Memoire Online - Determinants et dynamique de la structure du capital des PME Suisse: Une étude empirique

Gruppenarbeit im Studiengang Master of Advanced Studies Corporate Finance CFO6, eingereicht an der Fachhochschule Nordwestschweiz, Institut für Finanzmanagement

3. 3.1. 3.2. 3.3.	Unternehmensbefragung Fragebogen Stichprobe Angaben zu den befragten Unternehmen	22 22 22 24
4.	Ergebnisse	26
4.1.	Kapitalstruktur in Schweizer Unternehmen	26
4.2.	Bestimmungsmethoden	30
4.3.	Bestimmungsfaktoren der Kapitalstruktur	31
5.	Konklusion	35
6.	Literaturverzeichnis	37
7.	Anhang	39
7.1.	Auswertung der Unternehmensbefragung	39
7.2.	Fragebogen	43

Zur Erfüllung ihrer realwirtschaftlichen Aufgaben brauchen Unternehmen finanzielle Mit- tel, die ihnen in Form von Eigen- und Fremdkapital zur Verfügung gestellt werden. Liquidität ist die elementare Voraussetzung, um den operativen Betrieb gewährleisten zu können. Die Unternehmen als Kapitalnehmer streben nach Wertschöpfung, indem sie Projekte durchführen, die mindestens die Kosten des Kapitals erwirtschaften. Um diesen Kapitalbedarf zu decken braucht es Finanzierungsentscheidungen, die nicht nur eine strategische Bedeutung wie die Sicherung von Potentialen und erweiterten Spielräumen für die zukünftige Unternehmensentwicklung haben, sondern auch im Hinblick auf die Optimierung der Kapitalstruktur getroffen werden müssen. Finanzierungsentscheidungen haben unweigerlich sowohl direkte Auswirkungen auf die Kapitalkosten als auch auf den Marktwert des Unternehmens.

Während des ersten Jahres unseres Nachdiplomstudiums konnten wir uns ausführlich mit der Thematik der optimalen Kapitalstruktur auseinandersetzen. Verschiedene theoretische aber auch praktische Ansätze, die wir im ersten Teil dieser Semesterarbeit detaillierter aufzeigen werden, erlaubten uns optimale Zielkapitalstrukturen von Unternehmen unterschiedlichster Branchen zu ermitteln und die daraus folgenden Schwierigkeiten und Problemstellungen zu diskutieren und zu analysieren. Der Brückenschlag zwischen wissenschaftlicher Theorie und unternehmerischer Praxis konnte mit den behandelten Fallstudien rundum hergestellt werden.

Im Rahmen der zweiten Gruppenarbeit präsentierte der Referent Dr. Enzo Mondello eine zur optimalen Kapitalstruktur interessante Aufgabenstellung. Optimale Kapitalstruktur in der Praxis - eine empirische Untersuchung«. Für uns war klar, dass dieses Thema eine willkommene Ergänzung und Fortführung des Erlernten darstellte. Eine empirische Untersuchung der behandelten Materie rundet das Modul Kapitalstruktur- und Dividendenpolitik wunderbar ab.

Mit unserer Fragebogenuntersuchung haben wir in gewisser Weise Neuland betreten. Für grössere, börsenkotierte Unternehmen sind international und schweizweit eine Vielzahl von empirischen Studien zum Thema der optimalen Kapitalstruktur verfasst worden. Hingegen ist für das Schweizer Rückgrat der Wirtschaft, die KMU's, die Frage zur optimalen Kapitalstruktur noch wenig erforscht worden. Obschon die Unternehmensstichprobe nicht als repräsentativ eingestuft werden kann, zeigt die Auswertung der eingegangenen Anworten interessante Aspekte und teilweise bemerkenswerte Erkenntnisse bei der Entscheidfindung der Finanzierungsstruktur. Die in dieser Arbeit durchgeführte empirische Untersuchung zur Umsetzung der entwickelten Modellierung richtet sich hauptsächlich an kleine und mittelständische, nicht börsenkotierte Schweizer Unternehmen mit bis 500 Mitarbeitern aus verschiedenen Branchen.

Die Antworten können als zuverlässig eingestuft werden, da mehrheitlich die Entscheidungsträger im Unternehmen (Eigentümer/CEO und CFO) an der Befragung teilgenommen haben. Erwartungsgemäss haben nur die Hälfte der befragten Unternehmen eine Zielkapitalstruktur definiert. Als Begründung kann die fehlende Notwendigkeit bei kleineren Unternehmen den Wert zu maximieren angeführt werden. Nicht erstaunlich ist die Tatsache, dass bei den Befragten Anleihen und Hybride Finanzierungen kaum Anwendung finden. Das Ergebnis der Befragung zeigt ebenfalls, dass die optimale Kapitalstruktur am häufigsten mit der Trade Off« gefolgt von der Cost of Capital« Methode bestimmt wird und weniger aufgrund bestehender Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren definiert wird. Bemerkenswert ist, dass vermeintlich für die weniger kapitalintensiven Branchen wie Handel und Verkauf, die Kapitalstruktur eine eher wichtige Rolle spielt.

Die Ergebnisse decken sich mit anderen Befragungen bezüglich Faktoren die die Fremdkapitalaufnahme bestimmen. Bei einer grossen Mehrheit (90%) der befragten Unternehmen besteht das Bedürfnis nach finanzieller Flexibilität bei der Aufnahme von Fremdkapital. Die Beibehaltung einer gewissen finanziellen Flexibilität und die Aussage dass Fremdkapital grundsätzlich gemieden werden, bestätigen die relativ tiefe Verschuldung der Stichprobe.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass nur die Hälfte der befragten Finanzentscheider im KMU-Bereich über eine Zielkapitalstruktur verfügen und da Fremdkapital mehrheitlich gemieden wird demnach der Nutzen einer geringen Verschuldung höher gewichtet wird.

1. Einführung 1.1. Ziel der Arbeit

Anhand einer Umfrage soll ermittelt werden, wie Unternehmen bei der Zusammenstellung ihrer Kapitalstruktur vorgehen, welche Bestimmungsmethoden angewendet werden und welche Faktoren Einfluss auf die Kapitalstruktur ausüben. Die Studie richtet sich hauptsächlich an mittelständische, nicht börsenkotierte Schweizer Unternehmen mit bis zu 500 Mitarbeitern.

Die vorliegende Arbeit soll aufzeigen, wie sich die Kapitalstrukturen in Schweizer Unternehmen zusammensetzen, mit Hilfe welcher Methoden die Zielkapitalstrukturen ermittelt werden und welche Wichtigkeiten grundsätzlich der Rolle der Kapitalstruktur beigemessen werden.

1.2. Abgrenzung

Die Umfrage beschränkt sich bewusst auf kleinere und mittlere Schweizer Unternehmen mit bis 500 Mitarbeitern die nicht börsenkotiert sind. KMU bilden das Rückgrat der Schweizer Volkswirtschaft. Dieser interessante Punkt hat uns dazu bewogen, eine Aussage über diese Gruppe von Arbeitgebern zu erarbeiten. Der spezialisierte Informationsservice bezüglich Kennzahlen (Datastream, Bloomberg etc.), wie er bei börsenkotierten Gesellschaften eingesetzt wird, kommt bei den untersuchten Unternehmen nicht in dieser Form zum Einsatz. Diese Besonderheit betrachten wir als eine zusätzliche Herausforderung, da sich diese Kennzahlen bei weitem nicht so einfach ermitteln las- sen. Die Melde- und Reportingpflicht von börsenkotierten Gesellschaften ist höher als bei nicht-kotierten, was bedeutet, dass die Finanzabteilungen stärker gewichtet sind als bei KMU.

Der Fragebogen deckt die gängigsten Verfahren zu Berechnung der optimalen Kapitalstrukturen ab. Diese Verfahren sind nicht als abschliessend zu betrachten.

1.3. Methodik und Vorgehensweise

Die vorliegende Arbeit ist in zwei Teile gegliedert. Im ersten Abschnitt werden die verschiedenen theoretischen Ansätze zur Erklärung der Finanzierungsentscheidungen in Unternehmen diskutiert. Das eigentliche Kernstück bildet der zweite Teil der Arbeit mit der Auswertung der Unternehmensbefragung und den entsprechenden Schlussfolgerungen.

Die Ausarbeitung des Fragebogens führte innerhalb des Projektteams zu heftigen Diskussionen. Um einen möglichst hohen Rücklauf zu erzielen, sollte das Ausfüllen des Fragebogens nicht mehr als 8 Minuten beanspruchen. So mussten wir uns bei der Erstellung der Umfrage auf die wichtigsten Elemente beschränken ohne dabei das eigentliche Ziel der Arbeit zu verfehlen.

Ein weiteres Kriterium war die Anonymität der Umfrageteilnehmer. Daten sollten absolut anonym und vertraulich behandelt werden, um eine möglichst grosse Anzahl von Umfrageteilnehmern zu motivieren an der Befragung teilzunehmen. Rückschlüsse auf Einzelantworten und Einzelfirmen sollten zu keinem Zeitpunkt möglich sein. Mit Hilfe des Umfrage Tools von Unipark (siehe weiter unten) stellte die Umsetzung dieser Anforderungen kein Problem dar.

Um die Chancen für eine möglichst hohe Rücklaufquote zu steigern und demzufolge ein möglichst repräsentatives Ergebnis erzielen zu können, wurde entschieden, die Umfrage auf elektronischem Weg durchzuführen.

Mit Hilfe von Unipark wurde eine internetbasierte Erhebungsmethode gefunden, die eine schnelle und kostengünstige Studiendurchführung ermöglichte. Der Fragebogen konnte auf komfortable Art und Weise mit einer bedienerfreundlichen Benutzeroberfläche webbasiert verarbeitet werden.

Unipark ist ein Projekt der Globalpark AG. Seit 1999 entwickelt das Unternehmen Software für die Online-Forschung und ist durch konsequente Orientierung an den Bedürfnissen methodisch anspruchsvoller Kunden zum Marktführer im deutschsprachigen Raum geworden.¹

Eine weitere grosse und, wie sich dann später herausstellte, auch aufwendige Herausforderung war das Zusammentragen elektronischer Adressdaten. Nach Möglichkeit sollten E-Mails persönlich an Mitglieder der Geschäftsleitung oder an Fachleute aus dem Finanz- und Rechnungswesen adressiert werden. Der Versand von E-Mails an info-atAdressen« sollte nur dort Anwendung finden, wo keine Ansprechpersonen in den Finanzabteilungen ermittelt werden konnten. Die Chance, dass die Ergebnisse der Umfrage breit gestützt und repräsentativ werden, sollte durch diese Vorgehensweise erhöht werden.

Aus Gründen des Sprachflusses wurde bewusst bei allen Schreibweisen nur die männliche Ausdrucksform gewählt. Es ist selbstredend, dass damit beide Geschlechter angesprochen sind.

2. Theoretischer Überblick 2.1. Definitionen

Das Thema der Kapitalstruktur von Unternehmen beschäftigt nebst dem Management von Unternehmen auch die Wirtschaftswissenschaft schon seit geraumer Zeit. Die Frage, ob und wie sich Finanzierungsentscheidungen eines Unternehmens auf dessen Unternehmenswert auswirken, ist mittlerweile seit mehr als 50 Jahren Gegenstand der wissenschaftlichen Debatte. Bis heute bleibt die Diskussion kontrovers. Auch empirische Untersuchungen konnten noch keinem bestimmten theoretischen Modell zum Durchbruch verhelfen.

Unter optimaler Kapitalstruktur verstehen wir das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital, bei welchem - unter Berücksichtigung von Einflussfaktoren wie Selbständigkeit, Sicherheit und Flexibilität - die Kapitalkosten minimiert und somit der Unternehmenswert maximiert werden.

Seit den 1950er Jahren sind zahlreiche Publikationen zum Thema Kapitalstruktur verfasst und publiziert worden. Die Moderne Kapitalstrukturtheorie nahm ihren Anfang mit der grundlegenden Publikation von Modigliani und Miller aus dem Jahre 1958. Die Autoren zeigten, dass in einer reibungslosen Welt ohne Steuern, die Kapitalstruktur von Unternehmen den Unternehmenswert nicht beeinflusst.² Obwohl die Annahme einer steuerfreien Welt nicht der Realität entspricht, diente das von den Autoren entwickelte Modell als Ausgangspunkt für hunderte von späteren Untersuchungen. Sobald aber Steuern im Modell mit einbezogen werden, stehen der Unternehmenswert und die Kapitalstruktur in einer positiven Beziehung.³ Mit den Jahren entstanden unterschiedliche theoretische Ansätze, welche die Finanzierungsentscheidungen und somit die Kapitalstruktur von Unternehmen zu erklären versuchten. Harris und Raviv liefern in ihrer Publikation aus dem Jahre 1991 eine ausgezeichnete Aufarbeitung der wissenschaftlichen Literatur über die Entstehung und Entwicklung verschiedener Theorien der Kapitalstruktur.⁴

Gemäss den Autoren lassen sich vier Hauptströme von theoretischen Ansätzen bilden, welche die Bestimmungsfaktoren von Finanzierungsentscheidungen in Unternehmen zu erklären versuchen:⁵

Zusammenfassend kann gesagt werden, dass die meisten von den zahlreichen Autoren untersuchten Theorien zur Kapitalstruktur von komplementärer Natur sind. Durch empirische Untersuchungen konnte keine einzelne Theorie weder vollends bestätigt noch widerlegt werden. Obwohl in den untersuchten Publikationen zahlreiche Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur untersucht werden, gilt nur eine verhältnismässig kleine Anzahl von Faktoren als evident.

2.3. Die bedeutendsten Theorien zur Kapitalstruktur

Auf die einflussreichsten Theorien der Kapitalstruktur wird nachfolgend speziell eingegangen.

2.3.1. Pecking Order« Theorie 7

Die Pecking Order« Theorie konzentriert sich auf die Informationsasymmetrie die zwischen dem Management und den Investoren herrscht. Manager wissen selbstverständlich mehr als Investoren über dem tatsächlichen Befinden des Unternehmens. Das führt dazu, dass Manager bei der Beschaffung von zusätzlichen Mitteln als Insider handeln. Die Annahmen begründen darauf, dass das Management im Interesse des Unternehmens und der Altaktionäre die Finanzierungsform wählt.

Die Informationsasymmetrie beeinflusst die Wahl zwischen interner und externer Finanzierung. Die Präferenz (Hackordnung) der gewählten Finanzierungsart leitet sich ebenfalls aus der Grösse und Profitabilität einer Gesellschaft ab. Die Pecking Order« Theorie ordnet die Finanzierungsarten wie folgt:

In erster Linie finanzieren sich Unternehmen aus dem operativen Cash Flow und falls weiteres Kapital nötig ist, wird Fremdkapital dem Eigenkapital bevorzugt. Die Emission neuer Aktien wird als letzte Möglichkeit betrachtet und nur im Fall, wo die Verschuldungskapazität ausgeschöpft ist, angewendet. Eine Eigenkapitalaufnahme sendet negative Signale an die Investoren. Der gewählte Zeitpunkt für die Ausgabe neuer Aktien wird von Neuaktionären als Phase einer Unternehmensüberbewertung interpretiert. Auf der anderen Seite ist die Beschaffung von Eigenkapital, bei einer gemäss Management unterbewerteten Gesellschaft, finanziell n icht interessant. Die I nformationsasymmetrie begünstigt also die Fremdkapitalaufnahme vor der Emission von Aktienkapital. Denn sowohl Managers wie auch Investoren handeln rational und Versuchen die Gedanken und Folgen der anderen Partei zu antizipieren.

In der erwähnten Theorie gibt es nicht einen klar definierten Kapitalmix. Die Vorteile von Fremdkapital (Tax Shield«) sind sekundär. Vielmehr erklärt die Pecking Order« Theorie die Beziehung zwischen Profitabilität und finanziellen Defizite der einzelnen Unternehmen und stellt die Informationskosten in den Mittelpunkt.

Die Trade-off« Theorie beschreibt das Abwägen bei Finanzierungsentscheidungen zwischen den Vor- und Nachteilen des Fremdkapitals gegenüber dem Eigenkapital. Die optimale Kapitalstruktur ist dort erreicht, wo der Steuervorteil einer Fremdfinanzierung gerade dem aufgrund der Fremdkapitalerhöhung daraus erwachsenden Nachteil eines erhöhten Insolvenzrisikos entspricht. Die Kosten-Nutzen-Abwägung einer Unternehmung bei der Festlegung der Verschuldungsstrategie bildet die Basis dieses Modells. Während der Nutzen einer Fremdkapitalaufnahme einfach nachweisbar ist, Zinsen sind bei den zu versteuernden Unternehmensgewinnen absetzbar, ist das Quantifizieren eines möglichen Konkurses schwieriger. Der Zusammenhang, dass mit einer höheren Verschuldung die Insolvenzkosten steigen, kann zwar aufgrund empirischer Studien erklärt werden, jedoch muss man sich bei der Bestimmung der optimalen Kapitalstruktur der Wahrscheinlichkeit des Wertverlustes im Falle der Insolvenz bedienen. Dabei wird zwischen direkten und indirekten Kosten unterschieden. Die direkten Kosten sind beispielsweise Prozesskosten die im Falle einer Liquidation anfallen, während indirekten Kosten aufgrund Nachverhandlungen von Liefer- und Kreditverträgen oder Reputationsverluste bei verschiedenen Interessensgruppen entstehen.

Die Ableitung der optimalen Kapitalstruktur ist eine simple Funktion aus dem Trade-off« der aus der Fremdkapitalaufnahme resultierenden Steuervorteils und der Kosten eines möglichen Konkurses, jedoch erweist sich die Erhebung der dafür benötigten Daten alles andere als einfach.

Die konventionellen Theorien zur Bestimmung der optimalen Kapitalstruktur basieren auf Annahmen, die in der Realität nicht immer gegeben sind. Die statische Betrachtungsweise bezüglich der Kapitalstruktur eines Unternehmens ist die Hauptschwäche der klassischen Modelle. Die neueren, dynamischen Theorien wie die Opportunitätsfenster-Theorie berücksichtigen die Veränderlichkeit der Kapitalstruktur über die Zeit und dass die Märkte nicht vollkommen sind. Zeitliche Aspekte spielen eine entscheidende Rolle an den Eigen- und Fremdkapitalmärkten, denn die Bedingungen können an den Kapitalmärkten bei der Kapitalaufnahme variieren. Aufgrund empirischer Untersuchungen kann belegt werden, dass Kapitalmarktkonditionen bei der Analyse einer allfälligen Eigen- oder Fremdkapitalemission in Abhängigkeit der zugrunde liegenden Börsenbewertungen und makroökonomischen Bedingungen, insbesondere des Zinsniveaus, im

Mittelpunkt stehen. Dabei versucht das Management zeitweise auftretende vorteilhafte Kapitalmarkt- und Bewertungsphasen aufgrund des Informationsvorsprungs über den tatsächlichen Unternehmenswert, gegenüber Investoren auszunutzen. Im Wesentlichen wird in Niedrigzinsphasen vorrangig Fremdkapital aufgenommen und in Phasen hoher Kurswertschätzungen werden vorrangig Eigenkapitaltitel emittiert. Das Ausnutzen besonderer Zeitfenster wird bei der Ermittlung der langfristigen Performance eine hohe Bedeutung zugemessen. Eine Vielzahl von Studien haben gezeigt, dass bei börsennotierten Unternehmen in einer Boomphase durchgeführte Transaktionen die Renditeentwicklung im Vergleich unterdurchschnittlich ausfiel. Die "Gelegenheitsfenster"-Theorie erklärt das Phänomen der asymmetrisch verteilten Informationen zwischen Investoren und dem Unternehmen. Dass zum Teil irrationale Erwartungen der Marktteilnehmer zu einer Überbewertung führen können, was vom Management zum eigenen Vorteil genutzt wird, begründen Abweichungen der Zielkapitalstruktur. Das Klima an den Kapitalmärkten kann folglich die "Finanzierungsbedürfnisse" eines Unternehmens wesentlich bestimmen.

2.3.4. Market-Timing«-Ansatz 10

Dieser Ansatz versucht zu erklären weshalb manch Unternehmen glaubt, dass die Zeitpunktwahl bei der Emission von Aktien eine fundamentale Rolle spielt. Die erfolgreiche Emission wird primär von der Marktentwicklung geprägt und dementsprechend wählt das Management bei Kapitalbedarf das jeweils günstigste Finanzierungsinstrument für die bestehenden Aktionäre. Studien belegen, dass die Emissionstätigkeit in Phasen von Börsenhaussen auffälliger ist, als in Zeiten in der gerade Bärenstimmung herrscht. Ferner bestätigt das Management bei anonymen Untersuchungen, dass die Marktbewertung ein entscheidender Faktor bei der Wahl der Finanzierungsform ist. Damit bestätigt das Management, dass eine gewisse Informationsasymmetrie zwischen Investoren und Geschäftsleitung besteht und dass die Märkte tatsächlich ineffizient sind. Folglich wird die optimale Kapitalstruktur vielmehr von der Kumulation vergangener Versuche Fehlbewertungen auszunutzen beeinflusst, als aufgrund mathematischer Herleitungen die Kapitalkostenersparn isse zu berücksichtigen.

Der Market-Timing« Ansatz scheint ein einfacher aber wichtiger Aspekt bei der Entscheidungsfindung der realen Finanzpolitik eines Unternehmens zu sein.

2.3.5. Signaling«-Theorie 11

Gemäss dem Modigliani-Miller-Ansatz sind sowohl Investoren wie auch das Management gleichermassen gut informiert über die Zukunftsaussichten einer Firma (symmetrische Information). In Wahrheit hat das Management eine bessere Informationsgrundlage als externe Investoren. Dieser Informationsvorsprung nennt man in der Wirtschafswissenschaft "asymmetrische Information" und hat einen bedeutenden Einfluss auf die optimale Kapitalstruktur.

Erwartet das Management eine günstige Kursentwicklung aufgrund einer Profitabilitätssteigerung, ist es eher geneigt neues Fremdkapital aufzunehmen statt neue Aktien auszugeben, um einen späteren Kursanstieg nicht mit neuen Shareholders teilen zu müssen. Im Entgegengesetzten Fall, wo die Geschäftsleitung die Ertragsentwicklung negativ einstuft und um die Erfolgsrechnung nicht noch zusätzlich mit fixen Finanzierungskosten belasten zu müssen, würde das Management viel lieber neue Aktien emittieren.

Abschliessend kann man sagen, dass die Aufnahme von Fremdkapital von den Investoren oft als Signal für eine positive Ertragsentwicklung interpretiert wird. Empirische Studien bestätigen, dass bei Bekanntgabe einer Kapitalerhöhung, die Aktien häufig an Wert einbüssen. Die Wahl der Finanzierungsform durch das Management hat somit ein Signal-Effekt auf die Investoren. Dies bedeutet, dass Firmen in unsicheren Zeiten eine gewisse Verschuldungskapazität halten müssen, um Investitionsopportunitäten nicht zu verpassen. Auch im Fall einer nicht optimalen Kapitalstruktur, sollten demnach Unternehmen in guten Zeiten eher Eigenkapital verwenden.

2.4. Empirische Untersuchungen

Verglichen mit der umfangreichen wissenschaftlichen Literatur über die verschiedenen theoretischen Ansätze der Kapitalstruktur, wurden diese Modelle ebenso umfangreich empirisch getestet. Die meisten Publikationen basieren jedoch auf Daten von kotierten G rossu nternehmen. Für die Literaturaufbereitu ng konnte keine wissenschaftliche Studie gefunden werden, welche mittelständische nicht-kotierte Unternehmen mit einbezieht. Nachfolgend eine Zusammenstellung der für diese Arbeit am relevantesten Publikationen.

2.4.1. Internationale Untersuchungen

Die meisten empirischen Untersuchungen der Determinanten der Kapitalstruktur von Unternehmen wurden in einem angelsächsischen Umfeld ausgeführt. Zwei Publikationen, Titman und Wessels mit US-amerikanischen Daten und Rajan und Zingales mit internationalen Daten der G7 Ländern, dokumentierten, dass die Kapitalstruktur mit firmenspezifischen Eigenschaften wie Profitabilität, I nvestitionsmöglichkeiten, das Verhältnis von Sachanlagen zu Total Aktiven (tangibility«) sowie die Volatilität der Einkünfte in Beziehung steht.¹² Jedoch sind die Ergebnisse im Ländervergleich sehr unterschiedlich und die Korrelationen der untersuchten Einflussfaktoren können stark variieren. Die statischen Kapitalstrukturmodelle vermögen die dynamischen Anpassungen der Kapitalstruktur von Unternehmen nur begrenzt zu erklären.

In einer aktuellen Befragung von amerikanischen Firmen, konnten die Autoren Graham und Harvey sehr wohl feststellen, dass Unternehmen eine Zielkapitalstruktur verfolgen. Dieses Ergebnis wäre in Einklang mit der statischen Trade-off«-Theorie. Jedoch aufgrund von zufälligen Ereignissen oder anderen Veränderungen weichen die Unternehmen vorübergehend von der Zielkapitalstruktur ab und nähern sich nur schrittweise wieder dieser an.¹³ Bancel und Mittoo bedienten sich der gleichen Methodik und haben die Bestimmungsfaktoren der Kapitalstruktur von europäischen Unternehmen untersucht.¹⁴ Die Autoren befragten die Finanzchefs von über 700 börsenkotierter europäischen Unternehmen aus 17 Ländern mittels standardisiertem Fragebogen. Die Autoren kamen zu vergleichbaren Ergebnissen wie ihre amerikanischen Kollegen. Als einflussreichsten Bestimmungsfaktor der Kapitalstruktur eruierten sie die finanzielle Flexibilität. Dieses Ergebnis ist in Einklang mit der im vorangehenden Abschnitt beschriebenen Opportunitätenfenster-Theorie. Weiter haben die Autoren festgestellt, dass die Auswirkungen von Finanzierungsentscheidungen auf die Jahresrechnung ebenfalls einen starken Einfluss ausüben. Das Management ist besorgt über eine Verwässerung des Gewinnanteils pro Aktie (EPS). Ebenso wurden das Kreditrating und die Zielkaptialstruktur als wichtig genannt. Auch wichtig, aber mit deutlich weniger Einfluss auf die Kapitalstruktur wurde der gewichtete Kapitalkostensatz (WACC) und der Steuervorteil von Fremdkapital genannt. Interessanterweise scheinen sich Manager eher an externen Faktoren zu orientieren.

Zu einem ähnlichen Schluss mittels vergleichbarer Methodik kommen auch Drobetz, Pensa et al., welche die Determinanten der Kapitalstruktur von deutschen, österreichischen und schweizerischen Unternehmen untersuchten .15

2.4.2. Untersuchungen in der Schweiz

Auch im schweizerischen Wirtschaftsraum wurden einige Studien zur Kapitalstruktur von börsenkotierten Unternehmen durchgeführt. Verglichen aber mit der umfangreichen Sammlung von Publikationen im angelsächsischen Raum besteht für die Schweiz Nachholbedarf. Einige internationale Studien, beispielsweise die von Rajan und Zingales, deuten jedoch an, dass auch für andere bankenorientierte Nationen vergleichbare Determinanten der Kapitalstruktur wie in den Vereinigten Staaten gelten sollten.16¹⁷

In einer Publikation aus dem Jahre 2005 untersuchten Gaud, Jani et al., die Determinanten der Kapitalstruktur von 104 kotierten Schweizer Unternehmen. Die Autoren ka- men zum Schluss, dass die Unternehmensgrösse sowie der Anteil von Sachanlagen positiv, Wachstum und Profitabilität negativ mit dem Fremdfinanzierungsg rad korrelieren.¹⁸ Gemäss dem verwendeten dynamischen Berechnungsmodell sollte eine Zielkaptalstruktur existieren. Diese Ergebnisse sind in Einklang mit der Pecking Order«-Theorie sowohl als auch mit der Trade-off« Theorie.

In einer späteren Studie konnten Drobetz und Fix die Ergebnisse von Gaud, Jani et al. weiter präzisieren. Die Autoren kamen zum Schluss, dass Unternehmen mit mehr Investitionsmöglichkeiten einen tieferen Fremdfinanzierungsgrad aufweisen, was ebenfalls der Trade-off«- sowie auch einer komplexeren Version der Pecking Order«-Theorie entspricht. Der Trade-off«-Theorie widersprechend, verwenden profitablere U nternehmen einen höheren Fremdfinanzierungsgrad. Die Autoren stellen ebenfalls fest, dass die Kapitalstruktur eng mit dem Anteil Sachanlagen und der Volatilität der Einkünfte korreliert.¹⁹

Über Finanzierungsentscheidungen von kleinen und mittelständischen Unternehmen in
der Schweiz ist generell wenig bekannt. Als einzige uns bekannte Publikation mit
Schweizer Unternehmen, in der auch Daten von nicht kotierten Unternehmen in der

Analyse mit eingeschlossen sind, ist die Unternehmensbefragung der Beratungsgesellschaft KPMG aus dem Jahr 2008. KPMG befragte 250 Finanzverantwortliche zur Kapitalstruktur. Die Studie kam zum Schluss, dass 56% der befragten Unternehmen eine Zielkapitalstruktur festgelegt haben. Als wichtigsten Determinanten der Kapitalstruktu r wurde auch in dieser Studie die finanzielle Flexibilität genannt. Andere strategische Finanzziele, wie der Kapitalkostensatz (WACC) oder der Unternehmenswert, haben für die meisten Unternehmen keine hohe Priorität.²⁰

In einer derzeit laufenden Studie untersucht das Institut für Finanzdienstleistungen Zug der Hochschule Luzern ebenfalls die Kapitalstrukturentscheide von Schweizer KMU sowie deren Optimierungsmöglichkeiten. Das Projekt wird von der Förderagentur für Innovation (KTI) des Bundes finanziell unterstützt. Das Projekt zielt darauf hinaus, ein Instrumentarium für KMU zur Optimierung der Finanzierungsentscheide zu entwickeln. Projektstart war Ende 2005 und dauert bis Frühjahr 20 10.²¹

2.5. Unternehmerische Berechnungsmodelle

Ziel jedes Unternehmens sollte die Maximierung des Unternehmenswertes sein. Um dieses Ziel zu erreichen, können unterschiedliche Wege gewählt werden. In erster Linie muss das Unternehmen über ein Geschäftsmodell verfügen, welches mit den erzielten Erträgen die gewünschte Entwicklung unterstützt wird. Ferner muss sich die Geschäftsleitung Gedanken machen wie die Ressourcen eingesetzt werden müssen, um die Wertsteigerung zu unterstützen. Ebenfalls ist die Finanzierungsseite und dementsprechend die optimale Zusammensetzung des Finanzkapitals ein wichtiger Faktor, wie der Unternehmenswert weiter gesteigert werden kann. Zwar haben Modigliani-Miller die These aufgestellt, dass die Kapitalstruktur für den Wert eines Unternehmens irrelevant sei, jedoch gerade die unterstellten Annahmen der Modigliani-Miller-These bekräftigen in der Praxis die Wertrelevanz der Finanzierungsseite. Nachfolgend werden die üblicherweise angewendeten Verfahren zur Ermittlung einer optimalen Kapitalstruktur erklärt. Dabei wird das Augenmerk vor allem auf konventionelle Bewertungsmethoden und die in der Praxis häufig verwendeten Verfahren gerichtet. Um den Rahmen dieser Arbeit nicht zu sprengen, wird die Grundidee der verschiedenen Methoden erläutert, für Formeln zur Berechnung der optimalen Kapitalstruktur und dessen Herleitung verweisen wir auf die im Quellenverzeichnis aufgeführten Literaturwerke.

Als Best Practice bei der Bestimmung des Unternehmenswertes wird das DiscountedCash-Flow«-Verfahren (DCF) angewendet. Die wichtigsten Input-Faktoren dieser Methode sind die zukünftigen Cash Flows und der Zinssatz, mit welchem die Cash Flows abdiskontiert werden. Als Diskontierungssatz wird der durch Fremdkapital (FK) und Eigenkapital (EK) gewichtete, durchschnittliche Kapitalkostensatz, dem sogenannten Weighted Average Cost of Capital« (WACC), verwendet. Beim Cost of Capital Approach« werden die Fremd- und Eigenkapitalkosten aufgrund verschiedener Finanzierungsverhältnisse geschätzt und den Vorteilhaftesten Mix von Fremdkapital und Eigenkapital gesucht. Die gezielte Kapitalstrukturveränderung führt dazu, dass der WACC minimiert und dementsprechend der Unternehmenswert maximiert werden. Bei der Suche nach der optimalen Kapitalstruktur müssen zunächst die Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten bekannt sein.

Die Kapitalstrukturpolitik kann ebenfalls von der Ertragslage beeinflusst werden. Schliesslich beschränkt die Einkommenslage die Höhe der tragbaren Verschuldung und inwiefern ein Unternehmen in der Lage ist Fremdkapitalzahlungen zu leisten. Beim Operating Income Approach« wird die Verschuldung durch die maximal akzeptable Ausfallwahrscheinlichkeit bestimmt, die wiederum auf die Verteilung der Operating Income« (EBITDA) basiert. Dabei wird angenommen, dass die jährliche Veränderung des Operating Income« normalverteilt ist und darausfolgend die erwartete Veränderung des Operating Income« und die Standardabweichung berechnet werden können. Die Wahrscheinlichkeit Fremdkapitalzahlungen nicht leisten zu können wird ausgehend von der Verteilung der Operating Income« Veränderung geschätzt. Mittels Z-Wert (normalverteilte Zufallsvariable) wird die Ausfallwahrscheinlichkeit bestimmt. Das Management definiert einen Schwellenwert für die Wahrscheinlichkeit Fremdkapitalzahlungen nicht leisten zu können. Der Level wird je nach Risikoprofil festgelegt, das heisst, je konservativer die gewünschte Finanzierungsstruktur ist, desto tiefer wird die Ausfallwahrscheinlichkeit gesetzt. Die optimale Fremdkapitalaufnahme lässt sich aufgrund der akzeptierten Fremdkapitalzahlung auflösen. Je höher die Verschuldung, desto höher der Fremdkapitalzinssatz und desto tiefer der optimale Verschuldungsgrad.

Problematisch bei der Umsetzung des Operating Income Approaches« ist insbesondere
die Annahme, dass die Veränderung des Operating Incomes« normalverteilt ist. Zudem

sind bei Unternehmen mit volatilen Ergebnisse die Schwellenwerte nicht einfach festzulegen. Schliesslich ist die Festsetzung der Ausfallwahrscheinlichkeit durch das Management subjektiv und dient unter Umständen nicht den Interessen der Stockholders, sondern den Belangen des Managements.

Die Adjusted Present Value« Methode (APV) ist sozusagen eine Weiterentwicklung des WACC-Ansatzes zur Bestimmung des Unternehmenswertes. Die APV-Methode teilt den Wert des Unternehmens in zwei Teile: Einer ist der Wert bei der Annahme, dass kein Fremdkapital eingesetzt wird. Der zweite ist der Mehrwert, der durch den Einsatz von Fremdkapital geschaffen wird. Beim APV-Verfahren werden die operativen Cash Flows (vor Zinsen) mit den Kapitalkosten eines vollständig eigenfinanziertes Unternehmens abdiskontiert. Anschliessend werden die durch die Fremdfinanzierung ersparten Steuerzahlungen mit den risikolosen Fremdkapitalkosten abdiskontiert. Der Unternehmenswert entspricht dem Wert eines unverschuldeten Unternehmens und dem Produkt der Steuerersparnis, welcher durch den Einsatz von Fremdkapital entsteht. Der Investor kann aufgrund der Zerlegung in die einzelnen Komponenten erkennen, ob die Wertbeiträge aus operativer Leistung oder aus Steuerersparnisse resultieren, zum Beispiel auch Steuervorteilen durch den, nach einem Unternehmenskauf geänderten Verschuldungsgrad. Die Mängel der APV Methode liegt in der Feststellung der Eigenkapitalkosten eines fiktiv rein eigenfinanzierten Unternehmens und in der Anpassungsbedürftigkeit der Eigenkapitalkostenansätze im Zeitablauf.

Die APV-Methode ist genügend flexibel, um die verschiedenen Arten von Finanzieru ngs-Arrangments abzudecken, wie beispielsweise die jährlich ändernde Steuersätze oder jährliches Steigen oder Fallen des Schuldbetrages.

Die zwei Eingaben, die für die Annäherung des Return Differential« Ansatzes gebraucht werden, sind der Return und die Kosten des Eigenkapitals bei verschiedenen Verschuldungsquoten. Zur Berechnung der Eigenkapitalrentabilität setzt man den Jahresüberschuss (nach Steuern) eines Unternehmens ins Verhältnis zu dem zu Beginn der Periode zur Verfügung stehenden Eigenkapitals.

Falls die Kapitalrendite grösser ist als die Leihkosten nach Steuern, steigt die Eigenkapi-
talrendite mit dem Anstieg des Leverage. Dies ist der Vorteil der Verschuldung. Dieser

Vorteil muss gegen das zusätzliche Risiko abgewogen werden, mit welchem Eigenkapital-Investoren als Konsequenz der zusätzlichen Verschuldung konfrontiert werden. Im CAPM kann dieses zusätzliche Risiko gemessen werden, indem man das Beta der höheren Schuldenquote adjustiert.

Die Differenz zwischen der Rendite und den Eigenkapitalkosten kann als Funktion der Schuldenquote darstellen. Einfach ausgedrückt, steigt die Eigenkapitalrendite bei höherer Verschuldung, und somit sollte die Firma eher Fremd- als Eigenkapital einsetzen.

Die Comparative Analysis« wird häufig als Bewertungsmethode herangezogen, weil die Vorgehensweise eine schnelle Wertermittlung ermöglicht. Der Ansatz wird auch bei der Ermittlung der Zielkapitalstruktur verwendet. Wie der Name andeutet, werden bei der Comparative Analysis« vergleichbare Unternehmen zur Bestimmung der optimalen Kapitalstruktur herangezogen und der durchschnittliche Verschuldungsgrad (debt ratio«) als Vergleichsmass verwendet. Insbesondere für Unternehmen, die keine marktgestützte Schätzung ermöglichen, kann Mithilfe von Vergleichsunternehmen die angemessene Kapitalstruktur ermittelt werden. Wichtig bei dieser Bewertungsmethode ist die Bestimmung des Vergleichsobjektes (Target«). Dabei ist zu achten, dass das Geschäftsmodell, die Industrie und die Lebensphase des zu bewertenden Unternehmens und dasjenige des Targets« möglichst übereinstimmen. Die Bestimmung von Vergleichsobjekte ist sehr anspruchsvoll. Nachdem die bei erfolgreichen Firmen bestehende Kapitalstruktur ermittelt wurde, kann es durchaus vorkommen, dass die angestrebte Kapitalstruktur vom Vergleichsunternehmen abweicht. Die Abweichung kann aufgrund einer unterschiedlichen Fremdfinanzierungspolitik entstehen. Die Kenntnis der Finanzierungsphilosophie ist deshalb fundamental. Der Vergleich wir zusätzlich erschwert, weil das Bilanzbild manipuliert werden kann.

Einerseits kann die Kapitalstruktur aufgrund einer definierten Zielkapitalstruktur bestimmt werden, andererseits wird in der Schweiz die Verschuldungsfähigkeit eines Unternehmens durch die Banken mittels Berechnung der Debt Capacity« (Finanzierungspotenzial) vorgegeben. Die beiden Grossbanken und eine Vielzahl von Kantonal- und Regionalbanken ermitteln bei jeder Anpassung des Kreditbedarfs das Finanzierungspotenzial.

Nach den Richtlinien der UBS AG soll das Finanzierungspotenzial aufzeigen, ob der Kreditnehmer über eine ausreichende Verschuldungsfähigkeit verfügt. Ausreichende Verschuldungsfähigkeit heisst, dass der Kreditnehmer in der Lage sein wird, die künftigen Zinsen für den Kredit zu bezahlen und dass er den ausstehenden Betrag zu einem späteren Zeitpunkt auch wieder vollständig rückführen kann.

Der Ansatz zur Bestimmung der Debt Capacity« ist vergleichbar mit der DCF-Methode im Zusammenhang mit der Unternehmensbewertung. Beide Verfahren diskontieren den Free Cash Flow ab, um zum gewünschten "Wert" zu gelangen. Der Free Cash Flow der UBS geht von einer nachhaltig erzielbaren Ertragslage aus, berücksichtigt keine Veränderungen im Umlaufvermögen und nur diejenigen Investitionen, die zur Aufrechterhaltung der heutigen Infrastruktur und Leistungsfähigkeit notwendig sind. Der nachhaltige Free Cash Flow sollte in den nächsten 3-5 Jahren erreicht werden können. Er wird aufgrund der Erfahrungszahlen aus der Vergangenheit und der Erwartung für die Zukunft festgelegt und soll eine von Konjunkturschwankungen geglättete Grösse sein. Der Gegenwartswert der Free Cash Flows wird mittels der kalkulatorischen Fremdkapitalkosten nach Steuern (FK-Zinsen 6% - kalk. Tax 25% = 4.5%) unter Berücksichtigung der Diskontierungsperiode (i.d.R. 7 Jahre) berechnet und ergibt somit das maximale betriebliche Finanzierungspotenzial. In der Praxis werden die zukünftige jährliche (und gleich bleibende) FCF mit dem Barwertfaktor (~5.893) multipliziert und ergeben somit den Barwert, was der Debt Capacity« entspricht.

2.5.7. Rating

Heutzutage spielen Ratings eine wichtige Rolle am Kapitalmarkt. Zwar wurden in letzter Zeit die Ratingagenturen harsch kritisiert und die Aussagekraft der Ratings mit einer gewissen Skepsis betrachtet, trotzdem bietet sich für manch Investor noch keine valable Alternative bei der Beurteilung der Kreditfähigkeit und Kreditwürdigkeit eines Unternehmens an. Wobei das Rating nicht nur als Gütezeichen für die Bonität eines Unternehmens dient, sondern immer häufiger auch bei Kreditverträgen als Zusatzbedingung (Covenant) zur Aufrechterhaltung der Kreditfazilitäten verlangt wird. Beispielsweise muss ein Unternehmen ein minimales Rating aufweisen, damit der Kredit nicht zur Rückzahlung fällig wird.

Der Prozess der hinter der Ermittlung des Ratings steht, variiert von Ratingagentur zu Ratingagentur, und auch Banken haben eigene Bewertungsverfahren entwickelt. Jedoch ist bei allen Ratinganbieter das Ziel, die langfristige Zahlungsfähigkeit eines Schuldners zu bestimmen. Eine weitere Gemeinsamkeit sind die zugrunde gelegten Faktoren für die Berechnung des Ratings. Sämtliche Ratinganbieter basieren hauptsächlich auf die Verschuldungshöhe und dem Zinsdeckungsgrad. Anhand dieser Fakto-

ren kann beispielsweise bei Standard & Poor's (S&P) ein approximatives Rating bestimmt werden.²⁸

Selbstverständlich ist die Beurteilung der finanziellen Risiken nicht auf einzelne quantitative Faktoren beschränkt, nebst anderen Kennzahlen werden ausserdem qualitative Faktoren beigezogen. Jedoch sind die Kapitalstruktur und der Leverage eines Unternehmens direkt oder indirekt verantwortlich für die Ratingausprägung. Ferner kann auch die Unternehmensleitung ein Zielrating definieren, was als Grundlage für eine bestimmte Kapitalstruktur herangezogen wird.

3. Unternehmensbefragung 3.1. Fragebogen

Der Fragebogen geht im ersten Teil auf die Fragestellung ein, ob Unternehmen eine Zielkapitalstruktur besitzen und wie diese bestimmt wird. Der zweite Teil befasst sich mit den Determinanten, welche die Finanzierungsentscheidungen beeinflussen. Für diesen Teil wurden, in Anlehnung an Graham und Harvey, Einflussfaktoren der Kapitalstruktur definiert und den Gegebenheiten von mittelständischen Schweizer Unternehmen angepasst.²⁹

3.2. Stichprobe

Die Befragung war vom 22. Juni 2009 bis zum 31. August 2009 während 11 Wochen online zugänglich. Während dieser Zeit wurden über unterschiedliche Kanäle Unternehmen angeschrieben. Die ersten Mailings mit Adressdaten der Online-Plattformen kmuportal.ch erwiesen sich als wenig erfolgreich, da die Finanzverantwortlichen der Unternehmen nicht direkt kontaktiert werden konnten, sondern das Mailing an eine zentrale E-Mail-Adresse gesendet werden musste. Einen deutlich besseren Rücklauf konnte über folgende Kanäle erzielt werden: Einerseits wurden die Abgänger der vergangenen Studiengänge MAS Corporate Finance eins bis fünf kontaktiert, welche zahlreich an der Befragung teilnahmen. Anderseits durften geschäftliche Adressdaten von vergangenen FHNW-Anlässen und Tagungen rund um die Thematik Accounting / Controlling / Finance verwendet werden, was ebenfalls zu einer guten Rücklaufquote führte. Im Monat August war zusätzlich auf der Internetseite der Schweizerischen Kaderorganisation SKO ein Link zur Befragung aufgeschaltet und welcher zudem in einem separaten Informationsmailing an alle Mitglieder der Organisation versendet wurde. Dadurch konnte ein zusätzlicher Rücklauf generiert werden, der jedoch nicht vergleichbar mit der direkten Anschrift von Finanzverantwortlichen war.

Die Befragung richtete sich primär an alle mittelständischen Schweizer Unternehmen aus allen Branchen mit Ausnahme von Banken und sozialen Institutionen. Als Zielgruppe wurden Unternehmen mit einer Mitarbeiteranzahl bis 500 definiert. Unternehmen mit einer höheren Mitarbeiteranzahl wurden in der Stichprobe belassen, um repräsentativere Aussagen erzielen zu können.

Insgesamt wurde die Befragung 206 Mal geöffnet. Davon haben 146 Teilnehmer (Nettostichprobe) mit der Befragung angefangen und 89 Teilnehmer haben diese auch beendet. Die in der Nettostichprobe enthaltenen 146 Datensätze wurden wie folgt bereinigt: alle Datensätze, welche in weniger als 2 Minuten und/oder mehr als 70% des Fragebogens nicht beantwortet wurden, wurden aus der Stichprobe entfernt (57 Datensätze). Übrig blieb ein Total von 89 Datensätzen, welche für die Auswertung verwendet werden konnten. Daraus ergibt sich eine Rücklaufquote von rund 14%, was im Rahmen von vergleichbaren Studien liegt.³⁰ Tabelle 1 fasst die Stichprobenbeschreibung zusammen.

Tabelle 1: Stichprobenbeschreibung
Grundgesamtheit (Umfragelink versendet)	617
Davon:
o KMU-Portal	250
o MAS CFO 1 - 5	74
o Datenbank FHNW	293
o Schweizerische Kaderorganisation SKO*	-
Umfragelink geöffnet	206	33%
Umfrage gestartet (Nettostichprobe)	146	23%
Bereinigte Nettostichprobe / Rücklaufquote	89	14%

* In der Berechnung der Rücklaufquote nicht berücksichtigt. Das Mailing der Schweizerischen Kaderorganisation wurde an ca. 8`500 Mitglieder versendet. Zudem war der Befragungslink während eines Monats auf der Internetseite http://www.sko.ch aufgeschaltet.

Im Fragebogen wurden keine Pflichtfragen verwendet. Jeder Teilnehmer konnte selber entscheiden, ob er die Frage beantworten möchte oder nicht. Deshalb kann die Stichprobengrösse von Frage zu Frage unterschiedlich sein.

Aufgrund der relativ kleinen Stichprobe ist die Befragung statistisch nicht signifikant und nur begrenzt repräsentativ. Die statistische Verteilung der befragten Unternehmen bezüglich Grösse und Industriezugehörigkeit entsprechen nicht der KMUGrundgesamtheit. Trotzdem ermöglichen die empirischen Befunde einen ersten Einblick in die vorherrschenden Sichtweisen und Zusammenhänge bezüglich Finanzierungsentscheidungen und Kapitalstrukturpolitik in der Schweizer Unternehmenslandschaft.

3.3. Angaben zu den befragten Unternehmen

Erfreulicherweise konnte mit dem Mailing ein hoher Anteil von Führungskräften und Entscheidungsträgern erreicht werden - also jene Personen, die aus erster Hand über die Finanzierungsentscheide im Unternehmen Auskunft geben können. Von den 89 Befragungsteilnehmern sind 69 (78%) Eigentümer des Unternehmens oder gehören der Führungsspitze an (Anhang Abbildung 1). Dies sollte als Indikator gelten, dass die Daten in unserer Stichprobe relevant sind. Die Befragungsteilnehmer werden als Repräsentanten ihrer Unternehmen betrachtet.

Von den 89 ausgewerteten Unternehmen haben 83% die Rechtsform einer Aktiengesellschaft, wovon 7% an einer Börse kotiert sind. 6% der beteiligten Unternehmen ha- ben die Rechtsform einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (Anhang Abbildung 2). 81% der befragten Unternehmen beschäftigten bis zu 500 Mitarbeiter. Die grösste Gruppe bilden Unternehmen mit 100 bis 249 Mitarbeitern (30%). 14% beschäftigen mehr als 500 Mitarbeiter. Nur 7% der Unternehmen beschäftigen zwischen 250 und 500 Mitarbeiter. Diese Gruppe ist in dieser Befragung deutlich untervertreten (Anhang Abbildung 3). Mehr als die Hälfte (62%) der befragten Unternehmen generierten im Geschäftsjahr 2008 einen Umsatz unter CHF 50 Millionen. 25% der Unternehmen wiesen einen Umsatz über CHF 100 Millionen aus (Abbildung 1).

Abbildung 1: Unternehmensgrösse (Umsatz) Abbildung 2: Industriezugehörigkeit

Der Grossteil der befragten Unternehmen sind Industrieunternehmen (46%) gefolgt vom Baugewerbe (12%) und der Energieversorgung (10%) - (Abbildung 2). Drei Viertel der Unternehmen hatten im Geschäftsjahr 2008 eine Bilanzsumme zwischen CHF 10 Millionen und CHF 100 Millionen. 18% der Unternehmen wiesen eine Bilanzsumme von weniger als CHF 10 Millionen aus (Anhang Abbildung 4).

51% der Unternehmen besitzen einen Fremdkapitalanteil zwischen 0% und 30%, während dessen 30% einen Fremdkapitalanteil zwischen 40% und 60% haben (Abbildung 3). Der durchschnittliche Fremdkapitalanteil aller Unternehmen liegt bei ca. 40%. Das Fremdkapital über alle Unternehmen setzt sich zu je ca. 25% aus kurz- respektive langfristigem Fremdkapital zusammen (Durchschnitt). Hypothekarschulden machen über die gesamte Stichprobe gesehen 18% des Fremdkapitals aus, Anleihen und hybride Finanzierungsformen kommen praktisch nicht vor (Anhang Abbildung 5).

Fast 70% der Unternehmen schätzen die Unternehmensprofitabilität als vergleichsweise hoch ein, weisen eine überdurchschnittliche Wachstumsrate auf (64%) und sehen ein hohes Wachstumspotential für die Zukunft (60%). Auch sind 59% der Meinung, die Unternehmensumsätze und -kosten sind gut bis eher gut prognostizierbar. 51% der befragten Unternehmen bezeichnen die Sachanlagen als kapitalintensiv (Abbildung 4).

4. Ergebnisse

4.1. Kapitalstruktur in Schweizer Unternehmen

Über alle befragten Unternehmen zeigt sich ein gemischtes Bild, was die Rolle der Kapitalstruktur betrifft. Mehr als die Hälfte der Unternehmen (52%) betrachtet die Kapitalstruktur als eher unwichtig oder unwichtig. 33% der befragten Unternehmen stufen die Kapitalstruktur als eher wichtig ein. Nur gerade 15% der Unternehmen erachten die Rolle der Kapitalstruktur als wichtig (Abbildung 5). Die durchschnittliche relative Wichtigkeit über alle Unternehmen beträgt 2.3 (1 = unwichtig / 4 = wichtig - alle Werte unter 2.5 gelten als eher unwichtig, über 2.5 als eher wichtig).

Differenzierter betrachtet zeigt sich, dass kleinere sowie auch grössere Unternehmen (nach Mitarbeiter) die Rolle der Kapitalstruktur als eher unwichtig bis unwichtig einstufen (Werte weniger als 2.5 in Anhang Abbildung 6). Interessanterweise ist die Rolle der Kapitalstruktur für Unternehmen zwischen 250 und 500 Mitarbeitern am wenigsten wichtig. Dieser Gruppe gehören 7% der befragten Unternehmen, was keine abschliessenden Aussagen zulässt. Trotzdem kann gesagt werden, dass die Unternehmensgrösse nach Mitarbeitern, keine nachweisbare Auswirkung auf die Wichtigkeit der Kapitalstruktur hat.

Bei Betrachtung der Rolle der Kapitalstruktur nach Branchenzugehörigkeit, können deutlichere Unterscheidungen nachgewiesen werden. Die Dienstleistungsunternehmen stufen die Rolle der Kapitalstruktur deutlich am wichtigsten ein. Mehr als die Hälfte der Unternehmen aus dem Baugewerbe sowie Handel und Verkauf, beurteilen die Kapitalstruktur als eher wichtig. Knapp die Hälfte der traditionellen und Spitzenindustrie ordnen die

Rolle der Kapitalstruktur als eher wichtig ein, wogegen 13% dieser Gruppe die Kapitalstruktur doch als wichtig empfinden. Am wenigsten Bedeutung misst die Informations-, Kommunikations- und IT-Branche der Rolle der Kapitalstruktur bei. Sämtliche Unternehmen stuften die Rolle als unwichtig ein.

Ein interessantes Bild zeigt sich bei Betrachtung des Verschuldungsgrades nach relativer Wichtigkeit der Kapitalstruktur. Mit zunehmendem Verschuldungsgrad wird die Rolle der Kapitalstruktur wichtiger, die Wichtigkeit nimmt jedoch interessanterweise bei hohen Verschuldungsgraden wieder ab.³¹ Dies kann ein Hinweis darauf sein, dass der Grenznutzen von Fremdkapital bei den meisten Unternehmen mit einem Verschuldungsanteil von 40% bis 60% am höchsten ist und bei höheren, resp. tieferen Anteilen wieder abnimmt. Bei einem Fremdkapitalanteil von 50% knickt die relative Wichtigkeit ein (Abbildung 7). Eine mögliche Erklärung könnte sein, dass die Umfrageteilnehmer eine Grobschätzung von 50/50 der Kapitalstruktur angegeben haben, da sie sich dieser nicht genau bewusst waren. Dies bestätigt auch die tiefe relative Wichtigkeit. Zu beachten gilt weiter, dass 92% der Nennungen einen Fremdkapitalanteil unter 80% aufweisen. Nur 8% der Unternehmen weisen einen Verschuldungsgrad von über 80% aus. Für hohe Verschuldungsgrade können in dieser Befragung keine repräsentativen Aussagen gemacht werden. Generell sollten diese Ergebnisse als erste Indikatoren verstanden werden, welche in folgenden Studien auf einer breiteren Datenbasis überprüft werden müssten.

31 Relative Zustimmung: 1 = unwichtig / 4 = wichtig - Werte über 2.5 gelten als eher wichtig, unter 2.5 als eher unwichtig.

Abbildung 7: Relative Wichtigkeit der Kapitalstruktur nach Anteil Fremdkapital

Etwas mehr als die Hälfte der Unternehmen geben an, dass sie eine Zielkapitalstruktur besitzen (52%). Mit Zielkapitalstruktur ist der angestrebte Fremdkapitalanteil im Unternehmen gemeint. Knapp ein Viertel der Unternehmen (24%), welche eine Zielkapitalstruktur festgelegt haben, streben einen Fremdkapitalanteil von 40% an. 17% haben eine Zielkapitalstruktur von 60%, 15% eine von 30% (Abbildung 8). Die durchschnittliche Zielkapitalstruktur liegt bei knapp über 40%. Auffallend ist, dass grössere Unternehmen mit 100 und mehr Mitarbeitern tendenziell eher eine Zielkapitalstruktur besitzen als Unternehmen mit weniger Mitarbeitern.

Die Rolle der Kapitalstruktur wird bei Unternehmen, welche eine Zielkapitalstruktur verfolgen, im Vergleich zu Unternehmen ohne Zielkapitalstruktur, als deutlich wichtiger eingestuft. Je höher der angestrebte Fremdkapitalanteil im Unternehmen, desto wichtiger wird die Rolle der Kapitalstruktur beurteilt.

Weiter konnte festgestellt werden, dass Unternehmen mit hoher Profitabilität, überdurchschnittlichem Wachstum, hohem Wachstumspotential, gut prognostizierbaren Umsätzen und Kosten sowie kapitalintensiven Sachanlagen die Rolle der Kapitalstruktur als überdu rchsch nittlich wichtig einschätzen (durchschn ittl iche Wichtigkeit über alle U nternehmen liegt bei 2.3).

4.2. Bestimmungsmethoden

Unternehmen, welche keine Zielkapitalstruktur besitzen und welche die Rolle der Kapitalstruktur als unwichtig einstufen, wurden nicht zu den Bestimmungsmethoden und deren Schwierigkeiten befragt. Insgesamt haben 45 Unternehmen die Frage zu den Bestimmungsmethoden beantwortet, was 51% der Stichprobe entspricht.

Die Trade-off«-Bestimmungsmethode, die Abwägung der Vor- und Nachteile von Fremd- und Eigenfinanzierung, wurde am häufigsten genannt (40% der Unternehmen), dicht gefolgt vom Kapitalkostenansatz und der Verschuldungskapazität (beide 38%). 27% der Unternehmen beachten bei Finanzierungsentscheidungen die Auswirkungen auf das Unternehmensrating. Die drei weiteren Bestimmungsmethoden Signalwirkung auf Investoren, die Vergleichsanalyse sowie das Ausnützen bestimmter Marktkonditionen wurden noch von 13% - 16% der Unternehmen genannt (Abbildung 11). Die übrigen Methoden (Return Differential«, Operating Income Approach«, Adjusted Present Value«) wurden von weniger als 10% der Unternehmen genannt und werden in der Abbildung nicht mehr aufgeführt.

Wenn die Bestimmungsmethoden dem Verschuldungsgrad der Unternehmen gegenübergestellt werden, zeigt sich ein ähnliches Bild wie in der gesamten Stichprobe. Es kann nicht gesagt werden, dass höher verschuldete Unternehmen eine Bestimmungsmethode häufiger anwenden, als weniger verschuldete Unternehmen.

Es scheint, dass Unternehmen diejenigen Bestimmungsmethoden wählen, welche am wenigsten Schwierigkeiten bereiten. Knapp 50% der Unternehmen gaben an, im Bestimmungsprozess der Zielkapitalstruktur keine Schwierigkeiten zu haben. Probleme bereiten für rund 30% der Unternehmen die langfristige Planung, während dem rund 18% keinen Zugang zu Konkurrenzinformationen haben. 13% der Unternehmen gaben an, den Kapitalkostensatz (WACC) nicht zu kennen (Abbildung 12).

39% der Unternehmen überprüfen die Kapitalstruktur quartalsweise, 19% jährlich (Anhang Abbildung 7). Neben der regelmässigen Überprüfung führen am ehesten Kreditverhandlungen mit der Bank sowie Investitionen in Projekte und Anlagevermögen zu einer Kontrolle der Kapitalstruktur.

4.3. Bestimmungsfaktoren der Kapitalstruktur

Bei der Analyse der Bestimmungsfaktoren ergibt sich ein deutliches Bild. Als wichtigsten Determinanten wurde - wie in vergleichbaren Studien - die finanzielle Flexibilität genannt (relative Wichtigkeit 3.6). Etwas abgeschlagen, aber dennoch als eher wichtig empfunden, werden die Faktoren Kreditrating bei Banken«, Vertrauensförderung durch kleinen Fremdkapitalanteil« (beide 2.8) sowie Schwankungen der Zahlungsströme« (2.7) - (Abbildung 13). Eher unwichtig genannt wurden Ausnutzen von abziehbaren Fremdkapitalzinsen« (2.0), Transaktionskosten bei Aufnahme Fremdkapital« (1.9) und Disziplinierung des Managements« (1.9). Das Schlusslicht - und somit als unwichtig befunden - bilden die Einflussfaktoren Fremdkapitalanteil vergleichbarer Unternehmen«, Reduzierung einer Übernahmemöglichkeit« und Neuaufnahme Fremdkapital als Signal an Konkurrenz«, welche alle grösstenteils als unwichtig eingestuft wurden.

Interessant ist die Betrachtung der Aussagen über die Fremdfinanzierung. Die meisten Unternehmen ziehen Fremdfinanzierungsmöglichkeiten erst in Betracht, wenn alle Möglichkeiten der Innenfinanzierung ausgeschöpft sind (relative Zustimmung 2.9)³². Auch kann eine verhältnismässig starke Meidung von Fremdkapital unter den Befragten Firmen ausgemacht werden (2.7). Hingegen wird eine Erhöhung des Eigenkapitals eher nicht als letzte Finanzierungsmöglichkeit angesehen (2.3). Erstaunlich ist die Aussage eines grösseren Teils der befragten Unternehmen, dass Fremdkapital nicht günstiger ist als Eigenkapital (2.3). Dies widerspricht den Ansätzen der modernen Finanztheorie.

Am wenigsten Zustimmung erzielten die Aussagen, dass Fremdkapital zur Reduktion des Gesamtkostensatzes verwendet wird (1.9) und dass der Fremdkapitalanteil hauptsächlich durch die Bank bestimmt wird (1.4) - (Abbildung 14).

32 Relative Zustimmung: 1 = trifft nicht zu / 4 = trifft zu - Werte über 2.5 gelten als eher zustimmend, unter 2.5 als eher ablehnend.

Aussagen zur Eigenfinanzierung erzielten generell eine höhere Zustimmung als zur Fremdfinanzierung. Die Mehrzahl der Befragten Unternehmen behalten die Unternehmensgewinne zurück zur Finanzierung von neuen Projekten (3.2). Zudem sind die Eigenkapitalkosten für die Mehrheit bekannt und werden laufend berücksichtigt (2.7) - (Abbildung 15).

Konsistent mit der Pecking Order« Theorie werden die operativen Cash Flows zurückbehalten, um zukünftige Investitionsopportunitäten ausnützen zu können. Die angestrebte Innenfinanzierung erlaubt den Unternehmen eine gewisse finanzielle Flexibilität zu wahren.

5. Konklusion

Aus der Unternehmensbefragung von mittelständischen Schweizer Unternehmen können verschiedene wichtige Schlussfolgerungen gezogen werden. Es kann kein theoretischer Ansatz eindeutig belegt werden, jedoch wurden für unterschiedliche Erklärungsmodelle Indikatoren vorgefunden.

Mehr als die Hälfte der befragten Unternehmen betrachten die Rolle der Kapitalstruktur als eher unwichtig. Diese Aussage ist insofern erstaunlich, als das Thema Kapitalstruktur eines der am ausführlichsten untersuchten Themengebiete der Corporate Finance« darstellt. In zahlreichen wissenschaftlichen Studien wurden Untersuchungen von börsenkotierten Unternehmen vorgenommen, in welchen verschiedene Einflussfaktoren der Kapitalstruktur sowie deren Auswirkungen auf den Unternehmenswert untersucht wurden. Diese Studie liefert deutliche Hinweise, dass für einen Grossteil der nicht-kotierten kleineren und mittleren Unternehmen (KMU) der Kapitalstruktur nicht dieselbe Bedeutung zukommt. Dies ist verständlich, da bei nicht-kotierten Unternehmen, die Auswirkungen der Finanzierungsentscheide auf den Unternehmenswert nur schwierig nachgewiesen werden können. Zudem verfügen KMU über deutlich weniger Ressourcen im Bereich des Finanzwesens, welches oftmals nur auf rechtliche Anforderungen ausgerichtet ist.

Trotzdem - wie in vergleichbaren Studien von kotierten Unternehmen - kommt der Wahrung der finanziellen Flexibilität die höchste Priorität bei der Festlegung der Kapitalstruktur von KMU zu. Dies entspricht auch den grundsätzlichen Anforderungen von KMU, welche sich durch Flexibilität, Innovation und Agilität auf den Weltmärkten auszeichnen. Es stehen weniger wertsteigernde Überlegungen im Vordergrund. Vielmehr wird die Kapitalstruktur von geldnahen Einflussfaktoren beeinflusst, wie die Auswirkungen auf das Kreditrating und als Folge daraus auf den zu entrichtenden Fremdkapitalzinssatz, auf subjektive Einschätzungen, wie die Auswirkungen auf Vertrauensbeziehungen zu Anspruchsgruppen (Kunden und Lieferanten) sowie auf Sicherheitsansprüche, welche das Überleben der Unternehmung langfristig sicherstellen sollen.

Die Studie konnte weiter aufzeigen, dass KMU Fremdkapital gegenüber eher abgeneigt sind. Dieses stellt eine zusätzliche Verpflichtung dar, welche in den Augen der KMU als Einschränkung der unternehmerischen Freiheiten aufgefasst wird. Fremdkapital steht sozusagen im Widerspruch zu den oben aufgeführten Ansprüchen wie Flexibilität, Vertrauen und Sicherheit. Die Fremdverschuldung wird grundsätzlich gemieden und als fast notwendiges Übel angesehen, wenn die Finanzierungsmöglichkeiten aus eigenen Mitteln nicht ausreichen um anstehende Investitionen zu tätigen. In der Wahrnehmung von

zahlreichen KMU scheint Fremdkapital tatsächlich teurer zu sein als Eigenkapital, da dem Fremdkapitalzinssatz weitere schwer quantifizierbare Kosten für weniger Flexibilität, Vertrauen und Sicherheit angerech net werden.

Eine weitere interessante Erkenntnis zeigte sich bezüglich dem Verschuldungsgrad der Unternehmen nach relativer Wichtigkeit der Kapitalstruktur. Mit zunehmendem Verschuldungsgrad wird die Rolle der Kapitalstruktur wichtiger, die Wichtigkeit nimmt jedoch interessanterweise bei hohen Verschuldungsgraden wieder ab. Dies kann ein Hinweis darauf sein, dass der Grenznutzen von Fremdkapital bei den meisten Unternehmen mit einem Verschuldungsanteil von 40% bis 60% am höchsten ist und bei höheren, resp. tieferen Anteilen wieder abnimmt.

Bei Betrachtung der Rolle der Kapitalstruktur nach Branchenzugehörigkeit können deutliche Unterschiede nachgewiesen werden. Die Dienstleistungsunternehmen stufen die Rolle der Kapitalstruktur deutlich am wichtigsten ein. Dies könnte damit begründet werden, dass Führungs- und Fachkräfte oftmals eine betriebswirtschaftliche Ausbildung geniessen konnten, in welcher sie auf die Rolle der Kapitalstruktur sensibilisiert wurden.

Weiter bestätigte sich, dass Unternehmen mit hoher Profitabilität, überdurchschnittlichem Wachstum, hohem Wachstumspotential, gut prognostizierbaren Umsätzen und Kosten sowie kapitalintensiven Sachanlagen die Rolle der Kapitalstruktur als überdurchschnittlich wichtig einschätzen. Diese Feststellung deckt sich mit vergangenen Studien.³³

Wie eingangs erwähnt lässt sich zwar eine einheitliche Methode zur Bestimmung der Kapitalstruktur nicht feststellen, jedoch deuten einige Aussagen der Befragten Unternehmen darauf hin, dass ansatzweise Ideen der Pecking Order« Theorie angewendet werden. Da sich die Befragung an mittelständische, nicht börsenkotierten Unternehmen richtet, fällt die in der Pecking Order« Theorie hervorgehobene Informationsasymmetrie zwischen Investoren/Management und Signalwirkung bei Aufnahme von Eigenkapital kaum ins Gewicht. Fremdkapital wird teurer als Eigenkapital eingestuft und deshalb wohl als externe Finanzierungsquelle weniger bevorzugt, sollten die selbst erwirtschafteten Mittel nicht ausreichen.

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7. Anhang

7.1. Auswertung der Unternehmensbefragung

Anhang Abbildung 6: Wichtigkeit* der Kapitalstruktur nach Unternehmensgrösse (Mitarbeiter)

* 1 = unwichtig bis 4 = wichtig / Werte unter 2.5 gelten als eher unwichtig, über 2.5 als eher wichtig