence entre le cours à terme et le
cours au comptant résulte du différentiel de taux
d'intérêts entre la devise et la monnaie nationale; elle s'appelle
«points de terme» ou «points de swap».
Les points de terme ou points de swap sont cotés au
1/10000éme d'unité de devise.
Cet écart est qualifié de report ou de
déport suivant qu'il est respectivement positif ou négatif.
Pour illustrer le mécanisme de formation des cours nous
allons traiter successivement le cas d'un achat à terme et d'une vente
à terme :
3.2.1. La vente à terme
Un exportateur algérien facturant en Euro souhaite
couvrir une rentrée de 100.000 Euros qui doit avoir lieu dans 3 mois. Il
opte pour une vente à terme. Il s'adresse donc à son banquier qui
lui propose le cours de vente à terme de 88,43 68.1
Le banquier a calculé ce cours à terme à
partir des informations de marché suivantes et en procédant en
trois étapes :
Cours comptant EUR/DZD : 88,0000/93,0000
Taux EUR 3 mois : 2,00 %/3,00 %
Taux DZD 3 mois : 5,00
%/6,00 %
Première étape :
emprunt en Euro
La banque recevra de l'exportateur dans trois mois EUR
100.000. Elle va donc emprunter pour trois mois des Euros pour un montant lui
permettant de verser à échéance la somme (principal +
intérêts) avec la recette de l'exportateur. Elle emprunte
la valeur actuelle de 100.000 Euros, soit :
=
Capital EUR
1+???
taux × Nb jours
base annuelle
100.000
???
1 + 360
?
× ?? 0 ,03 90
= 99.255,58 Euros
1 On suppose que cette opération est
possible. Ce point sera détaillé dans le chapitre 4.
Elle emprunte 99.255,58 Euros au taux de 3,00 % pendant trois
mois, remboursant à l'échéance 100.000 Euros.
Deuxième étape : vente au
comptant
Craignant une baisse de l'Euro à échéance
la banque cède les Euros au comptant au cours acheteur EUR/DZD =
88,0000
La banque recevra ainsi :
99.255,58 x 88 = 8.734.491,04 Dinars
Troisième étape :
placement des Dinars
Le produit de la cession est placé par la banque durant
trois mois au taux prêteur 5,00 %.
A l'échéance la banque dispose de :
( )
taux × Nb jours = ( )
0,05 × 90
Capital DZD × 1 + 8.734.491, 04 × 1 +
base annuelle360
= 8.843.672,18 Dinars
A échéance, le client versera 100.000 Euros
à la banque qui remboursera son emprunt. La banque recevra le produit de
son placement, soit 8.843.672,18 Dinars qui sera versé au client. En
conclusion, la banque, moyennant rémunération pour ce service
(marge), peut garantir un cours à terme à son client de 88,4368
(8.843.672,18/100.000)1.
En résumé :
Une vente à terme d'une devise 1 contre une devise 2
implique pour la banque les opérations suivantes :
· Emprunt de la devise 1 ;
· Vente au comptant de la devise 1 contre la devise 2 ;
· Prêt de la contre valeur en devise 2
1 On remarque bien que le cours à terme
EUR/DZD est supérieur au cours au comptant donc le Dinar est en
déport par rapport à l'Euro (l'Euro est en report par rapport au
Dinar).
Le cours de la vente à terme est obtenu grâce
à la formule suivante :
1 + nX T 2 p B2
( )
1+(nXT1e B1)
CT (dey 1 /dey 2)
= CCa X
Où :
CT = cours à terme
CCa = cours comptant acheteur de la devise 1 contre la devise 2
T1e = taux emprunteur de la devise 1
T2p = taux prêteur de la devise 2
n = nombre de jours
B1 = base annuelle1 de la devise 1
B2 = base annuelle de la devise 2
Cette formule peut être écrite autrement, sous la
forme suivante :
B2
B1
1 +
n T1 e
×
B1
CT (dey1/dey2) C Ca C Ca n
= + × ×
2p T1 e
-
T
3.2.2. L'achat à terme
L'achat à terme concernerait, par exemple, un
importateur algérien qui souhaite couvrir le payement d'une facture de
100.000 Euros pour un délai de six mois. Il opte pour un achat à
terme.
Le mécanisme de l'achat à terme est le même
que celui de la vente à terme.
Afin de garantir le cours d'achat à terme, la banque fait
les opérations suivantes :
· Emprunt des Dinars au taux prêteur à six
mois ;
· Achat des Euros au comptant au cours vendeur ;
· Placement des Euros au taux emprunteur à six
mois.
1 La base annuelle la plus utilisée est 360
jours. Pour certaines monnaies (par exemple GBP), on utilise 365 jours.
Dans le cas général, un achat à terme
d'une devise 1 contre une devise 2 implique pour la banque les
opérations suivantes :
· Emprunt de la devise 2 ;
· Achat au comptant de la devise 1 contre la devise 2 ;
· Prêt de la contre valeur en devise 1.
Le cours de l'achat à terme est obtenu grâce
à la formule suivante :
+ ×
( )
n T 2 2
e B
+ ×
( n T 1 1)
p B
CT(dev1/dev2) CC
= v
×
1
1
Où :
CT = cours à terme
CCv = cours comptant vendeur de la devise 1 contre la devise 2
T1p = taux prêteur de la devise 1
T2e = taux emprunteur de la devise 2
n = nombre de jours
B1 = base annuelle de la devise 1
B2 = base annuelle de la devise 2
Cette formule peut être écrite autrement, sous la
forme suivante :
T 2 T 1
e p
-
CT(dev1/dev2) CC CC
= + × ×
v v n
B1
B2
1+
n T 1
× p
1
B
3.2.3. Le change à terme par les swaps de
trésorerie
Dans le mécanisme de formation des cours à
terme intervient une double opération de trésorerie (prêt
d'une devise et emprunt de l'autre) que la banque réalise sur le
marché du dépôt. Elle peut, toutefois, avoir recours
à un swap de trésorerie pour fabriquer du change à terme
plutôt que de faire un prêt-emprunt.
Le mécanisme du swap s'apparente à celui d'un
crédit croisé à court terme et à taux fixe, d'un
côté l'emprunt et de l'autre le prêt dans des devises
différentes avec une même contrepartie. De ce fait, le risque de
l'opération ne porte pas sur le montant nominal mais sur les
intérêts. Le risque étant moindre sur le swap que sur les
opérations de trésorerie, les cotations sont évidemment
meilleures.
Sur le plan pratique, les flux à la date de mise en
place sont purement conventionnels, puisqu'on peut les annuler
immédiatement en procédant à une opération de
change au comptant en sens inverse. C'est exactement ce que fait la banque pour
fabriquer le change à terme pour son client.
En résumé :
Une vente à terme d'une devise 1 contre une devise 2
implique pour la banque les opérations suivantes :
· Une vente au comptant de la devise 1 contre la devise 2
;
· Une opération de swap (emprunt de la devise 1 et
prêt de la devise 2).
Il est à faire remarquer que le swap est une
opération de hors bilan ce qui peut présenter certains avantages
pour la banque (limites dues aux règles prudentielles).
3.3. Le dénouement d'une opération de
change à terme
L'opération de change à terme peut être
remise en cause par l'entreprise lorsque la transaction faisant objet de la
couverture ne se déroule pas comme prévu.
En effet des événements peuvent se produire
nécessitant un autre traitement de l'opération de couverture :
3.3.1. L'annulation
Le change à terme est effectué pour couvrir le
risque de change que peut subir une entreprise lors d'une transaction en devise
étrangère. Si à un moment donné et avant la date
d'échéance l'opération de change à terme n'a plus
lieu d'être, suite à l'annulation de la transaction, elle peut
faire l'objet d'une annulation.
La banque procède alors à la mise en place d'une
nouvelle opération de change à terme dont
les
caractéristiques sont les mêmes que celles de l'opération
initiale pour annuler tous les flux.
Toutefois, à cause du changement des conditions du
marché, il peut en résulter une perte ou un gain de change qui
est répercuté sur le client.
3.3.2. La levée anticipée
La levée anticipée consiste à avancer la
date d'échange des devises par rapport à la date
d'échéance initiale de l'opération de change à
terme.
Comme dans le cas de l'annulation, l'entreprise supporte un gain
ou une perte de change.
3.3.3. La prorogation
La prorogation consiste à retarder la date
d'échange des devises à une date ultérieure à celle
de l'échéance de l'opération de change initiale.
Pour ce faire, les deux parties peuvent annuler
l'opération de terme initiale à la date d'échéance
et mettre en place une nouvelle. L'écart de change
généré par ces opérations est enregistré
sous forme de perte ou gain immédiat, assumer par l'entreprise, sans
incidence sur le calcul du nouveau cours à terme.
Elles peuvent aussi maintenir le contrat initial mais
l'écart de trésorerie sera pris en compte dans le calcul du
nouveau cours à terme.
3.4. Les avantages et les inconvénients du
change à terme
Le change à terme comporte aussi bien des avantages que
des inconvénients :1
Les avantages du change à terme :
· Fixe le cours d'achat ou de vente des devises à
une date donnée (absence d'incertitude) ;
· Souplesse d'utilisation (échéance et
montant sur mesure, couverture pour de nombreuses monnaie) ;
· Les reports ou déports peuvent constituer un
avantage : déport pour un acheteur et report pour un vendeur ;
· Produit ne nécessitant aucune gestion ni suivi
administratif.
1 Par cette technique, le client n'est cependant pas
à l'abri d'un risque de non payement ou d'un risque de
résiliation du contrat commercial. Ce faisant, il court le risque de
retournement du terme.
Les inconvénients du change à terme
:
· Ne permet pas de bénéficier d'une
évolution favorable des cours ;
· Peu adapté aux risques potentiels ou
aléatoires en raison du caractère irrévocable de
l'engagement ;
· Le cours garanti n'est pas négociable (égal
au cours comptant +/- points de terme) ;
· Risque de retournement du terme, en cas
de créance impayée, il y a une obligation de racheter les devises
au cours du jour ;
· Paiement d'un coût de couverture au travers de
report sur des créances futures en devises (déport sur
dettes).
Le change à terme permet d'éliminer le risque de
change dès sa naissance afin de s'assurer un prix de revient ou une
marge commerciale sans chercher à tirer parti des opportunités de
gain inhérentes à la position de change.
3.5. Le change à terme
participatif
Le change à terme participatif ou avec
intéressement est un contrat de change à terme qui permet
à l'entreprise de bénéficier d'un pourcentage, fixé
préalablement, sur les gains de change escomptés1.
Le client pourra fixer lui-même le cours de change
garanti mais dans ce cas la banque fixera le pourcentage de participation. Il
est également possible que le client fixe le taux de participation, et
dans ce cas, la banque fixera le cours garanti.
Il s'agit là d'un produit plus souple que le change
à terme et qui permet de remédier à l'un de ses
inconvénients : l'entreprise se protège à un niveau de
cours de change qu'elle juge acceptable, tout en se réservant la
possibilité de faire mieux.
1 P. Desbriéres, E. Poincelot, Gestion de
trésorerie, op. cit., P 141.
Nous avons vu, tout au long de ce chapitre, les instruments
traditionnels de couverture du risque de change. Ces instruments ont certes
leur importance en matière de couverture, cependant ils semblent peu
flexibles pour pouvoir accompagner les nouvelles données
financières de la mondialisation. C'est d'ailleurs la raison pour
laquelle on assiste à l'essor de nouveaux instruments plus souples et
mieux adaptés à la finance moderne.
Ces instruments seront étudiés dans le prochain
chapitre.
Les mutations économiques et financières qu'a
connues la scène internationale ont suscité des besoins nouveaux
de couverture contre le risque de change auxquels les instruments traditionnels
ne répondent plus.
De nouveaux instruments de couverture ont vu le jour pour
assister les opérateurs économiques dans ce nouvel environnement.
Le recours massif des entreprises à ce type d'instruments peut
être expliqué par leur efficacité et adaptabilité
aux nouvelles données économiques. Ce sont les produits
dérivés1.
Dans ce chapitre, nous allons présenter les nouveaux
instruments de couverture du risque de change. Cette présentation
s'articulera sur 3 sections : dans la première, nous étudierons
les contrats de futures pour passer ensuite aux swaps de change dans la
deuxième section et en fin la troisième section portera sur les
options de change.
Section 1 : Les contrats de futures sur devises
1. Définition
« Les contrats de futures sur devises sont des contrats
au terme desquels les opérateurs s'engagent à acheter ou à
vendre une certaine quantité de devises, à un cours et à
une date fixés à l'avance. »2
Les contrats futures sont assimilables aux contrats de change
à terme, à la différence près que ces derniers sont
négociés sur un marché de gré à gré,
alors que les contrats de futures sont négociés sur un
marché organisé.
2. Les caractéristiques des contrats de
futures
Les contrats de futures présentent les
caractéristiques spécifiques suivantes :
2.1. La négociabilité sur un
marché organisé
Les contrats futures sont négociés sur un
marché organisé. L'acheteur ou le vendeur sollicite un
intermédiaire spécialisé pour négocier le
contrat.
1 Un produit dérivé est un actif
financier dont la valeur dépend du prix d'un autre actif que l'on
appelle un sous-jacent (les taux de change dans notre cas).
2 P. Fontaine, Gestion du risque de change, op. cit.,
P 34.
Les contrats futures ne sont pas fermes. L'opérateur
peut, à tout moment, dénouer son contrat (se libérer de
son engagement) par une opération inverse sans qu'il y ait aucune
livraison de devises ; c'est l'intérêt que présentent les
futures.1
2.2. La standardisation des contrats
Les contrats futures sont standardisés en matière
de montant et d'échéance. Le Dollar est négocié
contre un certain nombre de devises.
2.3. L'existence d'une chambre de compensation
La chambre de compensation se porte contrepartie de tous les
intervenants. Elle est responsable des comptes, de la compensation, de la
réglementation, des livraisons de fonds et de la collecte des
données.
Elle offre la garantie de bonne fin sur ses fonds propres. Par
conséquent, le risque de contrepartie est éliminé.
2.4. Le dépôt de garantie et l'appel de
marge
Lorsqu'un opérateur achète ou vend un contrat
future, il doit effectuer un dépôt initial, pouvant aller
jusqu'à 4 % du montant global du contrat, appelé
dépôt de garantie (margin). Chaque jour, les évolutions des
cours de change font apparaître des bénéfices ou des pertes
qui viennent modifier (augmenter ou diminuer) le solde du compte de
dépôt de l'opérateur. Si le solde du compte passe en
dessous d'un certain seuil minimum, un appel de fonds est adressé
à l'opérateur et en vertu duquel un dépôt
supplémentaire doit être effectué à hauteur du
niveau exigé. Par contre, si le solde du compte de dépôt
dépasse le niveau requis, l'opérateur peut retirer le
supplément.
Exemple
Une entreprise allemande Volkswagen, par exemple, achète
un future EUR/USD = 1,13 à 6 mois pour un montant de 100.000 Euros.
Supposant que le dépôt de garantie est de 4 % donc l'entreprise
doit verser 4.000 Euros comme dépôt initial avec un seuil de 2.000
Euros. Après quelques jours, plusieurs situations peuvent se
présenter :
1 Dans la pratique, il y a rarement une livraison
effective des devises, les positions sont généralement
fermées par une vente ou un achat du même contrat qui compense
l'achat ou la vente précédente.
· Le cours EUR/USD est à 1,15 , la position est
bénéfique pour l'entreprise, un gain de 2.000 Euros ( [1,15-1,13]
x 100.000) est versé dans le compte de dépôt.
Nous remarquons qu'avec un dépôt de 4.000 Euros,
Volkswagen reçoit un gain calculé sur tout le montant du contrat,
d'où un effet de levier.
· Le cours EUR/ USD est à 1,12 , la position est
perdante pour l'entreprise, une perte de 1.000 Euros ( [1,13-1,12] x 100.000)
est enregistrée dans le compte de dépôt qui baisse à
3000 Euros, il est supérieur à la marge de maintenance (seuil).
Donc, il n'y a pas d'appel de marge.
· Le cours EUR/USD est à 1,10 , la position est
perdante pour l'entreprise, une perte de 3.000 Euros ( [1,13-1,10] x 100.000)
est enregistrée dans le compte de dépôt qui baisse à
1.000 Euros, il est inférieur à la marge de maintenance (seuil).
Donc, un appel de marge est lancé pour la reconstitution du
dépôt, le montant de l'appel de marge s'élève
à 3.000 Euros. Nous remarquons aussi que l'effet de levier amplifie la
perte.
3. Les avantages et les inconvénients des
contrats de futures
Les contrats de futures présentent aussi bien des
avantages que des inconvénients :
Les avantages des futures :
· Fixent le cours d'achat ou de vente des devises à
une date donnée ;
· Cours coté sur un marché ;
· Donnent la possibilité de dénouer le
contrat à tout moment avant l'échéance
(négociabilité);
· Donnent la possibilité de profiter d'un gain de
couverture selon le signe de la base ;
· Permettent l'élimination du risque de contrepartie
;
· Les frais de transactions sont moins
élevés.
Les inconvénients des futures :
· Ne permettent pas de bénéficier d'une
évolution favorable des cours ;
· La standardisation des contrats fait que les montants et
les échéances correspondent rarement aux besoins de l'entreprise
;
· Donnent lieu au versement du dépôt de
garantie et aux appels de marge (risque de trésorerie);
· Peu de devises sont traitées ;
· Produits nécessitant une gestion et un suivi
administratif.
Section 2 : Les swaps de devises
1. Définition
Un swap de devises est un contrat de gré à
gré, négocié entre deux contre parties, portant sur
l'échange de flux (jambes) d'intérêts libellés et
référencés dans deux devises différentes, suivant
un échéancier préétabli.
Les swaps de devises (curency rate swap C.R.S) donnent lieu
à l'échange de notionnels en devises en début et fin de
période de swap permettant de fixer un cours au comptant et un cours
à terme.1
Cette opération permet de modifier à la fois la
position de change et la position de taux.
Un contrat de swap de devises précise :
· Le montant notionnel de l'opération ;
· Les taux de change (au comptant et à terme) ;
· La date de départ du swap (date de valeur) ;
· La durée du contrat ;
· L'échéancier des flux ;
· La nature des taux d'intérêts (taux
fixe/variable).
Schéma 10 : Swap de devises
(Source :
www.salledem.fr )
1 C. La Baume & A. Rousset & C. Taufflieb,
Couverture des risques de change et de taux dans l'entreprise, op. cit., P
136.
Remarque
Le swap de change est une transaction financière dans
laquelle deux parties s'engagent à échanger des devises
aujourd'hui au cours de change au comptant et à échéance
au cours de change à terme ou à un cours convenu à
l'avance.1
C'est une technique qui permet à une entreprise ayant
besoin d'une devise X et détenant une devise Y d'obtenir la devise X
contre la devise Y sans risque de change.
Schéma 11 : Swap de change
(Source :
www.salledem.fr)
Les swaps de change ont été créés
avant les swaps de devises, ils sont assez proches puisqu'ils se basent sur le
même principe (combinaison d'une double opération de prêt et
d'emprunt) et ils permettent tous les deux de couvrir le risque de change.
Cependant, ils se différencient sur certains aspects :
· Les swaps de change sont des instruments à court
terme alors que les swaps de devises sont conclus pour des périodes
portant sur le moyen et le long terme.
· Dans les swaps de change il n'y a pas d'échange
d'intérêts alors qu'il y en a avec le swap de devises.
Les swaps de change sont préférés aux
opérations de change à terme car les premiers sont sans
implication sur le ratio Cooke2.
1 P. Fontaine, Gestion du risque de change, op. cit.,
P 60.
2 Le ratio Cooke est une norme prudentielle selon
laquelle une banque doit avoir des capitaux propres égaux au moins
à 8 % des risques pris, bilan et hors bilan. Les risques sont pris en
compte pour un certain coefficient selon la nature de l'opération.
2. Les types de swaps de devises On
recense trois types de swaps de devises1 :
2.1. Les swaps de devises taux fixe contre taux fixe
Où une contrepartie emprunte à taux fixe dans
une monnaie et prête simultanément à taux fixe dans une
autre. Ces deux taux fixes sont à l'origine proches des taux
d'intérêts constatés sur les marchés obligataires
des deux monnaies pour l'échéance considérée.
2.2. Les swaps de devises taux fixe contre taux
flottant
Pour lesquels les deux parties s'échangent des flux tel
que l'un est à taux fixe et l'autre à taux variable.
2.3. Les swaps de devises taux flottant contre taux
flottant
Où l'une des contreparties emprunte à taux
flottant et prête à taux fixe.
3. Mécanisme des swaps de devises
Le swap de devises le plus simple comporte en
général trois types de flux :
· L'échange initial du principal ;
· Les paiements des intérêts faits par une
contrepartie à l'autre contrepartie (fixe contre fixe) ;
· L'échange final ou ré-échange du
principal.
Exemple
Pour illustrer le mécanisme des swaps de devises, prenons
l'exemple suivant :
Soit une entreprise algérienne, la
Société Nationale des Véhicules Industriels (SNVI) par
exemple, qui contracte un emprunt d'une valeur de EUR 1.000.000 pour une
durée de 4 ans et avec un taux de 4 % l'an. Ainsi, elle doit verser EUR
40.000 d'intérêts chaque année.
Pour se couvrir contre le risque de hausse de l'Euro, la SNVI
doit effectuer des couvertures séparées pour chacun des montants
des intérêts en plus du capital.
Au lieu d'opérer sur le marché à terme, la
SNVI peut swapper2 son endettement en Euro avec
1 M. Debauvais & Y. Sinnah, La gestion globale du
risque de change, nouveaux enjeux et nouveaux risques, op. cit., P 243.
2 On suppose que cette opération est
possible.
soit une entreprise européenne qui elle est
endettée en Dinar au taux de 5 % l'an, ou bien avec une banque. Sachant
que le cours spot EUR/DZD = 90, le contrat de swap va comporter trois
engagements :
· Echange du principal au cours spot donc EUR 1.000.000
contre DZD 90.000.000 ;
· Echanges des intérêts, ainsi à
chaque échéance convenue, la SNVI verse des intérêts
en Dinar et reçoit des intérêts en Euro ce qui permet
à chaque partie d'honorer la charge de la dette originelle.
· Remboursement du capital à
l'échéance : la SNVI rembourse à l'entreprise
européenne le principal en Dinar qui, à son tour, rembourse en
Euro (supposons que cela se fait au taux spot originel).
En une seule opération, la SNVI a pu couvrir son risque
de change en intérêts et en capital.
4. Le cadre d'utilisation des swaps de devises
Le swap de devise est à la fois un instrument de gestion
de trésorerie et de couverture des risques de change et de taux
d'intérêt. Les motivations de son utilisation sont multiples :
· Couverture des opérations de change à terme
;
· Couverture du risque de change commercial ;
· Couverture du risque de change financier ;
· Recherche des financements les moins coûteux.
5. Les avantages et les inconvénients des
swaps de devises
Les swaps de devises comportent aussi bien des avantages que des
inconvénients :1
Les avantages des swaps de devises :
· Grande souplesse du contrat qui répond aux besoins
spécifiques des contractants ;
· Coût apparent nul ;
· Offrent la couverture à la fois du risque de
change et du risque de taux (swap de devises);
· Permettent de contourner la réglementation
(accès à certains marchés, avantages fiscaux) ;
· Offrent la possibilité de gérer le risque
de change à long terme ;
· Opération inscrite en hors bilan (limitation des
engagements).
· Permettent d'annuler le risque de crédit sur le
montant principal ;
· Permettent d'arbitrer différents
marchés.
Les inconvénients des swaps de devises
:
· Le risque de contrepartie reste toujours présent
(pour les intérêts) ;
· Nécessité d'un suivi ;
· Complexité d'une gestion dynamique cumulant des
swaps de devises ;
· Incidence en trésorerie des paiements de flux
intercalaires ;
· Le coût implicite (spread de taux et de change)
;
· Permettent le transfert d'un risque de change vers un
risque de taux d'intérêt ;
· Présence du risque de change sur les
intérêts.
1 H. De la Bruslerie, Trésorerie d'entreprise,
Gestion des liquidités et des risques, op. cit., P 477.
Section 3 : Les options de change
1. Définition
L'option de change est un contrat donnant à son
acquéreur le droit (et non l'obligation) d'acheter ou de vendre un
montant donné de devises à une date (ou pendant une
période) déterminée et à un cours fixé par
avance appelé prix d'exercice, moyennant le paiement d'une prime. Le
droit d'acheter une quantité de devises contre une autre est un
call (option d'achat). Le droit de vendre est un put
(option de vente).1
Il s'agit d'un contrat conditionnel et négociable qui
permet de se protéger contre le risque de change, certain et surtout
incertain, tout en préservant l'opportunité de réaliser un
gain de change dans le cas d'une évolution favorable du cours de la
devise concernée.
Les options de change peuvent faire l'objet de transactions
de gré à gré ou être négociées sur un
marché réglementé comme celui de Philadelphie (le plus
important mondialement) ou le MATIF en France.
2. Le principe d'une option sur devises
Le contrat de l'option de change met en relation deux
contreparties : un acheteur et un vendeur. L'acheteur acquiert le droit et non
l'obligation d'exercer l'option contre le paiement de la prime. Quant au
vendeur, il se trouve dans l'obligation de se soumettre à la
décision de l'acheteur contre l'encaissement de la prime. Il s'engage,
ainsi, à livrer les devises au cours convenu, à la signature du
contrat, si l'acheteur décide d'exercer l'option.
· Pour l'acheteur, le risque est donc limité au
coût de la prime et le gain potentiel est illimité ;
· Pour le vendeur, le gain maximum correspond à la
prime alors que la perte est en théorie illimitée.
En pratique, ce sont essentiellement les banques qui vendent.
1 P. Desbrières & E. Poincelot, Gestion de
trésorerie, op. cit., P 127.
Banques Vendeurs d'options de change
Exportateurs : acheteurs d'options de vente
(put)
Importateurs : acheteurs d'options d'achat
(call)
Le dénouement d'une option peut se faire selon trois
voies : il y a abandon de l'option si l'acheteur d'option trouve avantage
à acheter (ou à vendre) ses devises sur le marché des
changes. Il y a exercice de l'option dans le cas contraire. Enfin, il y a
revente de l'option lorsque celle-ci à encore une valeur positive et que
l'entreprise n'a pas réalisé son opération commerciale.
Un importateur, qui veut se protéger d'une hausse de
la devise dans laquelle il est facturé, achète une option d'achat
de devises. Si le cours de la devise a effectivement fortement augmenté
au-dessus de celui de l'option, l'entreprise a intérêt à
exercer celle-ci. Si, à l'inverse, le cours a fortement diminué
(donnant une variation supérieure au prix de l'option), l'entreprise a
intérêt à abandonner celle-ci.
Un exportateur achète, quant à lui, une option de
vente de devises pour se protéger contre une baisse de la devise dans
laquelle il a facturé son client étranger. Si le cours a
effectivement fortement baissé et est en deçà de celui de
l'option, l'entreprise a intérêt à exercer celle-ci. Si,
à l'inverse, le cours a fortement augmenté (donnant une variation
supérieure au prix de l'option), l'entreprise a intérêt
à abandonner l'option et à changer les devises sur le
marché au comptant.
Exemples
Deux exemples sont présentés pour illustrer la
manière dont l'importateur et l'exportateur peuvent se protéger
contre le risque de change avec des options.
Exemple 1 : Couverture de change d'une
importation par achat d'une option d'achat La SNVI
(Société Nationale des Véhicules Industriels), importe de
l'Allemagne des pièces de
rechange pour un montant de 1 million d'Euros le 1er octobre
2002. Ces pièces sont payables à six mois. La SNVI veut se
couvrir contre une hausse de l'Euro par rapport au Dinar.
Le cours comptant est de 1 EUR = 77,4289 DZD.
La banque propose à la SNVI l'option d'achat suivante :
Prix d'exercice : 1 EUR = 77,43 DZD ;
Échéance = mars 2003 ;
Prime = 3 %.
Lors de l'achat de l'option, l'importateur paie la prime d'un
montant de : 1.000.000 x 0,03 = 30.000 EUR, soit 30.000 x 77,4289 = 2.322.867
DZD.
Ainsi, l'importateur s'assure d'un coût maximal dans six
mois de :
1.000.000 x 77,43 + 2.322.867 = 79.752.867 DZD.
A l'échéance, trois cas peuvent se
présenter :
· L'Euro s'est apprécié : 1
EUR = 79,9874 DZD. L'importateur exerce son option et le prix de son
importation s'élèvera à DZD 79.752.867.
· L'Euro s'est
déprécié : 1 EUR = 75,1250 DZD. L'importateur
n'exerce pas son option et achète sur le marché comptant l'Euro.
Le prix de son importation en Dinar, en tenant compte de la prime versée
:
1.000.000 x 75,1250 + 2.322.867 = 77.447.867 DZD, montant
inférieur à celui calculé ci-dessus.
· Le cours de l'Euro est égal au prix
d'exercice : 1 EUR = 77,43 DZD. Il est indifférent d'exercer ou
non l'option. Le prix de son importation est de DZD 79.752.867.
L'importateur, en se couvrant par l'achat d'une option d'achat,
s'assure un coût maximal de la devise, mais peut bénéficier
d'une baisse éventuelle de la devise.
Exemple 2 : Couverture de change d'une
exportation par achat d'une option de vente La SNVI exporte le
1er février 2003 vers la Libye des camions et des bus pour un
montant de
EUR 1.500.000 . La marchandise est payable à six mois.
L'entreprise veut se couvrir contre une baisse de l'Euro par rapport au Dinar.
Le cours comptant est de 1 EUR = 82,8040 DZD.
La banque propose à la SNVI l'option de vente suivante
:
Prix d'exercice : 1 EUR = 82,8000 DZD ;
Échéance = juillet 2003 ;
Prime = 2,8 %.
Lors de l'achat de l'option, l'exportateur paie la prime d'un
montant : 1.500.000 x 0,028 = 42.000 EUR, soit 42.000 x 82,8040 = 3.477.768
DZD.
Ainsi, l'exportateur s'assure pour EUR 1.500.000 un montant
minimal de :
1.500.000 x 82,80 - 3.477.768 = 120.722.232 DZD.
A l'échéance, trois cas peuvent se
présenter :
· L'Euro s'est
déprécié : 1 EUR = 78,245 1 DZD. L'exportateur a
intérêt à exercer son
option et recevra donc DZD 120.722.232 pour ses exportations
;
· L'Euro s'est apprécié : 1
EUR = 89,3275 DZD. L'exportateur n'exerce pas son option. Il vend les Euros sur
le marché au comptant et reçoit :
1.500.000 x 89,3275 = 133.991.250 DZD.
Compte tenu de la prime versée, son revenu net
s'élève à :
133.991.250 - 3.477.768 = 130.513.482 DZD pour ses exportations
;
· Le cours de l'Euro est égal au prix
d'exercice : Il est indifférent d'exercer l'option ou pas.
L'exportateur, en se couvrant par l'achat d'une option de vente,
s'assure un coût minimal de la devise, mais peut bénéficier
d'une hausse éventuelle de la devise.
3. Les caractéristiques de
l'option
3.1. L'actif sous-jacent
L'actif sous-jacent est le produit servant de support à
l'option, pouvant être acheté ou vendu par le détenteur de
l'option qui exerce son droit.
Dans notre cas, l'actif sous-jacent est la devise.
3.2. Le sens de l'option
Pour un couple de devises donné devise X / devise Y, il
existe deux types d'options de change :
3.2.1. Les options d'achat
Le droit d'acheter une devise X s'appelle un call X.
L'acheteur d'un call acquiert le droit d'acheter à un
prix convenu. Le vendeur, par contre, s'engage à vendre à un prix
convenu.
3.2.2. Les options de vente
Le droit de vendre une devise X s'appelle un put X.
L'acheteur de put acquiert le droit de vendre à un prix
convenu alors que le vendeur s'engage à acheter à ce même
prix.
Comme l'achat ou la vente d'une devise X suppose une
contrepartie dans une devise Y, une option d'achat (de vente) d'une devise X
est en même temps une option de vente (d'achat) d'une devise Y.
3.3. Le prix d'exercice
Le prix d'exercice (également appelé strike) est
le cours auquel l'acheteur peut exercer son option. Il est
déterminé par les deux parties à la conclusion du
contrat.
Pour un prix d'exercice donné, l'option est dite :
· « dans la monnaie » ou « in the money
» lorsque le prix d'exercice de l'option est plus intéressant que
le prix du marché. L'acheteur à intérêt à
exercer l'option ;
· « à la monnaie » ou « at the money
» lorsque le prix d'exercice de l'option est égal au prix du
marché. L'acheteur est indifférent quant à l'exercice ou
non l'option ;
· « en dehors de la monnaie » ou « out of
the money » lorsque le prix d'exercice de l'option est moins
intéressant que le prix du marché. L'acheteur n'exerce pas
l'option.
Call
|
Put
|
Option
|
Strike > cours du marché
|
Strike < cours du marché
|
En dehors de la monnaie
|
Strike = cours du marché
|
Strike = cours du marché
|
A la monnaie
|
Strike < cours du marché
|
Strike > cours du marché
|
Dans la monnaie
|
|
3.4. La date d'exercice
La date d'exercice (appelée également la date
d'échéance, la date d'expiration ou encore la maturité)
est le dernier jour où l'acheteur peut exercer son option. De ce fait,
nous distinguons :
3.4.1. Les options européennes
Une option est dite européenne lorsque l'acheteur ne peut
l'exercer qu'à la date de l'échéance prévue dans le
contrat.
3.4.2. Les options américaines
Une option est dite américaine lorsque l'acheteur peut
l'exercer à tout moment pendant la durée de vie du contrat
jusqu'à la date d'échéance.
La prime d'une option américaine sera plus
élevée que celle d'une option européenne.
3.5. La prime
La prime (appelée également premium) est le
prix de l'option. Il s'agit de la somme que l'acheteur paye au vendeur à
la naissance du contrat (elle est payée d'avance). Elle reste acquise au
vendeur, qu'il y ait ou pas exercice de l'option par l'acheteur.
Elle peut être exprimée en pourcentage, de l'ordre
de 1 à 3 %, du montant nominal exprimé dans la devise primaire ou
en unités de devise secondaire.
La prime est déterminée par quatre variables
majeures :
· La volatilité du couple de devises ;
· La durée jusqu'à l'échéance
;
· Le prix d'exercice ;
· Le type de l'option (américaine ou
européenne).
4. Les déterminants du prix d'une option de
change
Le prix d'une option de change varie en fonction de ses
caractéristiques. Il dépend :
· De la comparaison des caractéristiques de l'option
(prix d'exercice, échéance et montant dans une certaine mesure)
avec les conditions de marché ;
· Des évolutions probables des conditions de
marché.
En effet, le prix d'une option ne dépend pas uniquement
du gain obtenu en décidant de l'exercer immédiatement, mais
aussi, de la probabilité que cette option devienne
bénéfique. De ce fait, la valeur d'une option se décompose
en deux éléments : la valeur intrinsèque et la valeur
temps.
Montant de la prime = Valeur intrinsèque + Valeur
temps
4.1. La valeur intrinsèque
La valeur intrinsèque correspond à la valeur
minimale de la prime ; elle correspond au gain immédiat, sans risque,
que ferait l'acheteur de l'option en faisant simultanément une
opération sur le marché des changes (le marché au comptant
ou le marché à terme).
La valeur intrinsèque n'est en fait que le reflet d'une
remarque de bon sens consistant à dire que, si un produit financier
offre plus d'avantage qu'un autre, son prix doit lui être
supérieur.
La valeur intrinsèque représente la
différence entre le prix d'exercice et le cours à terme, pour une
option européenne, et la différence entre le prix d'exercice et
le cours le plus avantageux des cours comptant ou à terme, pour une
option américaine. Lorsque cette différence est négative
la valeur intrinsèque est nulle.1
Le tableau suivant présente les différentes
valeurs intrinsèques selon les types d'options :
1 M.Debauvais & Y.Sinnah, La gestion globale du
risque de change, nouveaux enjeux et nouveaux risques, op. cit., P 264.
Type de l'option
|
Cours de référence
|
Sens de l'option
|
Valeur intrinsèque
|
Européenne
|
Call
|
|
Max(0 , cours à terme-strike)
|
Européenne
|
Put
|
|
Max(0 , strike-cours à terme)
|
Américaine
|
Devise en report
|
Call
|
Max(0 , cours à terme-strike)
|
Américaine
|
Devise en déport
|
Call
|
Max(0, cours spot-strike)
|
Américaine
|
Devise en déport
|
Put
|
Max(0 , strike-cours à terme)
|
Américaine
|
Devise en report
|
Put
|
Max(0 , strike-cours spot)
|
|
(Source : Elaboré par nous même)
4.2. La valeur temps
La valeur temps est la probabilité que l'option devienne
dans la monnaie. Elle est égale à la différence entre le
prix de l'option et sa valeur intrinsèque.
La valeur temps est essentiellement déterminée par
:
4.2.1. La durée du contrat optionnel
Si la durée de vie de l'option est plus
élevée, la probabilité que les cours futurs
évoluent favorablement augmente. Par conséquent, le montant de la
prime sera d'autant plus élevé.
Le lien entre la maturité et la prime de l'option est
positif. En fait, ceci est uniquement vérifié avec des options
américaines. Avec les options européennes, il n'y a pas de lien
automatique entre la maturité et le prix d'une option.1
4.2.2. Le positionnement du prix d'exercice
La valeur temps atteint son maximum quand l'option est «
à la monnaie » car l'incertitude, quant à son exercice, est
la plus grande. Le vendeur prend un risque élevé qu'il
n'acceptera qu'en contrepartie d'une prime élevée.
4.2.3. Les taux d'intérêt
Le vendeur de l'option constitue une encaisse de
précaution, il va donc placer dans une devise et emprunter dans l'autre.
Plus l'écart de taux lui est favorable, plus la protection est
économique et par conséquent la prime sera moins chère.
1 P. Fontaine, Gestion du risque de change, op. cit,
P 57.
Par un autre raisonnement, le lien est positif
(négatif) entre le prix d'une option d'achat (de vente) de devises et le
taux d'intérêt national, car l'acheteur d'une option d'achat prend
une position d'achat sans débourser réellement de l'argent. Ceci
lui évite d'emprunter de l'argent dans son pays et donc de payer des
intérêts. Or, plus le taux d'intérêt national est
élevé, plus cet avantage est conséquent et plus le prix de
l'option sera élevé.
En revanche, le lien est négatif (positif) entre le
prix d'une option d'achat (de vente) de devises et le taux
d'intérêt étranger, car l'acheteur d'une option d'achat
prend une position sur une devise étrangère qu'il ne
possède pas et donc ne peut pas placer. Il ne touchera pas les
intérêts liés à ce placement. Cette perte
d'opportunité sera d'autant plus grande que le taux
d'intérêt de la devise sera élevé et le prix de
l'option d'achat (de vente) sera plus faible (élevé). 1
4.2.4. La volatilité du couple de devises
La volatilité représente l'amplitude et la
fréquence des variations du cours de change autour de la moyenne, au
cours d'une période d'observation donnée. C'est une donnée
de base pour décider de l'opportunité de la couverture.
Plus la volatilité est élevée, plus les
chances de voir monter ou baisser le cours de la devise sous-jacente sont
importantes ce qui implique que les pertes et les gains potentiels sont plus
élevés. Cependant, la détention d'une option permet de
limiter les pertes au montant de la prime alors que les gains potentiels sont
illimités. Ainsi, plus la devise est volatile, plus les
détenteurs d'options à titre spéculatif ou de couverture
seront prêts à payer cher cette option.
Le lien est donc positif entre la volatilité et la prime
de l'option, et il est identique que ce soit une option d'achat ou de vente.
5. Les stratégies de couverture
optionnelle
5.1. Les stratégies de base
1 Op. cit., P 56-57.
L'entreprise cherchant à couvrir un risque de change
(à la hausse ou à la baisse) doit recourir à l'achat
d'option (respectivement call ou put). Seul certains cas bien précis,
rentabilisation d'une position de change librement acceptée ou
spéculation sur la valeur temps de l'option, peuvent inciter un agent
économique recherchant une couverture à choisir l'ouverture d'une
position vendeur.
Il existe quatre stratégies de base :
5.1.1. L'achat d'un call
L'achat d'un call permet de se couvrir contre le risque de la
hausse d'une devise par rapport à une autre, tout en
bénéficiant de la baisse.
En effet, l'option call permet à l'acheteur de payer
la devise à un prix maximum, égal au prix d'exercice
augmenté du montant de la prime et ce quelle que soit la hausse, ce qui
lui permet de réaliser un profit illimité proportionnel à
la hausse de la devise. Dans le cas contraire (baisse de la devise), Elle lui
permet de limiter la perte au montant de la prime (schéma1
2)1.
Schéma 12 : Achat d'un call
(Source :
www.salledem.fr)
5.1.2. L'achat d'un put
L'achat d'un put permet de se couvrir contre le risque de la
baisse d'une devise par rapport à une autre, tout en
bénéficiant de la hausse.
En effet, l'option put permet à l'acheteur de vendre
la devise à un prix minimum, égal au prix d'exercice
diminué du montant de la prime et ce quelle que soit la baisse, ce qui
lui permet de réaliser un profit illimité proportionnel à
la baisse de la devise. Dans le cas contraire (hausse de la devise), elle lui
permet de limiter la perte au montant de la prime (schéma 13).
1 Le point mort (sur le schéma) correspond au
cours pour lequel l'acheteur de l'option ne fait ni gain ni perte compte tenu
de la prime payée.
Schéma 13 : Achat d'un put
(Source :
www.salledem.fr)
5.1.3. La vente d'un call
La vente d'un call permet de vendre une devise à un prix
maximum égal au prix d'exercice
augmenté de la prime.
Le vendeur d'un call a un profit inverse à celui de
l'acheteur du call. Il est dans l'obligation de se soumettre à la
décision de l'acheteur, ce qui fait que les gains sont limités
à la prime reçue alors que les pertes sont illimitées.
5.1.4. La vente d'un put
La vente d'un put permet au vendeur d'acheter une devise
à un prix minimum égal au prix d'exercice diminué de la
prime qu'il a reçue.
Le vendeur d'un put a un profit inverse à celui de
l'acheteur du put. Il est dans l'obligation de se soumettre à la
décision de l'acheteur, ce qui fait que les gains sont limités
à la prime reçue alors que les pertes sont illimitées.
5.2. Les stratégies sur la volatilité
Les stratégies sur volatilités reposent sur les
anticipations de volatilité future des cours de change. Les utilisateurs
de ces stratégies visent à tirer profit sur la stabilité
ou l'instabilité du marché sans chercher à connaître
la tendance.
5.2.1. Les straddles
Un straddle consiste en l'achat (ou la vente) simultané
d'un call et d'un put au même prix d'exercice.
L'acheteur de straddle anticipe une forte variation de cours
indépendamment du sens de celle- ci. Cette variation doit être
suffisamment importante pour lui permettre le paiement des deux primes et si
possible l'exercice d'une des options. Ainsi, la perte est limitée
à la somme des deux primes et le gain est illimité
(schéma14).
Schéma 14 : Achat d'un
straddle
(Source :
www.salledem.fr)
A contrario, le vendeur de straddle table sur une
stabilité du cours de change autour du prix d'exercice afin de lui
permettre de conserver au moins une partie des primes touchées
initialement. Ainsi, son gain est limité aux deux primes et la perte est
illimitée.
5.2.2. Les strangles
Un strangle consiste en l'achat (ou la vente)
simultanée d'un call et d'un put mais à des prix d'exercice
différents. De plus, ces prix seront en dehors de la monnaie afin de
minimiser le montant des primes à payer.
L'acheteur de strangle anticipe une très forte
volatilité de cours. Cette variation doit être suffisamment
importante pour lui permettre le paiement des deux primes et si possible
l'exercice d'une des options. Ainsi, la perte est limitée à la
somme des deux primes et le gain est illimité (schéma15).
Schéma 15 : Achat d'un
strangle
(Source :
www.salledem.fr)
A contrario, le vendeur de strangle table sur une
stabilité des cours de change au tour des deux prix d'exercice afin de
lui permettre de conserver au moins une partie des primes touchées
initialement. Ainsi son gain est limité aux deux primes et la perte est
illimitée mais à risque réduit.
5.3. Les stratégies sur le prix
Les stratégies sur le prix supposent, par
définition, une anticipation de l'évolution du prix du
sous-jacent.
On distingue les « termes synthétiques »
appelés également « collar » qui consistent en l'achat
d'une option call ou put et la vente d'une option de sens contraire, de
même échéance et prix d'exercice (schéma 16).
Schéma 16 : Collar
(Source :
www.salledem.fr)
5.4. Les stratégies de minimisation du
coût de l'option
Les stratégies de minimisation des coûts
permettent de surmonter l'obstacle que constitue la prime pour l'utilisation
des options. En effet, elles permettent de profiter des variations favorables
du marché sans aucun coût initial. Mais en contrepartie de cette
opportunité de gain, un niveau de perte potentielle doit être
accepté.
5.4.1. L'option à prime zéro
Le principe de l'option à prime zéro est de
proposer une couverture entre deux limites sans paiement de prime. Cette
stratégie combine l'achat et la vente de deux options
européennes, de sens contraires, en dehors de la monnaie de primes
égales. L'achat de l'une est financé par la prime perçue
pour la vente de l'autre.1
5.4.2. L'option à prime faible
Le principe de l'option à prime faible dérive
du concept de `prime zéro'. L'acheteur de la stratégie choisit de
modifier une des deux bornes, dans un sens qui lui soit favorable, contre le
paiement d'un certain montant de prime.
Dans l'exemple de la couverture d'une position longue,
l'exportateur peut décider de relever, soit la borne basse pour se
protéger à un niveau plus élevé, soit la borne
haute pour profiter davantage d'un mouvement à la hausse de la devise
sous-jacente.
5.5. Les options de seconde génération
Les options de seconde génération (exotiques)
sont de nouveaux produits apparus sur les marchés afin de palier aux
inconvénients des options standards et de satisfaire les exigences des
clients quant à la prime, la spécificité et la
complexité des besoins de couverture.
Les options exotiques sont négociées sur les
marchés de gré à gré. Ce sont des produits sur
mesure, adaptés par les ingénieurs financiers et qui ne se
limitent qu'à leurs imaginations.
5.5.1. L'option à barrière simple
L'option à barrière simple fonctionne comme une
option classique mais son contrat précise un niveau de cours
prédéterminé qui, s'il est atteint, active ou
désactive l'option. Si l'option est américaine, son
dépassement (à la hausse ou à la baisse) est
observé depuis la création de l'option jusqu'à sa
maturité.
Il existe deux types d'options à barrières :
1 P. Gillot & D. Pion, Le nouveau cambisme, op.
cit., P 107.
· Les options à barrières
activantes (knock-in ou lightable option) : L'acheteur de cette option
ne possède rien tant que le cours de la devise sous-jacente n'a pas
touché la barrière ; dès que cette dernière est
atteinte, il se trouve détenteur d'une option classique.
· Les options à barrières
désactivantes (knock-out ou extinguishable option) :
Inversement, l'acheteur possède une option classique tant que le cours
de la devise sous-jacente n'a pas touché la barrière.
5.5.2. L'option à double barrière
Une option à double barrière s'active
(apparaît) ou se désactive (disparaît) si le cours de la
devise sous-jacente franchit les bornes d'un tunnel fixe
déterminé dès l'origine de l'opération. Comme pour
les options à barrière simple, on distingue les options à
doubles barrières activantes et les options à doubles
barrières désactivantes.
5.5.3. L'option sur moyenne
L'option sur moyenne (option asiatique) est une option dont
le prix d'exercice est le cours moyen de la devise pendant la durée de
vie de l'option «option average strike» ; ou dont le prix d'exercice
est, à l'échéance, comparé à la moyenne des
cours de la devise.
Le détenteur d'une option sur moyenne ne subit pas de
mouvement brutal du cours de la devise à l'approche de
l'échéance et s'assure ainsi une protection contre un accident de
marché.
5.5.4. L'option lookback
L'option lookback a la particularité d'être
dépendante du chemin parcouru par la devise sous- jacente. Ainsi, elle
procure à son détenteur le niveau le plus favorable atteint par
le cours de la devise sur une période de temps définie au
départ. Il existe deux types d'options lookback : les lookback simples,
qui procurent à l'acheteur la différence entre un prix d'exercice
fixé à l'origine et le cours extrême du marché
observé sur la durée de vie de l'option (le plus haut pour un
call, le plus bas pour un put) ; par ailleurs, les lookback strike donnent le
droit à l'acheteur d'acheter (call) ou de vendre (put) la devise
sous-jacente à son prix extrême observé sur la durée
de vie de l'option.
5.5.5. L'option à prime contingente
L'option à prime contingente (contingent premium) est
une option pour laquelle l'acheteur ne paie pas de prime lors de son achat. A
l'échéance de l'option, si celle-ci se termine hors de la
monnaie, elle n'est pas exercée et l'acheteur n'aura donc pas à
payer la prime. Si elle se termine dans la monnaie, elle est automatiquement
exercée et l'acheteur doit acquitter une prime supérieure
à celle d'une option classique équivalente. Ce type d'option
correspond à une «assurance catastrophe» pour un
opérateur souhaitant se couvrir sans coût en cas de non
exercice.
5.5.6. L'option corridor
L'option corridor (range option) procure à son
détenteur un revenu qui dépend du nombre de jours durant lesquels
le cours de la devise sous-jacente demeure compris dans un intervalle
déterminé. Ce revenu est calculé en multipliant un montant
fixe par le nombre de jours pendant lesquels la devise est située dans
un intervalle de cours appelé corridor.
5.5.7. L'option cri
L'option cri (shout option) permet à son détenteur
de changer le sens (call ou put) à n'importe quel moment de la vie de
l'option.
5.5.8. L'option sur panier
L'option sur panier (basket option) est
caractérisée par son sous-jacent qui est un panier de plusieurs
devises équipondérées ou non.
5.5.9. L'option sur option
L'option sur option (compound option) est une option dont le
sous-jacent est une autre option, elle confère à son
détenteur le droit d'acheter ou de vendre des options dont les
caractéristiques ont été fixées au
préalable. Cette option ne sera exercée que si la valeur de
l'option sous-jacente est supérieure au premier prix d'exercice, aussi,
l'échéance de l'option mère doit être plus courte
que celle de l'option fille.
On distingue le call sur call, le call sur put, le put sur call
et le put sur put.
6. Le cadre d'utilisation des options
L'option de change représente un instrument de
couverture du risque de change certain (créances ou dettes commerciales,
emprunts ou prêts ou bien actifs financiers). Elle constitue une solution
particulièrement bien adaptée aux situations où le risque
est incertain1 :
· Les appels d'offres internationaux ;
· Les ventes sur catalogues (dans lesquels les prix sont
libellés en devise) ;
· La cession d'actifs sur devises, en particulier la vente
de participations dont la réalisation effective est incertaine.
7. Les avantages et les inconvénients des
options de change
La couverture optionnelle présente des avantages et des
inconvénients :
Les avantages de la couverture optionnelle :
· Garantit à l'acheteur de l'option un cours maximum
d'achat (ou un cours minimum de vente) ;
· Souplesse d'utilisation (prix d'exercice,
échéance) ;
· Permet de couvrir des positions de change conditionnelles
(risques aléatoires) ;
· Permet à l'acheteur de profiter d'une
évolution favorable des cours ;
· Outil de gestion dynamique du risque de change : la
revente de l'option est possible ;
· Instrument de hors bilan (seule la prime est
échangée lors de la conclusion du contrat).
Les inconvénients de la couverture optionnelle
:
· Coût instantané de la prime en terme de
trésorerie ;
· Le montant de la prime versée peut se
révéler très élevé. Il constitue une
véritable charge financière ;
· Echéance de l'option généralement
inférieure à 1 an ;
· Ce type de contrat nécessite une gestion continue
par un professionnel ;
· L'utilisation des options n'a d'intérêt que
pour des opérations en devises portant sur des montants importants.
1 M. Debauvais & Y. Sinnah, La gestion globale du
risque de change, nouveaux enjeux et nouveaux risques, op. cit., P 284.
Dans ce chapitre, nous avons fait le tour des nouveaux
instruments de couverture du risque de change dont le succès a
favorisé l'éclosion de nouvelles stratégies de gestion. En
effet, les produits dérivés, par leurs caractéristiques
souples de fonctionnement, ont atteint les objectifs escomptés et ont en
conséquence été à la hauteur des attentes.
Après avoir présenté le marché de
change, le risque de change et les instruments de couverture contre le risque
de change dans les précédents chapitres, nous allons traiter dans
ce chapitre le risque de change et sa couverture en Algérie.
Pour cela nous avons structuré ce chapitre en quatre
sections :
La première section sera consacrée à
l'évolution du régime de change pour aboutir au marché des
changes. Dans la deuxième section, nous présenterons une
entreprise qui a subi des pertes de change, chose que nous tenterons de
généraliser aux autres entreprises au travers d'un questionnaire
dans la troisième section. Dans la dernière section, nous
essayerons de démontrer la possibilité du change à terme
en Algérie compte tenu du cadre réglementaire actuel.
Section 1 : Le régime de change et le
marché des changes
Le régime de change en Algérie est passé
par plusieurs étapes suivant l'évolution du SMI. Ainsi, depuis
l'indépendance le régime de change a connu quatre étapes
importantes qui se sont soldées par la mise en place d'un marché
des changes.
Dans cette section, nous allons tenter de détecter la
naissance du risque de change à la lumière de l'évolution
du régime de change tout en axant notre développement sur
l'expérience du change à terme et le marché des
changes.
1. Evolution du régime de change en
Algérie
La situation économique en Algérie a toujours
expliqué l'évolution du régime de change. Jusqu'à
1964, l'Algérie faisait partie de la Zone Franc ; la libre circulation
des capitaux a été de ce fait assurée.
En 1963, l'Etat algérien s'est vu dans l'obligation
d'instaurer le contrôle des changes afin de freiner l'hémorragie
des capitaux causant la baisse des réserves de change.
Le Dinar algérien fut créé en 1964, vu
la loi 64-111 du 10 avril 1964 instituant l'unité monétaire
nationale. Jusqu'à 1973, le Dinar algérien était
ancré à une monnaie unique, à savoir le Franc
français. Il était émis à parité
égale avec le franc (1 DZD = 1 FRF = 180 milligrammes d'or). Sa valeur
par rapport au Dollar était de 4,94 de 1964 jusqu'à 1970 avant de
passer à 4,19 en 1973.
Avec l'effondrement du régime de Bretton Woods,
l'Algérie avait adopté en 1974 le régime de change fixe
ancré à un panier de 14 monnaies constituant les devises les plus
importantes dans la structure des échanges commerciaux (notamment les
importations) et financiers. Ces monnaies étaient affectées de
coefficients de pondération différents et révisables
périodiquement.
Le taux de change varie en fonction de l'évolution des
monnaies du panier, notamment le Dollar dont le coefficient de
pondération est le plus élevé.
La surévaluation du Dinar était l'une des
conséquences néfastes découlant de ce régime. Ce
problème n'est cependant sérieusement posé qu'en 1986,
date coïncidant avec le contre choc pétrolier qui a fait baisser
les recettes pétrolières. L'Algérie enregistre ainsi une
détérioration du solde de la balance des paiements en plus du
resserrement des marchés de capitaux.
Le contrôle des changes, qui restait le seul moyen
susceptible d'assurer la convergence de la demande des devises avec l'offre
rare, avait maintenu une dichotomie entre la sphère réelle et la
sphère financière (taux de change surévalué).
La nécessité des réformes
économiques et monétaires s'imposait. Concernant le change, un
glissement progressif du Dinar a été enregistré pendant la
période de 1986 à 1990 ; le cours USD/DZD est passé de
4,82 à 12,191, soit une dépréciation de l'ordre
de 153 %. C'est ainsi qu'est apparu le phénomène de risque de
change en Algérie.
L'Etat algérien avait pris conscience que la
modification de la parité du Dinar ne serait fructueuse qu'en
l'accompagnant de réformes économiques. Dans ce contexte,
l'Algérie a fait appel au Fonds Monétaire International (FMI)
pour la signature de deux accords de confirmation, le premier est conclu le 30
mai 1989 et le second le 03 juin 1991.
Cette période représentait le début d'un
passage d'une gestion administrée du taux de change à une gestion
dynamique.
En effet, en septembre 1991, les autorités
monétaires procèdent à la dévaluation du Dinar
algérien de 22 % contre le Dollar américain. Cette
décision a été accompagnée par d'autres mesures
afin de permettre au pays de s'ouvrir sur le commerce extérieur et donc
mettre fin aux systèmes des licences d'importation et d'exportation.
Une seconde dévaluation de 40,17 % est initiée
en 1994. Cette action agréée par le FMI dans le cadre du
programme de stabilisation de mai 1994 à mai 1995 et du programme
d'ajustement structurel de mai 1995 à mai 1998 fut le point de
départ d'une convertibilité commerciale du Dinar et de la
libéralisation du commerce extérieur et du régime de
change. Il est à signaler que cette période a été
marquée par la mise en place d'un procédé de couverture
d'un risque de change de plus en plus confirmé, et cela à travers
l'achat à terme de devises avec décaissement à
échéance puis avec décaissement immédiat en octobre
1991 et avril 1993 respectivement. La Banque d'Algérie a
été amenée à l'abandonner en avril 1994.
1 Statistiques financières internationales,
FMI.
C'est aussi en cette période que le système de
fixing fut instauré1. Il consiste à déterminer
la parité de la monnaie nationale par rapport aux monnaies
étrangères par adjudication.
Les banques commerciales, sous l'autorité de la Banque
d'Algérie, se réunissaient quotidiennement au siège de la
Banque Centrale. Le cours du Dinar est fixé officiellement en
confrontant l'offre unique de la Banque d'Algérie et la demande de
devises des banques commerciales.
Actuellement, et ce depuis 1995, année coïncidant
avec la création du marché interbancaire des changes, la valeur
du Dinar est déterminée par le «libre» jeu de l'offre
et de la demande. La Banque d'Algérie joue un rôle important en
tant qu'offreur de devises sur ce marché2. Le risque de
change est désormais une réalité incontournable.
Compte tenu de l'évolution du régime de change,
le Dinar a connu une dépréciation remarquable depuis
l'année 1986 (correspondant au contre choc pétrolier). Il est
passé depuis cette date à 2002 de 4,82 à 79,92 , soit une
«dépréciation» de 1558 % (voir graphique
1)3.
Graphique 1 : Evolution du cours de change USD/DZD
de 1963 à 2002
|
80 70 60 50 40 30 20 10 0
|
|
|
1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000
Années
(Source : Statistiques Financières Internationales,
publication du FMI)
2. L'expérience du change à
terme
1 L'instruction 61-94 du 28 septembre 1994 instituant
le fixing pour la détermination de la valeur du Dinar par rapport aux
devises étrangères.
2 Le fonctionnement de ce marché est cependant
biaisé par le fait que la Banque d'Algérie soit quasiment
l'unique offreur.
3 En 2003, le Dinar a connu un mouvement
d'appréciation par rapport au Dollar, il est passé de 79,44
à 77,60 entre le 26 juin et le 1 juillet.
L'expérience de l'Algérie en matière de
couverture du risque de change s'est limitée au change à terme
(achat à terme uniquement). Ce dernier a été défini
pour la première fois par le règlement 9 1-07 du 14 août
1991 portant règles et conditions de change1.
L'achat à terme de devises a revêtit deux formes
:
2.1. L'achat à terme avec décaissement
à échéance
L'instruction 30-91 du 27 octobre 1991 a fixé les
conditions et modalités de l'achat à terme de devises. Il
consiste en l'engagement du client à acheter à terme des devises
qui serviront à la couverture des paiements extérieurs, le
décaissement des Dinars ainsi que la livraison des devises ne se font
qu'à la levée du terme2.
L'achat à terme peut être engagé à
tout moment, à la demande du client, pour une durée comprise
entre 3 mois et 36 mois.
La banque commerciale joue uniquement le rôle
d'intermédiaire entre son client et la Banque d'Algérie (qui
détermine le cours à terme applicable). A ce titre, elle
perçoit une commission d'achat à terme de devises de 0,25 % du
montant en Dinars de la transaction.
2.2. L'achat à terme avec décaissement
immédiat
L'instruction 28-93 du 1er avril 1993 a fixé les
conditions et modalités de l'achat à terme avec
décaissement immédiat. Cette technique ne diffère de
l'achat à terme avec décaissement à échéance
que par le fait du décaissement des Dinars à la conclusion du
contrat, les devises sont évidemment livrées à
échéance. Ainsi, le cours appliqué pour toutes les
échéances n'est autre que celui observé le jour de
l'introduction de la demande d'achat auprès de la Banque
d'Algérie, soit le cours spot du jour.
Suite à la modification en 1994 du cadre
réglementaire régissant le commerce extérieur, la Banque
d'Algérie a procédé à l'abrogation des deux
instructions 30-9 1 et 28-93 relatives aux conditions et modalités
d'achat à terme de devises.3
3. Le marché interbancaire des
changes
1 Ce règlement définit également
la vente à terme et les options de change qui n'ont jamais
été utilisées du fait de l'absence d'une instruction
fixant les conditions et modalités de leur utilisation.
2 Le client doit déposer dès la demande
de l'achat à terme une somme qui ne peut être inférieure
à 20 % de la valeur en Dinars de la transaction.
3 Instruction 14-94 du 09 avril 1994, Banque
d'Algérie.
Après une première étape consacrant en
octobre 1994 le passage du taux de change fixe au taux de change flexible
déterminé par adjudication (libéralisation du
régime des changes) et l'élargissement de la
convertibilité du Dinar aux importations des services après
celles des marchandises (libéralisation du commerce extérieur),
la Banque d'Algérie a institué en 1995 le marché
interbancaire des changes.
3.1. Cadre réglementaire
La Banque d'Algérie a procédé à la
promulgation de textes réglementaires qui régissent le
marché de change, il s'agit notamment de :
· Le règlement 95-07 du 23 décembre 1995
modifiant et remplaçant le règlement 92-04 du 22 mars 1992
relatif au contrôle des changes ;
· Le règlement 95-08 du 23 décembre 1995
relatif au marché des changes ;
· L'instruction 78/95 du 26 décembre 1995 portant
règles relatives aux positions de change ;
· L'instruction 79/95 du 26 décembre 1995 portant
organisation et fonctionnement du marché des changes.
3.2. Organisation et fonctionnement du marché
interbancaire des changes
Le marché interbancaire des changes est un
marché entre banques et établissements financiers où sont
traitées les opérations de change (vente et achat), au comptant
et à terme, entre le Dinar et les autres devises
étrangères librement convertibles.
Le marché interbancaire des changes est ainsi le lieu de
détermination de la valeur du Dinar par le libre jeu de l'offre et de la
demande.
Les intervenants utilisent le téléphone, le
télex, le Reuter dealing ou tout autre système
électronique pour traiter des opérations en faveur de leur
clientèle ou pour améliorer la rentabilité de leur
trésorerie.
Le marché interbancaire des changes est un
marché non localisé qui fonctionne de façon continue. Les
intervenants peuvent réaliser des transactions durant tous les jours
ouvrés. Ces transactions sont traitées de gré à
gré.
Les intermédiaires agréés participant au
marché des changes sont tenus d'afficher, à titre indicatif, de
façon continue les cours de change au comptant, à l'achat et
à la vente, des devises habituellement traitées contre Dinar.
Cependant, la majorité des banques et établissements financiers
ne respectent pas cette obligation.
Selon les textes réglementaires cités ci-dessus,
le marché interbancaire des changes s'organise en deux compartiments
:
· Le marché interbancaire des changes au comptant
(spot);
· Le marché interbancaire des changes à terme
(forward).
Les intermédiaires agréés sont
autorisés, dans le cadre de la réglementation du contrôle
du commerce extérieur et des changes à :
· Vendre aux banques non-résidentes la monnaie
nationale contre des devises étrangères librement
convertibles,
· Vendre des devises étrangères librement
convertibles contre la monnaie nationale détenue dans un compte en
dinars convertibles,
· Acheter et vendre des devises étrangères
librement convertibles contre des devises étrangères librement
convertibles,
· Acheter et vendre entre intermédiaires
agrées du marché interbancaire des changes des devises librement
convertibles contre monnaie nationale.1
Les ressources en devises laissées à la
disposition des intermédiaires agréés afin d'intervenir
sur le marché sont :
· Les recettes provenant des exportations hors
hydrocarbures et produits miniers, à l'exclusion de la partie revenant
à l'exportateur conformément à la réglementation en
vigueur ;
· Les sommes provenant de tout crédit financier ou
d'emprunt en devises contracté par les intermédiaires
agréés pour leur besoin propre ou pour celui de leur
clientèle ;
· Les sommes provenant d'achats effectués sur le
marché des changes.2
Les banques peuvent faire appel à ces ressources, pour
couvrir leurs opérations courantes ou celles de leur clientèle,
à savoir :
· Le refinancement et les avances sur recettes provenant
des exportations hors hydrocarbures et produits miniers ;
· La couverture d'acomptes non finançables relatifs
aux contrats d'importation ;
· La couverture, en cash, d'importations de biens ou de
services ne bénéficiant pas de financement extérieur ;
· Le paiement des échéances de dettes
extérieures ;
· Toutes autres obligations de paiement conformes à
la réglementation.1
1 Article 7 de l'instruction 79/95 du 26
décembre 1995 portant organisation et fonctionnement du marché
des changes, Banque d'Algérie.
2 Article 4 du règlement 95-08 du 23
décembre 1995 relatif au marché des changes, Banque
d'Algérie.
3.3. La surveillance du marché interbancaire
des changes
L'instauration du marché interbancaire des changes
était accompagnée par l'introduction de normes prudentielles
relatives aux positions de change.
A ce titre, les positions de change sont
déterminées à partir des éléments suivants
:
· Les éléments d'actif et de passif
libellés en devises étrangères, y compris les
intérêts courus, à payer ou à recevoir, échus
ou non échus ;
· Les opérations de change au comptant et à
terme ;
· Les opérations d'achat et de vente de titres ainsi
que d'instruments financiers à terme libellés en devises
étrangères ;
· Les différences d'intérêts courus,
à payer ou à recevoir, échus ou non échus, relatifs
aux opérations de hors bilans ;
· Les intérêts à payer ou à
recevoir non courus relatifs à des opérations de bilan et de hors
bilan lorsqu'ils ont fait l'objet d'une opération de couverture ;
· Les garanties et engagements similaires libellés
en devises étrangères lorsqu'ils sont certains d'être
appelés ou d'être irrévocable.
Sont exclues dans le calcul des positions de change :
· Les opérations dont le risque de change est
supporté par l'Etat,
· Les positions structurelles, c'est à dire les
immobilisations corporelles et incorporelles, les titres de participation, les
titres de filiales ainsi que la dotation des succursales à
l'étranger.
Les banques et établissements financiers sont tenus de
respecter en permanence les règles prudentielles suivantes :
· Un rapport maximum de 10 % entre le montant de leur
position longue ou courte dans chaque devise étrangère et le
montant de leurs fonds propres ;
· Un rapport maximum de 30 % entre la plus
élevée des sommes des positions longues ou des positions courtes
pour l'ensemble des devises et le montant de leurs fonds
propres.2
Afin de répondre à ces obligations, les banques et
établissements financiers intervenant sur le marché interbancaire
des changes doivent disposer :
1 Article 5, op. cit.
2 Article 3 de l'instruction 78/95 du 26 décembre 1995
portant règles relatives aux positions de change, Banque
d'Algérie.
· D'un système permanent de mesure permettant
d'enregistrer immédiatement les opérations en devises et de
calculer les résultats ainsi que les positions de change globales et les
positions de change par devise étrangère ;
· D'un système de surveillance et de gestion des
risques encourus faisant apparaître les limites fixées par les
responsables autorisés et les conditions dans lesquelles ces limites
sont respectées ;
· D'un système de contrôle permanent visant
à vérifier le respect des procédures internes
nécessaires pour assurer le respect des deux dispositions
précédentes.1
Les banques et établissements financiers ont
l'obligation d'adresser quotidiennement à la Banque d'Algérie
(Direction Générale des Relations Financières
Extérieures, DGRFE) une déclaration reprenant leurs positions de
change par devise étrangère.2
Ils se doivent également d'établir
régulièrement les états statistiques suivants 3:
· Etat quotidien des transactions de change ;
· Etat des transactions de change par date
d'échéance ;
· Etat récapitulatif des opérations de change
par devises et date d'échéance ;
· Situation quotidienne de trésorerie par devise
;
· Situation périodique de trésorerie par
devise ;
· Situation quotidienne de trésorerie devise (c/v en
Dinars) ;
· Situation périodique de trésorerie devise
(c/v en Dinars).
Bien que la réglementation que nous avons citée
ci-dessus prévoit le change à terme, ce dernier n'est à ce
jour pas pratiqué par les banques. De ce fait, aucun instrument de
couverture du risque de change n'est disponible.
Dans ce qui suit, nous nous interrogeons sur le sort des
entreprises algériennes face au risque de change.
Section 2 : L'entreprise algérienne face au
risque de change : cas de la Société
Nationale des Transports Ferroviaires (SNTF)
1 Article 2, op. cit.
2 Article 11, op. cit.
3 Article 41 de l'instruction 79/95 du 26
décembre 1995 portant organisation et fonctionnement du marché
des changes, Banque d'Algérie, op. cit.
Afin d'illustrer l'impact de l'absence d'un système de
couverture contre le risque de change sur les entreprises algériennes,
nous allons étudier le cas de l'entreprise publique SNTF à
travers une opération d'importation financée par un crédit
extérieur.
Pour ses besoins d'exploitation, cette entreprise a conclu un
marché avec la société française SAFT. Ce
marché porte sur la fourniture de batterie et piles.
Dans un premier temps, nous présenterons la SNTF et les
caractéristiques du contrat conclu. Ensuite, nous étudierons la
perte ou le gain de change réalisés.
1. Présentation de la SNTF
1.1. Historique
La Société Nationale des Transports Ferroviaires
fût créée en 1976 par ordonnance 76-28 du 25 mars 1976.
1.2. Missions
La SNTF est un établissement public à
caractère industriel et commercial dont la mission consiste à
exécuter les transports publics des voyageurs et de marchandises qui lui
sont confiés dans le cadre de l'organisation des transports
terrestres.
1.3. Filiales
Dans le but de développer ses propres structures
d'études et d'engineering, dans un cadre d'intégration nationale
et afin d'améliorer ses prestations annexes et complémentaires au
transport des voyageurs et de marchandises, la SNTF a procédé
à la création de huit filiales :
· Filiale Engineering Infrastructures Ferroviaires
(EIF) : chargée de projets d'infrastructures, du contrôle et
du suivi des réalisations d'infrastructure de voies, d'ouvrage d'art et
de bâtiments de gares ;
· Filiale Engineering
Signalisation-Télécommunications : chargée des
études de conception et de montage des installations de
sécurité ferroviaires ;
· Trois filiales Infrails (Ouest - Centre - Est) :
spécialisées dans les travaux ferroviaires, de génie
civil, de bâtiments et de pose de voie ;
· Filiale Rail-Express : chargé du
groupage, du transport et de la distribution de colis express et des colis de
détail ;
· Filiale Restau-Rail : chargée de la
gestion et de l'exploitation des wagons-bars, des wagons-restaurants et des
wagons-couchettes ;
· Filiale Informatique Service (IS) :
chargée de l'assistance et du conseil dans le domaine informatique, des
études et de mise en place de procédures organisationnelles. En
outre, elle est chargée de la conception et du traitement d'application
spécifiques au domaine ferroviaire.
2. Présentation du contrat
C'est un marché de gré à gré
conclu le 16 mars 1999 entre la SNTF et la SAFT (entreprise française)
relatif à la fourniture de batteries et de piles. Ce marché est
régi par la législation et la réglementation
algérienne en vigueur et notamment :
· L'ordonnance 75-58 du 26/09/1975 relatif au Code Civil
;
· L'ordonnance 75-59 du 26/09/1975 relatif au Code de
Commerce ;
· Le règlement des marchés de la SNTF
notamment ses articles 24 et 40 alinéas 2.
Le marché est exécuté sans
intermédiaire.
La fabrication s'effectue dans les usines du fournisseur.
Celui-ci s'engage à effectuer en cours de fabrication et à ses
frais tous les contrôles et essais utiles. Il délivrera à
la SNTF un certificat attestant l'exécution de tous les contrôles
prévus en la matière.
La réception provisoire qualitative et quantitative
aura lieu en Algérie et sera sanctionnée par un
Procès-verbal de réception provisoire dont une copie sera
adressée au fournisseur. La réception intervient dans les trois
mois qui suivent la livraison.
La réception définitive aura lieu à
l'expiration de la garantie technique.
2.1. Les prix
Les prix s'entendent :
· Hors taxes ;
· Fermes, non révisables et non actualisables ;
· Fourniture livrée sous emballage maritime, rendue
FOB, Port européen ;
· Tous droits et taxes du pays d'origine compris, mais en
exonération à l'exportation.
2.2. Le montant du marché
Le montant total du marché s'élève
à FRF 14.533.691 (annexe II) correspondant à EUR 2.215.646,91 au
cours de 6,55957.
2.3. Le financement
Le marché fait l'objet d'un financement par un
crédit acheteur à hauteur de 85% entre la SNTF/BNA et la
SAFT/Société Générale selon les conditions
suivantes :
· 15% du montant du marché payable par un
Crédit documentaire irrévocable et confirmé (frais de
confirmation à la charge du bénéficiaire la SNTF) ;
· 85% sont payés lors de la livraison par la
Société Générale à la SAFT sur
présentation des documents d'expédition.
Le financement inclut la prime COFACE qui s'élève
à EUR 96.655 portant sur la fourniture de batterie et piles.
La durée du crédit : 3 ans
Le taux d'intérêt : un taux annuel fixe de 4,60
%
· Commission d'engagement : 0,20 %
calculée à partir de la date de signature d'ouverture de
crédit sur le montant du crédit déduction faite des
utilisations effectuées à tout moment. Elle sera payable
semestriellement à terme échu sur décompte établi
par le prêteur.
· Commission de gestion : 0,20 % elle sera
calculée sur le montant du crédit en principal et sera
versée par l'emprunteur au plus tard dans les 60 jours de la signature
de l'ouverture de crédit.
2.4. Modalités de remboursement
2.4.1. Le principal
Il sera remboursé en 6 semestrialités
égales et consécutives. La première viendra à
l'échéance 6 mois après la date du point de départ
de la période de remboursement (date de chaque expédition).
2.4.2. Les intérêts
Ils seront calculés en nombre exact de jours
rapportés à 360 jours en fonction des montants dus par
l'emprunteur à tout moment à partir de la première
utilisation du crédit et seront payables semestriellement à terme
échu. Ils seront réglés aux mêmes dates que les
remboursements du principal.
2.4.3. L'acompte
Les 15 % du montant du marché, soit EUR 332.347,04 feront
l'objet d'un paiement par crédit documentaire irrévocable et
confirmé.
2.4.4.L'échéancier de remboursement du
crédit
La première utilisation :
Unité : EUR 1
Date
|
Principal EUR
|
Intérêts EUR
|
Semestrialité EUR
|
11/09/2000
|
235
|
227,67
|
27 592,50
|
262
|
820,17
|
12/03/2001
|
235
|
227,67
|
27 352,04
|
262
|
579,71
|
10/09/2001
|
235
|
227,67
|
22 051,46
|
257
|
279,13
|
11/03/2002
|
235
|
227,67
|
16 335,55
|
251
|
563,22
|
10/09/2002
|
235
|
227,67
|
11 051,38
|
246
|
279,05
|
10/03/2003
|
235
|
227,67
|
5 440,35
|
240
|
668,02
|
|
(Source : SNTF)
La deuxième utilisation :
Unité : EUR 1
Date
|
Principal EUR
|
Intérêts EUR
|
Semestrialité EUR
|
05/12/2000
|
29 660,03
|
3 433,68
|
33 093,71
|
06/06/2001
|
29 660,03
|
3 448,84
|
33 108,87
|
05/12/2001
|
29 660,03
|
2 774,23
|
32 434,26
|
05/06/2002
|
29 660,03
|
2 069,30
|
31 729,33
|
06/12/2002
|
29 660,03
|
1 387,11
|
31 047,14
|
05/06/2003
|
29 660,03
|
689,77
|
30 349,80
|
|
(Source : SNTF)
La troisième utilisation :
Unité : EUR 1
Date
|
Principal EUR
|
Intérêts EUR
|
Semestrialité EUR
|
26/07/2001
|
62
|
700,42
|
8
|
941,08
|
71
|
641,50
|
28/01/2002
|
62
|
700,42
|
7
|
450,90
|
70
|
151,32
|
26/07/2002
|
62
|
700,42
|
5
|
736,39
|
68
|
436,81
|
28/01/2003
|
62
|
700,42
|
4
|
446,51
|
67
|
146,93
|
28/07/2003
|
62
|
700,42
|
2
|
916,27
|
65
|
616,69
|
26/01/2004
|
62
|
700,42
|
1
|
458,13
|
64
|
158,55
|
|
(Source : SNTF)
3. Calcul de la perte de change
La perte (ou gain) de change sera calculée pour chaque
utilisation et par semestrialité. Elle
consiste à prendre la différence entre le taux de
change à la date d'expédition et celui appliqué au
paiement effectif1, et la multiplier par le montant de la
semestrialité.
Exemple : Calcul de la perte de change
sur la sixième semestrialité de la première utilisation :
Montant de la semestrialité (Ms) EUR 240.668,02.
Taux de change à la date d'expédition (Te) est de
69,9522.
Taux de paiement au 10/03/03 (Tp) est de 87,873 9.
La perte (ou gain)2 de change sera égale
à :
Ms x (Te - Tp) = 240.668,02 x (87,8739- 69,9522) = -4.313.180,05
DZD
Nous allons faire de même pour les autres
semestrialités. Le tableau 1 illustre, par année, la perte de
change subie par la SNTF au titre de remboursement du crédit acheteur.
La perte de change sur toutes les utilisations (la dernière
échéance du 26/01/2004 n'est pas prise en compte)
s'élève alors à DZD 10.188.716,92.
Au titre des remboursements qui interviennent en 2003, la perte
de change s'élève à DZD 7.412.974,59.
On remarque bien que la perte de change est très
importante, elle viendra en déduction du résultat de
l'entreprise.
1 Le taux de paiement effectif correspond à
celui sur le marché des changes, j-2 de la date de la
semestrialité.
2 Il y a perte de change si le résultat (de la
formule) est négatif.
Tableau 1 : Calcul de la perte de change par
année
Unité = 1
Dates
|
Principal
(EUR)
|
Intérêts
(EUR)
|
Semestrialités
(EUR)
|
Perte ou gain de change
(DZD)
|
11/09/2000
|
235 227,67
|
27 592,50
|
262 820,17
|
412 049,46
|
05/12/2000
|
29 660,03
|
3 433,68
|
33 093,71
|
-1 042,45
|
Total année 2000
|
264 887,70
|
31 026,18
|
295 913,88
|
411 007,01
|
12/03/2001
|
235 227,67
|
27 352,04
|
262 579,71
|
-66 222,60
|
06/06/2001
|
29 660,03
|
3 448,84
|
33 108,87
|
61 158,70
|
26/07/2001
|
62 700,42
|
8 941,08
|
71 641,50
|
75 882,68
|
10/09/2001
|
235 227,67
|
22 051,46
|
257 279,13
|
28 480,80
|
05/12/2001
|
29 660,03
|
2 774,23
|
32 434,26
|
18 938,36
|
Total année 2001
|
592 475,82
|
64 567,65
|
657 043,47
|
118 237,94
|
28/01/2002
|
62 700,42
|
7 450,90
|
70 151,32
|
79 621,75
|
11/03/2002
|
235 227,67
|
16 335,55
|
251 563,22
|
82 613,36
|
05/06/2002
|
29 660,03
|
2 069,30
|
31 729,33
|
-178 959,77
|
26/07/2002
|
62 700,42
|
5 736,39
|
68 436,81
|
-692 101,46
|
10/09/2002
|
235 227,67
|
11 051,38
|
246 279,05
|
-2 284 041,17
|
06/12/2002
|
29 660,03
|
1 387,11
|
31 047,14
|
-312 120,00
|
Total année 2002
|
655 176,24
|
44 030,63
|
699 206,87
|
-3 304 987,29
|
28/01/2003
|
62 700,42
|
4 446,51
|
67 146,93
|
-1 124 603,64
|
10/03/2003
|
235 227,67
|
5 440,35
|
240 668,02
|
-4 313 180,05
|
05/06/2003
|
29 660,03
|
689,77
|
30 349,80
|
-691 420,04
|
28/07/2003
|
62 700,42
|
2 916,27
|
65 616,69
|
-1 283 770,86
|
Total année 2003
|
390 288,54
|
13 492,90
|
403 781,44
|
-7 412 974,59
|
Total général
(3 utilisations, 4 années)
|
1 902 828,30
|
153 117,36
|
2 055 945,66
|
-10 188 716,92
|
|
(Source : Elaboré par nous même)
L'exemple de la SNTF montre les conséquences des
évolutions récentes de l'Euro par rapport au Dinar sur une
entreprise algérienne. Il illustre les pertes importantes subies par
cette dernière à cause de l'évolution défavorable
des cours de change.
L'entreprise aurait pu éviter cela soit en optant pour
un financement local, soit en se couvrant sur le marché à terme.
Cependant, celle-ci ne pouvait avoir recours à la couverture à
terme étant donné l'absence de cet instrument.
Après avoir analysé le cas de la SNTF, il en
ressort l'ampleur des pertes de change qu'elle a subies. Cela nous pousse
à nous interroger sur le cas des autres entreprises algériennes
traitant avec l'étranger ; objet de la prochaine section.
Section 3 : Le besoin des opérateurs
économiques à la couverture contre le risque de
change
Le risque de change existe certes, il a en effet
été source de pertes pour de nombreuses entreprises dont la
SNTF.
Afin de confirmer ce fait et de cerner l'aptitude des
entreprises algériennes, l'ampleur des pertes qu'il cause ainsi que les
attentes des entreprises pour faire face à ce risque (surtout en cette
période où les cours de change accusent une importante
volatilité, voir graphique 2), nous avons décidé de
soumettre un questionnaire aux entreprises (annexes III).
92,0000
88,0000
84,0000
80,0000
76,0000
Graphique 2 : Evolution des taux de change USD/DZD
et EUR/DZD
en 2003
Dates
--- USD
--- EUR
(Source : salle de change, Citi
Bank)
1. Méthodologie du sondage :
Les résultats présentés dans cette section
sont issus d'un questionnaire anonyme établi par nous même.
Ce questionnaire était destiné aux entreprises
publiques et privées qui entretiennent des relations avec
l'étranger. Parmi ces entreprises, il y a des filiales d'entreprises
étrangères multinationales. Il leur a été
adressé dans la période août /septembre 2003
Nous avons prévu un échantillon de taille minimale
de 200 entreprises. Malheureusement 26 seulement ont donné suite
à notre questionnaire. Cela est principalement dû à :
· La courte durée pour la préparation du
mémoire ;
· La période (août 2003) qui est une
période de congé ;
· La conjoncture défavorable : le séisme du
21 mai.
Ajouter à cela le refus de certaines entreprises de nous
répondre, sous prétexte que :
· Les informations demandées sont confidentielles.
Les chiffres et la stratégie de l'entreprise ne peuvent être
divulgués ;
· Cela engage la responsabilité de l'entreprise ;
· Les mouvements d'affaires en devises ne sont pas
importants ;
· Rien ne va être fait, à quoi bon perdre du
temps ;
· Les réponses sont évidentes.
Avec un taux de réponses de 13 %, nous ne pouvons
prétendre à une étude exhaustive. Toutefois, nous avons
tenu à présenter les résultats de notre questionnaire car
le peu d'entreprises qui ont répondu et même celles qui n'ont pas
répondu (par écrit) ont manifesté leur
intérêt quant au sujet.
2. Les résultats
Dans ce qui suit, nous allons présenter les
résultats de notre sondage.
2.1. Caractéristiques des entreprises
? 19 % des entreprises sont publiques, le reste 81 % sont
privées.
? Les entreprises appartiennent à différents
secteurs d'activités : travaux publics, céramique,
matériaux de construction, cosmétique, audio visuel, industrie
mécanique, transport, informatique, agro-alimentaire et commerce
multiple.
2.2. Les transactions avec l'étranger
? Les entreprises participantes sont caractérisées
par un volume important de transaction avec l'étranger, une moyenne de
USD 700.000 par an.
? Toutes ces entreprises sont importatrices.
? Pour la majorité des entreprises, les opérations
du commerce extérieur représentent un pourcentage important dans
le total d'activité, soit une moyenne de 37 %.
? Les entreprises participantes réalisent l'essentiel de
leurs transactions en Euro (96 %). Avec un pourcentage très faible en
Dollar américain (4 %).
L'importance du volume d'importation libellé
essentiellement en Euro engendre une forte exposition au risque de change.
2.3. L'exposition au risque de change
? Les entreprises importatrices interrogées sont
exposées au risque de change de différentes manières :
· 54 % des entreprises sont exposées au risque de
change dans le cadre de leurs importations pour la revente en l'état
;
· 27 % des entreprises sont exposées au risque de
change dans le cadre de leurs importations de matières premières
;
· 19 % des entreprises sont exposées au risque de
change dans le cadre de leurs importations de biens d'équipements et de
pièces de rechanges (pour leurs propres besoins).
? Les opérations d'importation sont effectuées
à 96 % des cas selon les besoins, ce n'est que 4 % des opérations
qui sont effectuées selon l'évolution des taux de change.
? Les paiements sont effectués :
· 81 % en cash ;
· 19 % par un financement.
Les déterminants de l'importation sont des facteurs
aggravant le risque de change. Du fait qu'ils le rendent indépendant de
la volonté de l `entreprise, le risque de change devient moins
gérable.
2.4. Stratégie
? Dans leurs politiques globales de gestion, uniquement 65 %
des entreprises prévoient une «stratégie» de couverture
contre le risque de change. En fait, celles-ci se limitent à la
planification de leurs transactions. La majorité des entreprises
étant contraintes au renouvellement des stocks ou l'approvisionnement
des matières premières.
Le reste des entreprises (35 %) ne prévoient rien.
? Dans le cadre de leurs opérations avec
l'extérieur, 92 % des entreprises prennent en considération les
prévisions sur les taux de change.
? 88 % des entreprises répondantes ne sont pas
aidées par leurs fournisseurs en matière de risque de change.
12 % des entreprises reçoivent des aides sous forme de
termaillage (67 %) ou de clauses d'indexation (33 %).
En l'absence de stratégies claires de gestion du risque
de change conjuguée à la neutralité des fournisseurs, les
entreprises se retrouvent seules face au risque de change.
2.5. Conjoncture
Pour mettre en évidence les conséquences de
l'absence d'un système de couverture contre le risque de change dans une
période où les monnaies connaissent une volatilité
importante, nous avons interrogé les entreprises sur l'impact de
l'évolution des cours de change ces derniers temps.
? 100 % des entreprises ont subi une perte de change à
cause des évolutions récentes des cours de change.
? La perte est estimée :
· Importante par 35 % des entreprises ;
· Moyenne par 65 % des entreprises.
? Uniquement 8 % des entreprises interrogées affirment
que leurs banques les informent de l'existence d'un risque de change.
? 88 % des entreprises n'ont pas pris de mesures pour faire face
au risque de change.
Il est à signaler que 8 % des entreprises ont pris des
mesures préventives avec une estimation des cours les plus
défavorables lors de la mise en place de leurs opérations
d'importation. Les 4 % restant répercutent les pertes de change sur les
prix.
? 100 % des entreprises estiment qu'elles avaient bien fait ou
auraient dû faire quelque chose en matière de couverture.
Les pertes de change enregistrées auraient pu
être atténuées si les entreprises avaient
bénéficié de l'assistance et des conseils bancaires.
Conscientes de l'ampleur du risque de change, les entreprises affichent un
intérêt particulier quant à la couverture et estiment
qu'elle est inéluctable.
2.6. Les perspectives
? 100 % des entreprises estiment que la mise en place d'un
système de couverture contre le risque de change est une
nécessité.
? 96 % des entreprises affirment qu'elles utiliseront le change
à terme si leurs banques le leur proposent. Uniquement 4 % y sont
indifférentes.
La mise en place d'un système de couverture contre le
risque de change présente un intérêt commun pour l'ensemble
des entreprises. Le change à terme est en particulier sollicité
par la majorité d'entre elles.
A la lumière des résultats obtenus dans le
cadre du présent sondage, il en ressort que l'ensemble des entreprises
rejoignent la SNTF pour être sujettes au risque de change. En effet, les
pertes enregistrées en témoignent pleinement.
La mise en place d'un système de couverture du risque de
change s'avère plus que jamais une nécessité
confirmée.
Le change à terme, prévu par la
réglementation et ayant fait l'unanimité des entreprises
paraît l'instrument le plus adapté pour aboutir à cette
fin.
La possibilité du change à terme en Algérie
sera traitée dans la prochaine section.
Section 4 : La possibilité du change à
terme en Algérie
Devant l'absence d'un instrument de couverture du risque de
change bien défini par la réglementation, et devant l'importance
de ce risque, la nécessité de trouver une solution aux
entreprises algériennes s'impose.
Le change à terme est l'instrument le plus
utilisé à travers le monde, par sa simplicité de
fonctionnement et de mise en place. C'est un instrument sûr de couverture
du risque de change.
Dans cette section, nous nous proposons de décrire la
procédure qui peut être suivie par une banque pour structurer des
opérations de change à terme pour le compte de sa
clientèle.
1. Cadre réglementaire
· Les opérations de change à terme sont
autorisées : Règlement 95-07, article 27 ; elles sont
définies : Instruction 79/95, article 13 (1) ;
· Pour se faire, il a été institué un
marché des changes : Règlement 95-08, article 1 ; il a
été défini : Instruction 79/95, article 2 (2) ;
· Le marché des changes comprend deux compartiments,
dont l'un au comptant et l'autre à terme : Règlement 95-08,
article 2 ; Instruction 79/95, articles 3, 4 et 5 (3) ;
· Les banques disposent de certaines ressources en
devises qu'elles peuvent ne pas céder à la Banque
d'Algérie dont les montants achetés sur le marché des
changes et 50% des recettes des exportations hors hydrocarbures :
Règlement 95-08, article 4 (4) ;
· Les deux catégories précédentes de
devises doivent impérativement être utilisées pour couvrir
les opérations courantes de la banque ou de sa clientèle :
Règlement 95-08, article 5 (5) ;
· Les soldes de trésorerie devises doivent
être placés au jour le jour auprès de la banque
d'Algérie : Instruction 79/95, article 42. Sur ces placements les
banques reçoivent une rémunération de 0,5 % l'an :
Instruction 01 du 20 février 1991, article 5 (6) ;
· Les soldes des comptes correspondants doivent être
impérativement nuls (obligation de rapatriement): Règlement
95-07, article 29 (7) ;
· La prise de positions de change par les banques est
autorisée (dans le cadre des opérations de change au comptant et
à terme) : Instruction 78/95 (8) ;
· Les taux de change sont déterminés sur le
marché par le libre jeu de l'offre et la demande : Règlement
95-08, article 8 ; Instruction 79/95, article 8 (9) ;
2. La procédure de l'achat à terme
La procédure que nous proposons pour pouvoir structurer
des opérations d'achat à terme est la suivante :
· Achat des devises au comptant sur le marché des
changes ou auprès de la clientèle exportatrice1 (4),
(8);
· Vente à terme du montant acheté (1) ;
· Rapatriement auprès de la Banque d'Algérie
du montant acheté (7), (6) ;
· A l'échéance du terme, livraison de ce
montant en règlement de la vente à terme.
En suivant cette procédure, nous aboutissons aux
résultats suivants :
· La position de change de la banque est
immédiatement soldée ;
· Le solde du compte correspondant est annulé ;
· Plus le dépôt à la Banque
d'Algérie est rémunéré, plus le prix du terme sera
allégé par les intérêts produits ;
· Aucun risque pour la banque, pour le client et aussi pour
le marché ;
· Aucun impact négatif sur les réserves de
change ;
· Le montant rapatrié rentrera dans les
réserves de change ;
· A l'échéance du terme, le montant
rapatrié servira à couvrir la vente à terme ;
· Toutes les dispositions réglementaires sont
respectées.
Exemple
Le jour «j'' la banque achète au comptant
auprès d'un client EUR 1.000.000 reçu sur son compte
correspondant, au taux EUR/DZD = 86,5700.
La banque devient en position de change longue EUR 1.000.000.
Par ailleurs, un des clients de la banque a exprimé le
besoin d'acheter EUR 1.000.000 dans trois mois pour payer une importation.
La banque lui vend ce montant le même jour, valeur
«j' '+90.
1 La contre valeur en Dinar sera prise en charge par
la trésorerie dinar.
Les chiffres entre parenthèses correspondent à
ceux utilisés dans le cadre réglementaire (page
précédente).
La position de change de la banque est ainsi annulée.
Pour solder le compte correspondant, la banque rapatrie
auprès de la Banque d'Algérie le EUR 1.000.000, qui sera
rémunéré au taux de 0,5%.
Pour payer le EUR 1.000.000, la banque emprunte la
contre-valeur en Dinars pour 3 mois à 3,5%. Le montant de l'emprunt en
DZD va être pris en considération dans la gestion globale de la
trésorerie Dinar.
Le différentiel de taux : 3,5-0,5 = 3 % est en
défaveur de la banque. Il sera exprimé en points de change qui
seront répercutés dans le prix à terme.
nb jours ×
360
Le cours à terme sera égal à :
Cours à terme = cours spot + cours spot ×
tx DZD - tx EUR
1
+(nb jours×tx EUR 360)
0,03 5 - 0,005
+(90×0,5 360)
86,5700
+ 86,5700 ×
90
×
360
1
= 87,2185
Le cours à terme obtenu représente le coût
des devises auquel la banque doit ajouter une marge, que nous supposons de
0,5%. Le cours à terme proposé au client sera de :
Cours à terme de vente = cours à terme x (1+
marge)
= 87,2185 x 1,005
= 87,6546
A l'échéance la banque livre le EUR
1.000.000 contre DZD 87.654.600.
Après avoir exposé la procédure de l'achat
à terme, nous pouvons aboutir aux conclusions suivantes :
· L'introduction des opérations de change à
terme est possible ;
· Aucun changement de la réglementation n'est
nécessaire ;
· Aucun risque de change n'existe ni pour le client, ni
pour la banque.
Remarques
· Il est à souligner que les états des
déclarations destinées à la Banque d'Algérie ne
prévoient qu'en partie les canevas de déclaration des
opérations de change à terme.
· Les ressources dont disposent les banques pour
réaliser des opérations à terme (les montants
achetés sur le marché des changes et 50% des recettes des
exportations hors hydrocarbures) peuvent sembler insuffisantes pour satisfaire
la demande éventuelle du fait de la disproportion entre les importations
et les exportations. Toutefois, ces ressources permettront d'assurer le
lancement de cet instrument.
· La banque peut solder la position de change
résultant d'une vente à terme de devises par la conclusion d'une
opération inverse (achat à terme) ayant les mêmes
caractéristiques (montant, échéance, devise) avec un autre
client (exportateur). Toutefois cela est rarement possible.
· L'achat à terme de devises auprès des
exportateurs (vente à terme pour l'exportateur) peut paraître
impossible pour la banque. Cette dernière n'ayant pas la
possibilité d'emprunter des devises à tout moment et pour
n'importe quel montant (absence de marché monétaire devises).
Sa réalisabilité est conditionnée par le
développement des opérations d'achat à terme (ventes
à terme aux importateurs). Etant donné que ces dernières
peuvent être couvertes (en totalité ou en partie) par des
opérations de vente à terme ayant les caractéristiques
suivantes :
Même devise ;
Un montant supérieur ou égal à celui de
l'opération d'achat à terme (l'excèdent sera vendu sur le
marché) ;
Une échéance inférieure ou égale
à celle de l'opération d'achat à terme (la banque
reçoit les devises de l'exportateur qu'elle délivrera à
l'importateur si les échéances sont égales. Dans le cas
contraire, elle placera ces devises en attendant l'arrivée de
l'échéance).
A travers ce qui précède, nous pouvons maintenant
affirmer que le change à terme est possible en Algérie.
Cependant, sa généralisation reste entravée par plusieurs
contraintes et limites qui feront l'objet du point suivant.
3. Les contraintes et les limites à la mise en
place du change à terme
La mise en place du change à terme est soumise,
directement ou indirectement, à plusieurs contraintes et limites qui
sont :
· La lecture de certains textes réglementaires
prête à confusion ou donne lieu à plusieurs
interprétations :
· Aucun article ne définit explicitement la relation
banque/client au sein du marché des changes. Cela reste sous-entendu
;
· La réglementation ne spécifie ni les
opérations, ni à partir de quelle date l'opération de
change à terme peut être effectuée ;
· Les limites sur les positions de change perdantes ne sont
pas spécifiées ;
· L'instruction 78/95 portant règles relatives
aux positions de changes n'a pas été actualisée : elle
impose des limites sur les positions de change dans des devises qui n'existent
plus (FRF, DEM,...) ;
· Aucun article ne spécifie que les banques
peuvent ou pas procéder à la vente de devises au comptant ou
à terme au titre des opérations dont elles ne sont pas
domiciliataires ;
· Le marché des changes algérien est un
marché monopolistique du fait qu'il soit largement dominé par un
seul offreur (la Banque d'Algérie). La totalité des recettes des
exportations d'hydrocarbures continuent à être
cédées obligatoirement à la Banque d'Algérie. Les
intermédiaires agréés ne sont autorisés à
disposer que de 50 % des recettes d'exportation hors hydrocarbures. Ce qui
représente un sérieux handicap pour le développement du
marché spot et limite le marché forward ;
· Le dossier de bourse1 est un handicap pour
le fonctionnement et le développement du marché étant
donné que la banque ne peut exécuter les ordres de ses clients
qu'après deux jours. Donc le client achète à un prix qu'il
ne connaît pas et par conséquent ne peut pas négocier.
Chose qui est contraire au principe même de marché ;
1 Etat récapitulatif des montants des
transferts au titre des paiements extérieurs en devises. Il doit
être adressé à la Direction de la Gestion des Avoirs et des
Opérations avec l'Etranger de la BA trois jours ouvrés avant la
date de valeur. (Instruction 02-96 du 06/02/1996 relative à la
déclaration des opérations de change)
· La Banque d'Algérie n'incite pas les banques
à traiter entre elles compte tenu des spread très serrés
qu'elle affiche. Toutefois, cela peut s'expliquer par sa position
monopolistique. Tout élargissement des spread ne ferait en fait que
renchérir le coût des devises ;
· Le placement obligatoire des excédents en
devises auprès de la Banque d'Algérie au taux de 0,5% prive les
banques de tout autre possibilité mieux rémunératrice, ce
qui renchérit le prix du change à terme offert par les banques
;
· Absence d'un marché monétaire de devises ce
qui représente un sérieux handicap pour les banques quant
à :
· La rentabilisation des excédents en devises (ce
qui aurait permis de diminuer le prix de l'achat à terme de devises)
;
· L'emprunt de devises pour pouvoir structurer et offrir
aux exportateurs les ventes à terme de devises ;
· En dépit de l'obligation qui leur est faite par la
réglementation1, les banques n'offrent pas de cotations ;
· Les banques se rémunèrent par des
commissions et non pas sur les taux de change ;
· Les jours fériés pour les banques en
Algérie ne correspondent pas à ceux des banques à
l'étranger ce qui fait perdre aux banques deux jours de travail
(vendredi, dimanche)2 ;
· Décalage entre le marché des changes et le
marché monétaire : le marché des changes fonctionne le
vendredi, ce qui n'est pas le cas pour le marché monétaire.
Les ordres de transfert des banques reçus le jeudi par
la Banque d'Algérie sont exécutés le lendemain
c'est-à-dire vendredi. Le marché monétaire dinars ne
fonctionnant pas le vendredi, le gestionnaire de trésorerie doit prendre
en considération les montants des transferts du vendredi le jeudi.
Ainsi, si le compte de la banque devient débiteur, le trésorier
ne pourra pas intervenir. Par conséquent la banque subira des pertes.
4. L'expérience tunisienne
Compte tenu des limites et des contraintes que rencontre le
marché des changes en Algérie (et par conséquent la
procédure de change à terme proposée), nous allons nous
intéresser à l'expérience de la Tunisie, où le
change à terme a été introduit progressivement. Ceci nous
permettra d'en tirer quelques enseignements.
1 Article 8 de l'instruction 79/95 du 26
décembre 1995 portant organisation et fonctionnement du marché
des changes, Banque d'Algérie, op. cit.
2 Les clients perdent aussi deux jours étant
donné qu'ils ne travaillent pas généralement le jeudi et
le vendredi.
4.1. Cadre réglementaire
En Tunisie, avant de mettre en place un marché des
changes, il a été créé un marché
monétaire en devises en 1992 par la circulaire 92-13.1
Le marché des changes au comptant a été
institué en 1994 par la circulaire 94-0 1. Les règles relatives
à la surveillance des positions de change ont été
spécifiées par la circulaire 94-02.
En 1997, la circulaire 97-O7 a permis d'ouvrir le
marché des changes aux opérations à terme, et d'apporter
des modifications aux conditions de fonctionnement du marché des changes
au comptant.
Dans le cadre de la poursuite de la libéralisation des
opérations du marché des changes, de nouveaux instruments
financiers ont été introduits en 2001. Ainsi, par la circulaire
2001-11, il a été décidé d'étendre la
possibilité d'utilisation de la couverture de change à terme aux
opérations financières, d'instituer la possibilité de
réaliser les opérations de swaps de change devises/Dinars
tunisiens (TND) et de permettre aux banques ainsi qu'aux entreprises de couvrir
le risque de taux d'intérêt sur les devises par des accords de
garantie de taux d'intérêt (Forward Rate Agreement, FRA).
A la lecture de la réglementation tunisienne on
s'aperçoit qu'elle est très explicite et précise. On
remarque aussi qu'elle a fait l'objet de régulières
actualisations et perfections.
4.2. La pratique
Le marché des changes en Tunisie est relativement
liquide, les banques traitent entre elles avec un recours en dernier ressort
à la Banque Centrale à cause des cours dissuasifs qu'elle affiche
(larges spread).
Les banques peuvent procéder à l'achat ou à
la vente de devises (au comptant ou à terme) au titre des
opérations dont elles ne sont pas domiciliataires, chose qui donne un
sens à l'existence du marché des changes.
Pour le change à terme les banques proposent des
cotations jusqu'à un an pour les achats de devises et des cotations
jusqu'à 9 mois pour les ventes. Elles sont autorisées à se
porter contrepartie pour ces opérations dès la conclusion du
contrat pour les produits libres et dès domiciliation pour les produits
exclus du régime libre du commerce extérieur2.
1 Le financement des opérations commerciales
en devises, les crédits d'exploitation et les placements des devises
étaient possibles dés 1991 mais sous certaines conditions.
2 Les prestataires de services peuvent vendre
à terme le produit en devise des services rendus pour une durée
correspondant au contrat dans la limite d'une année et sans
excéder 30 jours à partir de la naissance de la
créance.
Les opérations avec la clientèle se font
après négociation instantanément par
téléphone (sans délais).
Les banques sont autorisées à prendre des
positions de change en devises1, tout en respectant les
règles prudentielles suivantes :
· Un rapport maximum de 10 % entre le montant de la
position de change dans chaque devise et le montant des fonds propres nets ;
· Un rapport maximum de 20 % entre le montant de la
position de change globale et le montant des fonds propres nets ;
· L'intermédiaire agréé qui accuse
une perte supérieure ou égale à 3 % de sa position de
change dans une devise, suite à une évolution défavorable
des cours, doit solder sa position lorsqu'elle est supérieure ou
égale à l'équivalent de TND 200.000.
La couverture des opérations de change à terme est
possible grâce à l'existence d'un marché monétaire
de devises, la possibilité d'effectuer des swaps de change devises/TND
ou devises/devises ainsi que la liquidité du marché
c'est-à-dire que le change à terme est demandé dans les
deux sens achat/vente.
Le change à terme a été banalisé,
c'est devenu un instrument qui est proposé par l'ensemble des banques de
la place et utilisé par l'ensemble des opérateurs
économiques. A ce titre, les opérations de change à terme
sont estimées en 2001 à TND 828,8 millions (dont 70 % de ventes
à terme), ce qui représente plus de 8 % du volume traité
sur le marché au comptant.
Après avoir exposé l'expérience tunisienne
que nous estimons assez concluante, nous allons essayer, en nous y inspirant,
de proposer quelques perspectives et recommandations.
5. Perspectives et recommandations
Afin de permettre une synergie et un dynamisme du marché
des changes avec ses deux compartiments, nous proposons les recommandations
suivantes :
· L'actualisation continue de la réglementation tout
en prévoyant explicitement tous les cas possibles qui peuvent se
présenter ;
· La mise en place d'un marché monétaire de
devises ;
· La déréglementation progressive qui
permettrait d'acquérir l'expérience nécessaire
graduellement tout en limitant les dégâts ;
· La suppression du dossier de bourse biaisant le
fonctionnement du marché ;
· Laisser aux banques la latitude de disposer librement de
leurs excédents de devises ;
1 La position de change en une devise est
égale au solde des avoirs en cette devise résultant des
opérations d'achat et/ou vente au comptant et à terme en cette
devise contre TND sur le marché des changes.
La position de change globale (toutes devises confondues) est
égale à la somme des contre-valeurs en TND des positions de
change par devise.
· L'élargissement relatif des spread dans les
cotations des devises par la Banque Centrale afin d'inciter les banques
à traiter entre elles ;
· Réorganisation de la fonction trésorerie
au niveau des banques et établissements financiers pour la rendre
unifiée (trésorerie dinar et trésorerie devises)
jusqu'à aboutir à la mise en place de salle de marchés
;
· La formation spécialisée du personnel
des banques intervenant sur le marché ;
· Généralisation de l'utilisation du Swift
en back office et du Reuter dealing en front office ;
· La mise en place de systèmes d'informations
performants susceptibles de véhiculer une masse croissante
d'informations en temps réel ;
· La diversification de l'économie
algérienne par la promotion des exportations hors hydrocarbures, chose
qui permettrait d'avoir des recettes supplémentaires en devises
susceptibles d'alimenter le marché des changes.
D'autres suggestions, techniquement difficiles à
réaliser du fait de la spécificité algérienne,
méritent d'être énumérées :
· L'alignement des jours fériés avec
l'étranger donc pour un week-end samedi/dimanche ;
· L'allégement voire la suppression du
contrôle des changes ;
· Laisser aux banques la possibilité de disposer
d'une part, voire de la totalité des recettes en devises des
hydrocarbures.
Dans cette section, nous avons mis en évidence la
possibilité du change à terme en Algérie compte tenu du
cadre réglementaire actuel. De ce fait, il reste aux banques de prendre
en main l'initiative pour la concrétisation de ce produit. Sa
réussite est toutefois conditionnée par l'harmonisation des
procédures.
Ce mémoire s'achève par une approche pratique de
la réalité du risque de change en Algérie. Un risque qui
n'a cessé de se répandre au sein de nos entreprises leur causant
ainsi un préjudice non négligeable. Devant cette situation et en
l'absence d'instruments de couverture, le change à terme s'avère
l'instrument le plus réaliste étant donné la
simplicité et la possibilité de sa mise en place.
Une entreprise est en risque de change dès qu'elle
engage une opération commerciale ou financière en devises. Ce
risque menace sérieusement la survie de l'entreprise par l'importance
des pertes qu'il peut engendrer.
Les fluctuations que connaissent les cours de change sur le
marché, ainsi que l'impératif de rentabilité
conjuguée à la compétitivité obligent les
entreprises à prêter une attention particulière à la
gestion de cet enjeu majeur.
C'est dans cet esprit que les entreprises s'entendent pour
mettre en place une stratégie de couverture du risque de change. Pour
mener à bien l'action de couverture, l'entreprise dispose d'un
éventail diversifié d'instruments où l'on distingue les
instruments traditionnels des nouveaux.
Les instruments traditionnels peuvent être
répartis en deux catégories, les instruments internes et les
instruments externes. Les instruments internes, tels le choix de la monnaie de
facturation et l'action sur les délais sont des instruments que
l'entreprise met en place sans faire appel à aucun organisme externe.
Les instruments externes nécessitent par contre le recours à des
organismes externes. On en énumère les avances en devises, les
contrats d'assurance et le change à terme.
Ces instruments présentent, en dépit de leur
rigidité et faible adaptabilité, un intérêt
irréfutable aux entreprises, surtout celles n'ayant pas accès aux
autres techniques.
Les nouveaux instruments de couverture, qu'ils soient des
contrats de futures, des swaps ou des options, sont venus huiler le
marché dont le mécanisme se trouve coincé par
l'insuffisance des instruments disponibles. Dérivés des nouvelles
variables et données financières, ces instruments jouissent d'une
parfaite flexibilité et une forte adaptabilité, ce qui leur
permet d'étayer et d'immuniser effectivement les entreprises contre les
péripéties du risque de change.
Il ne faut toutefois pas négliger leur
inconvénient majeur qui réside en le coût
élevé qu'ils engendrent. En effet, les primes des produits
dérivés peuvent s'avérer très
élevées, ce qui pèse lourdement sur la situation
financière de l'entreprise.
Néanmoins, il reste strictement irrationnel de coller
tel type de couverture à telle situation. Pour chaque situation, le
choix de l'instrument idéal est en fait tributaire de la
stratégie d'optimisation du couple : souplesse de fonctionnement /
coût de mise en place.
Pour le cas de l'Algérie, nous avons pu faire un zoom
sur l'évolution du régime de change et toutes les mesures qui
l'ont accompagnée depuis l'indépendance. Après une longue
période d'économie dirigée incarnant un régime de
change fixe, l'Algérie a adopté un régime de change
flottant où la valeur du Dinar est déterminée au
gré du marché. Ainsi, les autorités monétaires ont
mis en place un marché interbancaire de change contenant deux
compartiments : le marché spot et le marché à terme.
Le glissement continu de Dinar entamé en 1986, les deux
dévaluations de 1991 et 1994 ainsi que les fluctuations actuelles ont
pesé lourdement sur les entreprises algériennes qui activent au
niveau international. Ces entreprises ont enregistré d'importantes
pertes de change, le cas étudié de la SNTF en témoigne
pleinement.
Cependant, la SNTF ne se trouve pas seule dans cette tourmente
; le sondage que nous avons effectué nous a permis de faire le point sur
la situation des autres entreprises. Ainsi, la couverture de risque de change
se trouve-t-elle au coeur des préoccupations de nos entreprises qui
affichent d'ailleurs une réelle volonté de recourir aux
différents instruments de couverture et au change à terme en
particulier.
Ayant été prévu par la
réglementation, le change à terme paraît d'ores et
déjà l'instrument susceptible d'assurer aux entreprises
algériennes une couverture adéquate contre le risque de change.
En effet, nous avons démontré son applicabilité et ce en
tenant compte du cadre réglementaire actuel.
La gestion du risque de change en Algérie est à
ses balbutiements, c'est l'opinion que nous nous sommes forgés au terme
de ce travail de recherche. De gros efforts dans ce sens restent à
fournir pour se mettre au diapason des pays ayant une culture de gestion et de
couverture des risques.
BIBLIOGRAPHIE
OUVRAGES
1. COLLOMB Jean-Albert, Finance de marché, Ed. Eska,
Paris, 1998.
2. DE LA BRUSLERIE H., Trésorerie d'entreprise, Gestion
des liquidités et des risques, Ed. Dalloz, Paris, 1997.
3. DEBAUVAIS M. & SINNAH Y., La gestion globale du risque de
change, nouveaux enjeux et nouveaux risques, Ed. Economica, Paris, 1992.
4. DESBRIERES P. & POINCELOT E., Gestion de
trésorerie, Ed Management, Paris, 1999.
5. DOUHANE A. & SIGWALT J., Les clés du cambisme, Ed.
Sefi, Paris, 1998.
6. FONTAINE P., Gestion du risque de change, Ed. Economica,
Paris, 1996.
7. GILLOT P. & PION D., Le nouveau cambisme, Ed. Eska,
Paris, 1998.
8. LOMBARD O. & MARTEAU D., Les options de change, Ed. Eska,
Paris, 1992.
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internationales, Ed. Economica, Paris, 1998.
10. PEYRARD J., Les marchés des changes opérations
et couverture, Vuibert, Paris, 1995.
11. PRISSERT P. & GARSUAULT P. & PRIAMI S., Les
opérations bancaires avec l'étranger, La revue banque
éditeur, Paris, 1995.
12. SION M., Gérer la trésorerie et la relation
bancaire, Ed. Dunod, Paris, 1998.
13. SIMON Y., Marché des changes et gestion du risque de
change, Ed. Dalloz, Paris, 1995.
14. SIMON Y., Les marchés dérivés, Ed.
Economica, Paris, 1997.
15. VAN PRAAG N., Gestion pratique du risque de change, Ed.
Economica, Paris, 1997.
REVUES
16. Média bank, Banque d'Algérie, N° 24,
juin/juillet 1996. MEMOIRES
17. MEHDI F., Les opérations de couverture et de
placement sur le marché des changes, Diplôme supérieur des
études bancaires, Ecole Supérieure de Banques d'Alger, 2001.
TEXTES REGLEMENTAIRES BANQUE D'ALGERIE
18. Règlement N° 90-02 du 08 septembre 1990 fixant
les conditions d'ouverture et de fonctionnement des comptes devises des
personnes morales.
19. Règlement N° 9 1-07 du 14 août 1991
portant règles et conditions de change.
20. Règlement N° 94-10 du 12 avril 1994 modifiant
le règlement N° 90-02 fixant les conditions d'ouverture et de
fonctionnement des comptes devises des personnes morales.
21. Règlement N° 95-07 du 23 décembre 1995
modifiant et remplaçant le règlement 92-04 du 22 mars 1992
relatif au contrôle des changes.
22. Règlement N° 95-08 du 23 décembre 1995
relatif au marché des changes.
23. Instruction N° 01 du 20 février 1991 relative
aux conditions de rémunération des comptes devises.
24. Instruction N° 30-9 1 du 27 octobre 1991 fixant les
conditions et modalités pratiques d'achat à terme de devises.
25. Instruction N° 28-93 du 1er avril 1993 fixant les
conditions et modalités pratiques d'achat de devises à terme avec
décaissement immédiat de Dinars.
26. Instruction N° 14-94 du 09 avril 1994 abrogeant les
instructions N° 30-91 du 27 octobre 1991 et 28-93 du 1er avril 1993
relatives aux conditions et modalités d'achat à terme de
devises.
27. Instruction N° 22-94 du 12 avril 1994 fixant le
pourcentage des recettes d'exportation hors hydrocarbures et produits miniers
ouvrant droit à l'inscription aux comptes devises des personnes
morales.
28. Instruction N° 61-94 du 28 septembre 1994 instituant le
fixing pour la détermination de la valeur du Dinar par rapport aux
devises étrangères.
29. Instruction N° 78/95 du 26 décembre 1995 portant
règles relatives aux positions de change.
30. Instruction N° 79/95 du 26 décembre 1995 portant
organisation et fonctionnement du marché des changes.
31. Instruction N° 02-96 du 06 février 1996 relative
à la déclaration à la Banque d'Algérie des
opérations de change.
32. Instruction N° 03-98 du 21 mai 1998complétant
l'instruction N° 22-94 du 12 avril 1994 fixant le pourcentage des recettes
d'exportation hors hydrocarbures et produits miniers ouvrant droit à
l'inscription aux comptes devises des personnes morales.
33. Note N° 14-98 aux banques intermédiaires
agréés.
SITES INTERNET
34. Site de la Banque d'Algérie,
www.bank-of-algeria.dz.
35. Site de la Banque Centrale de Tunisie,
www.bct.gov.tn.
36.
www.salledem.fr.
LISTE DES SCHEMAS
17
22
23
23
32
33 33
4
37 52
3
66
Schéma 1 : Identification du risque de change
Schéma 2 : Position de change fermée
Schéma 3 : Position de change longue
Schéma 4 : Position de change courte
Schéma 5 : Compensation bilatérale
Schéma 6 : Compensation multilatérale
Schéma 7 : Compensation multilatérale
Schéma 8 : Compensation multilatérale ..3
Schéma 9 : La procédure des avances en devises Schéma 10 :
Swap de devises
Schéma 11 : Swap de change .5 Schéma 12 : Achat
d'un call Schéma 13 : Achat d'un put .....
67
Schéma 14 : Achat d'un straddle ......
68
Schéma 15 : Achat d'un strangle 69
Schéma 16 : Collar 69
LISTE DES GRAPHIQUES
Graphique 1 : Evolution du cours de change USD/DZD de 1963
à 2002 77
Graphique 2 : Evolution des taux de change USD/DZD et EUR/DZD en
2003 89
LISTE DES TABLEAUX
Tableau 1 : Calcul de la perte de change par année 88
ECOLE SUPERIEURE DE
BANQUE
QUESTIONNAIRE
Dans le cadre de la préparation de notre mémoire de
fin d'études, nous mettons entre vos mains ce questionnaire auquel nous
vous prions de répondre.
Nous vous remercions d'avance pour votre contribution.
1- Caractéristiques de l'entreprise :
1- Votre entreprise est :
· Publique ~
· Privée ~
2- Votre secteur d'activité :
2- Transactions avec l'étranger
1- Volume moyen annuel des transactions avec l'étranger :
(en contre valeur
dollar)
2- Nature des transactions :
· Importations ~
· Exportations ~
3- Pourcentage des opérations du commerce
extérieur (importations et exportation) par
rapport au total d'activité : ....%
4- Structure des transactions par devise :
|
· Euro ........
|
%
|
· Dollar ........
|
%
|
· Yen ........
|
%
|
· Autres ........
|
%
|
Précisez
|
|
|
3- L'exposition au risque de change
1- L'exposition de votre entreprise au risque de change, dans le
domaine des importations, a son origine dans :
· Importation pour la revente en l'état ~
· Importation de matières premières ~
· Importation de biens d'équipements et de
pièces de rechanges(propre besoin) ~
2- Vos opérations d'importations sont effectuées
en fonctions de :
· Vos besoins ~
· L'évolution des taux de change ~
3- Vos paiements sont effectués :
n En cash
n Par un financement
4- Stratégie :
1- Dans votre politique globale de gestion, prévoyez vous
une stratégie de couverture contre le risque de change ?
n Oui
n Non ..
n Indifférent.....
2- Dans le cadre de vos opérations avec
l'extérieur, prenez vous en considération les prévisions
sur les taux de change ?
n Oui
n Non ..
Si non, Pourquoi ?
3- Vos fournisseurs vous aident-ils en matière de risque
de change ?
n Oui
n Non ..
Si oui, comment ?
n Termaillage (avance ou report des paiements)
n Le choix de la monnaie de facturation .
n Les clauses d'indexation .
n Autres ..
Précisez
5- Conjoncture :
1- Quel est l'impact des évolutions récentes des
cours de change sur vos résultats ?
n Perte de change
n Gain de change
n Néant
2- S'il s'agit d'une perte, comment estimez-vous cette perte
?
n Importante
n Moyenne
n Négligeable
3- Votre banque vous informe-elle de l'existence d'un risque de
change ?
n Oui
n Non ..
4- Avez vous pris des mesures pour faire face au risque de
change ?
n Oui
n Non .
Si oui, précisez
5- Estimez vous que vous avez bien fait ou auriez dû faire
quelque chose en matière de couverture :
· Oui ~
· Non ..~
6- Perspectives :
1- Après la libéralisation du commerce
extérieur, comment estimez-vous la mise en place d'un système de
couverture contre le risque de change ?
· Une nécessité .~
· N'a pas d'importance .~
· Indifférent ~
2- Si votre banque vous propose des opérations de change
à terme de devises, utiliseriez-vous cet instrument ?
· Oui ~
· Non ..~
· Indifférent.....~
TABLE DES MATIERES
01
04
04
04
05
05
05
05
06
06
06
06
06
07
07
07
07
08
08
09
09
10
. 11
11
11
12
12
12
12
13
13
13
13
13
15
15
15
15
16
16
16
16
17
18
18
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Introduction
Chapitre 1 : Le marché de change et le risque de
change
Section 1 : Le marché de change
1. Présentation du marché de change
2. Les intervenants sur le marché de change
2.1. Les banques
2.2. Les entreprises .
2.3. Les banques centrales
2.4. Les courtiers
2.5. Les investisseurs internationaux
3. Les comportements de base
3.1. La couverture
3.2. La spéculation
3.3. L'arbitrage
3.4. Le market-making
4. Les compartiments du marché de change
4.1. Le marché de change au comptant
4.1.1. La Cotation
4.1.2. Les cours acheteur et vendeur
4.1.3. Les cours croisés
4.2. Le marché de change à terme
4.3. Le marché du dépôt
Section 2 : Les déterminants et prévision des taux
de change
1. Mécanismes de formation des cours
2. Les facteurs influant sur l'évolution des cours de
change
3. La prévision de l'évolution des cours de change
.
3.1. Analyse économique
3.1.1. Le différentiel de taux d'inflation entre les deux
pays partenaires
3.1.2. L'écart entre les taux d'intérêt
3.1.3. L'excédent ou le déficit de la balance des
paiements
3.1.4. L'appréciation des situations économique,
sociale, financière et politique du pays
3.2. Analyse statistique
3.2.1. La méthode graphique
3.2.2. L'analyse systématique
Section 3 : Le risque de change
1. Définition du risque de change
1.1. Le risque de change de transaction
1.1.1. Le risque de change commercial
1.1.2. Le risque de change financier
1.2. Le risque de change économique
1.3. Le risque de change comptable
2. L'identification du risque de change
2.1. Certain
2.2. Incertain
2.3. Exemples .
3. La mesure du risque de change
3.1. Le cours de change de référence
3.2. La position de change
4. La gestion du risque de change
4.1. La non couverture
4.2. La couverture systématique
4.3. La couverture sélective .
Chapitre 2 : Les instruments traditionnels de couverture
du risque de change 27
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Section 1 : Les instruments traditionnels internes
1. La réduction du volume des dettes et des
créances en monnaies étrangères
2. Le choix de la devise de facturation
3. La compensation des positions de change opposées
4. L'auto couverture
5. L'action sur les délais
5.1. Le termaillage
5.2. L'escompte financier
6. La compensation interne des positions
6.1. La compensation bilatérale
6.2. La compensation multilatérale
6.3. Les centres de refacturation
6.4. La mise en commun
7. Les clauses contractuelles
7.1. La clauses d'indexation proportionnelles
7.2. La clauses d'indexation proportionnelles avec franchise
3 .. 7.3. La clause de risque partagé 7.4. La clause multidevises
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Section 2 : Les instruments traditionnels externes
1. Les avances et les dépôts en devises ... 3
1.1. Les avances en devises .. 3
1.2. Les dépôts en devises
2. Les contrats d'assurance
3. Le change à terme
3.1. Définition
3.2. Le mécanisme de formation du cours à terme
3.2.1. La vente à terme
3.2.2. L'achat à terme
3.2.3. Le change à terme par les swaps de
trésorerie
3.3. Le dénouement d'une opération de change
à terme
3.3.1. L'annulation
3.3.2. La levée anticipée
3.3.3. La prorogation
3.4 Les avantages et les inconvénients du change à
terme
3.5. Le change à terme participatif
Chapitre 3 : Les nouveaux instruments de couverture du
risque de change 49
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Section 1 : Les contrats de futures sur devises
1. Définition
2. Les caractéristiques des contrats de futures
2.1. La négociabilité sur un marché
organisé
2.2. La standardisation des contrats
2.3. L'existence d'une chambre de compensation ....
0
50 2.4. Le dépôt de garantie et l'appel de marge .
5
3.
51
Les avantages et les inconvénients des contrats de futures
Section 2 : Les swaps de devises . 52
1. Définition .........
52
2. Les types de swaps de devises . 54
2.1. Les swaps de devises taux fixe contre taux fixe ...
54
2.2. Les swaps de devises taux fixe contre taux flottant .
54
2.3. Les swaps de devises taux flottant contre taux flottant
54
3. Mécanisme des swaps de devises ....
54
4. Le cadre d'utilisation des swaps de devises 55
5. Les avantages et les inconvénients des swaps de
devises 56
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Section 3 : Les options de change
1. Définition
2. Le principe d'une option sur devises
3. Les caractéristiques de l'option
3.1. L'actif sous-jacent
3.2. Le sens de l'option . 6
3.2.1. Les options d'achat
3.2.2. Les options de vente
3.3. Le prix d'exercice
3.4. La date d'exercice
3.4.1. Les options européennes
3.4.2. Les options américaines
3.5. La prime
4. Les déterminants du prix d'une option de change
4.1. La valeur intrinsèque
4.2. La valeur temps
4.2.1. La durée du contrat optionnel ....
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4.2.2. Le positionnement du prix d'exercice
4.2.3. Les taux d'intérêt.
4.2.4. La volatilité du couple de devises
5. Les stratégies de couverture optionnelle
5.1. Les stratégies de base
5.1.1. L'achat d'un call
5.1.2. L'achat d'un put
5.1.3. La vente d'un call
5.1.4. La vente d'un put
5.2. Les stratégies sur la volatilité
5.2.1. Les straddles
5.2.2. Les strangles
5.3. Les stratégies sur le prix
5.4. Les stratégies de minimisation du coût de
l'option
5.4.1. L'option à prime zéro
5.4.2. L'option à prime faible
5.5. Les options de seconde génération
5.5.1. L'option à barrière simple
5.5.2. L'option à double barrière
5.5.3. L'option sur moyenne
5.5.4. L'option lookback
5.5.5. L'option à prime contingente
5.5.6. L'option corridor
5.5.7. L'option cri
5.5.8. L'option sur panier
5.5.9. L'option sur option
6. Le cadre d'utilisation des options
7. Les avantages et les inconvénients des options de
change
75
Chapitre 4 : Le risque de change et sa couverture en
Algérie
Section 1 : Le régime de change et le marché des
changes 75
1. Evolution du régime de change en Algérie 75
2. L'expérience du change à terme 78
2.1. L'achat à terme avec décaissement à
échéance 78
2.2. L'achat à terme avec décaissement
immédiat 78
3. Le marché interbancaire des changes 79
3.1. Cadre réglementaire . 79
3.2. Organisation et fonctionnement du marché
interbancaire des changes 79
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3.3. La surveillance du marché interbancaire des
changes
Section 2 : L'entreprise algérienne face au risque de
change : cas de la Société Nationale des
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Transports Ferroviaires (SNTF) ....8
1. Présentation de la SNTF
1.1. Historique
1.2. Missions
1.3. Filiales
2. Présentation du contrat
2.1. Les prix
2.2. Montant du marché
2.3. Le financement
2.4. Modalités de remboursement ......
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2.4.1. Le principal
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2.4.2. Les intérêts
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2.4.3. L'acompte
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2.4.4. L'échéancier de remboursement du
crédit
3. Calcul de la perte de change ... 8 7
Section 3 : Le besoin des opérateurs économiques
à la couverture contre le risque de change 89
1. Méthodologie du sondage 89
2. Les résultats 90
2.1. Caractéristiques des entreprises 90
2.2. Les transactions avec l'étranger 90
2.3. L'exposition au risque de change 91
2.4. Stratégie 91
2.5. Conjoncture 92
2.6. Les perspectives 93
Section 4 : La possibilité du change à terme en
Algérie . 94
1. Cadre réglementaire 94
2. La procédure de l'achat à terme 95
3. Les contraintes et les limites à la mise en place du
change à terme 98
4. L'expérience tunisienne 99
4.1. Cadre réglementaire . 99
4.2. La pratique 100
5. Perspectives et recommandations 101
Conclusion 103
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Bibliographie .....1
Liste des schémas .1
Liste des graphiques .1
Liste des tableaux
Liste des abréviations
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Table des matières ....
11
Annexes ....
11
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