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BANQUE D'ALGERIE
MEMOIRE DE FIN D'ETUDES
En vue de C'obtention du DipCôme Supérieur des
Etudes Bancaires
Thème :
Pratique de la gestion obligataire par les
banques : cas de la BNA
Présenté par :
Encadré par :
Mr. HAMADACHE Mohand Mr. FERFERA Mustapha
Octobre 2007
Sème promotion
ee e ...A. Ca mémoire de
mon grand_père
...A. ma famille
Et,...A. mes amis Gee
2emerc iements
Je tiens à exprimer ma gratitude à tous
ceux qui m'ont aidé à réaliser ce modeste travail,
particulièrement :
·
· Mr. Mustapha FERFERA, mon
promoteur, pour son temps et aide précieux. Je le remercie vivement pour
sa sympathie et tout ce qu'il a accompli ;
·
· Melle. Fatiha LAMINI, mon
tuteur de stage au sein de la Direction des Finances et de la Trésorerie
de la BNA, pour le temps qu'elle a bien voulu m'accorder et pour ses
précieux conseils.
Aussi, je tiens à remercier grandement ma
famille et tous ceux qui m'ont encouragé pendant cette période,
particulièrement :
·
· Mes parents et mon frère
Rafik ;
·
· Mon oncle Samir pour son soutien
et ses encouragements ;
·
· Samia
pour son soutien et sa patience.
Sommaire
Introduction générale 1
Chapitre préliminaire : Titres et marché
obligataires 3
Section 1 : Les obligations et leurs
caractéristiques 4
Section 2 : Le marché obligataire 21
PREMIERE PARTIE : LES ASPECTS THORIQUES DE LA GESTION
OBLIGATAIRE 29
Chapitre I : Approche actuarielle et évaluation
obligataire 31
Section 1 : Les outils d'analyse actuariels
32
Section 2 : L'évaluation des obligations
46
Chapitre II : Stratégies de gestion obligataire
65
Section 1 : Les stratégies actives de gestion
obligataires 66
Section 2 : Les stratégies passives de gestion
obligataire 78
DEUXIEME PARTIE : LA GESTION OBLIGATAIRE : ETUDE DE CAS
PRATIQUE 87
Chapitre I : Présentation de l'activité
obligataire en Algérie : cas BNA 89
Section 1 : L'activité obligataire en
Algérie : cas BNA 90
Section 2 : Le marché obligataire Algérien
99
Chapitre II : La gestion obligataire : Etude de cas BNA
116
Section 1 : L'évaluation de portefeuille
117
Section 2 : Stratégie appliquée au
portefeuille BNA 136
Introduction générale
De la gestion obligataire domestique à la gestion
obligataire internationale, les marchés financiers, et plus
particulièrement le marché obligataire, ont connu un
développement exceptionnel. Depuis les années 80, on assiste
à l'émergence d'une grande masse de produits obligataires et de
techniques de gestion qui s'adaptent aux réalités des
marchés et surtout aux besoins des investisseurs.
En effet, ceux-ci ont pour seul objectif de réaliser
des gains, mais la grande volatilité qui caractérise les produits
obligataires oblige les gérants des portefeuilles à mettre en
position des stratégies de gestion qui s'adaptent aux situations des
marchés. Aussi, les agents institutionnels disposant de capitaux
considérables participent vivement au développement du
marché obligataire.
Comparé aux actions, l'investissement en obligations
représente la plus grande part des investissements sur le marché
des capitaux. Le recours au marché d'actions nécessite la mise en
place de techniques plus sophistiquées et engendre des coûts
considérables. De plus, le marché des obligations est
caractérisé par une approche plus simplifiée et peu
risquée du moment qu'il s'appuie sur un facteur très important
dans le monde financier : le taux d'intérêt.
La gestion obligataire est un combat contre l'incertitude sur
les marchés. Le gérant doit faire face à de nombreux
risques : pertes de change, défaillance de l'emprunteur, contraintes
règlementaires ...
etc. et fixer un cadre d'analyse, un
objectif et les limites de ses positions. De la découle l'importance de
la « hiérarchisation » des actions, néanmoins,
le gérant accorde la plus importance aux stratégies à
mettre en place car celles-ci reposent sur un principe très important :
la Théorie de Portefeuille.
La théorie de portefeuille cherche toujours à
optimiser les actions des investisseurs. Pour cela, plusieurs outils et
techniques sont mis en place afin de parvenir aux objectifs. C'est pour cela
que ce modeste travail vient à l'approfondissement de cet aspect
à travers la réponse à cette question :
Quelles sont les stratégies à mettre en
place par les institutions financières, particulièrement les
banques, en vue d'une gestion optimale de leurs investissements tout en tenant
compte des contraintes et facteurs pouvant en affecter la performance
?
Cette grande question constitue la problématique centrale
de notre présent mémoire.
La motivation du choix de ce thème est l'importance et
la nécessité de l'établissement d'une stratégie de
gestion optimale de portefeuilles obligataires qui s'adapte aux
réalités des marchés.
Toutefois, cette problématique peut être
divisée en quelques questionnements fondamentaux :
> Qu'est ce qu'un produit obligataire ? et quelles sont ses
caractéristiques ?
> Comment fonctionne le marché obligataire et quels
sont les acteurs contribuant au dynamisme de ce marché ?
> Quels sont les outils d'analyse des risques des obligations
?
> Comment évaluer les produits obligataires ?
> Quelles sont les stratégies de gestion obligataire
?
> Quelles sont les caractéristiques du marché
obligataire Algérien ?
> Comment mettre en application les stratégies de
gestion obligataire ?
Les réponses à ces points ne sauraient
satisfaire notre travail que par l'établissement d'un plan bien
structuré. C'est pour cela qu'on a préféré adopter
une méthodologie descriptive et analytique. Ainsi, nous avons
structuré notre travail en deux grandes parties, et deux chapitres
chacune.
Avant d'aborder la première partie théorique, on
a présenté un chapitre introductif résumant toutes les
caractéristiques des titres obligataires et la structuration du
marché obligataire à travers ses compartiments et ses
intervenants.
La première partie est consacrée à la
présentation, dans un premier chapitre, de tous les outils
nécessaires à l'analyse des risques liés aux obligations.
De son coté, nous avons réservé le deuxième
chapitre à l'évaluation des obligations en s'appuyant sur les
facteurs du taux d'intérêt et les effets de variation des prix
obligataires. Ce chapitre ne saurait être complet sans l'analyse de la
structure par terme des taux d'intérêt.
La deuxième partie de notre travail portera sur
l'application des concepts théoriques sur le plan pratique. Elle se
divise en deux chapitres : le premier sera consacré à la
présentation du marché obligataire Algérien à
travers ses compartiments, son historique, ses acteurs et aussi les
différents emprunts obligataires qui ont été émis
et de l'activité obligataire au sein de la BNA. Dans le deuxième
chapitre et au moyen d'étude de cas, nous exposerons les
stratégies appliquées au sein de la banque après
évaluation des titres et du portefeuille respectivement.
CHAPITRE PRELIMINAIRE
Titres et marché obligataires
Ce chapitre est structuré somme suit :
Section 1 : Les obligations et leurs
caractéristiques Section 2 : Le marché obligataire
Les marchés obligataires ont connu ces
dernières années un essor considérable dû
essentiellement au développement des produits obligataires, d'où
l'intéressement des investisseurs envers ces produits, permettant ainsi
la diversification des activités que peut avoir une
entreprise.
En effet, avant de passer à la gestion
obligataire proprement dite à travers l'évaluation des
obligations et les outils actuariels, il est nécessaire de savoir ce
qu'est une obligation, ses caractéristiques, les rendements qu'elle
procure et les risques auxquels est exposé chaque investisseur. Ensuite,
il convient de présenter le marché obligataire à travers
sa segmentation, ses acteurs et les modes d'émission et de
placement.
Section 1. Les obligations et leurs
caractéristiques
1. Définition
Une obligation est un titre de créance
négociable correspondant à une fraction d'un emprunt à
moyen et long termes émis par une entreprise, par l'Etat, par une
collectivité publique ou encore par une institution financière.
Elle est remboursable à l'échéance et rapporte un
intérêt (pouvant être fixe ou variable).
Le titre obligataire met en relation un émetteur et un
acquéreur (l'investisseur). Ce dernier accepte de détenir le
titre contre l'engagement de l'émetteur (emprunteur)
matérialisé par un contrat d'émission qui définit
les caractéristiques et modalités de remboursement de
l'emprunt.
Sur le volet juridique, le titre obligataire se
définit comme étant une créance qui donne droit
à un intérêt convenu d'avance.
Sauf cas exceptionnels, le porteur est certain de toucher une
rémunération régulière.
2. Caractéristiques des
obligations
Les caractéristiques des obligations sont d'autant plus
importantes qu'elles permettent de bien comprendre le mécanisme des
émissions sur les marchés obligataires.
Ainsi, on peut dire que les obligations sont
caractérisées par : leurs valeurs, leur
rémunération, les méthodes de leur émission et le
mode de leur remboursement,
2.1. Les valeurs des obligations
2.1.1. Le nominal ou valeur d'émission
: c'est le montant correspondant à la fraction de l'emprunt qui
a été souscrite. Cette valeur correspond à celle qui
était inscrite sur les obligations lorsque celles-ci existaient
réellement avant d'être dématérialisées sous
forme d'inscription en compte et elle permet de déterminer le montant du
coupon (l'intérêt annuel).
2.1.2. Le prix de l'obligation : c'est le
montant calculé à une date précise durant l'emprunt, il
est exprimé en pourcentage du nominal au pied de coupon.
2.1.3. Le prix d'émission :
représente le montant payé par l'investisseur pour pouvoir
disposer du titre. Il peut être supérieur, égal ou
inférieur à la valeur d'émission :
> Lorsqu'il est supérieur au nominal,
l'émission est dite « au dessus du pair » ou « à
prime » ;
> Si ce prix est égal à la valeur nominale,
l'émission est dite « au pair » ;
> L'émission est dite « au dessous du pair
» ou « à escompte », si la valeur nominale est
supérieure au prix d'émission.
2.1.4. La prime d'émission : est
donnée par la différence éventuelle entre le prix
d'émission et la valeur nominale.
2.1.5. Le prix de remboursement : A
l'échéance de l'obligation, le montant de cette dernière
sera totalement remboursé (amorti) par l'émetteur. Ce
remboursement peut être inférieur, égal ou même
supérieur à la valeur nominale et ce dans le but
d'accroître l'intérêt pour les investisseurs. Ainsi, la
différence entre ce prix et la valeur nominale est appelée «
prime de remboursement ».
2.2. Terminologie caractérisant la vie d'une
obligation
2.2.1. La durée de vie :
représente l'horizon de temps compris entre la date de règlement
du montant de l'émission et celle du dernier remboursement.
2.2.2. La date de souscription ou de règlement
: est le moment auquel le montant de l'émission a
été payé.
2.2.3. La date de jouissance : est la date
à partir de laquelle les intérêts commencent à
courir.
2.2.4. La maturité : représente
la période intervenant entre un moment présent et la date du
dernier remboursement de l'obligation. Cette notion diffère de la
durée de vie de l'obligation du fait que cette dernière est
fixée à la date du règlement du montant de
l'émission.
2.3. La rémunération des
obligations
La rémunération des obligations se mesure par un
intérêt versé obligatoirement à la tombée de
la date de paiement des coupons. Cet intérêt est calculé
sur la base d'un taux qui peut être :
2.3.1. Le taux d'intérêt nominal ou
facial : Appelé aussi coupon, il
représente un pourcentage de la valeur nominale. Le montant obtenu
représente l'intérêt que doit payer l'emprunter à
l'investisseur et peut être :
DA à un taux nominal convenu de 5%, ce qui nous
donnera un intérêt annuel de : 10.000 * 0.05 = 500 DA. Ce
taux est convenu à l'avance dans le contrat d'émission en
fonction de la qualité de sa signature et du niveau des taux sur le
marché financier.
> Variable ou révisable, si le
taux évolue constamment dans le temps. Il est indiqué dans le
contrat d'émission ainsi que la période d'application de ce
taux.
2.3.2. Le taux réel : Il est
égal au taux d'intérêt nominal moins le taux de variation
des prix. L'exemple1 suivant permet de comprendre
cette notion : soit un titre obligataire émis à un taux nominal
de 7%, alors que la hausse des prix est de 2% nous donne un taux
d'intérêt de : (7%- 2%) = 5%.
2.3.3. Le taux de rendement réel : Est
égal à l'intérêt perçu rapporté au
prix réel payé par l'obligataire.
Exemple : une obligation à valeur
nominale de 10.000 DA, émise à un taux facial de 07%, est vendue
sur le marché à 9500DA. Evidemment, le taux de rendement
réel est (700* 100) / 9500 = 7,37%.
2.3.4. Le taux de rendement courant : Donne
à l'obligataire le rendement généré par le paiement
des coupons annuellement. Le rendement courant est donné par le rapport
du coupon annuel au prix de l'obligation à un moment donné.
coupon annuel
Rendement courant (current yield) =
prix actuel
2.3.5. Le taux actuariel : Appelé
également le taux de rendement à l'échéance, ce
taux permet de déterminer le taux de rendement réalisé par
l'investisseur au cas où il conserve son titre jusqu'à
échéance et que les coupons sont réinvestis au même
taux. Il peut être également défini comme le taux qui
égalise le prix de l'obligation et la valeur actualisée de ses
paiements futurs (coupons + valeur nominale ou prix de cession).
Par ailleurs, cette notion sera détaillée dans le
chapitre I de la première partie.
2.3.6. Le taux de rendement réalisé
(trr): Représente le taux de croissance du montant investi dans
l'obligation pendant une période donnée. Il mesure ainsi la
rentabilité générée par l'investissement
consacré à l'obligation. Il est calculé en appliquant la
formule suivante :
in Valeur finale
Mise initiale -1
TRR =
1 LEHMANN P-J., Bourse et marchés
financiers, Ed. DUNOD, Paris, Septembre 2002, page 25.
Où : La Valeur finale correspond
à la somme des coupons périodiques reçus majorée
des intérêts générés par le
réinvestissement de ces coupons et la valeur acquise lors de la revente
de cette obligation.
La Mise initiale représente
le prix d'achat (d'acquisition) de l'obligation. N :
Période de placement exprimée généralement en
années.
2.4. Les modes d'émission des
obligations
Deux techniques sont utilisées pour le placement des
titres obligataires dans le public : il s'agit de : l'adjudication et la
syndication.
2.4.1. La technique de l'adjudication
Cette technique est souvent appliquée pour les emprunts
corporatifs. Néanmoins, elle est sollicitée lors des
émissions d'Obligations Assimilables du Trésor (OAT).
Il existe deux types d'émissions par adjudication :
1. Adjudication à la Française
: Après dépouillement des ordres d'achat,
l'émetteur fixe le prix minimum à partir duquel les ordres seront
servis. Ainsi, les soumissions retenues seront servies au même prix et
pour le même montant.
2. Adjudication à la Hollandaise
: L'émetteur sert les soumissionnaires qui ont
proposé les prix les plus élevés puis il descend dans
l'échelle de prix jusqu'à ce que le montant qu'il souhaite
obtenir soit atteint. Cette technique se distingue de la première du
fait que le prix payé par les investisseurs n'est pas unique, mais il
est égal au prix qu'ils ont proposé lors des soumissions.
2.4.2. La technique de la syndication
Comme son nom l'indique, cette technique nécessite la
mise en place d'un syndicat (pool bancaire) qui assure l'organisation, le
placement et la garantie des opérations. C'est une technique consistant
à définir un prix pour lequel les titres seront offerts au public
; la société dévoile le prix pour lequel elle cède
les titres et les investisseurs n'auront qu'à définir les
quantités qu'ils souhaitent acquérir.
2.5. Les méthodes de remboursement des
obligations
Les entreprises sont tenues de gérer les emprunts
qu'elles ont contractés. Elles se doivent de faire face non seulement au
remboursement des intérêts générés par cet
emprunt, mais aussi à l'amortissement de la dette.
Le remboursement peut se faire à
l'échéance, par amortissement ou par anticipation selon les
modalités édictées dans le contrat d'émission. Par
ailleurs, d'autres méthodes de remboursement sont possibles, mais ne
sont pas assez utilisées par les entreprises. Néanmoins, cela
fera objet d'une brève explication.
2.5.1. Le remboursement in fine
C'est la forme de remboursement la plus simple. La
totalité de l'emprunt est remboursée le dernier jour de la
durée de vie à tous les porteurs.
L'amortissement in fine oblige donc l'émetteur
à avoir un montant en trésorerie considérable au moment du
remboursement et à payer les intérêts dus sur l'horizon de
l'emprunt. Généralement, Elle est utilisée par les
entreprises qui anticipent une amélioration des cash-flows à la
date d'exigibilité de l'emprunt.
Un exemple chiffré est indispensable pour
bien comprendre cette méthode :
Soit un emprunt de 10.000 obligations de valeur nominale de
1000 DA chacune, émis au taux 05% sur 05ans. En appliquant la
méthode du remboursement in fine, le tableau obtenu est comme
suit :
Tableau n°1: Remboursement in fine U:
KDA
|
Années Amortissement Intérêt
Annuité
|
|
1
|
0
|
500
|
500
|
|
2
|
0
|
500
|
500
|
|
3
|
0
|
500
|
500
|
|
4
|
0
|
500
|
500
|
|
5
|
10.000
|
500
|
10.500
|
|
Total
|
10.000
|
2.500
|
|
L'annuité est la sommation de l'intérêt et de
l'amortissement calculés pour chaque périodicité.
2.5.2. Le remboursement par amortissements constants
Il s'agit du remboursement d'un montant constant en principal
identique sur toutes les
périodes, ce qui amène
automatiquement à la réduction du montant des
intérêts durant la
période. Néanmoins, cette
méthode n'est pas beaucoup pratiquée en raison du montant
que doit payer l'emprunteur au début du remboursement (les
premières annuités sont les plus importantes).
Prenons l'exemple suivant :
Supposons l'emprunt précédent, mais dont le
remboursement annuel est constant à raison de 2.000.000
DA. Le tableau d'amortissement devient comme suit :
Tableau n°2: Remboursement par amortissements
constants U: KDA
|
Années
|
Amortissement
|
Capital
restant dû
|
Intérêt
|
Annuité
|
|
1
|
2.000
|
8.000
|
500
|
2.500
|
|
2
|
2.000
|
6.000
|
400
|
2.400
|
|
3
|
2.000
|
4.000
|
300
|
2.300
|
|
4
|
2.000
|
2.000
|
200
|
2.200
|
|
5
|
2.000
|
0
|
100
|
2.100
|
|
Total
|
10.000
|
|
1.400
|
|
Le montant des amortissements annuels est obtenu en divisant
le montant de l'emprunt par le nombre des années. Ce qui induit une
décroissance du montant du capital restant dû et ainsi un montant
d'intérêt annuel de moins en moins important.
2.5.3. Le remboursement par annuités
constantes
Dans ce cas, le capital investi dans l'obligation est
remboursable annuellement en tranches égales (intérêt +
capital). Comme les intérêts sont plus élevés au
début de la période d'emprunt, la constance de l'annuité
conduit au remboursement d'un petit nombre d'obligations.
Cette méthode de calcul suppose que l'entreprise
rembourse une somme identique « A »
composée d'un
intérêt, calculé sur le capital restant dû, et d'une
fraction de l'emprunt
payée annuellement. En actualisant les flux
qu'il doit payer, on a l'égalité 1
:
A A
+ + . . . +
1 + 0 1 + 02 1 + 0 n
C = A
? C =
1+i) (1 + 1+i)
+?+ 1+)n-1) (1)
A 1
Où : C : capital investi au début
de la période
A : Le montant payé annuellement
(intérêt + capital remboursé) i : Taux
d'intérêt de l'emprunt
1 JAFFEUX.C, Bourse et financement des
entreprises, Ed. DALLOZ, Paris, 1993, page 255.
1
r' L'expression entre parenthèses est une suite
géométrique de raison
1+i) .
En effet, on peut obtenir chaque élément de la
suite en multipliant le terme précédent
par
1
. Par conséquent, cette formule équivaut à
:
1+i)
E=
1
1- 1 + i"n
/0
~ - ~
1 + i"
On obtiendra donc, en remplaçant l'expression
(1) par la formule E :
C=
(1
-1F- On0
1
A
1 + 0 1 1
(1
+
0 /
Ainsi, on pourra calculer l'annuité comme suit :
i
1 = C x 2 1 - 1 + i" - n)) ? Expression *)
Prenons un exemple :
Soit l'exemple précédent, mais cette fois
l'emprunteur doit rembourser son emprunt en cinq annuités constantes.
L'annuité est calculée par simple application numérique
dans la formule (*) :
(0,05
1 = 10.000 x 0= 2.310 KDA.
1 -
2 1 + 0,05)5
1,05)5 )
Ce montant est identique sur toute la période de l'emprunt
comme nous le montre le tableau suivant :
Tableau n°3: Remboursement par annuités
constantes U : KDA
|
Années
|
Amortissement
|
Capital
restant dû
|
Intérêt
|
Annuité
|
|
1
|
1.810
|
10.000
|
500
|
2.310
|
|
2
|
1.900
|
8.190
|
410
|
2.310
|
|
3
|
1.995
|
6.290
|
315
|
2.310
|
|
4
|
2.095
|
4.295
|
215
|
2.310
|
|
5
|
2.200
|
2.200
|
110
|
2.310
|
|
Total
|
10.000
|
|
1.550
|
|
2.5.4. Autres formes d'amortissement de la dette
Les trois (3) types d'amortissements qu'on vient d'expliquer sont
les plus usités. Néanmoins, la société peut opter
pour d'autres formes que sont :
1. Le remboursement anticipé
: suivant l'article 715 bis 103
(décret législatif n° 93-08 du 25 avril 1993) stipulant
qu': « En aucun cas la société émettrice ne peut
imposer le remboursement anticipé des obligations sauf clause expresse
du contrat d'émission », une entreprise émettrice
d'obligations peut recourir au remboursement anticipé à condition
qu'il soit prévu dans le contrat de l'émission.
2. Le rachat des obligations en bourse
: Cette technique permet à l'entreprise émettrice
de racheter ses obligations cotées en bourse quand le cours de celles-ci
s'avère inférieur au prix du remboursement. Dans cette
perspective, un accroissement des taux d'intérêt pendant cette
période engendre une hausse de la demande, qui sera suivie d'une
augmentation des cours de l'obligation. Par ailleurs, les titres
rachetés sont annulés et ne peuvent être remis en
circulation (article 715 bis 102 du code de commerce).
2.6. Les différentes formes des
obligations
Un titre obligataire peut être sous forme
matérialisée ou dématérialisée :
2.6.1. Dématérialisé :
où l'obligation est représentée par une écriture
sur compte. Cette forme permet au détenteur de se prémunir contre
les risques de perte ou de vol.
2.6.2. Matérialisé : dans ce cas,
l'obligation est matérialisée par un titre (support papier), qui
peut être nominatif ou au porteur.
3. Les différentes catégories des
obligations
L'ingéniosité financière des
émetteurs de titres a connu une expansion considérable ces
dernières années. En effet, l'énorme volatilité des
taux d'intérêt des marchés et l'importante demande des
entreprises en matière d'emprunts à moyen et long termes ont
été suivies d'une énorme prolifération des titres
émis par ces entreprises.
Par ailleurs, nous remarquons que le marché obligataire
est largement dominé par les titres publics d'Etat ; néanmoins,
la multiplicité des émissions obligataires, ces dernières
années, a conduit à la création d'une diversité de
produits obligataires, désormais les portefeuilles obligataires sont
constitués de titres privés et publics. Nous nous limitons
à en exposer les plus importants de ces produits à gamme
largement diversifiée.
3.1. Classement des obligations par taux
d'intérêt 3.1.1. Les obligations à taux fixe
Ces obligations sont caractérisées par
l'application d'un taux d'intérêt fixe pour toute la durée
de l'emprunt. Les flux de coupons sont connus à l'avance et sont
payables à des dates définies dans le contrat
d'émission.
L'obligation à taux fixe s'avère la plus
utilisée, ceci est sans doute dû aux avantages qu'elle apporte
à la fois à l'investisseur en matière de revenus (fixes),
et à l'émetteur concernant les montants qu'il doit rembourser
à chaque périodicité, ceux-ci sont constants et connus
à l'émission.
Par contre, le seul inconvénient que présente ce
type de titre est qu'en cas d'évolution des taux, l'obligation perd de
sa valeur, et ainsi engendre une perte en capital consistante pour
l'investisseur. Dans ce cas, les obligations à taux fixe glissent vers
un statut de placement-risque (i.e. placement à
risque).
3.1.2. Les obligations à taux variable ou
révisable
Ce type d'obligations se caractérise par le fait que
leur taux est évolutif dans le temps selon un indice de
référence, le coupon est variable selon les modalités
exigées à l'émission. Cependant, le nominal reste
inchangé pendant toute la durée de l'emprunt. La
rémunération des obligations à taux variable varie en
fonction de la modification de la courbe des taux de placement appliqués
sur le marché. A cet effet, le contrat d'émission permet de fixer
une référence qui servira de base pour le calcul du taux de
rétribution.
« Le risque lié à l'investissement dans ce
genre d'obligations se limite à une faillite de l'émetteur ou
bien à une défaillance qui entraînerait une modification
dans les modalités de remboursement prévues. Le cours de ces
titres varie peu puisque le taux de rémunération suit une
tendance des taux du marché »1 .
Suivant les modalités diverses variant d'une
émission à l'autre, les investisseurs peuvent se
révéler intéressés par ce type de titres. On
retiendra par ailleurs qu'il existe deux catégories d'obligations
à taux variable :
1. Les obligations à taux flottant
: les intérêts servis se calculent en
référence à des moyennes constatées peu de temps
(quelques semaines) avant l'échéance du coupon
1 COSOB, Guide des valeurs
mobilières, Août 2004, page 5
(celui-ci est calculé par référence à
plusieurs situations de taux proches de la date de son versement).
L'émetteur opte pour l'obligation à taux
variable lorsqu'il s'attend à une évolution favorable des taux
sur le marché. De plus, ces obligations lui permettent la fixation d'un
taux minimum pour se prémunir contre le risque de hausse des taux sur le
marché et donc de la baisse des cours1.
2. Les obligations à taux révisable
: les coupons sont déterminés avant le début
de la période à partir de laquelle ils commencent à
courir. Par exemple, à la base d'une situation du marché un mois
avant le détachement du coupon.
> Les taux de référence :
Généralement, les taux de référence
fixés pour le calcul des coupons d'une obligation sont de deux types
:
V' La référence aux taux
monétaires : Les coupons sont déterminés suivant
les taux d'intérêt sur le marché monétaire allant du
jour le jour (TMM ou T4M)2 à une
année (TAM)3.
V' Les taux fixés en référence
obligataire : Le TME (moyenne arithmétique des douze
dernières moyennes mensuelles des taux de rendement des emprunts d'Etat
à long terme) et le TMO (taux de rendement actuariel des emprunts
obligataires), sont les taux de référence les plus usités
pour les émissions obligataires à taux variable.
3.2. Classement des obligations par nature 3.2.1. Les
obligations convertibles
Est appelée « obligation convertible », tout
titre obligataire donnant à son détenteur le droit, mais non
l'obligation, de l'échanger contre d'autres titres, qu'ils soient des
actions ou des obligations, du même émetteur.
Cependant, Si l'obligation donne droit d'être
échangée contre des titres d'un autre émetteur, on parlera
alors d'obligations échangeables.
1 Il existe une relation inverse
entre le taux d'intérêt et le cours d'une obligation.
2 TMM : Taux Mensuel du Marché
Monétaire, est égal à la moyenne arithmétique des
12 derniers taux moyens pondérés mensuels du marché
interbancaire au jour le jour.
3 TAM : Taux Annuel Monétaire,
égal au taux d'un placement mensuel renouvelé chaque mois pendant
les douze derniers qui précédent. Il est calculé par
capitalisation.
Les conditions d'émission de ce type d'obligations doivent
être déterminées dans le contrat de l'émission.
En Algérie, l'émission des obligations
convertibles est autorisée et est prévue par l'article
715 bis 114 du code de commerce. Toutefois, la décision
d'émission d'obligations convertibles en actions relève de
l'autorité de l'Assemblée Générale des Actionnaires
de la société, car cette opération engendre une
augmentation de capital et offre la possibilité de réaliser des
plus-values du capital grâce au privilège de conversion en titres
de propriété.
3.2.2. Les obligations avec bon de
souscription
Cette catégorie de titres se compose d'un titre
obligataire et d'une option d'achat appelée « bon de souscription
».
L'obligation à bon de souscription est une obligation
ordinaire à taux fixe à laquelle sont attachés un ou
plusieurs bons permettant à celui qui les possède de souscrire,
à un ou plusieurs prix convenus à l'avance et à une
période déterminée dans le contrat d'émission,
à un autre titre qui peut être une action ou bien une
obligation.
En pratique, dès l'émission de ces titres en
bourse, les bons sont automatiquement détachés de l'obligation et
sont donc cotés séparément. En conséquence,
l'obligation est cotée dans les mêmes conditions qu'une obligation
à taux fixe.
3.2.3. Les obligations à coupon
zéro
Ces obligations se caractérisent par l'absence de
paiement d'intérêts pendant toute la période de l'emprunt.
En contrepartie, le prix payé à l'émission est très
en-dessous du montant du remboursement à l'échéance. La
différence est donc une forme de capitalisation de l'emprunt.
L'émetteur de ce type d'obligations cherche à
éviter les sorties de trésorerie périodiques, et de son
coté l'investisseur vise un taux de rendement certain.
Considérant le coupon périodique nul, les prix d'émission
et de remboursement connus, la formule utilisée pour le calcul du taux
de rendement actuariel (R) est la suivante :
|
Prix d'émission =
|
montant du remboursement
|
|
I. + R)n
|
La possession de ce type de titres permet à
l'investisseur de s'immuniser contre le risque de taux en éliminant en
même temps le risque de perte en capital et le risque de
réinvestissement.
3.2.4. Les obligations d'Etat
Les produits obligataires présentés jusque
là sont des titres émis par des entreprises des secteurs
privé ou public. Néanmoins, il existe des titres qui sont
émis exclusivement par l'Etat destinés au financement de
déficits de Trésorerie ou de dettes à long terme.
A la différence des titres privés, ces obligations
sont soumises à des émissions par adjudication par laquelle un
prix d'adjudication, différent du nominal, est
déterminé.
Les titres d'Etat se décomposent en deux catégories
:
1. Les bons du Trésor : Ce
sont des titres
dématérialisés1 émis
par l'Etat pour une maturité généralement
inférieure à une année, et sont destinés au
financement de décalages de trésorerie momentanés. Ils
servent des intérêts précomptés (calculés
à l'émission).
2. Les Obligations Assimilables du Trésor
(OAT) : Sont des titres destinés au financement des
déficits budgétaires de l'Etat. Ils s'étalent sur une
maturité à long terme qui peut aller jusqu'à trente ans.
Le plus souvent, les OAT sont définies à taux fixe -
prédéterminé -, mais aussi à taux variable -
indexé sur un taux de référence -.
L'Etat s'appuie sur la technique de l'assimilation consistant
à rattacher les différentes tranches aux emprunts émis
auparavant. Dans ce contexte et selon ses besoins, le Trésor peut
émettre des tranches complémentaires, aux mêmes conditions
d'émission sauf le prix d'émission qui est ajusté en
fonction du marché, qui sont assimilées aux tranches
précédentes pour les périodes restant à courir.
Le caractère spécifique lié au risque
que présentent les obligations nous a permis de distinguer deux
catégories : celles émises par le secteur privé et
présentant des risques allant du faible au très
élevé, et celles émises par l'Etat, institution
présentant un risque de défaut presque nul.
Néanmoins, et quelque soit la catégorie
à laquelle appartient l'obligation, cette dernière s'avère
moins risquée que les titres de propriété (les
actions).
Par ailleurs, au regard des réalités du
marché, on peut affirmer que la très forte volatilité des
prix présentée par l'obligation peut, dans certaines conditions,
dépasser celles des actions. Il convient donc d'étudier et
d'analyser le couple Rendement/risque qui caractérise
l'obligation.
1 Les bons du Trésor sont
enregistrés en compte courant et gérés au niveau de la
Banque Centrale.
4. Le couple risque/rendement
La relation entre le rendement et le risque du titre
obligataire représente le premier objectif de toute personne voulant
investir dans les produits obligataires. En effet, les investisseurs cherchent
toujours à optimiser le rendement de leur obligation au regard des
risques auxquels ils sont confrontés.
A cet effet, l'étude de cette relation passe par la
présentation des différents risques que présentent les
obligations, et ensuite l'analyse des variations qui peuvent en
découler.
4.1. Les risques liés à l'obligation
L'investissement en obligations suppose le sacrifice d'une
consommation immédiate certaine en échange d'une situation future
incertaine. D'où la notion du risque définie par J.P.
Morgan1 comme étant l'incertitude qui existe
quant à la valeur future de l'instrument financier. C'est donc la
probabilité que le rendement réalisé (ex post)
soit plus ou moins différent de la rentabilité
espérée (ex ante).
Il existe une multitude de risques liés à
l'obligation et sont classés en deux catégories : les risques
systématiques et les risques spécifiques.
4.1.1. Les risques systématiques
Le risque systématique ou risque de marché peut
être défini comme le risque de variation du prix d'une grandeur
économique constatée sur le marché. Dans cette optique, il
s'agit de l'incertitude quant aux gains qui résultent des changements
dans les conditions du marché telles que : les prix des valeurs, les
taux d'intérêt ou encore le taux de change.
1. Le risque de taux d'intérêt
: ce risque mesure le degré d'exposition du porteur d'un
titre à l'évolution ultérieure des taux sur le
marché. A cet effet, une évolution défavorable des taux
aura une conséquence directe sur les prix des obligations ; puisqu'il
existe une tendance opposée entre les prix des obligations et les taux
d'intérêt, une hausse des taux sur le marché pendant une
certaine période se traduira logiquement par une réduction
appréciable des cours des titres.
Par ailleurs, le risque de taux couvre deux
éléments : un risque général
lié à l'évolution des taux
d'intérêt et un risque particulier
relatif à l'appréciation de l'émetteur du
titre par le marché.
2. Le risque de variation des cours
: représente le risque d'évolution
ultérieure des prix d'un titre financier, engendrant
éventuellement des pertes/gains particulièrement
considérables. Ce risque résulte soit d'une dégradation de
la situation de l'émetteur (risque de crédit usuel) ou bien d'une
détérioration de la situation du marché (risque
général).
3. Le risque de taux de change : ce
risque concerne les émissions libellées en devises, et
réside dans la possibilité de variation des prix de la devise par
rapport à la monnaie nationale.
4.1.2. Les risques spécifiques
1. Le risque de défaut :
appelé également risque de contrepartie, il s'agit du
premier risque auquel est confronté l'investisseur, estimant les pertes
potentielles dues à l'incapacité d'une contrepartie de remplir
ses obligations. En effet, l'investisseur peut ne pas être
remboursé à l'échéance par l'émetteur. Ce
risque se met en évidence lorsque l'investisseur ne reçoit pas le
paiement d'un coupon, ou bien s'il y a non-paiement de l'ensemble des coupons
périodiques et du prix de remboursement.
Evaluation du risque de
défaut
L'évaluation du risque de défaut est
généralement confiée aux agences de notation ; les plus
importantes sont les deux firmes américaines : Standard & Poor's et
Moody's. Leur fonction est de porter un jugement, non une recommandation
d'achat ou de vente, sur le risque de défaillance d'un investisseur
détenant des titres émis par des émetteurs. Par ailleurs,
ce risque peut être mesuré par une autre méthode
appelée : écart de rentabilité
(spread de taux) ; cet écart représente la différence de
rentabilité entre les obligations risquées et les obligations
d'Etat.
Cependant, on peut mesurer le risque de contrepartie par une
méthode simple, à un niveau de taux d'intérêt
t, qui dépend de trois éléments : la
probabilité de défaut p, le montant de
l'exposition au risque M et le taux de recouvrement
r (celui-ci reflète le degré
d'exposition au risque), nous donnant ainsi la perte potentielle probable
actualisée P 1 :
2. Le risque de liquidité : le
risque de liquidité est associé à l'incapacité pour
une société à transformer certains avoirs illiquides en
avoirs liquides à des conditions de
marché attrayantes. Ce type de risque est néanmoins
répandu quand les titres sont émis par de petites entreprises ou
bien émis en faible quantité.
Toutefois, ce risque peut exister dans le cas d'une grave
crise économique, d'une réglementation contraignante ou
restrictive entraînant des fermetures sur certains segments du
marché, qui peuvent engendrer de leur part des risques
systématiques.
3. Le risque d'inflation : c'est la
probabilité d'être remboursé dans une monnaie
dépréciée, et donc d'obtenir un taux de rentabilité
inférieur au taux espéré. Parallèlement, dans le
cas d'une hausse considérable du taux d'inflation, le taux obtenu peut
être négatif.
4. Le risque de réinvestissement des
coupons : traduit le fait que le détenteur d'une
obligation ne sait pas à quel taux seront réinvestis ses coupons.
Dans le cas d'une hausse de taux, l'investisseur subira une perte de capital
mais réinvestira ses coupons à un taux favorable ; dans le cas
contraire, la baisse des taux sur le marché entraînera un gain en
capital et un réinvestissement de coupons à des conditions moins
attrayantes.
4.1.3. Autres risques
En dehors des risques présentés qui concernent les
obligations, il en existe d'autres formes de risques concernant les
portefeuilles obligataires et les risques opérationnels.
1. Le risque de portefeuille : tant
que le portefeuille est composé de titres dont les rendements ne varient
pas de façons similaires, son risque est inférieur à la
moyenne des risques de ces titres. En d'autres termes, la théorie de
portefeuille démontre qu'en prenant un ensemble de titres, pour une
rentabilité donnée, le risque peut être
réduit1.
2. Le risque opérationnel :
c'est le risque de perte provenant d'erreurs humaines ou de défaillance
des systèmes ou processus tels que : les risques technologiques et le
défaut de fonctionnement des systèmes de gestion.
4.2. Analyse de la relation rendement/risque
L'environnement financier moderne met toujours en relation le
rendement et le risque de titres financiers. Le rendement réel est
perçu comme étant une transformation graduelle et continuelle du
niveau de performance d'un investissement pendant une certaine période.
De son coté, le risque est une notion classique désignant la
capacité d'évolution des rendements au cours d'un horizon
d'investissement déterminé. La théorie du portefeuille
1 Cette approche sera
détaillée dans le prochain chapitre.
définit le risque comme l'écart-type des rendements
d'un titre t sur une période donnée et ayant pour formule :
V
ó (R1,) = O P i Q (R ',T
- R')2
'W&
Où : Ri,t : Rendement du titre
i pendant la période t
T : Nombre d'intervalles sur la
période
R~ : Rendement moyen
La formule précédente nous montre effectivement
qu'il existe une relation bien étroite entre le risque et le rendement
d'un titre financier, deux des variabilités les plus importantes de
l'investissement obligataire. A noter qu'il a été prouvé
que le risque d'un investissement obligataire diminue avec le temps de
détention, particulièrement si la période est longue. Une
logique s'impose : c'est que le risque est différent de période
à période, il est même parfois de moins en moins important
; l'investisseur sera donc en quête d'étendre la période de
son investissement.
Si l'on note la valeur moyenne des rentabilités
R, suivant une loi normale, le rendement
moyen
d'un investissement au cours de k années est
kxR. Par contre, le risque, mesuré
par l'écart-type, sera de vkxó
(ó étant l'écart-type de la distribution des
rentabilités annuelles éventuelles). Le risque est fonction de la
racine carré de k et non de
k.
Risque d'un portefeuille
Comme on l'a vu précédemment, le risque d'un
titre financier est mesuré par la variance ou l'écart-type, le
risque d'un portefeuille peut aussi être mesure par l'écart-type
de sa rentabilité mais ce risque là a une formule
différente de la première. En effet, on peut déduire que
le risque d'un portefeuille est inférieur à la somme des risques
des titres qui le composent. Sachant que les fluctuations des titres composant
un portefeuille sont proportionnellement différentes, elles ont tendance
à se compenser et donc réduire le risque total.
Toutefois, cette théorie ne permet pas de dire que le
risque sera totalement éliminé, puisque les taux
d'intérêt subissent des variations régulières sur le
marché, induisant ainsi un risque systématique qui ne peut
être éliminé. Ainsi, la prise en compte de la notion de
dépendance entre les cours des titres est très importante dans la
détermination du risque d'un portefeuille. Cette dépendance est
mesurée par la covariance entre les taux de
V
rentabilités de deux titres i et j : covij
= & V Q RR',T- R') R1, - R1)
'W&
En gestion obligataire, la variance est représentée
par la sensibilité du titre par rapport au taux d'intérêt,
et R mesure le rendement du titre concerné.
La conclusion qui s'impose quant à la relation
rendement-risque est que l'évolution de la rentabilité aura
tendance à être positive avec le temps et que le risque,
mesuré par l'écarttype des rendements, est de plus en plus faible
que la durée d'investissement est longue.
L'échange et la possibilité de
négociation entre les différents émetteurs et
investisseurs nécessite la mise en place d'un cadre organisé, tel
est le marché. La prochaine section fera objet de la présentation
de l'environnement du marché des capitaux en général et du
marché obligataire en particulier, ses compartiments et ses
différents acteurs.
Section 2. Le marché obligataire
Sachant que le marché obligataire est un compartiment du
marché des capitaux, il est donc nécessaire d'étudier
celui-ci en général avant de passer au marché
obligataire.
1. Le marché des capitaux
Le marché des capitaux est le lieu de rencontre entre
les agents économiques à besoin de capitaux et les agents ayant
des excédents de fonds. Ces fonds sont drainés à l'aide
d'émissions de titres. Ils permettent le financement des investissements
à long terme ou bien de besoins à court terme.
Le marché des capitaux est composé de deux
grands compartiments : le marché monétaire destiné au
financement de besoins à court terme et le marché financier ayant
pour objet la mise à disposition des entreprises de capitaux
nécessaires aux investissements de longues périodes.
1.1. Le marché monétaire
Le marché monétaire est le marché de la
liquidité. Ce marché rassemble généralement les
offres et les demandes sur les fonds circulant dans l'économie et
qu'utilisent les entreprises, l'Etat, les institutions financières et
les particuliers. Toutefois, la règlementation a fait que ce
marché soit défini par l'échéance des
opérations qui y ont lieu, et qui s'étendent
généralement sur le court terme. C'est un marché
délocalisé traitant les offres et demandes de capitaux à
court terme.
Pendant de longues années, ce marché a
été réservé uniquement aux banques et à
quelques entités non bancaires. Mais, depuis les années 90 et la
dérégulation financière, le marché monétaire
a été élargi aux agents non financiers qui peuvent
désormais y intervenir en émettant ou en achetant des titres de
créance négociables (TCN).
A cet effet, il en existe deux compartiments du marché
monétaire : le marché interbancaire et le marché des
TCN.
1.1.1. Le marché interbancaire
Appelé aussi « marché de déport
», c'est un marché délocalisé où
s'échangent les capitaux entre les investisseurs institutionnels
seulement (les banques et sociétés d'assurance). Il permet un
financement à court terme.
Les taux d'intérêt se forment selon la loi de
l'offre et de la demande. Les transactions s'accomplissent de gré
à gré entre les intervenants qui entrent en relation soit
directement ou bien indirectement à l'aide d'intermédiaires.
1.1.2. Le marché des Titres de Créance
Négociables
C'est le marché des actifs monétaires facilement
transformables en liquidité. Sur ce marché interviennent à
la fois des emprunteurs financiers (Trésor Public, Etablissements de
crédits) et emprunteurs non financiers (entreprises). C'est le lieu
où se refinancent à court et moyen termes les opérateurs
économiques.
Les titres échangés sur ce marché sont de
trois types :
> Les valeurs de Trésor : ce
sont des titres à maturité relativement courte ayant pour
émetteur exclusif : l'Etat ;
> Les certificats de dépôt :
sont des instruments d'emprunt émis par des banques ;
> Les billets de trésorerie :
comme leur nom l'indique, ce sont des instruments de
créance permettant à leurs émetteurs (personnes morales
non bancaires ayant le statut de société par actions) de financer
leurs besoins momentanés en trésorerie.
1.2. Le marché financier
Deuxième grand compartiment du marché des
capitaux, le marché financier constitue la partie la plus importante en
termes de volumes échangés sur tout le marché des
capitaux. C'est le marché d'échange et de négociation,
à long terme, des valeurs mobilières dont les plus connues sont
les actions et les obligations. Nous nous baserons beaucoup
plus sur le développement du marché obligataire, objet de notre
étude.
1.2.1. Le marché des actions
C'est l'emplacement où s'échangent les titres de
propriété : « les actions », lors de la constitution du
capital d'une société ou bien lors d'une ouverture de capital.
Les actions sont des titres représentatifs d'apports en numéraire
ou en nature destinés à la constitution du capital d'une
société. Elles confèrent à leurs détenteurs
des revenus appelés dividendes.
1.2.2. Le marché obligataire
Le marché obligataire est le marché où
sont échangées et négociées les obligations qui
peuvent être émises par l'Etat, les collectivités
publiques, les entreprises et les institutions financières. Un lieu
d'échange qui est le `marché primaire'
et le lieu de négociation des obligations appelé
`marché secondaire'. Il convient donc de
détailler le marché obligataire, objet de notre étude,
dans le point qui suit.
2. Organisation du marché
obligataire
Le marché obligataire est constitué de deux grands
compartiments : le marché primaire et le marché secondaire. Ces
deux sous-marchés sont présentés en détail dans ce
qui suit :
2.1. Le marché primaire
Appelé également « marché du
neuf », c'est un marché délocalisé qui met en
relation directe l'émetteur et le souscripteur d'un titre. Les
entreprises, l'Etat, les institutions financières et les
collectivités publiques se rencontrent pour la première fois sur
le marché lors d'une émission de titres obligataires neufs.
Le marché primaire peut gérer plusieurs types
d'émissions, à savoir :
V' L'émission de nouveaux titres obligataires sur le
marché ;
V' La possibilité d'émission de titres
après transformation des bons de souscription en nouvelles obligations
;
V' L'assimilation d'une tranche nouvelle à une
émission déjà réalisée.
Ainsi, les valeurs émises sur ce marché peuvent
par la suite être négociées sur un autre marché plus
dynamique appelé le marché secondaire.
2.2. Le marché secondaire
Le marché secondaire représente le
marché où sont échangées et négociées
les obligations émises sur le marché primaire. C'est un
marché organisé ayant l'apparence d'une centralisation dans le
cadre du marché boursier. Il assure donc la liquidité des titres
aux investisseurs, et sert aussi à la détermination des prix des
obligations établis en fonction de l'offre et la demande sur le
marché.
3. Les intervenants sur le marché
obligataire
Le marché obligataire fait intervenir certains acteurs
qui contribuent à sa dynamique et
qui installent une certaine
vivacité et continuité pour celui-ci. Il en existe
plusieurs
intervenants qui sont : les émetteurs, les investisseurs et
les instances de régulation des
opérations sur le marché. Néanmoins, les
pouvoirs et les motivations diffèrent entre chacun des intervenants sur
le marché des émissions obligataires.
3.1. Les émetteurs
3.1.1. L'Etat et les collectivités
Les émissions effectuées par ces deux acteurs
représentent une part assez importante au regard du nombre des
émissions effectuées par les émetteurs. La politique
budgétaire suivie par l'Etat l'oblige parfois à procéder
à des émissions dans le but de financer ses insuffisances
budgétaires.
3.1.2. Les établissements de
crédit
Ce sont les banques et les entreprises financières qui
recourent aux marchés financiers en vue du financement de leurs besoins
économiques.
3.1.3. Les entreprises
La stratégie de développement et
l'évolution économique des entreprises les obligent à se
financer sur le long terme. En effet, le recours au marché obligataire
leur permet de financer leurs investissements dans la perspective d'une
croissance continue et stable. Les entreprises qui recourent le plus au
financement sur ce marché sont les Sociétés Par Actions
(SPA) en raison de leur valeur importante dans l'économie. En outre,
selon l'article 715 bis 82 du code de commerce :
« L'émission d'obligations n'est permise qu'aux
sociétés par actions ayant deux années d'existence et qui
ont établi deux bilans régulièrement approuvés par
les actionnaires, et dont le capital est entièrement
libéré ...».
3.2. Les investisseurs 3.2.1. Les banques
La mission que mène la banque sur ce marché est
celle d'intermédiaire entre les acheteurs et vendeurs de titres. Par
ailleurs, les banques peuvent constituer leurs propres portefeuilles
obligataires pour développer leur situation financière et
économique.
3.2.2. Les institutionnels
Ces institutions ont un rôle très important sur
le marché obligataire. Elles contribuent à la dynamique des
marchés de capitaux mondiaux. Cette catégorie d'investisseurs est
constituée de sociétés d'assurance, des caisses de
retraite, des caisses de dépôts et aussi les OPCVM (Organisme de
Placement Collectif de Valeurs Mobilières). Ces entités peuvent
ainsi émettre des obligations sur le marché.
3.2.3. Les institutions non financières et les
particuliers
Ce sont les établissements autres que financiers et toutes
personnes morales ou physiques, pouvant aussi investir dans les titres
obligataires.
3.3. Les acteurs du marché 3.3.1.
L'autorité du marché
Elle représente la tutelle du marché. En
Algérie, il s'agit de la Commission d'Organisation et de Surveillance
des Opérations de Bourse (COSOB) 1 pour les
titres corporatifs et de la Direction Générale du Trésor
pour les titres de l'Etat ; chargés notamment de :
V' L'organisation et la surveillance des opérations sur le
marché des valeurs mobilières ; V' La protection des
investisseurs et la transparence du marché.
A cet effet, l'autorité du marché doit accomplir
ses missions à travers :
> Un pourvoir règlementaire :
par lequel la COSOB impose les règles de bon fonctionnement des
marchés ;
> Un pouvoir de surveillance et de contrôle
: en s'assurant de la bonne application des règlements
qu'elle impose ;
> Un pourvoir disciplinaire et arbitral
: cette institution est habilitée à appliquer les
mesures disciplinaires nécessaires suite à la transgression des
lois et règlements ou à leur mal interprétation.
3.3.2. La société de gestion
La bourse des valeurs mobilières est un marché
réglementé où se négocient les différentes
valeurs cotées. La société de gestion est une entreprise
qui est chargée d'en assurer la gestion et la liquidité des
titres. En Algérie, c'est la Société de Gestion des
Valeurs Mobilières (SGBV) dont les actionnaires sont des
Intermédiaires en Opérations de Bourse (IOB) agrées par la
COSOB.
La loi définit les missions de la SGBV dont les
principales sont :
i' L'organisation pratique de l'introduction en bourse des
valeurs mobilières admises ; i' L'organisation et l'enregistrement des
séances de négociation ;
i' La publication des informations concernant les transactions en
bourse ;
i' La gestion du système de cotation et l'édition
d'un bulletin officiel de la cote.
1 Autorité de
régulation indépendante, jouissant de la personnalité
morale et de l'autonomie financière. Elle a été
instituée par le décret législatif n° 93-10 du 23 mai
1993, modifié et complété, relatif à la bourse des
valeurs mobilières.
3.3.3. Le dépositaire des titres (Algérie
clearing)
Depuis la dématérialisation des titres, qui sont
désormais gérés en comptes courants, la loi a
décidé de créer une institution sous forme de
société par action SPA dont le capital est souscrit par les
banques et sociétés cotées en bourse. Le
dépositaire central des titres établit des relations avec les
divers acteurs du marché pour une gestion efficace de l'information
financière. Il est soumis au contrôle de l'autorité du
marché.
1. Fonctions du dépositaire
central
V' Ouverture et administration des comptes titres pour les
teneurs de titres y adhérents ;
V' Mise en oeuvre des opérations sur titres
ordonnées par les sociétés émettrices ; V'
Codification des titres selon les normes internationales I.S.I.N 1
;
V' Publication des informations relatives au marché.
2. Les adhérents au dépositaire des
titres
V' Les banques et établissements financiers ; V' Les
intermédiaires en opérations de bourse ; V' Les
spécialistes en valeurs du trésor (SVT) ;
V' Les personnes morales émettrices de titres admis aux
opérations du dépositaire ;
V' Les dépositaires centraux étrangers
émetteurs de titres ;
3. Actionnaires d'Algérie
Clearing
Algérie Clearing compte à aujourd'hui huit
(8) actionnaires, partagés entre IOB (BNA, BADR, BEA, CPA, BDL et CNEP
banque) et deux sociétés cotées en bourse (SAIDAL et EL A
URASSI).
Par ailleurs, la Banque d'Algérie et le Trésor
Public sont des actionnaires de droit.
A noter aussi que la participation minimale au capital est
définie à deux (2) millions de dinars.
3.3.4. Les professionnels du marché
1. Les intermédiaires en opérations
de bourse (IOB) « Sont des professionnels du marché
boursier, ils détiennent l'exclusivité de la négociation
des valeurs mobilières en bourse, ils peuvent également exercer
des activités de gestion de portefeuille et de placement. En revanche,
l'achat ou la vente des bons du Trésor fait intervenir une autre
catégorie d'intermédiaires financiers qui sont les
spécialistes en valeurs du Trésor (SVT), agrées par la
Direction Générale du Trésor (DGT). Ces derniers assurent
la gestion de
1 International Securities
Identification Number.
prise ferme sur le marché primaire des valeurs du
Trésor et détiennent le monopole de négociation de ces
valeurs à titre mandataire sur le marché secondaire
»1.
Afin d'assurer la garantie des transactions, l'activité
des IOB est soumise au contrôle et à la surveillance de la
COSOB.
2. Les teneurs de comptes-conservateurs de titres
-TCC -2 : selon le règlement COSOB
n°03-02 du 18 mars 2003 : « La tenue de compte-conservation de titres
consiste, d'une part à inscrire en compte les titres au nom de leur
titulaire, c'est-à-dire à reconnaître au titulaire ses
droits sur lesdits titres, et d'autre part à conserver les avoirs
correspondants, selon des modalités propres à chaque
émission de titres »3, le
teneur-conservateur de titres assure la garde, la protection et
l'administration des valeurs au nom de leurs titulaires.
> Principaux organismes autorisés à
exercer l'activité de TCC :
- Les banques et établissement financiers
habilités ;
- Les intermédiaires en opérations de bourse (IOB)
;
- Les sociétés émettrices pour les valeurs
qu'elles émettent et qu'elles gèrent directement, et ;
- Les institutions autorisées à effectuer des
opérations de banques prévues par les dispositions
règlementaires qui les régissent.
3. Les organismes de placement collectifs en
valeurs mobilières (OPCVM) : Ont pour mission de placer
les valeurs mobilières et autres produits financiers et d'en assurer la
gestion. Les OPCVM représentent une opportunité de gestion
collective des valeurs mobilières permettant d'investir en bourse en
fonction d'une stratégie de gestion préalablement définie.
Les investisseurs y trouvent un moyen de gestion des titres de façon
active et professionnelle.
On distingue deux grandes familles d'OPCVM : les FCP (fonds
communs de placement) et les SICAV (sociétés d'investissement
à capital variable). Ces deux entités se distinguent non pas par
le mode de leur financement, mais par leur nature juridique : la SICAV est une
société par actions tandis que le FCP est un fonds de porteurs de
capitaux.
Les actions des SICAV et les parts des FCP ne sont pas
cotés en bourse. La négociation de ces titres se fait au niveau
de l'OPCVM lui-même.
1 COSOB, Guide des valeurs
mobilières, Août 2004, pages 2 et 3.
2 En Algérie, les teneurs de
comptes sont essentiellement des banques publiques : BDL, BNA, BEA, CNEP, CPA
et BADR.
3 Article n°02 du
règlement COSOB n° 03-02 du 18 mars 2003 relatif à la tenue
de compte -conservation de titres.
A travers ce chapitre, nous avons passé en revue
les différents titres obligataires qui sont échangés et
négociés dans un cadre règlemen taire et organisé,
que sont les marchés de titres. Ces produits sont émis par des
agents émetteurs au profit de différents investisseurs
habilités en vue de réaliser un certain rendement au profit d'un
risque pas forcément mesurable qu'il soit lié
spécifiquement aux obligations ou bien relatif au marché, et
négociés sur le marché secondaire à l'aide
d'intermédiaires règlementairement autorisés à
effectuer ces transactions moyennant des commissions non négligeables vu
les montants transigés sur ce marché.
Toutefois, la gestion d'un portefeuille ne
nécessite pas uniquement de définir les obligations dans
lesquelles on va investir, ou bien de déterminer le rendement
souhaité ou de connaître la situation des marchés, mais
bien plus, le processus de gestion contraint le gestionnaire à
évaluer les obligations, à analyser leurs risques ainsi que
l'évolution des indicateurs relatifs à une obligation par rapport
au marché.
PREMIERE PARTIE
LES ASPECTS THEORIQUES DE
LA GESTION OBLIGATAIRE
CHAPITRE I - APPROCHE ACTUARIELLE ET EVALUATION
OBLIGATAIRE
Section 1 : Les outils d'analyse actuariels Section 2 :
L'évaluation des obligations
CHAPITRE II - STRATEGIES DE GESTION OBLIGATAIRE
Section 1 : Les stratégies actives de gestion obligataire
Section 2 : Les stratégies passives de gestion obligataire
L'investisseur en obligations ne doit jamais se satisfaire de
savoir la nature de son obligation, la méthode de placement de celle-ci
ou encore les risques auxquels il se trouve confronté, mais il doit
toujours avoir une idée précise sur les outils de mesure de ces
risques et la maîtrise de l'évaluation de ses obligations
permettant de maximiser le plus possible son rendement et ainsi réduire
le risque.
En effet, la gestion obligataire a évolué avec
le temps ; il ne s'agit plus, pour les investisseurs, de choisir la dimension
de leur portefeuille et de maîtriser les outils actuariels classiques
tels que la duration ou la sensibilité d'une obligation au taux
d'intérêt, mais bien plus encore, l'appréhension d'une
modélisation efficace de la courbe des taux d'intérêt
s'avère incontournable pour le gérant de portefeuille
obligataire.
Toutefois, le processus de gestion obligataire repose sur des
stratégies bien spécifiques qui doivent être
appréhendées par l'investisseur dans un raisonnement
hiérarchique bien organisé et suffisamment structuré.
Souvent, la pertinence des choix des investisseurs dépend fortement des
stratégies entreprises, il s'agit de cibler la stratégie la plus
adéquate en fonction des situations pendant un horizon d'investissement
déterminé.
Tous ces instruments seront présentés dans cette
première partie purement théorique. Dans un premier chapitre,
nous présenterons les outils actuariels et les méthodes
d'évaluation d'obligations à travers l'analyse de la courbe des
taux d'intérêt. Le deuxième chapitre de cette partie sera
consacré à la présentation des différentes
stratégies de gestion obligataire.
Ce chapitre se structure comme suit :
Section 1 : Les outils d'analyse actuariels Section 2 :
L'évaluation des obligations
Le champ de la gestion obligataire est très
vaste, de la diversité des marchés financiers à la grande
variété d'actifs financiers, on assiste au développement
de nombreux outils d'analyse permettant de mieux comprendre le mécanisme
des obligations. Toutefois, ces outils sont appelés `actuariels', ils se
basent donc sur le principe de l'actualisation qui présente certains
avantages mais aussi des inconvénients.
Nous allons essayer dans ce chapitre d'expliquer
ce principe tellement répandu dans l'environnement financier et
présenter tous les outils nécessaires à la mesure du
risque de taux. Ensuite, nous opterons pour l'évaluation des obligations
à travers l'appréhension de la notion du taux
d'intérêt, la présentation de la structure par terme de
taux et d'en projeter les théories explicatives.
Section 1. Les outils d'analyse actuariels
Avant de passer à l'évaluation des obligations,
nous avons jugé nécessaire d'aborder en premier lieu les outils
d'analyse des risques pour pouvoir maîtriser, ensuite, le processus
d'évaluation. La sensibilité, duration et convexité des
obligations à taux fixes sont des éléments habituels des
financiers leur permettant d'apprécier le risque de taux. La
connaissance de ces valeurs instantanées d'un portefeuille et leur
projection permettent d'établir une stratégie d'investissement ou
de désinvestissement en fonction de l'anticipation de la courbe des
taux, tout en respectant certaines contraintes imposées sur ce
portefeuille.
1. Le taux de rendement actuariel
Le rendement actuariel (yield) constitue le premier outil
utilisé pour l'analyse des risques. Il est basé sur un concept
très important : l'actualisation.
1.1. L'actualisation
Pierre Vernimmen1 définit
l'actualisation comme étant : « la méthode consistant
à déterminer la valeur d'aujourd'hui de flux qui se produiront
dans le futur : elle est donc l'inverse de la capitalisation. Elle permet de
comparer des sommes reçues et versées à des dates
différentes. »
Soit P la valeur actuelle de l'actif
étant placé à un taux t pour n périodes, on aura au
terme des n périodes : Pn =
P.(1+t)n. Par contre, le montant P
payé en début de période est tel que : P =
Pn.(1+t)-n.
Ainsi, il est possible de calculer la valeur de l'actif
à n'importe quel moment de la période de son placement. Ce qui
permettra de comparer les évolutions des prix par rapport aux taux de
l'actif financier.
1.2. Le taux actuariel
Le taux actuariel est le taux calculé sur un
modèle actuariel, lequel est une simplification du processus
d'actualisation. Il s'agit du taux qui permet d'égaliser la somme des
valeurs futures (coupons + remboursement ou valeur de vente), et la valeur
d'émission du titre.
Le taux actuariel n'est autre qu'une solution de
l'équation qui dépend des caractéristiques propres au
titre obligataire. Ainsi, pour une obligation remboursable à
l'échéance et ayant pour variables :
1 Pierre Vernimmen, analyste
financier, diplômé du HEC, auteur du livre Finance
d'Entreprise.
P : prix de l'obligation en pourcentage de la
valeur nominale N : durée de vie de l'actif (en
années)
C : Les flux (intérêts
périodiques)
r : taux de rendement
On obtiendra :
C C C+K
P = + +
·
·
· +
(1+r) (1+r)2 (1+r)N
De cette formule, on déduira que le taux actuariel
correspond tout simplement au taux nominal dans le cas où il n'existe ni
prime d'émission, ni prime de remboursement, et aussi lorsque les
paiements périodiques relatifs à l'obligation sont
réinvestis au même taux et pendant la même période
(annuel, semestriel, trimestriel...etc.).
Le taux de rendement nous paraît donc assez pratique vu
que le remboursement du nominal est généralement à
l'échéance de l'obligation (in fine), il se
caractérise aussi par sa simplicité de calcul et son apparence
car il est souvent proche des taux d'intérêt en vigueur sur le
marché, néanmoins, cet outil présente des
inconvénients.
En effet, l'inconvénient majeur du modèle
actuariel, qui applique le même taux d'actualisation à tous les
flux, est le fait que ce taux ne correspond véritablement à la
réalité que lorsque la courbe des taux est plate, un fait qui est
assez rare sur le marché.
Aussi, l'hypothèse selon laquelle les flux sont
réinvestis au même taux pour chaque période, fait du
modèle actuariel un champ d'analyse restreint.
Exemple
Prenons comme exemple une obligation remboursable in
fine ayant les caractéristiques suivantes :
P : 105%
Taux de coupon : 7% Maturité : 6
ans
Les cash-flows annuels qui sont payés sont composés
d'intérêts périodiques calculés sur le capital
restant dû : Intérêt = Coupon annuel x capital restant
dû1.
Le taux de rendement actuariel t relatif
à cette obligation est une solution de l'équation :
|
105 = 7
(1+t)
|
7 +...+7+100
+ (1+t)2 (1+t)6
|
Ainsi, et étant donné que le prix de l'obligation
change constamment, à chaque prix correspondra un taux actuariel
déterminé en remplaçant dans le formule
précédente.
2. La duration actuarielle
Le concept de duration est utilisé dans la mesure
temporelle d'un titre obligataire. En effet, l'investisseur sur le
marché financier peut se poser la question : comment mesurer la
durée de vie d'un titre à un instant donné ? La duration
vient en réponse à ce questionnement.
Le principe de la duration est une idée inspirée
par le financier Frédéric Macaulay en 1938, puis
développé quelques années plus tard par d'autres
personnalités du marché financier. Néanmoins, il ne sera
utilisé comme outil de gestion qu'au début des années 70
car il s'est avéré performant pour son utilisation dans ce
domaine.
2.1. Durée de vie de l'obligation
La duration peut être interprétée comme
durée de vie à maturité ou bien comme une durée
moyenne. Néanmoins, ces mesures ne reposent pas sur le modèle
actuariel.
2.1.1. La durée de vie à
maturité
Elle représente la durée pendant laquelle
l'investisseur attend pour recevoir son ultime flux. Elle peut être
calculée à n'importe quel moment après la date de
l'émission à condition qu'elle soir prévue dans le contrat
de l'émission.
Cette mesure est très pertinente en particulier si
l'obligation est remboursable in fine, cependant, cette mesure ne
concerne pas les obligations remboursables par amortissements
échelonnés.
2.1.2. Durée de vie moyenne
Cet outil a pour avantage de s'appliquer pour les obligations
tenues par le remboursement par amortissements, Frédéric Macaulay
a été le premier à définir ce concept comme «
l'essence de l'élément temps d'un prêt », il s'agit de
la moyenne pondérée des durées de chaque fraction de
l'emprunt, il suffit d'en calculer la maturité de chaque fraction
proportionnellement au nombre des titres. Par ailleurs, cette option doit
être prévue dans le contrat d'émission.
Exemple
Il suffit de prendre un exemple simple pour comprendre ce concept
: prenons un emprunt obligataire amorti annuellement selon
l'échéancier ci-après :
Tableau n°1 : Exemple durée de vie
moyenne
|
Années
|
Nombre de
titres
remboursés
|
|
1
|
100
|
|
2
|
120
|
|
3
|
140
|
|
4
|
160
|
|
5
|
180
|
|
6
|
200
|
|
Total
|
900
|
Le durée de vie moyenne sera donc de :
Dm
100x1+120x2+140x3+160x4+180x5+200x6 = 3,89 années
=
900 Pour parvenir à ce résultat, la formule
générale utilisée est la suivante :
Où :
mj : amortissement à la jème
échéance. J :
période jusqu'à la jéme
échéance.
Ainsi, on en déduit que cette méthode n'est
applicable qu'aux emprunts amortissables avant l'échéance finale
puisque l'on sait que la durée moyenne d'une obligation remboursable
in fine est la maturité finale. Par ailleurs, nous remarquons
que la durée de vie n'utilise pas du tout le modèle actuariel car
elle repose sur le principe de composition des flux de diverses
échéances sans pour autant les actualiser.
La duration actuarielle permet de pallier à cet
inconvénient.
2.2. Duration actuarielle
« La duration se définit comme une durée de
vie moyenne pondérée de l'ensemble des cash-flows d'une
obligation. Le choix de la pondération est important. On aurait pu
imaginer de pondérer chaque échéance par le poids relatif
du cash-flow par rapport au total. Macaulay (1938), lorsqu'il a introduit la
duration, a préféré retenir une pondération
actuarielle en partant du principe selon lequel 1 dollar de
flux perçu dans 10 ans ne doit pas peser autant qu'un dollar de paiement
dans un an »1.
En effet, la duration de Macaulay prend une formule dans
laquelle les flux générés par l'obligation sont
actualisés à un taux actuariel. On peut donc résumer le
paragraphe précédent en disant simplement que : la duration est
la durée de vie moyenne des flux financiers d'un titre
pondérés par sa valeur actualisée. Toutes choses
étant égales par ailleurs, plus la duration est
élevée, plus le risque est grand.
L'expression de la duration D de Macaulay
s'écrit donc comme suit :
n
CCFi . i + r)i)
( CFi
+ r)i)
i=1
i=
(
(
1-F
r)i
Avec : CFi: Flux
générés par l'obligation pendant une période n
: l'intervalle de temps, exprimé en années,
séparant la date d'actualisation de la date de flux
r : le taux actuariel de l'obligation,
il représente la solution de l'équation :
P= ln
CFi
Remarque
La duration (D) est une mesure temporelle plutôt
approximative de la répercussion d'une variation des taux
d'intérêt sur la valeur d'une obligation.
d
Ainsi, on remarque que la mesure du risque,
dr s'exprime en fonction de la duration :
dP
dr
.D
. D'où, on déduira que la duration n'est rien
d'autre que l'élasticité (au signe
1+r
négatif) du prix de l'obligation par rapport au taux
actuariel (r) :
D = - d /
dr/(1+r)
Cette formule permet de conclure que plus la duration est grande
plus le risque d'exposition au taux d'intérêt est important.
Exemple : un exemple est
nécessaire pour comprendre cette notion de duration actuarielle :
Prenons une obligation remboursable in fine ayant pour
caractéristiques :
Prix : 94,12 ; Coupon : 6% ;
Maturité : 5 ans ; Taux de rendement actuariel :
8%.
En appliquant la formule de la duration actuarielle, et par
application numérique, on aura :
|
D = 6*1*(1,08))1
+6*2*(1,08))2+6*3*(1,08))3+6*4*(1,08))4+
106*5*(1,08)-~
94,12
|
=
|
408,48
94,12
|
? D = 4,34 années.
On constate que la duration est toujours inférieure
à la durée de vie de l'obligation du fait de l'actualisation des
flux1, elle correspond à la durée
nécessaire pour la récupération du capital investi et des
flux générés par l'investissement.
2.3. La sensibilité des prix obligataires :
Sensitivity
La duration peut aussi être considérée
comme une donnée reflétant la sensibilité du cours
d'un
titre au taux d'intérêt. En effet, nous savons que le prix est
déterminé à partir de la
|
formule : P =
|
~
~ ~ ~~~
~~~
(1+r)'~
|
Et en supposant une variation de taux d'intérêt,
nous allons en analyser la conséquence sur le prix d'un titre :
d C1 2.C2 n.Cn
...
dr (1+0)1 (1 + r)71
(1 + 0)3
,(r) =
|
= -
|
7
(89) ~ ~ C; .J
8 <8 (1)
(8=);
|
La sensibilité peut être définie comme
étant la variation du prix d'un titre résultant d'une
variation relative du taux d'intérêt : S = -
>(r) =
d / .
dr
Ainsi, en remplaçant l'écriture de formule
(1) dans S, on obtiendra :
~
S = - 8
(1 + r)
> ( C1 .j
(~@~)?%
?=1
~
V(Cj
(~@~)?%
?A
Ce qui nous permettra d'écrire la sensibilité en
fonction de la duration :
1
S = - (1+r) . D
Autrement dit, la sensibilité n'est autre que la
duration actualisée (au signe près1)
par le taux t. On parle alors de « duration
modifiée ». Il s'agit de la variation pour 1% de taux (100
points de base) du prix du titre par rapport à son taux actuariel.
Ainsi, une obligation ayant une sensibilité de 5 verra sa valeur baisser
de 5 % si le taux d'intérêt augmente de 1%.
2.3.1. Propriétés de la
sensibilité
> Plus une obligation à taux fixe est longue, plus elle
est sensible au taux d'intérêt ;
> La sensibilité est une élasticité,
elle possède des propriétés paradoxales : plus le taux
nominal d'un titre à taux fixe est élevé, plus le risque
de taux est important. Néanmoins, sa sensibilité sera moins
importante pour une obligation de mêmes caractéristiques mais avec
un taux nominal plus faible.
2.3.2. Objectifs et limites de la
sensibilité
> La sensibilité est une mesure patrimoniale
utilisée par des gestionnaires de fonds, elle représente le
rapport de la mesure 1ère du risque de taux
(P'(r)) à la valeur actualisée du
titre, i.e. aux capitaux investis et non à sa valeur
nominale.
> A noter que les professionnels des marchés de taux
d'intérêt dans les pays développés utilisent le
P'(r) non corrigé pour la mesure 1ère
du risque de taux.
> La sensibilité est très intéressante
à utiliser lorsque les fluctuations de taux d'intérêt sont
faibles.
2.4. Propriétés de la duration : Effets
de variation de l'échéance, du taux de coupon et de la
maturité sur la duration
> La duration d'une obligation zéro-coupons est
égale à sa maturité ;
> La duration d'une rente perpétuelle est
Cil ne dépendant pas du taux de coupon.
Elle s'obtient en considérant une obligation zéro
coupon où nous aurons :
C
2 qu'il faudra remplacer dans la formule de la
sensibilité1.
dP
dr
- -
dP /P
> A partir de la formule de la duration, on peut
déduire une relation inverse entre la duration d'une obligation et son
taux actuariel de rendement ;
> La duration apparaît comme une
élasticité E au signe près. En
effet, celle-ci
représente la variation relative du prix du titre
rapportée à la variation relative du terme
actuariel (1+r), tel que : E =
d(1+r)/(1+r) et en considérant :
dP /P
S=
d(1+r)
D ;
· il s'en suit que :
(1+r)
- -
1
|
E=
|
dP /
|
= - D (2)
|
|
d(1+r)/(1+r)
|
> La duration d'un titre obligataire est une fonction
décroissante du taux de coupon. En effet, si le coupon, et donc le taux
de coupon, est élevé, la duration est courte du fait que la masse
des premiers flux payés est plus importante que celle payée dans
les dernières échéances ;
Pour ce qui est de la relation entre la maturité et la
duration, il est plus complexe de déterminer le rapport existant
vraiment. Cependant, des approximations pratiques sont
schématisées pour mieux comprendre le mécanisme.
Considérons une obligation se vendant au pair ou
au-dessus, la duration aura tendance à augmenter constamment avec la
maturité. De son coté, pour les obligations très
décotées par rapport au pair, la duration suit
l'échéance dans ses variations jusqu'à un certain seuil
où elle commence à décroitre. Il s'agit là d'une
situation rare qui ne s'applique qu'aux titres de très longue
durée et au taux de coupon très faible (titres à 40 ans de
maturité).
Les variations résultant de la relation entre la duration
et la maturité sont représentées dans le schéma
ci-après :
Duration D
Titre cotant au pair ou au-dessus du
pair
Titre cotant au-
dessous du
pair
Titre à coupon zéro
Maturité n
Graphique n° 1 : Relation entre la duration et la
maturité d'un titre Ce graphique nous permet de tirer les
conclusions suivantes :
> La duration d'un titre est d'autant plus importante que le
taux de coupon est peu important et que la décote est plus forte ;
> Les caractéristiques du titre ont un effet direct sur
la duration : Un titre à zéro- coupon est
représenté par une droite linéaire car sa duration est
égale à sa maturité. Cependant, les titres à coupon
non nul ont une duration inférieure à leur maturité. Les
titres cotant au-dessous du pair ont une duration croissante jusqu'à ce
qu'elle atteint son paroxysme, puis décroit. Concernant les titres qui
se cotent au pair ou au dessus du pair, leur duration croit avec
l'échéance mais à un taux décroissant.
> Les obligations à faible taux de coupon ont toujours
une duration supérieure aux obligations à taux de coupon plus
important.
2.5. La duration d'un portefeuille obligataire
Un portefeuille est composé de titres, et étant
donné que chaque titre a une duration, il en existe forcément une
duration pour une masse de titres. Celle-ci est égale à la
moyenne pondérée des durations des titres individuels qui
composent le portefeuille. Les poids pris en considération sont les
valeurs présentes des titres (valeur totale + intérêts
courus) rapportées à la valeur globale de l'ensemble des
titres.
Supposons un portefeuille P, composé de
k titres ayant chacun une valeur de marché Vi,
la valeur du portefeuille est : k
Vp = ? Vi
i =1
2.5.1. Calcul de la duration (D) d'un
portefeuille
k
La proportion des titres dans le portefeuille est
de : wi = V i / Vp tel que : ?
wi = 1.
i = 1
Hypothèse : En
considérant que la courbe des taux est plate, donc que les taux
d'intérêt
évoluent en constance pendant toute la
période de placement, et soit dr la variation
de
taux d'intérêt. La variation de la valeur du
portefeuille sera donc de :
k k
dVp ? dVi
k?4
dVi/Vi
:
dVp = ? dVi. Ce
qui nous donnera = ... (3)
Vp Vp Vp/Vi
i=1 i =1 i =1
La variation relative des titres :
En reprenant la formule (2)
représentant l 'Elasticité
dv +r
en fonction de la duration, on aura : i = --
Di .d
Vi (1(l+r))
La variation relative de la valeur du portefeuille :
s'obtient en remplaçant cette dernière formule
dans l'expression (3), soit :
d(1+r)
dVp
Vp
= (-13L( 1+r )K
i =1 Vp/Vi
k
= E - wi . Di. [d (1+r)/
(1+r)]
i =1
Rappelons aussi que l 'Elasticité est la variation
du prix par rapport à la variation du
taux d'actualisation (1+ r), ce qui nous donne la Duration
D du portefeuille (au signe
k
près) qui s'exprime comme suit : D
= - dVP/VP= ? wi. Di qui
représente
d(1+r)/(1+r) i = 1
effectivement la moyenne pondérée des durations
de titres qui composent le portefeuille. 2.5.2. La
sensibilité (S) d'un portefeuille :
1
Sachant que la sensibilité peut s'écrire en
fonction de la duration soit : S = - .
D.
(1+r)
En remplaçant cette formule dans l'expression de la
duration d'un portefeuille, nous
aurons : - S. (1+r) = - ? wi . Si .
(1+r).
D'où :
S = ? wi .
Si
i
En effet, cette formule montre que les caractéristiques
de la duration peuvent aussi s'appliquer à la sensibilité du
portefeuille qui est donc égale à la moyenne
pondérée des sensibilités des différents titres
composant le portefeuille.
3. La convexité : (bond
convexity)
Pour une variation importante de taux d'intérêt,
la sensibilité fournit une variation des prix des obligations non
suffisamment précise ; en effet, la réalité du
marché nous laisse dire que la sensibilité,
représentée par une fonction de dérivée
première, ne donnera une bonne approximation des prix que pour des
variations infinitésimales des taux d'intérêt. Donc, le
recours à une méthode précise impose l'application d'un
terme de second ordre, négligeable pour des petites variations de taux
d'intérêt. Cet élément suppose que la relation qui
lie le prix et le taux de rendement d'une obligation n'est pas linéaire
mais plutôt convexe ; d'où le concept de
`convexité`.
3.1. Définition de la convexité
La convexité est la dérivée seconde du
cours d'une obligation par rapport au taux d'intérêt. Elle mesure
la variation relative de la sensibilité d'une obligation pour la petite
fluctuation des taux d'intérêt. Par ailleurs, la convexité
exprime la rapidité de l'appréciation et la lenteur de la
dépréciation du cours de l'obligation si les taux baissent ou
montent respectivement.
La mesure approximative par la sensibilité fournit une
valeur différente du prix exact de l'obligation, en fait c'est un
prix `approximatif'. Sur le graphique ci-dessous, on
peut lire l'écart obtenu entre le prix calculé et le prix exact
de l'obligation :
r
r1
ro
Po
P1
P(r)
Graphique n° 2 : Illustration de l'écart
entre le prix calculé et le prix exact
En utilisant le théorème de développement de
Taylor1, on peut approcher la variation du prix
d'une obligation en fonction de son taux actuariel (r) :
P(r) '' P(r0) + P'(r0).(r-r0)
+
P(2) (r) j (r-r0)2 +
E
2 I)(r)
Avec : P (r) : le prix de l'obligation
P' (r) = dP(r)
dr , variation du prix par rapport au
taux d'intérêt
;P(2) (r) =
d2 P dr(r)
,
dérivée seconde prix de l'obligation.
2)
Sachant aussi que : dP(r)
e=, P'(r0) dr + P2( I)(r())
dr2
dP(r)
(r)
I)/ (r)
eS.I
IS.I
d + P(2) (r) d
2
I)(r) r 2 I)(r) r
On peut écrire:
P(2) (r) 2
dP(r) - S dr + dr
P) 2 I)(r)
Or, la convexité (C) est définie comme le moment de
second ordre de la variation des
prix par rapport au taux d'intérêt : C
=
P(r)
P(2) (r)
dP(r) = - S dr +
P(r)
Ce qui nous amène à :
C
2
dr2
Ou encore en appliquant la définition à la valeur
actualisée, on aura ainsi :
1
Convexité = In (ti (1+ti) Fi)
P
.(1+
r
)
2
i
=
1(1+
r
)ti
Cette formule permet de déduire que plus la
convexité est grande, le prix diminue lentement pour une hausse de taux
et que si les taux baissent le prix du titre subit une augmentation
sensible.
Les propriétés de la duration sont applicables
à la convexité, celle-ci est d'autant plus grande que la
maturité de l'obligation est longue et le coupon faible. Cependant, et
comme nous le montre le graphique 2, la convexité
fournit une meilleure approximation du cours de l'obligation pour les
variations de taux d'intérêt limitées, et cette
précision sera d'autant plus importante si on considérait les
autres termes du développement de Taylor.
3.2. Convexité d'un portefeuille
La convexité Cp du
portefeuille obligataire est définie comme la moyenne
pondérée des convexités Ci des
k titres qui le composent. Elle a pour
formule1 :
k
Cp = E wi x
Ci
i=1
Où : wi désigne le poids
de la valeur de (Vi) marché de l'obligation i
rapporté à la valeur du portefeuille
P.
4. Les limites des outils d'analyse
actuariels
> Taux de rendement et réinvestissement des
coupons
La formule du taux de rendement actuariel suppose que les
coupons sont réinvestis au même taux, chose qui est peu
évidente sur un marché. En effet, cette hypothèse ne prend
pas en compte les fluctuations régulières des taux.
1 La démarche de construction
de la formule a été illustrée précédemment
dans la page 43.
> La duration est un instrument de mesure performant pour
les obligations à taux fixe et remboursables in fine.
Cependant, cet outil est insuffisant pour les autres types de titres ;
> Les outils actuariels supposent généralement
que la courbe des taux est plate et ne tiennent pas compte des mouvements de
cette courbe ;
> La duration ne peut être utilisée comme
outil performant pour la mesure de la sensibilité d'une obligation au
taux d'intérêt, que dans le cas d'une variation importante de taux
d'intérêt, à défaut c'est la convexité qui
est prise en compte.
Nous avons passé en revue les outils permettant
à un gestionnaire d'avoir une simple idée sur la valeur actuelle
de ses titres et d'en projeter les perspectives de gain ou de perte. Ces outils
sont très simples à développer, mais contiennent beaucoup
de lacunes, chose qui n'empêche guère les analystes à les
utiliser tant leur importance les a rendus indispensables dans toute
évaluation obligataire.
En effet, l'évaluation des obligations et d'un
portefeuille d'obligations reposent beaucoup sur ces outils, cette analyse fera
l'objet de développement dans la prochaine section.
Par ailleurs, nous avons vu que l'inconvénient
majeur des outils actuariels est le principe de constance du taux de rendement
actuariel dans le temps, nous ne pouvons donc pas avancer sans pallier à
cette limite à travers l'analyse de la courbe des taux
d'intérêt, qui fera également l'objet de la deuxième
section de ce chapitre.
Section 2. L'évaluation des obligations
La théorie de taux d'intérêt a toujours
été considérée comme un élément
fondamental dans les choix financiers, celle-ci s'avère incontournable
en gestion financière. A cet effet, les variations des taux
d'intérêt prennent autant d'ampleur qu'elles peuvent affecter les
choix d'investissement.
Nous avons vu dans la première section de ce chapitre
que les outils actuariels étaient des instruments fiables d'analyse du
risque de taux, ils s'avèrent contraignants pour les investisseurs
d'autant qu'ils considèrent la constance des taux de rendement sur la
période d'emprunt.
Ainsi, il s'agira dans cette section, d'explorer les facteurs qui
régissent le niveau de taux d'intérêt et déterminant
les prix des obligations.
1. Le taux d'intérêt
« Le taux d'intérêt est le prix du service
immédiat de liquidité pendant une certaine période. Il est
associé à un contrat par lequel le prêteur met à la
disposition de l'emprunteur des liquidités. L'intérêt ici
est le revenu certain qui découle de l'immobilisation des ressources
monétaires pendant une certaine durée. Il s'agit de la
rémunération du service de la liquidité dans la
durée »1.
En effet, le contrat obligataire oblige le prêteur
à sacrifier une somme actuelle au profit de l'emprunteur,
rémunérant un intérêt basé sur un taux
établit en pourcentage sur cette somme, augmenté à la fin
de la période du montant de la transaction. Par exemple, un
prêteur donne 100.000 DA à un emprunteur pour la durée de 1
an au taux R, il a sacrifié de la liquidité
immédiate en vue de revenus futurs. Il recevra 10.000 DA
d'intérêts dans une année augmentés de la somme
payée en début de période. Il aura dans une année :
100.000* (1+R) = 110.000.
Ce qui nous donne un taux d'intérêt de : R
= 110.000
100.000 - 1 = 10%.
Le taux d'intérêt permet d'établir une
relation entre la valeur d'un investissement immédiat et les paiements
futurs liés à cet investissement.
2. L'évaluation des obligations 2.1.
Valeur d'une obligation
Nous savons que la valeur monétaire d'une créance
est différente que l'on se situe à un
moment actuel ou futur.
En effet, bien que la valeur que paye l'investisseur aujourd'hui
|
CHAPITRE I : Approche actuarielle et évaluation
obligataire
|
)
Le coupon couru prend la formule :
47
|
|
|
soit différente de la valeur des coupons et
remboursements qu'il recevra dans le futur, le prix qu'il paye est lié
aux sommes futures à un taux d'intérêt donné. Le
principe de l'actualisation permet d'uniformiser les valeurs à une date
donnée.
Le prix d'une obligation s'exprime selon la formule suivante :
P = I
n ( CFi
i=1 (1-Fr)i)
Avec P: prix théorique de l'obligation
à un instant donné ; CFi : Flux
monétaires (coupon + remboursements); r : taux de
rendement ;
i : période d'investissement.
Cette formule permet d'obtenir le prix d'une obligation
à n'importe quel moment de la période de placement. A cet effet,
il s'agit simplement de prendre en considération les coupons courus
jusqu'à ce moment.
Supposons que l'on se situe à M mois après le
jème coupon, le prix de l'obligation sera :
In-j
Fi
+1
( (i+
r
)
i
-
m
it
2
) P'=(2.1
i=
1
K*c*M
Où K : capital payé en
début de période ;
c : taux du coupon ;
M : nombre de mois écoulés
après le jème coupon.
2.2. Relation prix/taux de rendement
actuariel
Le comportement financier des investisseurs sur le
marché laisse entendre que les deux facteurs prix et taux actuariel de
rendement sont liés mais inversement. En effet, la réalité
du marché impose le fait que les investisseurs optent pour les
investissements les plus rentables, par conséquent, si les taux
d'intérêt subissent une hausse, l'investisseur aura
intérêt à vendre son obligation afin d'investir dans
d'autres, et toutes choses égales par ailleurs, on assistera à
une baisse des prix des obligations. Par ailleurs, en cas de baisse des taux
d'intérêt, le cours de l'obligation augmente.
Il est plus judicieux de présenter cette relation en
graphique, en considérant une obligation remboursable in fine
à taux de coupon de 11% et ayant une maturité de
5ans :
48
CHAPITRE I : Approche actuarielle et évaluation
obligataire
Prix(%)
160
140
120
Obligation à coupon 11%, maturité
5ans
60
40
20
0
y=3% y=5% y=7% y=9% y=11%y=13%y=15%y=17%y=19%y=21%
Taux de rendement actuariel
100
80
Graphique n° 3 : Relation entre le prix d'une
obligation et son taux de rendement actuariel (yield).
D'après le graphique ci-dessus, nous pouvons constater
que pour un taux de rendement de 11%, l'obligation vaut le pair (100%). Aussi,
pour une valeur y=0%, le prix de l'obligation n'est autre que la somme des
cash-flows générés par celle-ci, à savoir 155% et
pour valeur infinie y = 8%, la valeur de l'obligation est
nulle (P8=0). Par conséquent, on peut
déduire la relation inverse entre ces deux facteurs à travers la
lecture de la forme de la courbe représentée dans le
graphique.
Par ailleurs, la courbe obtenue prend une forme convexe et non
linéaire, cette forme provient de l'influence d'autres paramètres
à savoir la maturité de l'obligation et son taux de coupon.
2.3. Effets sur la variation des prix
obligataires
Généralement, les facteurs pouvant affecter les
prix des obligations sont : le taux de coupon, la maturité, leur
asymétrie et leur convergence vers le pair.
2.3.1. L'effet coupon
En considérant deux obligations dont les
caractéristiques sont similaires à part le taux de coupon, plus
celui-ci est grand plus la variation du prix de l'obligation sera faible.
Penons un exemple pour l'illustration de ce point où on
considère trois obligations aux mêmes caractéristiques sauf
le taux du coupon qui diffère. Ainsi, on considère deux
obligations A et B à taux respectifs
de 9% et 4,5% et une obligation Z
à zéro-coupons qui nous servira d'appui
pour mieux interpréter les résultats.
A noter que chacune des obligations a une maturité de
6 ans et vaut le pair (100%) à une date D.
Ainsi, pour une variation à la hausse de
1% du taux de rendement actuariel (de
10% à 11%), on
obtiendra les résultats qui sont représentés dans le
tableau 2 et schéma 4 suivants :
Tableau n° 2: Effet du coupon sur la variation du
prix de l'obligation
|
Ancien prix (%)
|
Nouveau prix (%)
|
Variation
relative
|
|
Taux de rendement
|
Y=10%
|
Y=11%
|
Ay = +1%
|
|
Obligation A (9%)
|
95,65
|
91,54
|
(4,29)
|
|
Obligation B (4,5%)
|
76 ,05
|
72,50
|
(4,66)
|
|
Obligation Z (0%)
|
56,45
|
53 ,46
|
(5,29)
|
La hausse du taux de rendement de 1% a
provoqué une baisse considérable des prix pour les obligations
zéro-coupons. Néanmoins, l'obligation ayant un fort taux de
coupon voit son prix baisser mais à des proportions moindres que la
première. Ces résultats nous montrent effectivement que plus le
taux de coupon est élevé le prix baisse moins. Il s'en sort que
le prix du titre assorti du coupon le plus élevé est
supérieur pour un taux actuariel donné.
180
160
140
120
100
80
40
60
20
Prix
0
Taux de
rendement
Obligation A (9%)
Obligation B
(4,5%)
Obligation Z (0%)
Graphique n° 4 : Illustration de l'effet coupon sur
la variation des prix des obligations.
2.3.2. L'effet maturité
Dans toute situation d'équilibre, on considère
que plus maturité d'une obligation est
longue, plus les fluctuations
des prix sont élevés, ceci s'explique par l'évolution du
taux
300
250
200
150
100
50
0
Prix
Taux de
rendement
Obligation A (6ans)
Obligation B (10ans)
Obligation C (25ans)
de rendement pendant la période. Il existe une relation
croissante entre la maturité et le prix d'une obligation.
Cette relation peut être vérifiée en
considérant l'exemple suivant :
Soient trois obligations (A, B, et C) cotant le pair (100%) et
remboursables in fine dont le taux du coupon s'élève
à 10%, ayant des maturités différentes
respectivement de : 6, 10 et 25ans, les
résultats de la variation des prix en prenant en compte une situation
d'évolution du taux de rendement de 1%
à une certaine période T, sont
présentés dans le tableau 3 ci-après avec comme
illustration un graphique n°5 montrant l'effet de cette
hausse sur les prix de chacun des titres :
Tableau n°3: Variation des prix selon la
maturité
|
Ancien prix (%)
|
Nouveau prix (%)
|
Variation
|
|
Taux de rendement
|
Y=10%
|
Y=11%
|
Ay = +1%
|
|
Obligation A (6ans)
|
100
|
95,77
|
(4,23)
|
|
Obligation B (10ans)
|
100
|
94,11
|
(5,89)
|
|
Obligation C (25ans)
|
100
|
91,58
|
(8,42)
|
La hausse du taux de 1% a eu pour effet la diminution des prix
des trois obligations ; néanmoins, cette baisse est d'autant plus grande
pour l'obligation à longue maturité (25ans) dont
le prix a chuté de près de 8,5% alors que
celui-ci n'a baissé que de 4,23% pour l'obligation
A (6ans). Ainsi, en multipliant la maturité par 4 fois
et pour le même coupon, l'obligation ne vaudra que le double de sa
valeur.
Enfin, ces résultats peuvent être
résumés dans le graphique suivant :
2.3.3. L'asymétrie : Effet d'une variation de taux
de rendement sur les prix
Toutes les obligations ne voient pas leurs prix varier avec la
même amplitude pour une variation de taux identique (la simulation prise
en compte est une hausse de 1%). En effet, celle
résultant d'une baisse de taux est plus importante du fait de la
convexité de la relation liant les prix aux taux de rendement
actuariels.
Prenons l'exemple d'une obligation à taux de coupon de
9% et de maturité de 5ans et
considérons les résultats présentés dans le tableau
4 ci-après pour une hausse et une baisse de 1% du taux de rendement :
Tableau n°4: Asymétrie des variations des
prix des titres
|
Variations des taux
|
Ay=0%
|
Ay=1%
|
Ay=-1%
|
|
Taux de rendement
|
y=9%
|
y=10%
|
y=8%
|
|
Obligation 9% (5ans)
|
100
|
96,209213
|
103,99271
|
|
Variations des prix
|
0
|
-3,79079
|
3,99271
|
D'après ces résultats, nous pouvons constater
que si le taux de rendement augmente de 1% les prix baissent,
et qu'une même variation à la baisse de y
engendre la hausse des prix mais avec des proportions plus grandes que dans le
premier cas. L'écart entre les variations des prix est de seulement
E=0,202%.
Par ailleurs, une variation Ay=#177; 5% nous
donnera un écart entre les variations des prix de :
E1=5,094%. Ce qui représente un écart
considérable par rapport au cas de variation de
#177;1%.
Enfin, l'asymétrie nous démontre bien la relation
convexe existant entre le prix et le taux de rendement actuariel de
l'obligation.
2.3.4. La convergence vers le pair
Les prix des obligations évoluent avec le temps et
tendent de plus en plus vers le pair (ou bien vers la valeur du remboursement
s'il n'est pas égal au pair) surtout à l'approche de
l'échéance du titre, peu importe le niveau du taux
d'intérêt.
Prenons un exemple d'une obligation à coupon
10%, maturité : 6ans, taux de
rendement : 12%. Après les calculs, on obtiendra le
tableau suivant :
Tableau n°5: Convergence vers le pair des prix
obligataires
|
Durée jusqu'à
l'échéance
|
6ans
|
5ans
|
4ans
|
3ans
|
2ans
|
1année
|
|
Prix pour taux
de rend. : 12%
|
91,78
|
92,79
|
93,92
|
95,20
|
96,62
|
98,22
|
|
Prix pour taux
de rend. : 10%
|
100
|
100
|
100
|
100
|
100
|
100
|
|
Prix pour taux
de rend. : 08%
|
109,25
|
107,98
|
106,63
|
105,15
|
103,57
|
101,85
|
A partir des données de ce tableau, nous obtiendrons le
graphe ci-après :
115
110
105
100
95
90
85
80
Prix
6ans 5ans 4ans 3ans 2ans 1année
Durée à
échéance
Taux de rendement 12%
Taux de rendement 10%
Taux de rendement 08%
Graphique n° 6 : Convergence vers le pair obligation
TC=10%, 6ans.
Comme le montre le graphique, les prix évoluent dans le
temps et finissent par converger vers la valeur du pair. Cependant, le graphe
montre bien que cette évolution est différente selon qu'on prenne
en compte une obligation surcotée, au pair ou décotée ;
l'obligation surcotée aura un prix qui diminue jusqu'à atteindre
la valeur du remboursement, de son coté, l'obligation
décotée verra son prix augmenter jusqu'à un certain seuil
et enfin, l'obligation cotée au pair aura un prix constant
jusqu'à l'échéance du titre.
Les différents concepts développés
ci-dessus permettent l'estimation des variations des prix des obligations
seulement pour des taux de rendement donnés. Ainsi, un autre concept
vient pallier à cette insuffisance : c'est la structure par terme de
taux d'intérêt (STTI) qui permet l'estimation des variations des
prix de titres suite à des changements de taux de rendement.
3. La structure par terme de taux
d'intérêt
La structure par terme des taux d'intérêt
acquiert le statut d'objet d'analyse à part entière vers la fin
des années trente, sous la direction de Hicks (1939) et Lutz (1940). La
problématique concernant les taux a évolué des
façons les plus remarquables pendant ces 40 dernières
années, les analystes sont allés jusqu'à surnommer cette
période par « l'âge d'or » des théories
traditionnelles de la structure des taux.
A la fin des années 80, les nouvelles théories
qui apparaissent ont eu beaucoup d'effet notamment à la dissolution des
théories classiques qui, selon les analystes, contenaient des processus
trompeurs à la réalité financière.
L'étude des théories de la structure par terme
est assujettie à plusieurs hypothèses fondamentales qui ne sont
pas toujours des plus « réalistes ». Ainsi, nous distinguons
deux éléments qui expliquent ces théories. Le premier est
lié aux anticipations des investisseurs qui ne s'intéressent
qu'aux rendements qu'ils espèrent dégager dans le futur. De
là découlent deux possibilités (toutefois
présentées comme deux alternatives)1
: soit l'investisseur connait les taux d'intérêt qui
prévaudront dans le futur ou bien il est incertain de l'évolution
de ceux-ci mais espère obtenir le meilleur rendement possible.
Le deuxième facteur concerne le comportement de
l'investisseur envers le risque : soit il a de l'aversion au
risque2, soit il est neutre envers le risque ou
bien il aime le risque.
Dans nos jours, la gestion obligataire repose beaucoup sur la
théorie du taux d'intérêt. Celui-ci évolue
constamment et régulièrement en fonction de la durée
d'investissement des titres financiers. La relation qui lie le taux
d'intérêt à la durée du titre est
représentée par une courbe appelée « Structure par
terme de taux d'intérêt ».
3.1. Définition
La structure par terme de taux d'intérêt ou
courbe de taux est le terme attribué à une représentation
graphique, à un moment donné, des taux de rendement sur un
marché en fonction de la durée de l'investissement. On retrouve
des courbes de taux en fonction de la vie moyenne, de la duration ou de la
durée de vie à l'échéance.
Ces courbes peuvent être construites en
référence à des emprunts à zéro-coupons,
in fine ou amortissables mais dont le choix est complètement
empirique. Elles reposent notamment sur des titres dont les
caractéristiques sont homogènes (mode de remboursement, risque de
défaut ou de liquidité... etc.).
1 En effet, nous étudierons
les anticipations dans un avenir certain et les anticipations dans un avenir
incertain.
2 Un investisseur qui a de
l'aversion au risque signifie, toutes choses étant égales par
ailleurs, qu'il préfère les distributions de probabilité
de gains les moins dispersées, i.e. qu'il n'a pas de
préférence pour le risque.
En pratique, on représente la structure de taux
à un instant donné sur un graphe où l'on projette en
abscisse la maturité et en ordonnée l'ensemble des taux
spot : {Rt,1, Rt,2, Rt,3,..., Rt,n}. En
général 1 , elle peut être :
ascendante, en cloche, horizontale ou descendante :
(2)
(1)
5%
(3)
(5)
Taux
Maturité
Graphique n° 7 : Les formes de la structure par
terme de taux
> (1) : courbe ascendante : la plus
fréquemment observée où les taux croissent avec
l'échéance et donc les taux longs sont supérieurs aux taux
courts ;
> (2) : courbe en cloche : les taux
augmentent jusqu'à atteindre un maximum puis décroissent. Cette
forme est plus en vue en période de hausse des taux ;
> (3) : courbe plate : forme
très rarement observée sur le marché. Cette forme est
expliquée par la stabilité de l'évolution future des taux
d'intérêt ;
> (4) : courbe descendante :
où les taux longs sont inférieurs aux taux courts. En fait, en
situation de déclin économique, les investisseurs anticipent une
diminution des taux à court terme et acceptent donc d'investir à
long terme pour des rendements inférieurs.
Nous présenterons dans ce qui suit un modèle de
structure par terme des taux en avenir certain puis incertain.
3.2. La structure de taux dans un univers
certain
L'univers est dit « certain » lorsque les agents
économiques ont une parfaite connaissance du futur, ce qui signifie
qu'ils ont une idée précise sur les valeurs futures. Cette
hypothèse est quasiment irréaliste dans un marché
où les taux évoluent de façon permanente et
continuelle.
Concernant la structure de taux dans un environnement
d'anticipations certain, Leroy (1982) a dit que «
Parce qu'en certitude, les taux de rendement sur les bons (et sur tout autre
actif) sont égaux sur des intervalles comparables même lorsque les
taux d'intérêt varient au cours du temps, les individus sont
indifférents vis-à-vis de la maturité des bons qu'ils
émettent ou détiennent. En conséquence, il n 'y a rien
d'intéressant à dire à propos de la relation entre des
bons de maturité différente. ».
Cependant, sachant que la plupart des théories
traditionnelles se sont basées sur des hypothèses qui
relèvent du monde certain, ce qui permettra de mieux comprendre le
mécanisme de construction de la structure par terme.
Ce modèle, exposé autrefois par
Lutz (1940), repose sur plusieurs hypothèses
3.2.1. Hypothèses
> Les titres transigés sont remboursables in
fine, de maturité n, ayant un taux de
rendement Rt,n , ?n ;
> Le marché considéré est
supposé parfait : pas de coût de transaction ni coût
d'information et un risque de défaut quasi nul. On dit que c'est un
marché walrassien où les ventes à
découvert sont admises ;
> Les agents ont des comportements rationnels et
préfèrent toujours plus à
moins1 ;
> Etant dans un avenir certain, les agents économiques
connaissent parfaitement les taux d'intérêt passés,
présents et futurs.
Les trois premières hypothèses constituent
la référence commune pour les diverses théories
explicatives de la structure par terme de taux. La dernière
hypothèse est propre aux caractéristiques du monde
certain.
3.2.2. Stratégies d'investissement
Dans ce cas, on suppose que l'investisseur obtienne un
rendement sûr pour n'importe quelle combinaison
d'échéances, et comme l'avenir est plus que probable, il pourra
prévoir le taux d'intérêt à une période dans
le futur.
D'une manière générale, la stratégie
de l'investisseur ayant des titres en t pour n
périodes, impose le fait qu'il lui est équivalent dans un monde
certain :
> D'investir en t dans des titres de maturité
n et les conserver jusqu'à l'échéance t+n.
Cet investissement rapporte : (1+RY,7)7.
> De choisir une stratégie de roulement (roll-over),
en d'autres termes, une stratégie consistant à placer en
t les titres de même maturité au taux
rt. Ensuite, de réinvestir le tout en t+
1 dans des obligations de même durée au taux rt+1
; et ainsi de suite jusqu'à l'échéance. En
somme, cet investissement en roulement rapporte à l'investisseur :
(1 + rt).(1 + rt+1)...(1 + rt+n-1)
En considérant l'investissement pour n
périodes, la généralisation de l'équivalence entre
ces deux stratégies nous donne la relation mathématique entre les
taux de rendement longs et courts :
(1+Rt,n)n = (1 + rt) (1
+ rt+1) ... (1 + rt+n-1)
? (1+Rt,n) = [(1 + rt) (1 + rt+1) ...
(1 + rt+n-1)] 1/n, (2.2)
? Rt,n = [(1 + rt) (1 + rt+1) ... (1
+ rt+n-1)] 1/n - 1, ?t, ?n.
Avec :
Rt,n : est le taux de rendement appliqué en
t d'une obligation de maturité n ;
rt : est le taux de rendement observé en
t sur le marché d'une obligation d'une échéance
d'un (1) an ;
rt+1 : est le taux de rendement anticipé par le
marché d'une obligation d'une échéance d'un an
commençant à courir en t+ 1.
On en déduit qu'à l'équilibre, les taux
longs Rt,n représentent une moyenne géométrique
des taux courts observés rt et anticipés rt+1,
rt+2,..., rt+n-1.
3.2.3. Exemple illustratif
En considérant deux périodes d'investissement,
et en supposant que le taux au comptant à un an est de 6% et le taux
anticipé dans un an est de 8%1, alors le taux spot à
deux ans est approximativement égal à
7%2 . Ce résultat est obtenu par application
numérique dans la formule générale
(2.2).
3.2.4. Enseignements tirés de cette
théorie
Les travaux de Lutz (1940) lui ont permis de dégager un
résultat plus qu'essentiel : le niveau des taux longs s'explique par
celui des taux courts. Par ailleurs, Trois enseignements fondamentaux viennent
justifier la capacité de la théorie des anticipations à
expliquer les variations des taux d'intérêt :
1 On a supposé auparavant que
les agents économiques sont capables d'anticiper les taux avec
certitude.
2 En général, pour
des considérations liées aux marchés, on affiche des taux
approximatifs (arrondis). Toutefois, dans ce cas, l'application
numérique nous donnera exactement un taux de rendement de 6,995327%.
> Généralement, lorsque le marché tend
à anticiper une hausse de taux d'intérêt, la courbe de taux
prend une forme croissante. Réciproquement, lorsque le marché
anticipe des taux futurs bas, la courbe sera décroissante.
> La structure par terme en univers certain
révèle avec exactitude la façon d'évolution des
taux d'intérêt. En d'autres termes, les taux à terme sont
ceux anticipés par le marché.
> Cette théorie suppose que les titres de
maturités différentes sont parfaitement substituables entre
eux.
Depuis ces enseignements, on peut déduire que les
résultats obtenus par Lutz sont totalement dépendants
d'hypothèses que certaines sont on ne peut plus dire
`irréalistes'.
3.2.5. Contraintes du modèle de structure de taux
en avenir certain
Cette théorie a fait état de plusieurs
critiques. D'ailleurs, beaucoup d'analystes sont venus renforcer les fondements
essentiels des travaux de Lutz et ainsi apporter des corrections aux
hypothèses qui frôlent l'irréalisme.
> La première des critiques a pour origine les
professionnels des marchés. En effet, cette théorie
présume que les investisseurs peuvent prédire les taux
d'intérêt pour des périodes futures lointaines. A la
frontière de l'inacceptable, l'investisseur pourra connaître les
taux d'intérêt pendant une période future finie. Mais
voilà justement, cette théorie tend vraiment à pousser les
réalités jusqu'à l'absurde !
Cette critique trouve réellement sa justification du fait
que le comportement des individus sur le marché est totalement contraire
à la logique de l'hypothèse.
> Ensuite, vient Hickman (1943) qui démontra que les
taux observés réellement et les taux prévus (tests
effectués pendant une certaine période) n'étaient
guère égaux. Bien plus encore, il y découvre un
écart très important et surtout variable.
> Depuis, de nombreux tests effectués ont abouti aux
mêmes conclusions. Toutefois, Meiselman (1962) est parvenu à
modéliser le rôle des anticipations dans un monde incertain. Pour
cela, il a porté son attention aux autres hypothèses, notamment
celle supposant que les investisseurs n'ont pas d'aversion au risque, ce qui
n'est pas totalement vrai en réalité.
Par ailleurs, le concept le plus marquant de cette
théorie demeure le fait qu'elle paraît indépendante des
théories traditionnelles. Ceci dit, Lutz n'a, dans aucune circonstance,
invoqué les arguments les plus couramment utilisés tels que : la
priorité au monde présent, la préférence pour la
liquidité ou encore le risque en capital.
Ces critiques ont donné une autre formulation aux
théories qui expliquent la structure par terme : il s'agit de l'analyse
du modèle de structure par terme en univers incertain.
3.3. La structure de taux dans un univers
incertain
Les travaux de Lutz et Hicks n'ont pas été
suffisants pour expliquer la structure par terme de taux
d'intérêt. Les défaillances des modèles d'analyse en
environnement certain ont contribué de façon extraordinaire
à l'exposition de plusieurs autres théories qui s'adaptent aux
réalités des marchés financiers. La période des
années soixante à soixante- dix a été des plus
marquantes, appelée « l'âge d'or » où on a vu le
concept d'incertitude s'introduire dans les différentes analyses.
Nous étudierons les principaux processus théoriques
développés pendant ces années. 3.3.1. Rôle
des anticipations en avenir incertain
La théorie exposée dans ce point est similaire
au modèle de structure par terme en univers certain, sauf en ce concerne
les anticipations des opérateurs de marché qui sont, cette fois,
imprévisibles. Dans ce cas, il suffira de remplacer les taux courts
anticipés rt+1, rt+2,..., rt+n-1 par leurs
espérances mathématiques : E
(rt+1), E (rt+2),..., E
(rt+n-1).
3.3.2. Principe du modèle
Pour Meiselman (1962), la théorie des anticipations en
avenir incertain revient à reconsidérer la quatrième
hypothèse proposée dans le cadre d'une structure par terme en
monde certain, ce qui nous amènera à supposer que les agents
sont, désormais, neutres envers le risque. A celle-ci, s'ajoute
une cinquième hypothèse : celle de
l'homogénéité des anticipations des agents
économiques.
L'investisseur neutre envers le risque ne se préoccupe
pas du risque de son investissement. Il aura tendance à vendre ses
titres de plusieurs termes pour acquérir des titres courts. De ce fait,
puisque tous les agents ont le même sens d'anticipation, on assistera
incontestablement à une baisse des taux courts et hausse des taux
à plusieurs périodes jusqu'à ce qu'il y ait
équilibre entre les deux taux.
L'équilibre entre les deux stratégies
d'investissement nous donne l'équation mathématique
suivante1 :
(1+Rt,n)n = (1 + rt) (1
+ E (rt+1)) ... (1 + E (rt+n-1))
(2.3)
Cette équation définit les taux longs comme la
moyenne géométrique du taux court actuel et des taux
anticipés espérés.
3.3.3. Anticipation et incertitude : formes de la courbe
de taux
Cette relation nous permet d'affirmer que cette théorie
caractérisée par l'incertitude repose entièrement et
exclusivement sur la nature de l'anticipation des agents économiques
:
· Si les agents anticipent une hausse du taux puis une
baisse, on aura une courbe « en cloche » ;
· Si les agents anticipent une hausse (resp. baisse)
continuelle des taux, on obtient une courbe de taux croissante (resp.
descendante) ;
· Enfin, si les agents ne prévoient aucun changement
du niveau des taux d'intérêt, on obtient une courbe plate.
3.3.4. Contraintes de la théorie : incertitude et
arbitrage
Le problème majeur que pose cette théorie est
l'incertitude. En effet, le passage du modèle certain amène
à changer les variables futures par leurs éléments
aléatoires. Autrement dit, Dans un monde incertain, les
prévisions sont approximatives telles qu'il existe des termes d'erreurs
parmi les variables explicatives du modèle prévisionnel.
Toutefois, le fait d'aller jusqu'à dire que l'incertitude
n'existe pas dans le monde financier s'avère être un immense
exercice intellectuel qu'on ne pourra jamais résoudre !
En fait, les professionnels de marchés pensent que la
théorie des anticipations en univers certain n'est autre que la
dérivée (pas au sens mathématique) des théories
projetées dans un monde incertain.
La justification vient du seul constat que seul le
comportement arbitragiste contribue à la réalisation des gains.
Dit autrement, il semblerait que la théorie des anticipations ait
simplement cherché son indépendance des théories de
l'intérêt ; Ceci dit, il lui a fallu recourir aux principes
fondamentaux du modèle en univers certain, à savoir l'arbitrage,
l'hypothèse de neutralité envers le risque ainsi que
l'hypothèse d'homogénéité des anticipations.
Ces méditations nous permettent d'en sortir avec une
conclusion très importante : c'est que si l'arbitrage permet à la
théorie des anticipations de garder son autonomie, alors elle ne peut
être des plus performantes d'autant qu'elle ne prend en aucun moment
compte des conséquences imposées par le phénomène
de l'incertitude. Ce qui nous amène à proposer d'autres
théories pour expliquer la structure par terme de taux
d'intérêt.
3.3.5. La théorie de la prime de
liquidité
Hicks (1939) considère que les anticipations dans un
monde incertain ne peuvent pas expliquer à elles seules la structure par
terme de taux, il convient donc de prendre en compte les primes de
liquidité, toutefois appelées primes de risque.
1. Exposé de la
théorie
Cette théorie, contrairement à celle qui la
précède, considère que l'investisseur a de l'aversion par
rapport au risque. L'argument positif dans cette théorie est
l'introduction du facteur risque afin de prendre en compte le comportement des
agents face à ce risque. Les investisseurs qui souhaitent renouveler
leurs placements exigeront une prime de risque (nécessairement positive)
en vue de rémunérer le risque qu'ils encourent. Ainsi, la valeur
des taux anticipés futurs est augmentée par la prime de risque
pour chaque période de réinvestissement. A l'équilibre,
nous obtenons la relation suivante :
(1+Rt,n)n = (1 + rt) (1
+ E (rt+1)+ ð1) ... (1 + E
(rt+n-1)+ ðn-1) (2.4)
Où : ði : représente la prime
de liquidité pour les périodes t+1, t+2, ..., t+n- 1.
A noter qu'en situation de stabilité de taux à
court terme sur le marché, la courbe hicksienne n'est pas plate comme la
courbe lutzienne, mais légèrement croissante, c'est en fait
l'influence de la prime de risque qui en modifie à peine la forme de la
courbe de taux.
2. Propriétés fondamentales de la
théorie de la prime de liquidité
· Hicks a démontré le principe selon
lequel les primes de liquidité augmentent avec l'horizon de
détention des obligations. En d'autres termes, les prêteurs
réclament des rémunérations de plus en plus grandes pour
prêter de plus en plus long. On aura
ainsi : 0 < ð1 < ð2
<... < ðn-1
· Les titres de différentes maturités ne
sont pas substituables, un titre à n périodes rapporte
une rentabilité supérieure par rapport à la souscription
de n titres successifs d'une période.
· Hicks a constaté que l'augmentation de la prime
de liquidité se fait d'une manière
dégressive. Soit : ð2 - ð1 > ð3 -
ð2>...> ðn-1 - ðn-2. La courbe obtenue sera
effectivement croissante.
Cette théorie vient améliorer et
compléter la théorie des anticipations. Cependant, elle a
été soumise à un certain nombre de critiques
considérant qu'elle est insuffisante lorsqu'il s'agit de
déterminer la prime de risque.
D'autres théories ont été
développées par la suite, qui viennent aussi compléter
celles qui les précèdent.
3.3.6. La théorie de segmentation des
marchés 1. Exposé de la théorie
La théorie de segmentation considère que les
relations entre les différents compartiments des marchés sont
motivées par des comportements prévisionnels. Ainsi, remettre en
cause la prédominance de ces comportements serait une question
d'existence de structure de taux.
Le premier à introduire la notion de marchés
segmentés est Culbertson (1957) qui suppose que les choix des
différents acteurs du marché ne sont pas principalement dus aux
prévisions ; d'une manière plus empirique, il pose comme
hypothèse que ce genre de comportement ne contribue que marginalement
à l'explication de la courbe de taux. Cette motivation vient limiter la
substituabilité des titres entre les marchés en se
référant aux structures d'offre et demande des titres sur chaque
échéance1 :
· Un investisseur qui cherche à assurer son
financement devrait aligner sa dette sur la période pendant laquelle ces
fonds lui sont nécessaires, de ce fait, il aura tendance à
éviter le risque d'émission de titres plus courts à des
conditions incertaines ;
· De son coté, le prêteur choisira les
titres lui assurant la disponibilité au bon moment.
Par ailleurs, les comportements de ces agents sont totalement
semblables. En effet, Culbertson affirme que les agents ont pour principal
souci d'égaliser la maturité de leur actif à celle du
passif ; bien plus encore, il tente d'expliquer que cette attitude est celle de
la plupart des institutions financières.
S'appuyant sur ces hypothèses, la théorie
introduite par Culbertson tente d'expliquer la structure par le fait qu'il
existe autant de marchés que d'échéances possibles
où les taux d'intérêt tendent à ajuster l'offre et
la demande de chacun.
2. Limites de la théorie
· Si les comportents spéculatif et
prévisionnel permettent de définir et expliquer la structure de
taux selon le comportement des agents, la séparation des marchés
de titres de différentes maturités ne peut pas pousser les taux
d'intérêt à varier dans le même sens, et ne donc peut
expliquer la structure par terme de taux d'intérêt ;
· L'hypothèse d'une aversion absolue
vis-à-vis du risque est assez excessive et dépourvue de
fondements empiriques ;
· La théorie des marchés segmentés
est difficilement soutenable d'autant qu'elle suppose que les agents
préfèrent les maturités courtes ; mais surtout elle
implique qu'un agent ne cherchera jamais à sortir de son compartiment
même si les écarts de taux avec les autres compartiments sont
importants.
C'est pour cela qu'on propose une autre théorie : la
théorie de l'habitat préféré. 3.3.7. La
théorie de l'habitat préféré
1. Exposition de la théorie
Cette théorie est présentée comme la
synthèse des deux théories qu'on vient de présenter. En
effet, elle définit une position intermédiaire car elle prend en
compte l'hypothèse des marchés segmentés et le fait que
les comportements des agents soient influencés par des primes de
liquidité en vue de se prémunir contre le risque de taux.
Cette théorie est présentée pour la
première fois par Modigliani et Sutch (1966, 1967 et 1969) : «
La théorie de l'habitat est à la base une adaptation de la
théorie des anticipations de la structure des taux
d'intérêt en incertitude, dans un monde où (1) les taux
futurs sont en fait incertains ; (2) les échangistes, tant
détenteurs finals de richesse qu'emprunteurs finals, ont des
préférences définies par rapport à la longueur de
la période de temps pour laquelle ils veulent garder leurs fonds
investis, ou pour laquelle ils ont besoin d'un financement (c'est-à-dire
qu'ils ont un habitat de maturité préférée) ; et
(3) les deux types d'échangistes font preuve généralement
d'une aversion pour le risque, et, par conséquent, toutes choses
égales par ailleurs, préféreront faire coïncider les
maturités de leur portefeuille avec leur habitat, de façon
à être certains des rendements ou des coûts. En plus de ces
échangistes finals, le modèle reconnaît également
l'existence d'arbitragistes, ou d'intermédiaires, préparés
simultanément à prêter et emprunter dans des
maturités différentes, quand la différence entre les
rendements anticipés est assez attrayante pour compenser le risque
encouru dans l'opération. » (Modigliani et Sutch [1967,
p.569]).
2. Propriétés de la
théorie
Ainsi, Modigliani et Sutch ont eu pour idée que les
préférences des agents et leurs besoins les obligent à
choisir un habitat, c'est-à-dire un compartiment particulier de la
courbe de taux. Ils affirment aussi que ces agents n'accepteront pas de
s'engager dans une opération risquée sauf pour un rendement
supplémentaire définit par une prime de liquidité. Dans ce
cas, cette opération est dite « risquée » pour l'agent
du moment qu'il acceptera d'investir dans des titres dont la maturité
est différente de sa maturité préférée.
Selon l'analyse, les décisions des agents sont
influencées simultanément par les anticipations et par la
position de l'habitat sur le marché. Le taux d'intérêt
résulte de l'équilibre entre l'offre et la demande de l'habitat
correspondant, on retrouve donc l'idée de segmentation de Culbertson
sauf que dans ce cas l'agent peut sortir de son habitat moyennant une prime.
Soit la formule obtenue :
(1+Rt,n)n = (1 + rt) (1
+ rt+1+ ð1) ... (1 + rt+n-1+ ðn-1)
(2.5)
Où : ði : représente la prime
de risque supposée stable dans le temps.
Les travaux de Modigliani et Sutch ont donné une
approche théorique significative en matière de taux
d'intérêt. Ils signalent ici l'importance du comportement des
agents face au risque et la contribution de l'équilibre entre offre et
demande dans l'explication des variations des taux d'intérêt.
Nous avons tenté d'expliciter les théories
traditionnelles qui permettent d'expliquer la structure par terme de taux
d'intérêt. Nous constatons l'importance de l'incertitude dans la
compréhension des variations des taux.
En fait, certaines de ces théories imposent parfois
des positions extrêmement éloignées des pratiques des
marchés financiers.
En premier, la théorie des anticipations occupe la
position la plus extrême quant elle introduit le fait que l'incertitude
ne modifie pas vraiment les effets en environnement certain. De l'autre
coté, la théorie de segmentation des marchés affirme que
les anticipations des agents ne constituent même pas un facteur dans le
comportement spéculatif.
Enfin, la théorie de l'habitat
préféré constitue plutôt la médiane entre ces
deux théories. L'attitude des agents envers le risque impose la
présence de prime de liquidité constituant le principal facteur
explicatif de la théorie de la prime de liquidité. Aussi, les
anticipations et la position de l'habitat de l'agent sur la maturité
laissent dire que ces deux dernières théories constituent en
quelque sorte la synthèse des autres théories.
Chacune des théories a fait part à de
nombreuses critiques et reproches quant à leur capacité
d'expliquer les mouvements des taux sur les marchés. Néanmoins,
leur importance a été d'un grand bénéfice
puisqu'elles sont beaucoup utilisées en théorie
financière.
Par ailleurs, nous avons abordé, dans ce chapitre,
l'importance des outils actuariels non seulement dans la mesure des risques
liés aux obligations mais aussi leur pertinence dans l'évaluation
des titres en particulier et des portefeuilles d'obligations en
général.
La gestion obligataire ne touche pas uniquement ces outils, en
effet, la troisième étape de toute gestion de portefeuille
obligataire consiste en l'élaboration de stratégies efficaces en
vue d'en tirer les meilleures décisions d'investissement possibles. Il
s'agit donc d'étudier ce point dans le prochain chapitre de cette
première partie.
Ce présent chapitre est composé de deux
sections :
Section 1 : Les stratégies actives de gestion
obligataire Section 2 : Les stratégies passives de gestion
obligataire
Tous les points traités à travers le
chapitre précédent ne constituent, en fait, que la matière
première de toute gestion obligataire. En effet, un gérant de
portefeuille obligataire doit, non seulement maitriser les outils actuariels,
savoir évaluer ses obligations ou encore pouvoir réprimer le
risque de taux dans un univers d'incertitude soit pour avoir des rendement les
plus favorables possibles ou bien éliminer, si c'est possible, ce risque
en fonction d'un certain taux de rendement, mais celui-ci doit savoir
établir une démarche cohérente de la gestion obligataire
en s'appuyant sut tous les aspects et concepts techniques de la gestion de
portefeuilles.
Du processus de gestion obligataire découle
au final une décision stratégique en fonction d'un certain
rendement et risque souhaités. C'est une étape primordiale que
tout gérant obligataire doit entreprendre en vue de réaliser ses
objectifs.
Les analystes financiers proposent deux
méthodes de gestion : les stratégies actives et les
stratégies passives. Elles seront développées dans ce
chapitre après avoir fait le point brièvement sur les
étapes du processus de gestion d'un portefeuille
obligataire.
Section 1. Stratégies actives de gestion
obligataire
Avant de présenter les stratégies actives de la
gestion obligataire, nous tenons à faire le point sur les étapes
du processus de gestion que doit suivre tout gérant de portefeuille
obligataire.
1. Le processus de gestion obligataire
Gérer un portefeuille ne se limite pas à pouvoir
acheter ou vendre des obligations : « il n'y a pas de gestion rigoureuse
sans organisation ». En effet, le gestionnaire est appelé à
se fixer des objectifs et choisir la stratégie d'investissement
adéquate en fonction des risques et contraintes auxquels il s'expose. Ce
point sera ainsi consacré à énoncer les étapes du
processus que doit suivre le gérant de portefeuille.
Le processus de gestion de portefeuille obligataire se
résume dans quelques étapes : > Fixer des objectifs
d'investissement ;
> Exprimer la politique et élaborer la stratégie
d'investissement ;
> Sélection individuelle des actifs et suivi du
portefeuille ;
> Enfin, Evaluer la performance des décisions.
1.1. Détermination des objectifs
d'investissement
Déterminer ses objectifs d'investissement, c'est la
première étape pour le gérant d'un portefeuille. Il s'agit
de la possibilité d'arbitrage entre rentabilité et risque : il
doit définir le rendement qu'il souhaite acquérir en fonction
d'un certain risque qu'il est prêt à accepter.
Les objectifs d'investissement dépendent, bien
évidemment, du statut du gérant selon qu'il soit un individu ou
bien une institution financière.
En effet, pour un investisseur individuel, la gestion
obligataire repose sur les anticipations des taux ; avec un investissement
long, il recherchera des gains en capital, en revanche, pour un placement
court, l'investisseur essayera de minimiser les risques pour des rendements
relativement stables.
Par contre, une compagnie d'assurance orientera ses objectifs
dans le but de faire face aux engagements des polices d'assurances. De l'autre
coté, la banque gère elle-même le portefeuille obligataire
dans le souci d'allier la durée de ses actifs à celle des
passifs.
1.2. Elaboration de la politique et définition
de la stratégie d'investissement
Après avoir déterminé ses objectifs avec
précision et en toute transparence, le gérant doit
élaborer sa politique de placement et ainsi choisir une stratégie
rigoureuse tenant compte des contraintes et
risques1 auxquels il est confronté.
1.3. Construction et suivi du
portefeuille
Il s'agit dans cette étape de mettre en application,
après sélection des titres, la/les stratégie(s)
2 précédemment définies
conformément aux contraintes et paramètres spécifiques
à chaque client. Cette approche constitue l'étape la plus
importante car elle permet de définir la nature de la décision
qui influe directement sur le rendement du portefeuille. Dans ce cas,
l'évaluation des titres constitue un aspect indispensable dans le
processus de gestion.
Aussi, un suivi périodique bien contrôlé
contribue à la performance des stratégies choisies.
1.4. Evaluation de la performance des
décisions
Ultime phase du processus de gestion obligataire, cette
étape permet un suivi détaillé de la structure du
portefeuille à travers la gestion et contrôle des risques. Il
assure le respect des ratios règlementaires (risque de crédit,
risque de taux etc.).
L'évaluation de performance vient en dernier, elle
permet de bien distinguer chaque étape, ses points forts et faibles et
de bien comprendre le résultat pour, enfin, pouvoir en tirer les
conclusions nécessaires.
Outre l'évaluation de la performance, le gérant
doit procéder à la révision permanente des
stratégies entreprises afin de mieux capter les opportunités du
marché.
1 Les investisseurs sont
exposés à de nombreux risques : risque de liquidité,
risque de taux... etc. ou encore à des contraintes fiscales ou
règlementaires.
2 Les types de stratégies
appliquées en gestion de portefeuille obligataire sont principalement
les stratégies actives et passives. Elles sont présentées
dans les points qui suivent.
2. Les stratégies actives de gestion
obligataire
La gestion active d'un portefeuille ne doit pas se baser
seulement sur le rendement excédentaire qu'il peut avoir par rapport
à d'autres portefeuilles dits « de référence ».
Le gérant a pour but d'analyser la relation entre la capacité
prédictive et la performance excédentaire.
Cette gestion relève en amont des capacités des
gérants qui s'interprètent dans les positions et décisions
qu'ils effectuent sur le marché.
Ces positions se déterminent par une attitude
prédictive et se manifeste par des choix reposant sur les anticipations
du gérant. Ces attitudes permettent, entre autres, de gérer les
portefeuilles obligataires de façon dynamique et habile.
Ainsi, la dynamique de la gestion trouve son origine dans un
processus complet de prises de positions :
Tableau n°1 - Processus de gestion active d'un
portefeuille
1/ Capacité prédictive
2/ Allocation
de positions
3/ Réalisation de performances
excédentaires
4/ Analyse et appréciation de la
performance
Ce processus doit être prévu sur un horizon de temps
bien spécifié. En général, les sources de
performance sont affectées par trois
facteurs1 :
> Les variations des niveaux de taux d'intérêt
;
> Les variations de volatilité (changement de la forme
de la courbe de taux) ; > Les variations des spread sectoriels.
A cet effet, Les stratégies de gestion actives sont de
trois types :
> Les stratégies fondées sur les anticipations
de taux d'intérêt ;
1 Analyse de Dynkin et Hyman
(1986).
> Les stratégies fondées sur les
déplacements de la courbe de taux ; > Les stratégies se basant
sur les écarts de taux (spread).
2.1. Les stratégies fondées sur les
anticipations de taux d'intérêt
La théorie financière suggère qu'il n'est
pas possible, ou doit-on dire qu'il n'est pas envisageable, qu'un individu
présent sur un secteur du marché financier puisse prédire
les mouvements des taux d'intérêt avec exactitude.
Néanmoins, cette stratégie est basée sur le principe de
capacité prédictive des gestionnaires concernant les mouvements
des taux.
Ainsi, un gérant de portefeuille obligataire verra
modifier la sensibilité de son portefeuille en fonction de ses
anticipations, ceci suppose qu'en cas de baisse des taux
d'intérêt, le gestionnaire devra augmenter sa
duration1 et vice-versa.
Dans le cas d'une baisse de taux, le portefeuille cible peut
être construit en substituant des titres de courte échéance
par ceux dont la maturité est plus longue afin de maximiser la hausse de
leurs prix. Inversement, le gérant achètera les titres de courte
maturité en dépit des obligations de longue maturité pour
minimiser la baisse des prix lorsque les taux d'intérêt
évoluent positivement.
Il est clair que cette proposition permet « parfois
» de maximaliser la valeur du portefeuille, le terme parfois
nous indique évidemment qu'il existe des risques liés surtout
à l'exactitude des anticipations des taux dans le futur. En effet,
même si cette stratégie se base essentiellement sur cette
théorie, la réalité financière permet d'en affirmer
le contraire : celle que la structure des taux suit un processus
d'évolution aléatoire.
2.2. Les stratégies fondées sur les
déplacements de la courbe des taux
Les stratégies basées sur les mouvements de la
courbe des taux dépendent de la forme de cette dernière. Elles
consistent à constituer un portefeuille de titres qui puisse tirer
profit de ces déplacements. De ce fait, le gérant devra
déterminer, selon le déplacement envisagé, une
stratégie adéquate et estimer les gains potentiels ou bien les
pertes éventuelles.
On distingue deux types de déplacements : les
déplacements parallèles et les déplacements non
parallèles :
Les déplacements parallèles provoquent la
même variation des taux pour toutes les échéances.
Par contre, les déplacements non parallèles sont
la conséquence de variations différentes des niveaux de taux pour
des maturités diverses. On observe deux types de déplacements non
parallèles :
( Les déplacements en papillon (Butterfly)
engendrent des variations des taux longs
et courts (à la
hausse ou à la baisse) plus importantes que celles des taux moyens.
( Les déplacements en Twists
surviennent en cas de diminution de l'écart entre les taux
courts et longs (aplatissement) ou bien en cas d'augmentation de cet
écart (pentification de la courbe).
Les gérants de portefeuilles prennent, à un
horizon donné, des paris sur les mouvements de la courbe de taux en
mettant en place des stratégies obligataires. Ces paris sont de trois
natures :
> Les paris sur une déformation parallèle de
la courbe des taux ; > Les paris sur l'absence de mouvements de la courbe de
taux ;
> Les paris sur les mouvements de pentification et courbure de
la courbe. Chacun de ces paris amène à mettre en place une
stratégie adéquate.
> Les paris sur les variations parallèles des taux
permettent de développer deux types de stratégies : les
stratégies naïves et les stratégies de « roll-over
»;
> Les paris sur l'absence de mouvements de la courbe nous
amènent aux stratégies de « Riding the yield curve
» ;
> Les paris sur les mouvements de pentification et courbure
font appel aux stratégies « Butterfly ».
2.2.1. Les variations parallèles des
taux
Les paris sur des mouvements similaires des taux pour des titres
de différentes maturités amènent au développement
de stratégies de deux types :
1. Les stratégies naïves
Ces stratégies sont développées à
partir de la courbe de taux à maturité, par ailleurs, elles sont
dites naïves du fait des déplacements parallèles
résultant des mouvements de translation similaires soit à la
hausse ou à la baisse. Néanmoins, le cadre d'analyse qui ne prend
en compte que ce genre de mouvements rend ces stratégies peu
sophistiquées.
Si le gérant fait un pari sur une évolution
à la baisse des taux, il achètera des obligations ayant une
duration maximale pour optimiser son profit. Inversement, si le gérant
anticipe une hausse des taux, il aura tendance à se débarrasser
des obligations à forte duration pour en acquérir celles ayant
une duration minimale.
2. Les stratégies de « roll-over
»
Le roll-over consiste pour le
gérant, ayant un horizon de x années et anticipant une hausse de
taux dans y années (y<x), à garder les titres courts
jusqu'à leur échéance et réinvestir les fonds
reçus dans d'autres titres pour une échéance
résiduelle (y-x) années.
Exemple1
Pour bien comprendre ces deux stratégies, on appuie ces
définitions par un exemple :
On suppose qu'à une date t=0, la courbe de taux est
plate à un niveau de 5%. Aussi, un gérant souhaite
acquérir des titres pour une durée de 5ans, sachant qu'il
anticipe une augmentation des taux de 1% dans un an.
En supposant que son anticipation se vérifie
réellement, il aura le choix d'adopter soit une stratégie
naïve ou une stratégie de roll-over :
Alternative 1 : le gérant
acquiert une obligation au pair pour 5ans au taux de coupon de 5%. Il s'agit
d'une stratégie naïve.
Alternative 2 : il adopte une
stratégie de « roll-over » où il achète
à la date t=0 une obligation au pair à 1 an au taux de coupon 5%
et acquiert dans 1 an une obligation de maturité de 4 ans à un
taux de coupon de 6% (taux anticipé à une année).
En supposant que le taux reste stable à partir de la
deuxième année au niveau de 6% et que les cash flow seront
réinvestis au taux annuel de 6%, on pourra calculer les taux de
rendement annuels pour les deux alternatives (solutions 1 et 2
présentées dans les tableaux suivants) sur les périodes de
placement :
Solution1 : le gérant adopte la
stratégie naïve dont les résultats sont
présentés dans le tableau 1 :
Tableau n°2 - Solution' : le gérant
applique la stratégie naïve
|
Dates
|
T=0
|
1 an plus tard
|
2ans plus tard
|
|
Cash-flow
|
-100
|
5
|
5
|
|
Capitalisation à t=5
|
|
6,3123848
|
5,95508
|
|
Dates
|
3ans plus tard
|
4ans plus tard
|
5ans plus tard
|
|
Cash-flow
|
5
|
5
|
105
|
|
Capitalisation à t=5
|
5,618
|
5,3
|
105
|
|
Valeur finale des flux capitalisés
|
128,1854648
|
|
Rendement annualisé (%)
|
5,09%
|
Ce tableau représente les résultats obtenus
lorsque le gérant décide d'appliquer une stratégie
naïve où il acquiert une obligation au pair pour 5 ans de coupons
5% réinvestis chaque année au taux de marché. Celui-ci est
supposé passer à 6% après une année (il est
supposé constant à partir de cette période).
Ainsi, il recevra chaque année 5 unités
monétaires qu'il réinvestira à 6% pour la durée
restante. Le dernier flux englobera quant à lui le coupon et le montant
de l'acquisition (100+5 u.m).
La valeur finale des flux capitalisés est obtenue en
capitalisant chaque flux au taux du marché. En effet, en capitalisant le
premier coupon pour la durée résiduelle (4ans) au taux de 6 % :
[5x(1,06)^4], on obtiendra le résultat de 6,312 et
ainsi de suite. Puis, en additionnant tous ces flux, on obtiendra la valeur
finale capitalisée.
Par conséquent, le gérant aura
réalisé un taux de rendement de 5,09% calculé comme suit
:
( 100 128,1855)1/5
Taux de rendement annualisé1
-- - 1 = 5,09%.
Solution 2 : le gérant adopte la
stratégie de « roll-over » dont les résultats sont
présentés dans le tableau 2 :
Tableau n°3 - Solution2 : le
gérant applique la stratégie de « roll-over
»
|
Dates
|
T=0
|
1 an plus tard
|
2ans plus tard
|
|
Cash-flow
|
-100
|
5
|
6
|
|
Capitalisation t=5à
|
|
6,3123848
|
7,146096
|
|
Dates
|
3ans plus tard
|
4ans plus tard
|
5ans plus tard
|
|
Cash-flow
|
6
|
6
|
106
|
|
Capitalisation à t=5
|
6,7416
|
6,36
|
106
|
|
Valeur finale des flux capitalisés
|
132,5600808
|
|
Rendement annualisé (%)
|
5,80%
|
En investissant dans la première obligation, le
gérant reçoit les flux du coupon et de la valeur de remboursement
(100+5 u.m.). Néanmoins, en achetant une deuxième obligation, il
déboursera 100 u.m, ce qui nous donne un cash-flow net de 5 u.m. pour la
première année qu'il réinvestira à chaque fois au
taux de 6% pendant les quatre prochaines années.
Par ailleurs, à partir de la 2ème année,
il recevra un coupon de 6 u.m. issu de l'investissement dans la deuxième
obligation qu'il réinvestira au taux du marché pendant la
durée restante.
A la fin de la période d'investissement, et après
capitalisation de tous ses flux, le gérant recevra une valeur de 132,56
qui correspond à la somme des flux capitalisés.
Par conséquent, il aura réalisé un taux de
rendement de 5,80% calculé comme suit :
(132,56008)1/5- 1 = 5,80%.
Taux de rendement annualisé2
=
100
Conclusion : en comparant les
résultats obtenus en appliquant simultanément les deux
stratégies ; on remarque que le gestionnaire qui anticipe
préalablement une hausse de taux de 1% dans un 1 an décidera de
pratiquer la stratégie 2 : roll-over car elle procure un taux de
rendement (5,80%) nettement supérieur à celui qu'il obtiendra
(5,09%) en pratiquant une stratégie naïve.
2.2.2. Absence de mouvements (Riding the yield
curve)
L'idée de cette technique consiste pour un investisseur
à acheter des titres de maturités y années et de les
revendre x années plus tard (y>x).
Supposons que l'hypothèse selon laquelle la courbe de
taux dans un an est la même que la courbe actuelle, se réalise,
alors cet investissement va procurer au gestionnaire un rendement
supérieur à celui qu'il aurait été s'il avait
acheté un titre et porté jusqu'à l'échéance.
On peut vérifier l'exactitude de cette proposition en s'appuyant d'un
exemple.
Exemple
Supposons à la date t=0 une courbe croissante de taux
actuels sur le marché et que le gérant dispose de 5 obligations
de même montant et de coupon 6%. On calcule alors les valeurs de ces
obligations aux dates t=0 et t=1(un an plus tard) sachant que la courbe reste
inchangée.
Tableau n°4 : Stratégie Riding the yield
curve
|
Maturité
|
Taux zéro-
coupon
|
Prix des
obligations en t=0
|
Prix des
obligations en t=1
|
|
1an
|
3,90%
|
102,021
|
102,021
|
|
2 ans
|
4,50%
|
102,842
|
102,842
|
|
3 ans
|
4,90%
|
103,098
|
103,098
|
|
4 ans
|
5,25%
|
102,848
|
102,848
|
|
5 ans
|
5,60%
|
102,077
|
|
Un gérant de portefeuille, souhaitant investir une somme
de 102 077 u.m, aura le choix entre deux options :
ü Investir le montant dans une obligation de
maturité de 1 an ;
ü Appliquer une stratégie dite « Riding the
yield curve » qui consiste à acheter une obligation (B, C, D ou E)
de maturité plus grande que la durée de placement et la revendre
dans 1 an.
A partir de ces deux positions, le gérant décidera
entre l'une des stratégies suivantes : > Stratégie
1 : acheter l'obligation à 1 an et la garder
jusqu'à l'échéance ;
> Stratégie 2 : acheter
l'obligation B (à 2 ans) et la revendre dans 1 an ; >
Stratégie 3 : acheter l'obligation C (à 3 ans) et
la revendre dans 1 an ; > Stratégie 4 :
acheter l'obligation D (à 4 ans) et la revendre dans 1 an ;
> Stratégie 5 : acheter l'obligation E
(à 5 ans) et la revendre dans 1 an.
A présent, nous devons calculer le taux de rendement
annuel de chacune des stratégies : > Solution pour la
stratégie 1 : placement simple dans une obligation à 1 an :
((106-102,021)
Taux de rendement1 = =
3,9%
102,21
> Solution pour la stratégie 2 : stratégie
`Riding the yield curve' à 2 ans :
((6+102,021-102,842)
Taux de rendement2 = =
5,036%
102,842
> Solution pour la stratégie 3 : stratégie
`Riding the yield curve' à 3 ans :
((6+102,842-103,098)
Taux de rendement3 = =
5,571%
103,098
> Solution pour la stratégie 4 : stratégie
`Riding the yield curve' à 4 ans :
((6+103,098-102,848)
Taux de rendement4= =
6,077%
102,848
> Solution pour la stratégie 5 : stratégie
`Riding the yield curve' à 5 ans :
((6+102,848-102,077)
Taux de rendement5= =
6,633%
102,077
Nous constatons que la stratégie de Riding the yield
curve offre un rendement bien plus élevé que la stratégie
de placement simple. De plus, la stratégie 5 ayant la maturité la
plus éloignée donne le meilleur rendement parmi toutes les
stratégies.
Par contre, si la courbe de taux avait changé et que
les taux avaient augmenté, le taux de rendement de la stratégie 5
serait inférieur à celui qu'on aurait obtenu d'une simple
stratégie de placement (stratégie 1).
2.2.3. Pentification et courbure
Les mouvements de pentification et courbure font appel
à quatre (4) différentes stratégies toutes aussi
complémentaires les unes des autres. Il s'agit des stratégies :
Ladder, Barbell, Bullet et Butterfly.
1. Ladder (Echelle)
Est appelé « Ladder » tout portefeuille
construit d'investissements de montants égaux dans des obligations de
différentes maturités. Le gérant obligataire partage son
montant entre des titres d'échéances successives. Une fois la
première obligation arrivée à échéance, il
engage à nouveau le montant reçu dans un titre à plus
longue échéance.
Exemple : Un portefeuille
composé de 25% d'obligations de maturité de 1an, 25% de
maturité 2ans, 25% de maturité de 3 ans et 25% de maturité
4ans est un exemple simple de Ladder.
Cette stratégie est intéressante pour les
investisseurs souhaitant protéger leur capital. De plus, elle leur
procure un rendement meilleur que celui d'un investissement à court
terme.
Par ailleurs et indépendamment de ça, la
technique Ladder permet de construire des portefeuilles performants. Par
exemple, en cas de baisse (resp. hausse) de taux, les titres à longue
maturité généreront des rentabilités plus (resp.
moins) importantes par rapport au marché. De leur coté, les
titres à maturité courte seront réinvestis à des
taux faibles (resp. Importants).
2. Barbell et Bullet
On appelle Barbell un portefeuille
constitué d'investissements de court et long termes. Plus
précisément, il s'agit de construire un portefeuille
d'obligations ayant des échéances situées sur deux
segments extrêmes de la courbe de taux.
Exemple : Un gestionnaire de
portefeuille investit 2/5 de son montant dans des obligations de
maturité d' 1 an et 3/5 dans des obligations à maturité de
10 ans.
On appelle Bullet un portefeuille
composé de titres obligataires dont les échéances sont
concentrées en un seul segment (court, moyen ou long terme) de la courbe
de taux.
Exemple de Bullet : un portefeuille
composé de 100% d'obligations de maturité de 5ans.
Les trois stratégies proposées ci-dessus
représentent des portefeuilles standards qui servent de modèle
pour la construction de portefeuilles plus raffinés. En effet, le
Butterfly est l'un de ces portefeuilles, il constitue la combinaison
entre les Barbell et Bullet.
3. Butterfly
Le Butterfly constitue la combinaison entre le Barbell (ailes du
Butterfly) et le Bullet (centre du Butterfly).
Cette stratégie est essentiellement liée au
facteur de rotation de la courbe, en d'autres termes, elle a pour but de
profiter de toute fluctuation plate ou en pente de la courbe de taux. Le
Butterfly doit être insensible quant à un déplacement
parallèle de la courbe de taux, sa sensibilité (duration
modifiée) est toujours nulle.
> Stratégie Butterfly à décaissement nul
;
> Stratégie Butterfly à duration
équi-répartie sur les ailes ;
> Stratégie Butterfly à duration ajustée
par la maturité des obligations ; > Stratégie Butterfly
à duration ajustée par la volatilité des taux
d'intérêt. 2.3. Les stratégies fondées
sur les écarts des taux
La stratégie des écarts des taux, appelée
également « stratégie d'arbitrage inter- marché
», se base sur le principe de comparaison de deux secteurs proches du
marché obligataire (secteurs comparables). Cette comparaison est
toutefois représentée par l'écart des taux de rendement
(spread) des deux secteurs.
Le gestionnaire peut profiter des avantages de cette
stratégie en prenant des décisions crédibles surtout en
situation anormale d'un écart de taux important entre deux secteurs. En
effet, en anticipant une réduction du spread, le gérant devra
acheter des titres sous estimés et vendre en même temps des
obligations sur évaluées ; ce qui lui permettra de
réaliser un différentiel positif en cas de diminution des taux
dans le secteur à haut rendement.
A l'opposée, en anticipant une augmentation du spread, le
gérant prendra des positions inverses à celles qui les
précédent.
Après avoir présenté les différentes
stratégies actives, on aborde maintenant la deuxième section de
ce chapitre en présentant les stratégies passives de la gestion
obligataire.
Section 2. Stratégies passives de gestion
obligataire
Si la stratégie active se base essentiellement sur la
capacité d'anticipation des taux par les investisseurs, la gestion
passive quant à elle est axée principalement sur la couverture
des risques. Elle couvre la gestion indicielle, si le portefeuille performant
est résultat de l'application d'un indice obligataire, et la
stratégie d'immunisation dont le seul but est de générer
des revenus capables de faire face aux engagements futurs.
1. La stratégie de gestion
indicielle
Markovitz a joué un rôle important dans le
développement de cette technique au cours des années 70.
La gestion indicielle se résume dans le fait de pouvoir
construire un portefeuille capable de répliquer la performance d'un
marché ou d'un compartiment obligataires en faisant
référence à un indice calculé pour chaque
segment.
En pratique, cette technique de gestion est fondée sur
deux étapes : choisir l'indice de référence et ainsi
construire un portefeuille performant en fonction de cet indice.
1.1. Le choix de l'indice de
référence
Pour pouvoir appliquer soigneusement une gestion indicielle,
un gestionnaire de portefeuille doit se référer à un
indice obligataire afin de répliquer la performance qu'affiche l'indice
correspondant au marché ou compartiment cible.
Cependant, cette technique ne saurait s'appliquer avant de savoir
ce que veut dire un `indice obligataire'.
Un indice obligataire est une simple application de
formule mathématique, il se calcule sur la base de rendements
réalisés par les investisseurs. Dans ce cas, il appelé
« indice de performance » du moment qu'on cherche à
battre le marché1.
Généralement, les méthodes appliquées pour le
calcul de ces indices sont : la moyenne arithmétique, la moyenne
pondérée par le nominal des titres et la moyenne
pondérée par la valeur marchande des titres.
1 Cette réflexion est celle
d'un investisseur qui encoure un risque plus grand par rapport au
marché. Son objectif est donc de réaliser un rendement
supérieur à celui du marché en maintenant son niveau de
risque.
Par ailleurs, le choix d'un indice repose essentiellement sur
deux facteurs : Le premier est l'adéquation de l'indice au compartiment
recherché. Le deuxième facteur est lié au comportement du
gérant face au risque, il ne peut prendre un risque beaucoup plus
élevé par rapport au marché car il s'expose dans ce cas au
risque de défaut.
Enfin, dans un modèle de gestion indicielle, il n'est
pas possible d'observer des indices de manière exacte et
irréprochable. De ce fait, l'erreur de réplication (Tracking
Error) est due soit à un nombre excessif de titres dans l'indice ou
bien à la différence des prix entre la date de transaction et la
date de calcul de l'indice.
1.2. La construction du portefeuille
Après choix de l'indice, il y a lieu de construire un
portefeuille du moins performant et surtout capable de reproduire la
performance d'un marché donné.
La procédure de construction du portefeuille de
réplication nous amène à développer simplement des
méthodes dite « de réplication ». Ces méthodes
sont présentées dans ce qui suit :
1.2.1. La réplication parfaite
La réplication parfaite ou pure est une approche par
laquelle le gérant d'un portefeuille acquiert tous les titres qui
constituent l'indice, ces titres doivent avoir les mêmes proportions. Il
est important de savoir aussi que toute modification dans l'indice peut amener
à la réduction de la performance du portefeuille.
Aussi, l'objectif tant recherché par un investisseur et
qui est celui de minimiser le plus possible l'erreur, peut être atteint
à l'aide de cette approche.
1.2.2. La réplication par
stratification
Cette technique suppose que le gérant divise et classe
les valeurs de l'indice selon certains critères : secteur, coupon,
maturité... etc. Ensuite, en fonction de ce classement, il
procède à l'allocation de ses positions.
1.2.3. La réplication par échantillonnage
rationalisé
Cette méthode cherche toujours à minimiser
l'écart (Tracking Error) entre les
performances du
portefeuille et de l'indice. Ceci dans le souci d'optimiser la
performance
du portefeuille. Il s'agit alors d'augmenter le rendement global
du portefeuille tout en
tenant compte des anticipations de déformation de la
courbe de taux sur un horizon donné sous la contrainte que la duration
globale soit la plus proche de la duration du titre de
référence.
2. La stratégie d'immunisation de portefeuille
2.1. Problématique
Dans le cas de la gestion de portefeuille à taux fixe, le
gérant voulant s'assurer un rendement sur un horizon
déterminé, doit faire face à deux types de risques :
> Le risque de perte en capital en cas de hausse des taux. Il
est d'autant plus important lorsque le portefeuille est composé de
titres à maturité élevée et coupon faible ;
> Le risque de réinvestissement des coupons en cas de
baisse des taux. Il est d'autant plus important que le coupon est
élevé.
Cette technique est utilisée dans beaucoup
d'institutions financières telles que les assurances et les SICAV.
Celles-ci doivent maintenir les objectifs de leurs clients en matière de
rendement et ce quel que soit le niveau des taux d'intérêt. De ce
fait, elles tendent à « s'immuniser » contre ce risque.
Pour immuniser une valeur accumulée visée (un
rendement cible) contre les variations de taux d'intérêt, un
gestionnaire de portefeuille doit composer un portefeuille obligataire tel que
:
> la durée de Macaulay du portefeuille soit
égale à l'horizon d'investissement (date de l'engagement) ;
> la valeur de marché des obligations acquises (valeur
actuelle ou valeur marchande du portefeuille) soit égale à la
valeur actuelle de l'engagement futur.
Exemple1
Par souci de simplification, on propose les hypothèses
suivantes :
( La courbe de taux est plate pendant la durée de
l'investissement, les taux de réinvestissement seront de 10%
année après année ;
ü
300
250
200
150
100
50
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Valeur à 08%
Valeur à 10%
Valeur à
12%
Les taux d'intérêt ne varient qu'une seule fois
après la date de l'achat des titres, on suppose que les taux se
maintiennent après à 8% ;
ü Le déplacement de la courbe se fait de
manière parallèle.
Supposons un portefeuille constitué entièrement
d'obligations à dix ans valant le pair, de coupon 10%. Le rendement
à la date t=0 est de 10%. Si les taux restent les mêmes sur toute
la période de vie des titres, le prix restera au pair et la valeur
totale du portefeuille sera accrue par la somme des coupons réinvestis
période après période au taux de 10%.
Les résultats des chocs de +2% et -2% subis par les
portefeuilles sur leurs valeurs sont présentés dans le tableau
suivant :
Tableau n° 5 : Valeur du portefeuille selon trois
scénarios d'évolution des taux.
Année
|
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
|
Valeur à 08%
|
113
|
122
|
133,3
|
142,88
|
154,3
|
166,65
|
180
|
194,38
|
209,93
|
226,7
|
245
|
Valeur à 10%
|
100
|
110
|
121
|
133,1
|
146,6
|
161,05
|
177
|
194,87
|
214,36
|
235,8
|
259
|
Valeur à 12%
|
88,7
|
99,3
|
111,3
|
124,62
|
139,6
|
156,32
|
175
|
196,1
|
219,62
|
246
|
275
|
|
Puisque les taux d'intérêt se maintiennent
à 8% après l'achat, le prix augmente fortement au départ
par simple effet de sensibilité. Les coupons seront capitalisés
à un taux inférieur à 10%, ainsi la valeur du portefeuille
aura tendance à se rapprocher en diminuant de la valeur totale
année après année calculée à un taux de 10%.
A une certaine date, cet effet conduira à ce que les deux portefeuilles
aient les mêmes valeurs comme nous le montre le graphique
n°1 suivant :
Néanmoins, en supposant que les taux augmentaient et
passaient à 12%, le prix des titres aura diminué. Les coupons
seront capitalisés à un taux supérieur à 10%.
Ainsi, la proportion des coupons réinvestis dépassera la part des
coupons capitalisés à 10% et la valeur totale du portefeuille en
progression se rapprochera de la valeur de portefeuille à la même
date calculée avec les taux de 10%, on retrouvera une valeur de
portefeuille équivalente à une certaine date.
Nous constatons qu'à une date comprise entre la
sixième et la septième année, les deux effets de baisse et
hausse des taux se compensent légèrement. Par ailleurs, Macaulay
a démontré autrefois que ce point de compensation correspondait
à la duration du titre considéré.
Cette réflexion a une conséquence importante,
on pourra donc s'immuniser contre le risque de taux en investissant dans un
titre, dont on peut connaître la duration, pendant toute la
période correspondant à celle-ci.
2.2. Rebalancement d'un portefeuille
immunisé
L'exemple concernant le principe de l'immunisation suppose en
fait une seule variation des taux d'intérêt. En pratique, les taux
d'intérêt varient sur toute la période d'investissement.
Par conséquent, la duration de Macaulay changera avec la variation des
taux.
De plus, le simple passage du temps fera varier la
durée. Le portefeuille ne peut être immunisé contre les
fluctuations des taux d'intérêt que si la durée de Macaulay
est égale à la période restante à l'horizon de
placement. Le gestionnaire doit donc réviser constamment son
portefeuille de façon à modifier la duration de son portefeuille
et à l'ajuster à l'horizon de l'engagement. Ce rebalancement
implique des frais de transaction relativement élevés,
d'où la nécessité d'un compromis entre une immunisation
parfaite (rebalancer le portefeuille autant que possible) et des frais de
transaction moins élevés (rebalancement occasionnel).
En dehors de cette idée de rebalancement de
portefeuille, le gestionnaire peut recourir à d'autres stratégies
plus intéressantes telles que : l'immunisation multi-périodique
et la pré-affection des flux.
2.3. La stratégie d'immunisation
multi-périodique
Cette technique s'appuie toujours sur le principe d'une
immunisation classique consistant en l'égalisation de la duration et
l'horizon d'investissement. La spécificité de cette
stratégie résulte du fait de construire un portefeuille de
manière à honorer des engagements
prédéterminés tout au long de la période
d'investissement indépendamment des fluctuations des taux
d'intérêt.
A noter que cette pratique est utilisée dans certains
établissements comme les caisses de retraite qui doivent satisfaire des
engagements continuels.
En considérant les variations des taux
d'intérêt parallèles, les conditions d'application de cette
stratégie sont :
> La valeur actuelle des flux monétaires du
portefeuille obligataire est égale à celle des engagements
périodiques ;
> La durée du portefeuille doit être
égale à la durée des engagements ;
> La distribution des durées des titres du
portefeuille est supposée supérieure à celle des
engagements.
D'autre part, le principe de variation parallèle des
taux imposé par les initiateurs de cette technique constitue une
hypothèse complètement irréaliste puisque la courbe de
taux sur le marché se modifie constamment mais pas forcément de
façon parallèle. Plusieurs modèles ont été
développés pour tenir compte des variations non
parallèles.
2.4. Stratégie de pré-affection des
flux
Cette stratégie repose sur le même principe que
celui de l'immunisation multi-périodique. En effet, elle consiste
à acheter des obligations dont la date et le montant des flux
monétaires correspondent à la date et au montant des
déboursements à effectuer.
2.4.1. Fondements de cette stratégie
Le principe original de cette stratégie se résume
en quelques points :
> Aucune contrainte n'est fixée à cette
méthode en ce qui concerne la duration des titres dans le portefeuille,
d'où le trait passif de cette stratégie ;
> La sélection des obligations s'effectue selon leurs
montant et échéance qui devraient correspondre à ceux de
l'engagement le plus lointain ;
> Les autres engagements seront couverts par les paiements
périodiques de coupons de l'obligation et, une autre obligation est
choisie pour couvrir l'engagement restant (l'avant dernier) ;
> Enfin, c'en est de même pour les autres
échéances.
Les étapes de cette procédure montrent bien que
cette stratégie est très intéressante.
Autrement dit,
l'utilisation d'une telle stratégie permet à un gestionnaire de
faire face au
risque de réinvestissement de ses coupons et ne prend
aucun risque relatif au capital
puisqu'il garde ses obligations jusqu'à
échéance et veille à ce que les flux
générés couvrent exactement ses engagements.
2.4.2. Différences avec l'immunisation
multi-périodique
> Contrairement à l'immunisation
multi-périodique, la pré-affection de flux n'a pas d'exigence de
durée ;
> Dans la pré-affection des flux, il suffit
simplement de remplacer les obligations dont la qualité s'est
dégradée, ce qui n'est pas le cas pour la stratégie
multi-périodique (l'immunisation requiert le rebalancement du
portefeuille) ;
> Enfin, pour l'immunisation multi-périodique, il y
a un risque d'immunisation (cas de variation non parallèles de la courbe
de taux), ce qui n'est pas le cas pour la pré-affection des flux.
2.5. L'immunisation conditionnelle : combinaison de
stratégies active et passive
L'immunisation conditionnelle constitue une technique qui
repose sur la combinaison des deux stratégies active et passive :
L'immunisation prend effet si la valeur du portefeuille
correspond à une valeur prédéterminée.
Afin de procéder à une stratégie
d'immunisation conditionnelle, le gestionnaire doit :
ü Premièrement, identifier le rendement cible
à atteindre ;
ü Ensuite, allouer un montant initial à immuniser en
fonction du rendement cible ;
ü Et enfin, veiller à ce que la valeur du
portefeuille soit supérieure à la valeur actuelle de l'engagement
cible (au taux du marché).
Pour cela, le gestionnaire de portefeuille obligataire
adoptera une stratégie de gestion active jusqu'à ce que les
conditions du marché amènent la valeur du portefeuille en dessous
d'une certaine valeur nécessaire (en instant t) dans le but de
réaliser les objectifs du client (valeur cible en T). Le seuil est
égal à :
Seuil = valeur cible en T
(1+Y)r-t
Avec y : le rendement de marché à
l'instant t.
De plus, l'écart entre le seuil et la valeur de
marché représente la marge de sécurité "Safety net
level", elle permet le passage d'une stratégie active à une
stratégie passive lorsqu'elle est réduite.
Exemple1
Un client désire investir un montant de 50 Millions
d'unités monétaires avec un rendement de 10% (capitalisation
semestrielle) sur 4 ans. A l'instant t, il lui est possible de réaliser
un rendement de 12% sur un portefeuille immunisé.
Valeur cible : si le client a investi
50.000.000 u.m, alors la valeur cible minimale qu'il
voudrait atteindre dans 4 ans serait de :
50.000.000*(1,05)8 = 73.872.772,20 u.m.
Valeur actuelle au taux de rendement
12%: pour réaliser une valeur cible de 73.872.772,20 u.m.
la valeur actuelle en t pour un rendement de 12% doit être de :
73.872.772,20/(1,06)8 =
46.348.691,20 u.m.
Puisque la valeur de portefeuille 50.000.000 est >
46.348.691,20 u.m. la gestion active sera maintenue.
Supposons que le gestionnaire place ensuite ses fonds dans une
obligation d'échéance 20 ans coupon 12%, se transigeant au pair.
En appliquant la même méthode, on en déduira que si les
taux baissent à 9%, le gestionnaire restera sur sa position et adoptera
toujours la gestion active.
Par contre, si les taux augmentent à 14 ou 15%, la
valeur du portefeuille ne laissera qu'une faible marge de
sécurité, ce qui obligera le gestionnaire à changer sa
stratégie et immunisera son portefeuille.
A travers ce chapitre, nous avons présenté
les principaux concepts à la base de l'analyse des stratégies de
la gestion obligataire. Nous constatons qu'il y a des étapes qu'il faut
impérativement respecter pour garantir la meilleure gestion d'un
portefeuille.
Les convictions personnelles portent à inculquer
dans les esprits le fait que les gestionnaires ne cherchent qu'à
recevoir les coupons et se voir garantir le nominal à
l'échéance. En réalité, rien de ces convictions
n'est irréprochable. En effet, les vrais gestionnaires de portefeuilles
exploitent toute variation de taux afin d'appliquer une bonne stratégie
active de gestion qui permet ainsi aux gestionnaires de tirer profit des
anticipations sur ces taux.
D'autres gestionnaires obligataires vivent pour faire face
à des engagements importants et surtout spécifiques. Pour cela,
les stratégies d'immunisation et la gestion indicielle cherchent
toujours à égaler ou encore à dépasser la
performance du marché.
La première partie de ce présent mémoire a
fait l'objet d'une présentation globale et surtout
détaillée de tous les aspects théoriques sur lesquels est
axée la gestion obligataire.
Dans un chapitre introductif, qui toutefois ne constitue pas
un sujet de cette première partie, on a eu à présenter les
caractéristiques des titres et les spécificités des
marchés obligataires. Ensuite, on a entamé la première
partie par un premier chapitre axé sur les outils actuariels et
l'analyse de la structure par terme de taux d'intérêt en vue de
l'évaluation des titres obligataires. Ces éléments sont
très importants à maîtriser pour un gestionnaire avant
d'entamer toute stratégie de gestion d'un portefeuille.
Le deuxième chapitre de cette présente partie
est celui qui entoure les différentes stratégies de la gestion
obligataire. On a eu à présenter d'abord le processus de gestion
de portefeuille d'obligations, ensuite, on a présenté chacune des
stratégies de gestion telles actives ou passives avec toutes leurs
spécificités et des illustrations rationnelles en vue de donner
un caractère très limpide et simpliste à ce présent
mémoire.
A présent, les aspects théoriques
développés ci-dessus serviront à élaborer un cas
pratique plausible résultant de l'adaptation de ces concepts sur le
marché algérien.
DEUXIEME PARTIE
LA GESTION OBLIGATAIRE ~
ETUDE DE CAS PRATIQUE
CHAPITRE I - L'ACTIVITE OBLIGATAIRE EN ALGERIE : CAS
BNA
Section 1 : L'activité obligataire au sein de la BNA
Section 2 : Le marché obligataire Algérien
CHAPITRE II - LA GESTION OBLIGATAIRE : ETUDE DE CAS
BNA
Section 1 : L'évaluation du portefeuille
Section 2 : Application d'une stratégie de gestion
obligataire
La nécessité d'investir à long terme
oblige les entreprises à se rendre au marché financier,
particulièrement vers le marché obligataire, afin d'obtenir des
liquidités leurs permettant la réalisation de leurs projets.
Par ailleurs, les investisseurs à excédents de
liquidités désirant placer leur argent dans des investissements
attractifs et surtout moins risqués que les actions ont tout
intérêt à se pencher sur le marché obligataire afin
de profiter de ses avantages.
L'orientation actuelle des entreprises vers le marché
obligataire en Algérie fait qu'on enregistre de plus en plus
d'émetteurs sur ce marché. Ainsi, pour permettre une étude
performante du marché Algérie, les institutions
financières doivent se mettre à utiliser des outils plus
performants tels que les outils d'évaluation de portefeuille, et d'en
appliquer les stratégies les plus adéquates à leurs
objectifs.
Il s'agir dans cette partie d'étudier le marché
Algérien à travers le premier chapitre où on recensera la
nature des activités opérées par la Banque Nationale
d'Algérie au sein du marché Algérien. Ensuite, on passera
la présentation du marché obligataire Algérien à
travers la deuxième section.
Le deuxième chapitre sera consacré à
l'étude et à l'évaluation des titres des plus gros
émetteurs du marché obligataire Algérien : Air
Algérie, Sonelgaz et Algérie Télécom qui ont
été tous accompagnés par la BNA. Cette évaluation
nous permettra de proposer des stratégies qu'on essayera d'appliquer sur
le portefeuille de la BNA en tenant compte de certains critères
importants : les comportements objectifs et subjectifs de la banque et les
contraintes en termes de respect des règles prudentielles.
Le présent chapitre se structure comme suit
:
Section 1 : L'activité obligataire au sein de la
BNA Section 2 : Le marché obligataire Algérien
Le marché obligataire en Algérie
occupe une place prépondérante dans le financement de l'Economie.
Ces dernières années, il a connu une expansion spectaculaire en
matière de financement des projets des demandeurs de capitaux. De plus,
le marché obligataire procure des financements moins onéreux et
véritablement attractifs.
Le marché obligataire Algérien se
compose de deux grands compartiments : le marché des valeurs du
Trésor et le marché «Corporate».
Ce chapitre a pour objet de présenter, dans
une première section, l'organisme d'accueil pour notre stage pratique.
En effet, on passera en revue la présentation de la BNA en
général et de la Direction des Finances et de la
Trésorerie (DFT) en particulier. Ensuite, on recensera les
caractéristiques de l'activité obligataire au sein de la
BNA.
La deuxième section fera objet de la
présentation du marché obligataire Algérien, ses
caractéristiques, ses compartiments, les avantages du recours à
ce marché et ses inconvénients.
Section 1. L'activité obligataire au sein de la
BNA
Les emprunts obligataires en Algérie ont connu une
expansion considérable tant qu'en nombre qu'en qualité. Le
recours des entreprises, qu'elles soient privées ou publiques, au
marché obligataire se fait de plus en plus et c'est ce qui a
contribué à la dynamisation du marché des capitaux.
En effet, en l'espace de trois ans (de 2003 à 2006),
neuf entreprises ont eu recours au marché obligataire pour le
financement de leurs projets. Par ailleurs, le premier emprunt émis en
Algérie fut celui de la SONATRACH en 1998. Cette année fut celle
de la création du marché de négociation des titres (le
marché secondaire). Ensuite, à partir de 2003, sont venues les
émissions de : SRH, AIR ALGERIE, SONELGAZ, ENTP, ALGERIE TELECOM,
ENAFOR, CEVITAL et ALC.
L'intéressement de ces entreprises fait sûrement
le bonheur des investisseurs qui essayent de profiter des situations de
marché lorsque celles-ci leurs sont favorables. A noter que les plus
gros investisseurs potentiels sont représentés en majorité
par des banques. Celles- ci, en plus du métier d'IOB qu'elles peuvent
exercer, prennent part à des souscriptions importantes suite à
l'emploi de la surliquidité à des conditions particulières
sur le marché.
Ainsi, nous présenterons en premier lieu la Banque
Nationale d'Algérie et notre structure d'accueil la Direction des
Finances et de la Trésorerie (DFT), et en second lieu, on recensera la
nature de l'activité obligataire de la BNA à travers les
émissions qu'elle a eu à gérer, le type de gestion
employé et la méthode d'émission pratiquée en
Algérie.
1. Présentation de la structure
d'accueil
1.1. La présentation de la BNA
La BNA (Banque Nationale d'Algérie) a été
créée en 1966 sur ordonnance n°66-178 du 13 juin 1966. Elle
était orientée au financement de l'agriculture jusqu'à la
création d'une banque spécialisée dans ce domaine (BADR)
en 1982.
A ce jour, elle regroupe un réseau relativement vaste
sur l'échelle nationale. Elle traite les principales opérations
d'une banque : caisse, crédit, financement du commerce extérieur,
contrôle de gestion, audit, IOB... etc.
Par ailleurs, concernant son activité sur le
marché des capitaux, et particulièrement sur le marché
obligataire, elle a été accompagnatrice de plusieurs
émissions obligataires et exerce le métier de teneur conservateur
de titres au profit des entreprises émettrices.
Département traitement
des
opérations
Département marché boursier
et
interbancaire des changes
Service bourse
Service marché
des changes
Service SVT
Département de la trésorerie
Service analyse
et prévision
Service comptabilité
Service liquidité
Service titre
Service
portefeuille
Service
compensation
Service
refinancement
La Banque Nationale d'Algérie est composée de cinq
divisions, chacune ses tâches et son domaine. On distingue :
> La division d'exploitation et de l'action commerciale ; >
La division internationale ;
> La division de gestion des moyens et ressources humaines ;
> La division des engagements ;
> La division de l'organisation et de l'information.
La Direction des Finances et de la Trésorerie (DFT)
appartient à la division de l'exploitation et de l'action
commerciale.
1.2. Présentation de la DFT
La Direction des Finances et de la Trésorerie est
constituée de plusieurs départements spécialisés
chacun dans un secteur particulier comme on peut le constater à travers
ce schéma :
Chaque département se compose de services. Les fonctions
des différents services sont comme suit :
> Département traitement des
opérations constitué de quatre services
différents : Le service titre : est
chargé de la gestion des bons de caisse et valeurs assimilées.
Le service portefeuille : se charge de
l'émargement des effets.
Le service de compensation : s'occupe
de la compensation régulièrement.
Le service liquidité : s'occupe
de la régulation des comptes Banque Centrale, chèques et
Trésor Public.
> Département marché boursier et
interbancaire contient deux cellules :
La cellule Marché Boursier : se
charge de l'exécution des ordres de bourse provenant des agences via
l'IOB.
La cellule Marché Interbancaire des Changes
: reçoit et exécute les ordres d'achat et de vente
provenant de la Direction des Mouvements à l'Etranger.
> Département de la Trésorerie
est organisé en deux services :
Le service analyse, prévision et
statistiques: chargé du contrôle, de l'analyse
statistique et de la gestion prévisionnelle de la Trésorerie.
Le service refinancement :
chargé du suivi de réescompte des pensions et bons du
Trésor, et de l'apurement des comptes de la Trésorerie
Centrale.
2. L'émission d'emprunts obligataires :
Accompagnement de la BNA
Nous tenons à présenter, d'abord, l'emprunt
obligataire en général à travers sa définition et
ses avantages. Ensuite, on abordera les mesures d'accompagnement de la BNA aux
emprunts de grand public et institutionnels.
2.1. Modes de financement sur le marché des
capitaux
Les investissements que l'entreprise doit financer impliquent
pour celle-ci le recours à des opérations de financement moins
coûteuses par rapport aux crédits bancaires.
sont tenues par des mesures
règlementaires1 limitant les encours
qu'elles allouent à ces entreprises.
Aussi, dans le souci d'ajuster la maturité de ses
actifs à celle de ses passifs, la banque recourt au marché des
capitaux pour l'obtention de ressources à plus ou moins long terme afin
de les aligner aux crédits à long terme qu'elle octroie.
Toutefois, le marché de capitaux présente deux
sources de financements : le marché des actions et le marché
obligataire. Dans notre cas, on s'intéresse principalement aux
financements via le marché obligataire.
L'emprunt obligataire est donc une forme de financement
à moyen et long terme sur le marché financier, il convient aux
institutions (Etat, collectivités locales et autres grandes entreprises)
ayant un poids énorme sur l'économie. Le prêteur
(obligataire) accorde les sommes correspondantes à l'ensemble des titres
qu'il a reçu moyennant des intérêts sur toute la
période de l'emprunt.
2.2. Avantages du recours à l'emprunt
obligataire
a. Les coûts de l'emprunt :
En comparaison avec le crédit bancaire, l'entreprise qui
s'adresse au marché obligataire peut lever des montants plus importants
à des conditions avantageuses.
b. Sécurité du capital :
l'emprunt obligataire n'affecte en aucun cas la structure du
capital de la société émettrice, les actionnaires n'ont
aucun souci quant à leur position de pouvoir à la
société.
c. Avantage de notoriété
: l'investissement sur le marché obligataire permet
à l'entreprise d'acquérir plus de notoriété et
d'améliorer sa position sur le marché. Elle fait aussi objet
d'une meilleure visibilité tant au niveau national qu'international, ce
qui améliore son image aux dépends de ses confrères.
d. L'avantage fiscal : L'emprunt
obligataire bénéficie d'un avantage réel sur le plan
fiscal. Les intérêts payés par l'emprunteur sont
déductibles du résultat imposable de la société, ce
qui amène à diminuer les coûts réels de l'emprunt.
Illustrons ce volet par un exemple.
Exemple :
Supposons deux sociétés (E1 et E2) ayant à
la date t=0 un résultat de 10 000 KDA. L'une (E1)
s'endette sur le marché obligataire et l'autre (E2) ne contracte aucun
emprunt.
- Entreprise E1 : bénéficie d'un
emprunt de 2 000 KDA au taux de 7%
Résultat de l'entreprise : 10 000 KDA
Montant des intérêts : (140) KDA
Résultat avant impôts : 9860 KDA
Impôts (IBS=30%) : (2958) KDA
Résultat après impôts1 : 6902
KDA
- Entreprise E2 : ne contracte aucun emprunt
Résultat de l'entreprise : 10 000 KDA Montant des
intérêts : - KDA Résultat avant impôts : 10 000 KDA
Impôts (IBS=30%) : (3 000) KDA
Résultat après impôts2 : 7 000 KDA
Il est clair à travers cet exemple que le montant de
l'impôt payé par l'entreprise E2 est plus grand que celui
payé par l'entreprise E1. Néanmoins, l'entreprise qui ne
contracte pas d'emprunt réalise un bénéfice net plus
important.
Cependant, d'un autre point de vue, l'entreprise E1
économise un montant de : 3000 - 2958 = 42 KDA
d'impôts. En réalité, elle ne paye que : 140 - 42
= 98 KDA d'intérêts sur l'emprunt.
De plus, et conformément à l'article
44 de la loi de Finances pour 2006, les intérêts des obligations
sont exonérés de l'impôt (I.R. G. ou I.B.S.) pour les
titres émis à échéance minimale de 5
ans.
2.3. L'accompagnement de la BNA aux émissions
obligataires
La Banque Nationale d'Algérie a été
l'accompagnateur principal de la majorité des emprunts émis
depuis 2003. En effet, elle a accompagné les émissions de : AIR
ALGERIE (2004 et 2005), SONELGAZ (2004 et 2005) et ALGERIE TELECOM (2005 et
2006), dont elle était à chaque fois le chef de file de
l'émission.
La BNA a participé à l'accompagnement de son
premier emprunt en 2004 lors de l'émission d'Air Algérie le
01/04/2004 (tranche institutionnelle) qui portait sur un montant de 1 800 000
KDA et dont les obligations étaient servies à un taux de coupon
de 3,00%.
Par ailleurs, la première émission grand public
accompagnée par la BNA était toujours celle d'Air Algérie
le 01/12/2004 pour le montant colossal de 14 800 000 KDA au taux de coupon
progressif.
Ces émissions ont permis à la Banque Nationale
d'Algérie de profiter de cette expérience nouvelle sur le plan
national. En effet, elle a réussi à engranger des profits
énormes liés aux commissions prélevées sur ces
opérations.
Outre le caractère financier, la banque a réussi
à acquérir de la notoriété et de
l'expérience surtout avec la diversification de ses
produits1, et à renforcer ses relations avec
ses clients et ses confrères.
2.4. Organisation des séances
d'adjudication
La technique de l'adjudication est utilisée dans le cas
d'émission institutionnelle, généralement on applique
l'adjudication à la hollandaise (par opposition à la
Française).
La séance a lieu au niveau de la Direction des finances et
de la Trésorerie.
Déroulement de l'opération
: Après réunion de tous les intervenants au niveau de la
DFT, chaque soumissionnaire présente son offre dans une enveloppe,
l'agent de la banque réunit tous les plis fermés et
procède à leur ouverture. Ensuite, il procède au
classement des offres selon le prix le plus élevé jusqu'à
atteindre le montant exigé par l'émetteur.
Ces résultats sont communiqués à leurs
bénéficiaires par fax le jour suivant l'opération. Pour
mieux comprendre cette technique, nous proposons l'exemple suivant :
Un emprunt obligataire ayant pour caractéristiques :
V' Date d'émission : 18/05/2005
V' Date d'échéance : 18/05/2011
V' Obligation à taux fixe remboursable in fine V'
Taux de coupon : 4,00%
V' Montant à lever : 6 Milliards de DA.
Les soumissionnaires pour cet emprunt sont constitués pour
la plupart de banques et établissements financiers. Les soumissions sont
présentées dans le tableau suivant :
1 L'emprunt d'Air Algérie
émis le 01/12/2004 qui concernait des obligations à taux
progressifs constituait une première en Algérie, mais aussi pour
la BNA. Aussi, cette opération était destinée pour la
première fois depuis 2003 au grand public.
2.4.1. Les soumissions :
Unité : Millions de DA
|
Soumissionnaires
|
Montants Prix
|
|
Banque/EF 1
|
200
|
100,00
|
|
Banque/EF 2
|
200
|
100,70
|
|
Banque/EF 3
|
300
|
96,11
|
|
Banque/EF 4
|
100
|
100,75
|
|
Banque/EF 5
|
100
|
100,26
|
|
Banque/EF 6
|
50
|
85,84
|
|
Banque/EF 7
|
1 000
|
80,35
|
|
Banque/EF 8
|
150
|
103,54
|
|
Banque/EF 9
|
200
|
100,43
|
|
Banque/EF 10
|
200
|
96,03
|
|
Banque/EF 11
|
400
|
102,64
|
|
Banque/EF 12
|
100
|
102,29
|
|
Banque/EF 13
|
50
|
85,80
|
|
Banque/EF 14
|
300
|
101,75
|
|
Banque/EF 15
|
2 100
|
100,87
|
|
Banque/EF 16
|
1 500
|
103,54
|
|
Banque/EF 17
|
250
|
101,75
|
|
Banque/EF 18
|
500
|
94,80
|
|
Banque/EF 19
|
300
|
98,03
|
|
Banque/EF 20
|
100
|
102,64
|
Tableau n°1 : Les soumissions
reçues.
2.4.2. Classement des soumissions : Une fois
les soumissions présentées, il y a lieu classer les offres par
ordre décroissant des prix, on obtiendra les résultats
présentés dans ce tableau :
Unité : Millions de DA
|
Soumissionnaires
|
Montant
(Millions DA)
|
CUMUL
|
Prix (%)
|
|
Banque/EF8
|
150
|
150
|
103,54
|
|
Banque/EF16
|
1500
|
1650
|
103,54
|
|
Banque/EF11
|
400
|
2050
|
102,64
|
|
Banque/EF20
|
100
|
2150
|
102,64
|
|
Banque/EF12
|
100
|
2250
|
102,29
|
|
Banque/EF14
|
300
|
2550
|
101,75
|
|
Banque/EF17
|
250
|
2800
|
101,75
|
|
Banque/EF15
|
2100
|
4900
|
100,87
|
|
Banque/EF4
|
100
|
5000
|
100,75
|
|
Banque/EF2
|
200
|
5200
|
100,70
|
|
Banque/EF9
|
200
|
5400
|
100,43
|
|
Banque/EF5
|
100
|
5500
|
100,26
|
|
Banque/EF1
|
200
|
5700
|
100,00
|
|
Banque/EF19
|
300
|
6000
|
98,03
|
|
Banque/EF3
|
300
|
6300
|
96,11
|
|
Banque/EF10
|
200
|
6500
|
96,03
|
|
Banque/EF18
|
500
|
7000
|
94,80
|
|
Banque/EF6
|
50
|
7050
|
85,84
|
|
Banque/EF13
|
50
|
7100
|
85,80
|
|
Banque/EF7
|
1000
|
8100
|
80,35
|
6000
Prix
101,653
moyen
Tableau n°2 : classement des
soumissions.
2.4.3. Résultats de l'opération
d'adjudication :
Les soumissions retenues sont celles qui affichent un prix
minimum de 98,03% jusqu'à atteindre le montant réclamé : 6
Milliards de DA. Les autres soumissions ne seront pas servies étant
donné qu'elles affichent des prix inférieurs au prix plancher.
Calcul du prix moyen : Le prix moyen de
l'émission se calcule en appliquant la formule suivante :
14 ~(m 0
Prix Moyen = n=1-`mix ' i)
= 101,65%.
v4
LI n=1(Mi)
2.4.4. Cas particulier
Lors d'une séance d'adjudication, il se peut qu'un cas
comme celui-là existe :
Pour un montant à prélever de 3 000 KDA, imaginons
la situation suivante :
U : KDA
|
Soumissionnaires
|
Montant
|
Prix
|
CUMUL
|
|
.
|
.
|
.
|
|
|
.
|
.
|
.
|
|
|
.
|
.
|
.
|
|
|
.
|
.
|
.
|
1 300
|
|
Banque/EF
|
400
|
102,29
|
1 700
|
|
Banque/EF1
|
300
|
101,75
|
2 000
|
|
Banque/EF2
|
1500
|
101,75
|
3 500
|
|
.
|
.
|
.
|
.
|
|
Banque/EF
|
210
|
100,87
|
3 710
|
|
Banque/EF
|
450
|
100,75
|
4 160
|
|
Banque/EF
|
200
|
100,70
|
4 360
|
|
Banque/EF
|
200
|
100,43
|
4 560
|
|
Banque/EF
|
100
|
100,26
|
4 660
|
Tableau n°3 : Exemple de deux souscriptions
égales.
Remarquons que les deux dernières soumissions ont un
prix similaire de 101,75%, le
montant cumulé dépasse les
3 000 KDA demandés, on procède de la
façon suivante :
On calcule la proportion du montant qui reste à servir
par rapport à la somme des deux offres : 1300/1800 =
72,22%. On calcule ensuite la part à servir pour chaque
investisseur :
|
Montant à servir pour l'investisseur 1
:
|
300 x 72,22%
|
=
|
216,67
|
|
Montant à servir pour l'investisseur 2
:
|
1500 x 72,22%
|
=
|
1083,33.
|
2.5. Négociation de titres sur le marché de
gré à gré
Les titres émis sur le marché peuvent
ultérieurement faire objet de négociation entre les
souscripteurs, selon leurs besoins, leurs stratégies de gestion et aussi
les conditions du marché.
La Banque Nationale d'Algérie chef de file assure
régulièrement la cotation des titres en circulation en affichant
les conditions d'achat et de vente quotidiennement.
A cet effet, les deux services mis en place au niveau de la
Direction des Finances et de la Trésorerie sont la salle des
marchés et le teneur de compte conservateur de titres (TCC). Le premier
se charge de la communication des cours acheteur et vendeur à l'ensemble
des banques, le TCC s'occupe de l'exécution des ordres d'achat et de
vente souhaités par les clients.
A travers cette section, nous constatons que
l'activité de la BNA et de toutes les autres banques accompagnatrices
d'emprunts obligataires, connaît une évolution des plus
remarquables au fil des années. On a assisté à la
première émission obligataire en 1998 par la Sonatrach, mais ce
n'est que cinq ans plus tard (en 2003) que l'emprunt obligataire a sorti la
tête de l'eau avec l'émission de la SRH le 15/07/2003.
Depuis cette date, le marché obligataire ne cesse
d'accro itre et d'attirer des investisseurs des plus potentiels avec, par
exemple, le retour d'une entreprise comme Sonatrach qui jouit d'une
notoriété internationale. A ce jour, on compte dix entreprises
qui ont déjà eu recours à ce marché en vue du
financement de leurs plus grands projets à de bonnes conditions.
Nous passons à présent à la
présentation du marché obligataire Algérien.
Section 2. Le marché obligataire
Algérien
Le marché obligataire en Algérie occupe une
place prépondérante dans les environnements financier et
économique. Il contribue énormément au
développement et au financement de l'économie.
Le marché obligataire Algérien connaît une
évolution intéressante, surtout ces dernières
années. En effet, on a vu l'introduction de pas moins de neuf (09)
entreprises en l'espace de 3 ans sur le marché.
Les entreprises et les institutionnels, notamment les banques,
ont enregistré des liquidités importantes ces dernières
années qu'elles emploient dans des investissements obligataires
étant donné que ceux-ci engendrent des coûts moins
onéreux par rapport aux autres financements.
Par ailleurs, on distingue deux compartiments du marché
obligataire Algérien : Le marché obligataire des Valeurs du
Trésor et le marché obligataire Corporate. On présentera
ces deux compartiments à travers leur composition, les agents
intervenants et les avantages de recours à ces marchés.
1. Le marché obligataire des valeurs du
Trésor
Ce marché donne la possibilité à l'Etat
d'éponger des ressources à court, moyen ou long terme en vue de
faire face aux emplois de la même catégorie.
Pour cela, le Trésor émet des titres d'emprunt
sur le marché pour compenser les déficits de Trésorerie ou
bien pour le financement des besoins d'équipement. L'émission se
fait sur le marché primaire et la négociation (achat et
vente) par la suite se fait sur le marché
secondaire.
1.1. Ses compartiments
Comme énoncé précédemment, le
marché obligataire du Trésor se compose du marché primaire
et du marché secondaire.
1.1.1. Le marché primaire
Le marché primaire où sont émises les
valeurs du Trésor a été créé en Mai 1995. A
cette époque, cette création était une révolution
financière ou doit-on dire une sorte de défi financier et
économique en même temps.
En effet, étant donné la crise financière
dans laquelle était plongé le pays quelques
années
auparavant et avec le programme tracé
communément avec le FMI, qui consistait à
développer
l'économie et le secteur financier en particulier, l'Etat s'est
engagé à
respecter ce programme. A cet effet, la création de ce
marché était indispensable pour promouvoir le secteur
financier.
Par ce fait, l'Etat émet les nouveaux titres sur ce
marché en contrepartie de fonds qu'il devra employer dans le financement
de ses déficits ou de ses besoins d'équipement. La vente des
titres se fait par la technique de l'adjudication à la Hollandaise
(à prix demandé). Cette technique consiste pour les
acquéreurs potentiels à soumettre les offres à pli
fermé exprimées en taux de rendement actuariels. Ces offres sont
ensuite classées selon un ordre croissant du taux de rendement, puis le
représentant du Trésor annonce le prix ou le taux limite de
toutes les catégories des titres.
Ainsi, les offres dont le prix est le plus élevé
sont servies en premier jusqu'à concurrence du montant demandé
par le Trésor. Après quoi, les résultats sont
envoyés aux soumissionnaires concernés le jour du
dépouillement.
Nous remarquons que les soumissionnaires payent des prix
différents, ce qui amène certains investisseurs à payer
des montants moins chers que d'autres. Le Trésor établit ensuite
le prix moyen et le rendement moyen de l'émission.
1.1.2. Le marché secondaire
Les nouveaux titres émis sur le marché primaire
ne restent pas immobiles, ils peuvent être négociés sur le
marché secondaire (marché de négociation). La
négociation se fait par les Spécialistes en Valeurs du
Trésor (SVT).
Le marché secondaire en Algérie a
été créé en mars 1998, quelques années
après la création du marché primaire. Cette
évolution a donné quelque peu de soulagement aux investisseurs
sur le marché du Trésor. Auparavant, les entreprises avaient le
droit d'acheter des titres mais pas de les négocier et ainsi de profiter
des opportunités d'arbitrage et d'augmenter leurs profits. Mais avec la
création de ce marché, l'investisseur potentiel peut suivre la
tendance du marché et négocier les titres par
l'intermédiaire des SVT, ceux-ci font le rapprochement entre les
acheteurs et les vendeurs.
1.2. Intervenants sur le marché
Les agents qui prennent part au marché des valeurs du
Trésor sont :
> L'autorité du marché qui est
représentée par la Direction Générale du
Trésor ;
> Les intermédiaires en valeurs du Trésor
en qualité de Spécialistes en Valeurs du
Trésor ou SVT, chargés de l'intermédiation
entre acheteurs et vendeurs ;
> L'organisme de règlement des transactions
occupé par la Banque d'Algérie qui sert
de teneur de compte au Trésor Public ;
> L'organisme officiel de conservation des titres
représenté aussi par la Banque d'Algérie chargé du
règlement-livraison des titres.
1.3. Les titres du Trésor
Au moment présent, il en existe trois principaux types de
titres sur le marché des valeurs du Trésor :
1.3.1. Les Bons du Trésor en Compte courant «
BTC »
Les BTC sont des titres à court terme, émis par
le trésor Public pour faire face aux décalages momentanés
en Trésorerie, servant des intérêts
précomptés (à leur émission). Ils sont facilement
négociables sur le marché secondaire et ne comportent
pratiquement aucun risque.
Les titres BTC différent par rapport à leur
échéance. On distingue deux types de BTC : les BTC à
très court terme ayant une échéance de 13 semaines et les
BTC à 26 semaines, Simultanément, ce sont des titres émis
pour des durées de 3 et 6 mois1.
1.3.2. Les Bons du Trésor Assimilables « BTA
»
Ce sont des titres à moyen terme qui servent des
intérêts post comptés (annuels) à taux fixe. Les BTA
sont émis par adjudication pour des durées de 1, 2, 3 et 5ans.
1.3.3. Les Obligations Assimilables du Trésor
« OAT »
Les OAT représentent des titres du Trésor
émis pour une longue durée afin de pallier aux besoins
d'équipement. Il existe des OAT de 7, 10 ans et plus. Ils servent des
intérêts annuels à taux fixe. Par ailleurs, les OAT qui
sont émises sur le marché à la date d'aujourd'hui sont
celles de 7 et 10 et 15 ans2.
1 L'avènement des BTA 1an a
été suivi par la suppression des BTC à 52 semaines soit
d'une année.
2 Les OAT 1 5ans ont
été émises pour la première fois en 2007.
2. Le marché obligataire Corporate
Avant l'année 2003, le marché obligataire
touchait un cercle très restreint d'entreprises qui venaient investir
sur le marché. Mais depuis, `les temps ont
changé' : la mise en place d'un marché complet et
suffisamment organisé a incité les sociétés
à financer leurs besoins en capitaux à des coûts
très favorables.
De plus, les mesures règlementaires engagées par
le gouvernement, à l'image de l'article 44 de la loi de finances 2006,
permet aux sociétés émettrices de titres d'emprunts pour
une durée minimale de 5 ans de bénéficier de
l'exonération fiscale1.
Cette disposition a contribué de manière
efficace à l'élargissement du marché obligataire aux
entreprises privées. En effet, depuis le 1er Février
2003, on enregistre quelque neuf (09) entreprises dont trois (03)
sociétés privées sur le marché.
2.1. Historique et évolution du marché
Corporate
Le marché obligataire Corporate a été
sollicité pour la première fois par la firme SONATRACH en 1998,
avec une émission de titres pour une durée de 5ans et un taux de
coupon très élevé de 13%. Bien évidemment, cette
émission était vue comme une sorte d'expérience afin
d'inculquer la culture d'investissement sur le marché obligataire, vu
qu'elle procure un rendement plus qu'attractif pour les investisseurs qui
emploient ainsi leur surliquidité pour des conditions très
avantageuses.
En outre, cette opération s'est avérée un
succès pour SONATRACH puisque la firme a pu récolter quelque 12
Milliards de DA en 15 jours, alors que le montant initial était de
l'ordre de cinq 05 Milliards de DA pour une période de souscription de
45 jours.
Néanmoins, depuis 1998, le marché n'a
enregistré aucune émission, jusqu'à celle de SRH puis de
SONATRACH à nouveau en 2003. Cette année a été
celle de la découverte réelle du marché obligataire.
En effet, en l'espace de trois (03) ans (de 2003 à 2006),
le marché a noté l'introduction de neuf autres entreprises, ce
qui n'a pas été enregistré en cinq ans (entre 1998 et
2003).
En 2003, les taux de rendement affichaient des chiffres entre
3% et 4% (emprunt SRH pour les deux tranches et SONATRACH). Cependant, le
marché institutionnel a connu un fléchissement des taux de
rendement depuis 2004 du fait de la surliquidité qui a
caractérisé le système financier et bancaire et du manque
des produits de placement.
1 L'exonération s'applique aux
emprunts émis à partir du 1er février 2003.
Cette situation a amené les banques principalement
à proposer des cours relativement élevés lors des
opérations d'adjudication organisées sur le marché
primaire afin d'arriver à souscrire les titres proposés.
Ensuite, durant l'exercice 2005, il a été
constaté un phénomène de correction des taux de rendement
qui peut être expliqué par les points suivants :
1. Les règles prudentielles régissant
l'activité des institutionnels bancaires délimitant leurs
capacités à prendre part au financement des entreprises ayant un
recours régulier au marché. On citera notamment le ratio Cook
(adéquation des F.P.>08%), le ratio de concentration des risques (la
banque ne peut accorder à un seul bénéficiaire plus de 25%
des Fonds Propres) et le ratio de diversification des risques (les
crédits >15% Fonds Propres ne peuvent excéder 10 x F.P.).
2. La surliquidité institutionnelle était de
nature conjoncturelle (de courte durée). Ce qui n'est pas en
adéquation avec les besoins du marché (besoins à moyen
terme).
3. Les obligations institutionnelles sont
négociées de gré à gré dans des conditions
peu transparentes réduisant ainsi leur liquidité et rendant le
risque de transformation conséquent.
Comme conséquence à ces mesures, les prix se
sont stabilisés autour du pair (100%) donnant ainsi des taux de
rendement qui s'approchent des taux nominaux (on remarquera ce
phénomène dans tableau représentatif de l'ensemble des
emprunts obligataires Corporate depuis 19981).
Remarque : Opérations
combinées : Exemple : ENTP et ENAFOR
ENTP (Entreprise Nationale des Travaux aux Puits) et ENAFOR
(Entreprise Nationale de Forage) sont des sociétés filiales de la
firme SONATRACH.
Au moment où on assistait à
l'amélioration des taux de rendement, certaines émissions
entreprises par ces filiales affichaient des taux de coupons très
faibles et des primes accordées à l'émetteur, tirant ainsi
les taux de rendement à des niveaux bas.
C'est en fait une sorte de transfert indirect de
liquidités déposées par la SONATRACH à la BEA au
profit de ses filiales à des conditions avantageuses.
Actuellement (fin Août 2007), le marché
obligataire comporte dix (10) entreprises émettrices. La majorité
est constituée d'entreprises publiques (07) : SONATRACH, SRH, AIR
ALGERIE, SONELGAZ, ENTP et ENAFOR) et trois institutions privées :
CEVITAL (leader en agro-alimentaire), Arab Leasing Corporation (« ALC
» leader du leasing en Algérie) et l'EEPAD.
1 Situation arrêtée au
31/12/2006, tableau présenté en page 111.
2.2. Compartiments du marché obligataire
Corporate
Le marché obligataire Corporatif comprend : le
marché des institutionnels et le marché du grand public.
2.2.1. Le marché des institutionnels
Ce marché regroupe les émissions de titres
obligataires qui sont destinés uniquement aux institutions
financières, notamment les banques et compagnies d'assurance. En
Algérie, la plupart des émissions est destinée à
cette catégorie d'investisseurs car ces institutions
génèrent des trésoreries importantes qu'elles emploient
dans les investissements attractifs notamment les émissions
obligataires.
Sur ce marché sont émis des obligations selon la
technique de l'adjudication à la Hollandaise ou bien de la prise
ferme1.
Sur le marché secondaire, les titres émis sont
négociés de gré à gré, un marché qui
n'est évidemment pas localisé.
2.2.2. Le marché du grand public
D'autres émissions obligataires sont destinées au
large public, c'est un autre moyen de drainer des ressources d'investissement
pour les émetteurs.
Les titres destinés à cette catégorie
d'investisseurs sont émis sur le marché primaire et
négociés sur un marché secondaire liquide,
structuré et bien organisé.
2.3. Mode de cotation des titres sur le marché
Algérien
Au niveau de la SGBV, les titres sont cotés selon le
mode du fixing. Cette technique consiste à l'application d'un cours
unique à l'ensemble des transactions conclues pour chaque obligation. Ce
cours représente pratiquement le prix auquel est négociée
une valeur sur une base unitaire et permet de maximiser le volume des
opérations, il est appelé « prix d'équilibre» et
est appliqué pendant toute la séance de cotation.
La négociation porte sur un montant minimal fixé
par la commission. Elle se réalise en appliquant le dernier cours
coté augmenté ou diminué de 0,01 (1 point de base).
Le fixing permet de :
> Maximiser la valeur des transactions ;
> Réduire le déséquilibre entre l'offre
et la demande exprimées ;
1 En Algérie, un seul
emprunt a été émis selon la technique de prise ferme,
celui d'Air Algérie. Cette technique consiste à lever les
montants proposés par les investisseurs jusqu'à concurrence du
montant exigé.
> Minimiser la volatilité des cours par rapport au
cours de référence.
Prenons l'exemple où les ordres d'achat et de vente d'une
séance de bourse sont présentés dans le tableau suivant
:
Tableau n°4 : Ordres d'achat et de
vente
|
Achat
|
Vente
|
|
Cours(%)
|
Volume
|
Cours(%)
|
Volume
|
|
101,2
|
100
|
99,2
|
0
|
|
101,1
|
0
|
99,3
|
0
|
|
101
|
200
|
99,4
|
0
|
|
100,9
|
250
|
99,5
|
0
|
|
100,8
|
50
|
99,6
|
0
|
|
100,7
|
0
|
99,7
|
0
|
|
100,6
|
100
|
99,8
|
0
|
|
100,5
|
300
|
99,9
|
0
|
|
100,4
|
100
|
100
|
1000
|
|
100,3
|
0
|
100,1
|
150
|
|
100,2
|
100
|
100,2
|
50
|
La cotation au fixing est établie en suivant les
étapes suivantes :
> Présentation des ordres d'achat et de vente, leurs
prix et les volumes demandés ;
> Cumuler les ordres d'achat par ordre de décroissance
des prix et les ordres de vente par ordre croissant ;
> Arrêter chaque prix au volume qui va être
transigé ;
> Classer les prix proposés et les associer aux volumes
transigés ; > Déterminer le prix du Fixing.
Lors de la dernière étape : la
détermination du cours du Fixing à la fin de la séance,
nous pouvons nous trouver face à différentes situations qui
donnent un cours différent. On distingue trois situations dont on
présente chacune d'elle par une illustration dans ce qui suit :
Situation 1 : Maximisation du nombre des
échanges
Le fixing consiste à classer les ordres d'achat par
ordre décroissant des prix et les ordres de vente par ordre croissant
des prix puis arrêter chaque prix au volume qui va être
transigé.
Nous obtenons les résultats suivants :
Tableau n°5 : Maximisation du nombre des
échanges possibles
|
Ordres d'achat
|
Ordres de vente
|
Fixing
|
|
Cours(%)
|
Volume
|
Volume
Cumulé
|
Cours(%)
|
Volume
|
Volume
Cumulé
|
Cours(%)
|
Volume
Cumulé
échangé
|
|
101,2
|
100
|
100
|
99,2
|
0
|
0
|
99,2
|
0
|
|
101,1
|
0
|
100
|
99,3
|
0
|
0
|
99,3
|
0
|
|
101
|
200
|
300
|
99,4
|
0
|
0
|
99,4
|
0
|
|
100,9
|
250
|
550
|
99,5
|
0
|
0
|
99,5
|
0
|
|
100,8
|
50
|
600
|
99,6
|
0
|
0
|
99,6
|
0
|
|
100,7
|
0
|
600
|
99,7
|
0
|
0
|
99,7
|
0
|
|
100,6
|
100
|
700
|
99,8
|
0
|
0
|
99,8
|
0
|
|
100,5
|
300
|
1000
|
99,9
|
0
|
0
|
99,9
|
0
|
|
100,4
|
100
|
1100
|
100
|
1000
|
1000
|
100
|
1000
|
|
100,3
|
0
|
1100
|
100,1
|
150
|
1150
|
100,1
|
1150
|
|
100,2
|
300
|
1400
|
100,2
|
50
|
1200
|
100,2
|
1200
|
|
100,1
|
600
|
2000
|
100,3
|
600
|
1800
|
100,3
|
1100
|
|
100
|
1600
|
3600
|
100,4
|
0
|
1800
|
100,4
|
1100
|
|
99,9
|
0
|
3600
|
100,5
|
1200
|
3000
|
100,5
|
1000
|
|
99,8
|
0
|
3600
|
100,6
|
0
|
3000
|
100,6
|
700
|
|
99,7
|
0
|
3600
|
100,7
|
0
|
3000
|
100,7
|
600
|
|
99,6
|
0
|
3600
|
100,8
|
50
|
3050
|
100,8
|
600
|
|
99,5
|
0
|
3600
|
100,9
|
150
|
3200
|
100,9
|
550
|
|
99,4
|
0
|
3600
|
101
|
0
|
3200
|
101
|
300
|
|
99,3
|
0
|
3600
|
101,1
|
0
|
3200
|
101,1
|
100
|
|
99,2
|
0
|
3600
|
101,2
|
0
|
3200
|
101,2
|
100
|
Situation 2 : Réduction du
déséquilibre entre l'offre et la demande exprimées
Tableau n°6 : Réduction du
déséquilibre entre offre et demande
|
Ordres d'achat
|
Ordres de vente
|
Fixing
|
|
Cours(%)
|
Volume
|
Volume
Cumulé
|
Cours(%)
|
Volume
|
Volume
Cumulé
|
Cours(%)
|
Volume
Cumulé
échangé
|
|
101,2
|
100
|
100
|
99,2
|
0
|
0
|
99,2
|
0
|
|
101,1
|
0
|
100
|
99,3
|
0
|
0
|
99,3
|
0
|
|
101
|
200
|
300
|
99,4
|
0
|
0
|
99,4
|
0
|
|
100,9
|
250
|
550
|
99,5
|
0
|
0
|
99,5
|
0
|
|
100,8
|
50
|
600
|
99,6
|
0
|
0
|
99,6
|
0
|
|
100,7
|
0
|
600
|
99,7
|
0
|
0
|
99,7
|
0
|
|
100,6
|
100
|
700
|
99,8
|
0
|
0
|
99,8
|
0
|
|
100,5
|
300
|
1000
|
99,9
|
0
|
0
|
99,9
|
0
|
|
100,4
|
100
|
1100
|
100
|
1000
|
1000
|
100
|
1000
|
|
100,3
|
0
|
1100
|
100,1
|
200
|
1200
|
100,1
|
1200
|
|
100,2
|
100
|
1200
|
100,2
|
300
|
1500
|
100,2
|
1200
|
|
100,1
|
200
|
1400
|
100,3
|
300
|
1800
|
100,3
|
1100
|
|
100
|
1600
|
3000
|
100,4
|
0
|
1800
|
100,4
|
1100
|
|
99,9
|
600
|
3600
|
100,5
|
1200
|
3000
|
100,5
|
1000
|
|
99,8
|
0
|
3600
|
100,6
|
0
|
3000
|
100,6
|
700
|
|
99,7
|
0
|
3600
|
100,7
|
0
|
3000
|
100,7
|
600
|
|
99,6
|
0
|
3600
|
100,8
|
50
|
3050
|
100,8
|
600
|
|
99,5
|
0
|
3600
|
100,9
|
150
|
3200
|
100,9
|
550
|
|
99,4
|
0
|
3600
|
101
|
0
|
3200
|
101
|
300
|
|
99,3
|
0
|
3600
|
101,1
|
0
|
3200
|
101,1
|
100
|
|
99,2
|
0
|
3600
|
101,2
|
0
|
3200
|
101,2
|
100
|
Si, après réunion de tous les ordres, on
constate qu'il y a deux cours différents pour le même volume
possible à échanger, il faudra appliquer une autre approche, en
plus de la première, qui consistera à rendre le
déséquilibre entre les volumes de l'achat et de la vente le
moindre possible. Ainsi, pour un volume commun de 1200 et pour des prix de
100,1 et 100,2 on aura un déséquilibre de 1400-1200 = 200 pour un
cours de 100,1 et un déséquilibre de 1500-1200 = 300 pour le
cours 100,2. Dans ce cas, on prendra le cours comme étant le
Fixing celui qui minimisera ce déséquilibre, soit le
cours de 100,1%.
Situation 3 : Minimiser la volatilité des
cours par rapport au cours de référence Tableau n°7
: Minimisation de la volatilité par rapport au cours de
référence
|
Ordres d'achat
|
Ordres de vente
|
Fixing
|
|
Cours(%)
|
Volume
|
Volume
Cumulé
|
Cours(%)
|
Volume
|
Volume
Cumulé
|
Cours(%)
|
Volume
Cumulé
échangé
|
|
101,2
|
200
|
200
|
99,2
|
0
|
0
|
99,2
|
0
|
|
101,1
|
0
|
200
|
99,3
|
0
|
0
|
99,3
|
0
|
|
101
|
400
|
600
|
99,4
|
0
|
0
|
99,4
|
0
|
|
100,9
|
250
|
850
|
99,5
|
0
|
0
|
99,5
|
0
|
|
100,8
|
50
|
900
|
99,6
|
0
|
0
|
99,6
|
0
|
|
100,7
|
0
|
900
|
99,7
|
0
|
0
|
99,7
|
0
|
|
100,6
|
100
|
1000
|
99,8
|
0
|
0
|
99,8
|
0
|
|
100,5
|
0
|
1000
|
99,9
|
0
|
0
|
99,9
|
0
|
|
100,4
|
0
|
1000
|
100
|
1200
|
1200
|
100
|
1200
|
|
100,3
|
200
|
1200
|
100,1
|
0
|
1200
|
100,1
|
1200
|
|
100,2
|
0
|
1200
|
100,2
|
700
|
1900
|
100,2
|
1200
|
|
100,1
|
600
|
1800
|
100,3
|
0
|
1900
|
100,3
|
1200
|
|
100
|
0
|
1800
|
100,4
|
100
|
2000
|
100,4
|
1000
|
|
99,9
|
1200
|
3000
|
100,5
|
1200
|
3200
|
100,5
|
1000
|
|
99,8
|
600
|
3600
|
100,6
|
0
|
3200
|
100,6
|
1000
|
|
99,7
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La troisième approche consiste à appliquer les
deux premières, soit d'abord la maximisation des échanges, on
aura cette fois quatre cours pour un volume identique à échanger.
Ensuite, on applique la deuxième approche, ce qui nous amène
à ne retenir que deux cours, ceux de 100 et 100,1. Cette fois, pour
déterminer le Fixing, il faudra appliquer la troisième
approche qui consiste à minimiser la volatilité par rapport au
cours de référence qui est 100,2. Le cours qui s'en rapproche le
plus est 100,1%, qui est d'ailleurs le Fixing
retenu.
2.4. Les principaux émetteurs sur le
marché obligataire « Corporate »
Le marché obligataire comporte actuellement dix (10)
entreprises dont trois (03) privées. Néanmoins, trois
sociétés dominent quelque peu le marché des obligations,
il s'agit d'Air Algérie, Algérie Télécom et
Sonelgaz. Toutes les trois sont domiciliées au niveau de la BNA.
Celle-ci a été à chaque fois le chef de file des
émissions des trois institutions.
L'importance des montants et les innovations apportées par
ces entreprises ont beaucoup contribué au développement des
marchés.
Air Algérie
Air Algérie est une compagnie nationale de transport
aérien très active sur le marché obligataire en raison de
l'importance des montants qu'elle a prélevés en vue du
financement des investissements en moyens de transport aérien. La
qualité de service est la principale préoccupation de cette
compagnie.
La compagnie aérienne a été la
première à émettre un emprunt (Avril 2004) remboursable en
séries annuelles constantes puisqu'auparavant, les titres étaient
remboursables in fine. En Décembre de la même
année, l'entreprise a procédé à une émission
à coupons progressifs afin d'attirer les investisseurs sur le long terme
d'autant plus que les titres étaient exonérés
d'impôts. En plus, le principe des coupons progressifs protège
l'investisseur contre d'éventuelles pertes suite à une
augmentation de taux d'intérêt.
Elle a aussi initié l'option de remboursement par
anticipation pour la première fois lors de l'émission du 18 Mai
2005.
Outre les innovations par lesquelles Air Algérie s'est
distinguée, les montants qu'elle a émis étaient
très importants. En effet, sur l'ensemble des emprunts, l'entreprise a
émis un montant total de 41 600 000 000 DA, soit près de
27% de l'encours global sur le marché.
Sonelgaz
La société nationale d'électricité
et de gaz est une société de services publics, en situation de
monopole sur le marché Algérien, et la tarification de ses
services est réglementée.
La Sonelgaz a eu recours au marché obligataire à
plusieurs fois pour permettre le financement de ses grands investissements,
elle a levé plus de 57 Milliards de DA entre Décembre 2004 et Mai
2006, ce qui représente un peu plus de 36% de l'encours
global existant sur le marché. Parmi ces montants, 25 Milliards
de DA étaient destinés au grand public.
« Les termes des obligations corporatives se sont
allongés, ce qui constitue une avancée
importante sur le
marché obligataire algérien, qui est pour la première fois
testé sur les
échéances plus longues que 7ans pour les
titres de sociétés : Sonelgaz avait déjà, en
Décembre 2004, allongé l'échéance
de ses titres obligataires en émettant des titres de 5,6 et 7ans. Cette
fois, en introduisant des tranches obligataires allant jusqu'à 11ans, la
société a soumis des titres à des échéances
qui n'existaient pas sur le marché Algérien étant
donné que la plus longue échéance détenue
jusque-là était 10ans pour les OAT
»1.
Les besoins à long terme de Sonelgaz sont importants,
avec un programme d'investissement de plus de 600 Milliards de dinars entre
2004 et 2010, la moitié devrait être financée par le
marché obligataire. La société compte donc devenir un
joueur important sur le marché obligataire.
Aussi, la structure d'émission entreprise par Sonelgaz
lui permet d'assimiler dans le futur des émissions dans la même
tranche sans créer de nouvelles obligations, si les conditions du
marché le permettent. L'assimilation est une innovation de Sonelgaz
puisque la technique a été mise en pratique pour la
première fois sur le marché obligataire Corporatif. La tranche
échéant le 27/12/2011 a été rouverte pour cette
émission et a permis de recueillir pas moins de 1,8 Milliards de dinars
en mars 2005, venant ainsi compléter le montant levé en
Décembre de 8 Milliards DA.
Algérie Télécom
Algérie Télécom est une
société de Télécommunications qui répond au
service public, au service universel et à la politique du
gouvernement.
Le premier emprunt (en deux tranches) obligataire
d'Algérie Télécom a été émis en
Novembre 2005 pour des échéances de 2 et 3 ans. Puis, suit
l'emprunt de 21,6 Milliards de DA en Octobre 2006 pour une
échéance de 5ans à des taux progressifs.
Le montant global levé sur le marché obligataire
à travers ses émissions est de 28 Milliards de dinars, ce qui
représente environ 18% de l'encours du marché.
Ce montant regroupe 21,60 Milliards d'emprunts destinés au grand
public.
Ainsi, le montant global par l'ensemble de ces entreprises est
d'environ 80 Milliards de dinars, ce qui représente la moitié de
l'encours global sur le marché. C'est dire l'importance des actions
engagées par ces sociétés nationales à grande
envergure.
Les emprunts obligataires émis depuis 1998 jusqu'à
2006, sont représentés dans le tableau récapitulatif des
émissions sur le marché Corporate :
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2.5. Les avantages du recours au marché
obligataire Algérien
L'importance des investissements sur le marché
obligataire permet aux entreprises émettrices, publiques ou
privées, de tirer des avantages que procure le marché obligataire
:
2.5.1. Les avantages pour l'émetteur
> L'investissement sur le marché obligataire permet
à l'émetteur de se financer à un coût moindre que
s'il se finance par un autre financement ;
> L'emprunt obligataire permet aux entreprises de diversifier
leurs sources de financement ;
> Le recours au marché obligataire permet à
l'émetteur d'assurer une certaine indépendance par rapport
à son banquier ;
> Les conditions relatives au marché obligataire
n'imposent aucune restriction en matière de garantie ;
> L'émission de titres d'échéance d'au
moins égale à 5ans est exonérée d'impôts, ce
qui constitue une position favorable pour l'émetteur ;
> L'emprunt obligataire permet de drainer plus de
ressources puisqu'actuellement l'émission n'est pas seulement
destinée aux institutionnels mais s'est élargie même au
grand public ;
> L'émission d'emprunt sur le marché permet
de réaliser des économies en matière de
changes et de
primes de risque associées aux financements extérieurs en devises
;
2.5.2. Les avantages pour l'investisseur
> L'émission obligataire permet aux investisseurs
de mieux connaître leurs émetteurs. En effet, l'organisme
d'organisation du marché oblige les émetteurs à publier
toutes informations les concernant et faire preuve de transparence sur le
marché ;
> Les conditions de rémunération des
investissements obligataires sont meilleures que celle proposées pour
les dépôts bancaires et actifs sans risque ;
> En prenant connaissance des situations du marché
à tout moment, l'investisseur peut réaliser des profits
importants en exerçant ses activités d'arbitrage entre les
différents titres sur le marché ;
> L'avantage fiscal offert pour les titres
d'échéance d'au moins 5ans ;
> La liquidité dont fait preuve le marché
permet à l'investisseur de vendre ses titres si leur prix s'avère
attrayant et acquérir des titres à bas prix procurant des
rendements meilleurs ;
> En termes de rang, la liquidation d'une
société permet le remboursement des obligataires avant les
actionnaires ;
> En termes de rendement, l'obligation est plus sûre
qu'une action et assure un rendement plus élevé que l'action. En
effet, la volatilité des cours de l'action est plus importante que celle
des cours des obligations.
2.6. Les limites du marché obligataire
Algérien
En dépit des nombreux avantages qu'il procure,
l'investissement sur le marché obligataire Algérien connait
quelques insuffisances dont les plus importantes sont :
> Le marché obligataire Algérien est
inondé par les institutionnels, dont la majorité sont des banques
et compagnies d'assurance, plus de 65% des émissions obligataires sont
détenues par des institutionnels ;
> Les règles prudentielles et contraintes
règlementaires limitent le pouvoir d'investissement des institutionnels
sur le marché. En effet, la règle du ratio Cook, le ratio de
division des risques (Maximum de 25% des Fonds Propres à un seul
émetteur) et le ratio de transformation constituent des contraintes
d'investissement pour les institutionnels ;
> La majorité des institutionnels en Algérie
détiennent dans leur portefeuille la grande
part en titres d'Etat, ce
qui diminue l'intéressement par rapport aux titres
Corporate.
> Lors de l'intégration de l'option de
remboursement par anticipation, l'émetteur qui exécute cette
option devrait honorer ses engagements fiscaux si la période
d'anticipation est de moins de 5années. En Algérie, les notices
d'information ne prévoient pas cette option, ce qui fait que les
entreprises qui procèdent au remboursement par anticipation ne payent
pas l'impôt dans la mesure où elles ont émis des titres de
maturité supérieure à 5ans. Cette pratique devrait
être revue de manière à rendre les droits de tous les
émetteurs au même niveau.
L'existence du marché obligataire algérien
ne remonte qu'à quelques années seulement, comparé
à celui des pays développés qui existent depuis vingt (20)
ans. Mais, le développement qu'il a connu laisse penser qu'on est sur la
bonne voie en dépit des inconvénients régissant surtout
les investisseurs.
Les grandes entreprises entreprennent les initiatives en
innovant de plus en plus sur le marché à l'image d'Air
Algérie ou bien Algérie Télécom, ce fait incitera
les entreprises moyennes à tenter l'expérience et tirer profit
des avantages que leur procure le marché obligataire.
L'élargissement des produits obligataires
amène les investisseurs à s'adapter aux situations du
marché. Désormais, il existe des produits destinés
à combler non seulement les besoins des entreprises mais aussi de l
'Etat.
Par ailleurs, nous remarquons que le marché est
inondé par les investisseurs institutionnels constitués
principalement des banques et sociétés d'assurance. La
diversification de leurs portefeuilles entre valeurs de l 'Etat et titres des
entreprises leur permet de s'assurer des rendements appréciables en
dépit de risques limités1.
La gestion des portefeuilles constitue une tâche
essentielle dans l'investissement obligataire : il n'est pas possible
d'investir dans une obligation avant de l'avoir évalué et pris
connaissance de la performance du titre et du portefeuille. En effet, si on
change un titre par un autre de caractéristiques différentes dans
un portefeuille, on n'obtiendra forcément pas la même valeur et
surtout pas la même performance. De là découle un principe
fondamental qu'on traitera dans le prochain chapitre.
Ce chapitre est se compose de deux sections
:
Section 1 : L'évaluation de portefeuille
Section 2 : Application d'une stratégie au
portefeuille BNA
Les investisseurs institutionnels et
essentiellement les banques, jouent un rôle plus qu'essentiel dans le
financement sur le marché obligataire. Les entreprises, publiques
qu'elles soient ou privées, recourent de plus en plus au marché
en vue d'acquérir les fonds nécessaires au financement de besoins
d'investissements.
Constituer des portefeuilles est une tâche
essentielle à toute gestion obligataire. Ainsi, on peut constituer un
portefeuille avec ses titres, mais il suffira de changer un titre par un autre,
plus performant, pour trouver une combinaison de titres plus attractive. Le
secret de tout gérant obligataire est l'anticipation et cette
capacité de profiter des situations du marché à tout
moment.
Dans ce chapitre, on présentera dans un
premier volet des approches qui nous permettent de bien évaluer des
titres obligataires cotés en bourse à travers des
paramètres théoriquement performants tels que : la duration, le
taux de rendement et la notion d'immunisation contre l'évolution des
taux.
Ensuite, on essayera de constituer un
portefeuille, en se basant sur celui de la BNA actuel, en procédant au
remplacement de quelques obligations à rendement faible par d'autres
ayant un rendement appréciable pour pratiquement le même risque.
On projettera les résultats pour déterminer la performance du
portefeuille de la BNA et surtout la pertinence de la méthode de gestion
appliquée.
Section 1. L'évaluation du portefeuille BNA
La gestion obligataire nécessite au préalable
une évaluation basée sur des hypothèses
prédéterminées par le gérant obligataire et qui ont
attrait à la fois à la conjoncture macromonétaire voire
même budgétaire prévalant mais aussi aux anticipations et
comportements des intervenants sur le marché obligataire, sur ses deux
compartiments (primaire et secondaire).
Concernant la question inhérente à la pratique
de la gestion obligataire en Algérie, il est important de souligner le
fait que malgré le recours intensifié des entreprises au
marché obligataire depuis la fin de l'année 2003 et l'engouement
des investisseurs pour ce produit financier, il en demeure que les
professionnels n'ont pas encore saisi l'opportunité de mettre en oeuvre
des stratégies actives ou même passives de gestion de
portefeuilles pour leur propre compte ou bien pour celui de leur
clientèle.
Cette situation demeure majeure et peut être
expliquée par deux motifs :
> D'abord, le phénomène d'excès de
liquidité frappant les banques algériennes qui, en l'absence de
politique efficace d'emploi, se rabattent sur le souscription et l'achat
d'obligations sur les compartiments du marché obligataire (primaire et
secondaire) avec l'objectif de détenir ces titres jusqu'à
l'échéance (Buy and Hold).
> Et, la faiblesse de l'encadrement au niveau des
institutions financières habilitées à entreprendre les
opérations de marché. Cela entrave la volonté et l'attente
des autorités et des investisseurs à voir émerger des
Organismes de Placement Collectifs de Valeurs Mobilières (OPCVM).
Cependant, l'évaluation et la gestion de portefeuilles
obligataires restent des points de vue pratiques très faisables. Nous
tenterons, dans la présente section à travers le traitement de
trois cas illustrant des approches en s'appuyant sur des hypothèses
fondées sur des bases micro et macro-économiques ou
reflétant des situations caractérisant l'actualité et
l'évolution prédite, de mettre en exergue les techniques
d'évaluation présentées plus haut dans la partie
théorique. Et ensuite, supposer des stratégies de composition de
portefeuilles conjuguant à la fois les considérations de
rendement et du risque encouru.
Ainsi, les trois cas représentant les approches sont
développés ci-dessous en détail.
1. Méthode de
l'évaluation
Sur le marché financier, les obligations sont
représentées par leur prix qui constitue une variable importante
pour les investisseurs. De ce fait, la valeur des obligations varie au cours de
la période d'investissement. C'est ainsi que les investisseurs
choisissent de recourir à telle ou telle obligation en comparant leurs
rendements qui s'obtiennent en fait des prix du marché.
La détermination du rendement d'une obligation est une
étape très importante dans l'évaluation d'une ou plusieurs
obligation(s). De ce taux, on pourra calculer les autres variables telles : la
duration, la sensibilité et aussi la valeur et la duration du
portefeuille en tenant compte d'hypothèses que le gérant doit se
fixer au préalable à toute évaluation.
Par ailleurs, l'évaluation que nous avons
effectuée repose uniquement sur les titres obligataires actuellement
cotés en bourse, à savoir : AIR ALGERIE, ALGERIE TELECOM et
SONELGAZ. En effet, ces titres connaissent des situations
régulières à travers desquelles on pourra
déterminer le prix sur le marché. Ce prix servira par la suite au
calcul des autres facteurs de l'évaluation de portefeuille.
1.1. Détermination des taux de
rendement
On peut estimer le taux de rendement des obligations Corporate
ou bien celles de l'Etat par deux méthodes différentes mais
complémentaires.
> Taux actuariel des titres
Corporate1
Etant donné que les titres que nous avons choisis sont
cotés en bourse, ils font objet d'une cotation régulière
sur le marché et affichent donc des prix continuels. Sur la base des
prix de chaque période, on déterminera les taux de rendement
relatifs au titre et à la période. Par ailleurs, si les titres
qu'on prend en compte ne font pas objet de cotation régulière, le
taux de rendement peut être estimé par le spread de taux, qui est
la différence entre les taux de rendements du titre concerné et
le taux sans risque d'une obligation du Trésor de même
maturité.
> Taux actuariel des titres du
Trésor
Le recours au marché secondaire des valeurs du
Trésor nous permet de tirer les prix de ces titres.
1.2. Application de la méthode
d'évaluation : PREMIERE APPROCHE
Cette étape constitue la première approche qui
se résume en l'évaluation des obligations des trois entreprises
cotées actuellement en bourse : Air Algérie, Sonelgaz, et
Algérie Télécom. Ainsi, en se basant sur le niveau actuel
des cours pour ces obligations qui se situe depuis des mois au niveau du pair,
nous pouvons supposer que cette situation « inhabituelle » est
essentiellement due au fait que les institutionnels, principalement les
banques, se portent principalement contreparties aux ordres de vente
formulés par la clientèle et assurent par conséquent la
liquidité, la mobilité et la sécurité de
l'épargne à leur clientèle.
Les banques représentées par les
intermédiaires en opérations de bourse imposent actuellement leur
condition de cours, qui s'inscrit au niveau du pair, aux investisseurs vendeurs
qui, en raison de la rareté des ordres d'achat hors institutionnels, se
trouvent forcés d'accepter ce cours.
A partir de ce constat qui peut perdurer encore longtemps,
nous avons entrepris une analyse des trois titres inscrits à la cote
officielle portée sur le rendement et le risque engendré suite
à l'acquisition de ces obligations sur le compartiment secondaire. Nous
avons orienté notre étude sur l'investisseur acheteur à
condition que les hypothèses suivantes soient réalisées
:
> Stagnation des prix pied de coupon d'échange
(fixing) au niveau du pair (100%) pour toute la période de
l'étude s'étalant de 2007 à fin 2010 ;
> Le taux de rendement est déterminé in
fine en supposant que l'investisseur garde le titre jusqu'à
échéance ;
> Pas de risque de réinvestissement : les coupons sont
réinvestis au même taux de rendement actuariel sur l'horizon
d'investissement.
Ensuite, en tenant compte des hypothèses posées
ci-dessus, nous procédons au calcul du taux de rendement correspondant
à la fois au cours pied de coupon (cours de négociation en
bourse) et au cours net intégrant les intérêts courus
payés par l'acheteur. Ce dernier cours est plus significatif et plus
réaliste que le premier.
De plus, nous avons jugé que la variable du taux de
rendement ne permet pas d'évaluer à elle seule une obligation.
Ainsi, la duration ou la sensibilité est calculée au fur et
à mesure que les titres parcourent leur durée de vie. Ces
éléments sont d'immense importance dans l'évaluation
obligataire, ils permettent d'apprécier à la fois la
liquidité et la vulnérabilité des obligations par rapport
aux fluctuations des taux d'intérêt.
En parallèle, nous avons procédé,
à une période précise, à la composition de
plusieurs portefeuilles constitués des titres cotés en bourse.
Ces portefeuilles qui affichent des pondérations
différenciées font ensuite l'objet de quelques calculs et
interprétations s'y afférant à leur rendement, leur
duration et donc leur sensibilité.
Les étapes de la démarche entreprise pour
l'évaluation du portefeuille constitué par les obligations
cotées actuellement en bourse sont :
1' Calcul des cours affichés mensuellement en tenant
compte des intérêts courus ;
1' Calcul des taux de rendement (intégrant les
intérêts courus) de chaque obligation à la fin de chaque
mois pendant l'horizon choisi ;
1' Calcul de la duration mensuelle (durée de vie moyenne)
de chaque obligation et de la valeur du portefeuille ;
1' Et enfin, la composition de portefeuilles affichant des
pondérations différentes en vue de la constitution d'un
portefeuille performant.
Les résultats de l'évaluation des trois titres sus
mentionnés se présentent dans ce qui suit : 1.2.1.
Résultats de l'évaluation du titre AIR ALGERIE
AIR ALGERIE est une compagnie nationale de transport
aérien très active sur le marché obligataire
Algérien. Elle a procédé à l'émission
d'obligations le 01 Décembre 2004 pour une échéance de
6ans affichant un taux de coupon progressif de 3,75% les deux premières
années, 4,50% pour les deux années qui suivent et 6,00% pour les
deux années restantes. Le taux de rendement à l'émission
était de l'ordre de 4,68%1.
L'évaluation du titre d'Air Algérie nous donne les
résultats suivants :
Tableau n° 1 : Résultats de
l'évaluation du titre d'Air Algérie
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1.2.2. Résultats de l'évaluation du titre
SONELGAZ
Il s'agit de la société de
l'électricité et du gaz qui recours régulièrement
au marché obligataire en vue du financement de son immense programme de
développement. Elle a procédé à une émission
obligataire au grand public le 22 Mai 2005, dont les titres comportent une
échéance de 6 ans et ayant des coupons progressifs de : 3,50%,
3,75%, 4,00%, 4,25%, 5,00% et 7,00%. Le taux de rendement à
l'émission que nous avons obtenu s'élève à
4,50%.
Le titre Sonelgaz qui, toutefois échoit le 22 Mai
2011, devrait s'avérer un investissement intéressant à
moyen et long terme. En effet, en dehors du fait qu'il soit admis à la
cotation régulière au niveau de la Bourse d'Alger, il
confère aux investisseurs un coupon (et donc un rendement) progressif
à moyen terme. De plus, la qualité de signature de l'entreprise
publique jouissant d'une notoriété internationale et d'une
qualité d'image impressionnante, donne une bonne idée aux
investisseurs qui devront suivre l'évolution du rendement de ce titre
afin de profiter des possibilités d'arbitrage lorsque les conditions du
marché le permettent.
En effet, si à une période donnée, les
taux du marché sont supérieurs aux taux des obligations
détenues, l'investisseur aura pour réflexe de vendre ses
obligations actuelles et d'en acquérir celles qui offrent des rendements
plus élevés.
Par ce fait, l'évaluation nous amène aux
résultats présentés dans le tableau suivant :
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|
|
L'évaluation de ces trois titres repose sur certaines
hypothèses nécessaires pour la réalisation de nos
objectifs. Etant donné qu'actuellement les cours des titres cotés
en bourse s'établissent pratiquement au pair (100%), on a supposé
que ceux-ci le restent à ce niveau pendant toute la période
d'évaluation. La conséquence de cette proposition (tableaux ci-
dessus) est que les prix des titres connaissent tous une augmentation
jusqu'à la date de détachement du coupon où il ya un
retour vers la valeur pair (approximativement) pour augmenter par la suite et
subir le même sort que le précédent. Ceci démontre
le principe de convergence vers le pair chaque fois que
l'échéance approche.
D'un autre coté, les taux de rendement subissent eux
aussi une nette augmentation au fil des mois, jusqu'à atteindre une
valeur maximale qui se rapproche du taux de coupon le plus élevé.
En effet, l'investisseur usuel ne peut réaliser un rendement plus
important que le coupon du moment qu'il l'achète au pair (pas de prime
d'émission).
Le critère de duration est aussi très important
à analyser aux yeux du gestionnaire obligataire, il traduit la
durée pendant laquelle il pourra récupérer les fonds
investis dans le titre. Dans notre cas, plus on se rapproche de
l'échéance du titre, plus la duration diminue. Logique
déduction, puisque l'investisseur récupère ses fonds au
fil du temps et verra donc son investissement résiduel diminuer au cours
de la période. Par ailleurs, de cette duration, on pourra déduire
un autre critère d'évaluation, celui de la
sensibilité1 qui peut s'avérer
très performant en particulier dans une période où les
taux d'intérêt sur le marché varient peu.
L'évaluation présente nous sert de base pour établir des
portefeuilles et d'en comparer par rapport aux trois titres.
Ainsi, les critères pris en considération
peuvent parfois inciter les investisseurs à choisir entre tel ou tel
titre s'ils se trouvent dans une situation où il y a un avantage de
rendement d'un coté et de duration d'un autre coté pour deux
titres différents. Par exemple, un titre A procurant un rendement bien
plus élevé qu'un titre B, mais la duration et donc la
sensibilité du titre B est bien plus avantageuse que celle du titre A.
Ce cas de figure sera traité dans le quatrième point :
Constitution de portefeuilles simulés.
1 La sensibilité est
directement liée à la duration : S = (-D) / (1+ r)
2. Détermination du rendement exigé
pour chaque obligation DEUXIEME APPROCHE
Cette fois, il s'agit d'une approche visant à
déterminer le taux de rendement exigé par l'investisseur pour
acquérir une obligation négociable en bourse. En effet, cette
approche s'appuie sur les éléments composant le taux de rendement
exigé par un titre corporatif relativement risqué, en particulier
sur le taux de rendement des actifs sans risque ayant des horizons temporaires
comparables et la prime de risque de défaillance ou
d'insolvabilité de l'émetteur.
Par ailleurs, il est important de signaler que le taux de
rendement d'un actif sans risque est supposé couvrir le taux d'inflation
et offrir une prime d'enrichissement aux investisseurs en contrepartie de leur
privation d'un pouvoir d'achat. Toutefois, les anticipations relatives aux
évolutions du taux d'inflation impliquent des ajustements suivant la
tendance (en hausse ou en baisse), en ajoutant ou déduisant le niveau de
la variation aux éléments déterminant le taux de rendement
exigé par l'investisseur selon le rythme de la progression ou le
fléchissement de l'inflation.
Pour ce qui est de la prime de risque, elle peut être
déterminée en calculant l'écart entre le taux de rendement
actuariel déterminé au moment de la souscription sur le
compartiment primaire (in fine) et le taux de rendement d'un actif
sans risque présentant une durée de vie
comparable1.
De ce fait, le rendement exigé par un investisseur qui
veut préserver son titre ou bien souscrire à une obligation
cotée en bourse, se détermine en faisant l'agrégation du
taux de rendement de l'actif sans risque, de la prime de risque et des
variations observées sur la prime d'enrichissement et sur le taux
d'inflation.
Dans ce cas, le calcul de la prime de risque (spread), qui
est la différence entre le taux de rendement de l'actif sans risque (BTA
5ans) ayant pour taux 3,25% variant de 1 point de base chaque année et
de l'actif risqué, donne pour l'obligation d'Air Algérie une
prime de 1. Celles de Sonelgaz et Algérie Télécom
s'élèvent respectivement à 1,5 et 0,75.
Le taux d'inflation est supposé évoluer dans le
temps passant ainsi de 0,2 en l'année 2007 à 0,75 en valeur
cumulée en 2010.
Les résultats sont présentés dans le
tableau n°4 ci-après :
1 Les chiffres
présentés sont approximatifs.
Tableau n°4 - Approche 2 : Détermination du
rendement exigé par l'acheteur
Année
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
Rend BTA 5
|
3,2
|
3,3
|
3,4
|
3,5
|
Prime Air Algérie
|
1
|
1
|
1
|
1
|
Variation cumulée du
taux
d'inflation
|
0,2
|
0,55
|
0,65
|
0,75
|
Taux de rendement exigé
|
4,4
|
4,85
|
5,05
|
5,25
|
Prix correspondant
|
102,94
|
101,7
|
101,76
|
100,71
|
Année
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
Rend BTA 5
|
3,2
|
3,3
|
3,4
|
3,5
|
Prime Algérie Télécom
|
1,5
|
1,5
|
1,5
|
1,5
|
Variation cumulée du
taux
d'inflation
|
0,2
|
0,55
|
0,65
|
0,75
|
Taux de rendement exigé
|
4,9
|
5,35
|
5,55
|
5,75
|
Prix correspondant
|
100
|
99,3
|
100,06
|
100,74
|
Année
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
Rend BTA 5
|
3,2
|
3,3
|
3,4
|
3,5
|
Prime Sonelgaz
|
0,75
|
0,75
|
0,75
|
0,75
|
Variation cumulée du
taux
d'inflation
|
0,2
|
0,55
|
0,65
|
0,75
|
Taux de rendement exigé
|
4,15
|
4,6
|
4,8
|
5
|
Prix correspondant
|
103,12
|
102,12
|
102,19
|
101,9
|
|
L'enseignement principal qu'on peut tirer de cette approche
est le fait que les investisseurs dans les titres en question auront à
exiger des rendements plus élevés sur le moyen et long terme. Les
prix seront bien évidemment moins importants. Par ailleurs, le titre
d'Algérie Télécom offrira un rendement plus important par
rapport aux titres Air Algérie et Sonelgaz pendant la période
2007 - 2010.
Cette tendance est due au fait que le taux d'inflation sera
de plus en plus important. Ceci peut s'expliquer par le fait que l'Etat, dans
le cadre du développement envisagé pour les deux prochaines
années, épongera des liquidités très importantes,
ce qui induit une création monétaire massive pour financer ces
dépenses, poussant ainsi le taux d'inflation à la hausse. De
plus, la prime de risque est supposée constante dans le temps.
Cependant, en réalité
l'investisseur voulant s'employer sur le long terme exigera une
courbe de primes de risque croissante.
Par ailleurs, les taux de coupons proposés par les
trois émetteurs, et qui sont progressifs, arrangent les investisseurs et
font de cette approche une méthode utile pour l'analyse des perspectives
d'évolution du marché à moyen et long termes.
Ainsi, l'investisseur dans l'un des titres
étudiés à travers cette approche exigera un rendement plus
important sur le moyen terme. Ce qui fait qu'il aura tendance à se
débarrasser de ses obligations au fil du temps et acquérir des
titres à rendement plus avantageux. La réalité
Algérienne est tout aussi contraire, les investisseurs achètent
les titres pour les détenir jusqu'à l'échéance (le
rendement visé est le rendement à l'émission), et c'est ce
qui fait que cette approche soit très utile sur le marché
Algérien.
3. L'immunisation contre l'évolution des taux
d'intérêt
TROISIEME APPROCHE
La troisième approche qu'on présente se fonde
sur le principe de préservation du taux de rendement obtenu au moment de
la souscription sur le marché primaire, à la fois pour l'acheteur
et pour le vendeur. Sachant qu'on a calculé les taux de rendement
à la souscription de chaque titre coté en bourse : 4,50% pour
l'obligation SONELGAZ, 4,68% pour l'obligation d'AIR ALGERIE et 4,90% pour le
titre d'ALGERIE TELECOM. Cette rémunération est jugée
très attrayante par les investisseurs compte tenu des niveaux de
rémunération attribués aux produits de placement (DAT et
Valeurs du Trésor).
L'idée de cette approche réside dans le fait
que les acheteurs et vendeurs potentiels de ces titres sur le marché
secondaire exigeraient le même niveau de rendement pour transiger leurs
titres, en l'occurrence celui obtenu lors de l'émission. A partir de cet
élément, nous avons pu déterminer les cours optimaux qui
permettent aux vendeurs de s'immuniser contre le risque de taux et aux
acheteurs d'avoir le même rendement de départ pour chaque
titre.
Ainsi, le calcul des cours correspondants à chaque
période tant pour l'acheteur que pour le vendeur de chaque titre nous
permet d'en sortir avec les résultats ci-dessous : chaque tableau
représente les résultats des calculs opérés sur
chacun des titres : Air Algérie, Sonelgaz et Algérie
Télécom respectivement.
3.1. Présentation des
résultats
3.2. Analyse des résultats
Les résultats présentés
précédemment s'obtiennent par simple application d'un
modèle de calcul du rendement et du prix d'une obligation sur tableur
EXCEL (En annexes).
Ainsi, nous pouvons remarquer sur chacun des trois tableaux
que même si le rendement exigé par l'acheteur et par le vendeur
est le même, le cours tend à baisser, nous amenant ainsi au
principe de convergence vers le pair. En effet, plus le titre se rapproche de
son échéance, son prix tend beaucoup plus vers la valeur 100% et
ce peu importe le niveau du taux d'intérêt. Cette proposition se
justifie par le fait qu'il existe toujours une relation fondamentale inverse
entre le prix et le rendement obligataire. Par ailleurs, cette pratique est
beaucoup utilisée en Algérie entrant dans le cadre de la
technique de " buy and hold ".
Le prix du titre d'Air Algérie au 30 Novembre 2010
(Echéance du titre : 01/12/2010) s'établit exactement au pair,
pour celui de Sonelgaz et d'Algérie Télécom qui eux
n'arrivent à échéance qu'en 2011, la convergence du prix
vers la valeur 100 est vérifiée.
Les cours obtenus à travers ces résultats
démontrent bien que tant l'acheteur que le vendeur tendent à
s'immuniser contre un éventuel risque d'évolution de taux
d'intérêt. C'est-à-dire que l'acheteur demande un rendement
minimum pour souscrire et le vendeur n'acceptera de vendre que pour le prix
correspondant au moins, ce qui est assez réaliste pour les deux
parties.
4. Constitution de portefeuilles
simulés
L'évaluation des titres présentée
ci-dessus ne constitue qu'une première étape de la gestion
obligataire. Nous passons maintenant à la phase de constitution de
portefeuilles composés de ces trois titres, et à travers les
trois approches qu'ont vient de présenter, nous proposons des solutions
qui se résument à élaborer des portefeuilles performants
en jouant sur les proportions des titres dans ces portefeuilles.
En effet, nous proposons des combinaisons où on
suppose en premier lieu une répartition égale des titres dans le
portefeuille référence (1/3), ensuite, constituer des
portefeuilles à l'aide de proportions différentes et
évaluer la performance de chacun. Cette étape entre globalement
dans le principe de la gestion obligataire.
Par la suite, ces mesures nous serviront à
l'élaboration d'une stratégie de gestion de portefeuille.
4.1. Les résultats obtenus
Cette approche permet à un investisseur de pouvoir
construire un portefeuille performant à l'aide de l'évaluation
qu'on a précédemment réalisée, en étudiant
quatre portefeuilles différents conçus à partir des titres
cotés en bourse préalablement étudiés et qui
varient selon la proportion de chaque titre dans le portefeuille.
Un premier portefeuille est supposé
équi-pondéré, c'est-à-dire composé d'une
proportion de 1/3 de chaque titre, servira de référence pour
parvenir à nos objectifs. Le deuxième portefeuille
considère que le titre d'Air Algérie, dont la proportion est de
80%, domine les autres titres de Sonelgaz et d'Algérie
Télécom qui pour leur part sont détenus à 10%
chacun dans ce portefeuille.
Ensuite, à travers les portefeuilles 3 et 4, on ne
concentre que les deux titres de Sonelgaz et d'Algérie
Télécom pour respectivement 80% et 20% chacun dans les deux
portefeuilles. Cette phase nous donne une étude performante lorsque le
titre d'Air Algérie arrive à échéance en
Décembre 2010. Autrement dit, l'analyse de ces portefeuilles (3 et 4) se
fera précisément sur la période allant de Juin 2009
à fin 2011. L'horizon de prévision est clairement rallongé
jusqu'à 2011 afin de nous permettre d'avoir des résultats
précis.
CHAPITRE II : La gestion obligataire : Etude de cas
BNA
|
131
|
|
|
|
|
Portefeuille1 constitué de 1/3 de la part
de chacun des titres 1, 2 et 3
|
|
2008
|
2009
|
2010
|
Mois
|
Rendement
|
Duration
|
Rendement
|
Duration
|
Rendement
|
Duration
|
Rendement
|
Duration
|
Janvier
|
5,03
|
3,94
|
5,33
|
3,17
|
5,80
|
2,18
|
6,3
|
1,25
|
Février
|
5,06
|
3,87
|
5,36
|
3,00
|
5,83
|
2,10
|
6,36
|
1,17
|
Mars
|
5,08
|
3,78
|
5,4
|
2,91
|
5,86
|
2,02
|
6,43
|
1,09
|
Avril
|
5,10
|
3,7
|
5,44
|
2,83
|
5,90
|
1,93
|
6,52
|
1,01
|
Mai
|
5,12
|
3,66
|
5,48
|
2,78
|
5,94
|
1,87
|
6,60
|
0,94
|
Juin
|
5,14
|
3,58
|
5,51
|
2,70
|
5,97
|
1,79
|
6,64
|
0,86
|
Juillet
|
5,16
|
3,49
|
5,55
|
2,61
|
6,00
|
1,71
|
6,7
|
0,77
|
Août
|
5,19
|
3,41
|
5,6
|
2,53
|
6,04
|
1,62
|
6,76
|
0,68
|
Septembre
|
5,22
|
3,33
|
5,65
|
2,45
|
6,08
|
1,54
|
6,83
|
0,6
|
Octobre
|
5,24
|
3,29
|
5,69
|
2,40
|
6,13
|
1,48
|
6,88
|
0,53
|
Novembre
|
5,27
|
3,21
|
5,74
|
2,32
|
6,19
|
1,4
|
6,86
|
0,45
|
Décembre
|
5,30
|
3,16
|
5,77
|
2,26
|
6,24
|
1,34
|
6,9
|
0,39
|
|
Portefeuille2 constitué de 80% du titre1,
10% du titre 2 et 10% du titre3
|
Janvier
|
5,178
|
3,682
|
5,471
|
2,833
|
5,933
|
1,892
|
6,068
|
0,957
|
Février
|
5,199
|
3,603
|
5,501
|
2,726
|
5,934
|
1,821
|
6,079
|
0,877
|
Mars
|
5,219
|
3,522
|
5,533
|
2,645
|
5,936
|
1,732
|
6,095
|
0,795
|
Avril
|
5,232
|
3,442
|
5,572
|
2,565
|
5,948
|
1,651
|
6,107
|
0,715
|
Mai
|
5,253
|
3,366
|
5,612
|
2,487
|
5,96
|
1,569
|
6,117
|
0,631
|
Juin
|
5,273
|
3,286
|
5,65
|
2,407
|
5,969
|
1,489
|
6,123
|
0,551
|
Juillet
|
5,301
|
3,196
|
5,689
|
2,317
|
5,98
|
1,409
|
6,125
|
0,462
|
Août
|
5,323
|
3,116
|
5,746
|
2,237
|
5,992
|
1,32
|
6,137
|
0,38
|
Septembre
|
5,352
|
3,036
|
5,803
|
2,156
|
6,004
|
1,239
|
6,152
|
0,3
|
Octobre
|
5,381
|
2,961
|
5,859
|
2,078
|
6,026
|
1,166
|
6,158
|
0,216
|
Novembre
|
5,411
|
2,88
|
5,923
|
1,998
|
6,056
|
1,079
|
6,145
|
0,1366
|
Décembre
|
5,441
|
2,895
|
5,923
|
1,981
|
6,066
|
1,045
|
7,345
|
0,59
|
|
Titre1 : Air Algérie 6ans, Emission 01/12/2004
Titre2 : Sonelgaz 6ans, Emission 22/05/2005
Titre3 : Algérie Télécom 5ans,
Emission 17/10/2006
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des portefeuilles par rapport au rendement et par la suite classer ces
portefeuilles par rapport à la duration.
4.1.1. Classification des portefeuilles selon le
rendement
Cette option intéresse fortement et surement les
investisseurs ayant un comportement neutre envers le risque. Ceux-ci
n'anticipent en aucun cas une évolution des taux d'intérêt
sur le marché qui sont supposés donc constants pendant la
période d'investissement. Ceci induit donc le choix du critère du
rendement en premier lieu. Autrement dit, ce type d'investisseurs
s'intéresse beaucoup plus au rendement offert par le portefeuille que sa
duration.
Au regard des résultats présentés
ci-dessus, la lecture du tableau fait clairement apparaître que les
investisseurs choisiront sans la moindre hésitation le portefeuille
n°2 constitué d'une grande part du titre d'Air Algérie pour
la période s'étalant de 2007 à juin 2009. En effet, comme
on peut le lire sur le tableau, le portefeuille n°2 propose des rendements
nettement supérieurs à ceux des autres portefeuilles. En
deuxième lieu vient le portefeuille n°1
équipondéré (1/3 de proportion pour chaque titre).
Ensuite, le portefeuille n°4 et le portefeuille n°3 selon la
période.
En effet, ces deux derniers portefeuilles occupent la
troisième et quatrième place selon la période. Par
exemple, en 2007, l'investisseur concerné optera pour le portefeuille 4
en termes de rendement. Par contre, entre avril et juin 2008, les deux
portefeuilles procurent des rendements similaires. L'investisseur fera ainsi
recours à la duration qui dans ce cas privilégiera le
portefeuille n°3 offrant une duration moindre.
Néanmoins, pour la période qui suit, on aura des
situations où un portefeuille (A) offre des rendements avantageux par
rapport à un portefeuille (B) mais dont la duration est plus courte que
celle de (A). Ce cas entre dans le cadre de la classification par rapport
à la duration, deuxième critère de l'évaluation.
4.1.2. Classification des portefeuilles selon la
duration
Ce cas de figure convient aux investisseurs ayant de
l'aversion envers le risque, ce qui veut dire qu'ils ne préfèrent
pas prendre de risque. Ainsi, il est supposé que les investisseurs
anticipent une hausse des taux d'intérêt sur le marché. A
cet effet, ceux-ci ne peuvent se satisfaire de chercher le rendement le plus
élevé, mais cherchent aussi à avoir la duration (et donc
la sensibilité) la plus faible.
Ce type de comportement se justifie par le fait que si les
taux s'amenaient réellement à augmenter, et que l'investisseur
potentiel ne prend pas en compte l'étude de la duration ou
sensibilité de son portefeuille par rapport à ce taux, des pertes
potentielles peuvent être causées notamment si la
sensibilité s'avère importante, ce qui équivaut à
une diminution brutale des prix.
Cette approche repose entièrement sur un principe
fondamental de la Gestion de Portefeuille : Si l'individu n'aime pas le risque,
c'est-à-dire qu'entre deux portefeuilles ayant la même
espérance de gain (même rendement), il préfère celui
ayant la plus petite duration. C'est le principe de la dominance stochastique
d'un portefeuille par rapport à un autre.
> Analyse des résultats
Dans ce cas, nous prenons en compte uniquement les
portefeuilles 3 et 4. Ayant une certaine aversion pour le risque,
l'investisseur optera pour le portefeuille lui permettant de profiter du
rendement le plus élevé et de la duration la plus courte. Cette
situation est clairement visible pour le titre Air Algérie pour la
période 2007-Mai 2009 en comparant les portefeuilles 2 et 3.
Par ailleurs, si on prenait par exemple le mois de Janvier de
l'année 2011, on aura : Pour le portefeuille 3
: un rendement de 7,028% et une duration de 0,382 ;
Pour le portefeuille 4 : un rendement
7,622% et une duration de 0,628.
Clairement, nous voyons que le portefeuille n°3
procurera à l'investisseur un rendement nettement plus
élevé que celui du portefeuille n°4 mais avec une duration
plus importante. Dans ce cas, on prend en compte le résiduel des
rendements et des durations pour choisir le portefeuille le plus fiable.
Constatons que le résiduel des rendements est de :
7,622 - 7,028 = 0,594%. Pour déterminer le choix d'investissement, on
prend comme référence les titres sans risque BTC à 13
semaines (3 mois) dont le rendement s'établit actuellement à
l'ordre de 0,4%. On supposera également que celui-ci le restera pendant
la durée restante.
Deux cas se présentent :
> Si le taux de rendement du titre risqué < taux
de rendement BTC : c'est la duration qui est prise en considération. Ce
qui veut dire que les portefeuille 3 et 4 seront la duration la plus courte.
Dans l'exemple qu'on a présenté, puisque le
résiduel du rendement (0,594%) est supérieur au taux BTC 13
semaines, alors le portefeuille choisi sera le portefeuille n°4.
Cependant, par exemple pour Juillet 2010, le résiduel
du rendement (7,198 - 7,012) = 0.186% est inférieur au taux des BTC
à 3 mois. Ce qui nous amènera à choisir le portefeuille
qui a la duration la plus courte, soit le portefeuille n°3.
Ce que nous pouvons déduire de cette approche est le
fait qu'un investisseur souhaitant investir et détenir un portefeuille
performant sur le court terme, investira la plus grande part de ses capitaux
dans le titre Air Algérie. Par ailleurs, s'il a une vision à
moyen ou long terme, il opérera les choix stratégiques selon ses
objectifs en matière de rendement et de duration et aussi selon la
situation du marché en répartissant la plus grande part dans les
titres de Sonelgaz et d'Algérie Télécom.
A noter aussi le critère de négociabilité
des titres cotés en bourse présentés et
évalués de manière à pouvoir les utiliser pour la
conception de stratégies de gestion de portefeuille.
Cette approche nous a permis de construire des
portefeuilles composés de titres cotés en bourse et de choisir le
portefeuille le plus performant selon certains critères tant objectifs
que subjectifs.
L'investisseur pourra donc exercer ses activités
d'arbitrage et de profiter des situations du marché lorsque celles-ci
sont adéquates à ses objectifs et ses comportements envers le
risque. L'intérêt de cette méthode est d'améliorer
sa situation financière et acquérir par la suite les
investissements les plus attractifs sur les marchés.
L'initiation de ces approches est l'importance d'une
vision à long terme assez réaliste pour les titres
concernés dont les banques peuvent s'inspirer pour opérer des
changements dans leurs portefeuilles suivant les périodes et suivant les
objectifs visés. A souligner les résultats assez performants
obtenus suite à l'évaluation de ces titres dont les
émetteurs sont les plus importants sur le marché obligataire
Algérien et qui jouissent d'une qualité de signature assez
apparente.
Section 2. Stratégie appliquée au
portefeuille BNA
Plusieurs stratégies sont développées
par les gérants qui veulent agir principalement sur la
sensibilité d'un portefeuille. Comme on l'a vu
précédemment, ces stratégies dépendent des
comportements des investisseurs et leurs objectifs du point de vue «
espérance de gain ».
Analyser le comportement réel des gérants
d'actifs est, tel qu'il a été constaté
précédemment, difficile. Il faudrait donc plusieurs alternatives
regroupant des choix pour certains et des choix différents pour
d'autres. Pour cela, il est indispensable de pouvoir relier chaque
décision d'allocation prise à une prévision du
gérant. Néanmoins, on ne cache pas qu'il est difficile
d'expliciter ce genre de prévisions : les choix sont souvent liés
à des considérations implicites et associent parfois des motifs
très variables : variation des taux d'intérêt, contraintes
de gestion, besoins momentanés d'allocations stratégiques.
Toutefois, Il est clair que le gérant a besoin de
mettre une stratégie de gestion pour son portefeuille. On suppose dans
ce cas que le gérant veut agir sur la sensibilité de son
portefeuille.
Ainsi, s'il estime que la sensibilité de son
portefeuille est élevée et qu'elle ne répond pas à
ses objectifs de placement, il visera une stratégie qui consiste
à réduire considérablement la sensibilité (et donc
la duration) dans le but de minimiser les pertes suivant l'évolution
haussière des taux d'intérêt.
Si le gérant estime, au contraire, que sa
sensibilité correspond parfaitement à son objectif, il adoptera
une stratégie visant à la maintenir à son niveau. Ce qui
lui permet d'optimiser son rendement particulièrement s'il vise une
sensibilité quasiment nulle.
Notre étude va se porter principalement sur
l'hypothèse que les investisseurs anticipent une évolution des
taux d'intérêt sur le marché qui correspond à une
stratégie d'anticipations de taux. On cherchera donc à en
appliquer la stratégie qui permettra de réduire la
sensibilité globale du portefeuille. L'étude est appliquée
sur le portefeuille BNA arrêté au 31/12/2006.
1. Présentation du portefeuille de la
BNA
A la date du 31/12/2006, la BNA compte dans son portefeuille
un stock de 93,969 Milliards de DA dont 80% sont des valeurs de l'Etat. Par
ailleurs, nous remarquons que le portefeuille est constitué de 73% de
titres dont les échéances dépassent les 5années, en
raison de l'avantage fiscal que ces titres procurent. En effet,
conformément à l'article 44 de la loi des Finances pour 2006, les
titres ayant des maturités de 5 ans et plus sont exonérés
de l'impôt (IRG ou IBS). Le portefeuille BNA arrêté au
31/12/2006 est présenté ci-après :
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2. Stratégie d'anticipation des taux
appliquée au portefeuille de la BNA
Un gérant de portefeuille cherche toujours à
maximiser la valeur de son portefeuille et à avoir le rendement le plus
favorable, et ce soit pour maximiser les profits ou bien minimiser les pertes
potentielles que peut causer une variation de taux d'intérêt.
S'il prévoit une évolution haussière des
taux d'intérêt, le gérant tentera de réduire la
sensibilité afin de minimiser ses pertes. Par contre, lors d'une baisse
de taux, il cherchera plutôt à augmenter la sensibilité de
son portefeuille en vue de mieux profiter de la hausse des prix.
2.1. Analyse du portefeuille de la BNA 2.1.1. Analyse du
contenu du portefeuille
A travers le tableau qu'on a présenté
précédemment, on constate que le portefeuille des titres de
créance de la Banque Nationale d'Algérie est composé
principalement de valeurs du Trésor (actifs sans risque). En effet, les
titres de l'Etat représentent à eux seuls 79,83% du total des
valeurs composant le portefeuille. Cette situation s'explique par la
priorité accordée par la BNA ainsi que par les autres banques
publiques à l'objectif de sécurisation des ressources.
La partie restante représentant 20,13% du portefeuille,
est constituée d'obligations corporatives émises par les
entreprises publiques et privées. Il est à signaler dans cette
partie la prédominance des titres appartenant au secteur public sur ceux
du secteur privé dont la présence dans le portefeuille est
très négligeable (0,64% du portefeuille global).
Néanmoins, il faut préciser que la concentration
des placements de la BNA sur les actifs sans risque et sur les obligations
corporatives du secteur public est la conséquence des banqueroutes
recensées dans les rangs des banques et établissements financiers
privés algériens survenus durant les années 2003 et 2004
(El Khalifa, BCIA, AIB, Union BANK, CAB, Mouna BANK, ...etc.) ayant
causé des pertes et préjudices colossaux au système
bancaire, d'où est née cette méfiance vis-à-vis du
secteur privé.
A cela s'ajoute l'étroite relation liant la banque
à certains émetteurs potentiels sur le marché obligataire
Algérien et qui sont : Algérie Télécom, Air
Algérie et Sonelgaz ; tous domiciliés au niveau de ses
guichets.
2.1.2. Analyse du risque du portefeuille
L'application de la méthode d'évaluation de
portefeuille présentée dans la première section de ce
chapitre nous fait sortir un rendement de 3,15% et une sensibilité de
4,31. Cette sensibilité traduit que si les taux d'intérêt
augmentent de 1%, les prix subiront une baisse de 4,31% et vice-versa.
Cette variable est très importante dans l'analyse de
portefeuille car elle traduit le degré d'exposition d'un titre ou d'un
portefeuille au risque de taux d'intérêt.
La duration moyenne du portefeuille est de l'ordre 4,45. Ce qui
veut dire que la BNA pourra récupérer tous les montants investis
dans 4 années et presque 6 mois.
Par ailleurs, l'analyse du risque du portefeuille repose sur
le facteur sensibilité. En effet, nous pouvons calculer le risque
général du portefeuille en supposant des variations
parallèles des taux d'intérêt et en appliquant la formule
suivante :
AP/P = S x AY
Où : ?Y représente la variation de la valeur du
portefeuille, ?Y = Y* - Y
Y est la valeur du portefeuille actuel (avant évolution
des taux d'intérêt) Y* représente la valeur du portefeuille
après évolution des taux
?P est la variation des prix suite à l'évolution de
taux, ?P = P* - P
S est la sensibilité du portefeuille, elle varie au fur et
à mesure de la variation des taux.
2.2. Mise en place de la stratégie d'anticipation
de taux 2.2.1. Objectifs
La BNA, qui a souscrit aux emprunts obligataires des
émetteurs précédents, essentiellement sur le segment
institutionnel, avait subi pendant la période de baisse des taux
d'intérêt (en raison du phénomène d'excès de
liquidité) la dépréciation du rendement de son
portefeuille corporatif. Par la suite, le marché a connu un
réajustement des taux de rendement (souscription autour du pair)
dû à l'équilibre observé entre l'offre et la demande
exprimées sur les ressources à moyenne et longue maturités
amenant ainsi les émetteurs à allonger les durées de leurs
emprunts (anticipation de hausse des taux par les émetteurs). Cette
situation a eu pour effet l'allongement de la duration du portefeuille
corporatif de la Banque Nationale d'Algérie et des autres banques
publiques ayant souscrit aux obligations institutionnelles durant le
deuxième semestre de l'année 2005 et l'année 2006.
Par ailleurs, les trois obligations émises au niveau du
grand public et qui sont cotées en bourse offrent à la fois des
rendements nettement supérieurs que ceux des titres institutionnels et
des duration plus courtes.
Devant cette situation et dans le cas d'une hausse des taux
d'intérêt, nous allons effectuer une substitution (vente) de
titres ayant des sensibilités élevées par des titres
à sensibilité réduite et disponibles sur le marché,
étant donné qu'on a supposé que la banque a de l'aversion
envers le risque et qu'elle anticipe par la même une évolution
haussière des taux sur le marché.
En résumé, la démarche qu'on doit
entreprendre vise à atteindre les objectifs suivants :
1. l'amélioration du niveau de rendement du portefeuille
;
2. la réduction de la durée de vie moyenne du
portefeuille dans une optique d'anticipation haussière des taux ;
3. le respect des règles prudentielles
4. l'amélioration de la négociabilité, de
la liquidité des titres et de la sécurité des
transactions.
2.2.2. Application de la méthode de
substitution
Pour cela, le réaménagement du portefeuille
repose sur le principe de remplacement des obligations institutionnelles par
des obligations cotées en bourse émises par le même
émetteur, ou encore le remplacement des obligations institutionnelles
offrant des rendements faibles (cas de l'ENTP) par des obligations
cotées en bourse qui procurent des rendements supérieurs et des
niveaux de risque comparables.
La procédure de remplacement suggère deux phases
incontournables :
> En premier lieu, la cession des titres présentant
des rendements faibles et/ou des durées de vie relativement plus
longues. Cette action peut se réaliser si la BNA se retourne vers les
compagnies d'assurance présentant des excédants de
Trésorerie et cherchant à réaliser des rendements plus
performants que ceux des dépôts bancaires. La banque pourra ainsi
mobiliser la liquidité qui va lui servir à acquérir les
obligations cotées en bourse ;
> En second lieu, la banque interviendra sur la Bourse
d'Alger en se portant contrepartie acheteuse des ordres de vente. En effet, le
statut d'intermédiaire en opérations de bourse dont est
doté la BNA lui permet de réduire les coûts d'acquisition
des titres sur le marché secondaire, ce qui n'est pas le cas des autres
investisseurs qui devront supporter
le commission de la SGBV qui s'élève à
0,15% et celle de l'IOB qui atteint les 1,00% de la valeur transactionnelle.
Afin de mieux cerner les conséquences de ce
remplacement, nous avons réalisé une simulation en
procédant à la substitution de certaines obligations
institutionnelles par des obligations cotées en bourse. Il s'agit des
titres suivants :
L'obligation institutionnelle d'Air Algérie dont
l'échéance est prévue 18/05/2011 (durée de vie :
6ans) et payant un taux de coupon fixe de 4% est remplacée par
l'obligation du même émetteur émise au grand public et
proposant un taux progressif. L'encours des titres substitués est de
l'ordre de 5,5 Milliards de DA.
L'obligation institutionnelle de Sonelgaz émise pour
une durée de 7ans offrant un taux nominal fixé à 3,5% et
ayant pour échéance le 27/12/2011 est remplacée par
l'obligation du même émetteur destinée au grand public
à un taux progressif et dont la durée de vie est de 6ans. Cette
dernière échoira le 22/05/2011. L'encours de ce titre
s'élève à 2,35 Milliards de DA.
Les obligations Sonelgaz ayant les caractéristiques :
SGZ 9ans, échéance 31/03/2014 à coupon 4% pour un encours
de 1 Milliard de DA et SGZ 1 1ans, échéance 31/03/2016 à
coupon 4,20% pour un encours similaire de 1 Milliard de DA ; sont
remplacées par les obligations Sonelgaz émises auprès du
grand public et cotées en bourse à concurrence de 2 Milliards de
DA.
Et, Enfin, les obligations institutionnelles de l'ENTP
émises pour 6ans (échéance 14/06/20 12) au coupon de 3,50%
sont échangées avec des obligations grand public émises
par Algérie Télécom pour un encours de 400 Millions de
DA.
|
CHAPITRE II : La gestion obligataire : Etude de cas
BNA
|
143
|
|
|
La sélection des titres à échanger et les
titres à acheter est résumée dans le tableau
ci-après :
|
N°
|
Titre
|
Échéance
|
Échéance
résiduelle
|
Taux
actuariel
|
Valeur en
Portefeuille (en
millions de
DA)
|
Quantité
Vente
|
Quantité
Achat
|
|
Titres à échanger (pour la
vente)
|
|
1
|
Air Algérie 6ans 4% Mai
2011
|
18/05/2011
|
4,38
|
4,21%
|
5 500
|
-5 500
|
0
|
|
2
|
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|
27/12/2011
|
4,99
|
2,85%
|
2 350
|
-2 350
|
0
|
|
3
|
Sonelgaz 9ans 4%
Mars 2014
|
31/03/2014
|
7,25
|
4,11%
|
1 000
|
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|
0
|
|
4
|
Sonelgaz 11ans 4,20%
Mars 2016
|
31/03/2016
|
9,25
|
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|
1 000
|
-1 000
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Tableau n°7 : Sélection des titres
destinés à l'achat et à la vente
Il faudra signaler néanmoins que la quantité que
la banque peut acheter ou vendre est limitée suivant les contraintes
règlementaires imposées sur le marché financier. Celle-ci
ne peut acheter plus de la quantité qui existe sur le marché et
ne peut vendre plus qu'elle ne détient dans son portefeuille.
2.2.3. Analyse de la solution
Suite à ces remplacements, nous avons
procédé à une analyse comparative entre les portefeuilles
avant et après la substitution et ce en matière de rendement ; de
durée moyenne ; de respect des règles prudentielles et du niveau
de négociabilité et de liquidité des titres qui composent
le portefeuille. Les résultats sont très concluants.
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En effet, le portefeuille présenté après
remplacement des titres sélectionnés nous fait ressortir les
caractéristiques suivantes :
1. En matière de rendement :
On constate une amélioration du rendement moyen du
portefeuille cible de la BNA de 15 points de base passant de 3,15% à
3,30% suite au remplacement. Le rendement moyen pondéré, plus
significatif, a quant à lui progressé de 11 points de base, 3,40%
contre 3,29% avant substitution. Ce qui représente une variation
satisfaisante étant donné que l'effet de substitution n'a
été réalisé que sur une partie (20%) du
portefeuille global de la banque.
Cette augmentation est principalement due au fait que les
obligations cotées en bourse intégrées dans le
portefeuille offrent des niveaux de taux nominaux (donc de rendements) plus
élevés et surtout progressifs sur leurs durées de vie
respectives.
Il est aussi important de noter que cette évolution
aurait été plus conséquente si la part des obligations
corporatives dans le portefeuille étaient > à 20%.
2. En matière de durée de vie
:
Le réaménagement du portefeuille BNA a permis
de réduire la durée de vie moyenne qui était de 4,48 et
qui est passée à 4,18 années. Cette réduction sera
d'autant plus avantageuse lorsque la banque anticipe encore une hausse des taux
d'intérêt. Cela réduira la sensibilité du
portefeuille en diminuant la duration.
Réduire la duration revient à privilégier
les titres à court terme offrant des coupons forts aux titres de longue
durée proposant des coupons faibles.
3. Respect des règles prudentielles :
Le respect des règles prudentielles, notamment les
règles de concentration des actifs et de diversification des risques,
est vérifié puisque les titres utilisés pour la
substitution sont émis par les mêmes émetteurs des titres
remplacés.
Aussi, étant donné que le remplacement
considère la même quantité tant pour la vente que pour
l'achat des titres, la valeur du portefeuille cible ne peut dépasser
celle du portefeuille de départ. Cette optique s'inscrit dans le cadre
de la sécurisation des ressources que la BNA vise et qu'on a
respectée étant donné qu'on n'a opéré des
changements que sur la partie des titres corporatifs du portefeuille de la
banque.
4. En matière de négociabilité,
liquidité et sécurité :
Le remplacement des titres institutionnels par des titres
cotés en Bourse permettra une négociabilité
régulière se déroulant dans la transparence et
l'équité totales, elle accroîtra la liquidité du
portefeuille et assurera une sécurité optimale des transactions
effectuées (confirmation des transactions et compensation au niveau de
la SGBV ; système de règlement-livraison au niveau du
dépositaire central à j+3 de la date de la
négociation).
Par ailleurs, la relation entre le rendement et le risque des
deux portefeuilles analysés précédemment est
représentée dans le graphe suivant :
3,5
3
Portefeuille
Cible
Actuel
Sensibilité
5
4,5
4
Portefeuille
3,15% 3,20% 3,25% 3,30% 3,35% 3,40% 3,45%
Rendement
Graphique n°1 : Représentation des deux
portefeuilles sur le plan rendement - risque
La stratégie d'anticipation présentée a
permis à l'investisseur de tirer profit de la hausse des taux sur le
marché, induisant par ce fait l'amélioration du rendement du
portefeuille global de la BNA et la réduction de sa sensibilité,
objectif principal de départ de l'investisseur dont on a supposé
qu'il prévoyait une hausse de taux d'intérêt sur le
marché.
Cette stratégie, qui relève du
caractère assez réaliste du marché Algérien, peut
être appliquée par la Banque Nationale d'Algérie et les
autres institutions financières sur leurs portefeuilles en vue
d'améliorer leur rendement et d'apporter un peu plus de liquidité
et de sécurité à leurs portefeuilles.
C'est sur ce genre de stratégies, qui
relèvent certes de l'arbitrage, que le marché Algérien
pourra récupérer son dynamisme pour continuer son
développement. Ce n'est qu'en jouant sur leurs titres et leurs
portefeuilles que les investisseurs pourront profiter des situations favorables
du marché pour augmenter leurs profits.
La gestion obligataire pour un gérant de
portefeuille ne réside pas à acheter des obligations sur le
marché primaire pour ensuite les détenir jusqu'à
l'échéance, ce qui est un fait assez remarquable en
Algérie. Il s'agit pour lui d'exercer ses talents de gestionnaire et de
contribuer à la progression des marchés financiers, et du
marché obligataire en particulier.
Nous avons tenté à travers cette partie du
présent travail de mettre en pratique les différents principes
théoriques de la gestion obligataire. En effet, nous avons
appliqué les techniques d'évaluation des titres et de
portefeuille en tenant compte des réalités du marché
Algérien et appliqué par la suite une stratégie
adéquate.
A cet effet, nous avons mis en place la stratégie
d'anticipation de taux qui consistait à appliquer le principe de
substitution de titres procurant des rendements faibles par des obligations
disponibles sur le marché qui offrent des taux de rendement bien plus
élevés tout en respectant les règles règlementaires
et la structure du portefeuille de la BNA.
Les pratiques usuelles des banques Algériennes,
particulièrement la Banque Nationale d'Algérie, qui consistent
à la sécurisation des ressources en investissant la plus grande
part de leurs portefeuilles dans les valeurs de l'Etat, font des portefeuilles
qu'elles détiennent un cercle restreint de titres corporatifs et
dépourvu de risques. C'est ce que nous prouvons en remarquant le nombre
de titres cotés en bourse et aussi le degré d'intervention des
banques sur le marché secondaire.
Nous pouvons conclure qu'une décision d'investissement,
c'est-à-dire la mise en pratique d'une stratégie de gestion de
portefeuille, sont nécessaires dans le temps actuel où on assiste
à l'intégration de plus d'émetteurs sur le marché.
Ces stratégies dépendent non seulement des objectifs de la banque
mais aussi du caractère subjectif tel que son comportement envers le
risque. Des contraintes de gestion mises en place par les instances dirigeantes
du marché obligataire doivent, néanmoins, être
respectées afin de ne pas en entraver le développement.
Conclusion générale
La décision d'investissement constitue la question
principale de la gestion sur le marché des capitaux, elle essaye de
reformuler la nécessité de la mise en pratique d'une ou plusieurs
stratégie(s) de la gestion de portefeuilles, notamment obligataires.
La récente évolution implique actuellement
l'élargissement du marché obligataire, en passant par l'Etat et
les entreprises, aux entreprises privées qui recourent désormais
à ce marché pour le financement de leurs besoins
d'investissement.
Cette évolution a été suivie de plus
innovations opérées par certains émetteurs sur ce
marché engendrant ainsi l'apparition d'une série de produits de
placement obligataires sollicitée de plus en plus par les
différents émetteurs.
Par ailleurs, la théorie du portefeuille cherche
toujours à apporter des solutions pour optimiser les choix des
investisseurs. En effet, la décision d'investissement nécessite
au préalable une bonne évaluation qui constitue désormais
une étape incontournable de la Gestion de Portefeuille. Cette
évaluation permettra l'établissement d'une stratégie
fiable qui repose non seulement sur les situations du marché et les
objectifs de l'investisseur, mais aussi sur les caractères subjectifs de
celui-ci.
En effet, la mise en application d'une stratégie
adéquate nécessite une bonne organisation à travers
l'évaluation du portefeuille et l'application de la stratégie
visée selon les objectifs et les contraintes auxquels est
confronté l'investisseur.
Il est à souligner qu'en Algérie, ce type de
gestion n'est pas suffisamment mis en pratique par les banques et autres
institutions financières. D'où la nécessité et
l'importance de mettre en place une stratégie adéquate et surtout
qui s'adapte aux réalités du marché Algérien.
C'est pour cela qu'on a proposé, après
évaluation de portefeuille, une stratégie basée sur les
anticipations de taux sur le marché qui repose sur le principe de
réduction de la sensibilité du portefeuille afin de ne pas
ressentir la conséquence d'une hausse de taux sur le marché. Dans
ce cas, les investisseurs sont supposés averses envers le risque. A
travers le portefeuille que nous avons obtenu, on a constaté
l'amélioration du rendement global et la réduction de la
sensibilité.
Ainsi, nous pouvons constater, à travers le
présent travail, la nécessité de la mise en place d'une
stratégie de gestion de portefeuilles par nos banques Algériennes
en dépit des évolutions encourageantes que nous avons
enregistrées dernièrement sur le marché obligataire.
Aussi, les stratégies que définiront ces banques seront
basées tant sur leurs
comportements envers le risque que sur leurs objectifs en termes
de rendement et de respect des contraintes sur le marché.
Par ailleurs, d'autres stratégies peuvent être
développées dans d'autres recherches, notamment la
stratégie « Butterfly » consistant à maintenir la
sensibilité du portefeuille global à son niveau ou encore les
stratégies passives, Aussi, des méthodes plus
sophistiquées sont en phase d'émergence telles que les outils
d'analyse du risque : la Value at. Risk (VaR) qui constitue un outil
très performant en matière d'analyse du risque de marché
d'un portefeuille.
Bibliographie
I - Liste des ouvrages :
1) COBBAUT.R., Théorie financière, Ed.
Economica, Paris, 1997.
2) CHOINEL.A., ROUYER.G., Le marché financier :
structures et acteurs, Ed. Banque Editeur, Paris, 1999.
3) DE LA BRUSLERIE.H., Gestion Obligataire, tome 1 :
Marchés, Taux d'intérêt et Actifs financiers, Ed.
Economica, Paris, 2002.
4) DE LA BRUSLERIE.H., Gestion Obligataire Internationale,
tome 1 : Marchés et actifs financiers, Ed. Economica, Paris,
1990.
5) OUDET.B., Le marché obligataire
Français, Ed. ESKA, Paris, 1990.
6) BRIERE.M., Formations des taux d'intérêt :
anomalies et croyances collectives, Ed. Economica, Paris, 2005.
7) CAUDAMINE.G., MONTIER.J., Banque et Marchés
Financiers, Ed. Economica, Paris, 1999.
8) CHEHRIT.K., Techniques et pratiques bancaires,
financières et boursières, Ed. Grand Alger Livres, Alger,
2003.
9) HAMON.J., Bourse et gestion de portefeuille, Ed.
Economica, Paris, 2005.
10) AUGROS.J-C., QUERUEL.M., Risque de Taux
d'Intérêt et Gestion Bancaire, Ed. Economica, Paris, 2000.
11) DE LA BRUSLERIE.H., Gestion Obligataire Internationale,
tome2 : Gestion de Portefeuille et contrôle, Ed. Economica, Paris,
1990.
12) JAFFEUX.C., Bourse et financement des entreprises,
Ed. DALLOZ, Paris, 1993.
13) JAQUILLAT.B., SOLNIK.B., MARCHES FINANCIERS : Gestion de
portefeuille et des risques, Ed. DUNOD, Paris, 1996.
14) MORISSETTE.D., Valeurs Mobilières et gestion de
portefeuille, Ed. SMG, Québec, 1993.
15) VIZZANOVA, Gestion financière et Marchés
financiers, Ed. ATOL, Paris, 1996.
16) QUITTARD-PINON.F., Marchés des Capitaux et
Théorie Financière, Ed. Economica, Paris, 1998.
17) FERRANDIER.R., KOEN.V., Marchés de Capitaux et
Techniques Financières, Ed. Economica, Paris, 1997.
18) RONCALLI.T., La Gestion des Risques Financiers, Ed.
Economica, Paris, 2004.
19) MATHIS.J., Marchés Internationaux des Capitaux et
Gestion d'Actifs, Ed. Economica, Paris, 2001.
20) JUVIN.H., Les marchés financiers, Ed.
d'Organisation, France, 2003.
21) MATHIS.J., Gestion d'Actifs, Ed. Economica, Paris,
2002.
22) GIBSON.R., Obligations et clauses optionnelles, Ed.
PUF, France, 1990.
23) AFTALION.F., VIALLET.C., Théorie du portefeuille
: analyse du risque et de la rentabilité, Ed. Presses
Universitaires de France, Paris, 1977.
24) LEUTENEGGER.M-A., Gestion de portefeuille et
théorie des marchés financiers, Ed. Economica, Paris,
1999.
25) BITO.C., La gestion obligataire, Ed. DALLOZ, Paris, 1988.
26) BROQUET.C., COBBAUT.R., GILLET.R., VAN DEN BERG.A., Gestion
de portefeuille, Ed. DE BOECK Université, Bruxelles, 1997.
27) NAVATTE.P., Instruments et marchés
financiers, Ed. LITEC, Toulouse, 1992.
28) BENNANI.K., BERTRAND.J-C., Les obligations à taux
variable, Ed. Economica, Paris, 1998.
29) AFTALION.F., La Nouvelle Finance et la Gestion de
Portefeuilles, Ed. Economica, Paris, 2004.
30) AMENC.N., LE SOURD.V., Théorie du Portefeuille et
analyse de sa performance, Ed ; Economica, Paris, 2003.
31) LEHMANN.P-J., Bourse et marché financiers,
Ed. DONUD., Paris, 2002.
32) DEBEAUVAIS.M., MAINA.E., La Gestion Obligataire,
Ed. La Revue Banque Editeur, Paris, 1996.
33) BISIERE.C., La structure par terme de taux
d'intérêt, Ed. PUF, Paris, 1997.
34) SIMON.Y., BELLALAH.M., Options, contrats à terme
et gestion, Ed. Economica, Paris, 2003.
35) TASSIN.H., Connaître les obligations, Ed. Le
journal des Finances, Paris, 1995.
36) MARTELLINI.L., PRIAULET.P., Produits de Taux
d'Intérêt, Ed. Economica, Paris, 2004.
37) BARREAU.J., DELAHAYE.J., DELAHAYE.F., Gestion
Financière : Manuel et Applications, Ed. DUNUOD, Paris, 2004.
II - Liste des travaux universitaires
:
2) ALLEL.F., Marchés des valeurs mobilières :
Etude comparative, Mémoire de fin d'études, Ecole
Supérieure de Banque, 2003.
3) SAHAOUI.N-Z., Le marché obligataire
Algérien, Mémoire de fin d'études, Ecole
Supérieure de Banque, 2005.
4) OUCHENIR.H., La gestion obligataire au sein des
institutions financières cas : BNA et SAA, Mémoire de fin
d'études, Ecole Supérieure de Banque, 2006.
5) RAMOUL.H., La gestion obligataire, Mémoire de
fin d'études, Ecole Supérieure de Banque, 2006.
6) LAMINI.F., Le marché obligataire,
Mémoire de fin d'études, Ecole Supérieure de Banque,
2005.
7) HAMMADI.L., L'emprunt corporatif et le rôle des
banques- l'accompagnement de la BNA à Air Algérie,
Mémoire de fin d'études, Ecole Supérieure de Banque,
2005.
8) Zidane.Y-S., Le marché des valeurs
mobilières, Mémoire de fin d'études, Ecole
Supérieure de Banque, 1999.
9) KADRI.O., La gestion de portefeuille, Mémoire
de fin d'études, Ecole Supérieure de Banque, 2001.
10) TALAMALI.H., Stratégies de gestion de
portefeuille, Mémoire de fin d'études, Ecole
Supérieure de Banque, 2000.
11) AIT ALIA.L., Gestion obligataire, Mémoire de
fin d'études, Ecole Supérieure de Banque, 2006.
12) ADJOUT.S., Evolution du marché monétaire
et ses instruments, Mémoire de fin d'études, Ecole
Supérieure de Banque, 1999.
13) BISIERE.C., Théorie de la structure par terme des
taux d'intérêt, Thèse de Doctorat ès Sciences
Economiques, Université d'AIX-MARSEILLE II, 1994.
III - Liste des revues périodiques
:
1) STRATEGICA, N° 03, Décembre 2004.
2) STRATEGICA, N° 07 - 12 - 13 et 15, 2005.
3) STRATEGICA N° 17 18 19 20 21 25 26 et 27,
2006.
4) La Revue du financier, Modèles
d'évaluation des obligations, n°159, p. 30 - 47.
IV- Autres documents :
1) COSOB, Guide des valeurs
mobilières, 2004.
2) COSOB, Rapport annuel, 2004.
3) COSOB, Guide des organismes de placement collectifs
des valeurs mobilières, Novembre 1997.
4) COSOB, Règlement n°04-01 relatif
à l'information à publier par les sociétés et
organismes faisant appel public à l'épargne lors de
l'émission de valeurs mobilières, Juillet
2004.
5) COSOB, Règlement n°96-03 relatif aux
conditions d'agrément, aux obligations et au contrôle des
intermédiaires en opérations de bourse, Juillet
1996.
6) Ministère des finances Direction
Générale du Trésor, Bulletin du marché des
valeurs du Trésor, 2ème Trimestre 2002.
7) Ministère des finances Direction
Générale du Trésor, Bulletin annuel, 2004.
8) Notice d'information simplifiée, Emprunt
obligataire Sonelgaz SPA, Mars 2005.
9) Notice d'information, Emprunt obligataire Algérie
Télécom, Septembre 2006.
10) Notice d'information, Emprunt obligataire Air
Algérie, Mars 2004.
11) ASSOE.K., Stratégies de gestion de portefeuille
obligataire (Notes pédagogiques), Ecole des hautes études
commerciales, Université de Montréal.
V- Sites internet:
1)
www.cosob.org
2)
www.bna.com.dz
3)
www.airalgerie.dz
4)
www.sonatrach-dz.com
5)
www.algerietelecom.dz
6)
www.edubourse.com
7)
www.zonecours.hec.ca
8)
www.lexique-finance.blogspot.com
9) www.google.Fr
10)
www.wikipédia.org
11)
www.vernimmen.net
12)
www.polytech.unic.fr
13)
www.cbanque.com
14)
www.connaissance-network.com
15)
www.bloomberg.com
16)
www.marches-financiers.net
17)
www.univ-rennes1.fr
18)
www.revue-banque.fr
des
Liste abréviations
|
Abréviation
|
Signification
|
|
TRR
|
Taux de Rendement Réalisé
|
|
OAT
|
Obligations Assimilables du Trésor
|
|
TMM (T4M)
|
Taux Mensuel du Marché Monétaire
|
|
TAM
|
Taux Annuel Monétaire
|
|
TCN
|
Titre de Créance Négociable
|
|
SPA
|
Société Par Actions
|
|
OPCVM
|
Organisme de Placement Collectif de Valeurs Mobilières
|
|
COSOB
|
Commission d'Organisation et de Surveillance des
Opérations de Bourse
|
|
SGBV
|
Société de Gestion de la Bourse des Valeurs
|
|
IOB
|
Intermédiaire en Opérations de Bourse
|
|
ISIN
|
International Securities Identification Number
|
|
SVT
|
Spécialiste en Valeurs du Trésor
|
|
DGT
|
Direction Générale du Trésor
|
|
TCC
|
Teneur de Compte Conservateur de titres
|
|
FCP
|
Fonds Commun de Placement
|
|
SICAV
|
Société d'Investissement à Capital
Variable
|
|
STTI
|
Structure par Terme des Taux d'Intérêt
|
|
u.m.
|
Unité monétaire
|
|
A.T.
|
Algérie Télécom
|
|
SRH
|
Société de Refinancement Hypothécaire
|
|
SONELGAZ
|
Société Nationale d'Electricité et de Gaz
|
|
ALC
|
Arab Leasing Corporation
|
|
ENTP
|
Entreprise Nationale de Travaux aux Puits
|
|
ENAFOR
|
Entreprise Nationale de Forage
|
|
BNA
|
Banque Nationale d'Algérie
|
|
DFT
|
Direction des Finances et de la Trésorerie
|
|
BDL
|
Banque du Développement Local
|
|
BADR
|
Banque de l'Agriculture et du Développement Rural
|
|
CPA
|
Crédit Populaire d'Algérie
|
|
CNEP
|
Caisse Nationale d'Epargne et de Prévoyance
|
|
BEA
|
Banque Extérieure d'Algérie
|
|
BTC
|
Bons du Trésor en Compte courant
|
|
BTA
|
Bons du Trésor Assimilables
|
|
DAT
|
Dépôt A Terme
|
|
FMI
|
Fonds Monétaire International
|
Liste des tableaux
Chapitre introductif
Tableau n°1 : Le remboursement in fine
8
Tableau n°2 : Le remboursement par amortissements
constants 9
Tableau n°3 : Le remboursement par annuités
constantes ..10
Partie I:
Chapitre 1
Tableau n°1 : Exemple durée de vie moyenne
35
Tableau n°2 : Effet du coupon sur la variation du
prix des obligations 49
Tableau n° 3 : Variation du prix selon la
maturité 50
Tableau n° 4 : Asymétrie des variations des
prix des titres .51
Tableau n° 5 : Convergence vers le pair des prix
obligataires 52
Chapitre 2
Tableau n°1 : Processus de gestion active d'un
portefeuille 68
Tableau n° 2 : Application de la stratégie
naïve 72
Tableau n° 3 : Application de la stratégie de
« roll-over » ..73
Tableau n° 4 : Stratégie « Riding The
Yield Curve » ...74
Tableau n° 5 : Valeur du portefeuille selon trois
scénarii d'évolution de taux. ..81
Partie II:
Chapitre 1
Tableau n° 1 : Les soumissions reçues,
exemple d'une technique d'adjudication
96
Tableau n° 2 : Classement des soumissions par prix
décroissants ..96
Tableau n° 3 : Exemple de deux souscriptions
égales ..97
Tableau n° 4 : Les ordres d'achat et de vente,
exemple du fixing .105
Tableau n° 5 : Maximisation du nombre
d'échanges possibles .106
Tableau n° 6 : Réduction du
déséquilibre entre l'offre et la demande
.107
Tableau n° 7 : Minimisation de la volatilité
par rapport au cours de référence
..108
Tableau n° 8 : Récapitulatif des
émissions sur le marché obligataire Corporate Algérien,
1998 - 2006 .110 Tableau n° 9 : Les taux progressifs des
titres Air Algérie Sonelgaz et Algérie Télécom
..111
Chapitre 2
Tableau n° 1 : Résultats de
l'évaluation du titre Air Algérie sur un horizon
donné 121
Tableau n° 2 : Résultats de
l'évaluation du titre Sonelgaz 123
Tableau n° 3 : Résultats de
l'évaluation du titre Algérie Télécom
124
Tableau n° 4 : approche 2 - détermination du
rendement exigé par l'acheteur
.127
Tableau n° 5 : Construction de portefeuilles
simulés à partir des titres Air Algérie, Sonelgaz et
Algérie Télécom 131
Tableau n° 6 : Présentation du portefeuille
BNA arrêté au 31/12/2006 ..137
Tableau n° 7 : Sélection des titres
destinés à l'achat et à la vente 143 Tableau n° 8 :
Présentation du portefeuille après remplacement et de la solution
144
Liste des graphiques
Liste des graphiques
Partie I :
Chapitre 1
Graphique n°1 : Relation entre la duration et la
maturité d'un titre .40
Graphique n°2 : Illustration de l'écart entre
le prix calculé et le prix exact 43
Graphique n°3 : Relation entre le prix d'une
obligation et son taux de rendement actuariel .48 Graphique
n° 4 : Illustration de l'effet coupon sur la variation des prix
des
obligations .49
Graphique n° 5 : Illustration de l'effet
maturité 50
Graphique n° 6 : Convergence vers le pair,
obligation TC = 10%, 6ans 52
Graphique n°7 : Les formes de la structure par terme
de taux d'intérêt ..54
Chapitre 2
Graphique n°1 : Valeur de portefeuille selon trois
scénarios d'évolution de taux
81
Partie II :
Chapitre 2
Graphique n°1 : Représentation des deux
portefeuilles sur le plan rendement- risque 147
Liste des annexes
|
N°
Annexe
|
Intitulé
|
|
1
|
Décret législatif n° 93-10 du 23 Mai 1993
relatif à la bourse des valeurs mobilières modifié et
complété par l'Ordonnance n°96-10 du 10 Janvier 1996 et la
Loi n° 03- 04 du 17 Février 2003 (TITRE III LA COMMISSION
D'ORGANISATION ET DE SURVEILLANCE DES OPERATIONS DE BOURSE)
|
|
2
|
Les compartiments du marché des Capitaux
|
|
3
|
Les notes attribuées par les agences de notation Moody's
et Standard & Poor's pour l'évaluation du risque de défaut
|
|
4
|
Extrait de la Loi de Finances 2006 - Article 44
|
|
5
|
Méthode de calcul du taux de rendement sous Excel
|
|
6
|
Approche 3 : Immunisation des titres Air Algérie, Sonelgaz
et Algérie Télécom
|
ANNEXE 1 :
Décret législatif n° 93-10 du 23 Mai
1993 relatif à la bourse des valeurs mobilières modifié
et
complété par l'Ordonnance n° 96-10 du 10 Janvier 1996
et la Loi n° 03-04 du 17 Février 2003
TITRE I : LES INTERMEDIAIRES EN OPERATION DE
BOURSE
TITRE II : DE LA SOCIETE DE GESTION DE LA BOURSE DES
VALEURS ET DU DEPOSITAIRE CENTRAL DES TITRES (LOI n° 03-04 DU 17 FEVRIER
2003)
TITRE III : LA COMMISSION DE D'ORGANISATION ET DE
SURVEILLANCE DES OPERATIONS DE BOURSE
TITRE IV : DISPOSITION PENALES TITRE V : DISPOSITIONS
DIVERSES
4NNEXE 2
Marché des Capitaux
Marché Monétaire
« Court terme
»
Marché Financier
« Moyen et Long termes
»
Marché
obligataire
Marché des Titres
de Créance
Nagociables
Marché
Interbancaire
Marché
des actions
Marché Primaire
Marché Secondaire
Les compartiments du Marché des
Capitaux
|
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Extrait de la loi de finances (2006) - Article
44
Art.44. - Les dispositions de l'article 63 de
la loi n°02-11 du 20 Chaoual 1423 correspondant au 24 Décembre 2002
portant loi de finances pour 2003, modifiées par les dispositions de
l'article 26 de la loi n°03 -22 du 4 Dhou El Kaada 1424 correspondant au
28 Décembre 2003 portant loi de finances pour 2004, sont
modifiées, complétées et rédigées comme suit
:
"Art. 63. - Sont exonérés de
l'impôt sur le revenu global (IRG) ou de l'impôt sur le
bénéfice des sociétés (IBS), pour une
période de cinq (5) ans à compter du 1er Janvier 2003, les
produits et les plus-values de cession des actions et des titres
assimilés cotés en bourse ainsi que ceux des actions ou parts
d'organismes de placements collectifs en valeurs mobilières.
Sont exonérés de l'impôt sur le revenu
global (IRG) ou de l'impôt sur le bénéfice des
sociétés (IB S), les produits et les plus-values de cession des
obligations et titres assimilés cotés en bourse ou
négociés sur un marché organisé, d'une
échéance minimale de cinq (5) ans émis au cours d'une
période de cinq (5) ans à compter du 1er Janvier 2003. Cette
exonération porte sur toute la durée de validité du titre
émis au cours de cette période.
Les détenteurs des obligations et titres
assimilés qui optent pour l'encaissement anticipé de leurs titres
avant l'échéance de cinq (5) ans doivent s'acquitter, lors de
l'encaissement, de l'impôt au titre des produits réalisés
durant la période écoulée de conservation de leurs
créances, majoré d'un intérêt dont le taux est
fixé par voie règlementaire.
Les détenteurs des obligations et titres
assimilés d'une échéance inférieure à cinq
(5) ans qui optent pour le report de l'échéance de leurs titres
sur une période minimale de cinq (5) ans bénéficient du
remboursement de l'impôt déjà payé.
Sont exemptés des droits d'enregistrement, pour une
période de cinq (5) ans, à compter du 1er Janvier
2003, les opérations portant sur des valeurs mobilières
cotées en bourse ou négociées sur un marché
organisé. "
Annnexe 5
La méthode de calcul des taux de rendement sous
EXCEL
Les résultats présentés lors de
l'évaluation des titres Air Algérie, Sonelgaz et Algérie
Télécom ont été obtenus par simple application du
calcul sous EXCEL.
Exemple ~
Nous allons calculer le taux de rendement du titre Air
Algérie grand public émis le 01/12/2004
pour une durée de 6 ans aux taux progressifs : 3,75% les deux
premières années, 4,50% les deux années qui suivent et
6,00% pour les deux dernières années.
Sachant que ce titre est coté en bourse, les cours pied de
coupon s'établissent au pair, nous pouvons calculer le rendement
à la date du 31/12/2006 :
Date du dernier coupon 01/12/2006 Date d'évaluation
31/12/2006 Période courue - (date d'évaluation -- date dernier
coupon) / 365
Au 01/12/2006, il reste au titre 4 années à courir
(la première année restante est diminuée de la
période courue entre le 01/12/2006 et le 31/12/2006) :
Période Coupon Flux actualisés
1 1-Période courue 4,50 4,5/(1+tx rend.)^(1-Période
courue)
4,5/(1+tx rend.)^(2-Période courue) 6,0/(1+tx
rend.)^(3-Période courue) 106/(1+tx rend.)^(4-Période courue)
Somme des flux actualisés
2 2-Période courue 4,50
3 3-Période courue 6,00
4 4-Période courue 106
Taux de rendement 0.05
Intérêts courus 4,50*(Période courue)
Prix (cours au pair + I.C.) 100+IC
Sous EXCEL, il suffira de changer le rendement pour
trouver la valeur de la somme des flux actualisés
égale au prix majoré des intérêts
courus.
En ce qui concerne la duration D, il suffira d'appliquer la
formule générale et d'en déduire la
sensibilité S.
D - (?t 1 i * CFi/(1 + tx rend. )^i)/
P et S - (- D)/(1+ tx rend.)
|
Titre Air
Algérie
|
Rendement à la souscription 4,68%
|
|
Période
|
Rendement Acheteur
|
die
Cours pRendement
de coupon
|
Vendeur
|
|
|
Année 2007
|
|
|
juin-07
|
4,68
|
|
102,04
|
4,68
|
|
juil-07
|
4,68
|
|
102,06
|
4,68
|
|
août-07
|
4,68
|
|
102,09
|
4,68
|
|
sept-07
|
4,68
|
|
102,12
|
4,68
|
|
oct-07
|
4,68
|
|
102,15
|
4,68
|
|
nov-07
|
4,68
|
|
102,18
|
4,68
|
|
déc-07
|
4,68
|
|
102,19
|
4,68
|
|
|
Année 2008
|
|
|
janv-08
|
4,68
|
|
102,21
|
4,68
|
|
févr-08
|
4,68
|
|
102,23
|
4,68
|
|
mars-08
|
4,68
|
|
102,25
|
4,68
|
|
avr-08
|
4,68
|
|
102,27
|
4,68
|
|
mai-08
|
4,68
|
|
102,29
|
4,68
|
|
juin-08
|
4,68
|
|
102,32
|
4,68
|
|
juil-08
|
4,68
|
|
102,34
|
4,68
|
|
août-08
|
4,68
|
|
102,37
|
4,68
|
|
sept-08
|
4,68
|
|
102,4
|
4,68
|
|
oct-08
|
4,68
|
|
102,43
|
4,68
|
|
nov-08
|
4,68
|
|
102,46
|
4,68
|
|
déc-08
|
4,68
|
|
102,35
|
4,68
|
|
|
Année 2009
|
|
|
janv-09
|
4,68
|
|
102,24
|
4,68
|
|
févr-09
|
4,68
|
|
102,15
|
4,68
|
|
mars-09
|
4,68
|
|
102,04
|
4,68
|
|
avr-09
|
4,68
|
|
101,94
|
4,68
|
|
mai-09
|
4,68
|
|
101,81
|
4,68
|
|
juin-09
|
4,68
|
|
101,74
|
4,68
|
|
juil-09
|
4,68
|
|
101,64
|
4,68
|
|
août-09
|
4,68
|
|
101,54
|
4,68
|
|
sept-09
|
4,68
|
|
101,45
|
4,68
|
|
oct-09
|
4,68
|
|
101,35
|
4,68
|
|
nov-09
|
4,68
|
|
101,26
|
4,68
|
|
déc-09
|
4,68
|
|
101,14
|
4,68
|
|
|
Année 2010
|
|
|
janv-10
|
4,68
|
|
101,03
|
4,68
|
|
févr-10
|
4,68
|
|
100,93
|
4,68
|
|
mars-10
|
4,68
|
|
100,82
|
4,68
|
|
avr-10
|
4,68
|
|
100,71
|
4,68
|
|
mai-10
|
4,68
|
|
100,6
|
4,68
|
|
juin-10
|
4,68
|
|
100,5
|
4,68
|
|
juil-10
|
4,68
|
|
100,4
|
4,68
|
|
août-10
|
4,68
|
100,29
|
4,68
|
|
sept-10
|
4,68
|
100,19
|
4,68
|
|
oct-10
|
4,68
|
100,1
|
4,68
|
|
nov-10
|
4,68
|
100
|
4,68
|
Tableau A : Application de la méthode
d'immunisation sur le titre Air Algérie
SONELGAZ
|
Titre Sonelgaz
|
Rendement à la souscription 4,50%
|
|
Période
|
Rendement Acheteur
|
Cours pied de
coupon
|
Rendement
Vendeur
|
|
|
Année 2007
|
|
|
juin-07
|
4,5
|
|
101,88
|
4,5
|
|
juil-07
|
4,5
|
|
101,92
|
4,5
|
|
août-07
|
4,5
|
|
101,97
|
4,5
|
|
sept-07
|
4,5
|
|
102
|
4,5
|
|
oct-07
|
4,5
|
|
102,06
|
4,5
|
|
nov-07
|
4,5
|
|
102,11
|
4,5
|
|
déc-07
|
4,5
|
|
102,16
|
4,5
|
|
|
Année 2008
|
|
|
janv-08
|
4,50
|
|
102,21
|
4,50
|
|
févr-08
|
4,50
|
|
102,26
|
4,50
|
|
mars-08
|
4,50
|
|
102,31
|
4,50
|
|
avr-08
|
4,50
|
|
102,37
|
4,50
|
|
mai-08
|
4,50
|
|
102,41
|
4,50
|
|
juin-08
|
4,50
|
|
102,43
|
4,50
|
|
juil-08
|
4,50
|
|
102,46
|
4,50
|
|
août-08
|
4,50
|
|
102,48
|
4,50
|
|
sept-08
|
4,50
|
|
102,51
|
4,50
|
|
oct-08
|
4,50
|
|
102,54
|
4,50
|
|
nov-08
|
4,50
|
|
102,57
|
4,50
|
|
déc-08
|
4,50
|
|
102,6
|
4,50
|
|
|
Année 2009
|
|
|
janv-09
|
4,50
|
|
102,63
|
4,50
|
|
févr-09
|
4,50
|
|
102,66
|
4,50
|
|
mars-09
|
4,50
|
|
102,7
|
4,50
|
|
avr-09
|
4,50
|
|
102,74
|
4,50
|
|
mai-09
|
4,50
|
|
102,75
|
4,50
|
|
juin-09
|
4,50
|
|
102,71
|
4,50
|
|
juil-09
|
4,50
|
|
102,68
|
4,50
|
|
août-09
|
4,50
|
|
102,64
|
4,50
|
|
sept-09
|
4,50
|
|
102,61
|
4,50
|
|
oct-09
|
4,50
|
|
102,57
|
4,50
|
|
nov-09
|
4,50
|
|
102,54
|
4,50
|
|
déc-09
|
4,50
|
|
102,51
|
4,50
|
|
|
Année 2010
|
|
|
janv-10
|
4,50
|
102,48
|
4,50
|
|
févr-10
|
4,50
|
102,46
|
4,50
|
|
mars-10
|
4,50
|
102,43
|
4,50
|
|
avr-10
|
4,50
|
102,4
|
4,50
|
|
mai-10
|
4,50
|
102,33
|
4,50
|
|
juin-10
|
4,50
|
102,12
|
4,50
|
|
juil-10
|
4,50
|
101,91
|
4,50
|
|
août-10
|
4,50
|
101,71
|
4,50
|
|
sept-10
|
4,50
|
101,51
|
4,50
|
|
oct-10
|
4,50
|
101,3
|
4,50
|
|
nov-10
|
4,50
|
101,1
|
4,50
|
|
déc-10
|
4,50
|
100,9
|
4,50
|
Tableau A-bis: Immunisation titre Sonelgaz ALGERIE
TELECOM
|
Titre Algérie Télécom
|
Rendement à la souscription 4,90%
|
|
Période
|
Rendement Acheteur
|
Cours pied
de coupon
|
Rendement
Vendeur
|
|
|
Année 2007
|
|
|
juin-07
|
4,90
|
|
100,61
|
4,90
|
|
juil-07
|
4,90
|
|
100,69
|
4,90
|
|
août-07
|
4,90
|
|
100,78
|
4,90
|
|
sept-07
|
4,90
|
|
100,86
|
4,90
|
|
oct-07
|
4,90
|
|
100,94
|
4,90
|
|
nov-07
|
4,90
|
|
101,01
|
4,90
|
|
déc-07
|
4,90
|
|
101,08
|
4,90
|
|
|
Année 2008
|
|
|
janv-08
|
4,90
|
|
101,16
|
4,90
|
|
févr-08
|
4,90
|
|
101,23
|
4,90
|
|
mars-08
|
4,90
|
|
101,3
|
4,90
|
|
avr-08
|
4,90
|
|
101,38
|
4,90
|
|
mai-08
|
4,90
|
|
101,47
|
4,90
|
|
juin-08
|
4,90
|
|
101,55
|
4,90
|
|
juil-08
|
4,90
|
|
101,63
|
4,90
|
|
août-08
|
4,90
|
|
101,72
|
4,90
|
|
sept-08
|
4,90
|
|
101,8
|
4,90
|
|
oct-08
|
4,90
|
|
101,86
|
4,90
|
|
nov-08
|
4,90
|
|
101,9
|
4,90
|
|
déc-08
|
4,90
|
|
101,93
|
4,90
|
|
|
Année 2009
|
|
|
janv-09
|
4,90
|
|
101,97
|
4,90
|
|
févr-09
|
4,90
|
|
102
|
4,90
|
|
mars-09
|
4,90
|
|
102,05
|
4,90
|
|
avr-09
|
4,90
|
|
102,08
|
4,90
|
|
mai-09
|
4,90
|
|
102,13
|
4,90
|
|
juin-09
|
4,90
|
|
102,17
|
4,90
|
|
juil-09
|
4,90
|
|
102,22
|
4,90
|
|
août-09
|
4,90
|
|
102,26
|
4,90
|
|
sept-09
|
4,90
|
|
102,31
|
4,90
|
|
oct-09
|
4,90
|
|
102,36
|
4,90
|
|
nov-09
|
4,90
|
|
102,39
|
4,90
|
|
déc-09
|
4,90
|
|
102,43
|
4,90
|
|
|
Année 2010
|
|
|
|
janv-10
|
4,90
|
|
102,46
|
4,90
|
|
févr-10
|
4,90
|
|
102,5
|
4,90
|
|
mars-10
|
4,90
|
|
102,55
|
4,90
|
|
avr-10
|
4,90
|
|
102,59
|
4,90
|
|
mai-10
|
4,90
|
|
102,63
|
4,90
|
|
juin-10
|
4,90
|
|
102,68
|
4,90
|
|
juil-10
|
4,90
|
|
102,73
|
4,90
|
|
août-10
|
4,90
|
|
102,78
|
4,90
|
|
sept-10
|
4,90
|
|
102,83
|
4,90
|
|
oct-10
|
4,90
|
|
102,74
|
4,90
|
|
nov-10
|
4,90
|
|
102,50
|
4,90
|
|
déc-10
|
4,90
|
|
102,25
|
4,90
|
Tableau A-tre : Immunisation titre Algérie
Télécom
Table des matières
Introduction
générale 1
Chapitre Préliminaire : Titres et marché
obligataires 3
Section 1. Les obligations et leurs
caractéristiques 4
1. Définition 4
2. Caractéristiques des obligations 4
2.1. Les valeurs des obligations 4
2.1.1. Le nominal ou valeur d'émission 4
2.1.2. Le prix de l'obligation 4
2.1.3. Le prix d'émission 4
2.1.4. La prime d'émission 5
2.1.5. Le prix de remboursement 5
2.2. Terminologie caractérisant la vie d'une obligation
5
2.2.1. La durée de vie 5
2.2.2. La date de souscription ou de règlement 5
2.2.3. La date de jouissance 5
2.2.4. La maturité 5
2.3. La rémunération des obligations 5
2.3.1. Le taux d'intérêt nominal ou facial 5
2.3.2. Le taux réel 6
2.3.3. Le taux de rendement réel 6
2.3.4. Le taux de rendement courant 6
2.3.5. Le taux actuariel 6
2.3.6. Le taux de rendement réalisé (trr) 6
2.4. Les modes d'émission des obligations 7
2.4.1. La technique de l'adjudication 7
2.4.2. La technique de la syndication 7
2.5. Les méthodes de remboursement des obligations 8
2.5.1. Le remboursement in fine 8
2.5.2. Le remboursement par amortissements constants 8
2.5.3. Le remboursement par annuités constantes 9
2.5.4. Autres formes d'amortissement de la dette 11
2.6. Les formes de l'obligation 11
2.6.1. Dématérialisée 11
2.6.2. Matérialisée 11
3. Les différentes catégories des obligations
11
3.1. Classement des obligations par taux d'intérêt
12
3.1.1. Les obligations à taux fixe 12
3.1.2. Les obligations à taux variable ou révisable
12
3.2. Classement des obligations par nature 13
3.2.1. Les obligations convertibles 13
3.2.2. Les obligations avec bon de souscription 14
3.2.3. Les obligations à coupon-zéro 14
3.2.4. Les obligations d'Etat 15
4. Le couple Rendement/Risque 16
4.1. Les risques liés à l'obligation 16
4.1.1. Les risques systématiques 16
4.1.2. Les risques spécifiques 17
4.1.3. Autres risques 18
4.2. Analyse de la relation rendement/risque 18
Section2. Le marché obligataire 21
1. Le marché des capitaux 21
1.1. Le marché monétaire 21
1.1.1. Les risques systématiques 21
1.1.2. Le marché des titres de créances
négociables 22
1.2. Le marché financier 22
1.2.1. Le marché des actions 22
1.2.2. Le marché obligataire 22
2. Organisation du marché obligataire 23
2.1. Le marché primaire 23
2.2. Le marché secondaire 23
3. Les intervenants sur le marché obligataire 23
3.1. Les émetteurs 24
3.1.1. L'Etat et les collectivités 24
3.1.2. Les établissements de crédit 24
3.1.3. Les entreprises 24
3.2. Les investisseurs 24
3.2.1. Les banques 24
3.2.2. Les institutionnels 24
3.2.3. Les institutions financières et les particuliers
25
3.3. Les acteurs du marché 25
3.3.1. L'autorité du marché 25
3.3.2. La société de gestion 25
3.3.3. Le dépositaire de titres (Algérie Clearing)
26
3.3.4. Les professionnels du marché 26
PARTIE I : LES ASPECTS THOERIQUES DE LA GESTION
OBLIGATAIRE 29
Chapitre 1 : Approche actuarielle et évaluation
obligataire 31
Section 1. Les outils d'analyse actuariels 32
1. Le taux de rendement actuariel 32
1.1. L'actualisation 32
1.2. Le taux actuariel 32
2. La duration actuarielle 34
2.1. Durée de vie de l`obligation 34
2.1.1. La durée de vie à maturité 34
2.1.2. Durée de vie moyenne 34
2.2. Duration actuarielle 36
2.3. La sensibilité des prix obligataires : Sensitivity
37
2.3.1. Propriétés de la sensibilité 38
2.3.2. Objectifs et limites de la sensibilité 38
2.4. Propriétés de la duration 39
2.5. Duration d'un portefeuille obligataire 40
2.5.1. Calcul de la duration (D) d'un portefeuille 41
2.5.2. La sensibilité (S) d'un portefeuille 41
3. La convexité (Bond convexity) 42
3.1. Définition de la convexité 42
3.2. Convexité d'un portefeuille 44
4. Limites des outils d'analyse actuariels 44
Section 2. L'évaluation des obligations
46
1. Le taux d'intérêt 46
2. L'évaluation des obligations 46
2.1. Valeur d'une obligation 46
2.2. Relation prix/taux de rendement actuariel 47
2.3. Effets sur la variation des prix obligataires 48
2.3.1. L'effet coupon 48
2.3.2. L'effet maturité 49
2.3.3. L'asymétrie : Effet d'une variation de taux de
rendement sur les prix 51
2.3.4. La convergence vers le pair 51
3. La structure par terme de taux d'intérêt 53
3.1. Définition 53
3.2. La structure de taux en univers certain 54
3.2.1. Hypothèses 55
3.2.2. Stratégies d'investissement 55
3.2.3. Exemple illustratif 56
3.2.4. Enseignements tirés de cette théorie 56
3.2.5. Contraintes du modèle de structure de taux en
univers certain 57
3.3. La structure de taux en univers incertain 58
3.3.1. Rôle des anticipations en univers certain 58
3.3.2. Principe du modèle 58
3.3.3. Anticipation et incertitude : formes de la courbe de taux
59
3.3.4. Contraintes de la théorie : incertitude et
arbitrage 59
3.3.5. La théorie de la prime de liquidité 60
3.3.6. La théorie de segmentation des marchés 61
3.3.7. La théorie de l'habitat
préféré 62
Chapitre 2 : Stratégies de gestion obligataire
65
Section 1. Stratégies actives de gestion
obligataire 66
1. Processus de gestion obligataire 66
1.1. Détermination des objectifs d'investissement 66
1.2. Elaboration de la politique et définition de la
stratégie d'investissement 67
1.3. Construction et suivi du portefeuille 67
1.4. Evaluation de la performance des décisions 67
2. Les stratégies actives de gestion obligataire 68
2.1. Les stratégies fondées sur les anticipations
de taux d'intérêt 69
2.2. Les stratégies fondées sur les
déplacements de la courbe de taux 69
2.2.1. Les variations parallèles des taux 70
2.2.2. Absence de mouvements (Riding The Yield Curve) 73
2.2.3. Pentification et courbure 75
2.3. Les stratégies fondées sur les écarts
des taux 77
Section 2. Stratégies passives de gestion
obligataire 78
1. La stratégie de gestion indicielle 78
1.1. Le choix de l'indice de référence 78
1.2. La construction du portefeuille 79
1.2.1. La réplication parfaite 79
1.2.2. La réplication par stratification 79
1.2.3. La réplication par échantillonnage
rationalisé 79
2. La stratégie d'immunisation 80
2.1. Problématique 80
2.2. Rebalancement d'un portefeuille immunisé 82
2.3. La stratégie d'immunisation multi-périodique
82
2.4. La stratégie de pré-affection des flux 83
2.4.1. Fondements de la stratégie 83
2.4.2. Différences avec l'immunisation
multi-périodique 84
2.5. L'immunisation conditionnelle : combinaison de
stratégies active et passive 84
Conclusion de la première partie 86
PARTIE II : LA GESTION OBLIGATAIRE : Etude de cas
pratique 87
Chapitre 1 : L'activité obligataire en
Algérie : cas BNA 89
Section 1. L'activité obligataire au sein de la
BNA 90
1. Présentation de la structure d'accueil 90
1.1. La présentation de la BNA 90
1.2. Présentation de la DFT 91
2. L'émission d'emprunts obligataires : Accompagnement de
la BNA 92
2.1. Modes de financement sur le marché des capitaux 92
2.2. Avantages du recours à l'emprunt obligataire 93
2.3. L'accompagnement de la BNA aux émissions obligataires
94
2.4. Organisation des séances d'adjudication 95
2.4.1. Les soumissions 96
2.4.2. Classement des soumissions 96
2.4.3. Résultats de l'opération d'adjudication
97
2.4.4. Cas particulier 97
2.5. Négociation des titres sur le marché de
gré à gré 98
Section 2. L'activité obligataire au sein de la
BNA 99
1. Le marché obligataire des valeurs du Trésor
99
1.1. Ses compartiments 99
1.1.1. Le marché primaire 99
1.1.2. Le marché secondaire 100
1.2. Intervenants sur le marché 100
1.3. Les titres du Trésor 101
1.3.1. Les Bons du Trésor en Compte courant « BTC
» 101
1.3.2. Les Bons du Trésor Assimilable «BTA »
101
1.3.3. Les Obligations Assimilables du Trésor « OAT
» 101
2. Le marché obligataire Corporate 102
2.1. Historique et évolution du marché Corporate
102
2.2. Compartiments du marché Corporate 104
2.2.1. Le marché des institutionnels 104
2.2.2. Le marché du Grand public 104
2.3. Mode de cotation des titres sur le marché
Algérien 104
2.4. Les principaux émetteurs sur le marché
obligataire Corporate 109
2.5. Avantages du recours au marché obligataire
Algérien 113
2.5.1. Les avantages pour l'émetteur 113
2.5.2. Les avantages pour l'investisseur 113
2.6. Les limites du marché obligataire Algérien
114
Chapitre 2 : La gestion obligataire : Etude de cas BNA
116
Section 1. L'évaluation de portefeuille BNA
117
1. Méthode d'évaluation 118
1.1. Détermination des taux de rendement 118
1.2. Application de la méthode d'évaluation :
PREMIERE APPROCHE 119
1.2.1. Résultats de l'évaluation du titre d'Air
Algérie 120
1.2.2. Résultats de l'évaluation du titre Sonelgaz
122
1.2.3. Résultats de l'évaluation du titre
d'Algérie Télécom 124
2. Détermination du rendement exigé par l'acheteur
: DEUXIEME APPROCHE 126
3. L'immunisation contre l'évolution des taux : TROISIEME
APPROCHE 128
3.1. Présentation des résultats 128
3.2. Analyse des résultats 129
4. Construction de portefeuille simulés 130
4.1. Les résultats obtenus 130
4.1.1. Classification des portefeuilles selon le rendement 133
4.1.2. Classification des portefeuilles selon la duration
133
> Analyse des résultats 134
Section 2. Stratégie appliquée au
portefeuille BNA 136
1. Présentation du portefeuille BNA 136
2. Stratégie d'anticipation appliquée au
portefeuille de la BNA 139
2.1. Analyse du portefeuille de la BNA 139
2.1.1. Analyse du portefeuille de la BNA 139
2.1.2. Analyse du risque du portefeuille 140
2.2. Application de la stratégie d'anticipation de taux
140
2.2.1. Objectifs 140
2.2.2. Application de la méthode de substitution 141
2.2.3. Analyse de la solution 143
Conclusion de deuxième partie 149
Conclusion générale 150
| 
