Quelle politique monétaire ?
Le 7 août, le FOMC a décidé de maintenir
inchangé à 5,25% le taux des Fed funds. Tout en prenant acte de
l'augmentation de la volatilité sur les marchés, du resserrement
des conditions de crédit et des progrès en registrés sur
le plan de l'inflation, il indiquait sa confiance dans la poursuite d'une
croissance modérée avec, toutefois, des risques baissiers
(downside risks). L'inflation restait réaffirmée comme
étant la première préoccupation. L'idée selon
laquelle la situation du secteur immobilier ne se propagerait pas restait
dominante. En fait, au début de l'été, les débats
de politique monétaire portaient sur le risque inflationniste. Le retour
du core PCE deflator sous la barre des 2% était-il suffisant pour
justifier l'assouplissement de la politique monétaire ?
Pour certains y compris le FOMC, il apparaissait souhaitable
de voir les progrès confirmés, et donc le taux de l'inflation
sous-jacente ramené vers 1,5%.
La référence au taux sous-jacent se trouvait
elle-même remise en question, l'inflation totale dépassant
durablement l'inflation sous-jacente, cette dernière ne pouvait plus
être mise avant pour élaguer des bruits sur la hausse des prix.
La poursuite de cette configuration comportait un risque pour le bon ancrage
des anticipations. La crise a bien entendu, enterré ce débat, la
hiérarchie des risques a changé de nature. Il s'agit
d'apprécier les effets des perturbations financières sur
l'économie réelle alors même que la correction
immobilière apparaît devoir perdurer, tout comme les vents de
face engendrés par la crise qui joueront à l'encontre de la
dépense, tant au niveau des ménages qu'à celui des
entreprises. A la mi-août, la FED a fait clairement état des
effets négatifs de la conjoncture financière sur
l'économie :"downside risks to growth have increased appreciably".
Certes, la croissance du deuxième trimestre ne facilite pas la tache
ni la forte hausse des coûts salariaux unitaires, il reste que
l'économie parait appelée à connaître une
période prolongée de croissance inférieure au potentiel,
ce qui est propre à modérer les tensions. Dès lors, sans
surprise, le FOMC a abaissé son objectif pour les FED funds de 50 PB
à 4,75%, décision accompagnée d'un ajustement du taux
d'escompte (passée de 5,75 à 5,25%). Les autorités
monétaires ont pris acte du fait que le resserrement des conditions sur
marché du crédit est de nature à intensifier la correction
immobilière et freiner la croissance économique. La FED a, par
ailleurs, indiqué qu'elle continuerait à examiner les effets des
développements du marché sur la croissance et qu'elle agirait
autant que nécessaire pour assurer la stabilité des prix et une
croissance soutenable.
Une telle décision n'a pas manqué de soulever
quelques critiques, on a évoqué un "BERMANK PUT", le fait que la
FED, en assouplissant sa politique à la suite de la débâcle
des fonds LTCM en 1998, a nourri l'exubérance et les tensions
inflationnistes dans les années qui ont suivi. On a mentionné que
la FED ne doit pas venir à la rescousse de ceux qui ont pris des
risques inconsidérés, ni cibler des prix d'actifs mais
n'intervenir que si le développement de la sphère
financière présente un danger pour l'économie
réelle, thèse maintes fois réaffirmée par B.
Bernanke dans ses travaux. Ceci appelle plusieurs remarques. En premier lieu,
les décisions de baisse des taux en 1998 sont intervenues suite
à la défaillance d'un seul acteur et dans une conjoncture qui
s'est avérée très porteuse. La situation présente
est entièrement différente. L'économie évolue en
dessous de son potentiel, sans perspective d'amélioration dans les
prochains trimestres par ailleurs, ce sont les ménages qui sont
massivement touchés par la crise de l'immobilier. En second lieu,
renoncer à la baisse des taux toucherait ceux qui ont investi (fonds
de pension...) dans des titres dont le risque est apparu difficilement
évaluable et non ceux qui ont initié ce risque.
5. Les craintes de contagion à
l'économie réelle
Il y a d'importantes craintes que la crise financière
n'affecte l'économie réelle par le biais notamment de la baisse
du moral des ménages et des chefs d'entreprises, des difficultés
rencontrés par les banques, des resserrements des conditions de
crédits (hausse de taux d'intérêt, sélection plus
forte d'emprunteurs) qui pourraient peser sur la condition des crédits
(hausse des taux d'intérêt, sélection plus forte des
emprunteurs) qui pourrait peser sur la consommation des ménages comme
sur l'investissement des entreprises, et donc sur la croissance du PIB.
C'est pour conjurer ce risque que la banque centrale
américaine, la Fed, a décidé le mardi 18 septembre la
baisse d'un demi point (50 point de base dans le jargon financier) de ses taux
directeurs, ramenés de 5,25% à 4,75%. C'est la plus forte baisse
depuis novembre 2002 (crise de confiance de l'affaire Enron). Or, la confiance
des agents économiques est très affectée et, dans ce
cadre, la Fed poursuit cette politique de baisse du taux directeur en novembre
2007.
Après une action concertée des principales
banques centrales concernées, le 18 décembre 2007 La BCE s'est
engagée à prêter en quantité illimitée et en
garantissant l'anonymat au taux de 4,21% pour deux semaines pour réduire
les difficultés à emprunter sur le marché
interbancaire.
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