Paragraphe 2 : Approche de la théorie de
financement hiérarchique
La théorie du financement hiérarchisé
développée initialement par Myers (1984) et
Myers et Majluf (1984) ne s'appuie pas sur
une optimisation du ratio d'endettement. Les asymétries
informationnelles et les problèmes de signalisation qui affectent la
demande de financement externe entraînent une hiérarchisation du
financement celle-ci s'exprime par la préférence des entreprises
pour un financement interne (autofinancement) au détriment d'un
financement externe.
Cette hiérarchie s'exprime toutefois différemment
et ceci, en fonction de l'objectif poursuivi par le dirigeant de
l'entreprise. En effet, le dirigeant peut décider d'agir, en fonction de
son aversion pour le risque, soit pour maximiser la richesse des actionnaires,
soit pour agir dans son propre intérêt.
Dans ces deux cas, le dirigeant agit pour maximiser
l'intérêt de certains membres de l'entreprise
(Myers et Majluf [1984]) :
- Dans le cas où le dirigeant agirait dans
l'intérêt des actionnaires existants, celui-ci est amené
à établir une hiérarchie entre les différentes
sources de financement. En raison de la forte asymétrie d'information et
des problèmes de signalement associés à l'émission
de fonds propres, la préférence en matière de financement
va aux fonds internes de l'entreprise sur les fonds externes, et ensuite de la
dette sur les fonds propres, avec une préférence pour la dette la
moins risquée possible (Myers et
Majluf [1984]). La hiérarchie financière
décroissante définie est donc : autofinancement, dette peu
risquée, dette risquée et augmentation de capital en dernier
ressort.
- Dans le cas où l'objectif du dirigeant serait de
maximiser son utilité, Myers (1984) définit un
surplus organisationnel composé d'attributs divers (salaire
élevé, consommation de biens et services à titre
personnel, gratifications...). Etant donné le caractère assez
contraignant, vis à vis du surplus organisationnel, de l'activité
de monitoring liée à l'endettement, le dirigeant établira
la hiérarchie suivante : autofinancement, augmentation de capital puis
endettement. Myers souligne toutefois que ce genre de comportement peut
être limité par la vigilance plus ou moins stricte des
actionnaires.
1) Définition
Dans un contexte d'asymétrie d'information,
Myers et Majluf (1984) montrent que les
problèmes d'asymétrie d'information entre les actionnaires
actuels et les actionnaires potentiels peuvent provoquer une priorité au
niveau du schéma de financement et développent une théorie
connue sous l'acronyme de « Pecking Order Theory
».
Selon cette théorie, les entreprises ont des
priorités dans le choix des sources de financement. Ainsi elles
privilégieront :
En premier lieu, l'autofinancement. Elles
adaptent leurs objectifs de paiement de dividendes en fonction de leurs
opportunités d'investissement. Selon les années, les
résultats et les opportunités étant variables, les
entreprises devront tirer sur leur trésorerie.
Puis, si cela ne suffit pas et qu'il faut faire appel à un
financement externe elles choisiront d'émettre de
la dette peu risquée. Pour être
sûres de pouvoir le faire à tout moment, elles conservent des
lignes de crédits. Si les entreprises ne peuvent faire appel à
l'endettement classique, elles émettront des titres en partant du moins
risqué vers le plus risqué.
Enfin si tout ce qui précède s'est
révélé insuffisant,
des actions seront émises.
On voit donc que l'entrepreneur choisit, non pas au hasard, mais
sans grand enthousiasme, son financement. Cet ordre de priorité est
dicté par la ligne du moindre effort des dirigeants (il ne faut pas
aller chercher l'autofinancement) et par une volonté de limiter les
coûts d'intermédiation des opérations (l'opération
la plus onéreuse étant l'émission d'actions).
Dans cette approche, l'émission d'actions est
l'opération la plus complexe en ce qui concerne la réduction de
l'asymétrie d'information. Les coûts d'intermédiation et de
communication financière vers les actionnaires sont les plus
élevés.
ü Autofinancement Dettes Emissions des actions
Nouvelles
§ Le modèle de la
hiérarchie
Le modèle aboutit à la conclusion selon laquelle le
taux d'endettement cible n'est pas important car la dette est un résidu
sollicité en période d'expansion où l'investissement
nécessaire pour les projets rentables, c'est à dire à
valeur actuelle nette positive, est supérieur à l'autofinancement
; le besoin de financement externe (surplus de l'investissement
nécessaire sur l'autofinancement) étant la limite asymptotique de
l'endettement pour une entreprise qui peut aussi faire recours aux actions
nouvelles.
En effet, l'autofinancement évite d'affronter le
marché, de fournir l'information sur des projets stratégiques, de
se justifier devant les investisseurs, d'augmenter le surplus organisationnel
destiné aux salariés par suite d'une économie sur les
dividendes; l'endettement par rapport à l'émission des actions
nouvelles a un contenu informatif positif, avec, en outre, l'enrichissement de
ces actions par l'existence des primes d'émission.
Les entreprises les plus sensibles aux asymétries
informationnelles recourent prioritairement à l'endettement. Au
contraire, les entreprises les moins affectées par les
phénomènes de sélection adverse préfèrent
les émissions de capital.
En fait, le modèle de financement hiérarchique de
Myers et Majluf (1984) repose sur
l'hypothèse centrale d'asymétrie de l'information.
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