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Identification des fonctions de réaction de la Banque Centrale

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par Roi Carlos ETINZOH EKAMBA
Université de Douala - Diplôme d'études approfondies 2011
  

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CHAPITRE 2 : INSUFFISANCE DE LA REGLE DE TAYLOR A TRADUIRE LA POLITIQUE

MONETAIRE DE LA BEAC 7 2 Section 1 : LA REGLE DE TAYLOR : CADRE THEORIQUE ET RESULTAT EMPIRIQUE 7 2 Section 2 : INSUFFISANCE DE LA REGLE DE TAYLOR DANS L'EXPLICATION DE LA

POLITIQUE DES TAUX DE LA BEAC 32

DEUXIEME PARTIE : LA FONCTION DE REACTION DE LA BEAC EST UNE REGLE

MONETAIRE COMPLEXE COMBINANT PLUSIEURS REGLES

MONETAIRES SIMPLES 40

34

CHAPITRE 3 : ROBUSTESSE D'UNE AUTRE REGLE MONETAIRE SIMPLE : LA REGLE DE

MCCALLUM 23
Section 1 : CADRE THEORIQUE ET VERIFICATIONS EMPIRIQUES DE LA REGLE DE

McCALLUM POUR D'AUTRES BANQUES CENTRALES 2 3 6
Section 2 : LA REGLE DE MCCALLUM : UNE AUTRE REGLE SIMPLE NON

SATISFAISANTE POUR LA BEAC 64 0

CHAPITRE 4 : LA FONCTION DE REACTION DE LA BEAC : UN COMPOSITE DE REGLES

MONETAIRES SIMPLES 34 7

Section 1 : SPECIFICITES DE LA ZONE CEMAC ET VARIABLES ADDITIONNELLES 34 7

Section 2 : FONCTION DE REACTION OU REGLE MONETAIRE DE LA BEAC ? 15 5

CONCLUSION GENERALE 36 7

a e 8 m

BIBLIOGRAPHIE 7

ANNEXES
TABLE DES MATIERES

RESUME

La lutte contre l'inflation est de nos jours la mission principale des banques centrales. Cependant, pour atteindre cet objectif, les banques centrales doivent se montrer transparentes et crédibles auprès des agents économiques. La règle monétaire vient donc renforcer cette crédibilité des autorités monétaires. Raison pour laquelle plusieurs banques centrales suivent une règle monétaire pour conduire leur politique monétaire. La BEAC

n'étant pas du reste, notre étude a pour objet d'apporter une réponse à la question de savoir sila règle de Taylor est suffisamment robuste pour traduire le comportement de la BEAC dans

la conduite de sa politique monétaire ? L'application du Modèle Vectoriel à Correction d'erreur sur des données allant de 1993 :1 à 2008 :4, nous a permis de conclure que la BEAC pour fixer son taux directeur tient compte de l'écart d'inflation, du différentiel d'inflation avec la France, du différentiel de taux d'intérêt avec la Banque de France ou la BCE et enfin de la valeur passée de son taux directeur.

Mots clés : Banque Centrale, Discrétion monétaire, Instrument de politique monétaire,
Fonction de réaction, MVCE, Règle de Taylor, Règle monétaire.

Depuis la fin des années soixante dix, la lutte contre l'inflation est devenue la priorité de la plupart des banques centrales dans le monde. Ceci dans le but d'accroître leur crédibilité auprès des agents économiques. Or toute politique monétaire discrétionnaire s'accompagne d'un biais inflationniste (Tenou, 2002). L'article premier des statuts de la BEAC stipule que : « la BEAC1, sans préjudice à l'objectif de stabilité des prix, apporte son soutien aux politiques économiques générales élaborées dans l'union monétaire ». Alors, la BEAC comme les autres banques centrales du monde s'est donné pour objectif principal, la maîtrise du niveau général des prix dans la sous région.

En outre, l'instabilité de la conjoncture nationale et internationale des années 1980 a conduit la BEAC à reformuler sa politique monétaire à partir du mois d'Octobre 1990. D'où l'adoption de la programmation monétaire en Juillet 1991 qui est désormais l'un des points centraux de la politique monétaire (Kamgna et al, 2009). Aussi, la mise en place du marché monétaire en Juillet 1994 a permis à la BEAC de reposer sa politique monétaire sur des instruments indirects tels que les taux d'intérêts directeurs (dont le principal est le TIAO2). A cela nous pouvons ajouter la mise sur pied en 2007 du Comité de Politique Monétaire (CPM) qui définit entre autres la stratégie de politique monétaire de la Banque, fixe ses conditions d'intervention et impose aux établissements de crédits la constitution des réserves obligatoires. Il est donc l'organe de décision en matière de politique monétaire et de gestion des réserves de change. L'instauration du CPM cherche par la collégialité, à renforcer l'efficacité et la crédibilité de la politique monétaire de la BEAC. Sa stratégie de politique monétaire devrait donc fournir une référence permettant au public d'évaluer sa responsabilité et sa capacité à atteindre les objectifs de politique monétaire fixés à l'avance. Cette nouvelle politique monétaire de la BEAC pose de manière implicite le problème du choix des règles monétaires. Ainsi, l'adoption des règles monétaires doit tenir compte des phénomènes tels la dévaluation du FCFA qui est intervenue en Janvier 1994. Car par anticipation d'une dévaluation, les agents économiques de la sous région sont amenés à transférer de la monnaie hors de la zone CFA afin de profiter de la prime de dévaluation. Dans de telles conditions, la théorie économique préconise en vue de limiter la fuite des capitaux, une hausse des taux d'intérêts. De même, la situation de surliquidité bancaire et de rationnement de l'offre de crédit qui prévaut dans la sous région CEMAC3 pourrait avoir comme effet une inefficacité de la manipulation du taux d'intérêt dans la transmission de la politique monétaire (Kamgna et al, 2009). Aussi, le ralliement du FCFA à l'euro, impose à la BEAC de maintenir le taux de change euro/CFA (dont l'un des déterminants est le différentiel d'intérêt avec la France ou la zone Euro selon l'époque) autour de la parité officielle qui est de 655,957.

Ces différents constats nous incitent à repréciser le contexte dans lequel a jailli le débat sur les règles monétaires.

1 Banque des Etats de l'Afrique Centrale

2 Taux d'Intérêt d'Appel d'Offre

3 Communauté Economique et Monétaire de l'Afrique Centrale

Le débat sur la nature de la politique monétaire à mettre en oeuvre en vue d'atteindre les objectifs (conjoncturels, opérationnels, etc.) que s'est donnée la banque centrale, a toujours été entretenu par les économistes. La question est donc ici de savoir si une politique monétaire devrait être discrétionnaire (action au cas par cas des autorités monétaires) ou si elle devrait suivre une stratégie préalablement définie ; d'où la notion de règle de politique monétaire. Étant donné qu'une politique monétaire discrétionnaire conduit à une incohérence temporelle qui débouche sur un biais inflationniste sans effet bénéfique en termes d'activité économique (Barro et Gordon, 1983 ; Kydland et Prescott, 1977), l'on s'accorde sur le fait que la politique monétaire d'une banque centrale doit suivre une règle (Kamgna et al, 2009).

Cependant, l'accord sur l'utilisation des règles monétaires soulève un autre débat à savoir la forme que doit prendre cette dernière afin d'accroître les performances de la politique monétaire ?

Selon Poole, 1999 la règle de politique monétaire est définie comme un processus systématique de prise de décision, sur la base d'informations économiques et financières fiables et prévisibles. Les règles sont classées en deux grands groupes : les règles d'instrument (Instrument rules) et les règles d'objectif (Targeting rules) (Svensson, 1997 ; Rudebusch et Svensson, 1998).

S'agissant des règles d'instruments, l'on en distingue principalement trois : la règle de Taylor (1993), la règle de Henderson-McKibbin (1993), et la règle de McCallum (1997) (Tenou, 2002). Les instruments retenus dans ces règles et les cibles diffèrent d'une règle à une autre. Tandis que Taylor et Henderson-McKibbin considèrent comme instrument le taux d'intérêt et comme cible le taux d'inflation, McCallum en revanche a pour instrument l'agrégat monétaire de base et pour cible le PIB4 nominal. Les règles d'objectif ont pour fondement le respect d'un objectif fixé par les autorités monétaires. La littérature économique, distingue à ce sujet deux types de concepts : la variable-objectif (targeting variable) et le niveau-objectif (target level) anticipé (sur la base des informations pertinentes disponibles) de ladite variable. Une règle d'objectif vise à minimiser dans une fonction de perte, l'écart entre le niveau anticipé de la variable cible et le niveau objectif de ladite variable. L'objectif ici peut être un objectif final ou un objectif intermédiaire.

Le problème reste de choisir (ou décider) entre une règle d'instrument (si oui, laquelle ?) et une règle d'objectif (si oui, laquelle ?). Une abondante littérature s'est étalée sur la question et il en ressort que les règles d'instrument et plus particulièrement celle de Taylor est mieux adaptée pour interpréter le comportement des différentes banques centrales. C'est donc dans ce cadre d'analyse que Verdelhan (1998) montre sur la base des données trimestrielles portant sur la période 1979-1997 que depuis 1994, le taux de Taylor et le taux de marché de la zone euro sont très proches. Schnabel et Gerlach (1999) aboutissent à la même conclusion selon laquelle les taux d'intérêt calculés (ou taux de Taylor de la zone euro) sont relativement proches des taux d'intérêt historiques de la zone euro. Cependant, pour Verdelhan (1998), le coefficient de pondération du gap de production est plus important que

4 Produit Intérieur Brut

celui de l'inflation (respectivement de 0,6 et 0,3 avec un coefficient mesurant le degré de lissage du taux d'intérêt de 0,76 et une cible d'inflation de 2%) ; tandis que Schnabel et Gerlach (1999) trouvent un résultat inverse à savoir 1,84 pour le coefficient de pondération de l'inflation et 0,34 pour la production avec un coefficient de lissage relativement faible égal à 0,18. Alors que Taylor (1993) a choisi sans justification une pondération égale entre la production et l'inflation mesurée à 0,5 et une cible d'inflation de 2%. Ces disparités des valeurs des coefficients soulèvent le problème des limites liées aux méthodes de calcul du taux Taylor.

Les études portant sur la courbe de Taylor dans les pays en développement et surtout en Afrique sont rares. Parmi les essais disponibles, nous avons l'étude d'Abuka et al (1998) portant sur la fonction de réaction de la banque centrale d'Ouganda. Mais les résultats obtenus ne sont pas significatifs. Cependant, en réestimant l'équation avec la prise en compte de variables du secteur extérieur (la variation des réserves internationales, le taux de change réel), les résultats obtenus apparaissent relativement meilleurs, mais ils ne permettent pas une bonne description de l'historique des taux d'intérêt.

La deuxième étude qui a retenu notre attention est celle de Kossi Tenou (2002) qui partant des données annuelles et trimestrielles de l'UMOA5 aboutit aux résultats suivants : sur la base des données annuelles (1970-1999), il conclut que les taux historiques du marché monétaire sont relativement bien décrits de 1987 à 1999 par une fonction de réaction de la banque centrale. En considérant les données trimestrielles (1991 :16 à 1999 :1), il montre que de 1994 :1 à 1999 :1, les taux historiques du marché monétaire sont relativement en conformité avec l'évolution des fondamentaux économiques que sont les variables de taux du marché monétaire et du différentiel de taux du marché monétaire retardés d'un trimestre, le gap de production et le différentiel d'inflation retardés de deux trimestres. Il est important ici de noter que cette étude a été menée avec des aménagements sur la règle de Taylor afin de tenir compte des différentiels d'inflation et de taux du marché monétaire de l'UMOA par rapport à la France.

Kamgna et al (2009) en cherchant une fonction de réaction pour la BEAC conclut que la fixation du taux d'intérêt traduit une forte tendance des autorités monétaires à fixer les taux d'intérêt en fonction de leurs taux passés. Par ailleurs, le poids accordé à l'inflation est nettement plus élevé que celui accordé à l'activité économique. Cependant, le modèle « Forward looking » prenant en compte la croissance de la masse monétaire et le différentiel du taux d'intérêt s'avère être pour Kamgna et al le meilleure modèle qui décrit relativement bien le comportement des taux historiques de la BEAC car la règle de Taylor simple estimée à partir du modèle cointégré ne décrit pas assez aisément les taux d'intérêt effectifs sur la période 1986 :1 - 2006 :4). Sur la demi-période 1994 :1 - 2006 :1 correspondant à la mise sur pied du marché monétaire, cette faiblesse d'ajustement est légèrement amoindrie.

La littérature lorsqu'elle s'accorde sur l'utilisation de règles d'instrument de politiques monétaires, connait d'énormes contradictions pour ce qui est de la capacité d'une

5 Union Monétaire Ouest Africain

6Cette expression renvoie à la fréquence trimestrielle. Donc 1999 :1 signifie premier trimestre de l'année 1999.

règle particulière (notamment celle de Taylor) à traduire le comportement de la politique monétaire d'une banque centrale d'où l'origine de notre problématique.

Dans l'étude réalisée par Tenou (2002), l'auteur souligne la pertinence du cadre opérationnel de la règle de Taylor (1993) pour le cas de la BCEAO7. Il stipule que la règle de Taylor comporte des limites liées au choix (ou à l'estimation) des coefficients de pondération des différents écarts, à la détermination du taux d'intérêt neutre et à l'estimation du gap de production. Ce qui le conduit à la remarque suivante : « la fonction de réaction définie pour les pays de l'UMOA, ne peut donc constituer une règle d'application automatique par les autorités monétaires. Cependant, elle peut constituer une référence (un benchmark), un repère dans le système de décisions de la BCEAO. ».

Tout de même, Kamgna et al (2009) concluent que pour ce qui est de la zone CEMAC, la règle traditionnelle de Taylor ne décrit donc pas assez fidèlement les comportements historiques de la BEAC ; et ils poursuivent en disant que cette observation confirme implicitement la nécessité de prendre en compte des variables supplémentaires de prise de décision des autorités monétaires.

Si nous ajoutons à ces deux observations la multiplicité des résultats différents les uns des autres obtenus dans le cas de la zone euro (Verdelhan, 1998 ; Schnabel et Gerlach, 1999), ainsi que les résultats pas du tout satisfaisants obtenus en Ouganda, (Abuka et al, 1998), nous pouvons nous poser la question de savoir si la règle de Taylor est la mieux adaptée pour décrire le comportement de la BEAC en matière de politique monétaire ? En d'autres termes, n'est-il pas possible de tester la robustesse d'autres règles d'instruments comme celle de Henderson-McKibbin ou celle de McCallum pour décrire au mieux la politique monétaire de la BEAC ? Ou encore, la politique monétaire de la BEAC est-elle traduite par la combinaison de plusieurs règles simples de politique monétaire ?

L'ensemble de ces questions qui constituent notre problématique forment la pièce maîtresse de cette étude. Pour y apporter des éléments de réponse à ces différentes préoccupations nous posons des hypothèses dont la teneur suit.

Hypothèse 1 : La règle traditionnelle de Taylor est insuffisante pour traduire la politique de taux de la BEAC.

Hypothèse 2 : La fonction de réaction de la BEAC combine plusieurs arguments qui
ne sauraient être résumés en une règle simple précise.

Ces deux hypothèses nous permettront de construire pour la BEAC une fonction de réaction plus proche de la réalité et traduisant suffisamment sa politique monétaire.

Cependant ce travail ne saurait être mené sans une méthodologie rigoureuse suivant des normes bien précises.

7 Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest

Notre méthodologie est inspirée de celle utilisée par Tenou (2002), Kamgna et al (2009). Ainsi, nous estimons dans un premier temps une règle de Taylor simple ainsi qu'une règle de McCallum simple pour la BEAC. Ensuite nous estimons des fonctions complexes de politique monétaire de la BEAC tenant en compte différents facteurs spécifiques à la zone CEMAC non compris dans les règles simples précédemment estimées ( la masse monétaire de base, l'agrégat M2, le PIB nominal, le différentiel de taux avec la France, etc.). Pour cela nous nous servirons de la méthode de BOX et Jenkins pour ce qui est du traitement de nos différentes séries. Les données que nous utilisons sont issues de la BEAC et de la Banque de France (sur leurs sites internet respectifs exceptées certaines données que nous avons obtenus dans certains services de la BEAC). Nous travaillons sur des données trimestrielles obtenues pour certaines par trimestrialisation des données annuelles à l'aide de la Méthode de Goldstein et Khan (1976). Elles sont recensées sur deux périodes d'analyses à savoir 1993 :1- 2008 :4 et 1999 :1-2008 :4. Pour le traitement automatique des données, nous utilisons le logiciel économétrique E-views3.0.

Une étude comme celle-ci ne saurait être sans objectif et intérêt. Ainsi l'objectif de cette analyse peut se résumer en deux grandes idées à savoir :

> La proposition d'une règle de politique monétaire active combinant un objectif d'inflation et de production, résumant la politique monétaire de la BEAC ;

> Proposer aux autorités monétaires un outil supplémentaire d'aide à la décision qui renforcerait ainsi leur capacité à prévoir l'évolution des taux d'intérêt mieux adaptés au contexte sous régional.

Ces objectifs nous procurent plusieurs intérêts dont le premier et le plus important est celui de la mise à la disposition des agents économiques de la sous région et même des investisseurs étrangers, d'un instrument leur permettant de mieux prévoir le comportement futur de la BEAC en terme de politique monétaire et par conséquent d'améliorer leurs propres anticipations. A cet intérêt nous pouvons ajouter le fait qu'une telle étude permet de soulever le débat sur la capacité d'une seule règle de politique monétaire à traduire le comportement d'une banque centrale. D'où la nécessité de tester la robustesse d'une autre règle en dehors de celle de Taylor qui est la plus étudiée en ce jour.

Nous présentons dans un premier temps, la pertinence de la règle de Taylor dans la modélisation du comportement de la BEAC en matière de conduite de la politique monétaire. Cette pertinence étant remise en cause par différentes estimations, nous recherchons dans un second temps la fonction de réaction de la BEAC que nous pourrons dans la mesure du possible confondre à sa règle monétaire. Il est donc question dans cette seconde partie de tester la robustesse de la règle de McCallum (1997) pour la BEAC et de définir une nouvelle règle monétaire pour cette institution.

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7

L'indépendance des banques centrales est aujourd'hui la règle dans la plupart des économies du monde. Cette indépendance, qui peut revêtir des formes diverses telles : libre utilisation des instruments de politique monétaire, mode de nomination des instances dirigeantes, autonomie budgétaire...), se justifie sur un plan théorique comme le moyen de rendre les banques centrales crédibles et donc plus efficaces dans la poursuite de leurs objectifs affichés, notamment la lutte contre l'inflation. Alors ces problèmes de capacité et de volonté des banques centrales à réduire au meilleur niveau l'inflation va ouvrir le débat sur la discrétion monétaire et la règle monétaire. Ainsi, les économistes de politique monétaire vont désormais orienter le débat sur la manière dont une banque centrale devrait conduire sa politique monétaire. Raison pour laquelle nous montrons au premier chapitre la nécessité de la règle dans la conduite de la politique monétaire. Après avoir reconnu la nécessité de la règle dans la conduite de la politique monétaire ; dans un deuxième chapitre, compte tenu du débat actuel sur la règle de Taylor, nous tester la robustesse de cette règle pour ce qui est de sa capacité à traduire le comportement de la BEAC en termes de conduite de politique monétaire.

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"Piètre disciple, qui ne surpasse pas son maitre !"   Léonard de Vinci